Оценка влияния качественных факторов на развитие инвестиционной деятельности в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка влияния качественных факторов на развитие инвестиционной деятельности в России"

На правах рукописи

111111111111111111

□□30В20ТЕ

СУХАНОВ АЛЕКСЕЙ ЮРЬЕВИЧ

ОЦЕНКА ВЛИЯНИЯ КАЧЕСТВЕННЫХ ФАКТОРОВ НА РАЗВИТИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В РОССИИ

Специальность: 08 00 05 - экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2007

Работа выполнена на кафедре теории и практики государственного регулирования рыночной экономики Российской академии государственной службы при Президенте Российской Федерации

Научный руководитель: доктор экономических наук,

профессор

Марголин Андрей Маркович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук

Шафиев Руслан Мустакимович

кандидат экономических наук Кузовов Владислав Сергеевич

Ведущая организация:

Всероссийский заочный финансовый институт

Защита состоится 3 апреля 2007 года в 14 00 часов на заседании диссертационного совета по экономическим наукам К-502 006 01 в Российской академии государственной службы при Президенте Российской Федерации по адресу 119606, г Москва, пр-т Вернадского, 84, 1 уч кор , ауд 2200

С диссертацией можно ознакомиться в учебно-методическом кабинете кафедры теории и практики государственного регулирования рыночной экономики РАГС при Президенте РФ (1 уч кор , ауд 2222)

Автореферат разослан 2 марта 2007 г

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук,

доцент

Бударина

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования определяется назревшей потребностью в активном расширении инвестиционной деятельности в России Физический износ основных фондов в промышленности и, особенно, инфраструктурных отраслях экономики достиг критического уровня (в ряде случаев превышая 60%) и является основным ограничителем экономического роста Причем, с точки зрения автора, инфраструктурные ограничения в настоящее время являются более значимыми, чем, например, относительно низкое качество государственного регулирования экономики или потенциальная возможность роста инфляции

Именно поэтому повышение конкурентоспособности российской экономики связано с эффективным инвестированием Если еще несколько лет тому назад повышенные требования к эффективности реализации определялись острым дефицитом инвестиционных ресурсов, то в настоящее время они обусловлены необходимостью всестороннего учета инвестиционных рисков Следует отметить, что хотя оба отмеченных фактора и оказывают однонаправленное влияние на минимально допустимую для инвестора величину отдачи на единицу вложенного в проект капитала (т е на величину ставки дисконтирования), но методы их учета имеют существенные различия

Действительно, чем выше степень дефицитности любого ресурса, тем дороже он обходится потребителю Применительно к инвестициям это означает, что в условиях жестких ограничений по источникам финансирования и заемный, и привлеченный капитал будут стоить дорого, а те проекты, которые не смогут обеспечить альтернативную доходность выше рыночной стоимости капитала, будут отклонены Если же финансовый потенциал инвесторов увеличивается, то это не обязательно приведет к снижению стоимости капитала, поскольку при недостаточно благоприятном инвестиционном климате инвесторы будут увеличивать ставку дисконтирования, включая в нее премию за риск Для настоящего исследования важно обратить внимание на то обстоятельство, что в первом из рассмотренных выше случаев требования к эффективности реализации инвестиционных проектов в большей степени определяются альтернативной доходностью инвестирования на финансовых рынках, а во втором - учетом качественных факторов, характеризующих различные формы проявления инвестиционных рисков

К качественным факторам могут быть отнесены методы государственного регулирования инвестиционной деятельности, уровень управления инвестиционным проектом, изменения во внешней и внутренней среде участников инвестиционного проекта и другие факторы, которые, как правило, далеко не всегда могут быть выражены при помощи привычных стоимостных оценок, т е представлены в виде денежных поступлений и выплат от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности

Пренебрежение учетом качественных факторов содержит высокую вероятность получения неполной и недостоверной информации для принятия инвестиционного решения различными участниками инвестиционного процесса В российской практике подобному учету достаточного внимания не уделяется Этот вывод остается справедливым, даже если принять во внимание широко применяемую в России практику составления инвестиционных рейтингов, рассчитываемых как ведущими международными, так и отечественными рейтинговыми агентствами

Как известно, наибольшим авторитетом в мире пользуются три крупнейших рейтинговых агентства Standard&Poor's, Fitch, Moody's Обращают на себя внимание и инвестиционные рейтинги, предлагаемые российскими агентствами «Эксперт-РА», АК&М и другими Однако их цели связаны прежде всего с определением инвестиционного имиджа конкретных стран, регионов и крупных компаний На эти рейтинги опирается значительная часть инвестиционного сообщества при принятии инвестиционных решений Что же касается настоящего диссертационного исследования, то здесь основное внимание автора было сосредоточено на учете качественных факторов при обосновании эффективности реализации конкретных проектов, что позволяет на стадиях разработки бизнес-плана, составления инвестиционного меморандума, проведения переговоров с инвесторами принимать решения, в максимальной степени эффективные для всех участников инвестиционного процесса

Степень разработанности проблемы. Различные аспекты инвестиционной деятельности и оценки эффективности инвестиционных решений нашли свое отражение в работах зарубежных и отечественных экономистов Особо отметим таких зарубежных авторов как Г Дж Александер, Р Брейли, В Берне, Д В Бэйли, Дж К Вахович, А Дамодаран, J1 Крушвиц, П Массе, С Майерс, У Дж О'Нил, П М Хавранек, В Хорн, У Шарп Заслуживают внимания и обобщения практический опыт таких

выдающихся инвесторов как У Баффетт, Дж Богл, М Мебиус, Р Дж Хэгстром

Данное направление экономической мысли в стране активно развивается усилиями российских ученых Архангельским В Н, Бланком И А , Быстряковым А Я Виленским В П , Идрисовой А Б , Коссовой В В , Кушлиным В И , Лившицем В Н , Лимитовским М А , Липшицем И В , Марголиным А М , Фальцманом В К , Фоломьевым А Н , Шапиро В Д , Яковцом Ю В

В работах перечисленных выше и других исследователей рассматриваются различные аспекты привлечения инвестиций в развитие реального сектора экономики, государственного регулирования инвестиционной деятельности, обоснования целесообразности инвестирования Вместе с тем следует отметить, что проблема учета и оценки влияния качественных факторов на эффективность осуществления инвестиционных проектов, актуальность решения которой повышается на современном этапе развития российской экономики, исследована далеко не полностью

Цель диссертационной работы состоит в разработке новых методических подходов к учету и оценке степени влияния качественных факторов на результаты инвестиционной деятельности

Постановка этой цели обусловила необходимость решения следующих основных задач:

1 характеристика качественных факторов, влияющих на эффективность инвестирования,

2 исследование существующих тенденций развития экономики и выявление качественных факторов, оказывающих существенное влияние на развитие инвестиционной деятельности,

3 анализ существующих методик оценки эффективности инвестиционных проектов и оценка репрезентативности учета в них влияния качественных факторов на результаты инвестиционной деятельности,

4 оценка влияния качественных факторов на использование различных механизмов финансирования инвестиционных проектов,

5 разработка рекомендаций по учету влияния качественных факторов на результаты реализации инвестиционных проектов

Объектом исследования является инвестиционная деятельность и оценка ее результатов для различных участников инвестиционного

процесса с учетом качественных факторов, не сводимых к стоимостным показателям эффективности инвестирования

Предмет исследования - социально-экономические отношения между участниками инвестиционной деятельности и внешними контрагентами

Теоретической и методологической основой исследования являются системный подход, позволяющий рассматривать процесс инвестирования как часть общеэкономического цикла развития, теоретические изыскания российских и зарубежных ученых по вопросам методики оценки эффективности инвестиций, учета количественных и качественных факторов инвестиционной деятельности, нормативные и законодательные акты по вопросам регулирования предпринимательской и инвестиционной деятельности, материалы эмпирических исследований по проблематике обоснования эффективности инвестирования, официальные материалы Федеральной службы по государственной статистике (Росстата РФ), Министерства экономического развития и торговли РФ, Центрального банка России и др

Научная новизна исследования заключается в разработке новых методических подходов к оценке влияния качественных факторов на эффективность инвестиционных проектов на основе использования метода рейтинговых оценок

Новые научные результаты, полученные автором, состоят в следующем

1 Обосновано, что ключевое влияние на эффективность инвестирования оказывают такие качественные социально-экономические факторы, как система государственного регулирования инвестиционной деятельности и человеческий фактор Показано, что учет этих факторов при обосновании эффективности инвестиционных решений, как правило, является поверхностным и практически неформализован

2 Доказано, что влияние качественных факторов на эффективность инвестиционной деятельности является двойственным и основные формы его проявления заключаются в воздействии на жизненный цикл инвестиционного проекта и методы привлечения инвестиционных ресурсов

3 Обосновано, что а) в настоящее время влияние государственного регулирования и человеческого фактора создает объективные предпосылки для формирования структуры финансирования инвестиционных проектов с

доминированием заемных средств, б) по мере повышения транспарентности инвестиционной деятельности и формирования «инвестиционного» менталитета менеджеров, принимающих решения, будет иметь место трансформация структуры финансирования инвестиционных проектов, заключающаяся в поэтапном увеличении доли эмиссии акций

4 Введено понятие «репутация инвестиционного проекта» как совокупность оценок качественных факторов, влияющих на эффективность его реализации К их числу отнесены квалификация, опыт, имидж топ-менеджмента и коллектива предприятия, реализующего проект, интегральная характеристика региональных условий инвестирования и качество предоставляемой инвестору информации Разработана методика учета качественных факторов на эффективность инвестирования на основе корректировки ставки дисконтирования в зависимости от репутации инвестиционного проекта

Практическая значимость полученных результатов состоит в том, что теоретические положения исследования по формированию новых методических подходов к оценке влияния качественных факторов на эффективность реализации инвестиционных проектов доведены до конкретных практических рекомендаций и апробированы на примере обоснования инвестиционных решений предприятиями лесной промышленности

Материалы диссертации могут представлять интерес для научных работников, специалистов, преподавателей, аспирантов и студентов, профессионально занимающихся проблемами инвестиционной деятельности

Апробация результатов исследования осуществлена на научно-практических конференциях в Российской академии государственной службы при Президенте РФ в 2005 и 2006 гг, а также в публикациях автора По теме исследования опубликовано 3 работы общим объемом 2,1 п л

Структура и объем исследования определена целями и задачами исследования, включает введение, три основные главы, текст которых иллюстрирован схемами, графиками и таблицами, выводы и предложения, а также список литературы

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении обоснована актуальность выбранной темы, охарактеризована степень ее изученности, определены цель, задачи, предмет и объект исследования, отражена научная новизна и практическая значимость полученных автором результатов

Первая глава диссертации «Теоретические основы оценки общественной, бюджетной и коммерческой эффективности инвестиций» посвящена рассмотрению общих вопросов влияния различных факторов на эффективность инвестиционной деятельности в российской экономике

Как показал анализ, такое влияние во многом является противоречивым С одной стороны, нельзя не отметить позитивное воздействие сравнительно высоких цен на энергоносители и другие статьи традиционного российского экспорта, формирующие дополнительные доходы, как для различных уровней бюджетной системы, так и для отдельных компаний или их стратегических альянсов Не менее важные и такие факторы, как постепенное снижение инфляции (в 2006 г ее темп впервые составил менее 10% в год), снижение ставок основных видов налогов, совершенствование механизмов участия государства в инвестиционной деятельности (принятие решений о создании инвестиционного фонда и российской венчурной компании, законов о концессиях и особых экономических зонах и т д) Следствием взаимодействия совокупности отмеченных факторов стало значительное ослабление дефицита инвестиционных ресурсов, улучшение инвестиционного климата и снижение стоимости капитала Все это привело к определенному расширению инвестиционных возможностей субъектов рынка, поскольку альтернативная доходность инвестирования имеет выраженную тенденцию к снижению

При этом, несмотря на наличие инвестиционных ресурсов в значительно больших объемах, чем это было еще несколько лет тому назад, их все равно не хватает для удовлетворения все возрастающих потребностей экономики и ключевым моментом выбора вариантов вложения капитала является эффективность принимаемых решений

Однако с другой стороны, ухудшение качества налогового администрирования, сохранение высоких административных барьеров инвестиционной деятельности на всех стадиях инвестиционного цикла (в особенности - на предынвестиционной), закрытость информации о предприятиях для внешних инвесторов, глубокая региональная и

отраслевая дифференциация условий инвестирования остаются группой существенных факторов, влияние которых на инвестиционную активность в реальном секторе экономики является негативным Перечисленные факторы снижают предсказуемость денежных потоков, генерируемых инвестиционными проектами, и противодействует принятию положительных решений об открытии их финансирования

Для объективного учета всей совокупности факторов целесообразно дать их типологию с позиций влияния на инвестиционную деятельность и эффективность инвестирования Соответствующие факторы могут быть разделены на количественные и качественные

К количественным относят те факторы, которые могут получить достоверную стоимостную оценку, те - различные денежные поступления и выплаты по проекту (см табл 1, составленную в соответствии с утвержденными «Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования)

Таблица 1

Характеристика денежных поступлений и выплат, связанных с реализацией проекта.

Вид деятельности Поступления денежных средств Выплаты денежных средств

Операционная деятельность Выручка от реализации продукции Внереализационные доходы Прочие поступления Приобретение сырья и материалов Оплата труда Начисления на фонд оплаты труда Страховые и налоговые платежи

Инвестиционная деятельность Доходы от инвестиций в ценные бумаги Доходы от продажи активов Приобретение основного капитала Приобретение нематериальных активов Расходы на формирование оборотного капитала на инвестиционной стадии проекта Ликвидационные расходы Другие единовременные расходы

Финансовая деятельность

Поступления от продажи ценных бумаг Полученные займы Прочие финансовые поступления (субсидии, субвенции, дотации и др )

Выплаты процентов по кредитам и облигациям Выплаты дивидендов

К качественным относятся факторы, достоверная стоимостная оценка которых либо затруднена, либо принципиально невозможна Их учет сопряжен с применением специфических методов, таких как экспертные оценки, рейтинговое ранжирование и другие

Весьма показательно, что факторы, оказывающие позитивное влияние на инвестиционную деятельность, являются преимущественно количественными, а негативное — наоборот, качественными Причем, это влияние может быть как прямым, так и косвенным По сути дела, положительное влияние отдельных экономических факторов в значительной степени нивелируется отрицательным воздействием качественных факторов, связанных с государственным регулированием инвестиционной деятельности как на федеральном, так и на региональном уровнях, а также с человеческим фактором, рассматриваемым в работе через обобщенную характеристику квалификации, опыта, имиджа топ-менеджмента и коллектива предприятия, реализующего инвестиционный проект

В последнее время органы государственного управления концентрируют свое внимание на повышении эффективности регулирования и стимулирования инвестиционной активности на приоритетных направлениях экономических реформ Об этом свидетельствует начало прямого участия государства в финансировании строительства объектов инфраструктуры и реализации национальных проектов, направленных на обеспечение населения страны доступным и комфортным жильем, развитие агропромышленного комплекса, образования и здравоохранения Следует отметить, что большинство приоритетов имеет не узкоотраслевой, а межотраслевой характер Отражением смещения акцентов от обычных отраслевых к межотраслевым приоритетам государственной поддержки предпринимательской (и, естественно, инвестиционной) деятельности стала замена ранее действовавшего классификатора отраслей на классификатор видов деятельности

Причем ключевым является даже не объем государственных инвестиций, а вектор государственной инвестиционной политики, предполагающий разграничение инвестиционных проектов на приоритетные, пользующиеся государственной поддержкой, и прочие, с реализацией которых бизнес-сообщество может справиться самостоятельно, в рамках действующего законодательства без предоставления налоговых льгот и других преференций Такой подход одновременно усиливает роль государства и создает новые стимулы роста инвестиционной активности для бизнеса, открывая дополнительные возможности развития частно-государственного партнерства в инвестиционной сфере, способствуя снижению рисков всех участников инвестиционной деятельности

Тем не менее, снижение инвестиционных рисков в настоящее время можно рассматривать скорее как потенциальную возможность, чем как достигнутый результат Одна из причин этого заключается в том, что учет качественных факторов при обосновании эффективности инвестиционных решений, как правило, является достаточно поверхностным и практически никак неформализован

Так, направленность и результаты воздействия человеческого фактора на эффективность инвестирования предопределяются качеством человеческого капитала и теми условиями, в которых он функционирует Но само это воздействие существенно различается на разных стадиях инвестиционного цикла Основным фактором, оказывающим влияние на инвестиционный проект на прединвестиционной фазе является квалификация так называемых «start up» менеджеров и инициаторов проекта, заключающаяся в их способностях

• эффективно взаимодействовать с органами государственного управления, решающими проблемы экспертизы предлагаемого проекта, предоставления строительной площадки, подключения к объектам инженерной инфраструктуры и т д ,

• разрабатывать инвестиционный меморандум, всесторонне учитывающий риски потенциальных внешних инвесторов и ведения с ними переговоров

На инвестиционной фазе критически важными оказываются другие составляющие квалификации менеджмента работа со строительными компаниями и поставщиками оборудования, недопущение замораживания капиталовложений и увеличения сметной стоимости строительства На

эксплуатационной фазе к квалификации руководства компании и ее финансовых менеджеров добавляется наличие опыта, знаний, навыков и мотивированности персонала компании

Выполненный в исследовании анализ позволил показать, что применяемые методы государственного регулирования также отличаются по своему влиянию на инвестиционную деятельность на разных стадиях проектного цикла Если влияние человеческого фактора нарастает по мере того, как проект «набирает обороты» и оказывается максимальным на эксплуатационной фазе, то наиболее сильное воздействие на принятие инвестиционных решений оказывают те меры государственного регулирования, которые применяются на прединвестиционной фазе Именно здесь сосредоточены наиболее высокие административные барьеры инвестиционной деятельности и поиск способов преодоления которых зачастую сопряжен либо с внеплановым ростом объемов требуемых инвестиций с соответствующим снижением доходности проекта, либо с отказом от его реализации из-за непредсказуемости процесса получения необходимых согласований, без которых начало реализации проекта оказывается невозможным

Хотя общее понимание необходимости учета проанализированных качественных факторов при оценке эффективности проектов существует, практическое решение этой задачи представляет собой значительную сложность Поэтому инвесторы склонны к значительному, иногда малообоснованному, увеличению премий за риск, что во многих случаях равносильно отказу от инвестирования из-за завышенных минимальных требований к доходности вложений капитала Уже по одной этой причине имеет смысл попытка разработки методики такого учета, использование которой позволит снизить асимметричность информации между участниками проекта и позволит согласовать их интересы при формировании организационно-экономического и финансового механизмов его реализации

В целом, различные методики оценки эффективности инвестирования прошли эволюцию от простого соизмерения среднегодовых затрат и результатов без оценки влияния фактора времени на целесообразность реализации проекта, до достаточно детального прогнозирования денежных потоков, генерируемых проектом, с их последующим дисконтированием в целях приведения к единому моменту времени В настоящее время практически любой инвестиционный проект

сопровождается определением системы показателей, в соответствии с известной методикой ЮНИДО включающих чистый дисконтированный доход, дисконтированный срок окупаемости, внутреннюю норму доходности и индекс прибыльности инвестиций

В российских условиях действует адаптированный к отечественным условиям аналог методики ЮНИДО - «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования», содержащий алгоритм расчета общественной, бюджетной и коммерческой эффективности Под общественной (социально-экономической) эффективностью понимается система показателей, учитывающих социально-экономические последствия осуществления инвестиционного проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и внешние эффекты в смежных секторах экономики, включая экологические и социальные Бюджетная эффективность предполагает необходимость расчета показателей, характеризующих эффективность проекта для бюджетов различных уровней, коммерческая - для предприятий и инвесторов негосударственного сектора экономики

Из приведенных определений видно, что в наибольшей степени требования по учету качественных факторов касаются расчетов общественной эффективности, которые, тем не менее, не доведены до конкретных практических рекомендаций Это однако не означает, что влиянием этих факторов на коммерческую или бюджетную эффективность можно пренебречь

Развитие теории оценки эффективности инвестиционных проектов в определенной степени связано с решением этой проблемы Действительно, если на начальном этапе применения методики ЮНИДО качественные факторы практически не учитывались и все внимание инвестиционных аналитиков было связано с обеспечением максимально точного прогноза динамики изменения денежных потоков, то в последнее время становится популярным использование показателя экономической добавленной стоимости (economy value added - EVA), позволяющего оценивать увеличение стоимости (ценности) компании за счет реализации проекта и учитывать большее количество факторов, оказывающих влияние на результаты его осуществления Характерно, что этот показатель рассматривается в тесной взаимосвязи с квалификацией топ-менеджмента компаний и применяется при создании системы его мотивации

Тем не менее, рассмотренные подходы не позволяют в полной мере учитывать целый ряд качественных факторов, включающих влияние системы государственного регулирования, использования нематериальных активов и качества человеческого капитала на принятие инвестиционных решений Поэтому автор полагает целесообразным дополнить перечень принципов оценки эффективности инвестирования еще одним, суть которого сводится к необходимости учета качественных, несводимых к стоимостным показателям, факторов вне зависимости от того какой вид эффективности определяется

Во второй главе «Влияние качественных факторов на механизмы привлечения инвестиционных ресурсов» рассматривается влияние качественных факторов на целесообразность применения долевых и долговых механизмов привлечения инвестиционных ресурсов

В работе доказывается, что в настоящее время влияние государственного регулирования и человеческого фактора создает объективные предпосылки для формирования структуры финансирования инвестиционных проектов с доминированием заемных средств С другой стороны, по мере повышения транспорентности инвестиционной деятельности и формирования «инвестиционного» менталитета менеджеров, принимающих решения, будет происходить трансформация структуры финансирования инвестиционных проектов, заключающаяся в поэтапном увеличении доли эмиссии акций

Действительно, ключевым фактором, влияющим на выбор структуры финансирования инвестиционных проектов, следует считать наличие партнерских отношений между банком (кредитным учреждением) и клиентом Первичной основой их сотрудничества являются деловая репутация банка и клиента, а также совместимость корпоративных культур, проявляющаяся через наличие специфических профессиональных знаний, психологических мотивов и установок, эмоций и т д По мере накопления позитивной кредитной истории предприятие получает возможность получать кредитные ресурсы в больших объемах и по более выгодным ставкам, несмотря на известное несоответствие современным стандартам корпоративного управления, неполноту информации о структуре собственности и отсутствие транспорентности финансовых потоков

Дело в том, что из всех потенциальных инвесторов именно обслуживающий банк лучше всего знает своего клиента При принятии

решений об открытии лимитов кредитования, в том числе долгосрочного, банк, помимо структуры баланса клиента, прогноза динамики денежных поступлений и выплат от его бизнеса, учитывает и качественные факторы (в первую очередь - качество человеческого капитала) Принципиальное значение при принятии решений о кредитовании по более низким ставкам и на длительные сроки имеет снижение асимметричности информации между банком и клиентом, обусловленное влиянием качественных факторов

В соответствии с теорией асимметричности информации, разработанной Дж Акерлофом, инвесторы и менеджеры компаний-реципиентов инвестиций обладают разной (асимметричной) информацией То есть, если информацию менеджеров компании можно считать достаточно полной, то инвестор неизбежно сталкивается с ее большей или меньшей неопределенностью

При прочих равных условиях, чем меньшей информацией обладает инвестор, тем больше риск, на который он идет, и, следовательно, выше требуемая им доходность инвестиций Но, поскольку в рассматриваемом случае носителями такой конфиденциальной информации чаще всего выступают отдельные владельцы компаний или ее топ-менеджеры, хорошо известные банку по прошлой совместной деятельности, можно сделать вывод, что возможность репрезентативного учета качественных факторов снижает асимметричность информации, уменьшает рисковую премию и, соответственно, процентную ставку по инвестиционным кредитам

Размещение облигационных займов обойдется нетранспарентным компаниям существенно дороже, чем привлечение банковских кредитов, поскольку многочисленные покупатели облигаций уже не будут обладать дополнительными знаниями, снижающими асимметричность информации Здесь определенную позитивную роль может сыграть банк-андеррайтер, более известный рынку, чем эмитент облигаций Однако снижение премии за риск в случае предоставления банковской гарантии будет компенсировано необходимостью выплаты комиссии банку за данную услугу

В случае эмиссии акций асимметричность информации между эмитентом и инвестором будет максимальной и может сделать нецелесообразной привлечение акционерного капитала вследствие готовности инвесторов к их приобретению лишь по минимальным ценам

Следует отметить, что в соответствии с так называемой хсигнальной» моделью С Майерса, менеджеры ранжируют свои предпочтения по выбору источников финансирования следующим эбразом 1) нераспределенная прибыль (внутренний источник), 2) заемный «питал, 3) конвертируемые облигации, 4) привлечение акционерного «питала Согласно этой модели, оптимистичные менеджеры предпочтут шитировать облигации, чтобы не продавать недооцененные акции Пессимистичные менеджеры тоже выберут облигационный заем, чтобы не юдать отрицательный сигнал рынку Для них привлечение капитала через шиссию акций будет крайним средством

Приведенная логика рассуждений остается работоспособной лишь применительно к непубличным высокорентабельным компаниям, срабатывающим достаточную прибыль и не нуждающимся в привлечении 4ных источников финансирования Однако и этим компаниям необходимо учитывать, что заемный капитал, как правило, обходится дешевле юбственного и определение оптимального соотношения собственного и ¡аемного капитала может повысить капитализацию бизнеса

Развитие инвестиционного рынка в России показывает, что по мере преодоления кризиса, выработки конкурентоспособных корпоративных :тратегий компании становятся все более публичными Эффективное /правление имиджем компании, через поставленную систему взаимоотношений с обществом (public relations), позволяет оказывать целенаправленное воздействие на мнение инвесторов Причем, это влияние эказывается более существенным в случае привлечения инвестиций путем эмиссии ценных бумаг Мнение инвесторов отражает имидж компании на инвестиционном рынке, который формируется под влиянием не столько :ложных прогнозных расчетов размера ее капитализации (т е количественных факторов), сколько с учетом индивидуального зосприятия, рефлексивных связей и других субъективных и объективных эценок качественных факторов

Формирование позитивного имиджа компании является важнейшим этапом и необходимым условием трансформации структуры финансирования реализуемых ею инвестиционных проектов в пользу увеличения удельного веса долевого финансирования На развитом инвестиционном рынке сами менеджеры компании постепенно снижают юбственные завышенные оценки рисков потери контрольного пакета жций и создают тем самым новые возможности привлечения капитала

Как показал анализ, под влиянием различных факторов, в числе которых качественные играют далеко не последнюю роль, наиболее вероятная общая тенденция развития российского инвестиционного рынка будет следующей. В настоящее время завершается первый этап, «визитной карточкой» которого является абсолютное доминирование собственных средств предприятий в структуре финансирования инвестиций в основной капитал Второй этап связан с постепенным увеличением доли долгового финансирования инвестиционных проектов Индикатором этого этапа является тот факт, что темпы роста рынка лизинговых услуг в течение трех последних лет в 5-7 раз опережают темпы роста инвестиционной активности в целом И третий этап будет характеризоваться появлением на фондовом рынке пользующихся платежеспособным спросом акций компаний второго и третьего эшелонов после того, как они сделают необходимые шаги в направлении формирования своего позитивного имиджа

Третья глава исследования «Учет качественных факторов при обосновании эффективности инвестиционных проектов» посвящена разработке методики оценки влияния качественных факторов на эффективность инвестирования В качестве методической основы для решения этой проблемы могут быть использованы подходы к составлению кредитных рейтингов, используемые такими крупнейшими международными рейтинговыми агентствами как Standard & Poor's, Fitch и Moody's для крупнейших компаний, регионов и стран Заслуживает внимания и опыт определения рейтинговых оценок, накопленный ведущими российскими агентствами «Эксперт-РА», АК&М и «Интерфакс»

Для учета влияния государственного регулирования экономики на инвестиционный климат при составлении таких рейтингов используется целая система показателей, включающая экспертные оценки политической стабильности, риска национализации, степени бюрократизации бизнеса, взаимоотношений с государственными органами, общественными организациями и т д

Что же касается учета человеческого фактора, то ему уделяется существенно меньше внимание Однако в ряде случаев отмеченные группы факторов оказываются взаимозависимыми Например, высота и возможность преодоления административных барьеров инвестиционной деятельности часто зависит не только от наличия тех или иных

¡аконодательных норм, но и от квалификации конкретного чиновника, его отношения к работе, нравственных качеств, мотивированности Рассматриваемые группы качественных факторов могут действовать и независимо друг от друга В частности, предприятие может иметь высокопрофессиональную управленческую команду, имеющую юзитивный имидж, независимо от того, как влияет государственное регулирование на инвестиционный климат

Приведенные выше соображения были использованы автором для разработки методики оценки влияния совокупности качественных факторов инвестиционной деятельности на целесообразность инвестирования С этой целью введено понятие репутации инвестиционного проекта, как совокупности оценок качественных факторов, влияющих на эффективность его реализации К их числу зтнесены квалификация, опыт, имидж топ-менеджмента и коллектива федприятия, реализующего проект, качество предоставляемой инвестору информации и интегральная характеристика региональных условий инвестирования

Квалификация, опыт, имидж топ-менеджмента и коллектива тредприятия оцениваются при помощи следующего алгоритма

1 для топ-менеджмента компании рассчитываются бальные оценки :ледующих показателей уровень образования, опыт управления (стаж заботы руководителем), опыт работы в данном виде деятельности, регулярность повышения квалификации, эффективность деятельности менеджера Последний из перечисленных показателей определяется с /четом вклада менеджера в результаты работы предприятия на основе расчета соотношения прироста экономической добавленной стоимости EVA) конкретного менеджера к приросту общего объема добавленной :тоимости, произведенного компанией (Keva),

2 определяется балльная оценка квалификации, опыта и имиджа <аждого топ-менеджера и средняя по предприятию (соответственно К,т м и <т"м) при помощи следующих формул

кт-м = к об+ к 05 + К 00+ кпк+ Кэф

N

Кт"м = I к,т"м / N 1=1

где К,°б, К,оу, К,00, К,пк, К,эф - соответственно, балльные оценки фовня образования, опыта управления, опыта работы в отрасли,

повышения квалификации и эффективности деятельности, N - число топ-менеджеров на предприятии,

3 определяется балльная оценка квалификации и опыта персонала предприятия К" с использованием подходов, аналогичных пункту 2,

4 рассчитывается средневзвешенная балльная оценка квалификации, опыта и имиджа по предприятию в целом По сути, она представляет собой оценку качества человеческого капитала компании

Ккчк

ккчк = кт-м х^т-м + кп х ^п

где рт'м , ц" - весовые коэффициенты значимости балльных оценок квалификации, опыта, имиджа соответственно топ-менеджмента и персонала предприятия (по имеющимся экспертным оценкам составляют 0,75 и 0,25)

Качество раскрытия информации Кри, определяющее транспарентность компании, оценивается в баллах с использованием следующей закрытой шкалы

• отчетность не публикуется - 1 балл,

• публикуется отчетность по российским стандартам бухгалтерского учета (РСБУ) -3 балла,

• ведется и публикуется отчетность по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО)- 5 баллов,

• публикуется отчетность по РСБУ и МСФО и менеджеры активно сотрудничают со средствами массовой информации и инвесторами - 7 баллов

Совокупность балльных оценок качества человеческого капитала и транспарентности компании представляет собой интегральную оценку репутации компании и дает возможность получить характеристику внутренних качественных факторов, влияющих на эффективность инвестирования Кинт

кинт = Ккчк х акчк+ крм х ари

где акчк , ари - весовые коэффициенты значимости качества человеческого капитала и транспарентности компании для объективной характеристики внутренних качественных факторов инвестиционной деятельности

В принципе, рассматриваемые факторы можно считать примерно равноценными (в этом случае акчк = ари = 0,5) Однако, для банка-кредитора, знающего своего клиента достаточно хорошо, качество

«ловеческого капитала в большинстве случаев будет более значимым 'даже если предприятие не придерживается требований МСФО, своему эанку оно все равно предоставляет запрашиваемую информацию) Для институционального инвестора, принимающего решение о приобретении пакета акций компании, ожидаемое соотношение рассматриваемых коэффициентов значимости будет обратным (т е ари > акчк)

Альтернативным вариантом интегральной оценки репутации компании является использование специальной шкалы, прототипом которой является шкала кредитных рейтингов, используемая агентством Standard & Poor's Данная шкала приведена в таблице 2, где рейтинги эепутации категорий «ААА», «АА», «А» показывают, что проект имеет положительную репутацию Им занимаются профессиональные топ-ченеджеры, которые управляют эффективным коллективом и активно эаботают с инвесторами, раскрывая информацию о своих бизнес-процессах Рейтинги «ВВВ» «ВВ», «В» говорят о среднем уровне эепутации инвестиционного проекта, обусловленной существованием ряда проблем с эффективностью управления Рейтинги «ССС», «СС» и «С» свидетельствуют о низком уровне репутации инвестиционного проекта и достаточно высоких рисках его реализации

Таблица 2

Рейтинги репутации инвестиционного проекта в системе координат «качество человеческого капитала — транспарентность компании»

Транспарентность Качество человеческого капитала

компании 6 7 5 6 4 5 3 4 1 3

6 7 AAA АА ВВВ ВВ ССС

5 6 АА А ВВ в СС

4 5 ВВВ ВВ в ССС с

3 4 ВВ в ССС СС с

1 3 ССС СС С с с

Для полноценной оценки влияния качественных факторов на эффективность реализации инвестиционного проекта необходимо учесть и знешнюю составляющую В предлагаемой в диссертации методике это достигается путем введения в расчеты поправочных коэффициентов, отражающих региональные условия инвестирования, зависящие от качества государственного управления и инвестиционного климата Региона, в котором реализуется проект Для ее оценки целесообразно

использовать метод оценки инвестиционной привлекательности регионов, применяемый агентством «Эксперт-РА» и основанный на анализе инвестиционного потенциала и инвестиционного риска

Согласно рассматриваемой методике, наиболее работоспособной является классификация региональных инвестиционных рисков на минимальный, умеренный, высокий и экстремальный Предлагаемая методика заключается в определении величины премии за риск, корректирующей ставку дисконтирования, в зависимости от рейтинга репутации инвестиционного проекта и регионального инвестиционного риска

Как известно, кумулятивный метод расчета премии за риск, предусмотренной действующими нормативными документами, предполагает необходимость учета странового риска, риска предприятия, осуществляющего инвестиционный проект, и риска неполучения доходов по проекту Автор исходит из того, что проблемы учета премии за страновой риск не существует, поскольку его величина автоматически находит свое отражение в процентной ставке долгосрочных облигаций, эмитированных государством Риск неполучения доходов по проекту целесообразно учитывать не путем введения премиальной надбавки в ставку дисконтирования, а на основе рассмотрения сценариев изменения денежных потоков по проекту (оптимистического, вероятного и пессимистического) Наибольшую актуальность имеет задача определения риска предприятия, решение которой, предлагаемое в исследовании, учитывает и необходимость учета региональных условий инвестирования

Рекомендации определения ставки дисконтирования в виде суммы процентной ставки по долгосрочным государственным облигациям (Егос) и премии за риск, учитывающей репутацию проекта и региональные условия инвестирования, приведены в таблице 3

Таблица 3

Значения ставки дисконтирования с учетом влияния качественных факторов реализации проекта.

Рейтинг репутации компании Характеристика регионального инвестиционного риска

Минимальный Умеренный Высокий Экстремальный

ААА ЕДАА ЕГОС 1,25 х ЕДАА 1,5 х Едаа 1,75 х ЕААд

АА Еал= 1,05 х 1,25 ХЕда 1,5 х Еаа 1,75 х Еаа

Едаа

А Ед = 1,1 х Едаа 1,25 ХЕа 1,5 хЕА 1,75 хЕА

ввв Еввв = Едаа + 5% 1,3 х Еввв 1,6 х Еввв 1,9 х Еввв

вв 1,05 х ЕВвв 1,3 х Евв 1,6 х Евв 1,9 х Евв

в 1,1х ЕВвв 1,3 х Ев 1,6 х Ев 1,9 х Ев

ссс Ессс = Едаа + 5% 1,4 х Ессс 1,7 х Ессс 2,0 х Ессс

сс 1,05 х Ессс 1,4 х Есс 1,7 х Есс 2,0 х Есс

с 1,1 * Ессс 1,4 х Ес 1,7 * Ес 2,0 х Ес

Предложенная методика апробирована автором на примере реальных инвестиционных проектов в лесопромышленном комплексе Псковской области Суть апробации заключалась в определении основных показателей эффективности - чистого дисконтированного дохода, срока экупаемости, индекса прибыльности - для двух вариантов расчета, эазличающихся наличием и отсутствием учета качественных факторов Результаты расчетов сведены в таблицу 4

Таблица 4

Результаты апробации методики учета качественных факторов при обосновании эффективности инвестиционных проектов

Показатели Иницнато р проекта

ОАО «Леспромко» ОАО «Удоборалес»

Исходные данные, не зависящие от методики учета качественных факторов

Эбъем инвестиций, млн руб 20,3 23,2

1родолжительность расчетного периода, 4ес 48 48

Результаты расчета показателей эффективности без учета качественных факторов

Ставка дисконтирования, % 12,0 12,0

1истый дисконтированный доход, млн ■Уб 28,01 27,14

1ериод окупаемости, мес 31 33

1ндекс прибыльности инвестиций 1,38 1,17

Результаты расчета показателей эффективности с учетом качественных факторов

Ставка дисконтирования, % 16,8 13,2

Чистый дисконтированный доход, млн РУб 22,4 24,5

Период окупаемости, мес 37 36

Индекс прибыльности инвестиций 1,1 1,05

Полученные результаты свидетельствуют о том, что если качественные факторы не принимаются во внимание, инвестиционный проект, инициируемый ОАО «Леспромко», имеет более высокие показатели эффективности, чем конкурирующий проект ОАО «Удоборалес» Однако учет репутации проекта и региональных условий инвестирования меняет этот вывод на противоположный Для банка-кредитора, имеющего ограничение по объему инвестиционных ресурсов и выбирающего из двух альтернатив, предпочтительнее инвестировать в проект, реализуемый ОАО «Удоборалес»

В заключении сформулированы основные выводы и предложения по результатам диссертационного исследования

По теме исследования автором опубликованы следующие работы

1. Суханов А.Ю. Оценка влияния качества менеджмента на принятие инвестиционных решений // Российское предпринимательство. - 2007. -№ 2. (0,7 п.л.)

2 Суханов АЮ Методика оценки влияния социально-экономических факторов на эффективность инвестирования // Вопросы экономических наук 2005 - № 5(15) (0,6 п л )

3 Суханов А Ю Влияние социально-экономических факторов на механизмы долевого финансирования инвестиционных проектов // Проблемы экономики - 2005 - № 4(5) (0,8 п л )

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Суханов Алексей Юрьевич

Оценка влияния качественных факторов на развитие инвестиционной

деятельности в России.

Научный руководитель д э н , профессор Марголин Андрей Маркович

Изготовление оригинал-макета Суханов Алексей Юрьевич

Подписано в печать Тираж 80 экз

Уел п л 1,5

Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации

Отпечатано ОПМГ РАГС Заказ №

119606, Москва, пр-т Вернадского, 84