Портфельное инвестирование в условиях высоко нестабильных финансовых рынков тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Портфельное инвестирование в условиях высоко нестабильных финансовых рынков"

На правах рукописи

БАКАТАНОВ ОЛЕГ ГЕОРГИЕВИЧ

ПОРТФЕЛЬНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ В УСЛОВИЯХ ВЫСОКО НЕСТАБИЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

Специальность 0S.Q0.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

00316804а

Москва - 2008

003168049

Работа выполнена на кафедре «Финансы и кредит» ГОУ ВПО «Российский I осударственный торгово-экономический университет»

Научный руководитель.

Официальные оппоненты:

кандидат экономических наук, доцент Степанова Сталина Васильевна

доктор экономических наук, профессор Сухорев Олег Сергеевич

кандидат экономических наук, доцент Царихнн Константин Савельевич

Ведущая организация: Государственный университет

«Высшая школа экономики»

Защита состоится «26» мая 2008 г в 12 часов в ауд 72 У на заседании диссертационного совета Д 446 004 01 при ГОУ ВПО «Российский I осударственный торгово-экономический университет» по адресу 125993, г Москва, ул Смольная, д 36

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Российский государственный торгово-экономический университет»

Автореферат разослан «2-$> °>!1ууг<??{ 2008 г

Ученый секретарь диссертационного совета

Пшеницын И В

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования. Страны с развивающейся экономикой начинают играть все большую роль в общемировой экономической системе В 2000 году доля ВВП четырех крупнейших стран с развивающейся экономикой (Бразилии, России, Индии и Китая) в общемировом ВВП составляла 8%, тогда как в 2006 году этот показатель возрос до 12%' Высокие темпы роста развивающихся экономик привлекают множество внешних и внутренних инвесторов на финансовые рынки этих стран, стимулируя ускоренные темпы развития необходимой инфраструктуры финансового рынка, роста числа и финансовых ресурсов институциональных инвесторов и инвестиционных посредников Вместе с тем, существует ряд сложностей при инвестировании средств в условиях формирующихся и развивающихся (высоко нестабильных) финансовых рынков (emerging markets)2, в том числе, в сфере методов и подходов к управлению портфелями ценных бумаг

Теоретические подходы, разработанные для развитых рынков и получившие большую популярность, часто не позволяют достичь желаемой эффективности управления портфелем на формирующихся рынках Это связано с комплексным влиянием таких факторов, как невысокая ликвидность рынка ценных бумаг, неустойчивость финансовой системы, высокая зависимость от состояния экономик развитых стран, а также субъективные особенности восприятия зарубежными инвесторами высоко нестабильных рынков При этом традиционные подходы к управлению портфелями ценных бумаг, основанные на использовании статистического анализа и теории вероятностей, приводят к неадекватной оценке рисков и формированию неэффективной портфельной политики Для формирования эффективной портфельной политики требуется разработка соответствующих подходов к управлению портфелями ценных бумаг Учитывая, что роль формирующихся финансовых рынков в мировой финансовой системе бу-

1 По данным Всемирного Банка - http //web worldbank org

2 Emerging markets - формирующиеся и развивающиеся (дословно - возникающие) рынки - термин, введенный Всемирным Банком для обозначения финансовых рынков стран с формирующейся экономикой Термин «высоко нестабильные рынки» введен автором для обозначения качественной характеристики формирующихся рынков - высокой волатильносги и резких колебаний стоимости активов

дет возрастать, требуется адаптация имеющихся подходов к управлению портфелями ценных бумаг для высоко нестабильных финансовых рынков и разработка принципиально новых подходов, позволяющих формировать эффективные инвестиционные стратегии на этих рынках

Степень разработанности проблемы исследования. Западными экономистами проведено много исследований, посвященных изучению закономерностей функционирования финансовых рынков и проблемам формирования портфелей ценных бумаг Наибольшее признание получили работы сторонников «гипотезы эффективных рынков» американских ученых Г Марковича, У Шарпа, Дж Тобина, Е Фама, С Росса, которые являются основой современной теории управления портфелем ценных бумаг Вместе с тем, положения концепций, основанных на «гипотезе эффективных рынков», не в полной мере отражают особенности реально происходящих процессов на финансовых рынках зависимость будущих изменений цен от прошлых, нерациональное поведение инвесторов, а также нелинейный характер реакции инвесторов на поступающую на рынок информацию Так как эти концепции не удовлетворяли потребностям практиков, в период с 70-х годов прошлого века и по настоящий момент появилось достаточно много альтернативных концепций, изложенных в трудах Б. Мандельброта, Т Веге, Э Петерса и других ученых, подвергающих критике «гипотезу эффективных рынков» и подходы, имеющие в своей основе предположение о существовании эффективных рынков Вопрос о закономерностях функционирования финансовых рынков, движущих силах и ключевых факторах ценообразования финансовых активов и в настоящее время остается в значительной мере дискуссионным

Работы отечественных экономистов по вопросам управления портфелем ценных бумаг - А Первозванского, А Шапкина, Я Миркина, Н Берзона, начали появляться с конца 90-х годов, с началом развития российского финансового рынка Эти работы сосредоточены преимущественно на изучении особенностей российского финансового рынка, анализе возможностей применения разработанных в развитых странах концепций и моделей формирования портфелей ценных бумаг в России, совершенствовании математического аппарата при решении вопросов оптимизации структуры вложений, решении отдельных практических задач управления портфелями ценных бумаг в условиях российского финансового рынка.

Цель и задачи диссертационного исследования. Целью диссертационного исследования являются анализ и обобщение теории, разработка и обоснование новых теоретико-методических подходов к управлению портфелем ценных бумаг, ориентированных на использование в условиях высоко нестабильного финансового рынка

В соответствии с целью исследования в работе поставлены следующие задачи

1) выявить особенности функционирования формирующихся финансовых рынков, выделить основные предпосылки, обусловливающие необходимость адаптации теоретических положений к условиям таких рынков,

2) обосновать причины недостаточной эффективности отдельных положений теоретических подходов к анализу финансового рынка и управлению портфелем ценных бумаг в условиях высоко нестабильного финансового рынка,

3) выделить основные факторы, определяющие риск инвестирования на высоко нестабильных финансовых рынках, разработать методы оценки степени влияния данных факторов,

4) сформулировать основные проблемы оценки эффективности управления портфелем ценных бумаг в условиях высоко нестабильных финансовых рынков, разработать инструменты и методы решения данных проблем,

5) разработать методические подходы к управлению рисками портфеля ценных бумаг в условиях высоко нестабильных финансовых рынков, направленные на повышение эффективности инвестиционной стратегии

Объектом исследования являются высоко нестабильные финансовые рынки процесс инвестирования в финансовые инструменты в условиях формирующихся финансовых рынков

Предметом исследования выступают теория и методы управления портфелем ценных бумаг в условиях высоко нестабильных финансовых рынков

Соответствие темы исследования требованиям паспорта специальности ВАК. Диссертационная работа выполнена в рамках специальности 08 00 10 - «Финансы, денежное обращение и кредит», п 4 7 «Теория и

методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг» и п 4.9. «Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг»

Теоретическую и методологическую основу исследования составляют фундаментальные положения основных концепций функционирования рынка капитала и современной портфельной теории

В ходе исследования автором использованы фундаментальные труды западных экономистов Г Александера, Г Марковича, У Шарпа, Я Моссина, Дж Тобина, Дж Лингнера, Р Мертона, С Росса, Ф Модильяни, Ф Блека, М Шоулза, 3 Боди, А Кейна, Ш Титмэна, Э Петерса, Т Веге и др Из трудов отечественных экономистов автор использовал работы В Бархатова, Н Берзона, А Буренина, В Мюювидова, А Вострокнутовой, В Капитаненко, А Мищенко, Л Поповой, А Первозванского, А Шапкина, Я Миркина, А Абрамова, В Казакова и других авторов

Для достижения поставленных в работе целей и задач автором использованы приемы логического и сравнительного анализа и синтеза, классификация и обобщение В качестве методологического инструментария применялись такие общенаучные приемы и методы, как индукция, дедукция, классификация, сравнение, обобщение, а также методы математического, статистического, технического и фундаментального анализа информации о ценных бумагах.

Информационной базой исследования послужили данные информационных агентств «Росбизнесконсалтинг», «Интерфакс», статистические данные Банка России, Национальной лиги управляющих (НЛУ), Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР), Федеральной службы государственной статистики России Для анализа методов оценки риска использованы данные о котировках акций Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), Российской торговой системы (РТС), Фондовой биржи «Санкт-Петербург», Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) С целью анализа эффективности управления инвестиционными фондами использовались данные о стоимостной оценке паев информационного портала «Investfunds ru» Кроме того, диссертант использовал практические знания, полученные в работе по управлению портфелями ценных бумаг в инвестиционной компании «ТАЛА» и управляющей компании «Неофитус»

Научная новизна исследования заключается в разработке и обосновании новых методических подходов к управлению портфелем ценных

бумаг в условиях формирующихся финансовых рынков В результате проведенного исследования сформулированы положения, обоснованы выводы и рекомендации, полученные лично автором которые характеризуют его научную новизну и выносятся на защиту

1 Выявлены особенности функционирования формирующихся финансовых рынков В результате выявления данных особенностей определены причины повышенных рисков инвестиций в портфель ценных бумаг в условиях формирующихся рынков, которые являются высоко нестабильными в силу недостаточной ликвидности этих рынков, малого количества участников и эмитентов, высокой зависимости от состояния финансовых рынков развитых стран Повышенная нестабильность формирующихся финансовых рынков выражается в высокой волатильности цен на активы таких рынков Автором обосновано, что, несмотря на высокую нестабильность цен, повышенный риск инвестиций на формирующихся финансовых рынках проявляется только в краткосрочном (до одного года) периоде

2 Внесены предложения по изменению подходов к формированию портфельной политики и стратегии управления портфелем ценных бумаг с учетом особенностей формирующихся финансовых рынков Автором сформулировано понятие «тактика управления портфелем ценных бумаг», а также обоснована ведущая роль тактики при реализации принятой портфельной политики Раскрыто содержание и значение тактики управления портфелем, составляющими которой являются методы анализа информации о ценных бумагах, способы управления рисками портфеля, модель принятия решений о приобретении и продаже активов

3. Разработана методика оценки рисков портфеля ценных бумаг, учитывающая специфику функционирования формирующихся финансовых рынков Использование предложенной методики позволило диссертанту повысить точность оценки риска инвестиций в портфель ценных бумаг по сравнению с уже имеющимися методами оценки Автором обосновано, что применение подходов к управлению портфелем, основанных на расчете дисперсии доходности активов, приводит к разработке излишне консервативной стратегии управления портфелем ценных бумаг в условиях формирующихся рынков Разработанная автором методика опирается на использование показателя «объем накопленного риска» (Accumulated Risk Amount - ARA), введенного автором в качестве альтернативы имеющимся показателям измерения риска

4 Выделены основные компоненты риска инвестирования в портфель ценных бумаг в условиях формирующихся финансовых рынков технический риск, фундаментальные риски и риск развития рефлексивных процессов Предложены способы оценки каждой компоненты риска и построена пятифакторная модель формирования риска инвестиций в фондовый портфель в условиях формирующихся рынков. Построенная модель позволяет более точно, по сравнению с имеющимися подходами, определить границы влияния каждого фактора на общий размер потенциально возможных потерь по портфелю

5 Разработана методика оценки эффективности управления портфелем ценных бумаг (методика «ASE»), основанная на сопоставлении динамики стоимости управляемого портфеля и фондового индекса Применение методики «ASE» не требует оценки риска инвестиций в портфель ценных бумаг, что позволяет более достоверно оценить эффективность активной стратегии управления портфелем На основе разработанной методики автором предложена классификация портфелей ценных бумаг в зависимости от применяемой стратегии и показателя эффективности управления этими портфелями

Практическая значимость результатов диссертации состоит в возможности использования основных положений и выводов исследования в научных работах теоретическою и практического характера по проблемам анализа рынка ценных бумаг, при разработке мероприятий по совершенствованию стратегии и тактики принятия решений, а также повышения эффективности управления портфелем ценных бумаг в условиях формирующихся рынков

Выводы и результаты исследования могут быть использованы

- в практической деятельности профессиональных участников на рынке ценных бумаг,

- в учебном процессе в рамках преподавания учебных дисциплин «Финансовый менеджмент», «Инвестиции», «Инвестиционная стратегия», «Рынок ценных бумаг»;

для разработки программ спецкурса по вопросам портфельного инвестирования в условиях формирующихся финансовых рынков Самостоятельное практическое значение имеют: 1) предложенные методические подходы по разработке и реализации тактики управления портфелем ценных бумаг,

2) разработанный показатель оценки риска инвестиций в портфель ценных бумаг - «объем накопленного риска» (ARA), а также методика оценки риска, основанная на применении данного показателя,

3) построенная автором пятифакторная модель формирования риска инвестиций в портфель ценных бумаг в условиях формирующихся финансовых рынков,

4) представленная и апробированная в работе методика оценки эффективности управления портфелем - ASE (Active Strategy Efficiency, эффективность активной стратегии), а также предложенные автором критерии и показатели оценки эффективности управления портфелем ценных бумаг

Апробация результатов исследования. Основное содержание работы и результаты диссертационного исследования докладывались автором и обсуждались на заседаниях международных научно-практических конференций Румянцевские чтения «Экономика, государство и общество в XXI веке» в 2005 году, Васильевские чтения «Национальные традиции в торговле, экономике, политике и культуре» в 2006 году.

Внедрение полученных результатов, основных выводов и рекомендаций диссертации проведено автором в инвестиционной компании «ТАЛА» и управляющей компании «Неофитус» в процессе осуществления ими деятельности по доверительному управлению активами частных инвесторов и паевыми инвестиционными фондами

Публикация результатов исследования. По теме диссертационного исследования опубликованы 6 научных работ, подготовленных индивидуально и в соавторстве, общим объемом 2,25 п л, в том числе 2 статьи объемом 1 п л опубликованы в журналах, входящих в перечень рекомендованных ВАК России

Объем и структура работы. Объем материала и логика его изложения определили структуру работы, которая включает введение, три главы, заключение, список использованной литературы и приложения Диссертация изложена на 149 страницах машинописного текста, содержит 14 рисунков, 25 таблиц и 3 приложения

Во введении автором обоснована актуальность выбранной темы работы, определены ее приоритетные цели и задачи, обоснован порядок исследования, отражены научная новизна диссертации и ее практическая значимость

В первой главе «Современная теория функционирования рынка капитала и управления портфелем ценных бумаг» проанализированы основные концепции функционирования рынка капитала Выявлены и систематизированы характерные особенности данных концепций, предпосылки их разработки, преимущества и недостатки отдельных концепций в различных модификациях и ответвлениях

Во второй главе «Организационно-методические аспекты управления портфелем ценных бумаг» рассмотрены базовые этапы процесса управления портфелем ценных бумаг, проанализированы особенности их реализации в условиях формирующихся рынков Обоснован ряд теоретических подходов к моделированию процесса управления портфельными инвестициями

В третьей главе «Приоритетные направления совершенствования процесса управления портфелем ценных бумаг в условиях высоко нестабильных финансовых рынков» представлена предложенная автором методика оценки рисков «ARA», сформулирована разработанная автором пя-тифакторная модель формирования риска инвестиций в портфель ценных бумаг, а также комплексная методика оценки эффективности управления портфелем ценных бумаг «ASE»

В заключении изложены основные результаты проведенного исследования, сформулированы выводы и собственные рекомендации автора, представляющие практический интерес

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Используемые в настоящее время подходы к анализу функционирования рынка капитала и управления портфелем ценных бумаг можно подразделить на две базовые группы линейные и нелинейные концепции Критерием данного разделения выступают наиболее общие предположения (допущения) о природе функционирования рынка капитала, положенные в основу данных концепций

Линейный подход к анализу динамики цен фондовых активов основан на разработанной Е Фама гипотезе эффективных рынков и развит в работах Г Марковича, У Шарпа, Дж Тобина, С Росса и других экономистов Линейный подход имеет в своей основе взаимосвязанные допущения, которые открыли широкие возможности для развития статистического анализа динамики цен фондовых активов, моделирования портфелей ценных бумаг и поиска оптимальной структуры инвестиционных портфелей для различных категорий инвесторов Управление портфелем ценных бумаг в рамках линейного подхода обеспечивает определение и обоснование оптимальной структуры фондового портфеля, которая максимально соответствует требованиям инвестора к соотношению доходности и риска инвестиций

Еще до того как полностью оформился линейный подход, обнаружились исключения, которые поставили под сомнение выводы, сделанные в линейных концепциях В частности, было выявлено, что реальное распределение прибыли на фондовом рынке зачастую не соответствовало нормальному распределению и характеризуется более высокой вероятностью резкого изменения, нежели действительно случайные процессы

По мнению автора, существует четыре основных фактора, в силу действия которых ценообразование на финансовых рынках на практике не следует закономерностям, сформулированным в линейных концепциях

1 Неоднородная интерпретация одинаковой информации инвесторами

2 Неоднородное и нерациональное с точки зрения линейных моделей инвестиционное поведение инвесторов

3 Нелинейная реакция рынков на вновь поступающую информацию

4 Зависимость поведения участников рынка от предыдущей динамики цен Все указанные автором факторы значительно сужают возможности

применения линейного подхода для повышения эффективности управле-

11

ния портфелем ценных бумаг на практике Нелинейный характер изменения цен на рынке капитала обусловливает отсутствие устойчивых значений ожидаемой доходности, стандартного отклонения доходности, а также коэффициентов корреляции и, как следствие, невозможность выработки точных прогнозов этих показателей в будущем Формирующиеся финансовые рынки эффективны в еще меньшей степени, чем развитые, что вызвано недостаточной ликвидностью рынка, неразвитостью инфраструктуры, возможностью манипулирования ценами Таким образом, применение линейного подхода при управлении портфелем на формирующемся рынке не всегда обеспечивает эффективное управление портфелем

Неспособность линейных моделей объяснять реально происходящие процессы привела к созданию альтернативных нелинейных подходов к анализу рынков капитала В основу нелинейных методов заложено изучение рынка капитала как нелинейной динамической системы, где все вновь возникающие цены находятся в зависимости от своих предыдущих значений и изменений, а поступающая на рынок новая информация не всегда находит немедленное и симметричное отражение в ценах на рыночные активы Нелинейный подход предполагает, что у рынков есть долгосрочная память о своих предыдущих движениях и цены не изменяются независимо и случайно, а в рамках определенных, хотя и очень сложных для выявления закономерностей

В современных условиях нелинейный подход не является интегрированной и цельной концепцией, но представлен большим количеством различных подходов и методов анализа рынков капитала, требующих дальнейшего развития и разработки Наиболее детально разработанными в свете адаптации к условиям финансовых рынков среди нелинейных концепций можно назвать гипотезу фрактального рынка, гипотезу когерентного рынка и теорию рефлексивности

Исследование закономерностей финансовых рынков, отличающихся повышенной нестабильностью, приобретает особую актуальность и немалое практическое значение для всех категорий инвесторов Установлено, что основными факторами, оказывающими влияние на характер ценообразования в условиях формирующихся рынков, являются процессы либерализации и интеграции формирующихся рынков в общемировую финансовую систему

По мнению автора, высокая нестабильность цен на формирующихся финансовых рынках обусловлена пролонгированным действием ряда существенных факторов

- динамика формирующихся финансовых рынков в большой мере определяется действием трудно прогнозируемых внешних факторов (состояние экономики развитых стран, состояние сырьевых рынков и др),

- значительная доля инвестиций на формирующихся финансовых рынках является краткосрочной и спекулятивной, доля долгосрочных вложений недостаточно велика,

- количество эмитентов и инвесторов на формирующихся финансовых рынках, по сравнению с развитыми рынками, невелико,

- крупные международные инвесторы склонны рассматривать инвестиции в формирующиеся рынки как отдельный класс высоко рискованных вложений

Процесс управления инвестиционным портфелем включает несколько обязательных последовательных этапов, 'которые инвестор или управляющий активами должен пройти для достижения заявленных целей выработка инвестиционной политики, осуществление финансового анализа; формирование портфеля (выбор видов активов и распределение средств по видам активов), мониторинг и ревизия структуры портфеля, оценка эффективности портфеля

Автор предлагает дополнить общепринятую структуру процесса управления портфелем этапом формирования тактики управления портфелем, который следует за формированием инвестиционной политики и предшествует этапу непосредственного финансового анализа

Портфельная тактика формулируется в рамках выбранной стратегии и содержит конкретные способы и методы формирования портфеля, она предполагает максимальную степень детализации

Портфельная тактика должна содержать следующие элементы

- методы анализа информации о ценных бумагах,

- технология управления рисками портфеля,

- модель принятия решений о приобретении и продаже активов Важность идентификации портфельной тактики как отдельной категории теории управления портфелем ценных бумаг заключается в том, что именно портфельная тактика является ядром процесса управления портфелем и залогом достижения целей инвестирования средств Кроме того, использование категории «портфельная тактика» позволяет по-новому и более эффективно подойти к решению таких важнейших проблем теории управления портфелем как оценка риска инвестиций и оценка эффективности управления портфелем

Адекватное измерение риска инвестиций в портфель ценных бумаг представляется ключевым моментом формирования эффективной инвестиционной стратегии Несмотря на то, что разработаны различные подходы к оценке рисков, тема оценки рисков инвестиций в портфель ценных бумаг требует дальнейшего развития Имеющиеся методы оценки рисков не в полной мере учитывают некоторые особенности функционирования финансовых рынков В числе таких особенностей выделяют наличие краткосрочных и долгосрочных тенденций в движении цен, а также существование различных фаз в движении рынков - периодов высокой изменчивости и нестабильности цен, и, наоборот, периодов низкой изменчивости цен и пониженной активности инвесторов

По мнению автора, оценка рисков в условиях формирующихся рынков должна быть неразрывно связана с инвестиционными целями инвестора и его инвестиционным горизонтом

Для анализа эффективности применения традиционных подходов к оценке риска автором проведен расчет риска инвестиционного портфеля с помощью одного из наиболее популярных методов - дельта-нормального варианта расчета VaR (Value-at-Risk)

Анализ проведен для развитого фондового рынка на примере основного индекса фондового рынка США DJIA (Dow Jones Industrials Average) за период с 1998 по 2006 годы, а также для формирующегося рынка на примере российского фондового индекса RTSI за аналогичный период

Оценка VaR, рассчитанная диссертантом для индекса DJIA, значительно превысила реально возможные убытки портфеля ценных бумаг Реальный размер убытков не приблизился к оценке VaR даже в период 20012002 годов, который был ознаменован значительными потрясениями на американском фондовом рынке Аналогичные результат были получены автором также и при оценке уровня рисков инвестиций на российском фондовом рынке

Проведенный в диссертационной работе анализ позволил автору сделать некоторые выводы Несмотря на то, что VaR применяется для оценки уровня инвестиционного риска, использование данного показателя сопряжено с рядом серьезных ограничений

- VaR не позволяет дать адекватную оценку риска инвестиций с длительным инвестиционным горизонтом, так как приводит к значительному завышению оценки риска,

14

- значение риска, оцененного с помощью VaR, непрерывно возрастает по мере увеличения периода инвестиций, что не вполне соответствует эмпирическим наблюдениям,

- VaR дает оценку риска для конкретного срока владения портфелем ценных бумаг, хотя на практике точный срок инвестиций часто не известен,

- VaR придает излишне большой вес в оценке риска сильным, но краткосрочным ценовым колебаниям, особенно актуальным в условиях нестабильных рынков

Выявленные автором особенности методики VaR, которые присущи и прочим методам оценки риска, основанным на расчете показателя дисперсии доходности, значительно сокращают возможности использования данных методов портфельными инвесторами, формирующими портфель на длительный инвестиционный горизонт

Измерение риска портфеля ценных бумаг с длительным инвестиционным горизонтом возможно с использованием методики ARA (Accumulated Risk Amount - Накопленный объем риска), разработанной автором

Методика ARA учитывает не только уровень потерь, которые могут быть понесены инвестором, но и период времени, в течение которого инвестор будет нести данные потери Эта особенность дает возможность оценить с помощью модели ARA уровень риска во всех случаях, когда известен максимальный срок инвестиций, но неизвестна фактическая дата ликвидации портфеля, т к необходимость ликвидации может наступить в любой момент Кроме того, это позволяет более адекватно оценить риск на рынках, характеризующихся резкими краткосрочными колебаниями цен

С целью оценки риска с помощью модели ARA введены следующие показатели

М - ожидаемый (планируемый инвестором) уровень доходности за весь период владения портфелем (в логарифмическом исчислении),

N - количество наблюдений (подпериодов) в общем планируемом периоде владения портфелем,

(I - ожидаемый (или планируемый инвестором) средний уровень доходности в течение одного подпериода,

H = M/N (1)

F, - фактическая накопленная доходность портфеля за 1 подпериодов, представляет собой логарифмический прирост стоимости портфеля к пер-

воначальному уровню на момент завершения подпериода i,

D, - накопленное отрицательное отклонение фактической доходности от накопленной ожидаемой доходности за i подпериодов,

D, = F, - ц*1, для F, - ц*1 < О, (2)

D, = О, для F, - jx*i> О ARA - накопленный объем риска за весь период владения инвестиционным портфелем в единицу времени,

1 N

ARA = — * Е (D,) (3)

N 1=1

Значение ARA может быть выражено как в логарифмическом, так и в процентном исчислении (для удобства использования данного показателя) Критерием риска в модели ARA считается отрицательное отклонение фактической доходности от запланированной (110, то есть риск неполучения инвестором запланированной доходности

Метод расчета ARA, представленный формулой 3, описывает алгоритм расчета, но не может быть эффективно применен на практике в силу низкой надежности прогноза Низкая надежность прогноза обусловлена тем, что полученный показатель ARA в значительной мере будет зависеть от выбранной точки отсчета периода владения портфелем Многократный расчет показателя ARA для всех возможных точек начала отсчета позволит значительно повысить надежность оценки риска

По мнению автора, для максимально возможного повышения надежности оценки в расчете ARA следует использовать наиболее пессимистичный сценарий Следовательно, следует найти минимальное значение ARA для установленного срока владения портфелем среди всех возможных точек начала отсчета

Г-N T-N 1 N+j

ARAmm = Mm ARA, = Min [ —»E (Dj,)], (4)

j=l J=1 N l=l+j

где T - общее количество подпериодов исторических данных, доступных для анализа,

N - количество подпериодов в расчетном сроке владения портфелем, j - порядковый номер подпериода в общем массиве исторических

данных, с которого начинается отсчет ARA,

г - порядковый номер подпериода в общем массиве исторических данных Надежность прогноза ARA в данном случае можно определить как

Qn

Pn =-="100%, (5)

(T-N)*N

где Qn - количество наблюдений, когда соблюдалось условие ARAmjr,< D,„ для j=l T-N, i=l+] N+j среди общего количества наблюдений (T-N)*N

Проведенные автором расчеты значения ARA для развитого и формирующегося финансового рынка позволили сделать выводы, что уровень риска (значение ARA) возрастает при сроках инвестирования до 1 года и начинает сокращаться при более длительных сроках Данные результаты подтвердили предположение автора о том, что риски инвестиций в сбалансированный портфель ценных бумаг сокращаются при увеличении инвестиционного горизонта

Использование методики ARA для оценки рисков на формирующихся и высоко нестабильных финансовых рынках позволило автору сделать следующие выводы

Оценка рисков в условиях формирующихся рынков традиционными методами приводит к необоснованно завышенной оценке По этой причине многие крупные портфельные инвесторы чрезвычайно консервативно относятся к инвестированию средств на формирующихся рынках, ограничиваясь краткосрочными инвестиционными операциями Результаты исследования показывают, что наибольшие риски на формирующихся финансовых рынках (как, впрочем, и на развитых) присущи инвестициям на коротком временном горизонте (сроком не более одного года) Таким образом, инвестирование средств на формирующихся финансовых рынках на достаточно длительные сроки позволит портфельному инвестору получить все выгоды от высокой доходности финансовых активов этих рынков, подвергаясь при этом рискам, которые значительно ниже, чем обычно принято считать в международной практике инвестирования

Сказанное выше актуально, в первую очередь, для инвесторов, практикующих пассивную инвестиционную стратегию или стратегии, предполагающие достаточно долгое удержание имеющихся в портфеле позиций Инвестирование в условиях формирующихся рынков на коротких инве-

17

стиционных горизонтах, по мнению автора, требует разработки активной стратегии управления инвестиционным портфелем

Для описания процесса формирования портфельного риска в условиях формирующихся финансовых рынков, а также для повышения качества прогнозирования риска автором разработана многофакторная модель формирования риска в условиях высоко нестабильных рынков Модель основана на раздельной оценке основных факторов, определяющих портфельный риск По мнению автора, можно выделить три основных составляющих риска портфеля ценных бумаг технический риск, фундаментальные риски и риск развития рефлексивного процесса

Технический риск вызван ежедневной активностью игроков, связанной со спекулятивными и инвестиционными операциями, и представлен ежедневной волатильностью цен

Фундаментальные риски вызваны объективными изменениями ситуации на финансовых рынках, в экономике в целом или в политической системе, которое оказывает влияние на цены финансовых активов. С целью анализа рисков на формирующихся рынках можно выделить следующие фундаментальные риски

- суверенный риск - риск возникновения кризисных явлений в политической системе или экономике государства,

- глобальный риск - риск возникновения кризисных явлений в наиболее крупных развитых странах и, как следствие, их распространение в глобальном масштабе,

- риск формирующихся рынков - риск возникновения кризисных ситуаций на одном из формирующихся рынков и его распространение на остальные формирующиеся рынки

Риск развития рефлексивных самоусиливающихся процессов обусловлен тем, что любой из упомянутых выше рисков способен не только временно повлиять на котировки финансовых активов на отдельном рынке, но и оказать влияние на фундаментальные факторы и таким образом стимулировать развитие рефлексивного процесса Гипотеза существования рефлексивных процессов на рынках капитала впервые сформулирована в работе Д Сороса и использована диссертантом для построения модели

Формирование общего риска вложений в отдельный формирующийся финансовый рынок (R) может быть описано следующей моделью R = R, + Rs + Rg + Rem + Rref, (6) где Rt - технический риск,

Rs - суверенный риск,

Rg - глобальный риск,

Rem - риск формирующихся рЫНКОВ,

Rref- риск развития рефлексивного процесса

По мнению автора, относительно четкую границу можно провести между влиянием технического фактора и прочими факторами Так, влияние технического фактора присутствует ежедневно и, вместе с тем, не превышает определенных пределов Значительные (ненормальные) ежедневные изменения цен вызываются фундаментальными факторами В контексте предложенной модели, обычная (нормальная) ежедневная вола-тильность цен финансовых активов укладывается в рамки технического риска и большую часть времени цены на финансовых рынках находятся под влиянием только технического фактора 'Пределом, в рамках которого изменение цен можно считать нормальным и, следовательно, обусловленным влиянием только технического риска, автор принимает стандартное отклонение (о)

Для оценки размера технического риска может быть использован разработанный автором показатель риска ARA В данном случае показатель риска, обусловленный влиянием технических факторов (Rt), будет представлять собой часть общего риска, рассчитанного с помощью методики ARA Для расчета Rt используются только те ежедневные изменения стоимости портфеля, которые по своему абсолютному значению не превышают стандартного отклонения (о) Ежедневные изменения, превышавшие по своему абсолютному значению а, учитываются только при расчете общего уровня риска, а для определения Rt принимаются равными О

В отличие от технического фактора влияние конкретного фундаментального фактора, не может быть оценено исключительно с помощью математического анализа предыдущих изменений цен Определение границ влияния фундаментальных факторов на формирование риска возможно только при сопоставлении фактических событий, имевших место в анализируемом периоде, и динамики цен на финансовые активы

Так как, в отличие от технического фактора, который воздействует на цены всегда, возникновение того или иного фундаментального фактора носит вероятностный характер, описать масштабы влияния данного фактора на общий риск можно с помощью двух характеристик вероятности возникновения влияния данного фактора и чувствительности рыночных цен к воздействию данного фактора

Разработка эффективных стратегий управления финансовыми активами невозможна без глубокого понимания факторов, обусловливающих движение котировок, их взаимного влияния, а также максимально достоверной оценки уровня возможных потерь, сопряженных с той или иной стратегией Использование разработанной автором пятифакторной модели формирования риска на формирующихся рынках позволяет подробно рассмотреть механизм формирования риска инвестиций, выявить основные закономерности, определяющие повышенную нестабильность котировок на формирующихся финансовых рынках, понять причины возникновения различий в процессах формирования рисков на развитых и формирующихся рынках

Оценка эффективности управления портфелем ценных бумаг является еще одним аспектом повышения эффективности управления портфелем ценных бумаг Достоверная оценка эффективности управления позволяет инвестору скорректировать собственную инвестиционную стратегию и тактику или выбрать наиболее подходящего управляющего при передаче средств в доверительное управление

По мнению автора, для адекватной оценки эффективности активно управляемых портфелей в условиях высоко нестабильного рынка перспективным является подход, основанный на детальном сопоставлении динамики стоимости управляемого портфеля и динамики фондового рынка в целом Автором настоящей работы предпринята попытка разработать методику оценки эффективности управления портфелем на основе данного подхода Методика получила название «ASE» (Active Strategy Efficiency)

Методика ASE основывается на двух критериях, характеризующих эффективность управления портфелем

- точность прогнозирования рынка и выбора инструментов с наивысшим потенциалом в рассматриваемом периоде,

- стабильность (регулярность) точных прогнозов и, следовательно, портфельных решений

В зависимости от эффективности используемой менеджером стратегии и стабильности полученных при управлении результатов портфели классифицируются на 8 групп Группа портфеля определяется показателями абсолютной эффективности применяемой активной стратегии (ASE), степенью агрессивности стратегии (К) и устойчивостью результатов (S) Инвестору стоит делать выбор в пользу портфелей с максимальным пока-

20

зателем ASE и значением S > 1, т к такое сочетание показателей характеризует высокую и стабильную эффективность стратегии Выбор в пользу портфеля с консервативной или агрессивной стратегией целиком зависит от индивидуальных потребностей инвестора и целей инвестирования

Предложенная автором методика ASE позволяет оценить эффективность управления портфелем, не используя в расчетах уровень риска, адекватное определение которого вызывает массу вопросов Оценка эффективности управления проводится исключительно на основе объективных и достоверных данных о динамике стоимости портфеля и фондового индекса При этом результат оценки на основе предложенной методики позволяет составить более точное представление об эффективности управления портфелем

Методика ASE с большой пользой может быть применена в условиях формирующегося рынка Отсутствие необходимости оценивать риск позволяет применять ASE при сравнительно небольшом количестве данных для анализа С помощью методики ASE можно оценить результаты управления, имея в наличии данные о помесячной динамике активов портфелей за последние 12 месяцев Вместе с тем, имея такое количество данных невозможно провести корректную оценку с помощью коэффициента Шарпа, Трейнора или Дженсена

Изложенные в диссертации методические подходы могут быть применены в практической работе инвестиционных и управляющих компаний, институциональных инвесторов, а также частными инвесторами

ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

Публикации в изданиях, рекомендованных ВАК:

1 Бакатанов, О Г Анализ эффективности управления активами инвестиционных фондов // Вестник РГТЭУ - 2007 - № 2 - 0,4 п л

2. Бакатанов, О Г Новая методика оценки эффективности активной стратегии управления портфелем ценных бумаг - ASE /Степанова С В // Вестник РГТЭУ - 2008 - № 2 (23) - 0,6 п л

Публикации в других изданиях и материалы конференций:

3 Бакатанов, О Г Роль институциональных инвесторов в российской пенсионной реформе // Сборник научных статей аспирантов и соискателей РГТЭУ (выпуск №3), - М, 2004. - 0,2 п л

4 Бакатанов, О Г Формирование эффективных инвестиционных портфелей институциональными инвесторами // Сборник научных статей аспирантов и соискателей РГТЭУ (выпуск №4), - М, 2005 - 0,25 п л

5 Бакатанов, О Г Оценка эффективности управления портфелем ценных бумаг // Сборник научных статей аспирантов и соискателей РГТЭУ (выпуск №5), - М, 2007 - 0,2 п л

6 Бакатанов, О Г Альтернативный подход к измерению эффективности управления активами инвестиционных фондов // Портфельный инвестор - 2008 - №3 - 0,6 п.л

Подписано в печать 23 04 2008 г Фоомат 60x84/16 Бумага офсетная

Гарнитура Times New Roman Объем 1,25 п л Тираж 120 экз Тип зак № 129_

Издательство Российского государственного торгово-экономического университета ул Смольная, 36, г Москва, А-445, ГСП-3, 125993

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Бакатанов, Олег Георгиевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ТЕОРИИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА КАПИТАЛА И УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ.

1.1. линейные концепции фу11кционирования ры1ika капитала.

1.2. Нелинейные концепции функционирования рынка капитала.

1.3. Теория функционирования рынка капитала и управления портфелем ценных бумаг в условиях высоко нестабильных финансовых рынков.

ГЛАВА 2. ОРГАНИЗАЦИОННО-МЕТОДИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ.

2.1. Основные этапы управления портфелем ценных бумаг и их содержание.

2.2. Принципы формирования инвестиционной политики портфельных инвесторов.

2.3. Особенности разрабо гки и реализации тактики управления портфелем.

2.4. Оценка эффективности управления портфелем.

ГЛАВА 3. ПЕРСПЕКТИВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ В СОВЕРШЕНСТВОВАНИИ ПРОЦЕССА УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ В УСЛОВИЯХ ВЫСОКО НЕСТАБИЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ.

3.1. Измерение риска инвестиций в портфель ценных бумаг в условиях высоко нестабильных финансовых рынков.

3.2. Миогофакторная модель формирования риска инвестиций в портфель ценных бумаг в условиях высоко нестабильных финансовых рынков.

3.3. Методика оценки эффективности управления портфелем ценных бумаг ase.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Портфельное инвестирование в условиях высоко нестабильных финансовых рынков"

Актуальность темы диссертационного^ исследования. Страны с развивающейся экономикой начинают играть все большую роль в общемировой экономической системе. В 2000' году доля ВВП четырех крупнейших стран с развивающейся экономикой (Бразилии, России, Индии и Китая) в общемировом ВВП составляла. 8%, тогда как в 2006 году этот показатель возрос до 12%1. Высокие темпы роста развивающихся экономик привлекают множество внешних и внутренних инвесторов на. финансовые рынки этих стран, стимулируя ускоренные темпы развития необходимой инфраструктуры финансового рынка, роста числа и финансовых ресурсов институциональных инвесторов и инвестиционных посредников. Вместе с тем, существует ряд сложностей при инвестировании средств в условиях формирующихся и развивающихся (высоко нестабильных) финансовых рынков (emerging markets) , в том числе, в сфере методов и подходов к управлению портфелями ценных бумаг.

Теоретические подходы, разработанные для развитых рынков и получившие большую популярность, часто не позволяют достичь желаемой^ эффективности управления портфелем на формирующихся рынках. Это связано с комплексным влиянием таких факторов, как невысокая ликвидность рынка ценных бумаг, неустойчивость финансовой системы, высокая зависимость от состояния экономик развитых стран, а также субъективные особенности восприятия зарубежными инвесторами высоко нестабильных рынков. При этом традиционные подходы к управлению портфелями ценных бумаг, основанные на использовании статистического анализа и теории'вероятностей, приводят к неадекватной оценке рисков и

1 По данным Всемирного Банка - http://web.worldbank org

2 Emerging markets - формирующиеся и развивающиеся (дословно - возникающие) рынки - термин, введенный Всемирным Банком для обозначения финансовых рынков стран с формирующейся экономикой. Термин «высоко нестабильные рынки» введен автором для обозначения качественной характеристики формирующихся рынков - высокой волатильности и резких колебаний стоимости активов формированию неэффективной портфельной политики. Для формирования эффективной портфельной политики требуется разработка соответствующих подходов к управлению портфелями ценных бумаг. Учитывая, что роль формирующихся финансовых рынков в мировой финансовой системе будет возрастать, требуется адаптация имеющихся- подходов к управлению портфелями ценных бумаг для высоко нестабильных финансовых рынков и разработка принципиально новых подходов, позволяющих формировать эффективные инвестиционные стратегии на этих рынках.

Степень разработанности проблемы исследования. Западными экономистами* проведено много исследований, посвященных изучению закономерностей функционирования финансовых рынков и проблемам формирования портфелей ценных бумаг. Наибольшее признание получили работы сторонников «гипотезы эффективных рынков» американских ученых Г. Марковица, У. Шарпа; Дж. Тобина, Е. Фама, С. Росса, которые являются основой современной теории управления портфелем ценных бумаг. Вместе с тем, положения концепций, основанных на «гипотезе эффективных рынков», не в полной мере отражают особенности реально происходящих процессов на финансовых рынках: зависимость будущих изменений цен от прошлых, нерациональное поведение инвесторов, а также нелинейный характер реакции инвесторов на поступающую на рынок информацию. Так как эти концепции не удовлетворяли потребностям практиков, в период с 70-х годов прошлого века и по настоящий момент появилось достаточно много альтернативных концепций, изложенных в трудах Б: Мандельброта, Т. Веге, Э. Петерса и других ученых, подвергающих критике «гипотезу эффективных рынков» и подходы, имеющие в своей основе предположение о существовании эффективных рынков. Вопрос о закономерностях функционирования финансовых рынков, движущих силах и ключевых факторах ценообразования финансовых активов и в настоящее время остается в значительной мере дискуссионным.

Работы отечественных экономистов по вопросам управления портфелем ценных бумаг - А. Первозванского, А. Шапкина, Я. Миркина, Н. Берзона, начали появляться с конца 90-х годов, с началом развития, российского финансового рынка. Эти работы сосредоточены преимущественно на изучении особенностей российского финансового рынка, анализе возможностей применения разработанных в развитых странах концепций и моделей формирования портфелей ценных бумаг в России, совершенствовании математического аппарата при решении вопросов оптимизации структуры вложений, решении отдельных практических задач управления портфелями ценных бумаг в условиях российского финансового-рынка.

Цель и задачи диссертационного исследования. Целью диссертационного исследования являются анализ и обобщение теории, разработка и обоснование новых теоретико-методических подходов к управлению портфелем ценных бумаг, ориентированных^ на использование в условиях высоко нестабильного финансового рынка.

В соответствии с целью исследования в работе поставлены следующие задачи:

1. выявить особенности функционирования формирующихся финансовых рынков, выделить основные предпосылки, обусловливающие необходимость, адаптации теоретических положений к условиям таких рынков;

2. обосновать причины недостаточной эффективности отдельных положений теоретических подходов к анализу финансового рынка и управлению портфелем ценных бумаг в условиях высоко нестабильного финансового рынка;

3. выделить основные факторы, определяющие риск инвестирования на высоко нестабильных финансовых рынках; разработать методы оценки степени влияния данных факторов;

4. сформулировать основные проблемы оценки эффективности управления портфелем ценных бумаг в условиях высоко нестабильных финансовых рынков, разработать инструменты и методы решения данных проблем;

5. разработать методические подходы к управлению рисками портфеля ценных бумаг в условиях высоко "нестабильных финансовых рынков, направленные на повышение эффективности инвестиционной стратегии. Объектом исследования являются высоко нестабильные финансовые рынки: процесс инвестирования в финансовые инструменты в условиях формирующихся финансовых рынков.

Предметом исследования выступают теория и методы управления портфелем ценных бумаг в условиях высоко нестабильных финансовых рынков.

Соответствие темы исследования требованиям паспорта специальности ВАК. Диссертационная работа выполнена в рамках специальности 08.00.10 — «Финансы, денежное обращение и кредит», п. 4.7. «Теория и-методология проблемы портфельной политики в^ области ценных бумаг» и п. 4.9. «Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг».

Теоретическую и методологическую основу исследования составляют фундаментальные положения основных концепций функционирования рынка капитала и современной портфельной теории.

В ходе исследования автором использованы фундаментальные труды западных экономистов: Г. Александера, Г. Марковича, У. Шарпа, Я. Моссина, Дж. Тобина, Дж. Линтнера, Р. Мертона, С. Росса, Ф. Модильяни, Ф. Блека, М. Шоулза, 3. Боди, А. Кейна, Ш. Титмэна, Э. Петерса, Т.

Веге и, др. Из трудов отечественных экономистов автор использовал работы В. Бархатова; Н. Берзона, А. Буренина, В. Миловидова, А. Вострокнутовой, В. Капитаненко, А. Мищенко, Л. Поповой, А. Первозванского, А. Шапкина, Я. Миркина, А. Абрамова, В. Казакова и других авторов.

Для достижения поставленных в работе целей и задач автором использованы приемы логического и сравнительного анализа и синтеза, классификация и обобщение. В качестве методологического инструментария 6 финансовых рынков развитых стран. Повышенная нестабильность формирующихся финансовых рынков выражается в высокой волатильнрсти цен на активы таких рынков: Автором обосновано, что, несмотря на высокую нестабильность цен, повышенный риск инвестиций на формирующихся финансовых рынках проявляется- только в краткосрочном (до одного года) периоде.

2. Внесены предложения по изменению подходов к формированию портфельной политики и стратегии управления портфелем ценных бумаг с учетом особенностей формирующихся финансовых рынков. Автором сформулировано понятие «тактика у правления-портфелем ценных бумаг», а также обоснована ведущая-, роль- тактики при реализации принятой портфельной политики. Раскрыто содержание и значение тактики управления портфелем, составляющими'которой являются методы-анализа информации о ценных бумагах, способы управления рисками портфеля, модель принятия решений о приобретении и продаже активов.

3: Разработана методика оценки рисков портфеля1 ценных бумаг, учитывающая, специфику функционирования формирующихся, финансовых рынков. Использование предложенной методики позволило- диссертанту повысить точность оценки риска инвестиций в портфель ценных бумаг по сравнению с уже имеющимися методами оценки. Автором обосновано, что применение подходов к управлению портфелем, основанных на расчете дисперсии доходности» активов, приводит к разработке излишне i консервативной стратегии управления портфелем ценных бумаг в условиях i формирующихся рынков. Разработанная» автором методика опирается на использование показателя «объем накопленного* риска» (Accumulated-Risk Amount - ARA), введенного, автором- в качестве альтернативы, имеющимся показателям измерения риска.

4. Выделены основные компоненты риска- инвестирования в портфель ценных бумаг в условиях формирующихся финансовых рынков: технический риск, фундаментальные риски и риск развития рефлексивных применялись такие общенаучные приемы и методы, как индукция, дедукция, классификация, сравнение, обобщение, а также методы математического, статистического, технического и фундаментального анализа информации о ценных бумагах.

Информационной базой исследования послужили данные информационных агентств «Росбизнесконсалтинг», «Интерфакс», статистические данные Банка России; Национальной лиги управляющих (НЛУ), Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР), Федеральной службы государственной статистики России. Для анализа методов оценки риска использованы данные о котировках акций Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), Российской торговой системы (РТС), Фондовой биржи «Санкт-Петербург», Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE). С целью анализа эффективности управления инвестиционными фондами использовались данные о стоимостной оценке паев информационного портала «Investfunds.ru». Кроме того, диссертант использовал практические знания, полученные в работе по управлению портфелями ценных бумаг в инвестиционной компании «ТАЛА» и управляющей компании «Неофитус».

Научная новизна исследования заключается в разработке и обосновании новых методических подходов к управлению портфелем ценных бумаг в условиях формирующихся финансовых рынков. В результате проведенного исследования сформулированы положения, обоснованы* выводы и рекомендации, полученные лично автором, которые характеризуют его научную новизну и выносятся на защиту.

1. Выявлены особенности функционирования формирующихся финансовых рынков. В результате выявления данных особенностей определены- причины повышенных рисков инвестиций в портфель ценных бумаг в условиях формирующихся рынков, которые являются высоко нестабильными в силу недостаточной ликвидности этих рынков, малого количества участников и эмитентов, высокой зависимости от состояния процессов. Предложены способы оценки каждой компоненты риска и построена пятифакторная модель формирования риска инвестиций в фондовый портфель в условиях формирующихся рынков. Построенная модель позволяет более точно, по сравнению с имеющимися-подходами, определить границы влияния каждого фактора на общий размер потенциально возможных потерь по портфелю.

5. Разработана методика оценки эффективности- управления портфелем ценных бумаг (методика «ASE»), основанная'на сопоставлении динамики стоимости управляемого портфеля и фондового . индекса. »

Применение методики «ASE» не требует оценки- риска инвестиций в портфель ценных бумаг, что позволяет более достоверно оценить эффективность активной стратегии управления портфелем. На основе разработанной методики автором предложена- классификация портфелей, ценных бумаг в зависимости от применяемой стратегии и показателя эффективности управления этими» портфелями.

Практическая значимость результатов диссертации состоит в* возможности использования основных положений и выводов исследования в научных работах теоретического и практического характера по проблемам анализа рынка ценных бумаг, при разработке мероприятий по совершенствованию стратегии и тактики принятия решений, а также повышения эффективности управления портфелем ценных бумаг в условиях формирующихся рынков.

Выводы и результаты исследования могут быть использованы:

- в практической деятельности профессиональных участников на рынке ценных бумаг;

- в учебном процессе в рамках преподавания учебных дисциплин «Финансовый менеджмент», «Инвестиции», «Инвестиционная стратегия», «Рынок ценных бумаг»;

- для разработки программ спецкурса по вопросам портфельного инвестирования в условиях формирующихся финансовых рынков.

Самостоятельное практическое значение имеют:

1) предложенные методические подходы по разработке и реализации тактики управления портфелем ценных бумаг;

2) разработанный показатель оценки риска инвестиций в портфель ценных бумаг - «объем накопленного риска» (ARA), а. также методика оценки риска, основанная на применении данного показателя;

3) построенная автором пятифакторная модель формирования риска инвестиций в портфель ценных бумаг в условиях формирующихся финансовых рынков;

4) представленная и апробированная в работе методика оценки эффективности управления портфелем, - ASE (Active Strategy Efficiency, эффективность активной стратегии), а также предложенные автором критерии и показатели оценки эффективности управления портфелем ценных бумаг.

Апробация« результатов исследования. Основное содержание работы и результаты диссертационного исследования докладывались автором, и^ обсуждались на заседаниях международных научно-практических конференций: Румянцевские чтения: «Экономика, государство и общество в-XXI веке» в 2005 году; Васильевские чтения: «Национальные традиции в торговле, экономике, политике и культуре» в 2006 году.

Внедрение полученных результатов, основных выводов и рекомендаций диссертации проведено автором в инвестиционной компании «ТАЛА» и1 управляющей компании «Неофитус» в процессе осуществления* ими деятельности по доверительному управлению активами частных инвесторов и паевыми инвестиционными фондами-.

Публикация^ результатов исследования; По теме диссертационного исследования опубликованы 6 научных работ, подготовленных индивидуально и в соавторстве, общим объемом 2,25 п.л., в том числе 2 статьи объемом 1 п.л. опубликованы в журналах, входящих в перечень рекомендованных ВАК России.

Объем и структура работы. Объем материала и логика его изложения определили структуру работы, которая включает введение, три главы, заключение, список использованной литературы и приложения. Диссертация изложена на 149 страницах машинописного текста, содержит 14 рисунков, 25 таблиц и 3 приложения.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Бакатанов, Олег Георгиевич

выводы противоречат результатам оценки риска с помощью VaR и других подходов, основанных на применении дисперсии. Риск, оцененный с помощью дисперсии, неуклонно возрастает при увеличении сроков инвестиций. Вместе с тем, эмпирические наблюдения показывают, что риски получения убытков при длительных сроках инвестирования на фондовом'рынке ниже, нежели при краткосрочном'инвестировании.

Оценка риска неполучения^ запланированной доходности при помощи методики ARA позволяет сделать вывод, что при уровне запланированной доходности 5-10% годовых, риск неполучения-запланированного дохода изменяется незначительно при изменении инвестиционного горизонта. Сокращение уровня риска происходит при длительном инвестиционном горизонте (более 5-ти лет).

В' случае, когда инвестор обладает «гибким» инвестиционным горизонтом, то есть, когда при неблагоприятном стечении обстоятельств срок инвестирования может быть продлен, имеет смысл произвести оценку риска с менее высокой степенью надежности прогноза (80-90%). Это означает, что в качестве показателя ARAmm будет принято не самое низкое значение ARA среди всех полученных, а среднее ARA 10-20% измерений с наиболее низким значением. Такой подход позволит менее консервативно оценить риск и сформировать более доходную стратегию.

Заключение

Проведенное исследование на тему: «Портфельное инвестирование в условиях высоко нестабильных финансовых рынков» позволило сделать следующие выводы.

Наиболее широко распространенные концепции функционирования рынков капитала и управления портфелем ценных бумаг, получившие свое развитие в западной экономической теории, применимы в условиях развивающихся и высоко нестабильных рынков с большими ограничениями. В частности, распространенные в западных академических кругах гипотеза эффективных рынков и линейная парадигма ценообразования на рыночные активы, искажают процессы, реально происходящие на рынках капитала. По этой причине, все теоретические модели, развитые на данном фундаменте, такие как МРТ и САРМ, не способны в полной мере удовлетворить практиков финансового рынка. Применительно к развивающимся рынкам, линейные концепции представляются неэффективными в еще большей мере, чем на развитых рынках. Это обусловлено следующими причинами:

- недостаточно развитой рыночной инфраструктурой;

- низким качеством рыночной информации, как внутрикорпоративной, так и макроэкономической;

- слабым развитием института защиты прав инвесторов и, как следствие, широкими возможностями злоупотребления на фондовых рынках: манипулирование ценами, использование информации внутреннего пользования с целью обогащения и т.п.;

- недостаточной капитализацией эмитентов и фондового рынка в целом, малой ликвидностью фондового рынка;

- недостаточным развитием институтов коллективного инвестирования и, как следствие, малым количеством долгосрочных инвесторов и большим количеством краткосрочных спекулянтов.

Формирование и управление портфелем ценных бумаг в условиях высоко нестабильных рынков требует иных подходов к процессу управления активами и к оценке рисков, более адекватно отражающих процессы, происходящие на развивающихся рынках капитала.

Особенности функционирования! развивающихся рынков влекут за собой особенности в поведении котировок ценных бумаг, которые необходимо принимать во внимание при формировании портфелей. Такими особенностями являются: высокая волатильность ценных бумаг и возможность резкого колебания курсов за короткие периоды времени, высокая взаимозависимость ценных бумаг на рынке и, как следствие, пониженная полезность диверсификации:

Данные особенности накладывают отпечаток как на формирование стратегий, наиболее эффективных в условиях развивающихся рынков, так и на методы оценки и управления рисками.

Выбор инвестиционной стратегии в условиях нестабильного рынка должен осуществляться с учетом инвестиционного горизонта инвестора. Вложение средств на короткий срок в условиях нестабильных рынков сопряжено со значительным риском. Этот риск заметно снижается при инвестировании на длительный срок (от одного года). По этой причине краткосрочным инвесторам необходимо использовать активные инвестиционные стратегии, предусматривающие ликвидацию позиций при неблагоприятном развитии ситуации на фондовом рынке. Использование пассивных стратегий или активных стратегий, предусматривающих длительное удержание позиций в портфеле, возможно при инвестировании средств на достаточно'Длительный срок.

Риск инвестиций' при использовании' пассивных стратегий в условиях нестабильных рынков заметно снижается в случае, когда- инвестор обладает «гибким» инвестиционным горизонтом, то есть когда инвестор имеет возможность продлить срок инвестиций при неблагоприятной-конъюнктуре и дождаться подъема котировок на ценные бумаги.

Широко используемые методы оценки риска, основанные на применении дисперсии, такие как, например, Value at Risk, не позволяют проводить адекватной оценки риска инвестиций при длительных инвестиционных горизонтах. Высокая краткосрочная волатильность развивающихся рынков приводит к значительному завышению оценки риска при помощи таких методов. Другим недостатком методов; основанных на дисперсии, является рост оценки уровня риска при увеличении инвестиционного горизонта. Как показывает практика, уровень риска при увеличении инвестиционного горизонтаг возрастает только до определенного предела, после чего начинает сокращаться.

Автором разработана модель оценки рисков ARA, в большей степени пригодная для оценки рисков в условиях высоко нестабильных рынков при длительных или неопределенных сроках инвестирования. В частности, использование модели ARA позволило установить, что риски инвестиций в ценные бумаги в условиях высоко нестабильных развивающихся рынков заметно выше рисков» инвестиций в условиях развитых рынков в случае, когда планируется достаточно короткий срок инвестирования. Инвестирование на длительный срок нивелирует эту разницу, и в условиях длительного инвестиционного горизонта-нельзя однозначно утверждать, что повышенные риски инвестирования на развивающихся рынках действительно присутствуют.

Несмотря на большой теоретический задел, уже имеющийся в области изучения фондовых рынков и портфельного инвестирования, необходимо дальнейшее совершенствование методов и подходов; направленных на повышение эффективности- управления портфелем ценных бумаг. Хотя отечественная наука отстает в этой области, работы российских ученых в области инвестиций в портфель ценных бумаг в будущем вполне могут внести заметный, вклад как в развитие теоретических подходов, так и в решение многочисленных задач, стоящих перед практиками фондового рынка.