Построение инвестиционных стратегий на основе использования производных финансовых инструментов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Построение инвестиционных стратегий на основе использования производных финансовых инструментов"

На правах рукописи

Лоскутов Андрей Юрьевич

Построение инвестиционных стратегий на основе использования производных финансовых инструментов

Специальность 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

419

7 ДПР 2011

Москва-2011

/

(У

4841912

Диссертация выполнена на кафедре Экономической теории и инвестирования Московского государственного университета экономики, статистики и информатики (МЭСИ).

Научный руководитель: Доктор технических наук

Шабалин Александр Николаевич

Официальные оппоненты: Доктор экономических наук, профессор

Долматович Игорь Александрович

Кандидат экономических наук, доцент Пашковская Маргарита Васильевна

Ведущая организация: Российская Академия предпринимательства

Защита состоится «20» апреля 2011 г. в 10:00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.151.03 при Московском государственном университете экономики статистики и информатики (МЭСИ) по адресу: 119501, Москва, ул. Нежинская, д.7.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного университета экономики статистики и информатики (МЭСИ).

Автореферат разослан » марта 2011 г

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 212.151.03 доктор экономических наук, профессор

Кузнецов В.И.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ДИССЕРТАЦИИ Актуальность темы. Как известно, инвестирование на финансовом рынке предполагает формирование оптимального портфеля ценных бумаг, состоящего преимущественно из акций и облигаций с целью диверсификации рисков. Процесс глобализации мировых финансовых потоков привел к увеличению корреляции национальных рынков акций и облигаций. В этих условиях диверсификации уже не достаточно, особенно для развивающихся рынков, которые воспринимаются инвесторами как единое целое, и движутся зачастую в одном направлении под влиянием глобальных факторов, независимо от специфики отдельных стран и эмитентов ценных бумаг.

В связи с этим приобретают актуальность вопросы ограничения риска инвестиционного портфеля и увеличения его доходности. Качественно новых характеристик портфеля можно достичь путем включения в него производных финансовых инструментов (далее - ПФИ). Их применение может значительно улучшить соотношение риска и доходности портфеля. Кроме того, разнообразие стратегий, которые можно построить с использованием ПФИ, позволяют портфельным менеджерам и инвесторам пересматривать инвестиционный портфель, способствовать увеличению доходности и уменьшению степени риска.

Появление ПФИ открыло для портфельных менеджеров дополнительные возможности и новые стратегии. Именно благодаря появлению ПФИ развитие получили хедж-фонды, которые первыми осознали возможности и реализовали потенциал, которым обладают ПФИ.

В настоящее время срочному рынку в России уделяется недостаточное внимание как со стороны инвесторов, так и исследователей. Тем не менее, даже общего понимания этого рынка достаточно для признания того, что применение производных финансовых инструментов позволяет значительно улучшить результативность портфельных инвестиций.

В последнее время наблюдается достаточно быстрое развитие мирового и российского рынков ПФИ. Объем мирового рынка ПФИ уже в несколько раз превышает объемы спот-рынка или рынка базового актива. Темпы роста российского срочного рынка ежегодно демонстрируют «кратный» рост. Однако даже в профессиональной среде отсутствует полное понимание всех тех возможностей, которые этот рынок открывает. С одной стороны, срочный рынок предоставляет огромные возможности для всех групп инвесторов, чем и обусловливает повышенный интерес, с другой стороны, степень изученности его возможностей остается на весьма низком уровне.

Актуальность данной работы также определяется изменениями в отечественной нормативной базе1, что позволяет управляющим компаниям и Негосударственным Пенсионным Фондам применять инструменты срочного

' Приказ Федеральной Службы по Финансовым рынкам от 10.11.2009 г. N 09-45/пз-н «Положение о снижении (ограничении) рисков, связанных с доверительным управлением активами инвестиционных фондов, размещением средств пенсионных резервов»

рынка. Совершенствование инвестиционных стратегий путем включения в портфель ПФИ становится важным не только для инвесторов и портфельных менеджеров, но и для экономики государства. Дня пенсионных накоплений дополнительный доход от проведения оптимизации инвестиционных портфелей с помощью ПФИ за время трудовой деятельности (30-35 лет), благодаря свойствам сложного процента, способен обеспечить кратное увеличение накопительной части пенсии по сравнению с традиционными методами инвестирования. В этом случае будет возможен рост уровня жизни будущих пенсионеров. Кроме того, замещение в портфеле акций на фьючерсы на данные акции и безрисковый актив, либо на фьючерс на Индекс и безрисковый актив, высвободит значительные финансовые ресурсы для банков (в случае использования в качестве безрискового актива депозита), для государства (в случае выбора Государственных ЦБ), либо корпоративного сектора (при размещении денег в облигации данных эмитентов). Появление дополнительных свободных инвестиционных средств приведет к увеличению доступности и удешевлению кредитных средств и для государства, и для банков, и для реального сектора, что приведет к более быстрому росту экономики и ВВП. Кроме того развитие рынка ПФИ способствует устойчивости функционирования и развитию фондового рынка России, а также цели создания в Москве Международного финансового центра.

Таким образом, актуальность темы ролью рынка ПФИ в оптимизации соотношения доходности и риска инвестиционного портфеля, существует объективная потребность в исследовании эффективности стратегий, которые могут быть реализованы с помощью таких ПФИ, как фьючерсы и опционы.

Степень разработанности проблемы. Несмотря на значительное количество работ, посвященных различным аспектам формирования и управления инвестиционными портфелями, существует необходимость исследования особенностей инвестиционных портфелей, включающих ПФИ, специфики их функционирования в условиях современной российской экономики и обоснования рекомендаций по выбору соответствующих инвестиционных стратегий на отечественном фондовом рынке. Полученные результаты научных исследований послужили базой для дальнейшей разработки темы исследования.

Многоаспектность исследуемой проблемы обусловливает ее анализ с различных позиций. Разработка данной проблематики требует, синтеза идей классиков инвестирования, разработавших портфельную теорию: Д. Марковича и У. Шарпа, разработок авторов, известных своими публикациями в области принятия торговых решений, технического анализа, работы с рисковыми активами, таких как: С. Б. Акелис, А. Дамодаран, Дж. Мэрфи, Э. Л. Найман, Дж. Швагер и др. Для теоретико-методологической разработки вопросов применения производных финансовых инструментов особый интерес представляют работы отечественных и западных экономистов, таких как: А. Н. Балабушкин, А. Н. Буренин, С. Вайн, Л. Галиш, Д.Ю.Голембиовский, Р.У.Колб,

Д. Ф.Маршалл, Л.Макмиллан, М.Чекулаев, Ш. Натенберг, А. Б. Фельдман, К.Б.Коннолли, Р.Колб, Дж. Халл, М.Рубинштейн, и др.

Опыт автора диссертации, полученный в ходе работы, связанной с развитием российского срочного рынка (Фондовая биржа РТС - срочный рынок FORTS), а также опыт, полученный в ходе участия в рабочих группах, конференциях и семинарах, посвященных тематике производных финансовых инструментов, показал, что поставленные в работе проблемы являются пока еще недостаточно разработанными, и требуют дальнейшего анализа. Отечественная научная школа в области производных финансовых инструментов находится на стадии формирования, а наличие в мировой практике «наработок» в этой области определяет «догоняющий» и «заимствующий» характер развития.

Актуальность, недостаточная изученность, теоретическая и практическая значимость применения инвестиционных стратегий на основе производных финансовых инструментов обусловили тему, цель и задачи, объект и предмет исследования.

Объектом исследования является деятельность инвесторов на российском рынке ценных бумаг и ПФИ. Предметом исследования являются финансовые отношения между участниками рынка ценных бумаг, возникающие в процессе формирования и реализации инвестиционных стратегий на основе использования ПФИ.

Целью диссертационной работы является решение научной задачи, заключающейся в разработке и научном обосновании инвестиционных стратегий на основе ПФИ, применительно к современному фондовому рынку РФ.

Для достижения цели в работе поставлены и решаются следующие основные задачи:

• Определить значение срочного рынка для современного рынка капитала с точки зрения его роли и влияния на структуру инвестиций, рассмотреть фундаментальные свойства, состав участников, риски и доходность инвестирования с использованием ПФИ, текущее состояние рынка ПФИ, проблемы срочного рынка и пути их решения.

• Сформулировать и обосновать принципы управления инвестиционным портфелем, включающим деривативы.

• Изучить и систематизировать достижения ведущих западных и отечественных инвестиционных менеджеров по применению инвестиционных стратегий, построенных с использованием производных финансовых инструментов. Провести анализ срочного рынка и выявить для него основные инвестиционные стратегии.

• Показать теоретически и эмпирически целесообразность включения в состав, агрегированного портфеля' встроенный в него портфель производных финансовых инструментов.

• Проанализировать эффективность использования опционов для целей хеджирования инвестиционного портфеля и эффективность построения

структурированных продуктов на основе опционов и безрискового актива.

• Разработать алгоритмы управления инвестиционным портфелем с использованием инструментов срочного рынка для выбора инвестиционных стратегий формирования структуры портфеля.

• Обосновать возможность улучшения показателей инвестиционных портфелей паевых инвестиционных фондов (ПИФ) и негосударственных пенсионных фондов путем использования ПФИ.

Методологическая основа исследования базируется на таких методах научного познания как применение научной абстракции, использование приема сравнительного анализа, методы финансового анализа, обработки статистических данных.

Теоретической основой исследования послужили результаты исследований, изложенные в работах отечественных и зарубежных авторов, общепризнанные положения теории ценообразования производных финансовых инструментов, а также финансовой инженерии, теории управления риском, теории финансовых рынков и рынка ценных бумаг.

Информационно-эмпирической базой исследования явились данные Федеральной службы государственной статистики, РТС, ММВБ, Минфина РФ, ФСФР, ЦБ РФ, данные информационной сети Интернет, материалы научных семинаров и конференций. Для расчетов и тестирования предлагаемых стратегий использованы компьютерные системы Metastock, Omega Trade Station, Wealth Lab, Quik «Опционный аналитик», а также табличный редактор Microsoft Excel. Достоверность исследования основана на использовании реальных данных.

Научная новизна исследования заключается в разработке авторских подходов к формированию инвестиционных стратегий с использованием производных финансовых инструментов и обоснованию рекомендаций, направленных на построение оптимальной структуры инвестиционного портфеля в целях повышения эффективности управления инвестиционными ресурсами.

Наиболее существенные научные результаты исследования, содержащие элементы научной новизны и выносимые на защиту:

1. Раскрыто значение рынка производных финансовых инструментов для кризисного и посткризисного периода развития экономики, выявлены факторы, препятствующие развитию рынка ПФИ: риски внебиржевого рынка ПФИ, несовершенство действующего российского законодательства в области ПФИ, недостаточная подготовленность профессиональных участников рынка ценных бумаг и реального сектора к операциям с ПФИ. В связи с этим предложены направления по совершенствованию рынка ПФИ, а именно: развитие законодательного обеспечения срочного рынка, повышение финансовой грамотности профучастников, реального сектора и населения, создание капитализированных клиринговых организаций, принимающих на себя риск неисполнения сделок, расширение линейки продуктов, . связанных с

деривативами.

2. Предложена авторская формулировка и обоснованы принципы построения инвестиционных стратегий на рынке ПФИ: интегрированности, комплексности, альтернативности, корректировки, адаптивности, ориентации на стратегические цели. Учет данных принципов позволяет осуществлять эффективное управление портфелем с использованием ПФИ в соответствии с прогнозами динамики рынков капитала и ее координирование с общей стратегией и целями инвестора.

3. Разработан комплекс инвестиционных стратегий с использованием ПФИ, объединенных в четыре блока: фьючерсные и опционные стратегии, арбитражные стратегии, стратегия структурированного продукта, стратегия «торговли волатильностью». Использование комплекса разработанных стратегий позволяет адаптивно управлять портфелем, диверсифицируя линейку ПФИ по мере обновления рыночной информации, расширения линейки ПФИ, с учетом обновленного правового регулирования.

4. Установлено несоответствие рыночной и справедливой цены деривативов, что создает возможность для арбитража, а также для эффективной реструктуризации портфеля акций на аналогичную фьючерсную позицию и безрисковый актив, для увеличения доходности. Выявленные ценовые несоответствия позволили разработать авторские рыночно нейтральные стратегии как на основе арбитража и парного трейдинга, так и на базе стратегии торговли волатильностью, которые являются оптимальным дополнением к большинству портфелей ценных бумаг, что подтверждается результатами верификации.

5. Обоснованы стратегии применения опционов (хеджирование, структурированный продукт) для снижения риска и повышения доходности инвестиционного портфеля. Доказано, что существование устойчивых трендов на российском фондовом рынке делает привлекательным применение опционов как для хеджирования рисков, так и для моделирования портфеля из опциона колл и безрискового актива. Проведена верификация данной стратегии, охватывающая период 2005 - 2010 г. Портфель, сформированный на основе опционов колл и безрискового актива при максимальных потерях в 4 раза меньше по сравнению с эталонным Индексным портфелем, обеспечил более чем в 2 раза большую доходность.

6. Предложен и обоснован метод определения состояния рыночного тренда, позволяющий существенно сократить финансовые потери в условиях экономической нестабильности. Метод апробирован на примере фьючерса на Индекс РТС и позволяет снизить потери капитала во время падающего тренда в несколько раз по сравнению с портфелями, близкими по структуре с основными рыночными индексами, при этом среднегодовая эффективность предложенного метода за период 2005-2010 г. составила 64% годовых, по сравнению с.15% среднегодового роста Индекса РТС.

Наиболее существенные результаты исследования соответствуют п. 6.8. «Методология оценки доходности финансовых инструментов» и п. 6.18. «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы

различных сегментов рынка ценных бумаг» Паспорта специальности 08.00.10 -«Финансы, денежное обращение и кредит».

Теоретическая значимость работы заключается в том, что основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, вносят вклад в теорию инвестиционной деятельности, а также могут быть использованы при совершенствовании методов моделирования инвестиционных процессов на фондовых рынках. Основные результаты работы могут быть использованы при совершенствовании теоретической базы дальнейших исследований в области ПФИ. Результаты данного исследования дают возможность преподавать курсы «Производные финансовые инструменты», «Финансовый инжиниринг» для повышения квалификации специалистов срочного рынка с учетом современного состояния рынка ПФИ.

Практическая значимость исследования состоит в том, что разработанный инструментарий обеспечивает возможность российским и западным операторам срочного рынка более эффективно управлять портфелем ценных бумаг и производных финансовых инструментов, оптимизировать портфели ценных бумаг, включая в них ПФИ. Рассмотренные основные структурные позиции позволяют при более низком риске портфеля ценных бумаг, получить более высокую доходность. Результаты исследования и предложенные стратегии могут быть использованы инвестиционными компаниями, паевыми инвестиционными фондами, хедж-фондами, банками и иными инвестиционными организациями, включая частных инвесторов, для снижения риска и повышения доходности своих инвестиционных портфелей.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Основные положения исследования апробированы на

специализированных конференциях и круглых столах, посвященных срочному рынку Фондовой Биржи «Российская Торговая Система». На основе результатов исследования разработаны авторские специализированные курсы по рынку фьючерсов и опционов, которые регулярно проводятся автором в Учебном центре Инвестиционной компании «Атон». Рыночно-нейтральные инвестиционные стратегии, внедрены для управления реальным портфелем ценных бумаг, что подтверждается справкой (№57 от 15 сентября 2010г.) о внедрении в ООО Инвестиционно-финансовая компания «Магеллан».

Основные теоретические и методические положения диссертационной работы отражены в 10-и опубликованных научных работах автора (из них 3 в журналах, включенных в перечень ВАК) общим объемом 3 п. л, Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения списка литературы и приложения. Объем диссертации составляет 195 страниц, в ней содержится 1 таблица, 38 рисунков, 14 приложений. Список литературы насчитывает 112 наименований.

Содержание работы. Цель исследования предопределила логику и структуру работы. Содержание работы раскрывается в приведенной ниже последовательности.

Введение

Глава 1. Общая характеристика рынка производных финансовых инструментов

1.1. Анализ текущего состояния и уровня развития рынка производных финансовых инструментов в мире и России

1.2.Понятие, свойства и функции производных финансовых инструментов (ПФИ)

1.3 Модели определения цены опционов

1.4. Конструкции типичных опционных стратегий

Глава 2. Инвестиционные стратегии на основе производных финансовых инструментов

2.1. Хеджирование портфеля ценных бумаг с помощью ПФИ

2.2 Структурированные продукты на основе производных инструментов

2.3 Арбитражные стратегии на рынке ПФИ

2.4 Стратегия торговли волатильностью

Глава 3. Совершенствование управления инвестиционным портфелем с применением ПФИ

3.1 Использование ПФИ при управлении ПИФами, НПФами и пенсионными резервами

3.2 Построение рыночно-нейтральных портфелей на основе использования ПФИ

3.3 Основные проблемы российского рынка производных инструментов и рекомендации по его развитию

Заключение Список литературы Приложения

2.0сновные положения диссертации: 1.Первая задача работы связана с выявлением места ПФИ в современной экономике, исследованием теоретических аспектов функционирования рынка производных инструментов.

Для выработки авторской концепции функционирования рынка производных инструментов в диссертации рассматриваются теоретические основы срочного рынка, его важнейшие особенности, широкий круг инструментов. Проводится анализ текущего состояния и уровня развития рынка производных финансовых инструментов в России и в мире на современном этапе, рассматриваются основные этапы становления рынка деривативов, описана ситуация, сложившаяся на текущий момент. Раскрываются понятие, свойства и функции ПФИ, описываются возможности и роль ПФИ в управлении инвестиционными ресурсами.

Проведен анализ проблем, препятствующих развитию рынка производных финансовых инструментов. Самые значимые проблемы для российского срочного рынка к настоящему времени уже решены, либо находятся в стадии решения (налогообложение сделок с ПФИ, законодательные проблемы).

Текущие проблемы, связанные с несовершенством законодательства в области ПФИ, неподготовленностью профессиональных участников рынка ценных бумаг и реального сектора к операциям с ПФИ, увеличением надежности клиринговой инфраструктуры не являются острыми и можно надеяться, что также будут решены в ближайшее время. Вместе с этим сохраняется значительное количество проблем, связанных с мировым внебиржевым сегментом рынка ПФИ. Именно в этом сегменте сконцентрированы основные риски для мировой экономической системы, которые могут приводить к дестабилизации финансовой системы и локальным кризисам. Для решения данных проблем требуется развитие регулирования внебиржевого рынка ПФИ, а также разработка системы централизованного клиринга. Среди наиболее важных шагов, которые будут способствовать развитию рынка ПФИ в России, можно отметить: законодательное обеспечение срочного рынка, повышение финансовой грамотности профучастников, реального сектора и населения, создание капитализированных клиринговых организаций, которые бы принимали на себя риск неисполнения сделок, расширение линейки продуктов, связанных с деривативами.

2. Вторая задача работы связана с определением инвестиционной стратегии на основе ПФИ, выявлением и обоснованием основных принципов управления инвестиционным портфелем, включающим деривативы.

Под инвестиционной стратегией для целей данной работы будем понимать долговременную политику, рассчитанную на перспективу и ориентированную на достижение стратегических целей через комбинирование различных финансовых инструментов (акции, облигации, фьючерсы и опционы).

Инвестиционная стратегия на основе ПФИ по нашему мнению должна удовлетворять следующим принципам:

1. Интегрированное™, т.е. структура инвестиционного портфеля формируется и пересматривается с учетом предшествующих инвестиций.

2. Комплексности, т.е. включение ПФИ в портфель должно отвечать целям диверсификации через использование недоступных на фондовом рынке инструментов (товарные, валютные, индексные ПФИ), а также снижению рисков через операции хеджирования.

3. Альтернативности, т.е. при принятии решения о целесообразности покупки фьючерса на акцию, либо самой акции, должна быть рассмотрена величина базиса, или разницы в цене между фьючерсом и самой акцией. При низких величинах базиса должен рассматриваться вопрос о замене акции на фьючерс на акцию и безрисковый актив.

4. Корректировки, т.е. портфель должен постоянно отслеживаться и подвергаться корректировке при возникновении возможности замены содержащегося в портфеле актива, на аналогичный актив, но с более привлекательной ценой. '

5. Адаптивности, т.е. стратегия должна учитывать несколько сценариев развития фондового рынка. Для каждого из сценариев исследуется и

обеспечивается требуемая степень защищенности будущих инвестиций в соответствии с фактическими показателями состояния рынка и.волатильности.

6. Ориентации на стратегические цели - инвестиционная стратегия это долговременная политика, рассчитанная на перспективу. Более важно достижение долгосрочных стабильных положительных результатов относительно возможности получения более высокой доходности в текущем периоде, но с накоплением рисков существенных потерь в будущем. ,

3. Третья задача работы связана с систематизацией опыта ведущих западных и отечественных ученых и инвестиционных менеджеров по применению инвестиционных стратегий, построенных на основе производных финансовых инструментов.

Для решения поставленной задачи рассматриваются наиболее перспективные инвестиционные стратегии на основе ПФИ: направленные стратегии на основе как фьючерсов, так и опционов, арбитражные стратегии, структурированные продукты, стратегии «торговли волатильностью». Основные стратегии сведены автором исследования в рис.1.

В отличие от известных работ, рассмотрение данных стратегий осуществляется применительно к российскому рынку, проводится обоснование их эффективности на рыночных данных.

Рис. 1. Основные стратегии на основе ПФИ.

Использование ПФИ при управлении паевыми инвестиционными фондами стало доступно с принятием положения о снижении (ограничении)

рисков (приказ ФСФР №09-45/пз-н от 10 ноября 2009 г.). Инвестиционные менеджеры российских управляющих компаний получили возможности по эффективному использованию инструментов срочного рынка для страхования рисков и построению наиболее эффективных стратегий по инвестированию свободных средств. Автором исследования рассмотрены основные тезисы этого положения и возможные торговые стратегии, и продукты на базе производных инструментов рынка FORTS.

Положение разрешает управляющим строить длинные позиции по производным инструментам вместо базового актива без использования эффекта левериджа. Также разрешено открывать короткие позиции для целей хеджирования базового актива. В состав активов могут входить фьючерсные и опционные контракты. Производные инструменты могут составлять активы фондов при условии их приобретения на торгах фондовых, валютных и товарных бирж в соответствии с утвержденными ими спецификациями. Свободные средства от обеспечения по производным инструментам инвестируются в безрисковые активы.

К безрисковым активам согласно положению относятся:

1. Денежные средства, включающие иностранную валюту, на банковских счетах;

2. Денежные средства, включающие иностранную валюту, во вкладах в кредитных организациях;

3. Государственные ценные бумаги Российской Федерации, которые допущены к торгам организатора торговли на рынке ценных бумаг, и условиями выпуска которых не предусмотрено ограничение их в обороте;

4. Облигации иных эмитентов, имеющих рейтинг долгосрочной кредитоспособности не ниже уровня «ВВВ-» по классификации рейтинговых агентств Fitch-Ratings или Standard & Poor's, либо не ниже уровня «ВааЗ» по классификации рейтингового агентства Moody's Investors Service.

4. Четвертая задача работы связана с обоснованием целесообразности включения в состав инвестиционного портфеля ПФИ.

Анализ российского срочного рынка позволил автору выявить ряд рыночных неэффективностей, несоответствий рыночной цены и теоретической справедливой ценой. В большинстве научных работ возможность отклонения рыночной цены от теоретической не предполагается. Существование выявленной рыночной неэффективности создает возможность для арбитража, а также для эффективной замены портфеля акций на аналогичную фьючерсную позицию и безрисковый актив, что способно привести к увеличению доходности при сопоставимом, либо более низком риске.

В диссертации выявлено и раскрыто значительное увеличение рыночных неэффективностей во время роста рыночной неопределенности и возрастания волатильности фондовых рынков. В период кризиса 2008-2009 годов эффективность проведения простейших арбитражных операций превышала 50%

годовых (к примеру, покупка доллара США с одновременной продажей фьючерса на доллар с исполнением через 3 месяца).

В центре внимания управляющего при принятии решения о целесообразности покупки фьючерса на акцию, либо самой акции, должна быть величина базиса. Нормальной ситуацией для цены фьючерса является ситуация контанго, когда цена фьючерса превышает цену базового актива и величина этой разницы определяется величиной безрисковой ставки на текущий момент.

В общем виде, при условии отсутствия дивидендов, в период обращения фьючерсного контракта теоретическая фьючерсная цена составляет:

F=S(l+rT/6a3a), (1)

где S- цена базового актива, Т— время, остающиеся до истечения контракта, г - ставка без риска.

На протяжении сентября 2008 - сентября 2010 большинство фьючерсов торговались либо с нулевым базисом, либо с незначительным базисом, соответствующим доходности спот-фьючерс на уровне 0-3% годовых, либо в состоянии бэквордации, т. е. ниже стоимости своего базового актива.

В случае, если цена базового актива совпадает с ценой фьючерса на этот актив, инвестор может произвести замену в своем портфеле акций на фьючерс на эту акцию, что позволит высвободить 85% от объема этой позиции. Эти средства инвестор до экспирации получает бесплатно, а в случае бэквордации инвестор, кроме бесплатных средств, получит еще и дополнительный доход в виде отрицательного базиса. По сути управляющий высвобождает значительные денежные ресурсы под 0%, 2%, или даже -5% годовых. Эти средства инвестор может разместить в банковский депозит, облигации или любой другой безрисковый актив, который будет генерировать инвестору дополнительный доход. Таким образом, произведя такую оптимизацию своего портфеля, инвестор сможет заработать дополнительно до 5-10% по своему портфелю, что представляет собой наиболее простейший и самый малодоходный способ оптимизации портфеля инвестором. Больший, и при этом безрисковый доход управляющий может получать, проводя простейшие виды арбитража, в этом случае величина дополнительного дохода может превышать 15% годовых.

С появлением фьючерсов на Индекс вместо покупки множества акций, что требует комиссионных и ведет к потере на спредах в низколиквидных акциях, управляющий получил возможность одной сделкой купить фьючерс на Индекс РТС. На текущий момент (2010 год) это самый ликвидный инструмент российского фондового рынка - его средний дневной объем торгов превышает 100 млрд. руб. Без значительного влияния на цену и значительного ухудшения цены исполнения, можно совершить сделки на десятки и даже сотни миллионов рублей. По сути, одной сделкой управляющий получает аналог широко диверсифицированного портфеля при минимуме потерь на спредах. При этом комиссионные затраты на сделку будут в несколько раз меньше. Для обладания фьючерсом на Индекс РТС достаточно в виде гарантийного обеспечения держать около 10% от объема контракта. Оставшиеся 90% доступных средств управляющий может использовать по своему усмотрению. Анализ величины

базиса между фьючерсом на Индекс РТС и самим Индексом РТС показывает, что большую часть времени Фьючерс РТС торгуется либо на уровне своего базового актива, либо в состоянии бэквордации. Таким образом, производя замещение индексного портфеля на фьючерс, инвестор не только не несет дополнительных затрат, но и получает дополнительный доход в виде отрицательного базиса.

Кроме того, появляется возможность свободные 90% средств разместить в безрисковые активы (банковские депозиты, облигации и т.д). В итоге такая портфельная оптимизация по замене индексного портфеля на фьючерс на Индекс РТС и безрисковый актив, позволит ежегодно получать как минимум 510% процентного дохода по безрисковому активу ежегодно.

Для статистического арбитража предлагаются товарные пары рынка' нефти и нефтепродуктов, которые имеют как достаточно устойчивый спред в прошлом, так и очень сильные экономические факторы, которые будут приводить к выравниванию данного спреда в будущем. Разработки будут представлять наибольший интерес для хедж- фондов, ориентированных на построение рыночно-нейтральных позиций и получение доходности вне зависимости от направления общерыночного движения.

Проведенный в диссертации анализ стратегий «покупка и продажа волатильности» показал их высокую эффективность. Поскольку стратегии являются рыночно-нейтральными, отсутствует корреляция результатов с традиционными способами инвестирования. Положительная доходность может быть получена как в ситуации растущего, падающего, так и бокового тренда. Проведенный анализ стратегии «покупка волатильности» показал ее высокую эффективность в отдельных ситуациях, вместе с этим длительное использование покупки волатильности, без относительно точки входа в позицию, работать не будет. Это связано с систематической завышенностью величины премии опционов. Установлено, что ожидаемая волатильность, рассчитываемая исходя из цен опционов, систематически превышает фактическую реализованную волатильность ЯУ, поэтому на регулярной основе будет работать именно продажа опционов.

При стратегии «продажа волатильности» управляющий продает опционы на какую-либо стратегию, например, стредцл/стренгл и постоянно рехеджирует позицию с помощью фьючерса. Для стратегии определяющим является последующая стратегия хеджирования проданных опционов, именно ее эффективностью будет определяться конечный результат стратегии.

В исследовании предлагается авторская стратегия хеджирования на основе определения состояния рыночного тренда. Автор протестировал эту стратегию и пришел к выводу, что она обладает значительным потенциалом по стабильному извлечению прибыли из рынка. Доходность этой стратегии под отвлеченные средства может составлять трехзначные цифры. Вместе с этим в месяцы сверхволатильности стратегия может приносить существенные убытки и даже становиться неуправляемой, из-за роста гарантийного обеспечения под позицию, поэтому не рекомендуется направлять в эту стратегию более 15-20%

инвестиционного портфеля. В этом случае, при условии последующего правильного хеджирования, стратегия не несет значительных рисков и по-прежнему обладает значительным потенциалом по извлечению сверхвысокой прибыли.

Автор диссертации проанализировал эту стратегию за период с 13 февраля 2006 г. по 12 июня 2010 г. За это время фьючерс на Индекс РТС продемонстрировал все возможные состояния - и быстрый рост, и флет, и обвальное снижение, но в итоге практически не изменился (вырос с 133500 до 135000), при этом стратегия продажи опционов с последующим рехеджем при направлении в нее около 20% капитала позволила увеличить за это же время изначальные 133500 до 934 000 пунктов (см. рис. 2), что эквивалентно среднегодовому доходу в 55% годовых. При этом максимальная потеря капитала составляла не более 20% (при 80% у Индекса РТС) и последующее восстановление требовало только 3 месяца.

1 ООО ООО

700 ООО

Рис. 2 Результаты регулярной продажи 1мес стреддла с последующим хеджированием

Автор диссертации пришел к выводу, что именно арбитражные операции и рыночно нейтральные стратегии, благодаря исключительной стабильности результатов и некоррелированности показателей с инвестиционными портфелями на основе акций и облигаций, являются идеальным дополнением к большинству инвестиционных стратегий и рыночных портфелей. 5.Пятая задача работы связана с анализом эффективности использования опционов, как для целей хеджирования инвестиционного портфеля, так и для целей построения структурированных продуктов на основе опциона и безрискового актива

Установлено, что благодаря нелинейности ценового профиля опциона, управляющий, использующий опционы в виде объекта инвестиции, имеет преимущество перед владельцем акции. Менеджер, инвестирующий в опцион,

добивается лучших результатов по сравнению с менеджером, инвестирующим в акции как в случае роста цены базового актива, так и в случае снижения цены. В случае снижения потери держателя опциона колл будут меньше потерь держателя акций, в случае роста на рынке прибыль держателя опционной позиции окажется больше прибыли инвестора в акции. Негативной ситуацией для держателя опционов колл будет вариант, при котором цена базового актива останется на месте или изменится незначительно. В этом случае финансовый результат держателя акций будет близок к нулю, а держатель опциона потеряет всю сумму, инвестированную в опцион, поскольку произойдет временной распад премии опциона.

Проанализирована эффективность проведения операции хеджирования с помощью регулярной покупки опциона Put. Для анализа взят индексный портфель на основе Индекса РТС за период с )3 февраля 2006 года по 11 июня 2010. Ежемесячно для целей хеджирования покупается I- месячный опцион пут на центральном страйке. Как можно видеть из графика (см. рис.3) в период роста (2006-2008 год) захеджированный портфель проигрывал по доходности рыночному портфелю, однако впоследствии, после серьезного обвала хеджирование себя оправдало. Индексный портфель обесценивался в 5 раз, а захеджированный портфель терял только около 30%. В результате за 4 года стоимость Индексного портфеля практически не изменилась (выросла с 133500 до 135000), а стоимость постоянно захеджированного портфеля увеличилась с 133500 до 207500 пунктов (+55%).

портфеля

Инвестору следует учитывать, что позиция по купленному базовому активу и купленному опциону пут для целей хеджирования эквивалентна покупке опциона колл. Поэтому, если изначально инвестор не имеет никаких

позиций, целесообразней задуматься о приобретении опциона колл и размещении свободных средств в безрисковый актив.

В диссертации проведен анализ эффективности оптимизации по замене индексного портфеля ценных бумаг на опционную позицию, эквивалентную Индексу, и какому - либо безрисковому активу, дающему фиксированный доход (банковский депозит, вексель, облигация, арбитраж). Подобная стратегия обычно называется структурированным продуктом. Для расчетов была принята процентная ставка равной 12% годовых. Автором проанализированы 2 стратегии - с полной и частичной защитой капитала. В рамках стратегии с полной защитой капитала инвестор каждые 3 месяца направляет на покупку опционов ровно столько средств, сколько будет приносить актив с фиксированным доходом (3% от капитала). Таким образом, в худшем случае, если на рынке не будет роста, либо будет снижение, инвестор ничего не потеряет (доход от безрискового актива полностью компенсирует убытки от обесценившегося опциона). В рамках стратегии с частичной защитой капитала, формируется с помощью опционов эквивалентный индексному портфель. Для этого каждые 3 месяца покупаются 2 центральных опциона (дельта каждого примерно равна 0,5, что дает общую дельту 1), оставшиеся средства размещаются под процентную ставку 12% годовых. Автор работы проанализировал результаты за 4 года - с 24.10.2005 по 22.10.2009. За этот период фьючерс на Индекс РТС показал рост с 91300 до 146300 пунктов (+60%). При значительной волатильности - от своего максимума в 250 тыс. пунктов фьючерс опускался до 50000 пунктав(-80%).

Стратегия покупки двух центральных опционов и получения фиксированного дохода за этот же период позволила увеличить начальные 91300 до 357 000 пунктов (+291%). При этом максимальное снижение капитала составило 25% (320-240 тыс. пунктов), в условиях более чем пятикратного снижения рыночных котировок. Безрисковая стратегия структурного продукта с полной защитой капитала за это время позволила увеличить начальные 91300 до 200 000 пунктов (+119%)(см. рис.4). В рамках этой стратегии не могло быть потери капитала - в худшем случае, если за 3 месяца опционная часть обесценивалась, фиксированный доход покрывал эти убытки. Доходность безрискового структурного продукта оказалась в 2 раза выше доходности сверхрискованного (просадка 80%) инвестирования в Индексный портфель ценных бумаг.

Полученные результаты позволяют сделать вывод о том, что использование инструментов срочного рынка для оптимизации инвестиционного портфеля способно значительно улучшить результаты инвестиционного портфеля в плоскости риск-доходность. Инвестор имеет возможность при значительно более низких рисках, либо при полном их отсутствии, получать более высокую доходность в долгосрочной перспективе.

Рис. 4 Результаты портфеля на основе Индекса РТС относительно портфелей, состоящих из опционной позиции и фиксированного дохода.

6. Шестая задача работы связана с разработкой алгоритма, позволяющего существенно сократить финансовые потери в условиях экономической нестабильности, при сохранении дохода в состоянии растущего рынка.

Как показал кризисный 2008 год, величина потери капитала при общепринятом пассивном инвестировании может достигать 80%. Для большинства инвесторов, даже готовых к существенным рискам, не говоря уже о консервативных инвесторах, либо средствах пенсионных накоплений, это недопустимая величина. Следовательно, существует потребность в алгоритме, способном многократно снизить подобный риск, при сохранении дохода при растущем рынке.

Для решения данной задачи проведено исследование множества индикаторов технического анализа и способов оптимизации инвестиционного портфеля. В результате анализа эффективности множества подходов выявлен алгоритм снижения риска на основе определения состояния рыночного тренда (принцип адаптивности).

Для инвестиционного портфеля основной риск представляют периоды нисходящего тренда на рынке, когда стоимость активов может подвергаться многократному обесценению. Вместе с этим основной доход инвесторы получают во время растущего тренда на рынке. Таким образом, задача управляющего сводится к удержанию Индексного портфеля во время растущего рынка и к максимально возможному переходу в безрисковые активы во время нисходящего тренда. В качестве формального признака определения тренда можно использовать самый простой индикатор технического анализа -скользящую среднюю. Если график цены будет располагаться выше скользящей

средней - будем считать, что тренд растущий, если - ниже, то - падающий. Момент пересечения графика цены и скользящей средней будет указывать точку смены тренда.

Для анализа эффективности алгоритма возьмем фьючерс на Индекс РТС. Сделка покупки фьючерса на Индекс РТС осуществляется при пересечении графиком цены скользящей средней снизу вверх, далее позиция удерживается до тех пор, пока цена не пересечет скользящую среднюю сверху вниз. Когда тренд меняется на нисходящий, происходит закрытие позиции и ожидается следующий сигнал на покупку. В случае развития общерыночной коррекции возможность зайти в рынок появляется на значительно более низких уровнях, в случае продолжения роста позиция восстанавливается либо примерно на тех же уровнях, либо чуть выше.

Для анализа используется часовой таймфрейм и скользящая средняя периодом 50. Автор работы провел анализ стратегии на 5-ти летнем периоде - с момента начала обращения фьючерса на Индекс РТС с августа 2005 года по декабрь 20 Юг. За этот период рынок побывал во всех возможных состояниях - и стремительный рост, и продолжительный боковой тренд, и обвальное снижение. Применение стратегии позволило добиться значительного снижения риска -максимальное снижение рыночной стоимости нашего портфеля (стратегия Индекс+) не превышало 15%, при снижении Индекса РТС в 80%, в каждый из годов стратегия имела положительную доходность (даже в 2008 году при результате Индексного портфеля -74%, авторская стратегия Индекс+ обеспечила доход в 3,5% годовых). При этом в каждый год доходность стратегии превышала доходность Индексного портфеля (см. таблицу 1).

Таблица 1. Индекный портфель и оптимизированный портфель Индекс+.

2005 (авг-дек) 2006 2007 2008 2009 2010 средняя 5 лет

Индексный портфель (тыс. пунктов) 82 110 194 231 60 147 178

Доходность индексного портфеля % 34,1 76,4 19,1 -74 145 21 15

Стратегия Индекс* с реинвестицией (тыс. пунктов) 82 110 216 272 281 881 1 260

Доходность стратегии Индекс* % 33,5 97,3 25,8 3,5 213,3 43 64

Индекный портфель за пять лет увеличился с 82 ООО до 178 000 пунктов, обеспечив инвесторам среднегодовую доходность в 15% годовых, при этом авторская стратегия Индекс* при значительно меньших рисках позволила за то же время увеличить начальные 82 000 до 1 260 000 пунктов, обеспечив среднегодовую доходность в 64% годовых. При этом отвлечение денежных, средств под фьючерс на Индекс РТС, составляло только 10-15%, оставшиеся 85-

90% активов могли быть размещены в какие-либо безрисковые активы, тем самым обеспечивая дополнительный фиксированный доход на 5-ти летнем периоде, как минимум в 25%.

Анализ стратегии Индекс+ проводился также на всех ликвидных инструментах, представленных на российском срочном рынке (Фьючерс на индекс РТС, фьючерс на нефть марки Brent, фьючерс на золото, серебро, акции Сбербанка, Газпрома, Лукойла и т.д). Для данных активов использование представленной стратегии на отрезке 2005-2010 годы приводило к кратному снижению потерь капитала при одновременном возрастании доходности относительно пассивного инвестирования в соответствующие активы. Это говорит об эффективности представленной стратегии применительно к разным группам активов. В представленной достаточно простой стратегии удалось при значительно меньших рисках получить в разы более высокую доходность.

3. Заключение

В диссертационной работе проведен анализ российского рынка ПФИ, основных стратегий, которые могут быть выстроены на основе ПФИ.

Решены задачи обоснования эффективности инвестиционных стратегий на основе ПФИ на рыночных данных отечественного срочного рынка за период, охватывающий предкризисное время, кризисное и посткризисное время.

Обоснована возможность отклонения рыночной цены от теоретической цены, рассчитываемой на основании классических моделей ценообразования. На базе выявленных ценовых несоответствий разработаны авторские рыночно нейтральные стратегии, как на основе арбитража и парного трейдинга, так и на базе стратегии торговли волатильностью.

Полученные решения позволяют инвестиционными компаниями, паевыми инвестиционными фондами, хедж-фондами, банками и другими инвестиционными организациями, включая частных инвесторов, использовать предложенные стратегии для снижения риска и повышения доходности своих инвестиционных портфелей.

На основе результатов исследования разработаны авторские обучающие курсы по рынку фьючерсов и опционов, которые регулярно проводятся автором в Учебном центре Инвестиционной компании «Атон». Инвестиционные стратегии, изученные в ходе диссертационного исследования, внедрены для управления реальным портфелем ценных бумаг и показывают высокую эффективность, что подтверждается справками о внедрении.

В результате исследования автор работы приходит к выводу, задача по улучшению показателей инвестиционных портфелей может быть решена путем использования уникальных свойств производных финансовых инструментов. Принятие приказа ФСФР №09-45/пз-н существенно расширяет возможности управляющих активами по использованию производных финансовых инструментов и в случае грамотного применения способно значительно улучшить показатели портфеля на плоскости риск/доходность. По самым консервативным оценкам использование ПФИ для целей оптимизации инвестиционных портфелей способно обеспечить более 5% дополнительного

ежегодного дохода для подавляющего большинства инвестиционных портфелей. При этом дополнительный доход обеспечивается при сопоставимом уровне риска либо даже при существенном его снижении.

Основные положения и выводы диссертации нашли отражение в следующих публикациях:

А) Научные работы в изданиях, включенных в Перечень, утвержденный

ВАК Минобрнауки России для опубликования основных результатов

диссертаций:

1. Лоскутов А.Ю. Формирование портфеля ценных бумаг для диверсификации рисков//Банковские услуги.-2010,- №4.-. стр. 21-26 0,3 п.л

2. Лоскутов А.Ю. Оптимизация инвестиционного портфеля с помощью опционов. // Банковские услуги. -2010,- №5.-. стр. 10-13 0,25 п.л.

3. Лоскутов А.Ю. Использование инструментов срочного рынка для привлечения дешевых финансовых ресурсов.// Академический журнал Интеллект. Инновации. Инвестиции. -2010,- №2.-. стр. 80-83 0,25 п.л.

Б) Другие работы, опубликованные по теме исследования:

1. Лоскутов А.Ю. Волновая природа российского рынка.// Фьючерсы и Опционы. -2007.- №1.-. стр. 16-20 0,25 п.л.

2. Лоскутов А.Ю. Опыт торговли фьючерсными контрактами на нефтепродукты и развитие биржевого товарного рынка в России.//Рынок ценных бумаг.-2007.-спец. Номер организованный товарный рынок,- стр. 41-43 0,25 п.л.

3. Лоскутов А.Ю. Оптимизация портфеля с помощью срочного рынка. // Фьючерсы и Опционы. -2010,- №5.-. 0,45 п.л.

4. Лоскутов А.Ю. Спред без бед. Н Фьючерсы и Опционы. -2010.- №9.-. стр. 65-71 0,4 п.л.

5. Лоскутов А.Ю. Деривативы на вооружении управляющих. // Фьючерсы и Опционы. -2010,- №10.-. стр. 64-71 0,4 п.л.

6. Лоскутов А.Ю. Внутридневная торговля волатильностью. // Фьючерсы и Опционы,- -2010.- №11.0,2 пл.

7. Лоскутов А.Ю. Стратегия продажи волатильности. // Фьючерсы и Опционы,- 2010,- №12.-. стр. 68-73 0,3 п.л.

Подписано к печати 18.03.11

Формат издания 60x84/16 Бум. офсетная №1 Печать офсетная

Печ.л. 1,3 Уч.-изд.л. 1,2 Тираж 100 экз.

Заказ X» 8903

Типография издательства МЭСИ. 119501, Москва, Нежинская ул., 7

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Лоскутов, Андрей Юрьевич

Введение.

Глава 1. Общая характеристика рынка производных финансовых инструментов.

1.1. Анализ текущего состояния и уровня развития рынка производных финансовых инструментов в мире и России.

1.2.Понятие, свойства и функции производных финансовых инструментов

1.3 Модели определения цены опционов.

1.4. Конструкции типичных опционных стратегий.

Глава 2. Инвестиционные стратегии на основе производных финансовых инструментов 73 2.1. Хеджирование портфеля ценных бумаг с помощью ПФИ.

2.2 Структурированные продукты на основе производных инструментов.

2.3 Арбитражные стратегии на рынке ПФИ.

2.4 Стратегия торговли волатильностью.

Глава 3. Совершенствование управления инвестиционным портфелем с применением ПФИ.

3.1 Использование ПФИ при управлении ПИФами, НПФами и пенсионными резервами.

3.2 Построение рыночно-нейтральных портфелей на основе использования ПФИ.

3.3 Основные проблемы российского рынка производных инструментов и рекомендации по его развитию.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Построение инвестиционных стратегий на основе использования производных финансовых инструментов"

В связи с этим приобретают актуальность вопросы ограничения риска инвестиционного портфеля и увеличения его доходности. Качественно новых характеристик портфеля можно достичь за счет включения в него производных финансовых инструментов (далее - ПФИ). Применение ПФИ может значительно улучшить соотношение риска и доходности портфеля. Кроме того, разнообразие стратегий, которые можно построить с использованием ПФИ, позволяют портфельным менеджерам и инвесторам наилучшим образом пересматривать инвестиционный портфель, способствовать увеличению доходности и уменьшению степени риска, а также отвечать другим интересам инвесторов.

Появление ПФИ открыло для портфельных менеджеров дополнительные возможности и новые стратегии. Именно благодаря появлению ПФИ развитие получили хедж-фонды, которые первыми стали использовать возможности и огромный потенциал, которым обладают ПФИ.

В настоящее время срочному рынку в России уделяется недостаточное внимание, как со стороны инвесторов, так и исследователей. Тем не менее, даже общего познания этого рынка достаточно для признания того, что применение производных финансовых инструментов позволяет значительно улучшить результативность портфельных инвестиций.

В последнее время наблюдается достаточно быстрое развитие мирового и российского рынков ПФИ. Объем мирового рынка ПФИ уже в несколько раз превышает объемы спот-рынка или рынка базового актива. Темпы роста российского срочного рынка ежегодно демонстрируют «кратный» рост. Однако даже в профессиональной среде отсутствует полное понимание всех тех возможностей и опасностей, которые этот рынок открывает. С одной стороны, срочный рынок предоставляет огромные возможности для всех групп инвесторов, чем и обусловливает повышенный интерес, с другой стороны, степень изученности его возможностей остается на весьма низком уровне.

Актуальность данной работы также определяется изменениями в отечественной нормативной базе1, что позволяют управляющим компаниям и Негосударственным Пенсионным Фондам применять инструменты срочного рынка. Таким образом, решение вопросов совершенствования инвестиционных стратегий путем включения в портфель ПФИ становится важным не только для инвесторов и портфельных менеджеров, но и для экономики государства. В случае пенсионных накоплений дополнительный доход от проведения оптимизации инвестиционных портфелей с помощью ПФИ за время трудовой деятельности (3035 лет) благодаря свойствам сложного процента способен обеспечить значительное увеличение накопительной части пенсии относительно традиционных методов инвестирования. В этом случае будет возможен рост уровня жизни пенсионеров. Кроме того, замещение портфеля акций на фьючерсы на данные акции и безрисковый актив, либо на фьючерс на Индекс и безрисковый актив, высвободит значительные финансовые ресурсы для банков (в случае использования в качестве безрискового актива депозита), для государства (в случае выбора государственных ценных бумаг), либо корпоративного сектора (при размещении денег в облигации данных эмитентов). Появление дополнительных свободных инвестиционных средств приведет к увеличению доступности и удешевлению кредитных средств и для государства, и для банков, и для реального сектора, что приведет к более быстрому росту экономики и ВВП. Кроме того развитие рынка ПФИ способствует устойчивости функционирования и развитию

1 Приказ Федеральной Службы по Финвнсовым рынкам от 10.11.2009 г. N 09-45/пз-н «Положение о снижении (ограничении) рисков, связанных с доверительным управлением активами инвестиционных фондов, размещением средств пенсионных резервов» фондового рынка России, а также цели правительства России по созданию в Москве Международного финансового центра.

Таким образом, актуальность темы диссертации обусловлена возрастающим интересом российских и иностранных инвесторов к возможностям рынка ПФИ для оптимизации соотношения доходности и риска. Соответственно, существует объективная значительная потребность в исследовании эффективности стратегий, которые могут быть реализованы с помощью таких ПФИ, как фьючерсы и опционы.

Степень разработанности проблемы. Несмотря на значительное число работ, посвященных различным аспектам формирования и управления инвестиционными портфелями, существует необходимость исследования особенностей инвестиционных портфелей, включающих ПФИ, специфики их функционирования в условиях российской экономики и определения на этой основе рекомендаций по выбору инвестиционных стратегий на отечественном фондовом рынке. Вместе с тем, уже полученные результаты научных исследований многих ученых послужили базой для более глубокого изучения вопросов разработки темы диссертационного исследования.

Многоаспектность исследуемой проблемы обусловливает ее анализ с различных позиций. С одной стороны, разработка данной проблематики требует, синтеза идей классиков инвестирования: Д. Марковича и У. Шарпа, разработок авторов известных своими публикациями в области работы с рисковыми активами, таких как: С. Б. Акелис, А. Дамодаран, Дж. Мэрфи, Э. Л. Найман, Дж. Швагер и др. С другой стороны, для теоретико-методологической разработки вопросов применения производных финансовых инструментов особый интерес представляют работы отечественных и западных экономистов, таких как: А. Н. Балабушкин, А. Н. Буренин, Л. Галиш, Д.Ю.Голембиовский, Р.У.Колб, С. Вайн, Д. Ф.Маршалл, М.Чекулаев, Ш. Натенберг, А. Б. Фельдман, К.Б.Коннолли, Р.Колб, Дж. Халл, М.Рубинштейн, Л.Макмиллан. и др.

Практический опыт автора диссертации, полученный в ходе работы, связанной с развитием российского срочного рынка (Фондовая биржа РТС — срочный рынок FORTS), а также опыт, полученный в ходе участия в рабочих группах, конференциях и семинарах, посвященных тематике производных финансовых инструментов, свидетельствует, что поставленные в работе проблемы являются пока еще недостаточно разработанными, и требуют дальнейшего анализа. Отечественная научная школа в области производных финансовых инструментов находится на стадии формирования, а наличие в мировой практике «наработок» в этой области определяет «догоняющий» и «заимствующий» характер развития.

Актуальность, недостаточная изученность, теоретическая и практическая значимость применения инвестиционных стратегий на основе производных финансовых инструментов обусловили тему, цель и задачи, объект и предмет исследования.

Объектом исследования является деятельность инвесторов на российском рынке ценных бумаг и ПФИ. Предметом исследования являются финансовые отношения между участниками рынка ценных бумаг, возникающие в процессе формирования и реализации инвестиционных стратегий на основе использования ПФИ.

Целью диссертационной работы является решение научной задачи, заключающейся в разработке и научном обосновании инвестиционных стратегий на основе ПФИ, применительно к фондовому рынку РФ.

Для достижения цели в работе решаются следующие основные задачи:

• Определить значение срочного рынка для современного рынка капитала с точки зрения его роли и влияния на структуру инвестиций, рассмотреть фундаментальные свойства, состав участников, риски и доходность инвестирования с использованием ПФИ, текущее состояние рынка ПФИ, проблемы срочного рынка и пути их решения.

• Сформулировать и обосновать принципы управления инвестиционным портфелем, включающим деривативы.

• Изучить и систематизировать достижения ведущих западных и отечественных инвестиционных менеджеров по применению инвестиционных стратегий, построенных с использованием производных финансовых инструментов. Провести анализ срочного рынка и выявить для него основные инвестиционные стратегии.

• Показать теоретически и эмпирически целесообразность включения в состав агрегированного портфеля встроенный в него портфель производных финансовых инструментов.

• Проанализировать эффективность использования опционов для целей хеджирования инвестиционного портфеля и эффективность построения структурированных продуктов на основе опционов и безрискового актива.

• Создать алгоритмы управления инвестиционным портфелем с использованием инструментов срочного рынка для выбора инвестиционных стратегий формирования структуры портфеля.

• Обосновать возможность улучшения показателей инвестиционных портфелей паевых инвестиционных фондов (ПИФ) и негосударственных пенсионных фондов путем использования ПФИ.

Теоретической основой диссертационного исследования послужили результаты исследований, изложенные в работах отечественных и зарубежных авторов, общепризнанные положения теории ценообразования производных финансовых инструментов, а также финансовой инженерии, теории управления риском, теории финансовых рынков и рынка ценных бумаг. •

Методологической основой диссертационного исследования послужили методы, используемые как на эмпирическом, так и на теоретическом уровне исследования (абстрагирование, моделирование, анализ и синтез, индукция и дедукция), сравнительный и статистический анализ данных, методы финансовой математики.

Информационно-эмпирической базой исследования явились данные Федеральной службы государственной статистики, РТС, ММВБ, Минфина РФ, ФСФР, ЦБ РФ, данные информационной сети Интернет, материалы научных семинаров и конференций. Для расчетов и тестирования предлагаемых стратегий использованы компьютерные системы Metastock, Omega Trade Station, Wealth Lab,

Quik «Опционный аналитик», а также табличный редактор Microsoft Excel. Достоверность исследования основана на использовании реальных данных.

Научная новизна исследования заключается в разработке авторских подходов к формированию инвестиционных стратегий с использованием производных финансовых инструментов и обоснованию рекомендаций, направленных на построение оптимальной структуры инвестиционного портфеля в целях повышения эффективности управления инвестиционными ресурсами.

Наиболее существенные научные результаты диссертационного исследования, содержащие элементы научной новизны и выносимые на защиту:

1. Раскрыто значение рынка производных финансовых инструментов для кризисного и посткризисного периода развития экономики (стр. 17-18,26

38-42), выявлены факторы, препятствующие развитию рынка ПФИ: риски внебиржевого рынка ПФИ, несовершенство действующего российского законодательства в области ПФИ, недостаточная подготовленность профессиональных участников рынка ценных бумаг и реального сектора к операциям с ПФИ (стр. 172-184). В связи с этим предложены направления по совершенствованию рынка ПФИ, а именно: развитие законодательного обеспечения срочного рынка, повышение финансовой грамотности профучастников, и населения, создание капитализированных клиринговых организаций, принимающих на себя риск неисполнения сделок, расширение линейки продуктов, связанных с деривативами) (стр.184).

2. Предложена авторская формулировка и обоснованы принципы построения инвестиционных стратегий на рынке ПФИ: интегрированности, комплексности, альтернативности, корректировки, адаптивности, ориентации на стратегические цели (стр.73). Учет данных принципов позволяет осуществлять эффективное управление портфелем с использованием ПФИ в соответствии с прогнозами динамики рынков капитала и ее координирование,с общей. стратегией и целями инвестора.

3. Разработан комплекс инвестиционных стратегий с использованием ПФИ, объединенных в четыре блока: фьючерсные и опционные стратегии (стр.54-72), арбитражные стратегии(стр.92-105), стратегия структурированного продукта(стр.85-91), стратегия «торговля волатильностью» (стр. 148-161). Использование комплекса разработанных стратегий позволяет адаптивно управлять портфелем, диверсифицируя линейку ПФИ по мере обновления рыночной информации, расширения линейки ПФИ, изменения нормативной правовой базы функционирования финансового рынка.

4. Установлено несоответствие рыночной и теоретической цены деривативов, что создает возможность для арбитража, а также для эффективной реструктуризации портфеля акций на аналогичную фьючерсную позицию и безрисковый актив, для увеличения доходности. Выявленные ценовые несоответствия позволили разработать авторские рыночно нейтральные стратегии как на основе арбитража(стр.92-105) и парного трейдинга(стр. 162-171), так и на базе стратегии торговли волатильностью(стр. 148-161), которые являются оптимальным дополнением к большинству портфелей ценных бумаг, что подтверждается результатами верификации.

5. Обоснованы стратегии применения опционов (хеджирование, структурированный продукт) для снижения риска и повышения доходности инвестиционного портфеля. Доказано, что существование устойчивых трендов на российском фондовом рынке делает привлекательным применение опционов как для хеджирования рисков (стр. 84-85), так и для моделирования портфеля из опциона колл и безрискового актива(стр.91-93, 145-146). Проведена верификация данной стратегии, охватывающая период 2005 - 2010 г. Портфель, сформированный на основе опционов колл и безрискового актива при потерях в 4 раза меньше по сравнению с эталонным Индексным портфелем, обеспечил более чем в 2 раза большую доходность.

6. Предложен и обоснован метод определения состояния рыночного тренда, позволяющий существенно сократить финансовые потери в условиях экономической нестабильности (стр. 142-145). Метод апробирован на примере фьючерса на Индекс РТС и позволяет снизить потери капитала во время падающего тренда в несколько раз по сравнению с портфелями, близкими по структуре с основными рыночными индексами, при этом среднегодовая эффективность предложенного метода за период 2005-2010 г. составила 64% годовых, по сравнению с 15% среднегодового роста Индекса РТС.

Исследование выполнено в рамках п. 6.8. «Методология оценки доходности финансовых инструментов» и п. 6.18. «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг» Паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».

Теоретическая значимость работы заключается в том, что основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, вносят вклад в теорию инвестиционной деятельности, а также могут быть использованы при совершенствовании методов моделирования инвестиционных процессов на фондовых рынках. Основные результаты работы могут быть использованы при совершенствовании теоретической базы дальнейших исследований в области ПФИ. Результаты данного исследования дают возможность преподавать курсы «Производные финансовые инструменты», «Финансовый инжиниринг» для повышения квалификации специалистов срочного рынка с учетом современного состояния рынка ПФИ.

Практическая значимость исследования заключается в том; что разработанный инструментарий обеспечивает возможность российским и западным операторам срочного рынка более эффективно управлять портфелем ценных бумаг и производных финансовых инструментов, оптимизировать портфели ценных бумаг, включая в них ПФИ. Рассмотренные основные 1 структурнью позиции позволяют при более низком риске портфеля ценных бумаг, получить более высокую доходность. Результаты исследования и предложенные стратегии могут быть использованы инвестиционными компаниями, паевыми инвестиционными фондами, хедж-фондами, банками и иными инвестиционными организациями, включая частных инвесторов, для снижения риска и повышения доходности своих инвестиционных портфелей.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Теоретические и практические положения исследования апробированы на специализированных конференциях и круглых столах, посвященных срочному рынку фондовой биржи «Российская Торговая Система». На основе результатов исследования разработаны авторские специализированные курсы по рынку фьючерсов и опционов, которые регулярно проводятся автором в Учебном центре Инвестиционной компании «Атон». Рыночно-нейтральные инвестиционные стратегии, разработанные в ходе диссертационного исследования, внедрены для управления реальным портфелем ценных бумаг, что подтверждается справкой о внедрении в ООО Инвестиционно-финансовая компания «Магеллан».

Основные теоретические и методические положения диссертационной работы отражены в 10-и опубликованных научных работах автора (из них 3 в журналах, включенных в перечень ВАК) общим объемом 3 п. л.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Лоскутов, Андрей Юрьевич

Заключение

В условиях глобализации, качественного развития финансового рынка в России, усиление роли деривативов является вполне закономерным явлением. В мировой практике позиции по срочным контрактам составляют уже давно значительную часть инвестиционных портфелей как профессиональных управляющих активами, так и частных инвесторов. Это обусловлено множеством возможностей, которые открывает перед инвесторами рынок производных инструментов. Они далеко не ограничиваются спекулятивной составляющей, присущей срочному рынку. Уникальность этого сегмента финансового рынка состоит в том, что наряду с исключительно благоприятными возможностями для спекулятивных операций, срочный рынок представляет интерес для категорий инвесторов, не склонных к риску, которые с помощью фьючерсов и опционов страхуют свои вложения на финансовом рынке.

С точки зрения всестороннего функционирования экономической системы России, срочный рынок является приоритетным направлением развития фондового рынка на ближайшие годы. На текущий момент Российский рынок деривативов характеризуется последовательным развитием и увеличением объемов торгов. Производные инструменты становятся неотъемлемой частью портфелей инвесторов на Российском фондовом рынке. Постепенно вводятся новые инструменты, расширяются возможности для инвесторов. Особая своевременность и актуальность работы обусловлена изменениями в законодательстве, которые позволяют управляющим компаниям и НПФам применять инструменты срочного рынка.

Как показала история - на практике даже самые высокопрофессиональные управляющие не могут справиться с задачей «обыгрывания» рынка ни путем отбора отдельных акций для инвестирования, ни путем проведения различных оптимизаций портфеля. Поэтому в данной работе мы намерено обходим стороной вопросы выбора отдельных акций и проведение оптимизации в понимании стандартной портфельной теории, данная задача на наш взгляд может быть решена гораздо проше лишь за счет грамотного использования ПФИ. Появление и

185 развитие рынка производных финансовых инструментов открыло для инвесторов значительные возможности по оптимизации своих инвестиционных портфелей. Грамотно применяя эти инструменты, даже самый обычный инвестор имеет возможность улучшить показатели своего инвестиционного портфеля.

Цель данной работы заключалась в развитии теоретических и практических основ рынка производных финансовых инструментов, разработке перспективных стратегий на основе инструментов российского срочного рынка. В ходе исследования были изучены работы зарубежных и российских специалистов, составляющих теоретическую основу изучаемой проблематики, а также работы по смежным темам. В ходе данной работы описаны основные возможности, которые предоставляют ПФИ. Среди наиболее важных результатов работы также можно выделить следующие:

1. Определено значение срочного рынка для современного рынка капитала, рассмотрена история возникновения и развития срочных рынков в России и в мире, рассмотрены фундаментальные свойства, состав участников, риски инвестирования. Изучены особенности развития срочного рынка в кризисный и посткризисный период.

2. Изучен и обобщен опыт ведущих западных и отечественных ученых и инвестиционных менеджеров по применению производных финансовых инструментов. Проведен анализ и выявлены основные инвестиционные стратегии на срочном рынке. Учтены новые правовые ограничения, внесенные ФСФР в 2010 году. Обоснованы предложения по использованию ПФИ при управлении паевыми фондами, пенсионными резервами в соответствии с изменениями современной правовой среды.

4. Комплексно представлены наиболее перспективные инвестиционные стратегии на основе производных финансовых инструментов. Раскрыты приемы применения опционов для снижения риска и повышения доходности инвестиционного портфеля. Установлено, что существование инертности или трендовости фондовых рынков делает привлекательным применение, опционов как для хеджирования рисков, так и для моделирования портфеля из опциона

186 колл и безрискового актива. В условиях кризиса этот подход позволит существенно сократить финансовые потери по сравнению с инвестиционными стратегиями без использования ПФИ, при этом в условиях растущего рынка достигаются результаты, которые превосходят доходность рынка. На отрзезке с 2005 по 2010 год портфель на основе опционов колл и безрискового актива при максимальных потерях в 4 раза меньше обеспечил более чем в 2 раза большую доходность по сравнению с эталонным Индексным портфелем.

5. Разработаны авторские подходы, с помощью которых управляющий получит возможность стабильно опережать по доходности основные рыночные Индексы при более низком риске. Установлено, что фактическая рыночная цена деривативов часто может не соответствовать теоретической справедливой цене финансового актива. Существование данной рыночной неэффективности дает возможности для арбитража и для эффективной замены портфеля акций на аналогичную фьючерсную позицию и безрисковый актив, что способно привести к увеличению доходности при сопоставимом, либо даже более низком уровне риска. По самым консервативным оценкам использование возможностей срочного рынка может дать более 5% ежегодной дополнительной доходности для большинства инвестиционных портфелей. Для ограничения рисков инвесторов предложен адаптивный алгоритм на основе скользящей средней для фьючерса на Индекс РТС. По результатам тестирования предложенный алгоритм за 5 лет существования фьючерса на Индекс РТС (август 2005-август 2010) без эффекта левериджа приводит к увеличению начальных 82 000 до 1084 000 пунктов, что эквивалентно среднегодовой доходности 68%, при максимальной просадке капитала не более 10%. Портфель на основе Индекса РТС за этот период показал рост с 82 000 до 140 000 пунктов, что эквивалентно среднегодовой доходности 11%, при просадке капитала до 80%.

6. Разработаны авторские рыночно нейтральные стратегии, как на основе арбитража и парного трейдинга, так и на основе торговли опционами (стратегии торговли волатильностью). Установлено, что на эффективность стратегии покупки волатильности» критически важное влияние оказывает выбор времени

187 создания стратегии, даны рекомендации по выбору оптимального времени для входа в стратегию. На стратегию «продажи волатильности» критически важное влияние оказывает дальнейшая стратегия хеджирования позиции. Предложен алгоритм хеджирования для стратегии регулярной продажи стредлов. Проведено компьютерное моделирование для тестирования эффективности стратегий. 7. Выявлены и классифицированы проблемы, препятствующие развитию рынка производных финансовых инструментов, представлены возможные пути их преодоления, даны рекомендации автора по дальнейшему развитию срочного рынка.

В заключение следует отметить, что, несмотря на попытку дать всестороннюю и полную картину применения фьючерсов и опционов для использования в инвестиционных портфелях и рассмотреть максимальное количество вопросов, касающихся данной проблематики, значительное количество вопросов осталось за пределами данного исследования. Вместе с тем, хочется надеяться, что данная работа станет начальным этапом для новых исследований и окажет положительное влияние на развитие данной сферы - как теоретической, так и практической ее стороны.