Развитие деятельности коллективных инвесторов на рынке ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие деятельности коллективных инвесторов на рынке ценных бумаг"

На правах рукописи

Комов Леонид Евгеньевич

РАЗВИТИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТОРОВ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Специальность 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 7 ОЕЗ 2011

Москва 2011

4854409

Работа выполнена на кафедре «Биржевого дела и ценных бумаг» в Российском экономическом университете им. Г.В. Плеханова

Научный руководитель -

- доктор экономических наук, профессор Бусов Владимир Иванович

Официальные оппоненты: - доктор экономических наук, профессор

Тумасянц Светлана Марксовна - кандидат экономических наук, Болвачёва Тамара Алексеевна

Ведущая организация -

Всероссийский заочный финансово-экономический институт

Защита состоится «25» февраля 2011 года в 13 часов на заседании диссертационного совета Д 212.196.02 при Российском экономическом университете им. Г.В. Плеханова по адресу: 117997, Москва, Стремянный переулок, 36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова.

Автореферат разослан «24» января 2011г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Аи.^^ Маршавина Л.Я.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность работы

Пройдя годы первоначального накопления капитала и становления цивилизованного финансового рынка, сегодня Россия предоставляет собой одну из самых привлекательных стран для инвестиций. Все большую заинтересованность к возможностям инвестирования на российском фондовом рынке проявляют не только крупные зарубежные финансовые институты и транснациональные корпорации, но и внутренние российские инвесторы. В большинстве развитых стран краеугольным камнем в доступе частных инвесторов к широкому спектру финансовых активов являются формы коллективного инвестирования. Так и в России формирование класса частных инвесторов, которые заинтересованы в размещении своих временно свободных денежных средств на фондовом рынке, вызвало стремительное развитие финансового посредничества. В наибольшей степени развитие финансового посредничества, связанного с привлечением и управлением средствами массового частного инвестора, подстегнуло становление сильного рынка коллективных инвестиций. Сегодня инвесторы вправе выбирать из двух наиболее развитых форм коллективных инвестиций, доступных им на российском рынке, - паевых инвестиционных фондов (ПИФов) и общих фондов банковского управления (ОФБУ).

Бурный рост российского фондового рынка за последнее десятилетие не мог не отразиться и на системе коллективных инвестиций. После кризиса 1998 года доверие широких слоев населения к банкам было во многом подорвано, что негативно отразилось на развитии ОФБУ и одновременно послужило катализатором роста для ПИФов. За последние несколько лет паевые инвестиционные фонды заметно прогрессировали как по количеству и разнообразию различных категорий и типов фондов, так и по сумме чистых активов в управлении. В то же время, обладая гораздо более широкими инвестиционными возможностями, включая возможность оперировать на зарубежных рынках капитала, ОФБУ начали оказывать всё большую конкуренцию ПИФам. Следовательно, появилась необходимость в представлении и сопоставлении этих двух инструментов, выявлении характерных особенностей их деятельности и конкурентной позиции.

Несмотря на то, что становление российской системы коллективных инвестиций проходило под влиянием опыта западных стран, она обладает рядом характерных только для нее черт. Например, наличие возможности банков производить доверительное управление коллективным имуществом нехарактерно для рынков большинства других стран, так как со времен Великой

депрессии регуляторы пытались отделить традиционную деятельность коммерческих банков от инвестиционно-банковской и деятельности по управлению активами.

Обладая схожими принципами функционирования, ПИФы и ОФБУ тем не менее сильно различаются по многим параметрам, начиная от нормативно-правового обеспечения и заканчивая уровнем рисков, которые им присущи. Различия также касаются и уровня совокупных издержек и ожидаемой доходности, характерной для обеих форм коллективного инвестирования. В условиях, когда в на рынке функционируют более 1000 ПИФов и порядка 200 ОФБУ, выбор частного инвестора должен учитывать все эти факторы и различия, чтобы он наиболее полно соответствовал его ожиданиям относительно предполагаемой доходности и рисков инвестирования. К сожалению, в российской экономической литературе ПИФам и ОФБУ уделяется неоправданно мало внимания, что ещё раз говорит об актуальности данного исследования. Если изучению деятельности ПИФов, как наиболее популярной формы коллективных инвестиций, посвящено хотя бы несколько фундаментальных научных трудов, таких как исследования А.Абрамова, М. Капитана, то тема банковских фондов редко освещается экономистами, да и то в основном в периодических изданиях. Таким образом, и тема сравнительной эффекгивноити деятельности этих двух форм коллективного инвестирования является нераскрытой в трудах российских экономистов.

Важным в этой связи также является проблематика определения дальнейшего развития российской отрасли коллективных инвестиций, которая в перспективе должна стать основным механизмом трансформации сбережений населения в инвестиционные ресурсы.

Степень разработанности проблемы

Изучению функционирования форм коллективных инвестиций и выявлению их характерных особенностей посвящено множество работ как отечественных, так и зарубежных ученых. Так, среди российских экономистов, которые занимались изучением ПИФов, можно выделить научные работы Абрамова А.Е, Булатова В.В., Галанова В.А., Жукова Е.Ф., Капитана М.Е., Лузина Г.В., Миловидова В.Д., Миркина Я.М, Рензина О.М, Рубинина Ю.Б, Рубцова Б.Б., Солабуто Н.В.

В зарубежной литературе изучению системы коллективных инвестиций придаётся гораздо большее значение ввиду того, что история её существования в развитых странах уже насчитывает несколько десятков лет. Важный вклад в исследование теоретических и практических аспектов деятельности форм коллективных инвестиций сделан в работах Д.Богла, П.

Турфано, С.Росса, Р.Д. Нортона, У. Гоэцмана, А. Хорана, Г. Серваеса. Проблемы формирования и управления инвестиционным портфелем, а также оценки инвестиционных результатов отражены в трудах У. Шарпа, Х.М. Марковича, М. Дженсена, Б. М. Рома.

Вместе с тем, существует явный недостаток в фундаментальных исследованиях, касающихся деятельности банковских фондов из-за уникальности этой формы коллективных инвестиций на российском финансовом рынке.

Объектом данного исследования являются российские институты коллективного инвестирования, такие какОФБУ и ПИФы.

Предмет исследования - процессы функционирования и развития системы коллективного инвестирования.

Эмпирическую базу исследования составили материалы Национальной Лиги Управляющих (www.nlu.ru) информационно-аналитического портала www.investfunds.ru, Ассоциации Защиты Информационных Прав Инвесторов (www.azipi.ru), ЗАО «Московская межбанковская валютная биржа», НПО «Фондовая биржа РТС», материалы Приложений к Вестнику ФСФР, материалы интернет-сайтов управляющих компаний, банков, и специализированных депозитариев, а также статьи в специализированных тематических периодических изданиях. При проведении исследования также использовались статистические данные и обзоры зарубежных ассоциаций и организаций; имеющих отношение к рынку коллективных инвестиций.

Диссертационное исследование соответствует пункту 6.18 «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг» области исследования по паспорту специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Цель диссертации заключается в выявлении особенностей и эффективных форм функционирования и развития российской системы коллективных инвестиций, в наибольшей степени отвечающей интересам частных инвесторов, разработка и применение методики ее сценарного развития.

Для достижения данной цели в диссертации решались следующие задачи:

- выявить сущность коллективного инвестирования на современном этапе развития;

- определить особенности российской системы коллективных инвестиций по таким критериям, как нормативно-правовое регулирование,

направления инвестиций и организационная структура, целевая группа инвесторов;

- изучить опыт функционирования и организации систем коллективных инвестиций в различных странах, сопоставить их с аналогичной системой России и определить целесообразность и направления использования зарубежного опыта в отечественной экономике;

- оценить справедливость применения того размера комиссий и расходов, которые уплачивает российский частный инвестор на основе опыта деятельности зарубежных фондов;

- оценить эффективность деятельности ОФБУ и ПИФов по показателю средней доходности за последние несколько лет;

- проанализировать уровни рисков, которые сопряжены с инвестициями в ПИФы и ОФБУ;

- разработать методику определения сценарного развития системы коллективных инвестиций, которая учитывает ряд характерных для российского рынка параметров;

- обосновать наиболее вероятные сценарии развития системы коллективных инвестиций на основе разработанной методики;

- выявить основные проблемы, противодействующие стабильному развитию российской системы коллективных инвестиций, и выработать конструктивные предложения по их устранению.

Методология и методика исследования

Теоретической и методологической основой диссертационной работы являлись фундаментальные концепции, представленные в трудах ведущих российских и зарубежных экономистов, занимавшихся данной проблемой, а также нормативные и законодательные акты, относящиеся к системе коллективных инвестиций.

В исследовании применялся экономико-математический, статистический, абстрактно-логический и сравнительный методы анализа.

Для оценки финансовых результатов фондов применялись аналитические коэффициенты, базирующиеся на модели Тобина-Марковица, которые широко используются на практике при принятии инвестиционных решений.

Научная новизна исследования состоит в выявлении особенностей и определении эффективности российской системы коллективных инвестиций, а также в разработке методики определения её сценарного развития.

Основные научные результаты, полученные лично соискателем и выносимые на защиту, составляющие приращение научных знаний:

- уточнена сущность коллективного инвестирования, выражающаяся в том, что инвестиции капитала осуществляются преимущественно в финансовые, а не реальные активы, коллективное инвестирование характеризуется существенным количеством собственников капитала, предоставляет равные права и возможности получения инвестиционного дохода для каждого вкладчика, подразумевает наличие профессионального управления имуществом;

- определены характерные особенности российской системы коллективных инвестиций, которые определяют её текущее положение и формируют предпосылки для дальнейшего развития: значительные диспропорции ресурсной базы и доминирование средств институциональных и частных инвесторов с крупным капиталом в активах фондов; наличие уникальной формы коллективного инвестирования, функционирующей в структуре коммерческого банка; отсутствие единого органа, регулирующего деятельность коллективных инвесторов;

- доказано, что ориентация на различные группы инвесторов определяет существенные различия ПИФов и ОФБУ по уровню совокупных издержек, схемам вознаграждения управляющих, средней доходности и уровню рисков. Исходя из этого, общие фонды банковского управления являются менее эффективной и неподходящей формой коллективного инвестирования для частных неподготовленных (неискушенных) инвесторов по сравнению с ПИФами, вкладчиками которых могут быть любые лица независимо от их инвестиционной грамотности;

- разработана методика определения сценарного развития российской системы коллективных инвестиций, которая учитывает ряд факторов объективного и субъективного порядка, объединенных в три основные группы: экономические, социальные, политико-юридические, определяет уровни влияния каждой группы факторов на развитие системы коллективных инвестиций. В рамках методики обосновывается определяющее значение политико-юридических факторов в развитии общих фондов банковского управления и ПИФов относительно друг друга и учитывается ряд специфических характеристик российской системы коллективного инвестирования для построения сценариев;

- обоснованы три наиболее вероятных сценария развития системы коллективного инвестирования: оптимистический, негативный и базовый. В соответствии с выделенными в методике группами факторов каждый сценарий характеризуется прогнозированием нескольких параметров, основными из которых являются: экономический рост, состояние пенсионной системы,

соотношение различных групп инвесторов в системе коллективного инвестирования, финансовая грамотность населения, изменения нормативно-правового регулирования.

Практическая значимость результатов исследования

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что они ориентированы на широкое использование регуляторами финансового рынка для совершенствования и дальнейшего обогащения законодательной базы системы коллективных инвестиций, профессиональными участниками рынка ценных бумаг при позиционировании и развитии услуг доверительного управления, а также частными инвесторами, поставленными перед выбором различных типов инвестиционных фондов.

Практическое значение, в частности, имеют:

- результаты обобщения анализа зарубежного опыта по организации и функционированию системы коллективных инвестиций;

- рекомендации по применению различных видов ограничительных механизмов применительно к схемам взимания комиссий для ОФБУ, таких как high- water mark и hurdle rate;

.- классификация основных факторов, влияющих на развитие системы коллективных инвестиций, на три основные группы;

- наиболее вероятные сценарии развития российской системы коллективных инвестиций, базирующиеся на изменениях трех основных групп факторов;

- варианты реформирования законодательной базы, регулирующей деятельность ОФБУ, позволяющие существенно изменить их роль и место на российском рынке;

- комплекс мер и мероприятий по решению проблем, стоящих перед российским рынком коллективных инвестиций и замедляющих его развитие.

Апробация результатов исследования

Теоретические и практические результаты исследования докладывались и обсуждались на всероссийских межвузовских научно-практических конференциях в 2007-2010 годах.

По результатам исследования было опубликовано 7 научных статей общим объемом 2,4 печатных листа, в том числе 2 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК.

Результаты, полученные в ходе исследования, были внедрены в практику аналитической деятельности ЗАО «Ситигруп Глобал Маркетс», а также использовались при проведении семинарских занятий по дисциплинам

«Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг» и «Рынок ценных бумаг» в РЭУ им. Г.В. Плеханова.

Объем и структура диссертационной работы

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы.

2. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА

ЗАЩИТУ

1. Уточнена сущность коллективного инвестирования, выражающаяся в том, что инвестиции капитала осуществляются преимущественно в финансовые, а не реальные активы, коллективное инвестирование характеризуется существенным количеством собственников капитала, предоставляет равные права и возможности получения инвестиционного дохода для каждого вкладчика, подразумевает наличие профессионального управления имуществом.

Проведенный в диссертации анализ специальной литературы показал большое разнообразие понятий коллективных инвестиций, что определило необходимость их синтеза и определения этого понятия в соответствии с целью и задачами исследования. В работе под коллективными инвестициями понимается форма организации инвестиционного процесса, позволяющая различным группам инвесторов в независимости от размера капитала объединять свои средства для вложения в широкий набор преимущественно финансовых активов, управляемых профессиональным управляющим в целях получения инвестиционного дохода. Отсюда сущность коллективного инвестирования выражается в следующих его характеристиках:

- инвестирование осуществляется преимущественно в финансовые активы;

- наличие существенного количества собственников капитала;

- равные права и возможности получения инвестиционного дохода вне зависимости от размера капитала участников.

В процессе исследования было выявлено, что на сегодняшний день наиболее распространенной формой коллективного инвестирования как по количеству фондов, так и по объему средств под управлением являются взаимные фонды открытого типа и их аналоги. В российской практике эта форма коллективного инвестирования представлена паевыми инвестиционными фондами (ПИФами).

Основной характеристикой, которая позволила взаимным фондам стать наиболее распространенной формой коллективного инвестирования в мире, является относительно небольшие минимальные инвестиции и возможность

приобретать или продавать акции\паи напрямую у управляющей этим фондом компании в любой рабочий день. Это обеспечивает доступ к инвестициям на фондовом рынке частным инвесторам, располагающим даже небольшим размером капитала. Третья характеристика выгодно отличает взаимные фонды от других форм коллективного инвестирования. Например, для фондов закрытого типа и инвестиционных трастов возможность приобретения и продажи акций, как правило, ограничена моментом образования фонда и завершения его деятельности, что существенно снижает ликвидность этих инструментов и пригодность для инвестирования мелкими частными инвесторами.

На основе уточненной сущности коллективного инвестирования в диссертации сделан вывод о том, что некорректно относить к формам коллективных инвестиций некоторые виды закрытых ПИФов и такие формы объединения капитала, как кредитные союзы. В российской практике многие закрытые ПИФы создаются для целей, отличных от получения инвестиционного дохода, и порой количество инвесторов фонда не более двух, поэтому в некоторых странах специалисты вообще не причисляют фонды закрытого типа к элементам системы коллективного инвестирования. У кредитных союзов отсутствует один из признаков коллективного инвестирования профессиональное управление его активами и инвестиционная составляющая этого процесса.

В работе, используя показатели объема средств, находящихся под управлением, и чистых национальных сбережений, проведено сопоставление степени развития систем коллективного инвестирования с уровнем богатства и накоплений населения различных стран. По результатам анализа были сделаны следующие выводы:

- в разных странах и регионах системы коллективного инвестирования развиты крайне неравномерно. Наиболее развитой системой коллективного инвестирования является система США. В ней сосредоточено более половины мировых активов взаимных фондов;

- по показателю чистых национальных сбережений США уступает первенство странам Европы (в совокупности). Значительная часть мирового богатства сосредоточена в Японии и Китае, однако, удельная доля этих рынков коллективного инвестирования в мировом масштабе незначительна;

- механизм трансформации чистых национальных сбережений в активы рынка коллективного инвестирования нелинеен и зависит от множества факторов, а не только от богатства населения той или иной страны.

2. Определены характерные особенности российской системы

коллективных инвестиций, которые определяют её текущее положение и формируют предпосылки для дальнейшего развития: значительные диспропорции ресурсной базы и доминирование средств институциональных и частных инвесторов с крупным капиталом в активах фондов; наличие уникальной формы коллективного инвестирования, функционирующей в структуре коммерческого банка; отсутствие единого органа, регулирующего деятельность коллективных инвесторов.

На основе анализа опыта организации и функционирования систем коллективного инвестирования в США, Франции и Японии в диссертации сделаны выводы, определяющие целесообразность, возможности и условия его использования в России.

Наиболее развитой формой коллективного инвестирования являются открытые фонды взаимного типа и их аналоги, активы которых составляют 82% всего рынка коллективных инвестиций США. В России же 70% активов рынка сосредоточено в фондах закрытого типа, что объясняется ориентацией участников российского рынка на крупных и институциональных инвесторов. Такая структура является первой из основных характерных особенностей российского рынка коллективных инвестиций, определяющих его текущее положение и дальнейшее развитие.

Основополагающим стимулом для популяризации взаимных фондов среди широких слоев населения в США и странах ЕС являлась пенсионная реформа, которая ввела в действие новый механизм накопления путем инвестиций в инструменты фондового рынка. Перспективы развития деятельности российской системы коллективных инвестиций также во многом зависят от состояния и эволюции пенсионной системы.

Структура рынка коллективных инвестиций по типу активов, в которые инвестируют фонды, во многом определяется менталитетом населения и возможностями инвестиций в другие инвестиционные инструменты. Так, отличительной чертой американского рынка является его доминирующее положение по активам фондов денежного рынка, что объясняется их большей доходностью по сравнению с депозитами банков. Также фонды денежного рынка используются инвесторами, чтобы переждать периоды затяжного снижения на финансовых рынках, что позволяет средствам оставаться в системе коллективного инвестирования, а не выводиться в другие инструменты. В России же популярность фондов денежного рынка во многом ограничена низкими ставками доходности по сравнению с банковскими депозитами и относительно высоким уровнем инфляции.

Особенность менталитета японских инвесторов заключается в их консервативности - они не склонны к рискованным инвестициям и предпочитают держать сбережения в наиболее ликвидных инструментах, таких как наличность и банковские депозиты. Негативно на отношение японских инвесторов к инвестициям в финансовые активы также повлияли экономические и финансовые потрясения, что также присуще и российскому рынку, для которого характерна низкая степень доверия среди частных инвесторов как к коммерческим банкам, так и другим финансовым посредникам.

На состояние системы коллективных инвестиций также влияет возможность инвестиций со стороны зарубежных инвесторов. Например, французские инвестиционные фонды наиболее удачно адаптировали структуру создания фондов по директиве иСГГЭ, которая устанавливает единые правила деятельности рынка коллективных инвестиций в странах ЕС, благодаря чему сегодня французские фонды являются лидерами по привлечению средств не только французских, но и инвесторов из стран ЕС. Подобный опыт мог бы быть перенесен на российский рынок коллективных инвестиций для привлечения средств в основном из стран постсоветского пространства.

Второй характерной особенностью российской системы коллективных инвестиций является наличие двух независимых форм коллективного инвестирования. Первая из них функционирует на базе коммерческого банка (ОФБУ), а вторая на базе структуры ПИФа. В рассмотренных же странах, хотя банковские структуры и играют значительную роль на этом рынке (как, например, во Франции), юридически коммерческим банкам запрещено вести деятельность по доверительному управлению коллективным имуществом. Эта деятельность отделена от традиционной деятельности коммерческого банка с целью ограничения рисков возникновения конфликта интересов и недобросовестного поведения.

В диссертации выделяются и другие особенности функционирования и организации российской системы коллективного инвестирования и деятельности её институтов. Так, выявлены существенные различия как в области нормативно-правового регулирования деятельности ПИФов и ОФБУ, так и в области инвестиционных возможностей, которые они предоставляют (таблица 1).

Таблица 1. Сравнительный анализ основ деятельности ОФБУ и ПИФов

Признак ПИФ ОФБУ

Представляет собой имущественный комплекс Да Да

Документ, который выдается при Инвестиционный Сертификат

вступлении в фонд пай долевого участия

Является ли пай/сертификат ценной бумагой Да Нет

Может ли пай/сертификат иметь вторичное обращение Да С ограничениями

Может ли пай/сертификат являться предметом залога? Да Нет

Кто осуществляет управление фондом Управляющая компания Банк

Кто ведет учет имущества фонда Специализированный депозитарий Банк

Кто ведет учет прав собственности Специализированный регистратор Банк

Основной контролирующий орган ФСФР Банк России/ФСФР

Основной законодательный акт, регулирующий деятельность 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» Инструкция Банка России № 63, "О порядке осуществления операций довериительного управления и бухгалтерском учете этих операций кредитными организациями Российской Федерации"

Наличие двух регуляторов в российской системе коллективных инвестиций, Банк России и ФСФР, формирует третью основную особенность. Несогласованность действий этих двух регуляторов порождают целый ряд нерешенных проблем в сфере нормативно-правового регулирования деятельности ОФБУ, что существенно затрудняет их развитие.

3. Доказано, что ориентация на различные группы инвесторов определяет существенные различия ПИФов и ОФБУ по уровню совокупных издержек, схемам вознаграждения управляющих, средней доходности и уровню рисков. Исходя из этого, общие фонды банковского управления являются менее эффективной и неподходящей формой коллективного инвестирования для частных неподготовленных (неискушенных) инвесторов по сравнению с ПИФами, вкладчиками которых могут быть любые лица, независимо от их инвестиционной грамотности.

С точки зрения существующего законодательства и по позиционированию самими банками, ОФБУ ориентированы на ту же целевую группу, что и

инвесторы розничных ПИФов. В диссертации доказано, что по своей сущности эти формы коллективного инвестирования нацелены на различные группы инвесторов. Доказательной базой послужили результаты сравнительного анализа деятельности ПИФов и ОФБУ с целью определения ее эффективности по следующим критериям: средней доходности за определенный период, уровню рисков, а также издержкам инвестирования и способам взимания комиссий управляющими фондов. Эффективность деятельности ПИФов и ОФБУ исследовалась с позиций частных неподготовленных («неискушенных инвесторов»), что было продиктовано поставленными в работе задачами.

Результаты анализа по критерию доходности позволили сделать следующие выводы:

- при сопоставимом наборе активов, в которые могут инвестировать ПИФы и ОФБУ, банковские фонды показывают в среднем меньшую относительную доходность на продолжительном временном интервале;

- ОФБУ демонстрируют более широкие интервалы доходностей и более экстремальные как положительные, так и отрицательные их значения; это говорит о большем уровне риска вкладчиков ОФБУ по сравнению с пайщиками ПИФов, в то же время существует и вероятность потенциально большей доходности при выборе того или иного ОФБУ;

- основное влияние на экстремальные значения доходностей ОФБУ оказывают фонды, инвестирующие в «альтернативные инструменты» валютных, товарных, зарубежных финансовых рынков, а также рынков производных финансовых инструментов, т.е. нацеленные на искушенных инвесторов.

В процессе анализа уровня рисков в работе рассмотрены конкретные случаи их реализации в деятельности ПИФов и ОФБУ. В целях данного исследования особенно значимым является случай, связанный с обесценением имущества нескольких фондов семейства «Премьер» под управлением «Юниаструм банка» на 98% за один день в период экономического кризиса. Это событие не только негативно повлияло на репутацию ОФБУ в целом, учитывая что «Юниаструм банк» предлагал крупнейшую на российском рынке линейку состоящую более чем из 70 фондов, но продемонстрировало уровень рисков, которым подвергают себя их инвесторы. Характерно, что управляющие действовали в соответствии с инвестиционной декларацией и общими условиями доверительного управления, то есть полностью в рамках закона. В то же время, несмотря на случаи банкротства среди управляющих ПИФами компаний в момент финансового кризиса, все имущество этих фондов было в установленном законом порядке передано в управление другим управляющим

компаниям, оставив тем самым средства пайщиков в сохранности. Данный факт подтверждает надежность системы организации ПИФов по сравнению с ОФБУ, которая нацелена на защиту интересов пайщиков даже в случае банкротства управляющей компании.

В рамках исследования рисков инвестирования в ПИФы и ОФБУ в диссертации произведены расчеты коэффициентов Шарпа, Сортино, Альфа Дженсена. Анализ осуществлен исходя из месячных доходностей 20 наиболее и наименее доходных фондов за 3-х летний период по состоянию на 31 декабря 2009 года. Для лучшей сопоставимости результатов анализа из выборки исключены:

• отраслевые ПИФы и ОФБУ;

• ОФБУ, инвестирующие в зарубежные активы;

• ОФБУ, инвестирующие в товарные рынки;

• ОФБУ, предполагающие активное использование деривативов;

• ОФБУ с защитой первоначального капитала.

По результатам этого анализа сделаны следующие выводы:

- за последние 3 года наиболее доходные ПИФы по сравнению с наиболее доходными ОФБУ в среднем управлялись с большей эффективностью, то есть приносили своим пайщикам большую доходность на единицу риска. Средняя доходность 10-ти наиболее доходных ПИФов более чем в 2 раза превышает среднюю доходность ОФБУ;

- анализ наименее доходных фондов продемонстрировал противоположную динамику. По всем средним показателям эффективности управления ОФБУ были лучше ПИФов, что было достигнуто благодаря возможностям, которые предоставляет им более гибкая инвестиционная декларация, позволяющая более продолжительное время держать имущество фонда «в деньгах», а также открывать короткие позиции и использовать инструменты срочного рынка для хеджирования рисков.

Проведенный в диссертации анализ совокупных расходов, которые несут частные инвесторы ПИФов и ОФБУ, показал, что:

- ПИФы, имея законодательные ограничения на предельный размер расходов пайщика и четкие механизмы их взимания, указываемые в правилах доверительного управления, представляют российским инвесторам возможность пользоваться преимуществом экономии от масштаба. За последние годы издержки открытых ПИФов - основного инструмента коллективных инвестиций для частных неискушенных инвесторов в среднем намного выше, чем в странах с развитым рынком коллективных инвестиций;

- издержки вкладчиков ОФБУ в среднем намного превышают расходы инвесторов ПИФов. В отличие от ПИФов наиболее распространенная схема вознаграждения управляющего ОФБУ заключается в наличии базовой ставки в процентах от стоимости чистых активов, а также премии за успех в процентах от полученного дохода, которая, как правило, не имеет никак ограничительных механизмов, позволяющих добиваться значительного снижения уровня риска. В диссертации отмечается, что подобная схема является в большинстве случаев неоправданной и несправедливой по отношению к частным инвесторам. Если учитывать, что она также использовалась даже в некоторых индексных фондах и фондах, использующих пассивную стратегию инвестирования, то она не соответствует сущности и качеству этой услуги.

Для того чтобы снизить риски инвестирования в ОФБУ в работе предлагается использовать механизмы, ограничивающие возможности заработка управляющего при отрицательной доходности, а также демотивировать управляющих излишне увеличивать риск портфеля, с целью получить дополнительную доходность, тем самым заработать больше комиссионного вознаграждения. Такими механизмами являются high - water mark и hurdle rate, которые широко используются на западе.

В целом результаты исследования деятельности ОФБУ и ПИФов по показанным доходностям, уровню рисков, размеру совокупных издержек полностью подтверждают выдвинутое в диссертации положение о том что, основным критерием, определяющим эффективность их функционирования, является различная целевая группа инвесторов, на которую рассчитаны эти формы коллективного инвестирования. Из этого вытекает практический вывод: доступ к ОФБУ неискушенных инвесторов должен быть ограничен, так как при текущем нормативно-правовом регулировании инвестиции в них несут в себе значительные риски, сопровождаемые завышенным уровнем комиссий по сравнению с розничными ПИФами.

4. Разработана методика определения сценарного развития российской системы коллективных инвестиций, которая учитывает ряд факторов объективного и субъективного порядка, объединенных в три основные группы: экономические, социальные, политико-юридические, определяет уровни влияния каждой группы факторов на развитие системы коллективных инвестиций. В рамках методики обосновывается определяющее значение политико-юридических факторов в развитии общих фондов банковского управления и ПИФов относительно друг друга и учитывается ряд специфических характеристик российской системы коллективного инвестирования для построения сценариев.

Проведенный в работе анализ количественных показателей российского рынка коллективных инвестиций за последние несколько лет выявил, что на текущем этапе по объему средств под управлением, несмотря на значительные темпы роста, он уступает не только развитым, но и всем развивающимся странам, в том числе странам группы БРИК (рисунок 1). Соотношение активов фондов к ВВП составляет порядка 0,1%, а активы фондов, приходящиеся на душу населения, составляет 14 долл., что также гораздо меньше, чем в других странах.

Источник: составлено автором по данным ICI.

Рисунок 1. Объем активов рынков коллективного инвестирования в различных странах

Статистика последних лет показывает, что темпы фактического конечного потребления растут одинаково с ростом среднедушевых расходов, примерно на 25% в год. В это же время объем кредитования банками физических лиц вырос с 1.17 млрд. рублей в 2006 до 2,3 млрд. рублей в 2009 году, то есть удвоился за 3 года. Отсюда следует, что население имеет низкую предельную склонность к сбережению, так как оценка текущей стоимости денег значительно выше, нежели оценка стоимости будущих доходов.

Учитывая тенденции, сформировавшиеся на российском рынке коллективного инвестирования, в диссертации разработана методика определения сценарного развития рынка коллективных инвестиций с учетом разработок западных экономистов, а также российской специфики его функционирования. За основу данной методики принята PESTL-модель -сокращение от Political, Economic, Social, Technological, Legal (политические, экономические, социальные, технологические, юридические факторы),

предполагающая анализ основных факторов, оказывающих влияние на систему. По результатам анализа попадающих под соответствующую категорию факторов выделены в наибольшей степени влияющие на развитие российской системы коллективных инвестиций с учетом её специфики. Важной особенностью методики и разработанных сценариев развития отечественного рынка коллективных инвестиций является то, что уделено внимание не только исследованию системы коллективных инвестиций в целом, но и относительному и сравнительному развитию ПИФов и ОФБУ как основных элементов этой системы.

Видоизменив базовую модель, политические и юридические факторы были объединены в одну группу из-за их неразрывности, вызванной особенностями регулирования данного рынка. Определено, что технологические факторы в наименьшей степени влияют на развитость системы коллективного инвестирования. Это подтверждает опыт других стран, где развитие технологий прямого доступа на биржи для широких слоев инвесторов незначительно повлияло на популярность взаимных фондов и не изменило их роли в качестве основного механизма трансформации сбережений населения в финансовые инвестиции. Отсюда, в рамках предложенной методики прогнозирование состояния системы коллективных инвестиций базируется на основных факторах, объединенных в три наиболее значимые группы: экономические, социальные, политико-юридические (рисунок 2).

Группы факторов расположены в порядке убывания их значимости. Это определяется следующим: без роста экономики невозможен рост реальных располагаемых доходов населения и объема инвестиционных ресурсов; инвестиционные ресурсы не будут поступать в формы коллективного инвестирования при отсутствии желания и достаточного уровня финансовой грамотности населения; четкая и сформировавшаяся нормативно-правовая база и наличие надзора со стороны регуляторов являются основой деятельности коллективных инвесторов.

Экономические и социальные факторы оказывают большее влияние на формирование спроса на услуги доверительного управления, в то время как политико-юридические влияют в большей степени на сторону предложения. При этом было определено, что политико-юридические факторы в наибольшей степени будут влиять на развитие ОФБУ и ПИФов относительно друг друга из-за очевидных пробелов в регулировании деятельности ОФБУ, препятствующих их развитию.

ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ:

- экономический рост, выраженный ростом ВВП и реальных располагаемых доходов населения;

- ресурсная база рынка коллективных инвестиций;

- уровень конкуренции участников рынка коллективного инвестирования;

- уровень инвестиционных издержек.

СОЦИАЛЬНЫЕ ФАКТОРЫ:

- уровень финансовой и инвестиционной грамотности, становление среднего класса;

- состояние пенсионной системы, возможность распоряжаться накопительной частью пенсии.

ПОЛИТИКО-ЮРИДИЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ:

- решение вопроса о регуляторе различных форм коллективного

инвестирования;

- разграничение инвестиций в ОФБУ в зависимости от квалификации

инвесторов;

- реформирование нормативно-правовой базы деятельности ОФБУ.

Рисунок 2. Группы факторов, в наибольшей степени влияющих на развитие российской системы коллективных инвестиций

5. Обоснованы три наиболее вероятных сценария развития системы коллективного инвестирования: оптимистический, негативный и базовый. В соответствии с выделенными в методике группами факторов каждый сценарий характеризуется прогнозированием нескольких параметров, основными из которых являются: экономический рост, состояние пенсионной системы, соотношение различных групп инвесторов в системе коллективного инвестирования, финансовая грамотность населения, изменения нормативно-правового регулирования.

Оптимистический сценарий предполагает следующие события: - восстановление мировой экономики, сопровождающееся повышением цен на основные группы сырьевых товаров, что в свою очередь приведет к постоянному росту ВВП России. Это спровоцирует рост реальных располагаемых доходов населения, способствующих формированию

необходимых денежных ресурсов для инвестиций на рынках капитала. Рост также затронет фондовые рынки, на которых пройдут первичные размещения акций российских эмитентов, Рынок долговых инструментов станет привлекательным способом привлечения ресурсов среди большинства крупных российских компаний. Москва станет если не мировым, то региональным финансовым центром, привлекающим как поставщиков, так и потребителей капитала из ближайших стран. Конкуренция на рынке коллективного инвестирования сильно ужесточится, что вынудит многие компании покинуть рынок, в то время как крупные компании будут поглощать мелкие и средние. Маржа профессиональных участников рынка ценных бумаг тоже будет снижаться за счет возросшей конкуренции, что в свою очередь снизит и совокупные издержки, которые несет инвестор;

- меры по повышению финансовой грамотности населения принесут

свои плоды, что повысит осведомленность широких слоев населения о рынке коллективных инвестиций. Экономический рост также повлияет и на социальную среду, способствуя увеличению количества людей, которых можно относить к среднему классу. Увеличение количества людей, вновь попадающих под пенсионную реформу, и неизбежный рост пенсионных резервов создадут новые ресурсы для рынка коллективных инвестиций, все больше людей будут переводить накопительную часть пенсии из ВЭБа в негосударственные пенсионные фонды и управляющие компании. Эти процессы приведут к тому, что фонды для неискушенных инвесторов (открытые) превысят по активам фонды для квалифицированных инвесторов ( в основном закрытые);

- законодательство, регулирующее деятельность ОФБУ, будет реформировано по одному из предложенных в работе вариантов, что позволит банковским фондам усилить позиции на рынке коллективного инвестирования за счет привлечения средств массовых неискушенных инвесторов. Тем не менее, ПИФы останутся доминирующей формой коллективного инвестирования как по активам, так и по количеству фондов\инвесторов, потому что отставание ОФБУ по этим показателям от ПИФов на данный момент слишком велико. Законодательство, регулирующее ПИФы, подвергнется дальнейшему совершенствованию, что ещё больше улучшит их потребительские свойства, такие как надежность и прозрачность. Также постепенно будет увеличено количество категорий фондов, доступных неквалифицированным инвесторам;

негативный:

- отставание российского рынка коллективных инвестиций по основным показателям от стран БРИК будет продолжаться и увеличиваться. Рынок коллективных инвестиций так и не займет заметной роли в экономике России, и его инструменты не будут востребованы массовыми частными инвесторами в качестве инструментов накопления и сбережения. Профессиональные участники рынка ценных бумаг будут по-прежнему концентрировать свои усилия на привлечение крупных капиталов частных и институциональных инвесторов;

- мировая экономика не сможет оправиться от кризисных явлений и вновь впадет в рецессию, сопровождаемую падением спроса основных стран -потребителей энергоресурсов. Подобное снижение сильно ударит по экономической стабильности России. Экономика не сможет быть переориентирована на производство высокотехнологичной инновационной продукции за столь короткий промежуток времени. Ресурсная база для рынка коллективных инвестиций сократится, что заставит многих небольших управляющих компаний уйти с рынка. В то же время крупные управляющие компании и банки по-прежнему будут фокусироваться на услугах и продуктах, ориентированных на состоятельных и институциональных клиентов. В итоге сегмент рынка коллективных инвестиций массового инвестора будет сокращаться, разрыв в активах между фондами для неквалифицированных инвесторов и для искушенных, институциональных будет только увеличиваться. Доверительные- управляющие будут удерживать высокие комиссии на свои услуги из-за ослабления конкуренции, вызванной выходом нерентабельных компаний с рынка;

- формирование сильного среднего класса будет замедлено из-за отсутствия роста реальных располагаемых доходов. Отрицательная доходность финансовых инструментов, вызванная затяжным понижательным трендом, обратит внимание инвесторов на более консервативные инструменты, такие как банковские депозиты. По-прежнему низкий уровень финансовой грамотности будет сдерживать развитие рынка коллективных инвестиций и инструментов, ориентированных на массового инвестора;

- нормативно-правовая база не подвергнется большим изменениям, что ещё больше увеличит разрыв по активам в управлении и количеству

инвесторов между ОФБУ и ПИФами. Правовой вакуум вокруг ОФБУ и сертификата долевого участия будет сдерживать развитие этих фондов, которые будут оставаться нацеленными на узкую группу искушенных инвесторов. Проблемы дистрибуции паев и их вторичного обращения не будут решены;

базовый:

- Мировая экономика успешно справится с недавними потрясениями и их последствия будут ликвидированы постепенно в течение нескольких лет. Соответственно, спрос на сырьевые товары будет оставаться стабильным, что обеспечит среднегодовые темпы прироста экономики России на уровне 2-4%. Рынок коллективных инвестиций и фонды для неискушенных инвесторов займут заметное место в экономике России и структуре финансового рынка. Их активы под управлением достигнут не менее 100 млрд. долл;

- стабильные темпы экономического роста плодотворно скажутся на росте реальных располагаемых доходов населения и на ожидаемых ставках доходности, которые будут постепенно снижаться. Дисбаланс между фондами для искушенных инвесторов и неискушенных будет меняться в пользу вторых, что, в конце концов, приведет к тому, что они сравняются по объему активов в управлении. Конкуренция на рынке доверительного управления будет нарастать, что приведет к снижению комиссий за управление и других издержек инвесторов, приближая их к западным аналогам. Проявится тенденция к укрупнению управляющих компаний и самих фондов, а их число почти не изменится из-за череды слияний и поглощений и ухода с рынка некоторых УК;

- формирование прослойки среднего класса ускорится и будет сопровождаться повышением желания инвестировать и сберегать, нежели тратить и занимать. Финансовая грамотность этих слоев населения будет расти, что наряду с программой государственного софинансирования отразится в первую очередь на поступательном перетоке средств накопительной части пенсии из государственной УК в частные УК и НПФ. Из-за снижения уровня инфляции изменится и отношение инвесторов к фондам долгового и денежного рынка, что приведет к росту их активов относительно других категорий фондов в структуре рынка;

- развитие ОФБУ и ПИФов относительно друг друга будет определяться в основном тем, как будет видоизменяться нормативно-правовая база эти двух форм коллективного инвестирования;

- если регуляторы по-прежнему не смогут распределить полномочия контроля над деятельностью ОФБУ, то разрыв между ними и ПИФами по активам в управлении и количестве инвесторов будет только увеличиваться, так как сохраняющаяся вокруг них правовая неопределенность будет отталкивать неискушенных инвесторов. Банковские фонды будут оставаться инструментом инвестирования для узкой группы инвесторов, готовых идти на повышенный риск.

Представленный в исследовании базовый сценарий предполагает, что нормативно-правовая база ОФБУ подвергнется изменениям. Другим не менее важным фактором, влияющим на расстановку сил на рынке коллективного инвестирования, является то, в каком ключе будет реформировано законодательство. Даже если изменения будут минимальны, такие как придание сертификату долевого участия статуса ценной бумаги и появление требований по составу и структуре активов, то это уже придаст значительный импульс развитию ОФБУ, что позволит им постепенно сократить разрыв с ПИФами. Если же изменения будут кардинальными, такими как в предложенных в диссертации вариантах, то ОФБУ смогут в итоге достигнуть той же степени популярности, что и ПИФы, и сравняться с ними по количеству инвесторов и активов в управлении.

В заключительной части диссертационного исследования были выделены основные проблемы, которые затрудняют развитие российской системы коллективного инвестирования, и предложены меры, направленные на их устранение.

Основные положения диссертационного исследования изложены в следующих статьях:

1. Комов Л. Об издержках инвестирования в общие фонды банковского управления. II Вестник РЭА. №2(32).20Ю (0,5 п.л.) (рекомендован ВАК).

2. Комов Л. Эффективность инвестиций в российские паевые фонды с точки зрения издержек. // Вестник ГУУ. №31.2009 (0,5 п.л.) (рекомендован ВАК).

3. Комов Л. Современное состояние российской отрасли коллективных инвестиций. II Экономика и Технология. №25.2010 (0,25 п.л.).

4. Комов Jl. Частные инвесторы на российском рынке ценных бумаг. II 23-ие международные Плехановские чтения. 2010. Научная конференция. (0,05 п.л,).

5. Комов Л. Российская отрасль коллективных инвестиций в рамках мировой финансовой системы. II Современная Экономика: Концепции и модели инновационного развития. Международная научно-практическая конференция. 2010 (0,2 п.л.)

6. Комов Л. Современное состоянии индустрии коллективных инвестиций в развитых странах. II Современные аспекты экономики. №11(148) 2009 ( 0,85 п.л,).

7. Komov L. Mutual funds industry in Russia: Present and Future. // 21-e международные Плехановские чтения. 2008. Научная конференция. (0,05 п.л.).

Напечатано в типографии ГОУ ВПО «Российского Экономического Университета имени Г. В. Плеханова». Тираж 100 экз. Заказ №07 .

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Комов, Леонид Евгеньевич

Введение.

Глава 1. Основы создания и функционирования форм коллективных инвестиций на фондовом рынке.

1.1 .Сущность, характеристика и история развития коллективного инвестирования.

1.2. Зарубежный опыт организации коллективных инвестиций.

1.3. Особенности функционирования российской системы коллективных инвестиций.

Глава 2. Анализ функционирования ПИФов и ОФБУ на российском рынке ценных бумаг.

2.1. Эффективность деятельности ОФБУ и ПИФов по критерию доходности и уровню риска.

2.2.Исследование издержек инвестирования в ОФБУ и ПИФы.

Глава 3. Методика определения сценарного развития и направления повышения эффективности российской системы коллективных инвестиций.

3.1. Современное состояние российского рынка коллективных инвестиций и его количественные характеристики.

3.2. Тенденции и методика определения сценарного развития российского рынка коллективных инвестиций.

3.3. Направления и мероприятия по повышению эффективности коллективных инвестиций в российской экономике.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие деятельности коллективных инвесторов на рынке ценных бумаг"

Пройдя годы первоначального накопления капитала и становления цивилизованного финансового рынка, сегодня Россия предоставляет собой одну из самых привлекательных стран для инвестиций. Все большую заинтересованность к возможностям инвестирования на российском фондовом рынке проявляют не только крупные зарубежные финансовые институты и транснациональные корпорации, но и внутренние российские инвесторы. В большинстве развитых стран краеугольным камнем в доступе частных инвесторов к широкому спектру финансовых активов являются формы коллективного инвестирования. Так и в России формирование класса частных инвесторов, которые заинтересованы в размещении своих временно свободных денежных средств на фондовом рынке, вызвало стремительное развитие финансового посредничества. В наибольшей степени развитие финансового посредничества, связанного с привлечением и управлением средствами массового частного инвестора, подстегнуло становление сильного рынка коллективных инвестиций. Сегодня инвесторы вправе выбирать из двух форм коллективных инвестиций, доступных им на российском рынке, - паевых инвестиционных фондов (ПИФов) и общих фондов банковского управления (ОФБУ).

Бурный рост российского фондового рынка за последнее десятилетие не мог не отразиться и на системе коллективных инвестиций. После кризиса 1998 года доверие широких слоев населения к банкам было во многом подорвано, что негативно отразилось на развитии ОФБУ и одновременно послужило катализатором роста для ПИФов. За последние несколько лет паевые инвестиционные фонды заметно прогрессировали как по количеству и разнообразию различных категорий и типов фондов, так и по сумме чистых активов в управлении. В то же время, обладая гораздо более широкими инвестиционными возможностями, включая возможность оперировать на зарубежных рынках капитала, ОФБУ начали оказывать всё большую конкуренцию ПИФам. Следовательно, появилась необходимость в представлении и сопоставлении этих двух инструментов, выявлении характерных особенностей их деятельности и конкурентной позиции.

Несмотря на то, что становление российской системы коллективных инвестиций проходило под влиянием опыта западных стран, она обладает рядом характерных только для нее черт. Например, наличие возможности банков производить доверительное управление коллективным имуществом нехарактерно для рынков большинства других стран, так как со времен Великой депрессии регуляторы пытались отделить традиционную деятельность коммерческих банков от инвестиционно-банковской и деятельности по управлению активами.

Обладая схожими принципами функционирования, ПИФы и ОФБУ тем не менее сильно различаются по многим параметрам, начиная от нормативно-правового обеспечения и заканчивая уровнем рисков, которые им присущи. Различия также касаются и уровня совокупных издержек и ожидаемой доходности, характерной для обеих форм коллективного инвестирования. В условиях, когда на рынке функционируют более 1000 ПИФов и порядка 200 ОФБУ, выбор частного инвестора должен учитывать все эти факторы и различия, чтобы он наиболее полно соответствовал его ожиданиям относительно предполагаемой доходности и рисков инвестирования. К сожалению, в российской экономической литературе ПИФам и ОФБУ уделяется неоправданно мало внимания, что ещё раз говорит об актуальности данного исследования. Если изучению деятельности ПИФов, как наиболее популярной формы коллективных инвестиций, посвящено хотя бы несколько фундаментальных научных трудов, таких как исследования А.Абрамова, М. Капитана, то тема банковских фондов редко освещается экономистами, да и то в основном в периодических изданиях. Таким образом, и тема сравнительной эффективности деятельности этих двух форм коллективного инвестирования является нераскрытой в трудах российских экономистов.

Важным в этой связи также является проблематика определения дальнейшего развития российской отрасли коллективных инвестиций, которая в перспективе должна стать основным механизмом трансформации сбережений населения в инвестиционные ресурсы.

Степень разработанности проблемы

Изучению функционирования форм коллективных инвестиций и выявлению их характерных особенностей посвящено множество работ как отечественных, так и зарубежных ученых. Так, среди российских экономистов, которые занимались изучением ПИФов, можно выделить научные работы Абрамова А.Е, Булатова В.В., Галанова В.А., Жукова Е.Ф., Капитана М.Е., Лузина Г.В., Миловидова В.Д., Миркина Я.М, Рензина О.М, Рубинина Ю.Б, Рубцова Б.Б., Солабуто Н.В.

В зарубежной литературе изучению системы коллективных инвестиций придаётся гораздо большее значение ввиду того, что история её существования в развитых странах уже насчитывает несколько десятков лет. Важный вклад в исследование теоретических и практических аспектов деятельности форм коллективных инвестиций сделан в работах Д.Богла, П. Турфано, С.Росса, Р.Д. Нортона, У. Гоэцмана, А. Хорана, Г. Серваеса. Проблемы формирования и управления инвестиционным портфелем, а также оценки инвестиционных результатов отражены в трудах У. Шарпа, Х.М. Марковича, М. Дженсена, Б. М. Рома.

Вместе с тем, существует явный недостаток в фундаментальных исследованиях, касающихся деятельности банковских фондов из-за уникальности этой формы коллективных инвестиций на российском финансовом рынке.

Объектом данного исследования являются российские институты коллективного инвестирования, такие как ОФБУ и ПИФы.

Предмет исследования - процессы функционирования и развития системы коллективного инвестирования.

Эмпирическую базу исследования составили материалы Национальной Лиги Управляющих (www.nlu.ru) информационно-аналитического портала www.investfunds.ru, Ассоциации Защиты Информационных Прав Инвесторов (www.azipi.ru), ЗАО «Московская межбанковская валютная биржа», НПО «Фондовая биржа РТС», материалы Приложений к Вестнику ФСФР, материалы интернет-сайтов управляющих компаний, банков, и специализированных депозитариев, а также статьи в специализированных тематических периодических изданиях. При проведении исследования также использовались статистические данные и обзоры зарубежных ассоциаций и организаций, имеющих отношение к рынку коллективных инвестиций.

Диссертационное исследование соответствует пункту 6.18 «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг» области исследования по паспорту специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Цель диссертации заключается в выявлении особенностей и эффективных форм функционирования и развития российской системы коллективных инвестиций, в наибольшей степени отвечающей интересам частных инвесторов, разработка и применение методики ее сценарного развития.

Для достижения данной цели в диссертации решались следующие задачи:

- выявить сущность коллективного инвестирования на современном этапе развития;

- определить особенности российской системы коллективных инвестиций по таким критериям, как нормативно-правовое регулирование, направления инвестиций и организационная структура, целевая группа инвесторов;

- изучить опыт функционирования и организации систем коллективных инвестиций в различных странах, сопоставить их с аналогичной системой России и определить целесообразность и направления использования зарубежного опыта в отечественной экономике; оценить справедливость применения того размера комиссий и расходов, которые уплачивает российский частный инвестор на основе опыта деятельности зарубежных фондов; оценить эффективность деятельности ОФБУ и ПИФов по показателю средней доходности за последние несколько лет; проанализировать уровни рисков, которые сопряжены с инвестициями в ПИФы и ОФБУ; разработать методику определения сценарного развития системы коллективных инвестиций, которая учитывает ряд характерных для российского рынка параметров; обосновать наиболее вероятные сценарии развития системы коллективных инвестиций на основе разработанной методики; выявить основные проблемы, противодействующие стабильному развитию российской системы коллективных инвестиций, и выработать конструктивные предложения по их устранению.

Методология и методика исследования

Теоретической и методологической основой диссертационной работы являлись фундаментальные концепции, представленные в трудах ведущих российских и зарубежных экономистов, занимавшихся данной проблемой, а также нормативные и законодательные акты, относящиеся к системе коллективных инвестиций.

В исследовании применялся экономико-математический, статистический, абстрактно-логический и сравнительный методы анализа.

Для оценки финансовых результатов фондов применялись аналитические коэффициенты, базирующиеся на модели Тобина-Марковица, которые широко используются на практике при принятии инвестиционных решений.

Научная новизна исследования состоит в выявлении особенностей и определении эффективности российской системы коллективных инвестиций, а также в разработке методики определения её сценарного развития.

Основные научные результаты, полученные лично соискателем и выносимые на защиту, составляющие приращение научных знаний:

- уточнена сущность коллективного инвестирования, выражающаяся в том, что инвестиции капитала осуществляются преимущественно в финансовые, а не реальные активы, коллективное инвестирование характеризуется существенным количеством собственников капитала, предоставляет равные права и возможности получения инвестиционного дохода для каждого вкладчика, подразумевает наличие профессионального управления имуществом;

- определены характерные особенности российской системы коллективных инвестиций, которые определяют её текущее положение и формируют предпосылки для дальнейшего развития: значительные диспропорции ресурсной базы и доминирование средств институциональных и частных инвесторов с крупным капиталом в активах фондов; наличие уникальной формы коллективного инвестирования, функционирующей в структуре коммерческого банка; отсутствие единого органа, регулирующего деятельность коллективных инвесторов;

- доказано, что ориентация на различные группы инвесторов определяет существенные различия ПИФов и ОФБУ по уровню совокупных издержек, схемам вознаграждения управляющих, средней доходности и уровню рисков. Исходя из этого, общие фонды банковского управления являются менее эффективной и неподходящей формой коллективного инвестирования для частных неподготовленных (неискушенных) инвесторов по сравнению с ПИФами, вкладчиками которых могут быть любые лица независимо от их инвестиционной грамотности;

- разработана методика определения сценарного развития российской системы коллективных инвестиций, которая учитывает ряд б факторов объективного и субъективного порядка, объединенных в три основные группы: экономические, социальные, политико-юридические, определяет уровни влияния каждой группы факторов на развитие системы коллективных инвестиций. В рамках методики обосновывается определяющее значение политико-юридических факторов в развитии общих фондов банковского управления и ПИФов относительно друг друга и учитывается ряд специфических характеристик российской системы коллективного инвестирования для построения сценариев;

- обоснованы три наиболее вероятных сценария развития системы коллективного инвестирования: оптимистический, негативный и базовый. В соответствии с выделенными в методике группами факторов каждый сценарий характеризуется прогнозированием нескольких параметров, основными из которых являются: экономический рост, состояние пенсионной системы, соотношение различных групп инвесторов в системе коллективного инвестирования, финансовая грамотность населения, изменения нормативно-правового регулирования.

Практическая значимость результатов исследования

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что они ориентированы на широкое использование регуляторами финансового рынка для совершенствования и дальнейшего обогащения законодательной базы системы коллективных инвестиций, профессиональными участниками рынка ценных бумаг при позиционировании и развитии услуг доверительного управления, а также частными инвесторами, поставленными перед выбором различных типов инвестиционных фондов.

Практическое значение, в частности, имеют:

- результаты обобщения анализа зарубежного опыта по организации и функционированию системы коллективных инвестиций;

- рекомендации по применению различных видов ограничительных механизмов применительно к схемам взимания комиссий для ОФБУ, таких как high- water mark и hurdle rate;

- классификация основных факторов, влияющих на развитие системы коллективных инвестиций, на три основные группы;

- наиболее вероятные сценарии развития российской системы коллективных инвестиций, базирующиеся на изменениях трех основных групп факторов;

- варианты реформирования законодательной базы, регулирующей деятельность ОФБУ, позволяющие существенно изменить их роль и место на российском рынке;

- комплекс мер и мероприятий по решению проблем, стоящих перед российским рынком коллективных инвестиций и замедляющих его развитие.

Апробация результатов исследования

Теоретические и практические результаты исследования докладывались и обсуждались на всероссийских межвузовских научно-практических конференциях в 2007-2010 годах.

По результатам исследования было опубликовано 7 научных статей общим объемом 2,4 печатных листа, в том числе 2 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК.

Результаты, полученные в ходе исследования, были внедрены в практику аналитической деятельности ЗАО «Ситигруп Глобал Маркетс», а также использовались при проведении семинарских занятий по дисциплинам «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг» и «Рынок ценных бумаг» в РЭУ им. Г.В. Плеханова.

Объем и структура диссертационной работы

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Комов, Леонид Евгеньевич

выводы и предложения, полученные в результате исследования.

1) В первой главе была уточнена сущность коллективного инвестирования, выражающаяся в том, что инвестиции капитала осуществляются преимущественно в финансовые, а не реальные активы, коллективное инвестирование характеризуется существенным количеством собственников капитала, предоставляет равные права и возможности получения инвестиционного дохода для каждого вкладчика, подразумевает наличие профессионального управления имуществом. Исходя из этого, мы пришли к выводу, что было бы некорректно относить некоторые формы объединения капитала к коллективным инвесторам, например, кредитные союзы и некоторые виды закрытых паевых фондов.

2) На основе анализа состояния и развития системы коллективных инвестиций развитых стран, были выявлены характерные отличительные особенности функционирования российской системы. Эти особенности обусловлены в основном наличием двух независимых форм коллективного инвестирования, одна из которых функционирует на базе коммерческого банка, что нехарактерно для стран с развитым рынком коллективного инвестирования. Также к этим особенностям можно отнести значительные диспропорции ресурсной базы и доминирование средств институциональных и частных инвесторов с крупным капиталом в активах фондов, и отсутствие единого органа, регулирующего деятельность коллективных инвесторов.

3) Мы доказали, что основополагающим параметром, определяющим деятельность основных форм коллективного инвестирования на российском рынке, является разница в целевой группе инвесторов. На текущий момент ОФБУ по сути своей являются формой коллективного инвестирования для искушенных инвесторов, но законодательно инвестиции в них неквалифицированных инвесторов не ограничены.

4) Анализ средней доходности, уровня рисков и совокупных издержек, которые несет инвестор ПИФов и ОФБУ подтвердил тот факт, что ОФБУ являются инструментом повышенного риска, но и потенциально большего дохода, чем ПИФы для неискушенных инвесторов. Для них также характерен более высокий уровень совокупных издержек и иные схемы взимания комиссионного вознаграждения, нежели те, что используются в ПИФах. Всё это доказывает выдвинутую гипотезу о концептуальных различиях в целевой группе инвесторов между ОФБУ и ПИФами и в то же время позволяет сделать вывод о меньшей эффективности инвестиций в ОФБУ по сравнению с ПИФами для частных неискушенных инвесторов.

5) В результате исследования издержек инвестирования в ПИФы и ОФБУ подтвердился тот факт, что ОФБУ во многом разделяют черты, характерные для западных хедж-фондов. В этой связи мы предложили использовать ограничительные механизмы, используемые в работе хедж-фондов, такие как high-water mark и hurdle rate, которые могли бы ограничить риски инвестирования в ОФБУ и одновременно сделать их комиссионное вознаграждение более справедливым по отношению к частным инвесторам.

6) Была разработана методика определения сценарного развития рынка коллективных инвестиций, основывающаяся на трех категориях факторов: политико-правовых, экономических, социальных. Эти группы факторов были проранжированы по степени влияния на состояние системы коллективных инвестиций. Экономические и социальные факторы определяют состояние рынка коллективных инвестиций в первую очередь, так как оказывают прямое влияние на формирование спроса. Политико-правовые факторы в большей степени влияют на формирование предложения.

7) На основе разработанной методики были предложены 3 сценария развития рынка коллективных инвестиций на ближайшие 10 лет, которые учитывают как оптимистичные, так и пессимистичные варианты развития. Сценарии учитывают не только развитие рынка коллективных инвестиций в целом, относительно его текущего состояния, но и предполагают возможные пути развития фондов, нацеленных на инвесторов различного уровня квалификации.

8) Сравнительные темпы и пути развития двух форм коллективных инвестиций в основном определяются политико-правовыми факторами. Были разработаны варианты реформирования законодательства в сфере регулирования ОФБУ, которые позволили бы им улучшить конкурентные позиции по отношении к ПИФам по количеству инвесторов и активам под управлением. При отсутствии каких-либо нормативно-правовых изменений, ОФБУ будут по-прежнему оставаться инструментом для ограниченного круга искушенных инвесторов, готовых к рискованным инвестициям.

9) Перед российским рынком коллективных инвестиций стоит ряд проблем, основные из которых: низкий уровень финансовой грамотности и предельной склонности к сбережениям, отсутствие единых стандартов раскрытия информации и профессиональных финансовых консультантов, проблемы дистрибуции и вторичного обращения паев, низкий уровень управления и контроля рисков. От возможности и путей решения этих проблем зависит будущее положение российского рынка коллективных инвестиций как в национальном, так и международном масштабе.

Заключение

Подводя итог диссертационной работе, сформулируем основные