Развитие инструментария оценки эффективности паевых инвестиционных фондов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие инструментария оценки эффективности паевых инвестиционных фондов"

На правах рукописи

Фарбер Екатерина Александровна

РАЗВИТИЕ ИНСТРУМЕНТАРИЯ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

6 ИЮН 2013

Волгоград - 2013

005060877

Работа выполнена в Федеральном государственном автономном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Волгоградский государственный университет».

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Русскова Елена Геннадиевна. Официальные оппоненты: Якунина Алла Викторовна -

доктор экономических наук, профессор, ФГБОУ ВПО «Саратовский социально-экономический университет», профессор кафедры финансов; Булетова Наталья Евгеньевна — кандидат экономических наук, доцент, ФГБОУ ВПО «Российский государственный торгово-экономический университет», Волгоградский филиал, доцент кафедры экономики. Ведущая организация - ФГБОУ ВПО «Ростовский государственный

экономический университет (РИНХ)» (г. Ростов-на-Дону).

Защита диссертации состоится 25 июня 2013 г. в 10:00 на заседании диссертационного совета Д 212.029.04 при ФГАОУ ВПО «Волгоградский государственный университет» по адресу: 400062, г. Волгоград, просп. Университетский, 100, аудитория 2-05 «В». С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГАОУ ВПО «Волгоградский государственный университет».

Автореферат разослан 24 мая 2013 г.

Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук, доцент с—~

[на Дмитриевна Аникина

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационной работы. Основным направлением государственной политики России на современном этапе является стимулирование экономического роста, которому способствует механизм трансформации свободных денежных средств населения в инвестиции. Как показывает мировая практика, домохозяйства обладают значительным инвестиционным потенциалом. В России, по данным Федеральной службы государственной статистики, на 01.01.2012 объем накоплений населения оценивался в 13 трлн. рублей, из которых банковские депозиты составили 65 %, ценные бумаги - 7,5 %, остатки наличных денежных средств на руках населения - 27,5 %. Доля российских домохозяйств на фондовом рынке незначительна, что обусловлено повышенным риском вложений в ценные бумаги и низким уровнем финансовой грамотности населения для самостоятельного инвестирования. Поэтому имеющийся резерв денежных средств домохозяйств необходимо привлекать в финансово-инвестиционную систему, развивая доступные, понятные и устойчивые финансовые институты, к которым относятся коллективные инвесторы.

Особое место среди коллективных инвесторов занимает паевой инвестиционный фонд, который характеризуется такими чертами, как невысокий порог вхождения в фонд, профессиональное управления активами, многообразие типов и категорий фондов, льготное налогообложение, что делает его привлекательным для домохозяйств. Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) предоставляет инвесторам (пайщикам) возможность стать участниками фондового рынка и диверсифицировать свои инвестиции путем делегирования полномочий по управлению активами управляющей компании. Инфраструктура ПИФов обеспечивает доступность фондов для массового инвестирования и ликвидность их инвестиционных паев.

Для инвесторов важна оценка всех аспектов деятельности ПИФа. На практике применяются различные методики оценки эффективности ПИФа, на основе которых инвесторы могут осуществить выбор фонда. Однако зачастую в

них не учитываются инвестиционная стратегия ПИФа и влияние инфраструктуры, что искажает конечный результат оценки и указывает на отсутствие инструментария, позволяющего комплексно оценить работу ПИФа и выявить фонд, максимально удовлетворяющий инвестиционным предпочтениям потенциального пайщика.

Таким образом, актуальность темы исследования обусловлена необходимостью дальнейшего развития инструментария оценки эффективности ПИФов, что позволит, во-первых, создать комплексную методику, учитывающую экономические результаты деятельности фонда, во-вторых, внедрить новые инструменты оценки ПИФа как имущественного комплекса и как финансового посредника, в-третьих, расширить возможности привлечения домохозяйств в инвестиционный процесс.

Степень разработанности проблемы. Исследованию теоретических основ коллективного инвестирования, включая инвестиционные фонды, посвящены научные труды Г. Александера, Дж. Бейли, К. Гилкриста, Л. Гитмана, М. Джонка, Е. Дэвиса, Р. Колба, Р. Родригеса, Б. Стайл и др. В отечественной науке данная тематика представлена в работах таких ученых как В. Аксинадзе, А. Буренин, Н. Доронина, Е. Куликова, В. Колесников, В. Корнев, В. Краснов, И. Ноздрева, Г. Партии, А. Полыцикова, Е. Пономорева, Б. Рубцов, О. Тивончук, И. Токмакова В. Торкановский, А. Трофимовская.

Свой вклад в развитие теоретических и практических аспектов функционирования паевых инвестиционных фондов в России внесли:

A. Абрамов, Д. Барановский, Н. Булетова, Л. Зайцева, М. Капитан, Е. Карпиков,

B. Миловидов, Я. Миркин, С. Мошенский, Н. Солабуто, А. Федоров, Г. Эрдман, А. Якунина и др.

Методологию исследования инфраструктуры финансового рынка составили работы И. Козельской, Е. Мацкайловой, А. Новоселова, А. Молодкина, Е. Руссковой.

Вопросы, связанные с изучением эффективности, освещают в своих трудах такие исследователи, как Н. Байков, А. Гущина, Ю. Кудашова, Н. Мальцева, А. Омаров, Н. Пильник, Ф. Русинов, Н. Свинтицкий и др.

Методы оценки доходности и рискованности финансовых активов, используемые, в частности, для анализа инвестиционных фондов во всем мире, принадлежат таким авторам, как Р. Вине, Д. Марковиц, Дж. Мэрфи, Дж.Трейнор, У. Шарп, Дж. Швагер , Т. Юнг и др.

В современной научной литературе достаточно большое внимание уделяется теоретическим аспектам исследования ПИФов на финансовых рынках. В методическом плане проведение анализа ПИФов чаще всего основано на расчете результативности управления активами, при этом не учитывается влияние инфраструктурных элементов на эффективность фондов. В научной литературе формированию комплексного подхода к оценке эффективности ПИФа уделено недостаточно внимания, что указывает на необходимость концептуальной разработки и создания адекватного инструментария оценки.

Таким образом, актуальность исследуемой проблемы, недостаточная степень разработанности методического обеспечения комплексной оценки эффективности ПИФа, с одной стороны, и практическая значимость применения методики для создания механизма трансформации денежных сбережений домохозяйств в инвестиции, с другой стороны, предопределили выбор темы диссертации, цели и задачи исследования.

Цель работы - теоретическое обоснование и разработка методического инструментария оценки эффективности паевого инвестиционного фонда посредством создания комплексной методики оценки ПИФа как имущественного комплекса и финансового посредника.

Реализация цели исследования предполагает постановку и решение следующих задач:

- сформировать концептуальный подход к определению эффективности ПИФа; -исследовать инфраструктуру ПИФа с целью обоснования его влияния как

финансового посредника на эффективность фонда;

- предложить комплексную методику оценки эффективности ПИФа, дополнив инструментарий методикой оценки эффективности управления активами фонда и методикой оценки эффективности функционирования ПИФа; -разработать матрицу принятия решения инвестором о выборе ПИФа по заданным показателям эффективности его деятельности с учетом предпочтения инвестиционной стратегии.

Объект диссертационного исследования - паевые инвестиционные фонды в системе российского фондового рынка.

Предмет диссертационного исследования - финансовые отношения, возникающие между субъектами ПИФов в процессе управления активами, инвестированными в ценные бумаги фондового рынка.

Теоретическая и методологическая основа диссертационной работы. Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили фундаментальные исследования зарубежных и отечественных ученых-экономистов по вопросам функционирования паевых инвестиционных фондов. В работе были использованы обще- и частнонаучные методы исследования: субъектно-объектный и структурно-функциональный подходы, методы экономико-статистического и сравнительного анализа, финансовой математики, финансового анализа, экспертных оценок, логический и графический методы.

Область исследования. Область исследования соответствует Паспорту специальности 08.00.10. - Финансы, денежное обращение и кредит, часть 1. Финансы, раздел 1. Финансовая система; п. 1.7. Инфраструктурные аспекты финансовой системы; раздел 3. Финансы хозяйствующих субъектов, п. 3.25. Финансы инвестиционного и инновационного процессов, финансовый инструментарий инвестирования; раздел 6. Рынок ценных бумаг и валютный рынок, п. 6.8. Методология оценки доходности финансовых инструментов.

Информационно-эмпирическую базу исследования составили законодательные и нормативные акты Российской Федерации, регулирующие

деятельность паевых инвестиционных фондов; аналитические и статистические обзоры; экспертные оценки и научно-практические разработки отечественных и зарубежных экономистов; материалы, опубликованные в научной литературе, периодической печати и информационной сети Интернет; публикации британского независимого центра финансовых исследований TheCityUK; статистические данные Национальной ассоциации инвестиционных компаний США (ICI), Организации экономического сотрудничества и развития, Всемирного банка, Международного валютного фонда, Национальной лиги управляющих, Национальной ассоциации участников фондового рынка и управляющих компаний паевых инвестиционных фондов, данные Федеральной службы государственной статистики.

Основные положения диссертации, выносимые на защиту:

1. Концептуальный подход к разработке методики оценки эффективности ПИФа сформирован на основе одновременного учета функций фонда по аккумулированию денежных средств инвесторов и финансовому посредничеству. Это позволило охарактеризовать ПИФ как имущественный комплекс и как финансового посредника через оценку его управляющей компании (УК) и инфраструктуры, что отличает предложенный подход от действующих, поскольку в теории и на практике преобладает анализ эффективности ПИФа как имущественного комплекса без учета выполнения функции финансового посредничества, снижая объективность полученных оценок. Согласно предложенной концепции, функционирование ПИФа как финансового посредника на фондовом рынке осуществляется посредством институциональной инфраструктуры, единой для всех ПИФов, и с различными результатами взаимодействия конкретного фонда с элементами организационной инфраструктуры, что влияет на итоговую эффективность ПИФа. В качестве параметров эффективности ПИФа как имущественного комплекса обоснованы показатели доходности и риска, учитывающие его инвестиционную стратегию, показатели доходности и риска фондового рынка; параметры эффективности ПИФа как финансового посредника - условия входа

в фонд через УК, условия обслуживания ПИФа субъектами внутренней и внешней организационной инфраструктуры. Предложенные параметры дают возможность провести многоплановую оценку эффективности ПИФа.

2. Инфраструктура ПИФа по своей сути является трансакционной и включает организационную и институциональную составляющие. На основе анализа субъектно-объектной структуры ПИФа выделены подсистемы организационной инфраструктуры, различающиеся своими функциями:

1) внутренняя подсистема — обеспечивает формирование инвестиционного пула и работу фонда как имущественного комплекса, включает элементы: специализированный депозитарий, специализированный регистратор, оценщик, аудитор, агенты по размещению и погашению инвестиционных паев ПИФа;

2) внешняя подсистема — обеспечивает для управляющей компании условия вложения инвестиционного пула в ценные бумаги и формирование вторичного биржевого рынка инвестиционных паев ПИФа, включает элементы: фондовая биржа, дилер, брокер, расчетный депозитарий, реестродержатель, клиринговая организация. Институциональная инфраструктура обеспечивает регулирование деятельности и установление правил работы элементов организационной инфраструктуры, ПИФа, его управляющей компании. Инфраструктура фонда повышает доступность и ликвидность инвестиционных паев; услуги субъектов инфраструктуры финансируются за счет имущества фонда, что сказывается на стоимости его чистых активов. Анализ инфраструктуры ПИФа показал необходимость учета ее параметров при оценке эффективности фонда.

3. Комплексная методика оценки эффективности ПИФа, разработанная на основе обобщения характеристик существующих методик (рейтинги ПИФов, публикуемые Национальной лигой управляющих, информационным агентством РосБизнесКонсалтинг, российскими и зарубежными рейтинговыми агентствами и журналами) и предложенного концептуального подхода, включает методику оценки эффективности управления активами ПИФа (как имущественного комплекса) и методику оценки эффективности его

функционирования (как финансового посредника). На их основе определяются обобщающий показатель эффективности управления активами ПИФа и поправочный коэффициент эффективности его функционирования, которые, в свою очередь, формируют интегральный показатель эффективности фонда, что способствует развитию аналитического инструментария оценки ПИФов.

4. Методика оценки эффективности управления активами фонда (ПИФ как имущественный комплекс) включает следующие этапы: 1) построение графиков доходности ПИФа в сравнении с доходностью фондового рынка и расчет коэффициента детерминации для определения типа стратегии управления; 2) построение модифицированной «подводной» кривой ПИФа, определение на ее основе максимальной «просадки капитала»; 3) расчет «собственной» доходности ПИФа и его рыночного риска; 4) построение графика эффективности управления активами ПИФа с использованием линии БМЬ; 5) расчет обобщающего показателя эффективности управления активами ПИФа. Используя эту методику, можно определять лучший фонд в группах с активной и пассивной инвестиционной стратегией, а также при расчете обобщающего показателя эффективности управления учитывать все результаты работы ПИФ как имущественного комплекса, рассчитанные в рамках данной методики, в сравнении с рыночными показателями, что принципиально отличает разработанную методику от существующих.

5. В основу методики оценки эффективности функционирования ПИФа (ПИФ как финансовый посредник) положены критерии оценки и балльная шкала по каждому параметру эффективности ПИФа: условия входа в ПИФ через УК - минимальная сумма для покупки пая, надбавки и скидки к расчетной стоимости пая при его приобретении и погашении, уровень вознаграждения УК, информационная прозрачность ПИФа; условия обслуживания ПИФа субъектами внутренней организационной инфраструктуры — инфраструктуры издержки, количество агентов, минимальный входной порог в ПИФ через инфраструктуру, агентские надбавки и скидки к расчетной стоимости пая при его приобретении и погашении;

условия обслуживания ПИФа субъектами внешней организационной инфраструктуры - инфраструктурные издержки; наличие вторичного биржевого обращения паев. В соответствии с баллами и весами критериев определяются ранги параметров и ПИФу присваивается рейтинг, а на основе рейтинга рассчитывается поправочный коэффициент эффективности функционирования ПИФа, который в рамках комплексной методики оценки эффективности фонда позволяет учесть влияние УК и инфраструктуры на его деятельность.

6. На основе комплексной методики предложена матрица принятия решений инвесторами, учитывающая инвестиционную стратегию фонда (активная или пассивная) и разработанные показатели (обобщающий показатель эффективности управления активами ПИФа и поправочный коэффициент эффективности функционирования ПИФа). Фонды с активной и пассивной стратегией управления разделены на зоны неэффективных фондов, фондов с пограничным значением эффективности и с высоким значением эффективности, что способствует выбору фонда, наиболее удовлетворяющего требованиям инвестора.

Научная новизна полученных результатов исследования заключается в следующем:

- предложен концептуальный подход к определению эффективности ПИФа, сущность которого заключается в необходимости одновременного учета параметров эффективности ПИФа как имущественного комплекса (показатели доходности и риска, учитывающие его инвестиционную стратегию, показатели доходности и риска фондового рынка) и как финансового посредника (условия входа в ПИФ через УК, условия обслуживания ПИФа субъектами внутренней и внешней организационной инфраструктуры), что расширяет теорию оценки доходности финансовых инструментов и позволяет уточнить методический инструментарий оценки эффективности ПИФа;

- систематизированы элементы инфраструктуры ПИФа в соответствии с его субъектно-объектной структурой и раскрыты функции по обслуживанию

ПИФа как имущественного комплекса, созданию условий вложения инвестиционного пула на фондовом рынке, формированию вторичного биржевого рынка инвестиционных паев, регулированию норм и правил деятельности участников фонда, что послужило основой для определения показателей эффективности ПИФа как финансового посредника;

- на основе концептуального подхода разработана комплексная методика оценки эффективности ПИФа, которая включает: методику оценки эффективности управления активами ПИФа, методику оценки эффективности функционирования ПИФа, расчет интегрального показателя эффективности, дополняя существующий аналитический инструментарий одновременной оценкой фонда как имущественного комплекса и как финансового посредника;

- разработана методика оценки эффективности управления активами ПИФа, в которой, в отличие от существующих методик, предложено проведение анализа по группам ПИФов, различающихся инвестиционной стратегией; в расчет обобщающего показателя эффективности управления активами ПИФа включен показатель «максимальной просадки» капитала, основанный на результатах модифицированной «подводной» кривой, что позволяет сделать выбор фонда, целостно учитывая результаты его работы;

- предложена методика оценки эффективности функционирования ПИФа, в рамках которой определены критерии оценки условий входа в ПИФ через УК, условий обслуживания ПИФа субъектами его внутренней и внешней организационной инфраструктуры, и предложен расчет поправочного коэффициента эффективности функционирования ПИФа, имеющего значение для оценки его деятельности как финансового посредника;

- составлена матрица принятия решений, позволяющая инвестору сделать выбор ПИФа в соответствии с заданными критериями: инвестиционная стратегия фонда, обобщающий показатель эффективности управления активами ПИФа, поправочный коэффициент эффективности его функционирования.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования заключается в совершенствовании инструментария оценки

ПИФа на основе расчета интегрального показателя эффективности ПИФа, включающего обобщающий показатель эффективности управления активами фонда и поправочный коэффициент эффективности его функционирования. Результаты исследования могут быть использованы пайщиками при принятии инвестиционных решений; финансовыми консультантами - в целях отбора наиболее подходящих фондов, удовлетворяющих условиям клиентов; рейтинговыми агентствами - при проведении анализа ПИФов; управляющими компаниями фондов - для самооценки эффективности своей работы. Отдельные теоретические положения работы могут быть использованы в качестве учебного материала при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг» и «Инвестиции».

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационного исследования докладывались и обсуждались на VIII Международной научно-практической конференции «Наука в современном мире» (Таганрог, 2011), на VII Всероссийской научно-практической конференции «Эффективные механизмы инновационно-технологического развития современного общества» (Сочи, 2011), на VII Ежегодной научно-практической конференции студентов и аспирантов (Ростов-на-Дону, 2011), опубликованы в научных изданиях.

Предложенные методические разработки по оценке эффективности ПИФов использованы ООО «Волгоград-Капитал», Представителя ЗАО «Инвестиционная компания ФИНАМ» в г. Волгограде для проведения мониторинга эффективности работы паевых инвестиционных фондов, принадлежащих УК ФИНАМ Менеджмент.

Полученные результаты исследования используются в учебном процессе Волгоградского государственного университета по дисциплинам «Финансовые рынки и финансово-кредитные институты», «Инвестиции», «Рынок ценных бумаг».

Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 научных статей общим объемом авторского вклада 2,2 п.л., в том числе 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК.

Структура диссертационной работы предопределена целью, поставленными задачами и подчинена общей логике исследования. Работа состоит из введения, трех глав, включающих семь параграфов, заключения, списка использованной литературы, включающего 138 наименований. Общее количество таблиц - 33, рисунков - 20, формул - 18, объем диссертации - 180 страниц.

Во введении обоснована актуальность темы исследования, обозначена степень разработанности проблемы, определены цель и задачи, предмет и объект исследования, раскрыты научная новизна, теоретическая и практическая значимость, отражена апробация полученных результатов исследования.

В первой главе «Теоретические основы исследования паевых инвестиционных фондов и их эффективности» выявлена роль ПИФов в системе коллективного инвестирования; проведен анализ субъектно-объектной структуры и инфраструктуры фонда и предложен концептуальный подход к определению эффективности паевого инвестиционного фонда на фондовом рынке.

Во второй главе «Методические основы разработки оценки эффективности ПИФов на фондовом рынке» проведен анализ методических подходов к оценке эффективности деятельности ПИФов, предложена комплексная методика оценки их эффективности, включающая методику оценки эффективности управления активами ПИФа и методику оценки эффективности функционирования ПИФа, разработана матрица принятия решения инвестором о выборе ПИФа.

В третьей главе «Апробация комплексной методики оценки эффективности ПИФа на примере открытых паевых инвестиционных фондов акций» разработанная комплексная методика применена к открытым ПИФам акций, отобранным по заданным критериям, выбраны лучшие фонды на основе

матрицы принятия решений; разработаны рекомендации по практическому применению данной методики различными хозяйствующими субъектами.

В заключении обобщены результаты диссертационного исследования, сформулированы выводы и рекомендации научного и практического характера.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ Концептуальный подход к разработке методики оценки эффективности ПИФ. В системе коллективного инвестирования ПИФы занимают особое место, поскольку позволяют инвесторам, располагающим незначительными объемами денежных средств, принять участие в инвестиционной деятельности на финансовом рынке. В российском законодательстве (ФЗ № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» от 29 ноября 2001 г.) ПИФ представлен как «обособленный имущественный комплекс» (объект экономических отношений), функцией которого является аккумулирование свободных денежных средств и иного имущества пайщиков. Одновременно с этим ПИФ выступает в роли финансового посредника (субъект экономических отношений), поскольку он (посредством УК) осуществляет профессиональное управление активами вкладчиков. Управляющая компания инвестирует сформированный денежный пул в ценные бумаги и иные объекты в соответствии с инвестиционной декларацией, тем самым обеспечивая доступ пайщиков к финансовым инструментам через инвестиционный пай.

В теории и практике, как правило, анализируют деятельность ПИФа как имущественного комплекса без учета выполнения функции финансового посредничества, что не позволяет дать точную оценку эффективности его деятельности. В работе предложен концептуальный подход к определению эффективности ПИФа, основанный на проведении одновременного анализа фонда как имущественного комплекса через эффективность управления активами инвесторов и как финансового посредника через эффективность функционирования ПИФа (рис. 1).

Концептуальный подход к определению эффективности ПИФа на фондовом рынке , ~ У

•_^ . .. . ' ' . . - __. ■■ ■- ■ ' ■ .•■..'. ' -■ , ' ..... ' ' . ^ N

Эффективность ПИФа на фондовом рынке

I

с

Эффективность управления активами ПИФа ПИФ - как имущественный комплекс

Параметры эффективности ПИФа как имущественного комплекса:

Показатели доходности и риска ПИФа

Инвестиционная стратегия ПИФа

Показатели доходности и риска фондового рынка

□

С

Эффективность функционирования ПИФа ПИФ - как финансовый посредник

Параметры эффективности ПИФа как финансового посредника:

Условия входа в ПИФ через УК

Условия обслуживания ПИФа внутр. организац. инфраструктурой

Условия обслуживания ПИФа внеш. организац. инфраструктурой

Комплексная методика оценки эффективности ПИФа .на фондовом рынке -У

Методика оценки эффективности управления активами ПИФа

Методика оценки эффективности функционирования ПИФа

Итоговый показатель Іріґ— обобщающий показатель эффективности управления активами ПИФа

Л У

Е=ІріГ*Крії

її - интегральный показатель эффективности ПИФа

V

Итоговый показатель Кріґ — поправочный коэффициент эффективности функционирования ПИФа

Рис.1. Концептуальный подход к определению эффективности ПИФа и комплексная методика оценки его эффективности на фондовом рынке

Раскрыто понятие эффективности управления активами ПИФа, под которым понимается степень достижения показателей его доходности и риска в сравнении с аналогичными рыночными показателями в зависимости от инвестиционной стратегии фонда (активной или пассивной), что позволяет задать параметры эффективности ПИФа как имущественного комплекса: показатели доходности и риска ПИФа с учетом инвестиционной стратегии, показатели доходности и риска фондового рынка.

Параметрами эффективности ПИФа как финансового посредника являются: условия входа в ПИФ через УК, условия обслуживания ПИФ субъектами внутренней и внешней организационной инфраструктуры. Предложенный концептуальный подход формирует теоретическую базу комплексной методики оценки эффективности ПИФа.

Инфраструктура паевого инвестиционного фонда. Инфраструктура ПИФа - совокупность взаимосвязанных элементов, обеспечивающих функционирование фонда и регулирование его деятельности. Инфраструктура ПИФа по своей сути является трансакционной и включает организационную и институциональную составляющие. На функциональной основе автор выделил и структурировал элементы организационной и институциональной инфраструктуры (рис. 2).

Организационная инфраструктура является системой поддержки организации и реализации связей и отношений между субъектами ПИФа. В соответствии с субъектно-объектной структурой организационная инфраструктура ПИФа включает элементы внутренней и внешней подсистем. Внутренняя подсистема обслуживает функционирование фонда как имущественного комплекса посредством заключения управляющей компанией договоров со специализированным регистратором, специализированным депозитарием, оценщиком, аудитором и агентами для проведения соответствующих операций. Услуги субъектов инфраструктуры финансируются за счет имущества фонда, что сказывается на стоимости его чистых активов.

-Ї-

Фондовая биржа • установление цен на фондовые акіивьі • предоставление информации о сделках, котировках фондовых индексах и др. Расчетный депозитарий • учет прав и учет перехода прав на ценные бумаги

• разработка правил и методов работы на рынке Реестродержатель • сбор, фиксация, обработка, хранение данных из реестра • представление зарегистрированным лицам и эмитентам данных из системы ведения реестра

Дилер совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по объявленным ценам

Клиринговые организации • сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами с целью определения взаимных обязательств • подготовка бухгалтерских документов по сделкам с ценными бумагами • зачет взаимных обязательств по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним

Брокер осуществление сделок с ценными бумагами по поручению клиента от имени и за счет клиент или от своего имени и за счет клиента на основании возмездных договоров с клиентом

і ВНЕШНЯЯ ОРГАНИЗАЦИОННАЯ (ФОНДОВАЯ) ИНФРАСТРУКТУРА

ФСФР

ПИФ

—"У правляющая

компания

1

Специализированный регистратор фонда

• ведение и хранение реестра владельцев ПИФ

Оценщик ПИФа

» оценка недвижимого имущества » оценка стоимости имущества фонда для ее

отражения в СЧА » оценка ценных бумаг, которые не имеют котировок

Специализированный депозитарий ПИФа

• хранение активов фонда » отказ от исполнения поручения управляющего, если они нарушают акты ФСФР и Правила фонда

► оплата приобретенных фондом ценных бумаг » получение денег за проданные фондом ценные бумаги

Агенты ПИФа

• обеспечение первичного распространения паев

• оформление выписок из реестра пайщиков

• прием заявлений о выходе пайщика из фонда

Аудитор ПИФа

» проверка ведения учёта и порядок ведения реестра имущества ПИФ

• контроль за составом, структурой акіивов фонда, сделками с активами ПИФ

• проверка бухгалтерского учбта

» проверка соблюдения условий процедуры хранения имущества ПИФ

• проверка цен выкупа и размещения одной паевой доли, устанавливаемых управляющей компанией

КБ

ВНУТРЕННЯЯ ОРГАНИЗАЦИОННАЯ ИНФРАСТРУКТУРА

: г

Пайщик

• приобретение, обмен, погашение паев фонда

Рис.2. Инфраструктура паевого инвестиционного фонда на фондовом рынке

Внешняя подсистема ПИФа (в совокупности с УК) обеспечивает выход пайщиков на рынок ценных бумаг, реализуя целевую функцию финансового посредничества, а также формирует вторичное биржевое обращение инвестиционных паев как ценных бумаг, что повышает их ликвидность.

В работе уделено особое внимание вторичному биржевому обращению, поскольку степень ликвидности паев служит дополнительным мотивом для частного инвестора при выборе ПИФа интервального или закрытого типа. Кроме того, вторичный биржевой рынок инвестиционных паев позволяет обслуживать пайщиков дистанционно. В России вторичное биржевое обращение паев слабо развито, объемы биржевых торгов незначительны (50,8 млрд. руб. по итогам 2010 г.), только треть ПИФов имеют выход на биржевые площадки.

Институциональная инфраструктура ПИФа обеспечивает регламентирование и регулирование норм и правил деятельности участников фонда. В ее состав входят Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР), саморегулируемые организации (СРО), коммерческие банки (КБ). Институциональная инфраструктура является единой для всех функционирующих ПИФов.

Выявленное автором влияние инфраструктуры на деятельность ПИФов как финансовых посредников позволило обосновать целесообразность учета параметров инфраструктуры ПИФа при оценке его эффективности.

Комплексная методика оценки эффективности ПИФа. Для разработки комплексной методики оценки эффективности ПИФа проведен анализ существующих методик (методики рейтинговых агентств Эксперт РА и Мошт§з1аг, методика Центра экономических и финансовых исследований и разработок и др.) который показал, что они направлены преимущественно на оценку управления их активами и позволил выявить отсутствие: дифференцированной оценки эффективности управления активами ПИФа в зависимости от инвестиционной стратегии фонда; графической интерпретации результатов; показателя эффективности управления активами ПИФа,

отражающего все результаты его работы в сравнении с показателями фондового рынка. При этом ни одна из рассмотренных в работе методик не учитывает параметры эффективности ПИФа как финансового посредника. Следовательно, они не дают комплексного представления об эффективности паевых инвестиционных фондов. Предложенная комплексная методика разработана на основе концептуального подхода (рис. 1) с учетом характеристик существующих методик и включает методику оценки эффективности управления активами ПИФа и методику оценки эффективности его функционирования. Итоговым показателем в рамках комплексной методики является интегральный показатель эффективности ПИФа, который позволяет одновременно учесть параметры эффективности фонда как имущественного комплекса и как финансового посредника.

Методика оценки эффективности управления активами ПИФа. Автором предложена методика оценки эффективности управления активами ПИФа, состоящая из следующих этапов:

1 этап. Построение графиков доходности ПИФа в сравнении с доходностью фондового рынка, расчет коэффициента детерминации. Графическое изображение наглядно показывает влияние изменения рыночного индекса на доходность портфеля ПИФа, а значение коэффициента детерминации отражает тесноту зависимости доходностей, что характеризует тип стратегии управления - активная [0;0,79] или пассивная [0,8; 1].

2 этап. Построение модифицированной «подводной» кривой ПИФа. В работе предложено использовать в качестве меры риска значение максимальной «просадки капитала», рассчитанное как снижение стоимости в результате торговой деятельности от максимально достигнутой ранее величины. На основе полученных значений строятся «подводные» кривые, модифицированные в отличие от методики Дж. Швагера, в части соответствия нулевого значения новому установленному максимуму стоимости активов на конец месяца. В разработанной методике нулевое значение модифицированной подводной кривой указывает на то, что в этот момент времени продажа пая

принесла бы инвестору положительный финансовый результат вне зависимости от того когда и по какой цене он был приобретен.

3 этап. Расчет «собственной» доходности ПИФа и его рыночного риска. Для оценки рыночного риска рассчитывается бета-коэффициент, а «собственная» доходность фонда оценивается через альфа-коэффициент. Расчет коэффициентов альфа и бета помогает выявить фактор, в большей степени повлиявший на колебания доходностей и «просадок» ПИФа: движение рынка или уровень профессионализма управляющих.

4 этап. Построение графика эффективности управления активами ПИФов с использованием линии БМЬ. Рассчитанные показатели ПИФов с учетом их стратегии управления графически отображаются относительно рыночной линии БМЬ. На графике эффективные фонды с активной стратегией управления находятся выше рыночной линии; ПИФы с пассивной стратегией в большинстве случаев занимают положение ниже линии 8МЬ, эффективность их управления на графике определяется близостью к линии. При одинаковом положении ПИФов в рамках одной стратегии управления более эффективным следует признавать тот фонд, у которого значение максимальной «просадки» ниже.

5 этап. Расчет обобщающего показателя эффективности управления активами ПИФа. Обобщающий показатель (1р1£) позволяет в процентном выражении определить совокупный уровень эффективности управления активами ПИФа в сравнении с результатами рыночного портфеля:

V

г -г, II /Мсісі

_Е_£_*о 5+—2_В_*о 5

(г -г,)*рп и'Э II /М<М и' г7 гр т т

400 , (1)

Где Ірі/ - обобщающий показатель эффективности управления активами ПИФа, %; гр -среднемесячная доходность ПИФа,%; гт - среднемесячная доходность рыночного портфеля; //-среднемесячная безрисковая процентная ставка, %; /Зр - показатель бета ПИФа за период; Яр - доходность ПИФа за анализируемый период, %; Ят - доходность рыночного портфеля за анализируемый период, %; М(1с1р - максимальная просадка ПИФа за анализируемый

период, %; Мскіт - максимальная просадка рыночного портфеля за анализируемый период, %.

Методика оценки эффективности функционирования ПИФа. В

основу методики оценки эффективности функционирования ПИФа положены критерии {табл. 1), по которым оцениваются параметры эффективности ПИФа: условия входа в ПИФ через УК, условия обслуживания ПИФа субъектами внутренней и внешней организационной инфраструктуры паевого инвестиционного фонда.

По критериям оценки предложены количественные ориентиры для присуждения мест по пятибалльной шкале. Шкала разработана автором на основе анализа рыночных условий работы ПИФа. Ранги по каждому параметру определяются на основе полученных баллов и весовых коэффициентов критериев. Общий рейтинг ПИФа рассчитывается исходя из среднего значения рангов оцениваемых параметров. На основе полученных рейтинговых значений инвестиционных фондов предложен поправочный коэффициент:

где поправочный коэффициент эффективности функционирования ПИФа [0,4;2]; рейтинг ПИФа; 2 - константа, характеризующая оптимальные рыночные условия работы ПИФов.

Результаты апробации комплексной методики оценки эффективности ПИФа и выбор фонда на основе матрицы принятия решений. Для апробирования разработанной автором методики были выбраны открытые ПИФы акций, принадлежащие крупнейшим управляющим компаниям за период 2006 - 2010 гг.: «Тройка Диалог-Добрыня Никитич» УК Тройка Диалог, «Альфа-Капитал Акции»УК Альфа-Капитал, «УралСиб Фонд Первый» УК УралСиб, «Петр Столыпин» УК ОФГ Инвест, «Манежная площадь-фонд акций» УК Банка Москвы.

Шкала распределения мест для оценки эффективности функционирования ПИФа

Параметры и критерии рейтинговой модели ед. измер. Диапазон распределения мест Вес

1 место 2 место 3 место 4 место 5 место

|> ' ; ■ ■ ■ ЧГ5 ги' ИШЩ 1 :■ Ш . мшим Я ■ВРЖ! диии ?•

1.1. Минимальная сумма для покупки пая тыс. руб До 25 26-50 51-75 76—100 101 и более 0,1

1.2. Надбавки и скидки УК к расчетной стоимости пая % До 0,9 1-1,8 1,9-2,7 2,8-3,6 3,7-4,5 0,4

1.3. Уровень вознаграждения УК от стоимости чистых активов % До 1,25 1,26-2,5 2,51-3,75 3,76-5 5,1 и более 0,4

1.4. Уровень информационной прозрачности (количество раскрываемых показателей деятельности ПИФа) ед. 0-1 2-3 4-5 6-7 8 0,1

зШИ! ГГСТЛ ШПШйнаЯа

2.1. Инфраструктурные издержки от среднегодовой стоимости чистых активов % До 0,6 0,7-1,2 1,3-2 2,1-2,9 Зи более 0,4

2.2. Количество агентов ПИФа шт. Более 10 8-9 6-7 4-3 2 и менее 0,1

2.3. Минимальный входной порог в ПИФ через инфраструктуру тыс. руб До 25 26-50 51—75 76—100 101 и более 0,1

2.4. Агентские надбавкам и скидки к расчетной стоимости пая % До 1 1-1,8 1,9-2,7 2,8-3,6 3,7-4,5 0,4

ГгЦаметр З^Ублрвия обслуживанияЩФ субъектами внешней оршшзаца заструктурь: . . . 1 Ы ш 1 ||§||§||

3.1. Инфраструктурные издержки от среднегодовой стоимости чистых активов % До 0,25 0,26-0,5 0,51-0,75 0,76-1 1 и более 0,5

3.2. Наличие вторичного биржевого обращения паев Да Нет 0,5

Результаты управления ПИФами (как имущественным комплексом) представлены на рисунке 3. Из положения фондов на графике видно, что лучшими по совокупности полученных показателей в соответствии с инвестиционной стратегией являются ПИФ «Петр Столыпин» и ПИФ «Манежная площадь».

1,60%

£ 1,40% и

| 1,20% о

£ 1,00% я

| 0,80% т

| 0,60% г

в 0,40% ч

V

8" 0,20%

0,00%

0,00 0,20 0,40

• ПИФ с активной стратегией

0,60 0,80 1,00

показатель бета

♦ ПИФ с пассивной стратегией

Манежная площадь

(М<И= 72,32%)

а=-0,20

Никитич

♦ (М(і<і= 75,04%)

ПИФ Акции

(М<№= 69,84%)

Рис.3. График эффективности управления активами ПИФов на линии БМЬ Исходя из значений частных показателей управления активами ПИФов, представленных в таблице 2, без учета стратегии лидируют различные фонды. Однако наилучшее значение обобщающего показателя эффективности управления среди фондов с активной стратегией управления 166,25 % (ПИФ «Петр Столыпин»), с пассивной стратегией управления 122,61 % (ПИФ «Манежная площадь»). Оценка эффективности функционирования ПИФов показала, что наиболее выгодные условия работы предлагает фонд «Тройка Диалог-Добрыня Никитич», самые невыгодные условия - «Петр Столыпин». Значения интегральных показателей эффективности анализируемых ПИФов представлены в таблице 2.

Значения показателей эффективности функционирования ПИФов

по группам стратегий управления

Стратегия управления Пассивная Активная Рын. Услов ия

УК Тройка Диалог Альфа-Капитал Банк Москвы ОФГ Инвест УралСиб

Название ПИФ Добрыня Никитич (ДН) Акции (А) Манежная площадь (МП) Петр Столыпин (ПС) Фонд Первый (ФП)

Показатели оценки эффективности управления активами ПИФа в сравнении с индексом ММВБ

Ср.месячная доходность, % 1,05 0,85 1,40 1,48 1,32 1,32

Доходность за период, % 36,25 29,84 70,20 94,30 82,66 58,51

Альфа-коэф, % -0,20 -0,30 0,17 0,37 0,23

Бета-коэф. 0,92 0,79 0,90 0,75 0,70 1,00

Просадка, % 75,04 69,84 72,32 69,28 56,26 73,93

Обобщающий показатель, % 67,16 54,24 122,61 166,25 164,35 100

Показатели рейтинговой оценки эффективности функционирования ПИФа

Рейтинг ПИФа 1,83 2,37 2,10 2,77 2,43 2

Поправочный коэффициент 1,09 0,85 0,95 0,72 0,82 1

Показатель комплексной оценки эффективности функционирования ПИФа

Интегральный показатель, % 73,27 45,84 . 116,77 120,18 135,08 100,00

Согласно разработанной матрице принятия решений, позволяющей сделать выбор фонда по заданным критериям (табл. 3), среди фондов с пассивной стратегией управления лучший результат показал ПИФ «Манежная площадь» УК Банка Москвы (МП), что подтверждается его соответствующим положением в зоне высокой эффективности. Положение ПИФа «Добрыня Никитич» УК Тройка Диалог (ДН) и ПИФа «Акции» УК Альфа-Капитал (А) выходят за границы зоны эффективности ПИФов, что объясняется низкими значениями их обобщающих показателей эффективности управления активами, которые оказались меньше порогового значения (90 %).

Матрица принятия решений о выборе ПИФа

- зона неэффективных ПИФов

- зона пороговой эффективности ПИФов с пассивной стратегией управления

- зона пороговой эффективности ПИФов с активной стратегией управления*

- зона высокой эффективности ПИФов

* для ПИФов с пассивной стратегией управления значения из данной зоны относятся к высоким показателям эффективности

ПИФ «Петр Столыпин» УК ОФГ Инвест (ПС) и ПИФ «Фонд Первый» УК УралСиб (ФП) с активной стратегией управления располагаются в зоне высокой эффективности, что свидетельствует об их эффективной деятельности. При схожих обобщающих показателях эффективности управления активами ПИФов с учетом поправочных коэффициентов эффективности функционирования фондов лучшим по интегральному показателю эффективности признан ПИФ «Фонд Первый» УК УралСиб.

Таким образом, предложенная комплексная методика оценки эффективности ПИФа позволяет потенциальному пайщику на основе матрицы принятия решений сделать выбор фонда с учетом его инвестиционной стратегии, обобщающего показателя эффективности управления активами ПИФа, поправочного коэффициента эффективности функционирования фонда и учитывает все аспекты его деятельности.

Комплексную методику оценки эффективности ПИФа могут использовать в своей практике:

- рейтинговые агентства — при опубликовании рейтингов, что позволит потенциальным пайщикам составить целостную картину о положении дел инвестиционных фондов, входящих в рейтинговые списки, и стимулировать управляющие компании к повышению качества принимаемых решений;

- финансовые консультанты - при формировании инвестиционных предложений для клиента с учетом его предпочтений и предоставлении ему информации о результатах работы инвестиционных фондов в максимально доступной для восприятия форме;

- пайщики фонда - при принятии решения о выходе из фонда или переходе в другой ПИФ;

- управляющие компании — для самооценки эффективности своей работы и разработки мероприятий, направленных на корректировку стратегии управления; для моделирования параметров функционирования ПИФов в соответствии со среднерыночными условиями.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Статьи в журналах и изданиях, рекомендованных ВАК

1. Фарбер, Е.А. Компаративный анализ определения «паевой инвестиционный фонд» в контексте российского законодательства / Е.А. Фарбер // РИСК: Ресурсы, Информация, Снабжение, Конкуренция. - 2012. -№3.-С. 306-310 (0,4 п.л.).

2. Фарбер, Е.А. Паевые инвестиционные фонды как коллективные инвесторы на российском финансовом рынке / Е.А. Фарбер // РИСК: Ресурсы, Информация, Снабжение, Конкуренция - 2012. - №1. - С. 519-525 (0,6 п.л.).

3. Фарбер, Е.А. Субъектно-объектная структура паевого инвестиционного фонда и инфраструктура его функционирования на российском рынке ценных бумаг / Е.А. Фарбер // Вопросы новой экономики. - 2012. - №1 (21) - С. 35-42 (0,5 п.л.).

Статьи и тезисы докладов в других изданиях

4. Фарбер, Е.А. Роль российских паевых инвестиционных фондов как финансовых посредников и их место в мировой индустрии взаимных фондов / Е.А. Фарбер // Материалы VII всерос. науч.-практ. конф. «Эффективные механизмы инновационно-технологического развития современного общества». - Сочи: «Стерх», 2011. - 246 с. - С. 110-113 (0,3 п.л.)

5. Фарбер, Е.А. Понятие «эффективность управления» применительно к активам паевых инвестиционных фондов / Е.А. Фарбер // Наука в современном мире: сборник научных трудов по материалам VIH междунар. науч.-практ. конф. -М.: Издательство «Перо», 2011.-459 с. - С. 401-404 (0,3 п.л.)

6. Фарбер, Е.А. Оценка качества управления активами паевых инвестиционных фондов / Е.А. Фарбер // Тезисы докладов VII Ежегодной научной конференции студентов и аспирантов базовых кафедр Южного научного центра РАН (11-25 апреля 2011 г., г. Ростов-на-Дону). - Ростов н/Д: Изд-во ЮНЦ РАН, 2011. - С. 323-324 (0,1 п.л.).

Подписано в печать 22.05 2013 г. Формат 60x84/16. Бумага офсетная. Гарнитура Тайме. Усл. печ. л. 1,3. Тираж 130 экз. Заказ 110.

Издательство Волгоградского государственного университета. 400062 Волгоград, просп. Университетский, 100. E-mail: izvolgu@volsu.ru