Развитие методологии многокритериальной оценки источников инвестирования бизнеса тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие методологии многокритериальной оценки источников инвестирования бизнеса"

На правах рукописи

I

Фролов Виталий Николаевич

РАЗВИТИЕ МЕТОДОЛОГИИ МНОГОКРИТЕРИАЛЬНОЙ ОЦЕНКИ ИСТОЧНИКОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ БИЗНЕСА

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)

АВТОРЕФЕРАТ

ДИССЕРТАЦИИ НА СОИСКАНИЕ УЧЕНОЙ СТЕПЕНИ КАНДИДАТА ЭКОНОМИЧЕСКИХ НАУК

ИРКУТСК-2005

Работа выполнена на кафедре «Финансы и бухгалтерский учет» Иркутского государственного университета путей сообщения, обсуждена и рекомендована к защите на кафедре «Управление промышленными предприятиями» Иркутского государственного технического университета.

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Сольская Ирина Юрьевна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Рогов Виктор Юрьевич;

кандидат экономических наук, доцент Головачев Александр Михайлович

Ведущая организация: Сибирский государственный университет путей

сообщения

Защита состоится 27 сентября 2005 г в 15.00 часов на заседании диссертационного совета К212.073.02 в Иркутском государственном техническом университете по адресу: 664074, Иркутск, ул. Лермонтова, 83, корпус «К», конференц-зал.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Иркутского государственного технического университета по адресу: 664074, Иркутск, ул. Лермонтова, 83.

Автореферат разослан «<3р> оу^ууу 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук, доцент

■— Р.Д. Гутгарц

ж • ^^

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы научного исследования. В процессе перехода России к рыночной экономике отечественные предприятия столкнулись с острой нехваткой инвестиций. Недостаток оборотных средств и средств на модернизацию оборудования стали хроническими проблемами российских предприятий.

По мерс становления в России рыночных отношений и перехода ряда предприятий к корпоративной форме собственности российским предприятиям стали доступны инвестиционные инструменты. В ходе реформирования доступ к инвестиционным инструментам получили ряд естественных монополий - ОАО Газпром, РАО ЕЭС России, предприятия холдинга ОАО Связьинвест, а также ОАО РЖД.

Для компаний из стран с развитой экономикой эффективным средством привлечения инвестиций являются корпоративные ценные бумаги. Доля же корпоративных ценных бумаг в структуре привлечения инвестиций в основной капитал (по источникам финансирования) в России не превышает и 1 %.

В то же время российские компании все активнее прибегают к выпуску акций. корпорагивных облш аций и депозитарных расписок. И если рынок корпоративных облигаций демонстрирует динамичный рост (хотя в сравнении с соответствующими рынками развивающихся стран потенциал для роста более чем велик), то на рынке акций ситуация сложнее. Рынок акций столкнулся с такими проблемами, как малое количество долевых ценных бумаг, включенных в листинг российских биржевых площадок, небольшие объемы торгов, в которых большинство сделок осуществляется с акциями нескольких эмитентов, малая ликвидность, небольшое число первичных размещений на российском рынке, И этот список далеко не полный. Сегодня можно с уверенностью утверждать, что в силу сложившихся обстоятельств российский фондовый рынок не выполняет свою главную функцию - трансформацию инвестиционных ресурсов и направление их в реальный сектор экономики. Результатом этого по мнению руководителя финансовой службы по финансовым рынкам (ФСФР) может стать утрата Россией национального рынка капитала.

Кроме тою, около половины всех инвестиционных потребностей финансируем российскими предприятиями за счет собственных средств, тогда как в странах с развитой экономикой - в основном за счет привлеченных средств, существенную долю в которых занимают кредиты банков и выпуск корпоративных ценных бумаг. У российских компаний доля кредитов банков и выпусков корпоративных ценных бумаг в структуре привлечения-инвестицин-я-ееновной капитал не »V л к т рОС НАЦИОНАЛЬНАЯ

превышает 8%.

БИБЛИОТЕКА

к** •

Выявление причин возникновения таких проблем и формирование подходов к их решению, с одной стороны, позволит, наконец, отечественному рынку ценных бумаг стать эффективным механизмом трансформации и перераспределения инвестиционных ресурсов между различными секторами экономики, а с другой -предоставит отечественным компаниям возможность привлекать инвестиции и успешно управлять своей собственностью.

Перечисленные факторы определили тему настоящего исследования, его актуальность и основные направления работ.

Степень разработанности проблемы. Теоретические и методологические вопросы корпоративных финансов рассматривались в работах Т.Б. Бердниковой, Р. Брейли, Ю. Бригхема, Дж. К. Ван Хорна, А.Г. Грязиовой, Т. Коллера, Т. Коуп-ленда, С. Майерса, М. Миллера, Ф. Модильяни, Дж. Муррина, И.А. Никоновой, М.А. Федотовой, М.И. Щадова.

Вопросы, связанные с привлечением инвестиций на рынке ценных бума1, исследовались в работах Г. Александера, Н И. Берзона, Ф. Е. Блока, Дж. Бэйли, С. Котла, Я.М. Миркина. Р. Ф. Мюррся, Е.В. Рудневой, Т.В. Тепловой, У. Шарпа.

I Гесмотря на большое количество работ в области корпоративных финансов и рынка ценных бумаг, механизмы выбора источников инвестирования бизнеса изучены недостаточно. В условиях реформирования экономики возникают новые проблемы, которые требуют развития методологии выбора источников инвестирования бизнеса.

Цель и задачи диссертационной работы. Целью исследования является разработка методов и моделей оценки источников привлечения инвестиционных ресурсов для более эффективного решения проблем финансирования бизнеса.

В соответствии с целью работы были поставлены и решены следующие задачи:

- анализ потребностей российского бизнеса в инвестиционных ресурсах и определение на основе этого роли рынка ценных бумаг в привлечении инвестиционных ресурсов;

- анализ современного состояния и перспектив развития рынка ценных бума! России и определение перечня инструментов корпоративных ценных бумаг, пригодных для привлечения инвестиционных ресурсов в сложившихся условиях;

- изучение влияния выпуска корпоративных ценных бумаг на капитализацию бизнеса - информационного эффекта - и основанное на этом эмпирическое исследование информационного эффекта на отечественном рынке ценных бумаг;

- выявление проблем, связанных с привлечением инвестиций путем выпуска корпоративных ценных бумаг, и формирование подходов для их решения;

- разработка методов и моделей, направленных на повышение эффективности использования инвестиционных механизмов.

Объектом исследования являются эмитенты корпоративных ценных бумаг.

Предметом исследования являются процессы, возникающие в ходе привлечения, трансформации и перераспределения инвестиционных ресурсов.

Методологической основой исследования стали общенаучные приемы анализа и синтеза, группировки и классификации данных, обобщения и сравнения, а также методы математического моделирования (методы регрессионного анализа и принятия решений).

Обоснованность и достоверность исследования. В диссертации использованы фуды отечественных и зарубежных ученых, статьи, материалы научно-практических конференций, семинаров, посвященных проблемам привлечения инвестиционных ресурсов. Информационной базой исследования послужили: 1) нормативные акты; 2) бухгалтерская и иная отчетность эмитентов ценных бумаг, собранная в системах раскрытия информации ФСФР, ИА Интерфакс, ИА «АК&М»; 3) статистическая информация федеральной службы государственной статисшки, ЦБ РФ, системы комплексной раскрытия информации (СКРИН), ИА «Cbonds», ИА «Bloomberg»; 4) доклады о состоянии и перспективах развития экономики и финансовых рынков России, подготовленные федеральными органами исполнительной власти: МЭРТ, ФСФР, ФНС; 5) обзоры и бюллетени Института экономики переходного периода; 6) рейтинги: РА «Эксперт», РА «РБК»; 7) данные крупнейших отечественных банков и андеррайтеров: Сбербанка, Внешторгбанка, Газпромбанка, МДМ банка, ИК «Регион»; 8) данные об итогах торгов на биржевых площадках: ММВБ, РТС, МФБ.

Большая часть информации была получена с интернет-сайтов соответ-вующих организаций.

Кроме того, для обоснования математических моделей использовались работы в области математического моделирования, а также теории и методов принятия решений: С.А. Айвазяна, Е.С. Вентцель, О.И. Ларичева, B.C. Михитаряна, Т. Саати, Хемди А.Таха.

Научная новизна. Наиболее значимые научные результаты выполненного исследования заключаются в следующем:

1. Изучен опыт исследования агентских моделей корпорашвных финансов в странах с развитой экономикой, что позволило впервые провести эмпирические исследования информационного эффекга на российском рынке ценных бумаг.

2. Проанализированы основные этапы реформирования железнодорожного транспорта РФ и обоснованы возможные источники инвестирования для каждого из этапов структурной реформы.

3. В результате анализа сложившейся практики привлечения инвестиционных ресурсов на российских финансовых рынках был выделен ряд основных проблем, с которыми сталкиваются отечественные предприятия. Произведена классификация этих проблем, определены подходы к их решению.

4. Разработана методика выбора источников инвестирования бизнеса, позволяющая повысить эффективность привлечения инвестиций. На основе методов принятия решений разработана модель многокритериальной оценки источников инвестирования бизнеса, с использованием которой можно получить адекватную оценку этих источников.

Практическая значимость проведенного исследования заключается в возможности применения разработанных методов и моделей для выбора источников финансирования инвестиционных потребностей предприятий.

Апробация и внедрение результатов выполненного исследования. Основные теоретические и практические положения диссертации были доложены, обсуждены и одобрены на научных семинарах кафедры «Финансы и бухгалтерский учет» Иркутского государственного университета путей сообщения (Иркутск, 2003), 3-м Байкальском экономическом форуме (Иркутск. 2004), ХТН международной школе-семинаре «Методы оптимизации и их приложения» (Сенеро-байкальск, 2005).

Основные результаты исследования применялись соискателем для разработки курса лекций «Операции с ценными бумагами», читаемого на кафедре «Финансы и бухгалтерский учет» ИрГУПС.

Результаты исследования используются для определения источников финансирования инвес1иционных потребностей Восточно-Сибирской железной дороги, филиала ОАО «РЖД».

Публикации. Основные результаты диссертационной работы и отдельные смежные вопросы отражены в восьми авторских публикациях объемом 2,3 п. л

Структура и объем работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложения. Основной текст занимав! 181 стр. машинописного текста и содержит 74 таблицы и 58 рисунков. Список использованной литературы включает 150 наименований.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ РАБОТЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Проанализированы и систематизированы инструменты рынка ценных бумаг, использование которых способно удовлетворить инвестиционные потребности бизнеса. Изучен зарубежный опыт исследования сигнальных моделей. Проведены эмпирические исследования информационного эффекта на российском рынке ценных бумаг.

В настоящее время российские предприятия испытывают острую нехватку инвестиционных ресурсов. Так, по результатам конъюнктурных опросов, проводимых в 2004 1. Институтом экономики переходного периода, около 42% руководи гелей назвали причиной невозможности увеличения объемов производства нехватку оборотных средств, 19% - нехватку оборудования. Министерство финансов оценивает еже: одную потребность российских предприятий в инвестициях в $ 150 млрд. (рис. 1).

Существует несколько источников и множество инструментов привлечения инвестиций. После их изучения и систематизации была предложена классификация источников инвестиционных ресурсов: самофинансирование, кредит, лизинг, корпоративные ценные бумаги.

Из корпоративных ценных бумаг можно выделить акции, облигации, депозитарные расписки как инструменты, при помощи которых привлекается основная доля инвестиций на рынке ценных бумаг. Кроме этого, существуют векселя, организованная программа по выпуску которых является накоплением положительной кредишой истории и переходным этапом к выпуску эмиссионных ценных бумаг. Остальные инструменты либо не имеют четкого законодательного определения, либо имеют косвенное отношение к привлечению инвестиций (например, опцион эмитента больше относится к программе мотивации высшего руководства компании).

При выпуске корпоративных ценных бумаг компании, если она является публичной, кроме всего прочею следует особое внимание уделить информационному эффекту. Информационный эффект относится к классу сигнальных моделей в корпоративных финансах, объясняющих поведение менеджеров путем подачи сигналов инвесторам относительно инвестиционной привлекательности компании.

Зарубежные авторы отмечают, что капитализация бизнеса (стоимость акций компании) изменяется при обмене ценных бумаг, дроблении, консолидации, выплате дивидендов, дополни!ельной эмиссии корпоративных ценных бумаг.

Ежегодю

$150 млрд.

1995 1996 1997 199В 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Годы

Рис. 1. Причины невозможности увеличения объемов производства:

Ш НЕХВАТКА ОБОРОТ СРЕДСТВ ■ НЕХВАТКА ОБОРУДОВАНИЯ

Однако в ходе эмпирических исследований на мировых фондовых рынках была отмечена противоречивость эффектов от вышеописанных действий. На российском рынке ценных бумаг подобного рода исследования в настоящее время отсутствуют. Хотя изучать это проблему необходимо, поскольку повышение капитализации бизнеса является одной из главных стратегических целей любой компании.

По результатам проведенною автором эмпирического исследования информационного эффекта на российском рынке петых бумаг (результаты исследования приведены в табл. 1) было выявлено, что закономерности в изменении рыночной стоимости акций в результате выпуска корпоративных ценных бумаг отсутствуют. Объясняется это, во-первых, малым количеством эмитентов, с акциями которых осуществляется большинство сделок, и вообще малым количеством эмитентов, чьи акции допущены к торгам на бирже; во-вторых, рыночная стоимость исследуемых акций имеет большую зависимость от рынка (большое значение коэффициента бета в табл. 1). Однако отечественные публичные компании, прибегающие к выпуску корпоративных ценных бумаг, и, в частности, ОАО РЖД, должны уделять этому вопросу особое внимание.

Таблица 1

Результаты исследования информационного эффект на отечественном рынке

ценных бумаг

Эмитент Изменение рыночной стоимости Коэффициент бета*

ЭМИССИЯ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ

Сургутнефтегаз -10,00% 1,33

ЛУКОЙЛ + 13,74% 0,80

Мосэнерго +8,45% 0,95

Ростелеком -21,05% 1,17

ЭМИССИЯ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ

ЛУКОЙЛ + 13,74% 0,80

Ростелеком -21,05% 1,17

ЭМИССИЯ ОБЛИГАЦИЙ

ЛУКОЙЛ -7,59% 1,16

ЮС России +19,00% 1,24

Татнефть -18,41% 1,01

Уралсвязьинформ -10,00% 0,74

Аэрофлот + 10,11% 0,82

* Коэффициент беча показывает, в каком направлении и в какой степени изменится стоимость ценной бумаги при каком-либо движении индекса фондового рынка. Для его вычисления используется однофакторная модель (уравнение парной регрессии)

у = а + Ьх,

где у - объясняемая переменная (рыночная стоимость акции компании),

V - объясняющая переметая (индекс фондового рынка, в данном исследовании индекс РТС), Ь - коэффициент беш

2. После изучения положений и работ, посвященных реформе железнодорожного транспорта, автору удалось выявить и обосновать возможные источники инвестирования для каждого из этапов структурной реформы.

Их трех этапов реформирования наибольший интерес представляет третий (2006 - 2010 гг.); на этом, заключительном этапе для предприятий железнодорожной отрасли будут доступны источники и инструменты инвестирования, показанные на рис. 2.

Таким образом, автором был обозначен перечень источников инвестирования, использование которых позволит решить одну из самых серьезных проблем предприятий железнодорожного транспорта - значительный износ основных производственных фондов (рис. 3) и высокий средний возраст основных производственных средств (грузовые вагоны - 19 лет, пассажирские вагоны - более 17 ле1, локомотивы - более 20 лет, сооружения - свыше 43 лет, здания - около 35 лет).

" ^^'самофинансирование

Рис. 2. Источники и инструменты инвестирования, доступные для предприятий железнодорожной о грае™ на заключительном

этапе структурной реформы (2006 - 2010 гг.):

Ш

возможна частная собственность

источники инвестирования

финансирование

го 60 ■■

50 -40 30 20 10 О

2001 Голы

2003

Рис. 3. Степень износа основных фондов железнодорожной ограсли.

3. В результате анализа сложившейся практики привлечения инвестиционных ресурсов на российских финансовых рынках был выявлен ряд основных проблем, с которыми сталкиваю 1ся отечественные предприятия. В исследовании произведена классификация этих проблем, определены подходы к их решению.

В результате анализа процессов, про икающих в ходе процедуры выпуска корпоративных ценных бумаг, был выявлен ряд серьезных проблем, с которыми сталкиваются компании, использующие данный источник для финансирования своих инвестиционных потребностей. Условно эти проблемы были разделены на внешние и внутренние.

Внешние проблемы (проблемы финансового рынка) и подходы к их решению (решение внешних проблем находится в области законодательства) сгруппированы в табл. 2.

Вну тренняя проблема, по мнению автора, заключается в следующем. Если проанализировать структуру инвестиций в основной капитал по источникам финансирования (рис. 4), то можно сделать вывод о том, что собственные средс!ва в структуре инвестиций занимают около половины всех инвестиций в основной капитал, а корпоративные ценные бумаги - менее I %. В то же время на предприятиях стран с развитой экономикой у подавляющего большинства инвестиций в основной капитал источником являются привлеченные средства, среди которых доминируют банковские кредиты и корпоративные ценные бумаги. Внутренняя проблема может быть решена по мнению автора диссертации - путем совершенствования методологии, позволяющей получи 1ь адекватную интегральную оценку источников привлечения инвестиций и выбрать наиболее привлекательные из них.

Таблица 2

Внешние проблемы и подходы к их решению_ _

Проблема Подходы к решению проблемы

Ограничение совокупной номинальной стоимости при эмиссии корпоративных ценных бумаг Отменить требование о том, что номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставно! о каптала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций

Отсутствие у эмитента возможности выпускать коммерческие бумаги (краткосрочные корпоративные облигации) Принять законопроект регулирующий особенности эмиссии краткосрочных корпоративных облигаций В соответствии с которым дан, возможность стабильным и крупным ОАО, акции которых прошли процедуру листинга на фондовой бирже, выпускать краткосрочные корпоративные облигации при следующих условиях • Владельцам (держателем) краткосрочных корпоративных облигаций предоставляется право только на получение номинальной стоимости и фиксированного процента от номинальной стоимости в срок не позднее 9 мес с даты их размещения • Упрощается процедура эмиссии краткосрочных корпоративных облигаций путем отмены государственной регистрации выпуска облигаций, регистрации проспекта эмиссии и отчета об итогах выпуска облигаций • Размещение и обращение краткосрочных корпоративных облигаций ограничивается проведением тор! ов на фондовой бирже, которая допустила их к торгам (законность допуска данных бумаг к торгам, функции контроля раскрытия соответствующей информации ложатся на данную биржу) • Эмитенту предоставляется право осуществлять выпуск краткосрочных корпоративных облигаций при отсутствии обеспечения выпуска независимо от его номинальной стоимости

Избыточные транзакцион-ные издержки • Разработать методические рекомендации, стандарты информационного меморандума и прочие документы, подготавливаемые андеррайтером • Введение регулирования предельного уровня оплаты услуг организаторов торговли и расчетных депозитариев бирж, оказываемых эмитентам и инвесторам в процессе подготовки и проведения первичного размещения эмиссионных ценных бумаг • Ликвидация обязательного института финансового консультанта с введением требований к ответственности советов директоров и андеррайтеров за достоверность раскрываемой информации при первичном размещении

Невозможность проведения полноценных первичных размещений в России • Изменить п 6 4 9 постановления ФКЦБ РФ «О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов эмиссии ценных бумаг», т е срок действия преимущественного права приобретения размещаемых ценных бумаг (в данном случае акций), который составляет 45 дней с момента направления (вручения) или опубликования уведомления о возможности его осуществления Само преимущественное право оставить • Отменить требование об утверждении отчета о размещении акций (в рамках первичного размещения) советом директоров

Налоговая дискриминация корпоративных облигаций Унифицировать налоговую ставку, установив единую ставку налога на процентный доход по государственным и корпоративным облигациям

Отсутствие информации о стоимости услуг андеррайтеров Введение требования об обязательном раскрытии профессиональными участниками рынка ценных бумаг, осу ществляющих функции организатора выпуска и/или андеррайтера, информации о стоимости их услуг, а также об обязательствах, которые были взяты ими в отношении размещаемых ценных бумаг и условий их размещения |

Бюджетные средства

Средства внебюджетных фондов (0,8%)

Прибыль, остакшряся в распоряжении организаций 3 3%)

Заемные средства других организаций

(7%)

Кредиты бантов (7 3%)

Средства от выпуска корпоративны* облигаций 0,1%

Средства от эмиссии акций 0,2%

Средства, попяченные на долевое участие в строительстве 3,4%

Средства еыиястояшцх организаций 10,9%

Амортизация (24 4%)

0 50 100 160 200 260 Рис. 4. Структура инвестиций в основной капитал по источникам финансирования в 2004 г., млрд. руб.

4. Разработана методика выбора источников инвестирования бизнеса и на ее основе создана модель многокритериальной оценки источников инвестирования.

Процесс выбора механизма инвестирования бизнеса по мнению диссертанта должен состоять из следующих этапов:

1. Определение параметров инвестиционных потребностей компании (объемы, срок, возможность различных видов обеспечения и т.д.) 2 Формирование перечня возможных источников инвестирования. 3. Формирование перечня критериев для оценки источников инвестирования, среди которых обязательное отражение должны найти такие критерии, как стоимость источника инвестирования, изменение капитализации бизнеса в результате использования ис1 очника, степень размытия корпоративною контроля, необходимость раскрытия информации (приведенный перечень критериев быть дополнен)

4. Многокритериальная оценка источников инвестирования бизнеса, получаемая путем применения методов теории принятия решения. Результатом данного этапа является список источников инвестирования бизнеса, ранжированный по интегральной оценке, отражающей привлекательность каждого из источников инвестирования. 5 Выбор источника или совокупности источников инвестирования

На основе разработанной методики была построена модель оценки источников инвестирования, в которой рассмотрены основные источники и инструменты финансирования бизнеса (рис. 5).

Рис. 5 Возможные вариашы инвестирования бизнеса

Но так как в модели не определены параметры инвестиционных потребности, то определив че1кий перечень инвестиционных источников затруднительно. Для решения данной проблемы предла!ается ввести в модель логические условия 1) вид финансирования, 2) юювность компании к первичному размещению акций; 3) наличие положительной кредитной истории; 4) наличие кредитного рейтинга.

Автор, используя приведенные логические условия, предложил 10 вариантов совокупности инвестиционных источников, каждый из которых выбирается при помощи вышеуказанных логических условий (рис. 6)

Каждый из десяти вариантов предусматривает несколько источников и инструментов для финансирования бизнеса Для ранжирования инструментов и источников финансирования в рамках выбранного варианта рассчитывается интегральная оценка по критериям, представленным в табл 3 Некоторые из оценок по этим критериям имеют не количественный, а качественный характер

Кредитный рейтинг есть

ВАРИАНТ 1

Самофинансирование (0,68) Лизинг (0.19) Кредит (0,13)

Долгосрочное^

ВАРИАНТ 2

. Еврооблигаций (0,41) Облигации (0 24) Лизинг (0,16) Кредит (0.13) Доп акции (0,06)

ВАРИАНТ 4

Лизинг (0.36) Кредит (0,35) Векселя (0,23) Доп акции (0,07)

компания (не готова к первичн разы)

Отсутствие хорошей кредитной истории ^ ВАРИАНТ 10 Лизинг (0,47) Кредит (0,34) Векселя (0,19)

ВАРИАНТ 3

Облигации (0,48) Лизинг (0,23) Кредит (0.22) Доп акции (0.07)

ВАРИАНТ 5

Еврооблигаций (0,34) Облигации (0,23) Лизинг (0,21) Кредит (0,16) Первичн разм (0,07)

ВАРИАНТ 7

Лизинг (0,4) Кредит (0,32) Векселя (0,22) Первичн разч (0.07)

ВАРИАНТ 8

Еврооблигаций (0.43) Лизинг (0,234) Облигации (0,23) Кредит (0,12)

ВАРИАНТ 6

Облигации (0,39) Лизинг (0.29) Кредит (0,24) Перв разм (0.09)

ВАРИАНТ 9

Облигации (0,48) Лизинг (0,34) Кредит (0 19)

Рис. 6. Модель выбора источников инвестирования (с результатами экспертных оценок соискателя): □ вариант финансирования О логическое условие

Таблица 3

Критерии построения интегральной оценки ........

Критерии Вариант

Краткосрочное финансирование

Дисконтированный денежный поток (ДДП) Необходимое 1ъ обеспечения Вариант 1

Долгосрочное финансирование

Дисконтированный денежный поток Необходимость обеспечения Информационный эффект Степень размытия контроля Публичная компания Вариант 2 Вариант 3 Вариант 4

Дисконтированный денежный поток Необходимость обеспечения Степень размытия контроля Требования к раскрытию информации Закрытая компания (готовая к первичн размещ) Вариант 5 Вариант 6 Вариант 7

Дисконтированный денежный иоюк Необходимость обеспечения Требования к раскрытию информации Закрытая компания (не готовая к первичн размещ ) Вариаш 8 Вариант 9 Вариант 10

Построение интегральной оценки для каждого из вариантов возможно при использовании метода анализа иерархий (данный метод был выбран на этапе верификации модели как метод, дающий наиболее адекватный результат). Для этого необходимо для каждого из 10 вариантов сделать следующее: 1. Определить вес каждого из критериев, заполнив матрицу попарных сравнений (например, для вариантов 2,3,4 матрица попарных сравнений будет выглядеть так, как показано в табл. 4). Результатом попарных сравнений кршериев будет вектор весов критериев, то есть

Ж = (>У,,Щ.....0'1),г = 1,2.3...,л,

где п - количество критериев.

Таблица 4

Матрица попарных сравнений критериев_

Критерии Критерии Вес критерия

ДДП Необх-ть обеспечения Инф. эффект Степень размытия контроля

ДДП х„ =1 *12 х13 *14 Щ = у!ХП **12 **13 **14

Ысобх-ть обеспечения / 12 *22 =' *23 Х24 IV, = ^х21*х22*х2г*х2.

Инф. эффект X = 1/ 31 /г / ли Х„ =1 =^х31*хУ2*хп*хм

С>епень размытия конгроля X = V 41 /х / 14 х — 1/ 42 /у / 24 X = V 45 /х / Л34 хи =1 *ха *Х4,

х - понарная оценка критериев, х е ¡ОД)

2. Осуществить попарную оценку возможных источников инвестирования по каждому из критериев (например, матрица попарных сравнений источников инвестирования по кри1ерию ДДП для третьего варианта приведена в табл. 5) Построив таким образом матрицы попарных сравнений источников инвестирования для каждого из критериев, получим матриц}' оценок V •

(V V V \

М] *12 ■•■ ГЬ

у _ ^21 ^22 •

V V V

'Г- ■ % ,

где г = 1,2,3 ,я : у = 1,2,3 . .,т;

и - количество критериев, т - количество источников инвестирования.

Таблица 5

Источники и ииструмешы Источники и инструменты Оценка источника

Облигации Лизинг Кредит Доп. акции

Облигации Уп=1 Ум Уп Уи

Лязиш У«=/У,г У22=1 У 23 У24 У,2=*1У21*Уп*Уп*У2*

Кредит у»=%* Лз=1 У 34

Доп. акции II £ II У 44 =' У,А = ,у]У*,*У*2*У4г*Уи

у - попарная оценка источников инвестирования, у е 0,8]

3. Определить интегральную оценку для каждого источника инвестирования. Для этого необходимо матрицу оценок V умножить на вектор важности критериев IV, то есть:

(V V

М] г|2 ••■

V V

о = к*г =

V V

л X)

*

/

Для каждого источника инвестирования будет получена интегральная оценка О:

01=Уп*Щ+У)2*Ц'2-к. ^У^Я,, Результатом использования данной модели является выбор согласно логическими условиями одного из вариантов финансирования. В результате применения метода аналитической иерархии источники и инструменты данного варианта ранжируются в соответствии с интегральной оценкой, полученной при помощи метода анализа и иерархий (ранжированные в соответствии с экспертной оценкой автора источники инвестирования приведены на рис. 6).

Данная модель может быть реализована в системе поддержки принятия решений (что и было продемонстрировано в приложении к диссертационной работе). После анализа имеющихся систем поддержки принятия решения автором были выделены зарубежная система Expert Choice и отечественная разрабо гка «Император 3».

Таким образом, диссертанту удалось создать новую модель многокритериальной оценки источников инвестирования бизнеса, позволяющую получать адекватную оценку источников финансирования. В качестве направления дальнейшего исследования возможна детализация каждого из источников инвестирования бизнеса, оцениваемого в рамках разрабошнной методики, до инструментов. При этом придется усложнить а:п оритм выбора того или иного варианта финансирования. И в этом случае необходимо добиться разумного компромисса между увеличением полноты охвата и минимальным усложнением получаемой модели.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОЙ

РАБОТЫ

1. Фролов В.Н. Проблемы разработки проспекта эмиссии корпоративных ценных бумаг/ЛГранспортные проблемы сибирского региона: Сб. научн. тр. молодых ученых. - Иркутск: ИрГУПС, 2003. - С. 101-103.

2. Фролов В.Н. Оценка облигаций//Транспортные проблемы Сибирского региона: Сб. научн. тр. - Иркутск: ИрГУПС, 2003. - 4.2. - С. 33-37.

3. Фролов В.Н. Финансовые аналитики и их роль в процессе эмиссии корпоративных ценных бумаг//Трансформация финансового механизма в условиях реформирования отрасли: Сб. научн. тр. - Иркутск: ИрГУПС, 2003. - С. 132-136.

4. Фролов В.Н. Информационный эффект от эмиссии корпорагивных ценных бумаг//Социально-экономические проблемы развития экономики России в условиях реформ: Сб. научн. тр. - Иркутск: Изд-во БГУЭП, 2004. - С. 226-230.

5. Фролов В.Н. Эмпирические исследования информационного эффекта от эмиссии корпоративных ценных бумаг//Экономические аспекты реформирования естественных монополий: Сб. научн. тр. - Иркутск: ИрГУПС, 2004. - С. 116-128.

6. Фролов В.Н. Эмиссионная политика предприятия и ее парамет-ры//Геополитические и социально-экономические проблемы создания международных транспортных коридоров. - Иркутск: ИрГУПС, 2005. - С. 59-64.

7. Фролов В.Н. Оценка акций//Инвестирование на фондовом рынке. Интернет трейдинг. Реалии и перспективы. - Иркутск: Изд-во ИрГТУ, 2005. - 4.2. - С. 87-96.

8. Фролов В.Н. Модель выбора инструментов финансирования бизне-са//Равновесные модели экономики и энергетики: Труды Всероссийской конференции и секции Математические методы экономики XIII Байкальской международной школы-семинара «Методы оптимизации и их приложения». - Иркутск: Изд-во ИСЭМ СО РАН, 2005. - С. 99-105.

РЫБ Русский фонд

2006-4 12137

Подписано в печать 14.07.2005 Формат 60 х 84 /16 Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ л. 1,25. Уч.-изд. л. 1,25. Тираж 100 экз Зак. 349. Поз плана 18 н.

ИД № 06506 от 26.12.2001 Иркутский государственный технический университет 664074, Иркутск, ул. Лермонтова, 83

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Фролов, Виталий Николаевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. РОЛЬ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ СРЕДИ ИСТОЧНИКОВ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ.

1.1. Проблема финансирования бизнеса и пути привлечения инвестиций

1.2. Рынок ценных бумаг. как источник инвестиционных ресурсов.

1.2.1. Историческая миссия РЦБ в привлечении финансовых ресурсов.

1.2.2. Современное состояние и перспективы рынка ценных бумаг России для привлечения инвестиций.

1.2.3. Инструменты рынка ценных бумаг.

1.3. стоимость корпоративных ценных бумаг как инструмента привлечения инвестиций.

1.4. Оценка стоимости корпоративных ценных бумаг и оценка стоимости бизнеса.:.

1.4.1. Оценка облигаций.

1.4.2 Оценка акций.

1.4.3 Оценка производных ценных бумаг.

1.4. Операции с корпоративными ценными бумагами, влияющие на их стоимость.

1.6. Выводы по первой главе.

ГЛАВА 2. ПРОБЛЕМЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ.

2.1. Эмиссия корпоративных ценных бумаг как механизм привлечения инвестиций.

2.2. Соответствие инвестиционных возможностей рынка ценных бумаг потребностям железнодорожной отрасли.

2.3. Проблемы эмиссии корпоративных ценных бумаг.

2.4. Методы математического моделирования.

1.6. Выводы по второй главе.

ГЛАВА 3. ОСНОВНЫЕ МЕТОДЫ ИМОДЕЛИ РАЗВИТИЯ МЕХАНИЗМОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ БИЗНЕСА.

1.1. Методология многокритериальной оценки источников инвестирования бизнеса.

3.2. Модель многокритериальной оценки источников инвестирования бизнеса.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие методологии многокритериальной оценки источников инвестирования бизнеса"

В процессе перехода России к рыночной экономике отечественные предприятия столкнулись с острой нехваткой инвестиций. Нехватка оборотных средств, средств на модернизацию оборудования стали хроническими проблемами российских предприятий. Ситуация обостряется возрастающей глобализацией и предстоящим вступлением России во Всемирную торговую организацию (ВТО), что приведет к обострению конкуренции отечественных компаний с зарубежными производителями товаров и услуг.

По мере становления в России рыночных отношений и перехода ряда предприятий к корпоративной форме собственности российским предприятиям стали доступны инструменты рынка ценных бумаг. Вместе с тем, в ходе реформирования, доступ к этому источнику инвестиций получили ряд естественных монополий - ОАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», предприятия холдинга ОАО «Связьинвест», а в последнее время и ОАО «РЖД».

В «руках» компаний из стран с развитой экономикой корпоративные ценные бумаги являются эффективным средством привлечения инвестиций. К сожалению, успехи российских компаний, на этом поприще, выглядят гораздо скромнее. Так доля корпоративных ценных бумаг в структуре привлечения инвестиций в основной капитал (по источникам финансирования) в России не превышает и одного процента.

Тем не менее, российские компании все активнее прибегают к выпуску акций, корпоративных облигаций и депозитарных расписок. И если рынок корпоративных облигаций демонстрирует динамичный рост (хотя в сравнении с соответствующими рынками развивающихся стран потенциал для роста более чем велик), то на рынке акций ситуации сложнее. Рынок акций столкнулся с такими проблемами как малое количество долевых ценных бумаг включенных в листинг российских биржевых площадок, небольшие объемы торгов в которых большинство сделок осуществляется с акциями нескольких эмитентов, малая ликвидность, небольшое число первичных размещений (IPO) на российском рынке и этот список далеко не полный. Ситуация усугубляется тем, что большинство российских компаний, все же решившихся на IPO, предпочитают размещать свои ценные бумаги на зарубежных рынках (как правило Лондонской и Нью-Йоркской фондовых биржах) так и не выйдя на российские биржевые площадки. Та же ситуация складывается с депозитарными расписками. Сегодня можно с уверенностью утверждать, что в силу сложившихся обстоятельств, российский фондовый рынок не выполняет свою главную функцию - трансформацию инвестиционных ресурсов и направление их в реальный сектор экономики. Результатом этого, по мнению руководителя Финансовой службы по финансовым рынкам - О. Вьюгина может стать утрата Россией национального рынка капитала.

С другой стороны около половины всех инвестиционных потребностей финансируется российскими предприятиями за счет собственных средств. В странах с развитой экономикой компании финансируют свои финансовые потребности в основном за счет привлеченных средств, существенную долю в которых занимают кредиты банков и выпуск корпоративных ценных бумаг. У российских компаний доля кредитов банков и выпусков корпоративных ценных бумаг в структуре привлечения инвестиций в основной капитал не превышает 8%.

Выявление причин возникновения таких проблем и их решение с одной стороны позволит, наконец, то отечественному рынку ценных бумаг стать эффективным механизмом трансформации и перераспределения инвестиционных ресурсов между различными секторами экономики, а с другой - предоставит отечественным компаниям возможность привлекать инвестиции и успешно управлять своей собственностью.

Боле того, существует мнение, что развитый фондовый рынок является залогом существования полноценного гражданского общества, ведь в этом случае подавляющее большинство граждан являются инвесторами и с их мнением властям приходится считаться.

Целью исследования является разработка методов и моделей оценки источников привлечения инвестиционных ресурсов для более эффективного решения проблем финансирования бизнеса.

В соответствии с целью работы были поставлены и решены следующие задачи:

- анализ потребностей российского бизнеса в инвестиционных ресурсах и определение на основе этого роли рынка ценных бумаг в привлечении инвестиционных ресурсов;

- анализ современного состояния и перспектив развития рынка ценных бумаг России и определение перечня инструментов корпоративных ценных бумаг, пригодных для привлечения инвестиционных ресурсов в сложившихся условиях;

- изучение влияния выпуска корпоративных ценных бумаг на капитализацию бизнеса — информационного эффекта - и основанное на этом эмпирическое исследование информационного эффекта на отечественном рынке ценных бумаг;

- выявление проблем, связанных с привлечением инвестиций путем выпуска корпоративных ценных бумаг, и формирование подходов для их решения;

- разработка методов и моделей, направленных на повышение эффективности использования инвестиционных механизмов.

Объектом исследования являются эмитенты корпоративных ценных бумаг. Предметом исследования являются процессы, возникающие в ходе привлечения, трансформации и перераспределения инвестиционных ресурсов.

Методологической основой исследования стали общенаучные приемы анализа и синтеза, группировки и классификации данных, обобщения и сравнения, а также методы математического моделирования (методы регрессионного анализа и принятия решений).

Информационной базой исследования послужили:

- нормативные акты;

-— бухгалтерская и иная отчетность эмитентов ценных бумаг раскрываемая в системах раскрытия информации ФСФР, ИА «Интерфакс», ИА «АК&М»;

- статистическая информация Федеральной службы государственной статистики, ЦБ РФ, Системы комплексной раскрытии информации (СКРИН), ИА «Cbonds», ИА «Bloomberg»;

- доклады о состоянии и перспективах развития экономики и финансовых рынков России подготовленные Федеральными органами исполнительной власти: МЭРТ, ФСФР, ФНС;

- обзоры и бюллетени Института экономики переходного периода;

- рейтинги: РА «Эксперт», РА «РБК»;

- данные крупнейших отечественных банков и андеррайтеров: Сбербанка, Внешторгбанка, Газпромбанка, МДМ банка, ИК «Регион»;

- данные об итогах торгов на биржевых площадках: ММВБ, РТС, МФБ. Большая часть информации была получена с интернет сайтов соответствующих источников.

В процессе исследования были рассмотрены труды отечественных и зарубежных ученных в области корпоративных финансов и рынка ценных бумаг: Алек-сандера Г., Бердниковой Т.Б., Берзона Н.И., Блока Ф. Е., Брейли Р., Бригхема Ю., Бэйли Дж., Ван Хорна Дж. К., Грязновой А.Г., Коллера Т., Котла С., Коуплевда Т., Майерса С., Миллера М., Миркина Я.М., Модильяни Ф., Муррина Дж., Мюр-рея Р. Ф., Никоновой И. А, Тепловой Т.В., Федотовой М.А., Шарпа У.;

Кроме того, для обоснования математических моделей использовались работы в области математического моделирования и теории и методов принятия решений: Айвазяна С.А, Вентцель Е.С., Ларичева О.И., Михитаряна B.C., Саати Т., Хемди A.Taxa.

Научная новизна данного диссертационного исследования заключается в разработки методологии многокритериальной оценки источников инвестирования бизнеса позволяющей оценить данные источники и выбрать наиболее привлекательные из них.

Наиболее значимые научные результаты выполненного исследования заключаются в следующем:

1. Изучен опыт исследования агентских моделей корпоративных финансов в странах с развитой экономикой, что позволило впервые провести эмпирические исследования информационного эффекта на российском рынке ценных бумаг.

2. Проанализированы основные этапы реформирования железнодорожного транспорта РФ и обоснованы возможные источники инвестирования для каждого из этапов структурной реформы.

3. В результате анализа сложившейся практики привлечения инвестиционных ресурсов на российских финансовых рынках был выделен ряд основных проблем, с которыми сталкиваются отечественные предприятия. Произведена классификация этих проблем, определены подходы к их решению.

4. Разработана методика выбора источников инвестирования бизнеса, позволяющая повысить эффективность привлечения инвестиций. На основе методов принятия решений разработана модель многокритериальной оценки источников инвестирования бизнеса, с использованием которой можно получить адекватную оценку этих источников.

Практическая значимость проведенного исследования заключается в возможности применения разработанной методологии для оценки выбора источников финансирования инвестиционных потребностей предприятий.

Основные теоретические и практические положения диссертации были доложены, обсуждены и одобрены на научных семинарах кафедры «Финансы и бухгалтерский учет» Иркутского государственного университета путей сообщения (Иркутск, 2003), 3-м Байкальском экономическом форуме (Иркутск, 2004), XIII международной школе-семинаре «Методы оптимизации и их приложения» (Се-веробайкальск, 2005).

Основные результаты исследования применялись соискателем для разработки курса лекций «Операции с ценными бумагами», читаемого на кафедре «Финансы и бухгалтерский учет» ИрГУПС.

Результаты исследования используются для определения источников финансирования инвестиционных потребностей Восточно-Сибирской железной дороги, филиала ОАО «РЖД».

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Фролов, Виталий Николаевич

1.6. Выводы по второй главе

Во второй главе были рассмотрены основные параметры привлечения инвестиционных ресурсов путем выпуска корпоративных ценных бумаг (вексельная программа, облигации и еврооблигации, акции, депозитарные расписки). Кроме того, были выделены основные этапы эмиссионной политики характерной для предприятий российской экономики.

После анализа программы структурной реформы железнодорожного транспорта России были обоснованы источники финансирования для предприятий отрасли на каждом из этапов реформы. Тем самым были обозначены пути решения одной из главных проблем отрасли — большого возраста основных средств и, следовательно, высокой степени их износа.

После изучения процессов протекающих в ходе привлечения инвестиционных ресурсов на финансовых рынках, а также структуры инвестиций в основной капитал российских компаний были выделены две группы проблем, с которыми сталкиваются российские предприятия:

1 Группа: Проблемы финансовых рынков (внешние):

1. Ограничение совокупной номинальной стоимости при эмиссии корпоративных ценных бумаг.

2. Отсутствие у эмитента возможности выпускать коммерческие бумаги (краткосрочные корпоративные облигации).

3. Избыточные транзакционные издержки.

4. Невозможность проведения полноценных IPO в России.

5. Налоговая дискриминация корпоративных облигаций.

6. Отсутствие информации о стоимости услуг андеррайтеров.

2 Проблема: Отсутствие механизмов эффективной оценки источников инвестирования бизнеса (внутренняя):

Забегая немного вперед, хотелось бы отметить, что решение внешних проблем лежит на законодательном уровне. Решением же внутренней проблемы, по мнению диссертанта, является разработка методов и моделей позволяющих получить адекватную оценку источников финансирования бизнеса. Для этого предлагается использовать богатый аппарат математического моделирования и методов принятия решений, с этой целью во второй главе произведена классификация методов принятия решений с указанием задач, для которых является предпочтительным тот или иной метод.

Проведенный анализ систем принятия решений позволяет выбрать наиболее подходящий инструмент для автоматизации процедуры моделирования и расчетов.

Описанию разработанных, в ходе исследования, подходов по решению вышеуказанных групп проблем посвящена третья глава диссертационной работы.

ГЛАВА 3. ОСНОВНЫЕ МЕТОДЫ ИМОДЕЛИ РАЗВИТИЯ МЕХАНИЗМОВ

ИНВЕСТИРОВАНИЯ БИЗНЕСА

В первой главе данной работы была обозначена проблема финансирования бизнеса, а также указаны возможные направления ее решения. Во второй главе были указаны две группы проблем, с которыми сталкиваются российские предприятия при привлечении инвестиций на рынке ценных бумаг. На основе проведенного во второй главе исследования можно составить перечень проблем и подходов к их решению, табл. 3.1.

И если первая группа проблем (проблемы финансовых рынков) может быть решена исключительно на законодательном уровне, то решение второй группы проблем (отсутствие формализованных процедур выбора источников финансирования бизнеса) необходимо искать в разработке методологии позволяющей адекватно оценивать и сравнить источники инвестиций бизнеса.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Подводя итоги проделанной работы можно сформулировать следующие выводы:

1. Подавляющее большинство российских компаний испытывают острую необходимость в инвестиционных ресурсах. Одним из привлекательных источником привлечения инвестиций являются корпоративные ценные бумаги, среди которых можно выделить следующие инструменты: акции, облигации, депозитарные расписки и векселя. На долю этих источников приходится подавляющее большинство привлеченных российскими компаниями инвестиций.

2. Российский рынок ценных бумаг соответствует инвестиционным потребностям отечественного бизнеса. Хотя в настоящее время, в силу сложившихся обстоятельств, отечественный фондовый рынок не выполняет своей основной функции.

3. Большое внимание при выпуске корпоративных ценных бумаг следует уделять агентским моделям. Так в частности при выпуске корпоративных ценных бумаг наблюдается изменение рыночной стоимости акций компании - информационный эффект. Хотя эмпирические исследования информационного эффекта на российском рынке ценных бумаг не выделили закономерностей от выпуска корпоративных ценных бумаг и изменением стоимости акций, отечественные публичные компании прибегающие к выпуску корпоративных ценных бумаг должны уделять этому вопросу должное внимание.

4. При выпуске корпоративных ценных бумаг на отечественном рынке российские компании испытывают ряд серьезных проблем. Некоторые из них относятся к проблемам финансового рынка (внешние проблемы), их решение лежит на законодательном уровне. С другой стороны у российских компаний отсутствуют механизмы адекватной оценки привлекательности источников финансирования бизнеса (внутренняя проблема).

5. Решением внутренней проблемы стала разработка методологии оценки привлекательности источников и инструментов финансирования бизнеса в общем и разработка модели оценки инструментов рынка ценных бумаг и прочих источников финансирования в частности.

Резюмируя вышесказанное, можно уверенно утверждать, что создана новая методика оценки источников инвестирования бизнеса, позволяющая получить адекватную оценку источников и инструментов финансирования. В качестве направления дальнейшего исследования, нам видится, детализация каждого из источников финансирования бизнеса, оцениваемого в рамках разработанной методологии, до инструментов. При этом придется усложнить алгоритм выбора того или иного варианта финансирования. И в этом случае необходимо добиться разумного компромисса между увеличением полноты охвата и не усложнением получаемой модели.