Реструктуризация промышленных компаний путем слияний и поглощений в условиях риска тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Реструктуризация промышленных компаний путем слияний и поглощений в условиях риска"

На правах рукописи Павлинич Евгений Анатольевич

РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ПРОМЫШЛЕННЫХ КОМПАНИЙ ПУТЕМ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В УСЛОВИЯХ РИСКА

Специальности 08.00.05 - «Экономика и управление народным

хозяйством» (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами - промышленность) 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

, 0 5КЗ ^

Москва - 2009 г.

003460778

Работа выполнена в Российском государственном университете нефти и газа имени И.М.Губкина

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор Андреев Александр Федорович Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Белолипецкий Василий Георгиевич кандидат экономических наук, профессор Кузина Галина Петровна

Ведущая организация - ГОУ ДПО «Межотраслевой институт повышения квалификации и переподготовки руководящих кадров и специалистов Российской экономической академии им. Г.В.Плеханова»

Защита состоится «24» февраля 2009 года на заседании диссертационного совета Д 212.200.13 в Российском государственном университете нефти и газа имени И.М.Губкина в 15.00 часов в аудитории 1318 по адресу: 119917, Москва, Ленинский проспект, д. 65.

Отзывы и замечания по автореферату в двух экземплярах с подписью, заверенной печатью, просим направлять по адресу: 119917, Москва, Ленинский проспект, д. 65.

С диссертацией можно ознакомиться в научно-технической библиотеке Российского государственного университета нефти и газа имени И.М.Губкина. Автореферат разослан «21» января 2009 года.

Ученый секретарь диссертационного совета

доктор экономических наук, профессор

В.Д.Зубарева

1. Общая характеристика работы

Актуальность н изученность темы.

В нефтегазовой отрасли в последние годы наблюдается тенденция создания крупных корпоративных структур, которые являются объединениями юридически и хозяйственно самостоятельных предприятий, создаются на основе консолидации активов и реализации договорных отношений для осуществления совместной деятельности и достижения общих целей. К корпоративным структурам относятся: холдинги, концерны, корпорации, финансово-промышленные группы, ассоциации.

К преимуществам интегрированных промышленных корпоративных структур следует отнести возможность более эффективного использования материальных, финансовых и трудовых ресурсов. Это объясняется тем, что в общей системе предприятий есть больше возможностей для оптимизации использования ресурсов, состыковки конфликтующих затрат и ведения инновационной деятельности, чем в масштабах одного предприятия.

Одним из главных условий успешного развития таких крупных объединений является адекватное изменение системы управления с целью полного соответствия всему спектру целей и задач этих корпоративных структур на основе реструктуризации.

Понятие реструктуризации охватывает большое количество аспектов деятельности компании, таких как совершенствование системы управления, финансово-экономической политики компании, операционной деятельности, маркетинга и сбыта, системы управления персоналом и других.

Обычно реструктуризация компании проводится для повышения конкурентоспособности компании с последующим увеличением ее рыночной стоимости. Одним из самых распространенных инструментов создания и развития корпоративных структур с целью увеличения стоимости компании являются сделки слияния и поглощения (М&А), происходящие в условиях рисков, обусловленных рыночной средой. Поэтому для реализации этих возможностей необходимо совершенствовать методы оценки эффективности сделок слияния и поглощения, а также анализа рисков при их осуществлении.

Актуальность рассматриваемой темы обусловлена тем, что слияния и поглощения, несмотря на длительную историю существования в мире, для России являются еще достаточно новым инструментом. Любая сделка слияний и поглощений сопряжена с многочисленными рисками, поскольку исходная информация не обладает достаточной достоверностью, во многом носит прогнозный характер, а также несет в себе большую долю неопределенности. Готовность проанализировать возможные риски, готовность к решению проблем на любом этапе проведения реструктуризации и способность конструктивно и быстро на них реагировать является залогом того, что она будет осуществлена с максимально возможным позитивным эффектом для всех ее участников.

Объест и предмет исследования.

Объектом исследования в работе являются процессы реструктуризации нефтегазовых компаний.

Предмет исследования - методические подходы к оценке эффективности реструктуризации нефтегазовых компаний на основе сделок слияния и поглощения, а также к анализу рисков при их осуществлении.

Цель и задачи исследования.

Основной целью настоящей работы является разработка теоретических и методических подходов к оценке эффективности реструктуризации компании на основе слияния и поглощения, гарантирующих приемлемый уровень риска для всех участников этого процесса.

Для достижения данной цели в диссертационной работе автором были поставлены следующие задачи:

- выявить сущность, цели, формы, принципы и факторы осуществления реструктуризации компании в рыночной экономике на основе анализа различных стратегий развития компаний;

- провести анализ опыта слияния и поглощения нефтегазовых компаний в отечественной и мировой практике;

J

- определить и идентифицировать этапы проведения сделки слияния и поглощения, выявить и проанализировать риски, характерные для каждого из них;

- провести анализ и сформулировать цели и требования к процедуре комплексного аудита компаний-участников сделки слияния и поглощения (Due Diligence), определить последовательность проведения различных типов аудита, а также состав команды;

- разработать методические подходы к оценке эффективности реструктуризации путем слияния и поглощения с учетом различных форм их проведения;

- апробировать предложенные методические подходы к оценке эффективности и рисков сделок слияния и поглощения на примере нефтегазовой компании.

Степень разработанности проблемы.

Основой написания диссертации послужили труды отечественных и зарубежных ученых-экономистов и специалистов в области оценки эффективности и рисков в процессе реструктуризации крупных промышленных предприятий: С.Гальперина, П.Гохана, Д.Депамфилиса, П.Друкера, М.Ипатова, А.Ковалева, Т.Келлера, Р.Ла-порта, Д.Морозова, А.Первозванского, Н.Рудык, К.Рэдхэда, С.Смоляка, М.Старовойтова, В.Степанова, М.Степанова, М.Франкеля, Р.Шеппарда, А.Яковлева и др. Названные ученые глубоко и всесторонне исследовали процессы, связанные со сменой корпоративного контроля, интеграционными процессами и оценкой сопутствующих рисков.

Теоретическая и методологическая основа исследования.

Теоретическими и методологическими основами диссертации являются сравнительный, системный, графический и экономико-статистический анализ, методы экспертных оценок, научной классификации и научных обощений. В качестве источников статистической и аналитической информации автором использовались данные и аналитическая информация, размещенные на сайтах Центрального Банка России, Министерства финансов России, МЭРТ России, публикации в журналах «Слияния и поглощения», «Financial Times»,

российские периодические издания: - «Ведомости», «Нефтегазовая вертикаль», «Эксперт», «Профиль», данные консалтинговых и информационных агенств Bloomberg, Reuters, KPMG, PWC, Morgan & Stanley, Deloitte, РБК, RusEnergy, a также публикации исследователей, специализирующихся в области оценки и проведения сделок слияния и поглощения

Основные результаты работы и их научная новизна.

- доказано, что при проведении реструктуризации необходимо четко сформулировать ее цель, провести анализ существующих стратегий развития компании, определить факторы внешней и внутренней среды, влияющие на ее деятельность, а также выстроить схему (этапность) реструктуризации;

- показано, что реструктуризация компаний на базе слиний и поглощений тесно связана с волнами экономических кризисов (мировых и региональных), а также с ценами на нефть;

- доказана необходимость, предложена последовательность проведения и представлена расширенная структура комплексного аудита компании, включающего различные его виды: аудит макросреды, правовой (экологический), маркетинговый, производства (запасов), менеджмента, информационных систем, финансово-экономический;

- разработана процедура и порядок реализации слияния и поглощения нефтегазовых компаний, включающий следующие этапы: инициация проекта; выбор компании (цели); планирование; проведение сравнительной оценки вариантов сделки; выбор базового варианта создания интегрированной структуры; оценка реакции рынка на объявление о сделке (сигнальный эффект); принятие решения об осуществлении сделки и мониторинг функционирования объединенной компании;

- разработана система критериев оценки эффективности и рисков для сделок слияния и поглощения, с учетом различных форм проведения (денежная, фиксированная стоимость акций, обмен акциями).

Практическая значимость и апробация работы.

Практическая значимость работы заключается в том, что материалы данной диссертации могут быть использованы в дальнейших теоретических и

прикладных исследованиях процессов реструктуризации, проводимой в форме слияния или поглощения. Кроме того, методический аппарат данной работы позволяет в условиях ограниченности информации и времени на проведение слияния и поглощения оценить объект и принять решение о способе проведения сделки, оценить уровень риска и размер вознаграждения за риск, который гарантирует приемлемые условия для всех заинтересованных сторон сделки.

Публикации.

Отдельные теоретические и аналитические фрагменты исследования:

• публиковались автором в специализированных периодических изданиях (5 публикаций общим объемом 1 п.л.);

• докладывались на 7-ой международной конференция «НТИ-2007» (октябрь 2007, г. Москва), научных семинарах факультета экономики и управления РГУ нефти и газа им. И.М.Губкина.

Структура работы.

Структура работы обусловлена целями и задачами исследования и включает введение, три главы, выводы и рекомендации, список литературы из 103 наименований. Диссертация изложена на 157 страницах и содержит 18 рисунков и 24 таблицы.

2. Основное содержание работы

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, сформулированы цели и задачи исследования, раскрывается научная новизна и практическая значимость полученных результатов исследования.

В первой главе «Анализ целей и механизмов реструктуризации нефтегазовых компаний путем слияния и поглощения» раскрыты сущность и цели реструктуризации компаний, виды реструктуризации, проанализирована схема (этапность) проведения реструктуризации. В зависимости от целей реструктуризации рассмотрены различные стратегии развития компании, сделан вывод о том, что сделки слияния и поглощения являются инструментом стратегии диверсифицированного роста.

Далее в работе проведен анализ понятийного аппарата реструктуризации компании в части сделок слияния и поглощения в российской и зарубежной практике, законодательстве и научной литературе, изложены существующие классификации сделок слияния и поглощения, проанализирована их история в отечественной и мировой практике последних лет.

В диссертационной работе проведен анализ развития рынка слияний и поглощений в России в последние годы и показано, что, несмотря на то, что главные сделки в отрасли уже произошли, сделки слияния и поглощения останутся действенным инструментом увеличения стоимости компаний.

Так, в 2007 году в российском нефтегазовом секторе было проведено 79 сделок слияния и поглощения на сумму около 49 млрд. долл. США, что в 2.5 даза больше, чем в 2006 году. Несмотря на высокую степень консолидации отрасли, процессы приватизации недр и покупки нефтеперерабатывающих мощностей проходили очень активно. Крупнейшие сделки в нефтегазовой отрасли в 2007 году представлены в табл. 1.

Таблица 1

Крупнейшие сделки в нефтегазовом секторе в 2007 году

Стоимость

Объект приобретения Доля, % Покупатель сделки, млн. долл. США

Томскнефть-ВНК, Стрежевский НПЗ 50% ГазпромНефть 3 543

Севернефть-газпром (Южно-Русское газовое месторождение) 25% BASF 1 300

Салаватнефтеоргсинтез 75% Газпром 1 032

Caspian Investments 50% Mittal 980

Resources (Лукойл) Investments

Севморнефтегаз (Штокманн) 25% Total Group 800

Белтрансгаз (Беларусь) 12.5% Газпром 625

Ваньеганнефть 50% ТНК-BP 485

Дальтрансгаз 47.5% Газпром 407

376 АЗС ConocoPhillips 100% Лукойл 400

Геойлбент 34% Лукойл 300

Большинство авторов научных публикаций сходятся во мнении, что основным мотивом любой сделки слияния и поглощения является синергетический эффект — феномен, который состоит в том, что при сложении двух многокомпонентных систем получающаяся сумма больше, чем результат простого арифметического сложения компонентов этих двух систем. По мнению автора диссертации, наиболее адекватной моделью, отражающей возникновение синергетического эффекта, является модель Робина Мэтьюза, объясняющая его возникновение через эффекты уменьшения оттока ресурсов (эффект субаддитивности) и увеличения притока ресурсов (эффект супераддитивности). Структура мотивов слияния и поглощения представлена в табл. 2:

Таблица 2

Мотивы сделок слияния и поглощения

Эффект субадднтивности Нейтральные мотивы Эффект супераддитивности

1. Эффект масштаба 1. Разница рыночной и балансовой стоимости 1. Взаимодополняющие ресурсы

2. Централизация функций 2. Слияние ради слияния 2. Крупные контракты

3. Объединение НИОКР 3. Личные мотивы менеджеров 3. Рынок капитала

4. Устранение неэффективности 4. Защита от поглощений 4. Монополия

5. Снижение стоимости капитала - 5. Диверсификация

6. Повышение эффективности управления 6. Доступ к информации |

В диссертационной работе рассмотрены все вышеперечисленные мотивы, что позволило создать классификацию, наиболее адекватно отражающую практические цели слияния нефтегазовых компаний (рис. 1):

Эконом« XI

каадеавдх прокяводс*»«

С9А&ШММЦ>«1 ДА счет кряжиывй мтгрии<

ЭМ0М01М1 X* СЧ«Ф

*СХЛв*С«1М1

яуЬлущруючхк фумаоЛ

Ресурсно« шшткалапзткж*

Обман т«шидрмш

Усилски* КйДрО >0 го

У»«лич«ж«

ДОЛИ ри«*

Рдакфет«

С«1>И

р«с(ф*д«лв>м1

Улучшат* мвап

Гф«1ГфКЛ*>Я

Целя сшоошя юювднй

Смммм финансовда риосо» а* сче*

Цэихп«ч«<в финаигошх ресурсов на бал«» выгодных условиях

У1мж«ми< доходности мехи погломишй

КОД мин_

СПгшижж&л

шгегоо 6лож»ккя

Рнс. 1. Классификация целей сделок слияния и поглощения

Кроме того, выявлены следующие потенциальные слагаемые синергетического эффекта для ВИНК:

• экономия затрат за счет укрупнения масштабов производства;

• экономия на трансакционных издержках;

• экономия в связи с расширением контролируемых рынков;

• экономия в результате тиражирования результатов НИОКР в сфере геофизических исследований, техники и технологии бурения, методов повышения нефтеотдачи;

• повышение эффективности работы НПЗ, входящих в ВИНК;

• рост объемов долгосрочных контрактов (заказов) и их лучшая реализуемость при объединении нефтегазовых активов;

• наращивание инвестиционного потенциала на основе получения дополнительных заемных средств;

• операционная экономия, связанная с устранением дублирования управленческих функций и их централизацией;

• возможность более полной утилизации попутно добываемой продукции (попутного нефтяного газа и др.).

Очевидно, что любое слияние и поглощение компаний сопряжено с многочисленными рисками, поскольку исходные данные не обладают достаточной достоверностью и во многом носят прогнозный характер. Это позволяет сделать вывод, что одним из важнейших факторов успеха такой реструктуризации является готовность к появлению проблем и готовность конструктивно и быстро на них реагировать.

Анализ теории и практики реструктуризации компаний на основе слияния и поглощения можно разделить на 6 этапов:

• разработка стратегии;

• поиск подходящих кандидатов;

• оценка подходящих кандидатов;

• проведение переговоров;

• интеграция;

• контроль.

В отдельных случаях первые четыре этапа объединяют в стратегический этап, а 5 и 6 - в инфраструктурный. Каждому из этапов присущи свои характерные риски, структурирование и анализ которых проведены в диссертационной работе.

К рискам стратегического этапа можно отнести ошибки в выборе направления развития, поскольку сделки слияния и поглощения не всегда являются самым оптимальным инструментом повышения стоимости компании. Нередки ошибки, связанные с неправильным определением предполагаемой степени связи между компаниями, поскольку наряду со слияниями и поглощениями для достижения стратегических целей компании могут быть использованы более простые формы интеграции. Недостаточное количество времени, затраченное на поиск компании-цели, может стать причиной ошибки в выборе стратегического партнера для слияния (поглощения). Очень часто недостаточность информации о финансовом, технологическом состоянии и перспективах компании приводит к ошибке в определении цены сделки. Нередки случаи, когда сделки срываются из-за ошибки в проведении переговорной части сделки.

Риски инфраструктурного этапа более многочисленны, и, по мнению автора

диссертации, имеет смысл разделить их на следующие группы:

1. риски, связанные с акционерным капиталом;

2. риски, связанные с ресурсами организации;

3. риски, связанные с внешней средой.

К первой группе относятся риски снижения капитализации, удорожания стоимости заемных средств, ведущие к снижению ликвидности компании и недовольству акционеров.

Во второй группе необходимо отметить риск потери ценных сотрудников обеих компаний. Впрочем, даже если сотрудники остаются, вполне возможно снижение лояльности персонала и, как следствие, уменьшение производительности труда. Очень часто описываемые в научной литературе проблемы - это столкновение схем и процедур взаимодействия между сотрудниками и подразделениями, когда неясно, кто принимает те или иные решения. Критичным для успешного протекания процесса М&А может стать несовпадение корпоративных культур объединяемых компаний.

Риски третьей группы очень трудно прогнозировать, управлять ими. Изменения в законодательстве (акционерном, налоговом, fapифнoм, антимонопольном, трудовом) могут привести к ухудшению условий и результатов сделки так же, как и изменения во внешнеэкономической и внутренней политике государства и стран-контрагентов. Ухудшение макроэкономической ситуации, финансовый или экономический кризис могут затруднить получение положительных результатов от сделки.

В этой части диссертационной работы сделан вывод о том, что для корпораций, использующих стратегию слияния и поглощения, основными источниками рисков являются неправильная оценка возможностей и потеря потенциальных выгод, ведущие к снижению эффективности сделки. Заблаговременное выявление рисков позволяет в той или иной степени ими управлять, чем во многом обусловливается более высокая эффективность реструктуризации на основе слияния и поглощения, проводимой профессиональными участниками рынка.

Во второй главе «Разработка процедур проведения сделок слияния и поглощения» рассмотрены и проанализированы проблемы комплексного аудита компании (Due Diligence), предложены методика, последовательность и состав команды для его проведения; рассмотрены методические подходы к анализу конкурентной среды при реализации сделок слияния и поглощения; определен порядок и этапы реализации сделки слияния и поглощения нефтегазовых компаний.

При исследовании в диссертации первого из указанных вопросов показано, что комплексный аудит компании, или «всестороннее исследование достоверности предоставляемой информации», является методом минимизации рисков при осуществлении слияния и поглощения.

С этой целью в работе раскрывается структура комплексного аудита, представленная на рис. 2.

ЩАудмт накроередм |-

Рис. 2. Структура комплексного аудита

Для каждой из областей комплексного аудита компании проанализирован и сформулирован круг вопросов, которые необходимо решить в ходе аудита. Показана взаимосвязь разных областей аудита и определена последовательность анализа каждой из них. Кроме того, автором разработаны и предложены рекомендации к формированию многопрофильного состава команды, проводящей комплексный аудит.

Далее в главе сформулированы процедуры анализа конкурентной среды при реализации сделок слияния и поглощения с учетом специфики деятельности вертикально интегрированных нефтегазовых компаний и делается вывод, что

обеспечение конкурентоспособности является абсолютно приоритетной целью

нефтяной компании, исходя из которой осуществляется выбор направлений использования производственных и финансовых ресурсов компании.

В работе показано, что конкурентоспособное функционирование достигается за счет наиболее эффективной деятельности в следующих направлениях:

■ повышение эффективности действующего производства и кадрового потенциала;

■ внедрение инноваций, новых инвестиционных проектов и направлений бизнеса;

■ выбор новых рынков сбыта нефти и нефтепродуктов;

■ реструктуризация и диверсификация производства;

■ снижение инвестиционных рисков при внедрении выбранных направлений деятельности компании и др.

Подготовка сделки слияния и поглощения нефтяных компаний с учетом их конкурентоспособности должна включать следующие элементы:

■ анализ условий реализации товарной продукции компании по рынкам сбыта и формирования объемов производства нефти и нефтепродуктов, а также затрат на их производство.

• разработку схемы согласования условий реализации товарной продукции компании на рынках сбыта с условиями формирования объемов производства нефти и нефтепродуктов, а также затрат на их производство.

Автором сделан вывод, что учет условий конкурентоспособности позволяет построить систему обоснования принимаемых решений по проведению сделок слияния и поглощения для нефтяных компаний, которые формируют комплексную систему по всем производимым и реализуемым сортам нефти и нефтепродуктов.

Далее в данной главе сформулирован общий порядок реализации слияния и поглощения нефтегазовых компаний, в котором особое место занимает этап планирования, где могут и должны рассматриваться несколько вариантов

интеграции, модифицирующих состав участников и механизм интеграции с целью выбора наилучшего. Планирование сделок слияния и поглощения должно включать следующие этапы:

• экспертно определяется предприятие-цель, интегрируемое в единую компанию, проводится его комплексный аудит, а также оценка производственного и финансового потенциала;

■ проводится подробный анализ связей между интегрируемыми предприятиями и их ресурсообеспеченность на момент интеграции; выделяются кадровые, финансовые, маркетинговые, снабженческие, сбытовые и производственные связи, а также определяются количественные характеристики ресурсопотоков, соответствующие этим связям;

■ по данным о ресурсообеспеченности формируется система производственно-сбытовых ограничений нефтегазовых компаний, в основу которой закладываются результаты маркетинговых исследований потребностей региональных топливно-энергетических рынков и данные о производственных мощностях нефтеперерабатывающих предприятий, а также сведения о потребностях в сырье, соответствующих плановому объему реализации товарной нефти и нефтепродуктов;

■ осуществляется разработка вариантов организационного построения интегрируемой структуры и группировка родственных подразделений из условия выполнения производственно-сбытовых ограничений и минимума внутрилогистических затрат.

При этом следует обеспечивать координацию различных функциональных областей ВИНК (рис. 3):

Область уприл^кия

Рнс.З Функциональные области ВИНК

Анализ производственно-хозяйственной деятельности подразделений интегрируемых предприятий по каждой из функциональных областей позволяет выявить и исключить дублирующиеся функции, а также производственные мощности, не удовлетворяющие сбытовым и ресурсным ограничениям.

Далее в этом разделе работы рассматриваются критерии сравнительной оценки вариантов сделки слияния и поглощения, которые следует разделять на качественные и количественные.

Качественная обоснованность организационных проектов создания корпоративных систем определяется приоритетами государственной политики, составом участников сделки, условиями сохранения и развития научно-технологического потенциала и инфраструктуры.

Количественные показатели могут быть разделены на три группы: критерии целесообразности интеграции, критерии финансовой устойчивости образуемой компании, критерии эффективности проекта слияния компаний.

Целесообразность интеграции оценивается по показателям потенциальной интегрированности участников сделки слияния и поглощения, оптимальности состава участников и по эффекту синергии.

В третьей главе «Оценка эффективности и риска сделок слияния и поглощения» рассматриваются методические подходы к оценке рисков в сделках слияния и поглощения и проводится анализ эффективности и рисков на

примере сделки слияния и поглощения непубличной нефтегазовой компании. Для удобства изложения компания-объект слияния и поглощения в дальнейшем именуется компанией «Продавец», а инициатор сделки - компанией «Покупатель».

Как уже отмечалось выше, риски, связанные со сделкой слияния и поглощения, весьма многочисленны, поэтому в работе основной акцент сделан на исследовании рисков, связанных с созданием и разделением акционерного капитала между компаниями и обеспечением корпоративного контроля над вновь создаваемой структурой.

Для этих целей был проанализирован стандартный перечень критериев оценки эффективности сделки слияния и поглощения и сделан вывод, что этого набора показателей недостаточно для полноценного анализа. В связи с этим в диссертационной работе автор уточнил и предложил систему показателей, использование которой позволяет в полной мере оценить потенциальные выгоды и риски сделки для акционеров компании-покупателя и компании-продавца на этапе подготовки к сделке.

В работе рассматриваются три основных способа совершения сделок слияния и поглощения;

1. денежные средства. В этом случае поглощающая компания предлагает акционерам приобретаемой компании определенную сумму денежных средств за каждую акцию приобретаемой компании;

2. фиксированная стоимость акций. Поглощающая компания может предложить "фиксированную стоимость акций" - с гарантией зафиксировать стоимость акций, которая будет заплачена за каждую акцию приобретаемой компании;

3. фиксированное количество акций. Поглощающая компания может предложить "фиксированное количество акций" - с гарантией зафиксировать количество акций, которые будут заплачены за каждую акцию приобретаемой компании.

Первые два способа не несут никаких ценовых рисков для акционеров приобретаемой компании, тогда как третий способ позволяет разделить данные риски между обеими компаниями.

Далее в работе проводится расчет основных показателей эффективности и риска сделки слияния и поглощения на основе предложенной классификации для следующих условий:

■ перед объявлением о сделке (при отсутствии сигнального эффекта и синергетического эффекта);

■ перед объявлением о сделке (при отсутствии сигнального эффекта, но с учетом различных вариантов размера получаемого синергетического эффекта);

■ после объявления о сделке (с учетом сигнального эффекта, различных вариантов размера получаемого синергетического эффекта).

Предложенный подход позволил автору проследить изменения показателей эффективности и уровня риска на протяжении всего подготовительного этапа сделки, а также определить влияние расчетного синергетического эффекта и сигнального эффекта на эти показатели.

Для сделок, осуществляемых в денежной форме, характерной особенностью является то, что компания «Покупатель» несет все риски и в то же время получает все выгоды от сделки. Фактическая цена риска для компании «Покупатель» напрямую зависит от денежных средств, предлагаемых за одну акцию, и премии, предлагаемой за акции компании «Продавец». В то же время доходность сделки для компании «Продавец» линейно растет с ростом цены, предлагаемой за одну акцию. Доходность сделки для компании «Покупатель» также зависит от величины ожидаемого размера синергетического эффекта, с его ростом доходность сделки растет (табл. 4). В силу специфики расчетов, сигнальный эффект не влияет на показатели доходности и риска сделки для данной формы проведения сделки, хотя, безусловно, негативная реакция рынка на объявление о намерении компаний объединиться может послужить очень важным поводом пересмотра как условий сделки, так и решения о слиянии и поглощении.

Проведенные расчеты показали, что при цене за каждую акцию компании Продавца больше 75 долл. и ожидаемым синергетическим.эффектом меньше 20 млн долл. в год сделка слияния и поглощения становится для компании Покупателя невыгодной.

Таблица 4

Зависимость доходности сделки для акционеров компании «Покупатель» от денежных средств, предлагаемых за одну акцию с учетом различных вариантов синергетического эффекта

Денежные средства, предлагаемые за одну акцию, доллУакц. Рэс Ожидаемый годовой синергетнческий эффект от сделки, млн долл. 8

0 10 20 30 40 50

0 56% 58% 60% 62% 64% 66%

25 36% 38% 40% 42% 44% 46%

50 16% 18% 20% 22% 24% 26%

75 -4% -2% 0% 2% 4% 6%

100 -24% -22% -20% -18% -16% -14%

125 -44% -42% -40% -38% -36% -34%

Для сделок, осуществляемых по фиксированной стоимости акций, выявлены следующие зависимости.

С ростом стоимости акций, покупаемых по фиксированной цене, растет фактическая цена риска для компании «Покупатель», но в то же время увеличивается доходность сделки для компании «Продавец» и его доля во вновь образуемой компании. В определенных условиях может сложиться ситуация, когда компания «Покупатель» фактически становится держателем миноритарной, не контрольной доли в новой компании, хотя планировалось обратное.

Кроме того, выявлено влияние синергетического эффекта на доходность сделки со стороны компании «Покупатель». С увеличением его прогнозируемого объема доходность сделки для Покупателя растет, позволяя компенсировать увеличение размера премии, предлагаемой Продавцу. Однако, несмотря на это, предполагаемая стоимость акций, покупаемых по фиксированной цене, в объеме 4000 млн долл. слишком велика и приводит к отрицательной доходности сделки даже при условии достижения

максимального уровня синергетического эффекта в 50 млн долл. в год (табл. 5 и 6).

Таблица 5

Зависимость доходности сделки для акционеров компании «Покупатель» от стоимости акций приобретаемой компании с учетом синергетического

эффекта

Стоимость акций, покупаемых по фиксированной цене, млн долл. Ожид Э( аемый годовой сннергетическнй >фект от сделки, млн долл. 8

0 10 20 30 40 50

0 56% 58% 60% 62% 64% 66%

1000 36% 38% 40% 42% 44% 46%

2000 16% 18% 20% 22% 24% 26%

3000 -4% -2% 0% 2% 4% 6%

4000 -24% -22% -20% -18% -16% -14%

5000 -44% -42% -40% -38% -36% -34%

Таблица 6

Зависимость фактической цены риска для акционеров компании «Покупатель» от стоимости акций приобретаемой компании, покупаемых по фиксированной цене

Стоимость акций, покупаемых по фиксированной цене, млн долл. Цена акции компании Покупатель после объявления о сделке, долл./акц. РВ|

80 90 100 110 120 140

0 20% 10% 0% -10% -20% -40%

1000 0% -10% -20% -30% -40% -60%

2000 -20% -30% -40% -50% -60% -80%

3000 -40% -50% -60% -70% -80% -100%

4000 -60% -70% -80% -90% -100% -120%

5000 -80% -90% -100% -110% -120% -140%

Для сделок, осуществляемых путем обмена акциями, выявлены следующие закономерности: при прочих равных условиях доходность сделки для компании «Продавец» будет ниже, а для компании «Покупатель» - выше, по сравнению с денежной формой или покупкой акций по фиксированной цене. Связано это, прежде всего, с разделением рисков сделки между компаниями «Покупатель» и «Продавец». С увеличением ожидаемого синергетического эффекта доходность сделки линейно растет как для компании «Покупатель», так и для компании

«Продавец». Таким образом, даже меньшее меновое соотношение, но с учетом синергетического эффекта, становится доходным не только для компании «Покупатель», но и компании «Продавец» (табл. 7). В то же время (табл. 8) при расчете влияния сигнального эффекта может сложиться ситуация, когда рост котировок компании «Покупатель» ведет к увеличению фактической цены риска для компании «Покупатель» при неизменном меновом соотношении.

Таблица 7

Зависимость доходности сделки для акционеров компании «Покупатель» от менового отношения

Меновое отношение К Ожидаемый годовой синергетинеский эффект от сделки, млн долл. Б

0 10 20 30 40 50

0,25 39% 40% 42% 44% 46% 48%

0,5 21% 23% 24% 26% 28% 29%

0,75 4% 5% 7% 8% 9% 11%

1 -13% -12% -11% -10% -9% -8%

1,25 -31% -30% -29% -28% -27% -26%

Таблица 8

Зависимость фактической цены риска для акционеров компании «Покупатель» от менового отношения

Меновое отношение К Цена акции компании Покупатель после объявления о сделке, долл./акц. РВ1

80 90 100 110 120 140

0,25 -28% -44% -60% -76% -92% -124%

0,5 -12% -26% -40% -54% -68% -96%

0,75 4% -8% -20% -32% -44% -68%

1 20% 10% 0% -10% -20% -40%

1,25 36% 28% 20% 12% 4% -12%

В работе показано, что при использовании фактических, а не прогнозных котировок акций объединяющейся компании, фактическая цена риска для акционеров компании «Покупатель» снижается, и в то же время растет доля их участия в новой компании. Связано это, в первую очередь, с тем, что прогнозные котировки (расчетные величины) чаще всего ниже, чем фактические. Для сделок, осуществляемых путем обмена акциями, расчетные

величины доходности сделки для компании «Продавец» оказываются выше фактических.

Представленная в работе методика расчета основных показателей эффективности для сделок слияния и поглощения, по мнению автора диссертационной работы, позволяет определить возможные выгоды и риски для всех сторон сделки. Тот факт, что прогнозные оценки рисков оказываются выше фактических, является дополнительной «страховкой» от недооценки потенциальных рисков, что по статистике наблюдается более, чем в 70% сделок слияния и поглощения.

В заключении диссертации обобщены полученные результаты работы и сделаны выводы по задачам, сформулированным в данной работе.

1. По мнению автора, систематизация мотивов, анализ сопутствующих синергетических эффектов, а также классифицированные на их основе практические цели процесса слияния и поглощения, позволяют повысить уровень обоснованности принятия решения о его реализации.

2. Комплексный аудит является одним из основных инструментов для минимизации рисков и повышения качества принятия решения о проведении сделки слияния и поглощения. Для обеспечения менеджмента необходимой информацией об имеющихся возможностях и возможных проблемах автором рекомендуется использовать предложенную последовательность проведения комплексного аудита с учетом многопрофильного состава проводящей его команды.

3. Выбор алгоритма проведения организационных работ и определение приоритетного набора критериев оценки эффективности реструктуризации рекомендуется осуществлять на основе предложенной схемы, которая позволяет оптимизировать условия сделки и выбирать наилучший вариант интеграции.

4. Для оценки эффективности объединения компаний необходимо использовать предложенный в диссертации набор критериев, характеризующих прогнозные и фактические показатели сделки в необходимом разрезе.

5. После выбора формы проведения сделки слияния и поглощения и определения набора критериев оценки эффективности и рисков сделки слияния и поглощения автором рекомендуется использовать предложенную в работе методику расчетов и анализа рисков.

6. Разработанная методика оценки рисков и эффективности сделок объединений позволяет руководству компаний проанализировать зависимости доходности, риска и премии за риск для разных способов совершения сделки и реакции рынка и на основе этих данных выбрать вариант ее проведения, приемлемый для акционеров обеих компаний. Основные положения и научные результаты опубликованы автором в

следующих работах:

1. Павлинич Е.А. К вопросу о классификации рисков в сделках слияния и поглощения. М., 2006. 13. библиогр.; 3 назв. рус. деп. в ВИНИТИ 18.12.06, №1562-В 2006.

2. Павлинич Е.А. «Due diligence: выходя за рамки определения». РАН, ВИНИТИ, «Экономика природопользования», обзорная информация, №5, 2007г., М., (стр. 79-83).

3. Павлинич Е.А. Важность вовлечения IT систем в ранних этапах сделок слияния и поглощения. - Мат-лы 7-й международной конференции «НТИ-2007» (окт. 2007). М., «ВИНИТИ», стр. 233-234.

4. Андреев А.Ф., Павлинич Е.А. Оценка нематериальных активов компаний в сделках слияния и поглощения. ВНИИОЭНГ, «Проблемы экономики и управления нефтегазовым комплексом», №1, 2008г., М., (стр. 1619).

5. Павлинич Е.А. К вопросу о роли IT систем в сделках М&А. РГУ нефти и газа им. И.М.Губкина, Проблемы стратегического развития экономики Росии и роль энергетики в обеспечении экономического роста страны. 4.1, 2008г., М., (стр. 59-65).

Подписано в печать /У 01. од Формат 60x90/16 Бумага офсетная. Печать офсетная. Уел. п. л. Тираж ЮО экз. Заказ № «2¿>

Издательский центр РГУ нефти и газа им. И.М.Губкина 119991, Москва, Ленинский проспект,65 Тел.(495) 930-93-49

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Павлинич, Евгений Анатольевич

ВВЕДЕНИЕ.

1. АНАЛИЗ ЦЕЛЕЙ И МЕХАНИЗМОВ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ НЕФТЕГАЗОВЫХ КОМПАНИЙ ПУТЕМ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ.

1.1. Сущность и цели реструктуризации компаний и предприятий.

1.2. Анализ опыта слияния и поглощения нефтегазовых компаний.

1.3. М<этивы и экономические эффекты при слиянии и поглощении компаний.

1.4. Риски в сделках слияния и поглощения.

2. РАЗРАБОТКА ПРОЦЕДУР ПРОВЕДЕНИЯ СДЕЛОК СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ.

2.1. Процедуры комплексного предварительного аудита компаний - участников сделки слияния и поглощения . 59 2.2. Процедуры анализа конкурентной среды при ' реализации сделок слияния и поглощения нефтегазовых компаний.

2.3. Планирование структурных преобразований нефтегазовых компаний на основе слияния и поглощения

3. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ И РИСКА СДЕЛОК СЛИЯНИЯ И

ПОГЛОЩЕНИЯ.

3.1. Показатели оценки эффективности и рисков сделок слияния и поглощения компаний.

3.2. Анализ эффективности и риска до объявления о сделке.

3.3. Анализ эффективности и риска с учетом синергетического эффекта.

3.4. Анализ эффективности и риска после объявления о сделке.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Реструктуризация промышленных компаний путем слияний и поглощений в условиях риска"

В нефтегазовой отрасли в последние годы наблюдается тенденция создания крупных корпоративных структур, которые являются объединениями юридически и хозяйственно самостоятельных предприятий, создаются на основе консолидации активов и реализации договорных отношений для осуществления совместной деятельности и достижения общих целей. К корпоративным структурам относятся: холдинги, концерны, корпорации, финансово-промышленные группы, ассоциации.

Одним из главных условий успешного развития таких крупных объединений является адекватное изменение системы управления, с целью полного соответствия всему спектру целей и задач этих корпоративных структур. Понятие реструктуризации охватывает большое количество аспектов деятельности компании, таких как совершенствование системы управления, финансово-экономической политики компании, операционной деятельности, меркетинга и сбыта, системы управления персоналом и прочие.

Обычно реструктуризация компании проводится для повышения конкурентоспособности компании с последующим увеличением ее рыночной стоимости. Поэтому здесь необходимо рассмотреть один из самых распространенных инструментов создания и развития корпоративных структур с целью увеличения стоимости компании сделки слияния и поглощения (М&А).

Слияния и поглощения в России - один из самых востребованных способов увеличения стоимости компании. В российском нефтегазовом секторе, очевиден тренд по укрупнению ВИНК как за счет сделок слияния и поглощения между собой, так и посредством приобретения небольших по размеру компаний - держателей лицензий на разведку/разработку месторождений УВ сырья, профильных сервисных компаний и т.д.

Объектом исследования в работе являются процессы реструктуризации нефтегазовых компаний.

Предмет исследования - методические подходы к оценке эффективности реструктуризации этих компаний на основе сделок слияния и поглощения, а также к анализу рисков при их осуществлении.

Основной целью настоящей работы является разработка теоретических и методических подходов к оценке эффективности реструктуризации компании на основе слияния и поглощения, гарантирующих приемлемый уровень риска для всех участников этого процесса. Для достижения данной цели в диссертационной работе автором были поставлены следующие задачи: выявить сущность, цели, формы, принципы и факторы осуществления реструктуризации компании на основе анализа различных стратегий развития компаний;

- провести анализ опыта слияния и поглощения нефтегазовых компаний в отечественной и мировой практике/ определить и идентифицировать этапы проведения сделки слияния и поглощения, выявить и проанализировать риски, характерные для каждого из них;

- провести анализ и сформулировать цели и требования к процедуре комплексного аудита компаний-участников сделки слияния и поглощения (Due Diligence), определить последовательность проведения различных типов аудита, а также состав команды;

- разработать методические подходы к оценке эффективности реструктуризации путем слияния и поглощения с учетом различных форм их проведения; апробировать предложенные методические подходы к оценке эффективности и рисков сделок слияния и поглощения на примере нефтегазовой компании.

Основой написания диссертации послужили труды отечественных и зарубежных ученых-экономистов и специалистов в области оценки эффективности и рисков в процессе реструктуризации крупных промышленных предприятий: С.Гальперина, П.Гохана, Д.Депамфилиса, П.Друкера, М.Ипатова, А.Ковалева, Т.Келлера, Р.Ла-порта, Д.Морозова, А.Первозванского, Н.Рудык, К.Рэдхэда, С.Смоляка, М.Старовойтова, В.Степанова, М.Степанова, М.Франкеля, Р.Шеппарда, А.Яковлева и др. Названные ученые глубоко и всесторонне исследовали процессы, связанные со сменой корпоративного контроля, интеграционными процессами и оценкой сопутствующих рисков.

Теоретическимииметодологическимиосновами диссертации являются сравнительный, системный, графический и экономико-статистический анализ, методы экспертных оценок, научной классификации и научных обощений. В качестве источников статистической и аналитической информации автором использовались данные и аналитическая информация, размещенные на сайтах ЦБ РФ, Минфина РФ, МЭРТ РФ, публикации в журналах «Слияния и поглощения», «Financial Times», российские периодические издания: - «Ведомости», «Нефтегазовая вертикаль», «Эксперт», «Профиль», данные консалтинговых и информационных агенств Bloomberg, Reuters, KPMG, PWC, Morgan & Stanley, Deloitte, РБК, RusEnergy, а также публикации исследователей, специализирующихся в области оценки и проведения сделок слияния и поглощения

Основные результаты работы и их научная новизна. - доказано, что при проведении реструктуризации необходимо четко сформулировать ее цель, провести анализ существующих стратегий развития компании, определить факторы внешней и внутренней среды, влияющие на ее деятельность, а также выстроить схему (этапность) реструктуризации; показано, что реструктуризация компаний на базе слиний и поглощений тесно связана с волнами экономических кризисов, а также с ценами на нефть;

- доказана необходимость, предложена последовательность проведения и представлена расширенная структура комплексного аудита компании;

- разработана процедура и порядок реализации слияния и поглощения нефтегазовых компаний; разработана система критериев оценки эффективности и рисков для сделок слияния и поглощения, с учетом различных форм ее проведения.

Практическая значимость работы заключается в том, что материалы данной диссертации могут быть использованы в дальнейших теоретических и прикладных исследованиях процессов реструктуризации, проводимой в форме слияния или поглощения. Кроме того, методический аппарат данной работы позволяет в условиях ограниченности информации и времени на проведение слияния и поглощения оценить объект и принять решение о способе проведения сделки, оценить уровень риска и размер вознаграждения за риск, который гарантирует приемлемые условия для всех заинтересованных сторон сделки.

Публикации. Отдельные теоретические и аналитические фрагменты исследования публиковались автором в специализированных периодических изданиях (5 публикаций общим объемом 1 п.л.) и докладывались на 7-ой международной конференция «НТИ-2007» (октябрь 2007, г. Москва), научных семинарах факультета экономики и управления РГУ нефти и газа им. И.М.Губкина.

Состав и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, выводов и рекомендаций, списка литературы из 103 наименований. Диссертация изложена на 157 страницах и содержит 18 рисунков и 24 таблицы.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Павлинич, Евгений Анатольевич

ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ

На основе анализа практики реализации сделок слияния и поглощения в нефтегазовой отрасли в диссертационной работе показано, что они являются эффективным инструментом повышения стоимости объединенных производственных предприятий за счет улучшения технологий производств и снижения себестоимости продукции в единой корпоративной системе.

По мнению автора, систематизация мотивов, анализ сопутствующих синергетических эффектов, а также классифицированные на их основе практические цели сделки слияния и поглощения, позволяют повысить уровень обоснованности принятия решения о проведении сделки. Кроме того, рекомендуется использовать предложенную автором классификацию целей сделок слияния и поглощения для определения ряда рисков, характерного для конкретных целей сделки.

Комплексный аудит или Due Diligence, по мнению автора, является одним из основных инструментов для минимизации рисков и повышения качества принятия решения о проведении сделки слияния и поглощения. Поэтому в работе проанализированы все области деятельности компании, представляющие интерес для целей комплексного аудита. Для достижения целей Due Diligence, а именно - для обеспечения лиц, принимающих решения, необходимой информацией об имеющихся возможностях и возможных проблемах, Автором рекомендуется использовать предложенную последовательность проведения комплексного аудита с учетом многопрофильного состава проводящего его команды.

Выбор алгоритма проведения организационных работ и определение приоритетного набора критериев оценки эффективности сделок слияния и поглощения рекомендуется осуществлять на основе предложенной схемы реализации сделки слияния и поглощения нефтегазовых компаний, которая позволяет оптимизировать условия сделки и выбирать наилучший вариант интеграции.

Для оценки эффективности сделки необходимо использовать исчерпывающий набор критериев, характеризующих прогнозные и фактические показатели сделки в необходимом разрезе. Для этих целей рекомендуется использовать авторский набор критериев оценки эффективности сделки слияния и поглощения.

После выбора формы проведения сделки слияния и поглощения и определения набора критериев оценки эффективности и рисков сделки слияния и поглощения автором рекомендуется использовать предложенную в работе методику расчетов и анализа рисков. В частности, рекомендуется проводить расчеты в следующих вариантах: до объявления о сделке (в отсутствие сигнального эффекта и синергетического эффекта), перед объявлением о сделке (в отсутствие сигнального эффекта, но с учетом различных вариантов размера получаемого синергетического эффекта), после объявления о сделке (с учетом сигнального эффекта, различных вариантов размера получаемого синергетического эффекта). Такая последовательность расчетов дает менеджменту компаний, по мнению автора, более полное представление о финансово-экономической стороне сделки слияния и поглощения с учетом синергии и фактической реакции рынка на объявление о сделке.

Автор считает, что разработанная методика оценки рисков и эффективности сделок слияния и поглощения, включающая в себя классификацию целей сделки, рекомендуемую последовательность проведения комплексного аудита компании, авторский набор критериев оценки рисков и эффективности сделки, с учетом различных вариантов проведения сделки и времени проведения анализа, позволяет руководству объединяемых компаний проанализировать зависимости доходности, цены риска для акционеров и премии за риск от способа совершения сделок и реакции рынка на информацию о сделке слияния и поглощения и на основе этих данных выбрать вариант проведения сделки слияния, приемлемый для акционеров обеих компаний.