Российский фондовый рынок: институциональная трансформация и эффективное регулирование тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Российский фондовый рынок: институциональная трансформация и эффективное регулирование"

КРАЩЕНКО СЕРГЕЙ АНАТОЛЬЕВИЧ

РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК: ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ ТРАНСФОРМАЦИЯ И ЭФФЕКТИВНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ

08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Волгоград - 2006

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Волгоградский государственный университет».

Научный консультант: доктор экономических наук, профессор

Перекрестова Любовь Вениаминовна.

Официальные оппоненты: доктор экономических наук

Бухвальд Евгений Моисеевич; доктор экономических наук, доцент Бондаренко Людмила Николаевна; доктор экономических наук, профессор Попов Михаил Васильевич.

Ведущая организация: ГОУ ВПО «Государственный университет -

Высшая школа экономики».

Защита состоится «24» февраля 2006 г. в 10 ч. на заседании диссертационного совета Д 212.029.04 при ГОУ ВПО «Волгоградский государственный университет» по адресу: 400062, Волгоград, просп. Университетский, 100, ауд. 2-05 «В».

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Волгоградский государственный университет».

Автореферат разослан «20» января 2006 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук, доцент

А.В. Гукова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследуемой проблемы. Современное состояние и перспективы развития отечественного фондового рынка необходимо рассматривать в контексте общей трансформации российской хозяйственной системы, которая характеризуется завершением переходного периода в состоянии экономики, приближением по своим качественным показателям к развитым рынкам.

Будучи составной частью финансовой системы государства, фондовый рынок оказывает значительное воздействие на всю экономику. Он является основным механизмом аккумулирования и перераспределения капиталов между различными секторами и хозяйствующими субъектами, обеспечивает их направление в форме инвестиций на расширение объемов промышленного производства, торговли и сферы услуг. Интегрируясь с сопутствующей ему системой финансовых институтов, он формирует сферу, в которой создаются значительные по масштабу финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются инвестиционные ресурсы.

Рынок как сложное и многофункциональное явление, включающее, с одной стороны, рынок товаров и услуг, с другой — рынок инвестиционных ресурсов, стал в доминирующей степени определять национальную экономику и национальные интересы. Вместе с тем, как показывает опыт, рынки ценных бумаг могут быть источниками масштабной финансовой нестабильности, макроэкономических рисков и социальных потрясений. Особенно проблемными являются формирующиеся фондовые рынки, к числу которых многие относят и российский, заслуживший в 90-е годы репутацию одного из самых рискованных фондовых рынков мира.

В России фондовый рынок лишь в последнее время приблизился к выполнению своих макроэкономических функций. Созданный буквально заново в начале 90-х годов, рынок лишь отчасти реализует функции перераспределения денежных ресурсов в реальный сектор и формирования

рыночной оценки бизнеса. Доминирование конъюнктурных факторов обусловило олигополистическую структуру рынка, его информационные асимметрии, сверхконцентрацию на некоторых ценных бумагах, манипулирование ценами. Рынок корпоративных ценных бумаг слабо связан с внутренними инвесторами, его состояние преимущественно определяется внешними рынками и биржевыми спекулянтами.

В немалой степени такая ситуация обусловлена несбалансированностью существующей регулятивной системы фондового рынка, который, будучи по своей природе сложной системой, развивается под воздействием множества факторов объективного и субъективного свойства. Однако эффективность функционирования рынка ценных бумаг, его способность обеспечивать решение задач экономического развития находятся в прямой зависимости от качества и интенсивности экономических, административных, правовых и институциональных регулятивных воздействий. Ключевая роль в этой системе ; принадлежит государству, которое регулирует и контролирует деятельность рынка ценных бумаг, способствует созданию необходимой нормативной базы, информационных систем, обеспечивает устойчивость и безопасность рынка.

С другой стороны, в условиях глобализации мировой экономики, проявляющейся наиболее заметно в финансовой сфере, усилилась подвижность и неустойчивость финансовых систем. Отечественная национальная экономическая система уже стала частью мирового хозяйства, степень ее открытости весьма велика и в дальнейшем будет повышаться. Соответственно, состояние мировой конъюнктуры будет все больше сказываться на финансовом рынке России. Очевидно, что эти объективные процессы, увеличивающие глобальную взаимозависимость экономических субъектов, предполагают разработку адекватной национальной экономической политики, регулятивное воздействие которой должно минимизировать возможные негативные воздействия мировых рынков на отечественную экономику.

После финансового кризиса 1997 — 1998 гг. возник целый ряд вопросов теоретического и практического свойства о новой, более результативной

парадигме развития фондового рынка в России. Между тем, государством и профессиональным сообществом были предприняты лишь ограниченные попытки извлечь необходимые уроки из кризиса и сформулировать стратегию оздоровления и развития рынка ценных бумаг. Такой стратегии пока нет, и, во многом благодаря этому, российский фондовый рынок сохраняет прежние — рискованные, не связанные с инвестиционным процессом и национальными приоритетами — качества.

В этой связи особую научную и практическую актуальность приобретает проблема обеспечения эффективности функционирования фондового рынка посредством оптимизации его регулятивного механизма в ближайшей и среднесрочной перспективе. Теоретическое и практическое исследование фундаментальных оснований и опыта применения регулятивного инструментария в рыночной практике может послужить методологической основой для построения сбалансированной системы управления трансформационными процессами фондового рынка как неотъемлемой: части рынка финансового.

Степень разработанности проблемы. Анализ концептуальных

(

представлений о ценных бумагах и рынке их обращения, функциях, которые при этом выполняются в воспроизводственном процессе, с неизбежностью опирается на категорию «капитал», на которой строится весь понятийный аппарат, используемый для описания экономических явлений и процессов, классические теории финансового капитала.

Для экономической традиции XIX — XX веков, наиболее1 ярко представленной К.Марксом, Л. фон Мизесом, Р. Гильфердингом, характерно понимание этой категории, скорее, как технической, как набора ресурсов, товаров, благ, используемых в производстве. В других версиях (Г. Александер, Р. Барр, У. Шарп) капитал является капитальными благами, производимыми самой экономической системой для применения их в качестве факторов производства для изготовления потребительских и других товаров и услуг. Соответственно, ценные бумаги и фондовый рынок также представляются как

технические институты, выполняющие функции перераспределения свободных денежных средств, опосредования движения и оценки прав собственности, перераспределения риска, информирования участников делового оборота и т.п.

Не меньший интерес для настоящего исследования представляют также позиции институционального подхода. В работах Д. Норта, К.Р. Макконнелла и СЛ. Брю, М.Н. Грегори рынок определяется как институт или механизм, сводящий вместе «предъявителей спроса» и поставщиков отдельных товаров и услуг. В свою очередь, фондовый рынок есть совокупность финансовых учреждений, позволяющих любому лицу предоставить свои ■ ресурсы непосредственному заемщику посредством приобретения или обмена ценных бумаг с одновременным приобретением части собственности или получаемой прибыли.

Несомненный интерес также представляют фундаментальные исследования сущности рынка ценных бумаг, факторов, детерминирующих его структуру и динамику, осуществленные видными экономистами советского периода — М.И. Боголеповым, Э.Я. Брегелем, И.А. Трахтенбергом, JI.H. Яснопольским. До 1990 г. отдельные проблемы, связанные с функционированием фондового рынка, способами его регулирования, затрагивались преимущественно в работах экономистов-международников, занимавшихся изучением финансовых вопросов, — С.А. Былиняка, Т.Д. Валовой, B.C. Волынского, А.И. Динкевича, И.С. Королева, JI.H. Красавиной, Б.Е. Панина, Г.Г. Матюхина, В.М. Портного, Д.В. Смыслова, В.М. Соколинского, Г.П. Солюса, В.И. Суровцевой, В.В. Сущенко, Ю.С. Столярова, Л.И. Усоскина, Б.Г. Федорова, М.А. Фрея, Вяч. Н. Шенаева, Вл. Н. Шенаева, Е.С. Хесина и других авторов.

Коренная смена экономической системы и переход к рыночной модели экономики в нашей стране способствовали значительному росту интереса российских исследователей к проблематике фондового рынка. Однако в отечественной литературе по рынку ценных бумаг вопросы его трансформации и регулирования пока не стали предметом специального изучения.

Исследования собственно регулятивного механизма осуществляются, как правило, фрагментарно, без учета системности этого феномена.

Среди крупных работ последнего времени, где в той или иной степени отражены проблемы регулирования, выделяются монографические исследования Я. М. Миркина и Б. Б. Рубцова. В них использован и обобщен богатый эмпирический материал по отечественному фондовому рынку, на котором авторы выстраивают систематизированную картину современного состояния рынка, его инфраструктуры, инструментария, проблем и перспектив развития.

С точки зрения истории становления отечественного фондового рынка, исследования базовых детерминирующих условий его развития, генезиса формирования его инфраструктуры, значительный интерес представляют работы Д. А. Пумпянского. В них автор обращается к отдельным проблемам регулирования фондового рынка, преимущественно макроэкономического и \ конъюнктурного характера, но в меньшей степени рассмотрены вопросы влияния государственных органов и институциональных факторов на функционирование рынка.

Ряд исследований макроэкономического уровня косвенно затрагивают вопросы регулирования фондового рынка. Среди них — работы М.Ю. Алексеева, Б.И. Алехина, A.B. Аникина (зарубежные фондовые рынки), О.В. Буклемишева (рынок еврооблигаций), В.Т. Мусатова (международные биржи), А.И. Буренина (структура и основы формирования срочного и фондового рынков, макроэкономические аспекты его функционирования), В.Д. Миловидова (инвестиционные фонды, проблемы инвестиций на фондовом рынке), А.Д. Радыгина (рынки капиталов), Ю.С. Сизова и А.Ю. Симановского (система государственного регулирования фондового рынка, политика государства на рынке), P.M. Энтова (институциональная структура рынка, проблемы инвестиций в ценные бумаги).

Большинство публикаций по фондовому рынку, появившихся в последнее десятилетие, отражают проблемы микроэкономического характера. Чаще всего

это деятельность отдельных финансовых и фондовых институтов, фондовые инструменты, их виды и особенности выпуска, конъюнктура рынка, исследования зарубежных рынков ценных бумаг. Вопросы регулирования фондового рынка излагаются, как правило, в преломлении к особенностям практической деятельности. Здесь особый интерес представляют монографии и статьи Ф. И. Ерешко (финансовый инжиниринг), А. В. Захарова (развитие фондовых бирж), А. В. Костикова и В. А. Тарачева (ценные бумаги регионов), Д. М. Михайлова (собственность и институциональная структура рынка), Е. В. Семенковой (структура фондового рынкам рынки корпоративного контроля) и др.

Зарубежные исследования, как правило, тоже не содержат комплексного исследования проблем регулирования фондовых рынков и разработки макроэкономических стратегий в этой области, описывая лишь элементы таких стратегий, специфические проблемы национальных либо международных рынков. Тем не менее, значительный интерес представляют публикации Р. Вишны, С. Дианкова, Ш. Каломириса, Ш. Киндельбергера, А. Левита, Р. Ла Порта, Р. Левина, Ф. Мишкина, Р. фон Розе, Дж. Сороса, Б. Тэйлора, П. Фишера, А. Шляйфера. В них анализируются взаимосвязь развития фондового рынка и экономического роста, структура собственности как фактор, определяющий модель рыночной экономики, причины финансовых кризисов и методы их предупреждения, политика развития национальных фондовых рынков.

Научным и профессиональным сообществом лишь отчасти подведены итоги развития рынка ценных бумаг в России в последнее десятилетие. Практически отсутствует его целостный макроэкономический анализ в сравнении с другими формирующимися рынками. Не выявлен комплекс фундаментальных факторов, определяющих сценарии развития формирующихся рынков ценных бумаг, связанных с экономическим и политическим выбором общества, моделями рыночных экономик,

традиционными ценностями населения, динамикой цен на ресурсы, длительными экономическими циклами и др.

Незаполненным остается пространство для исследований на макроэкономическом уровне критериев оптимальности механизма регулирования фондового рынка, обеспечивающего эффективное перераспределение инвестиционных ресурсов. В научной литературе обнаруживается лишь фрагментарный анализ уроков финансового кризиса 1997 — 1998 гг., тогда как требуется системный подход, обеспечивающий выработку комплекса мер по реструктурированию системы регулирования фондового рынка, необходимого для предупреждения возможных будущих кризисов.

Отечественной наукой еще не решена задача достоверного прогнозирования структуры и динамики рынка ценных бумаг, основанного на исследовании воздействующих на него регулятивных факторов и сложившейся модели рынка. Анализ конкурентной среды, в которой действует российский фондовый рынок, как значимого регулятивного фактора также осуществляется в ограниченном объеме: не рассматриваются возможности роста его конкурентоспособности в сравнении с другими формирующимися рынками за счет осуществления специальных мер, направленных на решение этой задачи.

Не сформированы принципы долгосрочной макроэкономической государственной политики как основного регулятивного фактора, ее приоритеты и механизм реализации, обеспечивающие устойчивое развитие рынка ценных бумаг, снижение его рисков, рост доли ресурсов, перераспределяемых через этот рынок на инвестиции в реальный сектор экономики. Проблема удвоения ВВП на основе устойчивого экономического роста актуализирует вопрос о научном обосновании места и роли государства на рынке ценных бумаг. Мировая практика демонстрирует тенденцию к ужесточению правил торговли на фондовых рынках, к активному вовлечению в процессы контроля и регуляции профессиональных участников и органов государственного управления. Очевидно, что если государство устраняется от

контроля над своими национальными рынками, за него это сделают другие -иностранные банки, биржевые спекулянты или криминальные структуры.

В отечественной литературе недостаточно представлен сравнительный анализ систем регулирования фондовых рынков в развитых и развивающихся странах, хотя происходящие там в последние годы изменения представляют несомненный интерес. Растущая взаимозависимость национальных рынков в условиях глобализации ставит на повестку дня их мониторинг, прогнозирование и, в конечном счете, выработку согласованных регулятивных и антикризисных стратегий и механизмов.

Актуальность исследовательских задач, связанных с научным обоснованием и моделированием адекватной условиям места и времени, а также целям национального социально-экономического развития системы регулирования фондового рынка, определила предметное и проблемное поля предпринятого диссертационного исследования, его цель, задачи, инструментарий, теоретическую и эмпирическую базы.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационной работы — выявление общих закономерностей и существенных тенденций в развитии регулятивного механизма фондового рынка, обеспечивающих позитивный и устойчивый характер его институциональной трансформации, обусловленной контекстом макроэкономической доктрины государства.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

— определить концептуальные подходы, методы и методики в качестве теоретически обоснованного и эвристически продуктивного инструментария, позволяющего решать задачи настоящего и аналогичного рода исследований;

- систематизировать и оценить онтологические, феноменологические, структурные, функциональные и динамические характеристики фондового рынка;

обосновать систему факторов и ключевых причинно-следственных связей, определяющих институциональные и инфраструктурные трансформации фондового рынка в его динамическом развитии;

дать макроэкономическую характеристику процесса становления российского рынка ценных бумаг в контексте влияния на него структуры собственности и отраслевой структуры хозяйства, деятельности ведущих участников рынка и государства;

проанализировать и дать оценку причинам кризисного состояния фондового рынка конца 90-х годов, выявить сохраняющиеся негативные тенденции в системе его функционирования;

выявить противоречия, препятствующие реализации рынком ценных бумаг эффективного перераспределения инвестиций в реальный сектор экономики, снижения рисков, обеспечения прозрачности и экономической обоснованности фондового ценообразования;

определить условия и факторы, обеспечивающие оптимальность вектора и динамики трансформаций основных институциональных компонентов и инфраструктурных подсистем фондового рынка;

охарактеризовать тенденции организации регулирования фондовых рынков в современной международной практике с позиции возможности их применения в отечественной экономической ситуации, определить возможности для их адаптации к действующей модели регулятивного механизма;

квалифицировать сложившийся механизм государственного регулирования фондового рынка в правовом, организационно-распорядительном и налоговом аспектах, дать оценку его эффективности с точки зрения содействия развитию рынка ценных бумаг и выполнения им макроэкономических функций;

предложить меры по оптимизации системы регулятивного воздействия государства, фондовых институтов и профессиональных участников рынка

на рынок ценных бумаг, позволяющие ограничивать системные риски и предупреждающие финансовые кризисы.

Объектом исследования является российский фондовый рынок как сложно-функционирующая и трансформирующаяся совокупность финансовых, правовых и организационных отношений по поводу эмиссии, обмена и перераспределения ценных бумаг в его взаимосвязи с национальной экономической системой и международными финансовыми институтами.

Уточним, что в настоящем исследовании понятие «российский фондовый рынок» отнесено только к тому обороту ценных бумаг, выпущенных как резидентами, так и нерезидентами, с номиналами в иностранной и отечественной валюте, который осуществляется на базе внутренних торговых систем. При этом денежные расчеты могут осуществляться за рубежом, как это делается в Российской торговой системе.

Предметом исследования выступает совокупность условий и факторов, определяющих трансформационные процессы функционирования фондового рынка, а также развитие системы его регуляторов в ходе применения регулятивного инструментария в рыночной практике.

Теоретической базой диссертационного исследования послужили фундаментальные положения классической и неоклассической экономической теории, современных теорий функционирования финансовых рынков (теории эффективных рынков капитала, опционного ценообразования, эффективного портфеля финансовых активов), диалектической теории развития. Использованы базовые положения теории структурной динамики (синергетика, концепция диссипативных структур), моделей волновой динамики и жизненного цикла для описания фаз и этапов в развитии рынка и его подсистем и вьивления соотношений организации и самоорганизации в процессах институциональной рыночной трансформации. Применялся категориальный аппарат, развитый отечественной научной школой в области финансов и кредита, банковской и биржевой деятельности.

Методологической основой исследования послужили системный анализ как метод изучения структурно-функциональной архитектоники фондового рыка и его взаимодействий с внешней средой; диалектический метод исследования экономических процессов. Наряду с этим использовались сравнительный и экспертный анализ, метод аналогий, факторный анализ, экономико-статистический анализ.

Информационная и эмпирическая база исследования. Для исследования внутренних аспектов организации российского рынка ценных бумаг использованы базы данных Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой системы (РТС), Национальной ассоциации участников фондового рынка, Банка России, ФКЦБ (ФСФР) России, Минфина РФ, Госкомстата РФ и другие.

Использовались отчеты ведущих зарубежных и российских биржевых и внебиржевых торговых систем, базы данных национальных органов регулирования рынка ценных бумаг, монографические исследования, различные справочные издания, материалы зарубежной и российской периодической печати, посвященные развитию фондового рынка.

Исследование российского рынка в международном контексте основано на анализе информации из баз данных Всемирного банка, Всемирной федерации бирж, Банка международных расчетов, Международной ассоциации комиссий по ценным бумагам, ОЭСР, Международной финансовой корпорации, Комиссии по ценным бумагам и биржам США и других национальных регуляторов, Франкфуртской, Нью-Йоркской, Лондонской и других фондовых бирж, Национального бюро экономических исследований (США), Standard & Poor's, Morgan Stanley Capitall International, Bank of New York и др.

Исследование выполнено в рамках п. 4.2. «Модели функционирования рынка ценных бумаг», п. 4.3. «Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов», п. 4.6. «Государственное регулирование фондового рынка» раздела 4 «Формирование

и развитие рынка ценных бумаг» Паспорта специальности 08.00.10 — финансы, денежное обращение и кредит.

Положения, выносимые на защиту.

1. С позиций системного анализа, функционирование фондового рынка есть процесс взаимодействия институциональных и неинституциональных субъектов по поводу поддержания, воспроизводства и развития системных отношений и зависимостей. Также в ценных бумагах воплощены значимые социальные отношения, детерминированные формированием причинно-следственных связей взаимодействия экономических субъектов рынка, влиянием на него внеэкономических компонентов (политических, правовых, нравственных, социально-психологических и др.). Это обусловливает многоаспекгность процессов его трансформации, необходимость сочетания в них механизма самоорганизации и непосредственных регулирующих воздействий. I

2. Формирование институциональной структуры фондового рынка I находится в прямой зависимости от степени развития национальной рыночной инфраструктуры. Одновременно происходит относительное обособление институтов рынка ценных бумаг, обусловленное необходимостью обеспечения специфических условий для совершения сделок и выполнения достигнутых соглашений. Соответственно, трансформации экономической системы переходного периода объективно детерминируют риск гипертрофированного либо недостаточного развития отдельных фондовых институтов, дисбаланса в структуре обращающихся инструментов, несогласованности в деятельности инфраструктурных элементов, что существенно ограничивает выполнение функций рынка ценных бумаг в целом.

3. Трансформация, как имманентно присущее фондовому рынку свойство, обусловленно его системными характеристиками и взаимосвязью с национальной экономикой. Многообразие и разнонаправленность трансформационных процессов задается масштабом, вектором и динамикой совокупности макроэкономических, политических и конъюнктурных процессов

национального и международного масштаба, находит свое выражение в изменении качественных и количественных показателей основных объектов трансформации: хозяйствующих субъектов, оперирующих на фондовом рынке; ценных бумаг как титулов собственности; институтов инфраструктурного обеспечения фондового рынка; институтов — регуляторов фондового рынка.

4. Исследование особенностей генезиса формирования отечественного фондового рынка и его трансформаций в докризисный (1998 г.) период позволяет утверждать, что эти процессы имели во многом спонтанный и конъюнктурно обусловленный характер. Доминирование на рынке государства в ¡качестве распорядителя основного объема собственности и «неограниченного» заемщика, при . одновременной слабости институциональной инфраструктуры и недостаточно эффективном административно-правовом регулировании в значительной степени предопределило структурный и ценовой дисбаланс фондового рынка, в итоге приведший к его кризису.

5. Уровень развития институтов фондового рынка и его инфраструктурных элементов, количественные и качественные показатели его состояния определяются комплексным воздействием объективных и субъективных факторов, часть из которых может быть специальным образом организована. Выделение таких факторов позволяет отнести их к «регулятивным», то есть способным целенаправленно воздействовать на реализацию функций фондового рынка и, в первую очередь, на его перераспределительную функцию. В качестве критерия их выделения предлагается рассматривать способность содействовать или препятствовать аккумулированию временно свободных денежных средств и направлению этих средств на цели экономического развития. При этом показатели эффективности функционирования рынка определяются на основании оценки интенсивности и достаточности инвестиций в реальный сектор национальной экономики.

6. Осуществленный в работе анализ практики функционирования фондового рынка позволил выделить три основных группы регуляторов:

1) макроэкономическую; 2) государственную (административно-правовую); 3) институциональную. Каждая из них включает в себя частные регулятивные факторы, реализующиеся на инструментальном уровне. Особое значение имеет тот факт, что действие названных регуляторов имеет взаимообусловливающий характер и в совокупности детерминирует динамику и общий вектор развития фондового рынка.

7. Установленная на фактологическом материале причинно-следственная связь между соотношением регуляторов и качеством функционирования фондового рынка позволяет обосновать необходимость осуществления

I комплекса мер по формированию сбалансированного регулятивного механизма рынка ценных бумаг. Решающее значение при этом должны играть анализ и оценка отраслевой структуры инвестиционных потребностей национальной ■ экономики, степени обеспеченности финансовой системы внутренними денежными ресурсами, возможности использования внешних заимствований, обеспеченные соответствующей государственной финансовой политикой.

8. Стратегическим направлением институциональной трансформации российского фондового рынка является приобретение им нового качества — реального и действенного инструмента реализации полномасштабной инвестиционной государственной политики. Определенные в работе линии связи теоретических разработок в области функционирования рынка ценных бумаг и практики административно-правового воздействия на него, раскрывающих сущность форм государственного регулирования экономических процессов и финансовых рынков, позволяют утверждать, что в среднесрочной перспективе эффективность функционирования фондового рынка будет определяться содержанием государственной макроэкономической доктрины и состоянием институциональной инфраструктуры рынка ценных бумаг.

9. Для преодоления сущностного и операционального противоречия между рыночными принципами взаимодействия субъектов фондового рынка и административным регулированием этого процесса необходим перенос

государственного регулятивного воздействия на макроэкономический уровень и в сферу правотворчества. Это создаст условия для реализации на российском фондовом рынке общемировых тенденций к централизации инфраструктурных элементов рынка ценных бумаг, развития корпоративной среды профессиональных участников рынка, практики взаимной ответственности и децентрализованного подхода к решению вопросов взаимоотношений между государством и профессиональными участниками фондового рынка.

10. Решающее значение для предупреждения финансовых кризисов и снижения общесистемных рисков на фондовом рынке в современных условиях приобретает оптимальность регулятивного воздействия на него. Под оптимальностью следует понимать такие формы регулирования рынка, которые обеспечивают согласованность и непротиворечивость интересов государства, хозяйствующих и иных экономических субъектов, профессиональных участников рынка. Соответственно, функционирование, регулятивного механизма предполагает создание целостной системы взаимозависимых и взаимодополняемых регуляторов рынка.

Научная новизна результатов исследования.

1. Разработаны методологические подходы к оценке состояния фондового рынка как динамической системы, позволяющие учитывать его количественные и качественные характеристики на различных этапах развития: системный анализ как метод изучения структурно-функциональной архитектоники фондового рыка и его взаимодействий с внешней средой; сравнительный анализ как метод выявления значимых оценочных критериев с учетом современных требований и вызовов; диалектический метод исследования экономических процессов, раскрывающий сущностные противоречия функционирования фондового рынка; факторный анализ как метод классификации и обработки эмпирической информации.

2. Систематизирован аналитический материал с целью выявления основных закономерностей и противоречий современного периода развития

отечественного фондового рынка. На этой основе раскрыты движущие силы и особенности трансформационного процесса рынка ценных бумаг на фазах его генезиса, конституирования и относительной стабилизации, отразившиеся в количественных и качественных показателях состояния субъектов, инфраструктуры и регулятивной подсистемы рынка. Установлено, что решающая роль здесь принадлежала реализуемой государственной доктрине участия в рыночных процессах.

3. Доказано и обосновано на анализе эмпирического материала, что нелинейный характер трансформации фондового рынка обусловил возникновение наиболее существенного противоречия современного состояния фондового рынка — значительного дисбаланса между сложившейся отраслевой и финансовой структурой российской экономики и структурой обращения на рынке ценных бумаг. В числе основных причин этого определены: структурный и ценовой дисбалансы ценных бумаг, ограниченная способность рынка к мобилизации инвестиций, сохраняющаяся волатильность, недостаточное разнообразие фондовых инструментов, высокая степень монополизации рынка, его спекулятивный характер, невысокая операционная способность, значительная зависимость от внешних факторов.

4. На основе функционального анализа разработан методологический инструментарий оценки эффективности фондового рынка, понимаемой как результативность взаимодействия институциональных и неинституциональных экономических субъектов по поводу реализации ими своих ролей в сфере обращения ценных бумаг. При этом основным критерием эффективности функционирования фондового рынка являются показатели реализации его перераспределительной функции, обеспечивающей направление в достаточном объеме аккумулированных временно свободных денежных средств на цели развития реального сектора экономики.

Разработаны операциональные критерии эффективности фондового рынка, отражающиеся в следующих показателях: объем привлеченных инвестиций со стороны отечественных и зарубежных инвесторов в реальный сектор экономики; степень защиты рынка от системных кризисов; демонополизация рынка; достаточность разнообразия и числа эмитируемых и производных фондовых инструментов; степень участия неинституциональных инвесторов в операциях с ценными бумагами; состояние инфраструктуры, обеспечивающее высокую операционную способность рынка; обоснованность механизма ценообразования на основе реальной оценки ликвидности и капитализации рынка.

Теоретически и эмпирически установлено, что системные характеристики фондового рынка на уровне макроэкономики, его структура, способность эффективно выполнять основную функцию по перераспределению денежных ресурсов являются производной от воздействия совокупности внешних и внутренних фундаментальных факторов. Они характеризуются неизменным вектором действия, в существенной степени и в течение длительного времени (3-5 лет) влияют на экономические интересы субъектов рынка, изменяя их экономическое поведение в масштабах, приводящих к глубоким изменениям на самом рынке ценных бумаг. Раскрыта детерминистская природа корреляций между структурой фундаментальных (первичных) и ситуативных (производных) факторов и основными показателями состояния рынка.

Обоснована методологическая необходимость выделения группы специфических — регулятивных — факторов, оказывающих решающее воздействие на качество функционирования рынка. Определена система наиболее значимых регулятивных факторов и раскрыт механизм их воздействия на формирование модели, вектора и динамики развития фондового рынка. На этом основании сделан вывод о системообразующем значении объема и структуры инвестиционных потребностей национальной экономики для эффективного функционирования фондового рынка.

8. Разработан итерационный алгоритм разрешения противоречий в развитии отечественного фондового рынка, основанный на гипотезе, что условием достижения синергетического эффекта регулятивных воздействий является согласованность государственной денежной и финансовой политики с интересами институциональных субъектов рынка. В свою очередь, это означает, что завершение формирования современной доктрины

; государственного присутствия в ■ экономике определяет базовые характеристики сложившейся конфигурации регулятивного механизма фондового рынка. Укрепление последнего, : смещение приоритетов государственного регулирования в сторону жесткого контроля за правовой корректностью хозяйственной деятельности направлены на обеспечение неизменности правил рыночного функционирования.

9. Разработаны показатели оптимальности механизма регулирования фондового рынка с учетом современных требований к темпам и масштабам развития национальной экономики. - В их числе — установление сбалансированного соотношения между государственными и институциональными регуляторами рынка; перенос акцента в деятельности государственных структур на решение вопросов макроэкономического характера; формирование целостной стратегии развития финансового сектора и фондового рынка как его неотъемлемой части; совершенствование

■ механизма функционирования рынка, обоснованное развитие его инструментария, инфраструктуры и технологического обеспечения.

10. Разработана авторская концепция оптимизации регулятивного механизма фондового рынка, в качестве основных направлений которой представлены совершенствование нормативно-правовой базы в части обращения новых фондовых • инструментов и адаптации к интернационализации рыночных процессов; оптимизация задач и функций органов административного регулирования фондового рынка в направлении четкого разграничения их полномочий и ответственности; осуществление мероприятий по централизации депозитарной и расчетной деятельности на фондовом рынке,

обеспечивающих повышение эффективности и упорядочение взаимоотношений при обращении ценных бумаг; переход к практике «урегулирования», предполагающей формирование публично-правовых институтов регулирования фондового рынка с паритетным участием представителей государства и субъектов рынка.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования, относящиеся к развитию теоретических концепций регулирования рынка ценных бумаг, к обоснованию принципов функционирования системы воздействующих на него регулятивных факторов могут быть использованы органами исполнительной власти, осуществляющими его регулирование. Выводы и рекомендации, изложенные в работе, могут найти применение в деятельности профессиональных участников : рынка, институциональных инвесторов, торговых систем, коммерческих банков и других инфраструктурных институтов рынка в их деятельности по расширению инвестиционного потенциала российского фондового рынка и снижению его рисков.

Результаты исследования могут быть применены в программах высшего и дополнительного профессионального образования для разработки учебных курсов и иного методического обеспечения по специальностям 060400 «Финансы и кредит», 060600 «Мировая экономика».

Апробация результатов исследования. Полученные на различных этапах исследования результаты прошли апробацию и получили положительную оценку на научных конференциях, семинарах, заседаниях круглых столов федерального, регионального, межвузовского и вузовского уровня в 1997-2005 гг. в городах Москве, Санкт-Петербурге, Волгограде, Кисловодске, Ростове-на-Дону, Туапсе, Элисте. Основные выводы и практические разработки диссертации апробированы и использованы в качестве методических рекомендаций по оптимизации взаимодействия органов государственной власти и профессиональных участников рынка в деятельности

Федеральной службы по финансовым рынкам РФ (ФСФР РФ) и Финансового Управления Администрации Волгоградской области.

Концептуальные положения диссертационного исследования используются в преподавании учебных дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг», «Рынки ценных бумаг зарубежных стран», «Государство на рынке ценных бумаг» в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Российский государственный ; торгово-экономический университет» Волгоградский филиал. г

Публикации. Основные научные результаты исследования изложены в 27 работах объемом авторского вклада около 30 п.л.

Состав и структура работы. Диссертация состоит из введения, пяти глав, заключения, списка литературы, включающего 306 наименований.

Во Введении обосновываются актуальность и выбор темы, определяются цель и задачи диссертационного исследования, > раскрывается новизна авторской концепции, практическая значимость и степень апробации полученных результатов и выводов.

В первой главе — «Теория и методология ценных бумаг и фондового рынка: классические и современные концепции» — осуществлен анализ теоретических и концептуальных представлений о ценных бумагах и рынке их обращения, о его месте в воспроизводственном процессе. Определены фундаментальные и ситуативные факторы, детерминирующие трансформацию рынка ценных бумаг и влияющие на его способность обеспечивать стабильное развитие национальной экономики.

Во второй главе — «Институты и инфраструктура фондового рынка: теоретическая модель и современная практика» — исследованы базовые функции фондового рынка, реализуемые его институтами и поддерживаемые инфраструктурой обеспечения, проанализированы основные тенденции, присущие мировой практике функционирования фондового рынка.

В третьей главе — «Генезис, условия и факторы трансформации

отечественного фондового рынка» — охарактеризованы трансформационные процессы российского рынка ценных бумаг в докризисный (1998 г.) период.

В четвертой главе — «Потенциал трансформационных процессов фондового рынка и направления его реализации» — исследованы исходные условия и потенциальные возможности для повышения эффективности функционирования фондового рынка в современных условиях.

В пятой главе — «Регулятивная система конкурентоспособного фондового рынка» — проанализированы способы и возможные направления совершенствования регулятивного механизма.

В заключении обобщены результаты исследования.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ

Анализ. концептуальных разработок проблем функционирования фондового рынка, определение адекватных методологических подходов к исследованию его трансформации и регулирования. Для выявления сущности ценных бумаг как формы капитала определены те их специфические характеристики, которые обусловливают качественное своеобразие возникновения и обращения ценных бумаг, количественные параметры фондового рынка в контексте национальной финансовой системы и экономики в целом. Это возможно только при синтезе концепций различных экономических школ — от марксистских до неоклассических, позволяющем преодолеть распространенное механистическое представление о ценных бумагах и фондовом рынке как технических институтах, выполняющих функции перераспределения свободных денежных средств, опосредования движения и оценки прав собственности, перераспределения риска, информирования участников делового оборота и т.п.

Исследование в диссертации экономической реальности, включая ее финансовую и фондовую составляющие, выходит за рамки характеристики их с позиций исключительно производственных отношений, которые они выражают. Обращение, помимо этого, к традиции «социальной экономии как

отрасли политической экономии» позволило рассматривать фондовый рынок как социально-экономический институт, который является объектом упорядочивающего воздействия внешних принудительных факторов -конъюнктуры мирового хозяйства, состояния национальной экономики, государственного правового и административного регулирования.

Ценные бумаги трактуются в диссертации как выражение общественных отношений, а объектом, по поводу которого складываются эти отношения, является стоимость, находящаяся в собственности индивидов и используемая ими. Отсюда основной сущностной характеристикой ценных бумаг становится наличие «права» на воплощенную в различных вещественных формах стоимость, обособившуюся от своей основы и имеющую собственную материальную форму дубликата прав в виде ценных бумаг. Рассмотрение ценных бумаг как воплощения стоимости, права на которую могут отделяться от них, приобретать самостоятельную жизнь, обусловливает формирование собственно фондового рынка, обосновывает возникновение ценных бумаг второго порядка — производных ценных бумаг (подписных прав, депозитарных расписок, финансовых фьючерсов, опционов и иных фондовых инструментов).

В диссертации критически анализируется сохранение негативного «идеологического контекста» введенного марксистской школой понятия «фиктивный капитал» для обозначения ценных бумаг, который искажает понимание их своеобразия как формы капитала. Он признается ограниченным и некорректным, поскольку даже в первоисточнике этот термин использовался, скорее, для теоретического отделения ссудного капитала от формы, в которую он помещается, но существующий разрыв между действительным капиталом и его дубликатами не является препятствием для формирования самостоятельной экономической реальности ценными бумагами, обладающими собственной сущностью.

В работе показано, что состояние, конкурентоспособность, динамика и вектор развития рынка ценных бумаг в значительной степени зависят от степени реализации их сущностных характеристик. В их числе - «форма

объединения денежных средств», обеспечивающая возникновение нового и расширение действующего производства; «форма помещения периодически высвобождаемой из оборота стоимости», которая позволяет разрешить относительное противоречие между временным оседанием средств и необходимостью их использования в народном хозяйстве; «форма воплощения социальных отношений», создающая условия для перераспределения общественного богатства между индивидами в процессе обращения ценных бумаг; «товарная форма» с собственным рынком, включающая ценные бумаги в общее товарное производство, делая их неотъемлемой частью воспроизводственного процесса.

Системное представление о фондовом . рынке как сложноструктурированном социально-экономическом феномене формирует и системное представление о принципах исследования процесса его трансформации и регулирования. В связи с этим в диссертационном исследовании реализовано диалектическое сочетание воспроизводственного подхода, рассматривающего спрос на ценные бумаги и их предложение, связь с экономическими циклами, взаимодействие с другими формами движения ссудного капитала, воздействие экономических интересов, связанных со структурой собственности и т.п. с институциональным, в центре внимания которого организация и структура рынка ценных бумаг, его совокупное воздействие на финансовый рынок и национальную экономику в целом.

В работе доказано, что существенные, системные характеристики рынка ценных бумаг на конкретном этапе его трансформации являются производной от воздействия комплекса фундаментальных факторов. Часть из них представляет собой внешние по отношению к национальному рынку ценных бумаг как к системе, часть — внутренние, относящиеся к экономической и социальной структуре страны, архитектуре ее фондового рынка. Выявление всей совокупности действующих фундаментальных факторов, исследование характера их взаимовлияния и взаимообусловленности, результатов воздействия на фондовый рынок позволяет формировать такие стратегии его

развития, которые бы оптимизировали действие позитивных факторов и устраняли или снижали силу влияния негативно действующих факторов.

Осуществленные в диссертации исследования доказывают, что в качестве фундаментальных следует рассматривать объективные факторы с неизменным вектором действия, которые в существенной степени и в течение длительного времени (3-5 лет) определяют системные, наиболее значимые характеристики фондового рынка на уровне макроэкономики, его структуру, процесс взаимодействия между элементами, способность эффективно и в необходимом объеме выполнять основную функцию по перераспределению денежных ресурсов на цели инвестиций в:, реальный- сектор экономики. Их фундаментальный характер проявляется в том, что они решающим образом влияют на экономические интересы субъектов, действующих на фондовом рынке, изменяя их экономическое поведение в масштабах, приводящих к глубоким трансформациям самого рынка ценных бумаг как системы.

Выделенные в диссертации внутренняя и внешняя (относительно национальной экономической системы) группы фундаментальных факторов необходимо рассматривать как взаимообусловливающие и взаимодополняющие друг друга. Сочетание и «вес» этих факторов с точки зрения воздействия на фондовый рынок детерминируют структуру причинно-следственных связей в трансформационном процессе, его глубину и масштаб, что, в свою очередь, и определяет основные показатели состояния фондового рынка. В качестве внутренних фундаментальных факторов предложено рассматривать тип экономической и политической системы; макроэкономическую и финансовую политику государства; структуру собственности; социокультурные установки; финансовую глубину макроэкономики; финансовую и отраслевую структуру макроэкономики; жизненный цикл фондового рынка; внутристрановые экономические циклы и экономическую конъюнктуру. Внешние фундаментальные факторы задаются состоянием мирохозяйственной системы, среди них — долгосрочные циклы мировой экономики; уровень развития национального рынка (например, по международно-признанным

классификациям); региональная принадлежность рынка; конъюнктура мировых цен на энергоисточники и основные сырьевые ресурсы; сравнительная конкурентоспособность страны и ее фондового рынка; взаимозависимость от других рынков.

Вместе с тем, в работе показано, что характер влияния названных факторов на фондовый рынок неравнозначен с точки зрения природы формирования самих факторов и возможности управления этим процессом. Регулирующее, то есть упорядочивающее исполнение фондовым рынком его основной функции - аккумулирования и перераспределения финансовых ресурсов для обеспечения инвестиционных потребностей реального сектора экономики — воздействие на рынок оказывают лишь те из них, которые сами могут рассматриваться как объект целенаправленных изменений.

Структурно-функциональный анализ практики функционирования фондового рынка. Модель рынка, отражающая внутренние, существенные отношения реальности, представляет собой некоторую совокупность составляющих его институциональных элементов с фиксированной связью между ними посредством инфраструктурного обеспечения. Выявление модели рынка ценных бумаг конкретной страны имеет ключевое значение для организации регулирования рынка и управления процессом его трансформации, носит, по сути, прогностический характер, описывая рынок в том качестве, в каком он будет находиться длительное время.

Проведенное исследование показало, что рынок, как и любой другой социальный феномен, представляет собой сложный, самоорганизующийся I организм, который, взятый в динамике, предстает как процесс взаимодействия институциональных и неинституциональных субъектов по поводу реализации ими своих функций и ролей в сфере обращения ценных бумаг, а также по поводу поддержания, воспроизводства и развития системных отношений и зависимостей.

Из этого следует, что рыночные институты, их функции и функционирование суть взаимосвязанные и взаимно обусловленные явления

экономической жизни. При этом функции в этой триаде выступают как исходное начало, воплощающее общественно значимые потребности, а элементы рыночной структуры как производная — специализированные средства реализации тех или иных функций. Этот факт обусловил необходимость исследования проблем трансформации и регулирования рынка ценных бумаг именно с точки зрения исполнения свойственных ему функций.

Принятое в диссертации определение функции как внешнего проявления сущности и свойств объекта в заданной системе отношений стало основой для • ¡анализа существующих в научной литературе подходов к формированию ! перечня функций фондового рынка. Признавая их рациональность и ■ обоснованность, тем не менее, в работе отмечается, что по большей мере они отражают функции отдельных фондовых институтов или инфраструктурных I связей, но не имеют обобщающего характера и не позволяют ранжировать их значимость в контексте роли фондового рынка в национальной экономике.

Осуществленный анализ дал возможность выделить следующие базовые функции национального фондового рынка: подтверждение прав собственности на стоимость, находящуюся в различных вещественных формах; аккумулирование капитала и сбережений институциональных и частных инвесторов; макроэкономическое регулирование на отраслевом, региональном и государственном уровне за счет перераспределения инвестиционных потоков и перелива капитала в реальный сектор экономики. По отношению к ним все остальные функции имеют операциональный или инструментальный характер.

Данные функции выступают как исходное начало, придающие смысл существованию самой системе обращения ценных бумаг. Более того, в работе обосновывается положение, что именно степень их реализации является основным критерием эффективности функционирования рынка, показателем места, занимаемого фондовым рынком в национальной экономике.

Институты рынка ценных бумаг содержательно обособлены от других субъектов экономики тем, что непосредственно вступают в экономические отношения по поводу обращения ценных бумаг. Осуществленный в

диссертации анализ экономических и организационно-правовых характеристик субъектов рынка и особенностей их функционирования позволил автору сделать вывод о том, что переходный характер экономики с неизбежностью обусловливает гипертрофированное развитие одних институтов и практически полное отсутствие других, а также ограниченное выполнение существующими институтами присущих им функций.

Соответственно, функции инфраструктуры рынка ценных бумаг проявляются в организации взаимосвязанной работы элементов, входящих в ее состав: торговых систем (биржевых и внебиржевых), клиринговых организаций, депозитариев, расчетных палат. Характер их взаимодействия в существенной степени обусловливает количественные и качественные параметры осуществления финансово-правовых операций по определению взаимных обязательств контрагентов торговых сделок и содействию выполнения взятых на себя обязательств.

Зависимость системных макроэкономических характеристик фондового рынка от фундаментальных и ситуативных факторов. Исходя из представления о рынке как о сложноструктурированной многоуровневой системе, которая по определению не может оставаться в статичном состоянии, в диссертации доказано, что его трансформационные процессы детерминированы совокупностью ряда факторов объективного и субъективного свойства и находят свое отражение в качественных и количественных показателях состояния основных объектов трансформации. В качестве таковых предложено рассматривать: а) собственно субъекты фондового рынка, вовлекающие ценные бумаги в обращение с целью получения прибыли или иных экономических преимуществ; б) ценные бумаги как институт титулов собственности на различные виды ресурсов, обладающие признаками и свойствами, обеспечивающими их беспрепятственное обращение; в) институты инфраструктурного обеспечения фондового рынка, определяющие качественные характеристики процесса обращения ценных бумаг; г) регуляторы фондового рынка (нормы права, органы государственной власти,

саморегулируемые организации), устанавливающие формальные и неформальные правила взаимодействия между участниками рынка.

Особенности генезиса и первоначальной трансформации российского рынка ценных бумаг. В работе установлено, что существенное значение для начала формирования институциональной основы отечественного фондового рынка в 1990-1991 гг. сыграла законодательно определенная возможность акционирования предприятий, учреждения инвестиционных фондов и холдинговых компаний, а также предоставление иностранным инвесторам права приобретения ценных бумаг, эмитируемых в стране. При всем несовершенстве законодательных актов . того времени, они заложили принципиальную возможность функционирования рынка ценных бумаг, основу для дальнейшего развития новых финансовых механизмов хозяйствования.

Стремительное освоение новых финансовых инструментов обусловило появление значительного числа участников фондового рынка, что стимулировалось масштабным выпуском государственных ценных бумаг, оборот по которым к 1994 г. составил 75% от общерыночного. Сформировалась и технологическая база рынка — компьютерная система торговли, электронные депозитарии, клиринговая система расчетов и система двойного непрерывного аукциона, что ознаменовало прорыв в отечественной биржевой торговле и приближение ее к ведущим мировым стандартам.

. Другим существенным фактором формирования фондового рынка стала широкомасштабная приватизация государственных предприятий, закрепившая ведущую роль государства (ваучеры по своей сути были государственными ценными бумагами) в функционировании фондового рынка в условиях его ограниченной институциональной структуры и малого разнообразия фондовых инструментов. В диссертации исследованы связь доминирования спекулятивных тенденций на рынке этого периода и последующей разбалансированности отечественного фондового рынка, его отрыв от реального сектора экономики.

В это же время государство демонстрировало стремление активно регулировать процессы, идущие на финансовом рынке. Причиной тому стала объективная оценка состояния фондового рынка, практически полное отсутствие прозрачности инфраструктуры и низкий профессиональный уровень его участников. Закономерным шагом в этом направлении стало создание межведомственной Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ. Ей отводилась роль координатора и посредника для профессиональных участников рынка, что позволяло согласовывать действия государства как крупнейшего субъекта рынка с другими рыночными элементами.

Однако в работе отмечается, что наделение Комиссии ограниченными полномочиями не позволило создать полноценный механизм регулирования фондового рынка. Вместо создания прозрачной инфраструктуры с ясными и понятными механизмами и правилами для всех субъектов приватизации и фондового рынка был создан механизм, который в конечном итоге привел к формированию монопольных структур как в экономике в целом, так и на фондовом рынке.

Здесь ярко проявилось своеобразие позиции государства, ориентированной на представления о неограниченных возможностях рыночной саморегуляции, что предопределило преимущественно «рамочный» подход к управлению социально-экономическими процессами и, в частности, к регулированию фондового рынка. Законодательные акты и нормативные документы этого периода исходили из принципа «все, что не запрещено, разрешено», способы же исполнения «незапрещенного» отдавались на усмотрение и инициативу самих участников фондового рынка. Задав лишь общие правила игры, правительство сосредоточилось на процессах и технических процедурах размещения приватизационных чеков, проведения аукционов и т.п.

Вместе с тем, исследование показало, что объективно приватизационные процессы 1992 — начала 1994 гг. заложили основу для создания полноценного

российского фондового рынка. Появление в свободном обороте практически единовременно такого количества ценных бумаг и такого объема капитала на порядок увеличило число инвестиционных институтов и профессиональных участников рынка, послужило мощным стимулом для развития инфраструктурных элементов и технологического обеспечения обращения ценных бумаг.

В этой связи позитивное значение имел процесс становления : региональных рынков ценных бумаг в крупных экономических районах. Речь идет о формировании региональных инфраструктурных институтов фондового . рынка, в подавляющем большинстве представленных фондовыми биржами, которые стали центром притяжения для инвестиционных институтов и ! профессиональных участников рынка в регионах. Однако в работе обращено I внимание на факт, что только на четырех фондовых биржах (6% от общего числа действующих), сумма совершенных сделок от общих по России составила в 1994 г. 97,39%. Таким образом, в этот период обозначилась четкая тенденция к централизации рынка ценных бумаг, формированию ведущих площадок, концентрирующих единую торговую систему.

Тогда же сложилась и первоначальная структура участников российского рынка ценных бумаг, которая во многом предопределила основные тенденции дальнейшей трансформации фондового рынка. Специфические отечественные условия переходной экономики однозначно обусловили > ведущую роль государственных и вновь создаваемых коммерческих банков, где были сосредоточены основные финансовые средства. Наряду с банками развивалась сеть институциональных инвесторов, среди которых ведущее место занимали инвестиционные фонды. Одновременно, как 1 следствие стремления к самоидентификации, формируются и первые профессиональные ассоциации участников рынка — саморегулируемые организации, которые изначально претендовали на роль регулятора поведения профессиональных участников фондового рынка и на роль посредника между государством и рыночными финансовыми институтами.

Таким образом, в работе доказано, что трансформационные процессы российского фондового рынка в период с конца 1990 до середины 1994 гг. должны быть обозначены как время его институционализации. Для него характерны неравномерность роста фондовых институтов и структурные диспропорции в обращающихся ценных бумагах, поскольку рыночные механизмы объективно не могли быть запущены одновременно во всех экономических сферах с одинаковой интенсивностью. Проведенные исследования показывают, что ведущую роль в трансформациях фондового рынка на этом этапе играло государство, которое не только исполняло функции законодательного и административного регулирования, но и фактически являлось крупнейшим участником рынка. Именно его позиция и принимаемые решения органов государственной власти стали определяющими для институциональной структуры фондового рынка этого времени.

Противоречия и тенденции развития регулятивного механизма отечественного фондового рынка. Исследование трансформационных процессов фондового рынка с середины 1994 г. показало приобретение им нового вектора — ориентацию на краткосрочную ценовую конъюнктуру обращающихся инструментов. Причиной этому стали значимые изменения в структуре институтов фондового рынка — накопление существенного потенциала дальнейшего развития рынка за счет созданных в процессе приватизации открытых акционерных обществ; появление значительного числа перспективных предприятий, акции которых были пока недооценены; интерес многих предприятий к дополнительным эмиссиям; заметный успех региональных и муниципальных ценных бумаг в облигационной или иной форме, выходящих на открытый фондовый рынок. Другим немаловажным фактором, как установлено в работе, стало формирование слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного характера (в основном долларовыми), который готов был к инвестированию, в том числе в ценные бумаги, приносящие доход.

В диссертации делаются аргументированные выводы о том, что асимметрия макроэкономической ситуации в стране обусловила и характер трансформационных процессов на фондовом рынке. Кратковременный поворот участников фондового рынка от банковского сектора к производственному не был поддержан сбалансированной государственной финансовой политикой, направленной на стабилизацию промышленного производства и всей хозяйственной системы в целом. Вместо этого акцент был сделан на упорядочении и ужесточении процедур государственно-административного регулирования фондового рынка. '.

■В работе показано, что полноценный статус регулятора российского фондового рынка в 1996 приобрела Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, призванная проводить государственную политику на рынке ценных бумаг, контролировать деятельность профессиональных участников рынка, обеспечивать соблюдение прав инвесторов, акционеров и вкладчиков денежных средств. Кроме того, установлено, что за пределами компетенции ФКЦБ осталась деятельность целого ряда организаций, которые являлись наиболее активными участниками фондового рынка, и такое разграничение полномочий неизбежно приводило к межведомственной несогласованности. При несомненных положительных результатах деятельности ФКЦБ в этот период, был и ряд существенных проблем: принятие неэффективных или запаздывающих государственных решений, падение авторитета государственной власти, случаи коррупции, формирование круга лояльных по отношению к регуляторам компаний, имеющих преимущества перед другими участниками рынка. И, как результат, регулятивное воздействие осуществлялось «по следам событий», а не предвосхищало их.

Осуществленный в диссертации анализ трансформационных процессов этого периода показал, что они проходили на фоне целого набора системных обстоятельств — ухудшения макроэкономических характеристик, усиления инфляции и сужения инвестиционных потоков. Это приводило к резкому росту ставок на межбанковском денежном рынке, тогда как кредитоспособность

конечных заемщиков при этом не улучшалась. Отсюда становится вполне объяснимым сокращение банками коммерческого кредитования и переориентация на валютный рынок, рынок ГКО и на рынок межбанковских кредитов.

В результате складывалась парадоксальная ситуация, когда на фоне стагнации промышленного производства продолжался бурный рост новых финансовых инструментов, что усугубляло крайнюю неравномерность развития российского рынка ценных бумаг и отдельных его сегментов. В диссертации аргументировано доказывается, что доминирующее воздействие на фондовый рынок экономической и псевдоэкономической конъюнктуры было обусловлено острой конкурентной борьбой за сферы влияния с рынками кредитных, страховых, пенсионных и прочих финансовых структур.

В итоге это объективно предопределило крайнюю нестабильность в движении курсов, объемов рынка, завышенные ожидания инвесторов и низкие инвестиционные качества ценных бумаг. Широкомасштабное расширение рынка государственных долговых обязательств и спроса государства на деньги в значительной степени сократило производительные инвестиции в ценные бумаги и спровоцировало инвестиционный кризис, который стал отчасти и кризисом спроса на ценные бумаги. В такой обстановке, по выводам исследования, рынок в первую очередь обслуживал спекулятивный оборот ценных бумаг и лишь фрагментарно был обращен к своему основному предназначению - перераспределению денежных ресурсов на цели производственных инвестиций.

Таким образом, комбинация системных и уникальных факторов привела к серьезному кризису фондового рынка в России в 1997-1998 гг. и с особой остротой выявила главную проблему российского рынка ценных бумаг — фактическое отсутствие на нем отечественных и зарубежных поставщиков инвестиционных ресурсов.

В диссертации показано, что противоречия макроэкономического характера усугублялись сложившейся системой отношений между субъектами

рынка ценных бумаг. Четких и понятных, равных и справедливых для всех правил не существовало, законодательная база имела фрагментарный характер, а нормативные положения носили временный характер. В результате государство создало слабо управляемую рыночную среду, не подкрепив ее должными правовыми гарантиями и обеспечением, фактически провозгласив политику невмешательства в процесс становления российского фондового рынка и его последующего развития. >

В этой ситуации становится объяснимым стремление участников фондового рынка выработать четкие и рациональные «правила игры», обеспечивающие его поступательное развитие и устанавливающие базовые принципы взаимодействия с государственными институтами. В деятельности биржевых и инвестиционных институтов, первых саморегулируемых профессиональных организаций, обнаруживаются реальные претензии на участие в механизме регулирования фондового рынка, причем участия 1 активного, способного радикальным образом влиять на все его базовые процессы. Вследствие этого, параллельно с созданием материально-технической базы фондовых институтов, постепенно выкристаллизовывалось понимание необходимости создания профессионального сообщества, готового взять на себя как социальную ответственность, так и решение внутренних технологических, информационных, методических; этических, кадровых и других проблем.

Послекризисное развитие и последующая относительная стабилизация экономической и финансовой обстановки с особой остротой поставили вопрос о принципах и критериях эффективности функционирования фондового рынка, способах ее достижения. С этого момента, как показано в работе, необходимо отсчитывать новый период его институциональной трансформации, органично : связанный с предшествующей эволюцией.

Инвестиционные потребности национальной экономической системы и их влияние на трансформации фондового рынка. В работе исследовано и доказано существование противоречия между инвестиционными

потребностями реального сектора экономики и нехваткой свободных отечественных инвестиционных ресурсов. Существенной характеристикой 90-х гг. является стремительное снижение валового объема инвестиций в основной капитал, низкая инвестиционная активность привела к быстрому износу значительной части оборудования предприятий, техническое перевооружение промышленности и переход на новые технологии в масштабах всего производственного комплекса осуществлялись крайне медленно.

В работе показано усиливающееся воздействие на функционирование фондового рынка такого макроэкономического фактора, как внутренний инвестиционный спрос. Основными источниками инвестиций в этих условиях должны рассматриваться ресурсы инвестиционных компаний, паевых и пенсионных фондов, свободные средства банков на корреспондентских счетах и депозитах Центрального банка, накопления населения в отечественной и иностранной валюте, финансовые средства, вывезенные в предыдущие годы за рубеж и ряд других.

С другой стороны, проблема привлечения инвестиций связана не только с отсутствием финансовых ресурсов, но и с сохраняющейся низкой мотивацией к инвестиционной деятельности на длительную перспективу частных инвесторов и предприятий. Подтверждением этому служит крайне ограниченный набор фондовых инструментов: по количеству эмитентов, акции которых обращаются на рынке, Россия уступает Великобритании в 70 раз, а США — в 250 раз. При этом лишь незначительная часть акций на отечественном рынке признается в качестве ликвидных.

В диссертации осуществлен факторный анализ инвестиционных потребностей отечественной народно-хозяйственного комплекса, на основании которого выявляются приоритетные, с точки зрения обеспечения устойчивости экономической системы, направления инвестиционных потоков. Исходя из того, что ключевую роль в структурных трансформациях экономики должно сыграть формирование национальной инновационной системы, центром которой призвано стать высокотехнологичное производство, значительные

объемы инвестиций требуются для проведения институциональных преобразований, предполагающих оптимизацию «архитектуры» комплексной инновационной инфраструктуры, обеспечивающей внедрение результатов научной деятельности в хозяйственный оборот. Другим ядром инвестиционных потребностей является широкомасштабное импортозамещение в сфере капитального имущества, предполагающее более интенсивную экспансию продукции российской инвестиционной сферы на мировых рынках.

Таким образом, проведенные . исследования доказывают, что ' стимулирование инвестиций может обеспечить скачкообразное наращивание ■ объемов и улучшение структуры инвестирования народного хозяйства, стать залогом быстрого и качественного экономического роста, успеха национальной инновационной и структурной политики. Соответственно, главной целью : инвестиционной политики должны стать создание технологически современной конкурентоспособной экономики на основе \ широкой модернизации > производственного аппарата, ликвидации существующего технологического разрыва с развитыми странами. !

Исследование в работе проблемы использования зарубежных инвестиционных источников привело к выводу о неоднозначности интерпретации оценок количественных параметров привлеченных прямых иностранных инвестиций. Гораздо более значимым оценивается качество и эффективность их размещения, что объективно смещает этот вопрос в | плоскость государственной структурной политики, поскольку в условиях развивающихся и переходных экономик именно государство должно играть активную конструктивную роль в развитии финансовых рынков, и в особенности фондового рынка. Она должна выражаться в формировании благоприятного инвестиционного климата, совершенствовании законодательства и либерализации регулирования на рынке ценных бумаг, развитии рынков государственных, муниципальных ценных бумаг, ценных бумаг предприятий, поддерживаемых государством. С этой точки зрения, стратегическое планирование и управление экономическим ростом в России

остается приоритетной государственной задачей.

В диссертационном исследовании установлено, что качественное улучшение государственного регулирования экономики должно реализоваться в эффективном стратегическом планировании народнохозяйственного развития. Суть такой программы состоит в реализации рыночных подходов, позволяющих принимать во внимание не только хозяйственную самостоятельность предприятий, но и интересы различных собственников -государственных и негосударственных субъектов. Это позволило бы сопрягать планы действий федерального правительства, направления промышленной, инвестиционной и финансовой политики с деятельностью рыночных институтов, включая субъекты и ресурсы фондового рынка.

Решение этой проблемы выступает как необходимое условие реализации фондовым рынком своей базовой функции. Соответственно, ведущим фактором трансформации становится потребность в создании сбалансированного механизма регулирования фондового рынка, обеспечивающего четкое распределение ролей и функций между государственными органами власти, фондовыми институтами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг, согласования их интересов. При этом, реальная отечественная макроэкономическая ситуация обусловливает доминирование государственной стратегической политики в трансформационных процессах фондового рынка.

Исходные макроэкономические, конъюнктурные и политические условия для разрешения противоречий в развитии отечественного фондового рынка. В исследовании установлено, что период 2003-2005 гг. закрепил основные параметры состояния отечественного фондового рынка с точки зрения состояния его инфраструктуры, расстановки приоритетов в деятельности профессиональных участников рынка и институциональных инвесторов, степени участия в процессы развития национальной экономики. Среди основных тенденций этого периода — смещение приоритетов в сторону укрупнения и диверсификации бизнеса, заметное повышение роли доверительного управления как более надежного средства привлечения на

рынок частных инвесторов, активное обращение профессиональных участников рынка к корпоративным финансам - что дает возможность сделать вывод о том, что российский рынок акций стал более цивилизованным и устойчивым.

Современная экономическая ситуация, как показали результаты диссертационного исследования, обусловливает весомую роль макроэкономических факторов регулирования фондового рынка, учитывая как состояние национальной экономической системы, так и ведущие тенденции мировых финансовых рынков. Это послужило основной аргументацией вывода о том, что решение задачи оптимизации регулятивного воздействия на рынок ценных. бумаг в первую очередь детерминировано скоростью и качеством решения проблемы привлечения адекватной (по объемам и структуре) денежной массы, пригодной для обеспечения инвестиционных потребностей национальной экономики. I

Вместе с тем, осуществленный в работе анализ состояния фондового рынка позволяет утверждать о сохранении доминирующего значения на нем конъюнктурных экономических регуляторов, воздействие которых коррелируется с функционированием разнообразных фондовых институтов, обеспечивая, ■ в первую очередь, согласование отраслевых или групповых интересов субъектов рынка. Подобная модель регулирования может быть признана типичной для развитых экономических систем, обладающих высокой степенью макроэкономической устойчивости и значительным инвестиционным потенциалом. Там она дополняется государственными функциями, свойственными высокоразвитым рынкам, — защитой прав акционеров, контролем за раскрытием информации, предупреждением конфликтов интересов участников рынка. В целом это дает возможность перераспределять инвестиционные потоки, добиваться максимальной эффективности от вложения капитала.

Но, как показано в работе, он пока неприемлем для отечественных условий. По многим своим характеристикам российский фондовый рынок значительно отстает от рынков развитых стран. Здесь и возникает основное

противоречие между существующей моделью регулятивного механизма фондового рынка и задачами, которые стоят перед ним. Если в развитых экономических системах основная цель функционирования рынка ценных бумаг заключается в перераспределении инвестиционных потоков и капитала, то в российских условиях требуется удовлетворение инвестиционных потребностей практически во всех отраслях экономики за счет привлечения максимально широкого круга финансовых ресурсов и институтов.

Таким образом, в российских условиях эффективность функционирования фондового рынка становится вопросом эффективности национальной экономики, конкурентоспособности страны на мировом рынке. Соответственно, многократно возрастает роль административно-правового регулирования, государство обязано взять на себя функции по созданию наиболее благоприятных условий для тех действующих и потенциальных субъектов фондового рынка, которые ориентированы на работу с реальным сектором экономики.

Показатели оптимальности функционирования регулятивного механизма фондового рынка. В диссертации разработаны показатели оптимальности механизма регулирования фондового рынка с учетом современных требований к темпам и масштабам развития национальной экономики. В их числе — установление сбалансированного соотношения между государственными и институциональными регуляторами рынка; перенос акцента в деятельности государственных структур на решение вопросов макроэкономического характера; формирование целостной стратегии развития финансового сектора и фондового рынка как его неотъемлемой части; совершенствование механизма функционирования рынка, обоснованное развитие его инструментария, инфраструктуры и технологического обеспечения.

В работе анализируются и конкретизируются направления стимулирования деятельности субъектов фондового рынка. Среди них выделяются: повышение активности эмитентов, требующее изменений правового регулирования процесса эмиссии; упрощение процедуры выпуска

корпоративных ценных бумаг; бюджетное стимулирование инвестиционной активности; совершенствование налогового законодательства, облегчающее положение частного инвестора и ряд других.

Другим важным направлением регулирования фондового рынка по результатам диссертационного исследования предстает совершенствование его инфраструктуры, которая в настоящий момент является сложной, затратной и не очень надежной системой. Низкая эффективность инфраструктуры | обусловлена большим количеством расчетных центров, тогда как мировой опыт свидетельствует о преобладании тенденции к централизации клиринга. Раздробленность инфраструктуры клиринга и. расчетов имеет серьезные негативные последствия для российского рынка ценных бумаг. Отсутствие эффективной, надежной и принятой рынком в целом системы в значительной степени сдерживает так же и приток иностранных инвестиций. I Консолидация инфраструктурных элементов биржевой торговли —

^ объективный процесс, направленный на создание структур, способных оказывать комплексные услуги участникам рынка на национальном и международном уровне, снижая при этом их стоимость. Консолидация, несомненно, приводит к концентрации присущих различным элементам рисков в рамках одного холдинга. Однако опыт большинство стран показывает, что положительный эффект от консолидации превышает сопутствующие данному процессу риски. Так, функционирование как единого целого системы клиринга и расчетов способствует снижению операционных рисков, возникающих в процессе взаимодействия отдельных разрозненных инфраструктурных элементов. Аналогично необходимо рассматривать и вопрос о централизации структур, оказывающих депозитарные услуги. В дополнение к депозитарным услугам Центральный депозитарий может осуществлять функции клиринга и расчетов, давая существенную экономию издержек и снижая операционные риски.

Проведенное исследование показало, что большая роль в оптимизации регулятивного механизма фондового рынка принадлежит специализированным

органам государственной власти, в компетенцию которых входит контроль и за участниками рынка и соблюдением законодательства в сфере финансовых рынков. Осуществленный в работе анализ функций и полномочий ФСФР в сопоставлении с изучением зарубежной практики административного регулирования, позволил сделать вывод о преодолении большинства недостатков, присущих прежнему регулятору. Вместе с тем, в диссертации указывается на необходимость дальнейшего совершенствования механизма и процедур реализации ФСФР своих полномочий. В первую очередь, речь идет о координационной деятельности, обусловливающей установление «партнерских» отношений с саморегулируемыми организациями, учитывающих особенности их правового и функционального статуса.

Сравнительный анализ показал, что существенным моментом, определяющим эффективность функционирования фондового рынка, является избранная методология и практическая реализация способов государственного регулирования его деятельности. В основу государственного регулирования должна быть заложена однозначность проводимой политики. Вместе с тем, во всех случаях, когда участники рынка могут сами регулировать свою деятельность, обеспечив при этом открытую и прозрачную деятельность, государство должно уступать место саморегулируемым организациям участников фондового рынка.

Другим существенным моментом при определении цели и реализации задач государственного регулирования фондового рынка представляется соблюдение совместно (государством и субъектами рынка) выработанных принципов и сохранение их неизменными на протяжении значимо длительного периода времени. К их числу необходимо отнести: а) научную обоснованность государственного регулирования фондового рынка, предполагающую глубокое изучение практики, опыта работы отечественного фондового рынка и зарубежных фондовых рынков, знание долгосрочных тенденций и закономерностей развития рынка, непротиворечивость принимаемых решений; б) презумпцию негосударственного регулирования; в) оптимальное

распределение ответственности между органами исполнительной власти и саморегулируемыми организациями (объединениями, ассоциациями, гильдиями).

Анализ существующих и предлагаемых российским законодателем институтов государственного регулирования и саморегулирования показывает неопределенность критериев разграничения полномочий в данных сферах управления. Основная проблема, выявленная в области взаимодействия «государство — рынок», заключается в отсутствии действенной обратной связи между государством и субъектами государственного регулирования, ограниченная возможность последних влиять на решения,! принимаемые от имени государства. С учетом интересов государства, субъектов рынка и экономики в целом оптимальным решением проблемы установления обратной связи между государством и фондовым рынком могло бы стать внедрение института децентрализованного учреждения, который позволит прийти к мировой практике урегулирования.: >

Речь идет о создании государственных учреждений с участием коллегиального органа управления — государственных чиновников и участников рынка, инвесторов, общественных организаций, бизнеса, где представители и государства, и бизнеса имеют право голоса в принятии решений. Эта система — нечто среднее между государственным регулированием и саморегулированием. Решение этих вопросов позволит обеспечить не только правовые, но и экономические условия для эффективной работы рынка ценных бумаг и фондового рынка. Как показывает зарубежная практика, децентрализованные учреждения в состоянии играть значительную роль на фондовом рынке, выступая в качестве промежуточного, координирующего звена между государственными органами власти и профессиональными участниками рынка, являясь инструментом публичного управления.

В диссертации определены концептуальные основания и базовые направления гармонизации законодательства в сфере фондового рынка. Целесообразно говорить о следующих приоритетах: обеспечении сопряжения

российского законодательства на международно-правовые отношения и отношения с иностранным контрагентом; разработке Закона о биржах и биржевой деятельности; подготовке и принятии Закона о производных финансовых инструментах; законодательном обеспечении снижения индивидуальных рисков инвесторов; обеспечении информационной открытости рынка ценных бумаг, наряду с принятием норм, регулирующих вопросы «инсайдерской» информации; о реальной защите прав миноритарных акционеров; о придании стимулирующего характера порядку налогообложения операций с ценными бумагами и ряд других.

Авторская концепция оптимизации регулятивной системы отечественного фондового рынка на современном этапе. Она исходит из того, что основными регулятивными факторами, определяющими состояние рынка, и его основными показателями стали достаточно стабильная экономическая ситуация в стране, подъем в большинстве секторов реальной экономики, изменения в структуре финансового рынка, проявившиеся в расширении сфер деятельности новых финансовых институтов. Развитие рынка приобрело поступательный характер, отражающийся в увеличении совокупных показателей деятельности профессиональных участников рынка, высоких темпах роста оборотов и чистой прибыли, капитализации рынка, что свидетельствует о доминировании внутренних факторов над международной конъюнктурой.

Сложившаяся конфигурация регулятивного механизма фондового рынка отражает окончательное формирование парадигмы отношений между субъектами рынка и государственной властью. Укрепление последней и ее очевидное стремление к осуществлению жесткого контроля за правовой корректностью хозяйственной деятельности привело участников рынка к пониманию того, что только сильная власть способна обеспечить неизменность правил рыночного функционирования, обусловило признание необходимости приспособления к установленным правилам.

Готовность профессионального сообщества в целом к активному участию

в регулировании деятельности фондового рынка подтверждается анализом тенденций развития его институтов. Среди них — смещение приоритетов профессиональных участников рынка в сторону укрупнения, разветвления и диверсификации бизнеса; организация новых направлений инвестиционной деятельности; расширение институциональной инфраструктуры; развитие страхования и ряд других. В диссертации как позитивный факт отмечается значительное повышение авторитета саморегулируемых организаций, признание значимости их деятельности на государственном уровне и среди профессионального сообщества.

В работе доказана высокая значимость, с точки зрения композиции регулятивных факторов, тенденции к расширению спектра используемых на рынке финансовых инструментов. Это, в свою очередь, обусловливает возможность фондового рынка исполнить свою I основную функцию по удовлетворению инвестиционных потребностей реального сектора экономики.

Соответственно, оптимизация регулятивной системы отечественного фондового рынка предполагает достижение сбалансированности действия регулятивных факторов на основе выработки и реализации стабильной государственной макроэкономической политики, укрепления институциональной инфраструктуры рынка, создания инструментов «сорегулирования», позволяющих в адекватной степени представлять интересы государства, национальной экономической системы и профессиональных участников рынка. ,

Результаты диссертационного исследования получили отражение в. следующих основных публикациях автора.

Монографии, учебно-методические пособия 1. Кращенко С.А. Регулятивные факторы функционирования фондового рынка: фундаментальные основания и приоритеты развития I С.А. Кращенко. - Волгоград: Изд-во ГОУ ВПО «ВАГС», 2005. - 15,5 п.л.

2. Кращенко С.А. Финансы предприятий: учебное пособие для студентов экономического факультета / С.А. Кращенко / Международный институт управления, Волгоградский филиал. - Волгоград, 2001. - 2,5 п.л.

3. Кращенко С.А. Рынок ценных бумаг (Методическая разработка) / С.А. Кращенко / Международный институт управления, Волгоградский филиал.

- Волгоград: Перемена, 2002. - 1,4 пл.

4. Кращенко С.А. Денежное обращение и денежные расчёты (Методическая разработка) / С.А. Кращенко / Волгоградская архитектурно-строительная академия. Институт экономики и права. - Волгоград: Перемена, 2003. - 1,7 п.л.

5. Кращенко С.А. Регулирование фондового рынка (Методическая разработка). / CA. Кращенко. — Волгоград: Перемена, 2005. - 2,0 п.л.

Научные статьи в центральных периодических изданиях

6. Кращенко С.А. Полагаясь на мировой опыт / С.А. Кращенко // Предпринимательство. — 1997. — № 4. — 0,3 п.л.

7. Кращенко С.А. О казначейской системе в дореволюционной России / С.А. Кращенко // Российский экономический журнал. - 1997. - № 8. - 0,3 п.л.

8. Кращенко С.А. Фондовый рынок России: регулирование и самоорганизация (к постановке проблемы) / С.А. Кращенко // Известия высших учебных заведений. Северо-Кавказский регион. Общественные науки. - 2004. - №7. - 0,4 п.л.

9. Кращенко С.А. Отечественный фондовый рынок: современное состояние и тенденции развития / С.А. Кращенко // Вестник ВолГАСУ. -Гуманитарные науки. - Волгоград: Изд-во ВолГАСУ, 2005. - Вып. 6 (15).

- 0,4 п.л.

10. Кращенко С.А. Сущностное содержание категории «ценные бумаги» / С.А. Кращенко // Известия Волгоградского государственного технического университета. Серия: Актуальные проблемы реформирования Российской экономики (теория, практика, перспективы). — Волгоград: Политехник, 2005. - Вып.2. -№5. -0,4 п.л.

11. Кращенко С.А. Эволюция современного отечественного фондового рынка / С.А. Кращенко // Известия Волгоградского государственного педагогического университета. Волгоград: Перемена, 2005. — №2 (11). —0,5 п.л.

12. Кращенко С.А. Факторный подход к исследованию функционирования фондового рынка / С.А. Кращенко // Известия Волгоградского государственного технического университета. - Серия: Актуальные

проблемы реформирования Российской экономики (теория, практика,

| |

перспективы). - Волгоград: Политехник, 2005. - Вып.2. - №5,- 0,4 пл.

Научные статьи в сборниках и периодических изданиях

13. Кращенко С.А. Управление бюджетным процессом на территории Волгоградской области / С.А. Кращенко // Социально-политические проблемы власти в России: Сб. ст. — Волгоград,1999. — 0,3 п.л.

14. Кращенко С.А. Регулятивные факторы российского фондового рынка. / С.А. Кращенко // Российское 1 предпринимательство: проблемы и перспективы развития: Сборник научных статей / ВФ РГТЭУ — Волгоград: Волгоградское научное издательство, 2005. — 0,4 пл.

15. Кращенко С.А. Тенденции в развитии расчетной системы отечественного фондового рынка / С.А. Кращенко // Вестник Калмыцкого регионального отделения Российского философского общества. — Элиста, 2005. — №1. — 0,4 пл.

16. Кращенко С.А. Развитие правовых регуляторов фондового рынка / С.А. Кращенко // Вестник филиала Всероссийского заочного финансово-экономического института в г.Волгограде: Научный журнал. — Волгоград, 2005.-№2.-0,4 пл.

17. Кращенко С.А. Влияние развития институциональной инфраструктуры фондового рынка на показатели его функционирования / С.А. Кращенко, С.Н. Морозова И Вестник Международного «Института управления». — Архангельск, 2005. - №10-12. - авт. 0,2 пл.

Публикации по итогам конференций и научных мероприятий

18. Кращенко С.А. Проблемы этнического самоуправления в процессе становления Российской государственности (Анализ региональных нормативно-правовых актов) / С.А. Кращенко, А.Н. Буров, Е.С. Сарматин, Д.А. Дильман // Государственное управление и местное самоуправление в полиэтнической и социокультурной сфере: Материалы международного симпозиума в г. Туапсе. - Ростов-н/Д.: Изд-во Северо-Кавказской академии государственной службы, 1999. — авт. 0,3 п.л.

19. Кращенко С.А. Государственная власть и местное самоуправление: механизмы взаимодействия / С.А. Кращенко, А.Н. Буров // Философия жизни Волжан: Материалы научно-практической конференции. — Вып. IV. - Ч. I. Философия, Политология, История. - Волжский, 2002. -авт. 0,15 пл.

20. Кращенко С.А. Взаимосвязь регионального и местного управления: динамика опосредствующих звеньев (на примере Волгоградской области) // С.А. Кращенко, А.Н. Буров // Вузовская наука и проблемы региона: из настоящего в будущее: Материалы III межвузовской научно-практической конференции / 16-19 мая 2002 года, Северо-Кавказский государственный технический университет, филиал в г. Кисловодске. — Кисловодск, 2002. — авт. 0,15 пл.

21. Кращенко С.А. Цивилизованный бизнес в России: опыт истории и современность / С.А. Кращенко, А.Н. Буров // Экономические проблемы в истории России и пути их решения: Материалы XXVII Всероссийской заочной научной конференции. — СПб.: Нестор,2003. - авт. 0,15 пл.

22. Кращенко С.А. Корпоративные ценные бумаги на отечественном фондовом рынке / С.А. Кращенко // Власть и бизнес: парадигма взаимоотношений: Материалы круглого стола. — Вып. 1. — Волгоград: ИК «ВФМ», 2004. - 0,4 пл.

23. Кращенко С.А. Вопросы государственного участия в регулировании инвестиционных процессов / С.А. Кращенко // Социально-экономические проблемы управления: взгляд в будущее: Материалы I Всероссийской

научно-практической конференции — Волгоград: Изд-во ВолГАСУ, 2004. — 0,4 п.л.

24. Кращенко С.А. Централизация инфраструктуры фондового рынка / С.А. Кращенко // Власть и бизнес: парадигма взаимоотношений: Материалы круглого стола.. — Вып. 1— Волгоград: ИК «ВФМ», 2004. — 0,4 пл.

25. Кращенко С.А. Инвестиционные потребности народнохозяйственного комплекса как макрорегулятор фондового рынка / С. А. Кращенко // Экономико-культурологические теории развития общества: Материалы межрегиональной Интернет-конференции. — Вып. 1. — Элиста-Волгоград, 2005. - 0,3 п.л.

26. Кращенко С.А. Фондовый рынок как инструмент реализации, государственной инвестиционной политики / С. А. Кращенко // Социально-политические и финансово-экономические факторы развития народнохозяйственного комплекса РФ в современных условиях: Материалы круглого стола. - Вып 2.- Волгоград: ИК «ВФМ», 2005. -0,4 п.л.

27. Кращенко С.А. Состояние и перспективы развития российского фондового рынка / С. А. Кращенко // Социально-политические и финансово-экономические факторы развития народнохозяйственного комплекса РФ в современных условиях. — Вып 2. Материалы круглого стола. — Волгоград: ИК «ВФМ», 2005. - 0,5 п.л.

Лицензия ИД № 04112 от 27.02.01 г.

Подписано в печать от 10.01.06 г. Формат 60x84 1/16. Печать офсетная. Бумага офсетная. Гарнитура ТАЙМС. Усл. печ. л. 2,1. Уч.-изд. л. 1,8. Тираж 120 экз.

Издательство ГОУ ВПО «Волгоградская академия государственной службы» 400078, Волгоград, ул. Герцена, 10.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Кращенко, Сергей Анатольевич

Введение.

Глава 1. Теория и методология ценных бумаг и фондового рынка: классические и современные концепции.

1.1. Понятие капитала в терминах экономического анализа и сущностный анализ ценных бумаг.

1.2. Рынок ценных бумаг и его фундаментальные основания.

Глава 2. Институты и инфраструктура фондового рынка: теоретическая модель и современная практика.

2.1. Функции рынка ценных бумаг и его институты.

2.2. Направления развития инфраструктуры фондовых рынков.

Глава 3. Генезис, условия и факторы трансформации отечественного фондового рынка.

3.1. Предпосылки и условия формирования современного российского фондового рынка.

3.2. Трансформации инфраструктуры и регулятивного механизма фондового рынка переходной экономики.

Глава 4. Потенциал трансформационных процессов фондового рынка и направления его реализации.

4.1. Инвестиционные потребности народного хозяйства как фактор институциональной трансформации рынка ценных бумаг.

4.2. Стабилизации отечественной экономики и фондовый рынок.

Глава 5. Регулятивная система конкурентоспособного фондового рынка.

5.1. Институциональное и инфраструктурное регулирование эффективного рынка.

5.2. Практика административно-правового регулирования и направления ее оптимизации.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Российский фондовый рынок: институциональная трансформация и эффективное регулирование"

Современное состояние и перспективы развития отечественного фондового рынка необходимо рассматривать в контексте общей трансформации российской хозяйственной системы, которая характеризуется завершением переходного периода в состоянии экономики, приближением, по своим качественным показателям, к развитым рынкам.

Выступая составной частью финансовой системы государства, фондовый рынок оказывает значительное воздействие на всю экономику, является основным механизмом перераспределения капиталов между различными секторами и хозяйствующими субъектами. Интегрируясь с сопутствующей ему системой финансовых институтов, он формирует сферу, в которой создаются значительные по масштабу финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются инвестиционные ресурсы. Основная роль рынка ценных бумаг заключается в том, что при его помощи обеспечивается движение, распределение и перераспределение капитала, а также осуществляется аккумулирование временно свободных денежных средств и их направление в форме инвестиций на расширение объемов промышленного производства, торговли и сферы услуг.

Вместе с тем, как показывает опыт, рынки ценных бумаг могут быть источниками масштабной финансовой нестабильности, макроэкономических рисков и социальных потрясений. Особенно проблемными являются формирующиеся фондовые рынки, к числу которых принадлежит и российский, заслуживший в 90-е годы репутацию одного из самых рискованных фондовых рынков мира, что, впрочем, вполне объяснимо. Переход России от централизованной плановой экономики к рыночной полностью изменил отношения собственности, структуру и механизм функционирования хозяйствующих субъектов, формы финансовых связей между ними, степень заинтересованности всех слоев общества в результатах хозяйственной деятельности.

Рынок как сложное и многофункциональное явление, включающее, с одной стороны, рынок товаров и услуг, с другой - рынок инвестиционных ресурсов, стал в доминирующей степени определять национальную экономику и национальные интересы. Однако в нашей стране фондовый рынок лишь в последнее время приблизился к выполнению своих макроэкономических функций. Созданный буквально заново в начале 90-х годов, рынок ценных бумаг за прошедшее десятилетие так и не выполнил функции перераспределения денежных ресурсов в реальный сектор и формирования рыночной оценки бизнеса. Вместо этого сложился относительно небольшой, сконцентрированный в Москве и Санкт-Петербурге, спекулятивный, с высокой долей иностранных краткосрочных инвесторов рынок, который обеспечивает обращение ограниченной группы ценных бумаг. Доминирование конъюнктурных факторов обусловило олигополистическую структуру рынка, его информационные асимметрии, сверхконцентрацию на некоторых ценных бумагах, манипулирование ценами. Рынок корпоративных ценных бумаг был отчужден от внутренних инвесторов, его движение определялось внешними рынками и иностранными биржевыми спекулянтами.

В немалой степени это обусловлено несбалансированностью действующей системы рыночных регуляторов. Рынок, будучи по своей природе сложной системой, развивается под воздействием множества факторов объективного и субъективного свойства. Однако эффективность его функционирования, способность обеспечивать решение задач экономического развития зависят от качества экономических, административных, правовых и институциональных регуляторов. Ключевая роль в этой системе принадлежит государству. Оно регулирует и контролирует деятельность рынка ценных бумаг, способствует созданию необходимой нормативной базы, информационных систем, обеспечивает устойчивость и безопасность рынка.

Кроме того, государство выступает в роли крупного эмитента и инвестора, использует инструменты рынка ценных бумаг для денежно-кредитного регулирования и для проведения в жизнь структурной политики. При отсутствии сбалансированного регулятивного механизма, свободное движение капиталов (либерализация иностранных инвестиций на рынке государственных ценных бумаг и преобладание оффшорных расчетов на рынке акций), искусственное завышение доходности финансовых активов и закрепленный валютный курс рубля создают широкие возможности для спекулятивных разогревов рынка и последующих его падений.

С другой стороны, в условиях глобализации мировой экономики, проявляющейся наиболее заметно в финансовой сфере, усилилась подвижность и неустойчивость финансовых систем. Отечественная национальная экономическая система уже стала частью мирового хозяйства, степень ее открытости весьма велика и в дальнейшем будет повышаться. Соответственно, состояние мировой конъюнктуры будет все больше сказываться на финансовом рынке России. Очевидно, что эти объективные процессы, увеличивающие глобальную взаимозависимость экономических субъектов, предполагают разработку адекватной национальной экономической политики, регулятивное воздействие которой должно минимизировать возможные негативные воздействия мировых рынков на отечественную экономику.

После финансового кризиса 1997 - 1998 гг. возник целый ряд вопросов теоретического и практического свойства о новой, более результативной парадигме развития фондового рынка в России. Между тем, государством и профессиональным сообществом были предприняты лишь ограниченные попытки извлечь необходимые уроки из кризиса и сформулировать стратегию оздоровления и развития рынка ценных бумаг. Такой стратегии пока нет, и, во многом благодаря этому, российский фондовый рынок сохраняет прежние - рискованные, не связанные с инвестиционным процессом и национальными приоритетами - качества.

В этой связи особую научную и практическую актуальность приобретает проблема обеспечения эффективности функционирования фондового рынка посредством оптимизации его регулятивного механизма в ближайшей и среднесрочной перспективе. Теоретическое и практическое исследование фундаментальных оснований и опыта применения регулятивного инструментария в рыночной практике может послужить методологической основой для построения сбалансированной системы управления трансформационными процессами фондового рынка как неотъемлемой части рынка финансового.

Степень разработанности проблемы. Анализ концептуальных представлений о ценных бумагах и рынке их обращения, функциях, которые при этом выполняются в воспроизводственном процессе, с неизбежностью опирается на категорию «капитал», на которой строится весь понятийный аппарат, используемый для описания экономических явлений и процессов, классические теории финансового капитала.

Для экономической традиции XIX - XX веков, наиболее ярко представленной К. Марксом, Л. фон Мизесом, Р. Гильфердингом,1 характерно понимание этой категории, скорее, как технической, как набора ресурсов, товаров, благ, используемых в производстве. В других версиях (Г. Александер, У. Шарп, Р. Барр)2 капитал является капитальными благами, производимыми самой экономической системой для применения их в качестве факторов производства для изготовления потребительских и других товаров и услуг. Соответственно, ценные бумаги и фондовый рынок также представляются как технические институты, выполняющие функции перераспределения свободных денежных средств, опосредования движения и

1 См., напр.: Маркс К. Капитал. Том второй. - М.: Изд-тво политической литературы, 1984; Мизес фон Л. Человеческая деятельность: Трактат по экономической теории. - М.: ОАО «НПО «Экономика», 2000; Гильфердинг Р. Финансовый капитал. - М.: Государственное социально-экономическое изд-во, 1931.

2 Шарп У. Инвестиции / пер. с англ. - М.: Инфра-М, 2003; Барр Р. Политическая экономия. - М.: Международные отношения, 1995. оценки прав собственности, перераспределения риска, информирования участников делового оборота и т.п.

Не меньший интерес для настоящего исследования представляют также позиции институционального подхода. В работах Д. Норта,3 К.Р. Макконнелла и C.JI. Брю,4 М.Н. Грегори5 рынок определяется как институт или механизм, сводящий вместе «предъявителей спроса» и поставщиков отдельных товаров и услуг. В свою очередь, фондовый рынок предстает как совокупность финансовых учреждений, позволяющих любому лицу предоставить свои ресурсы непосредственному заемщику посредством приобретения или обмена ценных бумаг с одновременным приобретением части собственности или получаемой прибыли.

Несомненный интерес также представляют фундаментальные исследования сущности рынка ценных бумаг, факторов, детерминирующих его структуру и динамику, осуществленные видными экономистами советского периода: М.И. Боголеповым, Э.Я. Брегелем, И.А. Трахтенбергом, JI.H. Яснопольским.6 До 1990 г. отдельные аспекты проблем, связанных с функционированием фондового рынка, способами его регулирования, затрагивались преимущественно в работах экономистов международников, занимавшихся изучением финансовых вопросов: С.А. Былиняка, Т.Д. Валовой, B.C. Волынского, А.И. Динкевича, И.С. Королева, JI.H. Красавиной, Б.Е. Панина, Г.Г. Матюхина, В.М. Портного, Д.В. Смыслова, В.М. Соколинского, Г.П. Солюса, В.И. Суровцевой, В.В. Сущенко, Ю.С. Столярова, Л.И. Усоскина, Б.Г. Федорова, М.А. Фрея, Вяч. Н. Шенаева, Вл. Н. Шенаева, Е.С. Хесина и других авторов.

3 Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. -М.: Фонд экономической книги «Начала», 1997.

4 Кэмпбелл Р.Макконнелл, Стэнли Л.Брю. Экономикс. - М.: Республика, 1992.

5 Мэнкью Н.Грегори. Принципы экономике. - СПб.: Питер Ком, 1999.

6 Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. - М.: Госфиниздат, 1948; Брегель Э.Я. Денежное обращение и кредит капиталистических стран - М.: Финансы, 1973; Трахтенберг И.А. Денежное обращение и кредит при капитализме. - М.: Изд-во Академии Наук СССР, 1962; Трахтенберг И.А. Денежные кризисы. - М.: Изд-во Академии Наук СССР, 1963.

Коренная смена экономической системы и переход к рыночной модели экономики в нашей стране способствовали значительному росту интереса российских исследователей к проблематике фондового рынка. Однако в отечественной литературе по рынку ценных бумаг вопросы его трансформации и регулирования пока не стали предметом специального изучения. Исследования собственно регулятивного механизма осуществляются, как правило, фрагментарно, без учета системности этого феномена.

Среди крупных работ последнего времени, где в той или иной степени отражены проблемы регулирования, необходимо отметить монографические исследования Я. М. Миркина и Б. Б. Рубцова. В них использован и обобщен богатый эмпирический материал по отечественному фондовому рынку, на котором авторы выстраивают систематизированную картину современного состояния рынка, его инфраструктуры, инструментария, проблем и перспектив развития.

С точки зрения истории становления отечественного фондового рынка, исследования базовых детерминирующих условий его развития, генезиса формирования его инфраструктуры, значительный интерес представляют о работы Д. А. Пумпянского. В них автор обращается к отдельным проблемам регулирования фондового рынка, преимущественно макроэкономического и конъюнктурного характера, но в меньшей степени рассмотрены вопросы влияния государственных органов и институциональных факторов на функционирование рынка.

Ряд исследований макроэкономического уровня косвенно затрагивают вопросы регулирования фондового рынка. Среди них - работы

7 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 1995; Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М.: Альпина Паблишер, Финансовая академия при Правительстве РФ, 2002.; Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. - М.: Инфра-М, 1996; Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. -М.: Экзамен, 2002; Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. - М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000.

8 См.: Пумпянский Д.А. Фондовый рынок в России. - М.: ACADEMIA; Рандеву-АМ, 2002. 9

М.Ю. Алексеева, Б.И. Алехина, A.B. Аникина (зарубежные фондовые рынки), О.В. Буклемишева (рынок еврооблигаций), В.Т. Мусатова (международные биржи), А.И. Буренина (структура и основы формирования срочного и фондового рынков, макроэкономические аспекты его функционирования), В.Д. Миловидова (инвестиционные фонды, проблемы инвестиций на фондовом рынке), А.Д. Радыгина (рынки капиталов), Ю.С. Сизова и А.Ю. Симановского (система государственного регулирования фондового рынка, политика государства на рынке), P.M. Энтова (институциональная структура рынка, проблемы инвестиций в ценные бумаги).9

Большинство публикаций по фондовому рынку, появившихся в последнее десятилетие, отражают проблемы микроэкономического характера. Чаще всего это деятельность отдельных финансовых и фондовых институтов, фондовые инструменты, их виды и особенности выпуска, конъюнктура рынка, исследования зарубежных рынков ценных бумаг. Вопросы регулирования фондового рынка излагаются, как правило, в преломлении к особенностям практической деятельности. Здесь особый интерес представляют монографии и статьи Ф.И. Ерешко (финансовый инжиниринг), A.B. Захарова (развитие фондовых бирж), А. В. Костикова и В. А. Тарачева (ценные бумаги регионов), Д. М. Михайлова (собственность и институциональная структура рынка), Е. В. Семенковой (структура фондового рынка, рынки корпоративного контроля) и др.10

9 См., напр.: Алексеев М.Ю. Депозитарная деятельность (главы из монографии // Рынок ценных бумаг. - 1997. - №22, 24; 1998. - №1-4, 6, 9, 15, 16; Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции. - М.: Финансы и статистика, 1991; Буренин А.И. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. - М.: Первая Федеративная Книготорговая компания, 1998; Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. - М.: Анкил, Инфра-М, 1996; Радыгин А., Энтов Р. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг. -М.: Институт экономики переходного периода, 1999; Сизов Ю.С. Формирование системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в России: Московский опыт. - М.: Планета, 2000; Симановский А.Ю. Финансово-банковский сектор российской экономики: вопросы формирования и функционирования. - М.: Соминтек, 1995.

10 Захаров A.B. О концепции единого валютного пространства СНГ. - М.: Юстицинформ, 2002; Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. - М.:

Зарубежные исследования, как правило, тоже не содержат комплексного исследования проблем регулирования фондовых рынков и разработки макроэкономических стратегий в этой области, описывая лишь элементы таких стратегий, специфические проблемы национальных либо международных рынков. Тем не менее, значительный интерес представляют публикации Р. Вишны, С. Дианкова, Ш. Каломириса, Ш. Киндельбергера, А. Левита, Р. Ла Порта, Р. Левина, Ф. Мишкина, Р. фон Розе, Дж. Сороса, Б. Тэйлора, П. Фишера, А. Шляйфера. В них анализируются взаимосвязь развития фондового рынка и экономического роста, структура собственности как фактор, определяющий модель рыночной экономики, причины финансовых кризисов и методы их предупреждения, политика развития национальных фондовых рынков.11

Научным и профессиональным сообществом лишь отчасти подведены итоги развития рынка ценных бумаг в России в последнее десятилетие. Практически отсутствует его целостный макроэкономический анализ в сравнении с другими формирующимися рынками. Не выявлен комплекс фундаментальных факторов, определяющих сценарии развития формирующихся рынков ценных бумаг, связанных с экономическим и политическим выбором общества, моделями рыночных экономик, традиционными ценностями населения, динамикой цен на ресурсы, длительными экономическими циклами и др.

Незаполненным остается пространство для исследований на макроэкономическом уровне критериев оптимальности механизма регулирования фондового рынка, обеспечивающего эффективное перераспределение инвестиционных ресурсов. В научной литературе

Экзамен, 2000; Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика. -М.: Инфра-М.; Перспектива, 1997.

11 См., напр.: Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. - М.: Инфра-М, 1999. Фишер П. Прямые иностранные инвестиции для России: стратегия возрождения промышленности. -М.: Финансы и статистика, 1999; Kindleberger Charles P. Manias, Panics and Crashes 3rd Edition. - London: Macmillan Press Ltd, 1996; Shleifer A., Vishny R.W. A Survey of Corporate Governance - US: National Bureau of Economic Research. NBER Working Papers Series, 1996. обнаруживается лишь фрагментарный анализ уроков финансового кризиса 1997 - 1998 гг., тогда как требуется системный подход, обеспечивающий выработку комплекса мер по реструктурированию системы регулирования фондового рынка, необходимого для предупреждения возможных будущих кризисов.

Отечественной наукой еще не решена задача достоверного прогнозирования структуры и динамики рынка ценных бумаг, основанного на исследовании воздействующих на него регулятивных факторов и сложившейся модели рынка. Анализ конкурентной среды, в которой действует российский фондовый рынок, как значимого регулятивного фактора также осуществляется в ограниченном объеме: не рассматриваются возможности роста его конкурентоспособности в сравнении с другими формирующимися рынками за счет осуществления специальных мер, направленных на решение этой задачи.

Не сформированы принципы долгосрочной макроэкономической государственной политики как основного регулятивного фактора, ее приоритеты и механизм реализации, обеспечивающие устойчивое развитие рынка ценных бумаг, снижение его рисков, рост доли ресурсов, перераспределяемых через этот рынок на инвестиции в реальный сектор экономики. Проблема удвоения ВВП на основе устойчивого экономического роста актуализирует вопрос о научном обосновании места и роли государства на рынке ценных бумаг. Мировая практика демонстрирует тенденцию к ужесточению правил торговли на фондовых рынках, к активному вовлечению в процессы контроля и регуляции профессиональных участников и органов государственного управления. Очевидно, что если государство устраняется от контроля над своими национальными рынками, за него это сделают другие - иностранные банки, биржевые спекулянты или криминальные структуры.

В отечественной литературе недостаточно представлен сравнительный анализ систем регулирования фондовых рынков в развитых и развивающихся странах, хотя происходящие там в последние годы изменения представляют несомненный интерес для отечественных теоретиков и практиков фондового рынка. Очевидно, что растущая взаимозависимость национальных рынков в условиях глобализации ставит в повестку дня их мониторинг, прогнозирование и, в конечном счете, выработку согласованных регулятивных и антикризисных стратегий и механизмов.

Актуальность исследовательских задач, связанных с научным обоснованием и моделированием адекватной условиям места и времени, а также целям национального социально-экономического развития системы регулирования фондового рынка, определила предметное и проблемное поля предпринятого диссертационного исследования, его цель, задачи, инструментарий, теоретическую и эмпирическую базы.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационной работы -выявление общих закономерностей и существенных тенденций в развитии регулятивного механизма фондового рынка, обеспечивающих позитивный и устойчивый характер его институциональной трансформации, обусловленной контекстом макроэкономической доктрины государства.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

- определить набор теоретических подходов, методов и методик в качестве теоретически обоснованного и эвристически продуктивного инструментария, позволяющего решать задачи настоящего и аналогичного рода исследований;

- систематизировать и оценить онтологические, феноменологические, структурные, функциональные и динамические характеристики фондового рынка;

- обосновать систему факторов и ключевых причинно-следственных связей, определяющих институциональные и инфраструктурные трансформации фондового рынка в его динамическом развитии;

- дать макроэкономическую характеристику процессу становления российского рынка ценных бумаг с точки зрения влияния на него структуры собственности и отраслевой структуры хозяйства, деятельности ведущих участников рынка и государства;

- проанализировать и дать оценку причинам кризисного состояния фондового рынка конца 90-х годов, выявить сохраняющиеся негативные тенденции в системе его функционирования;

- выявить противоречия, препятствующие реализации рынком ценных бумаг эффективного перераспределения инвестиций в реальный сектор экономики, снижения рисков, обеспечения прозрачности и экономической обоснованности фондового ценообразования;

- определить условия и факторы, обеспечивающие оптимальность вектора и динамики трансформаций основных институциональных компонентов и инфраструктурных подсистем фондового рынка;

- охарактеризовать тенденции организации регулирования фондовых рынков в современной международной практике с позиции возможности их применения в отечественной экономической ситуации, определить возможности для их адаптации к действующей модели регулятивного механизма;

- квалифицировать сложившиеся механизмы государственного регулирования фондового рынка в правовом, организационно-распорядительном и налоговом аспектах, дать оценку их эффективности с точки зрения содействия развитию рынка ценных бумаг и выполнения им макроэкономических функций;

- предложить меры по оптимизации системы регулятивного воздействия государства, фондовых институтов и профессиональных участников рынка на рынок ценных бумаг, позволяющие ограничивать системные риски и предупреждающие финансовые кризисы.

Объектом исследования является российский фондовый рынок как сложно-функционирующая и трансформирующаяся совокупность финансовых, правовых и организационных отношений по поводу эмиссии, обмена и перераспределения ценных бумаг в его взаимосвязи с национальной экономической системой и международными финансовыми институтами.

Уточним, что в настоящем исследовании понятие «российский фондовый рынок» отнесено только к тому обороту ценных бумаг, выпущенных как резидентами, так и нерезидентами, с номиналами в иностранной и отечественной валюте, который осуществляется на базе внутренних торговых систем. При этом денежные расчеты могут осуществляться за рубежом, как это делается в Российской торговой системе.

Предметом исследования выступает совокупность условий и факторов, определяющих трансформационные процессы функционирования фондового рынка, а также развитие системы его регуляторов в ходе применения регулятивного инструментария в рыночной практике.

Теоретической базой диссертационного исследования послужили фундаментальные положения классической и неоклассической экономической теории, современных теорий функционирования финансовых рынков (теории эффективных рынков капитала, опционного ценообразования, эффективного портфеля финансовых активов), диалектической теории развития. Использованы базовые положения теории структурной динамики (синергетика, концепция диссипативных структур), моделей волновой динамики и жизненного цикла для описания фаз и этапов в развитии рынка и его подсистем и выявления соотношений организации и самоорганизации в процессах институциональной рыночной трансформации. Применялся категориальный аппарат, развитый отечественной научной школой в области финансов и кредита, банковской и биржевой деятельности.

Методологической основой исследования послужили системный анализ как метод изучения структурно-функциональной архитектоники фондового рыка и его взаимодействий с внешней средой; диалектический метод исследования экономических процессов. Наряду с этим использовались сравнительный и экспертный анализ, метод аналогий, факторный анализ, экономико-статистический анализ.

Информационная база исследования. Для исследования внутренних аспектов организации российского рынка ценных бумаг использованы базы данных Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой системы (РТС), Национальной ассоциации участников фондового рынка, Банка России, ФКЦБ (ФСФР) России, Минфина РФ, Госкомстата РФ и другие.

Использовались отчеты ведущих зарубежных и российских биржевых и внебиржевых торговых систем, базы данных национальных органов регулирования рынка ценных бумаг, монографические исследования, различные справочные издания, материалы зарубежной и российской периодической печати, посвященные развитию фондового рынка.

Исследование российского рынка в международном контексте основано на анализе информации из баз данных Всемирного банка, Всемирной федерации бирж, Банка международных расчетов, Международной ассоциации комиссий по ценным бумагам, ОЭСР, Международной финансовой корпорации, Комиссии по ценным бумагам и биржам США и других национальных регуляторов, Франкфуртской, Нью-Йоркской, Лондонской и других фондовых бирж, Национального бюро экономических исследований (США), Standard & Poor's, Morgan Stanley Capitall International, Bank of New York и др.

Исследование выполнено в рамках п. 4.2. «Модели функционирования рынка ценных бумаг», п. 4.3. «Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов», п. 4.6. «Государственное регулирование фондового рынка» раздела 4 «Формирование и развитие рынка ценных бумаг» Паспорта специальности 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит.

Положения, выносимые на защиту.

1. С позиций системного анализа, функционирование фондового рынка есть процесс взаимодействия институциональных и неинституциональных субъектов по поводу поддержания, воспроизводства и развития системных отношений и зависимостей. Также в ценных бумагах воплощены значимые социальные отношения, детерминированные формированием причинно-следственных связей взаимодействия экономических субъектов рынка, влиянием на него внеэкономических компонентов (политических, правовых, нравственных, социально-психологических и др.). Это обусловливает многоаспектность процессов его трансформации, необходимость сочетания в них механизма самоорганизации и непосредственных регулирующих воздействий.

2. Формирование институциональной структуры фондового рынка находится в прямой зависимости от степени развития национальной рыночной инфраструктуры. Одновременно происходит относительное обособление институтов рынка ценных бумаг, обусловленное необходимостью обеспечения специфических условий для совершения сделок и выполнения достигнутых соглашений. Соответственно, трансформации экономической системы переходного периода объективно детерминируют риск гипертрофированного либо недостаточного развития отдельных фондовых институтов, дисбаланса в структуре обращающихся инструментов, несогласованности в деятельности инфраструктурных элементов, что существенно ограничивает выполнение функций рынка ценных бумаг в целом.

3. Трансформация есть имманентно присущее фондовому рынку свойство, обусловленное его системными характеристиками и взаимосвязью с национальной экономикой. Многообразие и разнонаправленность трансформационных процессов задается масштабом, вектором и динамикой совокупности макроэкономических, политических и конъюнктурных процессов национального и международного масштаба, находит свое выражение в изменении качественных и количественных показателей основных объектов трансформации: хозяйствующих субъектов, оперирующих на фондовом рынке; ценных бумаг как титулов собственности; институтов инфраструктурного обеспечения фондового рынка; институтов -регуляторов фондового рынка.

4. Исследование особенностей генезиса формирования отечественного фондового рынка и его трансформаций в докризисный (1998 г.) период позволяет утверждать, что эти процессы имели во многом спонтанный и конъюнктурно обусловленный характер. Установлено, что доминирование на рынке государства в качестве распорядителя основного объема собственности и «неограниченного» заемщика, при одновременной слабости институциональной инфраструктуры и недостаточно эффективном административно-правовом регулировании в значительной степени предопределило структурный и ценовой дисбаланс фондового рынка, в итоге приведший к его кризису.

5. Уровень развития институтов фондового рынка и его инфраструктурных элементов, количественные и качественные показатели его состояния определяются комплексным воздействием объективных и субъективных факторов, часть из которых может быть специальным образом организована. Выделение таких факторов позволяет отнести их к «регулятивным», то есть способным целенаправленно воздействовать на реализацию функций фондового рынка и, в первую очередь, на его перераспределительную функцию. В качестве критерия их выделения предлагается рассматривать способность содействовать или препятствовать аккумулированию временно свободных денежных средств и направлению этих средств на цели экономического развития. При этом показатели эффективности функционирования рынка определяются на основании оценки интенсивности и достаточности инвестиций в реальный сектор национальной экономики.

6. Осуществленный в работе анализ практики функционирования фондового рынка позволил выделить три основных группы регуляторов: ^макроэкономическую; 2) государственную (административно-правовую); 3) институциональную. Каждая из них включает в себя частные регулятивные факторы, реализующиеся на инструментальном уровне. Особое значение имеет тот факт, что действие названных регуляторов имеет взаимообусловливающий характер и в совокупности детерминирует динамику и общий вектор развития фондового рынка.

7. Установленная на фактологическом материале причинно-следственная связь между соотношением регуляторов и качеством функционирования фондового рынка позволяет обосновать необходимость осуществления комплекса мер по формированию сбалансированного регулятивного механизма рынка ценных бумаг. Решающее значение при этом должны играть анализ и оценка отраслевой структуры инвестиционных потребностей национальной экономики, степени обеспеченности финансовой системы внутренними денежными ресурсами, возможности использования внешних заимствований, обеспеченные соответствующей государственной финансовой политикой.

8. Стратегическим направлением институциональной трансформации российского фондового рынка является приобретение им нового качества -реального и действенного инструмента реализации полномасштабной инвестиционной государственной политики. Определенные в работе линии связи теоретических разработок в области функционирования рынка ценных бумаг и практики административно-правового воздействия на него, раскрывающих сущность форм государственного регулирования экономических процессов и финансовых рынков, позволяют утверждать, что в среднесрочной перспективе эффективность функционирования фондового рынка будет определяться содержанием государственной макроэкономической доктрины и состоянием институциональной инфраструктуры рынка ценных бумаг.

9. Для преодоления сущностного и операционального противоречия между рыночными принципами взаимодействия субъектов фондового рынка и административным регулированием этого процесса необходим перенос государственного регулятивного воздействия на макроэкономический уровень и в сферу правотворчества. Это создаст условия для реализации на российском фондовом рынке общемировых тенденций к централизации инфраструктурных элементов рынка ценных бумаг, развития корпоративной среды профессиональных участников рынка, практики взаимной ответственности и децентрализованного подхода к решению вопросов взаимоотношений между государством и профессиональными участниками фондового рынка.

10. Решающее значение для предупреждения финансовых кризисов и снижения общесистемных рисков на фондовом рынке в современных условиях приобретает оптимальность регулятивного воздействия на него. Под оптимальностью следует понимать такие формы регулирования рынка, которые обеспечивают согласованность и непротиворечивость интересов государства, хозяйствующих и иных экономических субъектов, профессиональных участников рынка. Соответственно, функционирование регулятивного механизма предполагает создание целостной системы взаимозависимых и взаимодополняемых регуляторов рынка.

Научная новизна результатов исследования. 1. Разработаны методологические подходы к оценке состояния фондового рынка как динамической системы, позволяющие учитывать его количественные и качественные характеристики на различных этапах развития: системный анализ как метод изучения структурно-функциональной архитектоники фондового рыка и его взаимодействий с внешней средой; сравнительный анализ как метод выявления значимых оценочных критериев с учетом современных требований и вызовов; диалектический метод исследования экономических процессов, раскрывающий сущностные противоречия функционирования фондового рынка; факторный анализ как метод классификации и обработки эмпирической информации.

2. Систематизирован аналитический материал с целью выявления основных закономерностей и противоречий современного периода развития отечественного фондового рынка. На этой основе раскрыты движущие силы и особенности трансформационного процесса рынка ценных бумаг на фазах его генезиса, конституирования и относительной стабилизации, отразившиеся в количественных и качественных показателях состояния субъектов, инфраструктуры и регулятивной подсистемы рынка. Установлено, что решающая роль здесь принадлежала конкретной реализуемой государственной доктрине участия в рыночных процессах.

3. Доказано и обосновано на анализе эмпирического материала, что нелинейный характер трансформации фондового рынка обусловил возникновение наиболее существенного противоречия современного состояния фондового рынка - значительного дисбаланса между сложившейся отраслевой и финансовой структурой российской экономики и структурой обращения на рынке ценных бумаг. В числе основных причин этого определены: структурный и ценовой дисбалансы ценных бумаг, ограниченная способность рынка к мобилизации инвестиций, сохраняющаяся волатильность, недостаточное разнообразие фондовых инструментов, высокая степень монополизации рынка, его спекулятивный характер, невысокая операционная способность, значительная зависимость от внешних факторов.

4. На основе функционального анализа разработан методологический инструментарий оценки эффективности фондового рынка, понимаемой как результативность взаимодействия институциональных и неинституциональных экономических субъектов по поводу реализации ими своих ролей в сфере обращения ценных бумаг. При этом основным критерием эффективности функционирования фондового рынка являются показатели реализации его перераспределительной функции, обеспечивающей направление в достаточном объеме аккумулированных временно свободных денежных средств на цели развития реального сектора экономики.

5. Разработаны операциональные критерии эффективности фондового рынка, отражающиеся в следующих показателях: объем привлеченных инвестиций со стороны отечественных и зарубежных инвесторов в реальный сектор экономики; степень защиты рынка от системных кризисов; демонополизация рынка; достаточность разнообразия и числа эмитируемых и производных фондовых инструментов; степень участия неинституциональных инвесторов в операциях с ценными бумагами; состояние инфраструктуры, обеспечивающее высокую операционную способность рынка; обоснованность механизма ценообразования на основе реальной оценки ликвидности и капитализации рынка.

6. Теоретически и эмпирически установлено, что системные характеристики фондового рынка на уровне макроэкономики, его структура, способность эффективно выполнять основную функцию по перераспределению денежных ресурсов являются производной от воздействия совокупности внешних и внутренних фундаментальных факторов. Они характеризуются неизменным вектором действия, в существенной степени и в течение длительного времени (3-5 лет) влияют на экономические интересы субъектов рынка, изменяя их экономическое поведение в масштабах, приводящих к глубоким изменениям на самом рынке ценных бумаг. Раскрыта детерминистская природа корреляций между структурой фундаментальных (первичных) и ситуативных (производных) факторов и основными показателями состояния рынка.

7. Обоснована методологическая необходимость выделения группы специфических - регулятивных - факторов, оказывающих решающее воздействие на качество функционирования рынка. Определена система наиболее значимых регулятивных факторов и раскрыт механизм их воздействия на формирование модели, вектора и динамики развития фондового рынка. На этом основании сделан вывод о системообразующем значении объема и структуры инвестиционных потребностей национальной экономики для эффективного функционирования фондового рынка.

8. Разработан итерационный алгоритм разрешения противоречий в развитии отечественного фондового рынка, основанный на гипотезе, что условием достижения синергетического эффекта регулятивных воздействий является согласованность государственной денежной и финансовой политики с интересами институциональных субъектов рынка. В свою очередь, это означает, что завершение формирования современной доктрины государственного присутствия в экономике определяет базовые характеристики сложившейся конфигурации регулятивного механизма фондового рынка. Укрепление последнего, смещение приоритетов государственного регулирования в сторону жесткого контроля за правовой корректностью хозяйственной деятельности направлены на обеспечение неизменности правил рыночного функционирования.

9. Разработаны показатели оптимальности механизма регулирования фондового рынка с учетом современных требований к темпам и масштабам развития национальной экономики. В их числе - установление сбалансированного соотношения между государственными и институциональными регуляторами рынка; перенос акцента в деятельности государственных структур на решение вопросов макроэкономического характера; формирование целостной стратегии развития финансового сектора и фондового рынка как его неотъемлемой части; совершенствование механизма функционирования рынка, обоснованное развитие его инструментария, инфраструктуры и технологического обеспечения.

10. Разработана авторская концепция оптимизации регулятивного механизма фондового рынка, в качестве основных направлений которой представлены совершенствование нормативно-правовой базы в части обращения новых фондовых инструментов и адаптации к интернационализации рыночных процессов; оптимизация задач и функций органов административного регулирования фондового рынка в направлении четкого разграничения их полномочий и ответственности; осуществление мероприятий по централизации депозитарной и расчетной деятельности на фондовом рынке, обеспечивающих повышение эффективности и упорядочение взаимоотношений при обращении ценных бумаг; переход к практике «урегулирования», предполагающей формирование публично-правовых институтов регулирования фондового рынка с паритетным участием представителей государства и субъектов рынка.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования, относящиеся к развитию теоретических концепций регулирования рынка ценных бумаг, к обоснованию принципов функционирования системы воздействующих на него регулятивных факторов, могут быть использованы органами исполнительной власти, осуществляющими его регулирование. Выводы и рекомендации, изложенные в работе, могут найти применение в деятельности профессиональных участников рынка, институциональных инвесторов, торговых систем, коммерческих банков и других инфраструктурных институтов рынка в их деятельности по расширению инвестиционного потенциала российского фондового рынка и снижению его рисков.

Результаты исследования могут быть применены в программах высшего и дополнительного профессионального образования для разработки учебных курсов и иного методического обеспечения по специальностям 060400 «Финансы и кредит», 060600 «Мировая экономика».

Апробация результатов исследования. Полученные на различных этапах исследования результаты прошли апробацию и получили положительную оценку на научных конференциях, семинарах, заседаниях круглых столов федерального, регионального, межвузовского и вузовского уровня в 1997 - 2005 гг. в городах Москве, Санкт-Петербурге, Волгограде, Кисловодске, Ростове-на-Дону, Туапсе, Элисте. Основные выводы и практические разработки диссертации апробированы и использованы в качестве методических рекомендаций по оптимизации взаимодействия органов государственной власти и профессиональных участников рынка в деятельности Федеральной службы по финансовым рынкам РФ (ФСФР РФ) и Финансового Управления Администрации Волгоградской области.

Концептуальные положения диссертационного исследования используются в преподавании учебных дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг», «Рынки ценных бумаг зарубежных стран», «Государство на рынке ценных бумаг» в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Российский государственный торгово-экономический университет» Волгоградский филиал.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кращенко, Сергей Анатольевич

Такие выводы позволяют дать оценку сложившейся структуре регулятивного механизма отечественного фондового рынка в современный период.

Основными факторами, определяющими состояние рынка и его основные показатели, стали достаточно стабильная экономическая ситуация в стране, наметившийся подъем в большинстве секторов реальной экономики, изменения в структуре финансового рынка, проявившиеся в развитии новых институтов. Несмотря на ряд негативных моментов, развитие рынка приобрело поступательный и устойчивый характер, отражающийся в увеличении совокупных показателей деятельности профессиональных участников рынка, высоких темпах роста оборотов и чистой прибыли, капитализации рынка. В определенной степени этому также способствовало явное доминирование внутренних факторов над международной конъюнктурой.

На состояние рынка позитивно влияет новая парадигма отношений между ним и государственной властью. Укрепление последней и явное стремление к осуществлению жесткого контроля за правовой корректностью хозяйственной деятельности привело участников рынка к пониманию необходимости приспособления к установленным правилам, поскольку только сильная власть способна обеспечить неизменность правил рыночного функционирования.

Среди обнадеживающих тенденций последних лет - смещение приоритетов профессиональных участников рынка в сторону укрупнения, разветвления и диверсификации бизнеса, организации новых направлений инвестиционной деятельности. Многие традиционно брокерские компании развивают корпоративные финансы, оказывают консалтинговые услуги, создают управляющие компании, имеют дочерние страховые компании, фактически уступая место финансовым холдингам, готовым клиентам предложить полный продуктовый ряд.

Наметилась тенденция к расширению спектра используемых на рынке финансовых инструментов. Наиболее значимым представляется активное обращение профессиональных участников рынка и институциональных инвесторов к корпоративным ценным бумагам. Очевидно, эта тенденция является не только следствием общей стабилизации экономики, но и свидетельствует о готовности рынка к полноценному участию в инвестиционных процессах.

Сохраняющаяся высокая степень монополизации фондового рынка признается большинством его участников сдерживающим развитие фактором. Поэтому, помимо работы по традиционным и устоявшимся направлениям работы, начался процесс поиска новых потенциально перспективных отраслей. При сложившейся экономической конъюнктуре много шансов стать такой отраслью имеет отечественный оборонно-промышленный комплекс, который имеет ряд преимуществ по сравнению с другими отраслями народного хозяйства.

Осуществленный сравнительный анализ различных моделей регулирования фондового рынка показывает, что существенным моментом, определяющим эффективность функционирования отечественного фондового рынка, является проблема государственного регулирования его деятельности. С учетом опыта зарубежных стран очевидна потребность в коренном пересмотре порядка регулирования, который бы удовлетворил как интересы государства, так и участников фондового рынка. Для этого необходима реализация трех базовых принципов:

1) максимально полного переноса всех стандартов и правил деятельности участников фондового рынка на уровень законов.

2) презумпции негосударственного регулирования, предполагающей опору в процессе регулирования на саморегулируемые и общественные организации, правосознание граждан. Государство, и бюджет в том числе, должны быть максимально избавлены от выполнения регулирующих функций там, где это возможно осуществить негосударственными способами;

3) разделения правоустанавливающих и правоприменительных функций в деятельности государственных органов, что позволит устранить ситуацию, когда один и тот же орган создавал правила игры и контролировал их применение.

Анализ правовых условий функционирования отечественного фондового рынка позволяет утверждать, что к настоящему моменту практически не осталось законодательных барьеров, препятствующих его интенсивному развитию. Основные тенденции в развитии правового поля сконцентрированы в области гармонизации общегражданского и специализированного финансового права. Поэтому представляется значимой нормотворческая деятельность по адаптации действующего законодательства к появлению новых инструментов и типов отношений на фондовом рынке.

Выявленная тенденция усиления государственного воздействия на функционирование фондового рынка детерминирует поиск инструментов сбалансированности действия различных регуляторов. По нашему мнению, таким инструментом в состоянии стать институт публичного (негосударственного) регулирования в форме децентрализованного учреждения с паритетным представительством государства и субъектов рынка.

Переход к формированию таких учреждений позволит прийти к мировой практике урегулирования. Это институт, позволяющий объединить принципы государственного регулирования и саморегулирования, в состав коллегиального органа управления которого входят государственные чиновники, профессиональные участники фондового рынка, представители инвесторов, общественных организаций, имеющие право голоса при принятии решений.

Соответственно, системная организация регулирования фондового рынка, адекватная выполняемым им функциям, обеспечит максимально полную реализацию базовых требований к устройству рынка - его эффективности, высокой операционной способности, равнодоступности информации, отсутствия фрагментарности, экономической обоснованности механизма ценообразования. А это, в свою очередь, создаст сильный стимул для инвесторов, эмитентов и финансовых посредников для выхода на рынок ценных бумаг, расширения на нем операций, создания все более сложных финансовых технологий и продуктов, базирующихся на ценных бумагах.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Фондовый рынок, являясь составной частью финансовой системы государства, оказывает значительное воздействие на всю экономику, выступая в качестве основного регулятора при перераспределении капиталов между различными секторами экономики и хозяйствующими субъектами. Фондовый рынок, с сопутствующей ему системой финансовых институтов -это сфера в которой могут и должны формироваться финансовые источники экономического роста, концентрироваться и оптимальным образом распределяться инвестиционные ресурсы.

Вместе с тем, проведенные исследования показали, что отечественный рынок ценных бумаг к настоящему моменту лишь в ограниченной мере реализует свои функции по обеспечению движения, распределения, перераспределения инвестиционных потоков. Он еще не стал пока центром аккумуляции временно свободных денежных средств и их направления в форме инвестиций на расширение объемов промышленного производства, торговли и сферы услуг.

Одновременно, помимо экономических, ценные бумаги объективно включены и в иные значимые общественные отношения - политические, правовые, нравственные, социокультурные, социально-психологические и т.д. Причинно-следственные связи, формирующие композицию рынков ценных бумаг и определяющие динамику их развития, безусловно, включают в себя факторы внеэкономического характера, проявляющие себя на глубинном, фундаментальном уровне. Необходимо согласиться с очевидной высокой степенью влияния внеэкономической компоненты на поведение субъектов, формирующих оборот ценных бумаг, и, как следствие, различие моделей рынков ценных бумаг в разных странах.

Теоретические исследования позволяют утверждать, что функционирование российского фондового рынка осуществляется под воздействием классической триады регулятивных факторов -макроэкономических показателей мировой и национальной экономики, рыночной ценовой конъюнктуры; административным и нормативно-правовым государственным регулированием; самоорганизующейся деятельностью профессиональных участников рынка, обусловливающей технологическую и информационную обеспеченность фондовых институтов.

Для российского рынка ценных бумаг, который динамично развивался с начала 1991 г. и особенно с конца 1993 г., неизбежной являлась естественная неравномерность роста и структурные диспропорции. Очевидно, что рыночные механизмы не могли быть запущены одновременно во всех экономических сферах с одинаковой степенью интенсивности. Ведущая роль в формировании рынка ценных бумаг принадлежала государству, которое должно было исполнять функции законодательного регулирования и одновременно крупнейшего участника фондового рынка.

Исследование показало, что вторая функция в этот период исполнялась гораздо интенсивнее, нормотворчество, скорее, сопровождало экономические и финансовые процессы, ориентируясь на возникающие прецеденты, а не моделируя их в законах. Особенно ярко это проявилось в приватизационных процедурах и эмиссии государственных ценных бумаг. Таким образом, регулятивная функция государства на фондовом рынке на этапе его институциализации в основном реализовалась в форме активного выведения государственной собственности и капитала в рыночный оборот.

Теоретически представлялось, что другим мощным регулятором фондового рынка станет соотношение спроса и предложения на ценные бумаги и другие активы, собственно рыночная экономическая конъюнктура. Однако ситуация объективно провоцировала превышение предложения над спросом в условиях ограниченности ресурсов покупателей и затрудненной оценки реальной стоимости предлагаемых финансовых инструментов. В этой ситуации конъюнктурный регулятор слабо срабатывал на структурное перераспределение капитала и подталкивал, скорее, к аккумулированию средств для последующего их инвестирования.

Третьим регулятором могли стать сами инвестиционные институты посредством организации соответствующей технологической, информационной и территориальной инфраструктуры. Однако, как уже указывалось выше, они были еще достаточно слабы и малоопытны, их основные усилия были направлены на решение локальных задач, а понимание необходимости совместного формирования «правил игры» только предстояло освоить.

Вместе с этим существовал и значительный потенциал дальнейшего развития фондового рынка, в основе которого лежало большое число созданных в процессе приватизации открытых акционерных обществ, значительное число перспективных предприятий, акции которых были пока еще недооценены, интерес многих предприятий к дополнительным эмиссиям. Также относительный успех государственных ценных бумаг подталкивал многие региональные и муниципальные органы власти осуществлять выпуски своих займов в облигационной форме и иной форме, выводя их на открытый фондовый рынок.

События августа 1998 г. с особой остротой выявили главную проблему российского рынка ценных бумаг - фактическое отсутствие на нем отечественных и зарубежных поставщиков инвестиционных ресурсов. Также стало очевидным практически для всех профессиональных участников рынка, что до тех пор, пока капитализация функциональных субъектов российского рынка ценных бумаг будет оставаться на невысоком уровне, а сам рынок сохранять агентский характер, на нем возможны лишь краткосрочные повышательные изменения, вызываемые причинами макроэкономического и специфически конъюнктурного характера. На этом фоне недальновидное решение финансовых властей по вопросу обслуживания государственного долга неминуемо породило макроэкономические деформации поистине катастрофического характера.

Дефолт внутреннего государственного долга, объявленный 17 августа 1998 г., убедительно продемонстрировал, что устойчивое функционирование рынка ценных бумаг, как и других секторов экономики, не может быть обеспечено исключительно методами прямого государственного администрирования. Также и наличие нормативных актов, отражающих мировой опыт регулирования рынков ценных бумаг, само по себе не может стимулировать ни приток инвестиций, ни фондовый подъем.

Формирование финансовых, и в том числе фондовых, институтов, массовая приватизация и акционирование предприятий, широкое развитие эмиссионной деятельности создали условия для создания в чрезвычайно короткий срок принципиально новой для России экономической ситуации. Но такая скорость спровоцировала и возникновение серьезных деформаций в структуре регулятивных факторов финансового рынка вообще и фондового в частности.

Рациональное и позитивное действие рыночных экономических регуляторов было в значительной степени ослаблено отсутствием достаточного числа институциональных инвесторов и капитала, свободного для инвестирования. В этих условиях рынок ценных бумаг и его профессиональные участники были вынуждены ориентироваться либо на макроэкономические показатели, отличающиеся в этот период крайней нестабильностью, либо на краткосрочные конъюнктурные тенденции, формирующиеся зачастую на этом же рынке. Такая ситуация обусловила преимущественно спекулятивный характер фондового рынка, где ценные бумаги рассматривались в первую очередь как средство для игры на повышение, а не как инвестиционный инструмент.

Роль государства как регулятора экономических отношений в этот период также была своеобразна. Из двух традиционно выделяемых регулятивных функций - правовой и экономической - приоритет, несомненно, был отдан последней.

Для формирования законодательной базы тех лет было характерно обращение в первую очередь к зарубежным либо отечественным прецедентам. Признавая такую ситуацию объективно обусловленной, тем не менее, представляется возможным утверждать, что нормативные акты тех лет вряд ли могут быть признаны достаточно качественными и работоспособными.

Зарубежный опыт регулирования фондового рынка с трудом «ложился» на отечественные условия, а нормотворческое реагирование на текущую практику экономических отношений внутри страны приводило к появлению соответствующих норм «постфактум», и без особых надежд на предвидение будущих проблем. В итоге правовое регулирование, скорее, было инструментом для решения актуальных проблем взаимодействия государства с новыми экономическим институтами, чем для выстраивания отношений между субъектами рынка.

Гораздо активнее проявили себя государственные институты в качестве субъекта экономической и финансовой системы. Ведущая роль государственных финансов на рынке была обусловлена, с одной стороны, огромными размерами государственной собственности и объемами денежных средств, а с другой - стремлением правительства решить бюджетные проблемы за счет использования рыночных инструментов.

Очевидно, что в экономической политике государства в этот период решение краткосрочных задач превалировало над работой по формированию устойчивой макроэкономической ситуации. Констатация этого факта позволяет утверждать, что экономическая регулятивная функция государства в значительной степени реализовывалась в форме деятельности крупнейшего субъекта финансового рынка, имеющего особый статус, а в ряде случаев и фактически монопольную позицию.

Существенным моментом этого этапа функционирования фондового рынка стало формирование профессиональной среды его участников. Параллельно с созданием материально-технической базы фондовых институтов постепенно выкристаллизовывалось понимание необходимости создания профессионального сообщества, готового взять на себя как социальную ответственность, так и решение внутренних технологических, информационных, методических, этических, кадровых и других проблем.

В немалой степени этому способствовало стремление участников фондового рынка выработать четкие и рациональные «правила игры», обеспечивающие его поступательное развитие и устанавливающие базовые принципы взаимодействия с государственными институтами. Иными словами, в деятельности биржевых и инвестиционных институтов, первых саморегулируемых профессиональных организаций обнаруживаются вполне обоснованные претензии на участие в механизме регулирования фондового рынка, причем участия активного, способного радикальным образом влиять на все его базовые процессы.

Изначально отечественный рынок ценных бумаг складывался как саморегулируемая и самонастраиваемая система, что связано с доминированием монетаристской идеологии при глобальном повороте национальной экономики от плановых к рыночным принципам функционирования и регулирования отношений между хозяйствующими субъектами вообще, и участниками фондового рынка в частности. Результатом этого стало безусловное преобладание экономических факторов в деятельности фондовых институтов.

Сам по себе этот факт вполне укладывается в рыночную логику и имеет положительное значение. Однако специфика осуществления процесса российских реформ заставляет скорректировать такую оценку с точки зрения полученного результата. В первую очередь, необходимо констатировать образовавшийся серьезный разрыв между финансовым рынком и реальными секторами экономики - производством, торговлей, сферой услуг и т.д. Это породило значительный структурный и количественный дисбаланс между спросом и предложением на рынке инвестиционных ресурсов, который фондовый рынок в своем современном состоянии не в состоянии преодолеть, хотя это и является его основной задачей.

Во-вторых, особенности состояния отечественной экономики - высокая степень монополизации топливно-энергетического комплекса и других стратегических производственных отраслей, сильная зависимость от конъюнктуры мировых цен на энергоносители, неудовлетворительное состояние основных фондов и ряд других - предопределили преобладание решения краткосрочных задач при обращении ценных бумаг на рынке в ущерб долгосрочным стратегическим проектам.

Осуществленный нами анализ позволяет утверждать, что фондовый рынок в России на современном этапе представляет собой в значительной степени самовоспроизводящуюся систему, имеющую преимущественно спекулятивный характер и обслуживающую, в первую очередь, саму себя. То есть рынок ценных бумаг не стал реально действующим механизмом привлечения средств отечественных и зарубежных инвесторов в экономику России, полноценным инструментом национальной экономики, обеспечивающим ее поступательное и устойчивое развитие.

Следствием этого становится углубляющееся противоречие между стабилизирующимися макроэкономическими показателями и неразвитой институциональной частью рынка. Обнаруживается множество институциональных и инфраструктурных проблем - сокращение количества ликвидных бумаг, снижение доли акций в свободном обращении, уменьшение количества профессиональных участников на рынке при сосредоточении большей доли активов в руках небольшого количества крупных инвестиционных институтов.

Длительное время фондовый рынок развивался под влиянием интересов государства как распорядителя приватизируемой собственности и заемщика денежных средств для покрытия бюджетных расходов. Соответственной была и практика реализации регулятивной функции на фондовом рынке. Экономическая ее компонента предполагала, а отчасти и провоцировала, спекулятивный характер обращения государственных и иных ценных бумаг. Нормативное же регулирование было акцентировано на осуществлении надзорных и фискальных мероприятий.

Представляется возможным утверждать, что в анализируемый период не удалось обеспечить стимулирующий характер законодательного обеспечения и административного регулирования фондового рынка, включая систему налогообложения как инструмента реализации государством целей экономической политики.

Государство на фондовом рынке должно выступать не столько как контролирующий орган, а, скорее, как его активный участник, который аккумулирует с помощью рыночных инструментов средства населения и направляет их на финансирование инвестиционных и социально значимых программ. Имея в руках столь мощный источник средств, правительство могло бы более активно влиять на развитие инфраструктуры национальной экономики, реализуя собственные приоритеты. Именно такое государственное регулирование в состоянии реализовать на практике тезис о том, что фондовый рынок является жизненно важной отраслью экономики и к его развитию не допустимо относиться по остаточному принципу.

Серьезный путь в своем развитии, на наш взгляд, за это время прошли саморегулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг. Создаваясь как профессиональные объединения для защиты собственных прав и интересов, они значительно переросли эти рамки. Сегодня эти организации вполне обоснованно претендуют на роль активного регулятора фондового рынка и готовы взять на себя значительную часть социальной ответственности за результаты его функционирования.

Для этого выработан достаточный набор инструментов: реализация контроля за профессиональными участниками фондового рынка путем установления стандартов профессиональной деятельности и профессиональной этики; обеспечение раскрытия информации профессиональными участниками путем сбора и опубликования отчетности; создание компенсационных фондов для защиты прав инвесторов и обеспечения требований клиентов - членов организации; способствование прозрачности рынка путем составления рейтингов профессиональных участников; создание механизмов разрешения споров на рынке ценных бумаг в виде третейского суда и дисциплинарного комитета и ряд других.

Проведенный анализ показывает, что наиболее достоверным критерием оптимальности в соотношении экономических показателей, государственного регулирования и самоорганизации профессиональных участников фондового рынка, является совокупность макроэкономических, и в первую очередь инвестиционных, задач, стоящих перед российской экономической и финансовой системой.

Исходя из анализа степени реализации инвестиционных потребностей национальной экономики, можно утверждать, что сложившаяся структура регулятивных факторов отечественного фондового рынка и содержание их воздействия на рынок не может быть признана оптимальной. Вместе с тем необходимо признать, что она сложилась в весьма специфический период развития национальной экономической системы и этим была обусловлена ее конфигурация. И, с точки зрения общей экономической ситуации, Россия располагает практически всеми необходимыми компонентами для обеспечения устойчивости функционирования инвестиционного процесса, что позволит обеспечить поступательную динамику и достаточно высокие параметры состояния фондового рынка.