Рынок ценных бумаг как институт развития инвестиционной деятельности тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Рынок ценных бумаг как институт развития инвестиционной деятельности"

На правах рукописи СЕМЕНЕНКО ВАДИМ АЛЕКСАНДРОВИЧ

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ КАК ИНСТИТУТ РАЗВИТИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Специальность 08.00.01 - Экономическая теория

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Казань 2009

//

003472599

Работа выполнена на кафедре экономической теории ГОУ ВПО «Казанский государственный технический университет им. А.Н.Туполева».

Научный руководитель доктор экономических наук, доцент

Мухаметшин Марат Фаритович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Столяров Иван Игнатьевич (г. Москва)

кандидат экономических наук, доцент Любавина Татьяна Викторовна

Ведущая организация: ГОУ ВПО «Казанский

государственный университет»

Защита диссертации состоится 31 марта 2009 года в 12 часов на заседании диссертационного совета ДМ 212.079.08 при ГОУ ВПО «Казанский государственный технический университет им. А.Н.Туполева» по адресу: 420111, г. Казань, ул. К.Маркса, д.Ю, аудитория 310.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Казанский государственный технический университет им. А.Н.Туполева», с авторефератом диссертации - на официальном сайте Казанского государственного технического университета им. А.Н.Туполева www.kai.ru.

Автореферат разослан 28 февраля 2009 года.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

Ш.И.Еникеев

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность диссертационной работы. Вопрос формирования эффективно функционирующих институтов является крайне острым для развивающихся экономик мира. Формирование финансовых институтов, эффективно обслуживающих реальную экономику, способно предопределить положительный вектор развития национальной экономической системы. Эффективность финансовых институтов - неотъемлемая составляющая становления современной диверсифицированной экономики. Более того, развитые финансовые институты позволяют экономикам менее болезненно проходить стадии глобальных экономических спадов и с большими достижениями стадии роста. В периоды финансово-экономических кризисов государства, обладающие более развитыми финансовыми институтами, несут меньшие потери, по сравнению с теми, чьи институты более слабы. Одним из финансовых институтов, осуществляющих функцию формирования инвестиций, является рынок ценных бумаг.

Становление эффективных институциональных структур российского рынка ценных бумаг - эта важная задача экономического развития страны. Она отвечает более масштабной задаче - формированию эффективной финансовой системы, способствующей развитию реального сектора экономики, а впоследствии, росту благосостояния граждан Российской Федерации. Поэтому, теоретико-практическое исследование данного вопроса является крайне актуальным.

Россия на сегодняшний день является примером страны, где институт рынка ценных бумаг полностью не сформировался и подвержен значительным трансформациям. Институт рынка ценных бумаг в России молод, относительно слаб и не является развитым. Данный вывод можно составить, основываясь на анализе многих критериев. В России по-прежнему присутствуют дискриминационные правила для инвесторов-нерезидентов, слабо защищены права миноритарных акционеров, недостаточно эффективно работают механизмы борьбы с ценовыми манипуляциями и прочими недобросовестными действиями участников рынка, слабо развит институт защиты прав собственности инвесторов. Российскому рынку ценных бумаг присущи многие противоречия и проблемы, свойственные всем развивающимся рынкам, например, дисбаланс в развитии долгового и фондового рынков, или недостаточный уровень развития срочного сегмента рынка, подверженность ценовым манипуляциям и т.д.

Часть противоречий и проблем российского рынка ценных бумаг носит внутренний характер и непосредственно связанна с институтом рынка

ценных бумаг. Другая часть носит внешний по отношению к институту рынка ценных бумаг характер и связана с макроэкономическими процессами в экономике России, либо с недостаточной степенью развития других институтов экономики. Эти проблемы затормаживают развитие российского рынка ценных бумаг. Поэтому, необходимость теоретического и практического изучения реального состояния института рынка ценных бумаг в России, составляющих его институциональной среды и отношения с другими институтами экономики, делает задачу нашего диссертационного исследования актуальной.

Высокую роль сегодня играет конкуренция между рынками ценных бумаг различных стран. В ее основе лежит желание создать развитую финансовую систему внутри страны, привлечь иностранные портфельные инвестиции, создать дополнительные рабочие места в сфере инфраструктуры рынка ценных бумаги и в сопутствующих сферах, повысить общий уровень доходов населения, в том числе, за счет образовавшегося платежеспособного спроса. Поэтому, формулирование стратегии развития института рынка ценных бумаг в России, предложение конкретных мер по оптимизации этого института, ведущих к усилению конкурентных позиций российского рынка ценных бумаг, является важной задачей теоретико-практического исследования.

Решение задач формирования эффективного рынка ценных бумаг, использование всего его потенциала как института развития инвестиционной деятельности, необходимость формирования эффективной системы регулирования оборота ценных бумаг - все это требует глубокого исследования институциональной природы рынка ценных бумаг в России и обоснования на этой основе практических направлений институционального развития российского рынка ценных бумаг. Это предопределило значимость темы диссертационной работы в теоретическом и практическом аспектах.

Степень разработанности проблемы. Специфика цели и задач диссертационной работы делают для нас наиболее интересным и важным теоретические и практические исследования ученых, занимавшихся как общими вопросами институционального устройства экономики, так и проблематикой института рынка ценных бумаг, в частности, изучением вопросов инвестиций, исследованиями рынка ценных бумаг.

Отправной точкой в изучении функционирования и развития современных экономических институтов является опыт таких зарубежных, прежде всего американских, ученых, основателей институционализма, как:

Т. Веблен, Дж. Коммонс, У. Митчелл. С этими именами связано формирование институционализма как междисциплинарного направления научной мысли в начале XX века.

Значительный вклад в формирование экономических и социальных концепций институционального направления внесли ученые, работавшие уже во второй половине XX века (неоинституциональный период) Д.Белл, С.Болтон, Дж.Гэлбрейт, Дж.М.Кларк, Р.Коуз, А.Круз, К.Менар, А.Ноу, О.Тоффлер, О.Уильямсон, Р.Хайлбронер, Р.Энтони, К.Эрроу.

Большой вклад в исследование рынка ценных бумаг как института, в формирование современной концепции института рынка ценных бумаг, в изучение эффективности рынка, внесли такие выдающиеся ученые, как Т.Эггертсон и Д.Норт. В работах нобелевского лауреата Д.Норта эффективность института рынка ценных бумаг понималась как способность обеспечить участникам рынка нулевые транзакционные издержки. Иначе понимал эффективность рынка ценных бумаг Дж.М.Кейнс, сконцентрировавший свое исследование института рынка ценных бумаг на проблемах нестабильности рыночной экономики. Другие зарубежные ученые, изучавшие рынок ценных бумаг с позиций его функциональной роли в экономике - В.Беренс, Ю.Бригхэм, М.Кендалл, Х.Мински, Э.Найман, У.Шарп. Огромный вклад в изучение эффективности рынка ценных бумаг и в анализ изменения котировок внес в начале 1970-х Ю.Фама, разработавший концепцию эффективного фондового рынка применительно к доступности на рынке всей полноты имеющейся информации.

Комплекс проблем институционального реформирования рынка ценных бумаг является относительно новым направлением для российских ученых-экономистов. В отечественной экономической литературе изучение формирования и взаимодействия институтов во многом посвящено исследованию зарубежного опыта. Среди отечественных экономистов большой вклад в формирование научной концепции института рынка ценных бумаг внесли такие ученые как: С.Б.Авдашев, Л.Н.Адрианова, И.Т.Балабанов, А.И.Басов, Н.И.Берзон, В.А.Галанова, В.Р.Евстигнеев,

A.B. Карпу шкина, Н.Н.Мильчакова, Я.М.Миркин, М.Ф.Мухаметшин,

B.А.Найшуль, А.Н.Нестеренко, Р.М.Нуреев, А.Н.Олейник, Ю.С.Сизов, А.С.Скоробогатов, И.И. Столяров, Е.С.Стоянова, М.А.Федотова, Е.М.Четыркин, А.Е.Шаститко и другие. Значительный вклад в исследование форм и методов государственного регулирования рынка ценных бумаг и инструментов управления инвестиционной деятельностью на фондовом рынке внесли отечественные ученые: Ю.Н.Беляев, А.А.Валь, А.Р.Горбунов,

П.А.Гохан, Т.А.Долгопятова, П.В.Забелин, Г.Б.Клейнер, И.В.Костиков, Н.В.Кузнецова, Я.Ш.Паппэ, С.Ф.Серегина, В.А.Цветков и другие.

Вместе с тем анализ трудов названных ученых показывает сохраняющуюся недостаточную проработанность вопроса становления эффективно выполняющего свои функции института рынка ценных бумаг в развивающихся странах. По-прежнему остается актуальной проблемой трансформация институтов рынка ценных бумаг, исходя из требований глобализации. Не нашли достаточно полного отражения в литературе и процессы, связанные с повышением конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является исследование институциональной среды рынка ценных бумаг и обоснование на этой основе практических рекомендаций институционально-инвестиционного развития российского рынка ценных бумаг.

Исходя из поставленной цели, в диссертационной работе определены задачи:

- проанализировать эволюцию развития института рынка ценных бумаг;

- изучить институциональную природу ценных бумаг;

- раскрыть институциональную среду рынка ценных бумаг;

- исследовать институциональную среду наиболее распространенных финансовых моделей современной экономики;

- выявить противоречия институциональной среды российского рынка ценных бумаг;

- определить объем и направления государственного регулирования рынка ценных бумаг в период его становления и развития.

Предметом исследования являются развивающиеся институциональные отношения рынка ценных бумаг.

Объектом исследования выступает институциональная среда рынка ценных бумаг во взаимосвязи с другими институциональными процессами и отношениями.

Методологическую и теоретическую основу исследования

составляют работы российских и зарубежных авторов в области теории и практики институционализма и рынка ценных бумаг.

В работе использованы общенаучные методы познания экономических явлений: диалектический, исторический, логический, позволившие рассмотреть изучаемые процессы и явления в развитии, выявить противоречия и сущностные характеристики. В процессе работы

применялись принципы структурного и системного анализа и синтеза, методы сравнительного анализа, индукции и дедукции. Использовались экономико-статистические методы, многофакторный анализ экономических и социальных отношений.

Тема диссертации и содержание соответствуют специальности 08.00.01 - Экономическая теория (1. Общая экономическая теория; 1.1. Политическая экономия) Паспорта специальностей ВАК (экономические науки).

Информационно-эмпирическая база работы. Информационной базой работы послужили справочно-статистические материалы, экономические обзоры, подготовленные отечественными, иностранными и международными организациями, материалы периодической печати, информационные и аналитические материалы исследовательских учреждений, информационных агентств.

Обоснованность и достоверность научных положений и выводов автора базируются на использовании законодательных и нормативных документов, а также на критическом анализе и обобщении широкого перечня работ зарубежных и российских экономистов.

Эмпирическая база исследования представлена: законодательными актами РФ; приказами, инструкциями и распоряжениями ФСФР (Федеральная служба по финансовым рынкам России), статистическими и аналитическими материалами Центрального Банка, Минэкономразвития России; материалами научных и практических конференций; информационными материалами ММВБ, РТС, профессиональных объединений участников рынка (НАУФОР, РСПП). Использовались материалы ведущих мировых консалтинговых фирм и рейтинговых агентств.

Научная новизна исследования состоит в теоретическом обосновании процессов институциализации развития рынка ценных бумаг как инструмента инвестиционной деятельности. Научные результаты, полученные автором в ходе исследования и выносимые на защиту, составляющие приращение научных знаний в исследуемой области, заключаются в следующем:

1. Дана авторская трактовка эволюции и формирования института рынка ценных бумаг. Установлено, что причиной зарождения и становления института рынка ценных бумаг стало разрушение экономических, политических и культурных традиций экономической системы на рубеже 1718 веков и формирование инновационных экономических отношений капиталистической системы. При этом выделены и обоснованы факторы и предпосылки формирования института рынка ценных бумаг, к числу которых

отнесены: быстрое расширение объекта будущих отношений участников рынка ценных бумаг - капитала; интенсификация товарооборота и денежного обращения между метрополиями и колониями; появление рынка межгосударственных заимствований, основанного на укрупнении и укреплении государств Европы; развитие либеральной модели общественного устройства (капиталистической морали), основанной на протестантской этике и индивидуалистической идеологии.

2. Раскрыта институциональная сущность рынка ценных бумаг. Она выражается в способности за счет действия ограничения формальных и неформальных институтов увеличивать (уменьшать) приток финансовых ресурсов в реальную инвестиционную сферу, а также усиливать (ослаблять) нестабильность и равновесие рыночной экономики. При этом выявлено, что реализация функций института рынка ценных бумаг детерминируется дееспособностью составляющих институциональной среды, к которой следует отнести следующие компоненты: нормативно-законодательную базу, инфраструктуру рынка ценных бумаг (депозитарии, клиринговые службы, биржи), систему неформальных правил (нормы поведения участников рынка) и систему правовой защиты инвестиций и инвесторов.

3. Доказано, что в современной экономике России доминирует германская модель финансовой системы, характеризующаяся низкой степенью распыленности прав собственности, инсайдерской моделью управления акционерными обществами, относительно малой долей и ролью облигаций по сравнению с банковским кредитом как инструмента распределения инвестиционных ресурсов. Выявлены и обоснованы предпосылки мобилизации внутренних ресурсов в форме размещения облигаций и выдвинута гипотеза о возрастании роли рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности.

4. Определены особенности институциональной природы различных типов ценных бумаг как инструментов инвестиционного развития, состоящие в дифференциации их на институты ограничения и институты развития. К первым отнесены акции, обусловливающие их низкую способность осуществлять функцию привлечения инвестиций в экономику при их обращении на открытом рынке вследствие перераспределения прав собственности. Ко вторым - долговые ценные бумаги (облигации, векселя), призванные по своей сути мобилизовать инвестиционные ресурсы, не изменяя структуры прав собственности.

5. Обосновано, что основное противоречие функционирования институциональной среды рынка ценных бумаг как инструмента инвестиционного регулирования в российской экономике состоит в определении оптимальных объемов, направлений и интенсивности государственного и общественного влияния, с одной стороны, и своевременной (опережающей) диагностикой «провалов» рынка, с другой. Выявлено, что указанное противоречие реализуется посредством неустойчивого баланса формальных и неформальных ограничений институциональной среды, обусловленной рядом институциональных асимметрий: высокая отраслевая концентрация ценных бумаг в обращении; подавляющая доля в общей капитализации рынка ценных бумаг нескольких крупных эмитентов, обуславливающая низкую ликвидность других ценных бумаг; слабо развитый долговой и срочный сегменты рынка ценных бумаг; подверженность ценовым манипуляциям и прочим недобросовестным действиям.

6. Определена роль государства в формировании и развитии конкурентоспособной институциональной среды рынка ценных бумаг: эффективный объем и направления государственного вмешательства -производная основных характеристик институциональной среды, поскольку институт государства является одним из элементов институциональной структуры анализируемого рынка и одновременно одним из вариантов управленческой архитектуры экономики. При этом доказано, что государство функционально связано с наиболее универсальными, нелокальными составляющими институциональной среды. Универсальный характер правил, лежащих в основе деятельности государства, может быть выражен количественно: чем более универсальны правила, тем ниже трансакционные издержки во взаимоотношениях экономических субъектов. Обоснованы механизмы и инструменты государственного воздействия на повышение степени универсальности институциональной среды (планомерные реформы и поддержка экономических, правовых, политических и культурных институтов: система независимого судопроизводства, закрепление государством прав собственности, прозрачность представительства государства в экономике).

Теоретическая и практическая значимость выполненной диссертационной работы заключается в развитии и углублении методологии исследования рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности, что способствует согласованию различных научных подходов, преодолению фрагментарности научного знания в данной области.

Содержащиеся в диссертации методологические положения и научно-практические результаты, полученные автором, могут послужить:

1. Теоретико-методологической базой для дальнейшего исследования институциональной среды рынка ценных бумаг.

2. Для использования в учебном процессе, при написании учебных и практических пособий и преподавании общих лекционных и специальных курсов «Экономическая теория», «Макроэкономика», «Институциональная экономика», «Теория экономики переходного периода», «Государственное регулирование экономики», а также спецкурсов по рынку ценных бумаг.

3. Практическими рекомендациями для государственных и муниципальных структур в процессе принятия управленческих и иных социально-экономических решений становления и развития института рынка ценных бумаг.

В работе предложены рекомендации по повышению эффективности функционирования института рынка ценных бумаг в России, которые включают:

- разработку стратегии развития рынка ценных бумаг;

- предложения по устранению структурных диспропорций российского рынка ценных бумаг;

- предложения по оптимизации институционального устройства рынка ценных бумаг в России.

Содержащиеся в работе теоретические выводы и практические рекомендации могут быть использованы в практике оптимизации интеграции отечественного фондового рынка в глобальные инвестиционные процессы и повышения конкурентоспособности российских бирж.

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационной работы докладывались на заседаниях кафедры экономической теории КГТУ им. А.Н. Туполева, на профессиональных форумах участников рынка ценных бумаг, на научно-практических конференциях и семинарах, в том числе, на международной научно-практической конференции: «Спиридоновские чтения» (г. Казань, 2006, 2007, 2008,2009 гг.). Основные положения исследования опубликованы в 6 статьях и публикациях общим объемом 2,6 п.л, в том числе, две статьи в журнале «Экономические науки», входящем в перечень рекомендуемых ВАК России изданий для публикации материалов по докторским и кандидатским диссертациям.

Структура и объем диссертации

Диссертация состоит из введения, двух глав, включающих шесть параграфов, заключения и списка использованной литературы. Работа иллюстрирована таблицами (4) и рисунками (5). Объем диссертационной работы составляет 145 страниц.

Во введении обосновывается актуальность темы диссертационной работы, раскрывается степень разработанности проблемы в отечественной и зарубежной литературе, формируются цель и задачи исследования, теоретико-методологическая и информационно-эмпирическая базы исследования, формулируется научная новизна работы и ее практическая и теоретическая значимость, констатируется апробация и реализация результатов работы, ее логика и структура.

В первой главе «Теоретико-методологические основы исследования института рынка ценных бумаг» дается авторская трактовка эволюции и формирования биржевой торговли и института рынка ценных бумаг, в том числе, определяются исторические предпосылки зарождения биржевой торговли и рынка ценных бумаг; изучается экономическая природа и инвестиционная сущность различных видов ценных бумаг; классифицируются разновидности рынков капиталов; определяется институциональная сущность рынка ценных бумаг; изучаются биржевой и внебиржевой способы организации обращения ценных бумаг и их институциональный потенциал. В последнем разделе первой главы раскрывается институциональная природа ценных бумаг.

Вторая глава «Особенности формирования и развития институционально-инвестиционной среды российского рынка ценных бумаг» посвящена выявлению проблем и противоречий развития российского рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности, а также определению специфических особенностей российского рынка ценных бумаг по отношению к остальным развивающимся рынкам. Здесь же определяется вектор стратегического развития экономики России с точки зрения роли в ней рынка ценных бумаг. Особое место уделено пониманию того, как российский рынок ценных бумаг может интегрироваться в глобальные инвестиционные процессы, и какие институциональные трансформации должны произойти, чтобы Россия оказалась не на периферии, а в центре мировых финансовых рынков.

В заключении изложены основные теоретические и практические выводы диссертационного исследования.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Дана авторская трактовка эволюции и формирования института рынка ценных бумаг.

Установлено, что причиной зарождения и становления института рынка ценных бумаг стало разрушение экономических, политических и культурных традиций экономической системы на рубеже 17-18 веков и формирование инновационных экономических отношений капиталистической системы. При этом выделено несколько предпосылок формирования института рынка ценных бумаг.

В качестве одной из предпосылок обосновывается быстрое расширение объекта финансовых и кредитных отношений между капиталистами, которые обретут в дальнейшем форму рынка ценных бумаг - капитала, произошедшее в Европе в период первоначального накопления капитала. Именно благодаря образовавшемуся в результате отчуждения средств производства от рабочей силы объему основных и оборотных средств, принадлежавших капиталистам, стало возможным появление рынка ценных бумаг, и как следствие установление формальных и неформальных ограничений его (рынка ценных бумаг) функционирования, как института.

Другой исторической предпосылкой выступает процесс укрепления и укрупнения государств в Европе в 18-19 веках. Именно благодаря стабилизации политической обстановки и формированию в Европе и на ее колониальной периферии ограниченного числа крупных и сильных государственных образований, стало возможным появление межгосударственного рынка заимствования. Институциональная среда рынка ценных бумаг стала организационной и нормативно-правовой основой развития данного рынка межгосударственных долговых обязательств.

В качестве следующей предпосылки формирования анализируемого института в диссертации представлен процесс интенсификации товарооборота между метрополиями и колониями в 18-19 веках, вызванный, в свою очередь, промышленной революцией, произошедшей в Европе. Если первоначально колонии служили для европейских государств источником накопления капитала, выраженного, в первую очередь, в форме драгоценных металлов и камней, полезных ископаемых, традиционных колониальных изделий и рабской рабочей силы, то после промышленной революции характер их эксплуатации поменялся. Колонии стали источником сырья для европейской промышленности с одной стороны, и огромным рынком сбыта для метрополий, с другой. Интенсификация товарообмена и денежного обращения выступила в качестве мощной предпосылки создания

формальных и неформальных ограничений, образовавших институциональную среду рынка ценных бумаг.

Последняя, из выделенных нами предпосылок, заключается в том, что в период разрушения старых экономических, политических и культурных традиций на рубеже 17-18 веков, появилась новая либеральная система общественных ценностей. Новая общественная мораль провозглашала доминирование индивидуума над социумом, стремление к аккумулированию капитала, частное предпринимательство и свободную конкуренцию в производстве, а также принцип методологического индивидуализма в экономической науке. Возникновение новой капиталистической системы ценностей во многом связано с появлением протестантизма. В обществе создаются внутренние предпосылки оптимизации форм финансовых и имущественных отношений, одной из которых, выступают ценные бумаги. В этой период происходит формирование первоначальной институциональной среды рынка ценных бумаг на национальном и на наднациональном уровне.

2. Раскрыта институциональная природа рынка ценных бумаг, выражающаяся в способности за счет действия ограничения формальных и неформальных институтов увеличивать (уменьшать) приток финансовых ресурсов в реальную инвестиционную сферу, а также усиливать (ослаблять) нестабильность и равновесие рыночной экономики.

Институциональная сущность рынка ценных бумаг анализируется и раскрывается через основные функции, которые выполняет рынок ценных бумаг. Мы выделяем основные доминирующие функции - распределение инвестиций (мобилизация) и перераспределение прав собственности. Другие функции (определение справедливой стоимости актива, хеджирование рисков и другие) обосновываются и анализируются в работе как производные и подчинены главным функциям рынка ценных бумаг. Относительная значимость доминирующей функции, по нашему мнению, определяется степенью зрелости национальной экономики, а также уровнем развития государства. В развитых государствах, как правило, доминирует первая функция - мобилизация инвестиций, а в развивающихся -перераспределение прав собственности, что объясняется большей степенью стабильности капиталистической системы в развитых странах (завершение процессов приватизации или национализации, стабильное положение бизнес-элит на протяжении длительного времени, а также неизменное правовое поле). При этом доказано, что акцентирование одной функции не означает

деградации второй, но отражает цели эмиссии ценных бумаг национальных компаний.

Исходя из данного тезиса, считаем, что основной функцией рынка ценных бумаг является функция мобилизации инвестиционных ресурсов с целью превращения их в инвестиционный поток, направленный в реальную экономическую сферу. Трансформация сбережений в капитал, создающий добавленную стоимость, есть основная цель существования данного института. Таким образом, институциональная сущность рынка ценных бумаг выражается в способности за счет действия ограничения формальных и неформальных институтов увеличивать (уменьшать) приток финансовых ресурсов в реальную инвестиционную сферу, а также усиливать (ослаблять) нестабильность и равновесие рыночной экономики.

Реализация функций института рынка ценных бумаг обуславливается дееспособностью составляющих институциональной среды, к которой следует отнести следующие доминирующие компоненты: нормативно-законодательную базу, инфраструктуру рынка ценных бумаг, систему неформальных норм поведения участников рынка ценных бумаг, и систему правовой защиты инвестиций и инвесторов. Нормативно-законодательная база включает в себя, как законодательные акты, непосредственно относящиеся к рынку ценных бумаг, например федеральный закон «О рынке ценных бумаг» или закон «Об акционерных обществах», так и законы, регламентирующие более широкие сферы экономической жизни, например, налоговое законодательство в целом, либо Конституцию государства. К инфраструктуре рынка ценных бумаг относятся биржи, брокерские компании, депозитарии и прочие организации, обслуживающие процесс обращения ценных бумаг. Система неформальных норм и правил является важной составляющей институциональной среды рынка ценных бумаг, регламентирующей поведение портфельных управляющих, глав инвестиционных фондов и прочих участников рынка ценных бумаг от добропорядочности которых, зависят сбережения многих инвесторов и стабильность рынка в целом. Последняя выделенная нами компонента -система правовой защиты инвестиций и инвесторов пронизывает все сферы институциональной среды рынка ценных бумаг и включает: функционирование правоохранительных органов, судебной системы и независимых средств массовой информации.

3. Доказано, что в современной экономике России доминирует германская модель финансовой системы, характеризующаяся относительно малой долей и ролью облигаций по сравнению с банковским кредитом как инструмента распределения инвестиционных ресурсов. Выявлены и обоснованы предпосылки мобилизации внутренних ресурсов в форме размещения облигаций и выдвинута гипотеза о возрастании роли рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности.

Экономические системы различных стран тяготеют к одной из двух основных моделей финансовой системы: германской, где основным каналом распределения инвестиционных ресурсов служит банковская система, или англосаксонской, где инвестиционные ресурсы распределяются в основном с помощью рынка ценных бумаг. При этом разница между «англосаксонским» и «рейнским» капитализмом обусловлена не только каналами распределения инвестиционных ресурсов, но и экономическим поведением индивида, степенью и формами общественного контроля за деятельностью корпораций. В диссертации доказано, что «англосаксонская» и «рейнская» разновидность финансовой модели капитализма - это не только экономическое, но социально-политическое явление. Приверженность к одной из двух моделей обусловливается многообразными сферами общественной жизни государства.

Анализируемые в работе модели имеют преимущества и недостатки, которые становятся особенно заметными, когда речь идет о странах, где доминирует одна из них в чистом виде. Например, основной проблемой англосаксонской модели является так называемая «близорукость рынка». Она проявляется в том, что капитал частных инвесторов направляется, прежде всего, в те отрасли, которые могут принести высокую прибыль в короткий период, а не туда, где формируется стабильная прибыль длительное время. В странах, где преобладает германская финансовая модель, напротив, чаще происходит конфликт интересов крупных и миноритарных акционеров в связи с доминированием крупных акционеров в выборе стратегии развития компании. Тем не менее, доказано, что эффективность функционирования конкретной финансовой модели является результатом динамики ее развития и зависит от структуры формальных и неформальных (внешних и внутренних) ограничений институциональной среды. В частности, сделан акцент на приоритетность изменений в формальных институтах, обусловливающих создание благоприятного инвестиционного климата, обеспечение гарантий прав собственности, укрепление структур

корпоративного управления, развитие частных и общественных регулирующих структур, увеличение эффективности работы налоговых органов. В результате проведенного в работе анализа (больших, средних и малых экономических циклов) выявлено, что англосаксонская модель доминирует во время фазы роста, а германская - на фазе сжатия экономики.

Анализируя институциональное устройство российского рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности, доказано что в современных условиях доминирует германская финансовая модель. Это обусловлено следующими факторами:

- спрос на инвестиционные ресурсы в России удовлетворяется, в основном, посредствам банковского кредита;

- роль рынка ценных бумаг, как канала распределения инвестиций, сравнительно мала (отношение облигаций в обращении к ВВП составляет

4%);

- низкий уровень инвестиционной активности населения. В России, по разным оценкам, не более 1 миллиона человек (1% взрослого населения) являются владельцами ценных бумаг. Для сравнения, в США этот показатель косвенно достигает 50%;

- структура прав собственности российских акционерных обществ характеризуется высокой степенью концентрации капитала;

- высокая степень монополизации экономики;

- превалирование инсайдерской модели управления акционерными обществами (в управлении участвуют крупные акционеры, а не привлеченные со стороны менеджеры).

Даже в развитых странах, таких как Франция, Германия, Япония, институциональное устройство финансовых систем постепенно меняется. Институт рынка ценных бумаг в России находится в стадии развития, и поэтому подвержен большим трансформациям, чем институты в развитых странах. В России существуют необходимые предпосылки для увеличения роли рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности за счет мобилизации внутренних ресурсов в форме размещения облигаций. При этом главной из предпосылок является финансово-экономический кризис 2007-2009 годов.

В период с 2000 - 2008 гг. российский бизнес привык к иностранным заемным и инвестиционным финансовым ресурсам. Из-за низких процентных ставок по импортным кредитам слабо развивался внутренний рынок заимствований. Иностранные инвесторы, не имея достаточно доходных финансовых инструментов на Западе, осуществляли прямые и

портфельные инвестиции в России. Это приводило к сохранению нереализованного потенциала мобилизуемых инвестиционных ресурсов внутри страны. Сегодня, в период рецессии, имеющей место в большинстве развитых экономик мира, и в этой связи в условиях скудности кредитных и инвестиционных ресурсов, приходящих из-за рубежа, должен активизироваться внутренний рынок заимствований. Ожидается рост предложения российских финансовых инструментов, прежде всего облигаций. Доходность облигаций в этой ситуации увеличится, а спрос на них будет расти. Реализация данной трансформации увеличит роль рынка ценных бумаг, как канала распределения инвестиционных ресурсов, и приблизит нашу финансовую систему к англосаксонской модели.

4. Определены особенности институциональной природы различных типов ценных бумаг, как инструментов инвестиционного развития, состоящие в дифференциации их на институты ограничения и институты развития.

Основной акцент в диссертационной работе делается на дифференциацию институциональной природы долговых ценных бумаг, прежде всего облигаций и акций. Нами обосновано, что только долговые ценные бумаги имеют исключительно инвестиционную природу. Эмиссию долговых ценных бумаг можно рассматривать как организационный способ движения инвестиций от инвестора к кредитору. Аналогом эмиссии облигаций является банковский заем. Основное отличие облигаций от займа заключается в том, что эмиссия облигаций это более унифицированный способ привлечения инвестиций, где дебиторская задолженность распределяется среди теоретически неограниченного числа инвесторов и может легко переуступаться от одного инвестора к другому в рамках функционирования института открытого рынка ценных бумаг. Эмиссия облигаций не размывает структуру собственников компании эмитента и не дает инвестору неимущественных прав, привлекая при этом внешние инвестиции в бизнес. Поэтому мы классифицируем облигации как институт инвестиционного развития.

Институциональная природа акций существенно отличается. Акция, это, прежде всего, форма владения капиталом. Она дает ее держателю ряд имущественных и неимущественных прав, таких как: право на участие в распределении прибыли общества; право на получение части имущества общества в случае его ликвидации; право требовать выкупа всех или части принадлежащих акционерам акций в ряде случаев; право на участие в управлении акционерным обществом; право на получение информации о

деятельности общества. В связи с этим, эмиссия обычных акций для эмитента неминуемо сопряжена с размыванием доли прав собственности в акционерном капитале тех держателей акций, которые стали акционерами до новой эмиссии. Иными словами - эмиссия акций - это продажа части бизнеса инвестору. Поэтому, мы делаем вывод о том, что, эмиссию акций можно рассматривать как способ объединения капитала инвесторов в совместную организационно-правовую форму. Рассматривая обращение акций на вторичном рынке, мы утверждаем, что при попадании акций на вторичный рынок (т.е. сразу после их эмиссии и продажи первичному инвестору), акция меняет свою инвестиционную природу. Она перестает выполнять функцию института развития инвестиционной деятельности. Данная ценная бумага, меняя своего держателя на открытом рынке, может способствовать приращению спекулятивного капитала, но не будет способствовать направлению инвестиционных ресурсов в сферу производства или услуг.

Таким образом, основываясь на тезисах, заключающихся в том, что особенностью институциональной природы акции является ее неспособность осуществлять функцию привлечения инвестиций в экономику при ее обращении на открытом рынке и что эмиссию акций можно рассматривать сразу в трех аспектах: как способ привлечения инвестиций, как форму перераспределения собственности и как способ объединения капитала инвесторов в совместную организационно-правовую форму, мы относим акции к институту инвестиционного ограничения. Долговые ценные бумаги, благодаря их способности мобилизовать инвестиционные ресурсы, не изменяя структуры прав собственности, составляют институт инвестиционного развития.

5. Обосновано, что основное противоречие функционирования институциональной среды рынка ценных бумаг как инструмента инвестиционного регулирования в российской экономике состоит в определении оптимальных направлений и интенсивности государственного и общественного влияния, с одной стороны и определением «провалов» рынка, с другой. Выявлено, что указанное противоречие реализуется посредством неустойчивого баланса формальных и неформальных ограничений институциональной среды, обусловленной рядом институциональных асимметрий.

Направление и интенсивность государственного влияния на институт рынка ценных бумаг обусловлены, по нашему мнению, необходимостью компенсации «провалов» рынка, а также недостаточностью или неэффективностью влияния на формирование институциональной среды

прочих участников рынка ценных бумаг. При этом для повышения качества институциональной среды государственное воздействие распространяется не только на внутренние ограничения института рынка ценных бумаг, но и на более универсальные правила, составляющие другие экономические или общественные институты. В диссертационной работе проводится анализ ряда институциональных асимметрий обуславливающих неустойчивый баланс формальных и неформальных ограничений институциональной среды рынка ценных бумаг. К ним относятся: проблема подверженности ценовым манипуляциям и прочим недобросовестным действиям; высокая отраслевая концентрация ценных бумаг в обращении; подавляющая доля в общей капитализации рынка ценных бумаг нескольких крупных эмитентов, обуславливающая низкую ликвидность других ценных бумаг; слабо развитый долговой и срочный сегменты рынка ценных бумаг.

Способность предотвращать манипулирование ценами является одним из критериев зрелости института рынка ценных бумаг, при этом недостаточный инструментарий для борьбы с этими манипуляциями является типичной проблемой развивающихся рынков. Нами был разработан и апробирован теоретический подход, состоящий в ослаблении (устранении) ценовых манипуляций на рынке ценных бумаг. Предложенный метод включает три уровня задач: нормативно-законодательный - ликвидация недостаточности нормативно-законодательного поля; организационный -устранение недостаточности прямых действий регуляторов по выявлению недобросовестных действий участников торгов; и технический -преодоление неэффективности автоматических систем предотвращения манипуляций. Первый и второй уровни отражают степень развития институциональной среды рынка ценных бумаг, а третий отражает наличие в арсенале бирж современных технологий. Мы также выделили два уровня решения этих задач: внешний (надбиржевой) и внутренний (биржевой). В первый уровень входят Федеральные законы, решения ФСФР и саморегулирующихся и других организаций, а во второй - действия, осуществляемые напрямую биржей. Для формирования институциональной среды, в которой функционируют механизмы предотвращения манипуляций, уровни задач и уровни решения этих задач должны быть определенным образом соподчинены. Схематически система соответствия уровней задач и уровней их решений приведена в таблице №1.

Таблица №1

Уровни задач Уровни решения задач

нормативно-законодательный внешний

организационный внешний / внутренний

технический внутренний

Следующая асимметрия, к которой мы обратились в диссертации -высокая отраслевая концентрация ценных бумаг в обращении. На фондовом рынке России доля сырьевых компаний в общей капитализации рынка очень высока и превышает аналогичную долю в структуре ВВП РФ. Так, в индексе РТС, рассчитываемом по акциям 50 крупнейших компаний России, доля «сырьевых» эмитентов составляет около 70%, из них: «Газпром» - 15%, «ЛУКойл» - 15%, «Роснефть» - 7,77% и т.д. В капитализации рынка 60% приходится на добычу нефти, газа и угля. Рынок, ориентированный на добычу и экспорт сырья, всегда зависим от внешней конъюнктуры и как следствие, волатилен и рискован. Если проанализировать динамику биржевых индексов стран, чей фондовый рынок сравним по объему и степени развитости с российским, но не так сильно зависит от цен на нефть, например Турции или Бразилии, то мы увидим, что рынки в этих странах менее подвержены сильным колебаниям. К примеру, в течение кризисного 2008-го года индекс турецкой торговой системы 1SE National 100 упал на 51,7%, индекс бразильской биржи Bovespa на 40,2%, а индекс РТС на 74%. Убеждены, что данная проблема рынка лежит в плоскости недостаточности влияния государства на целый комплекс экономических институтов.

Аналогична и другая проблема российского фондового рынка - низкая ликвидность, вызванная «непропорциональными размерами его участников». На нашем рынке мало «голубых фишек», и их удельный вес в общей капитализации и в объеме торгов чрезвычайно велик. Акции этих немногочисленных компаний обладают сравнительно высокой ликвидностью и приемлемым уровнем риска, вместе с тем, акции абсолютного большинства компаний, котирующихся на российских биржах обладают крайне низкой ликвидностью. Вся капитализация российского рынка акций держится на десятке самых крупных компаний. Так, на десять наиболее капитализированных эмитентов в России приходится около 70% всей национальной капитализации. Для сравнения, аналогичный показатель составил: для Великобритании - 40,9%, для Германии - 45,1%, Аргентины -37,2%, Китая - 28,9%. Более солидный, нежели в России, удельный вес первых десяти компаний в общей капитализации рынка был зафиксирован только в Саудовской Аравии - 78,1%. Подобная ситуация снижает

потенциальный уровень ликвидности рынка и его инвестиционную ёмкость, и повышает зависимость рынка от состояния нескольких крупнейших компаний. Мы придерживаемся мнения, что проблемы высокой отраслевой концентрации и низкой ликвидности фондового рынка нельзя полностью решить без решения проблемы высокой отраслевой концентрации и монополизации реального сектора российской экономики. Тем не менее, сделать эти проблемы менее острыми можно и за счет мер, касающихся непосредственно финансовых рынков. К этим мерам относятся первичные и вторичные размещения акций российских компаний. Некоторые масштабные IPO и SPO, например, «Газпромбанка», «Россельхозбанка», «Российских Железных Дорог», «Связьинвеста» неоправданно долго откладываются государством или иными собственниками.

Срочный рынок (рынок деривативов) имеет очень высокое значение для мировой экономики. Его основное предназначение - снижение системных рисков. При этом деривативы в развитых странах являются вполне доступным инструментом и им пользуются широкие круги коммерческих организаций и частных инвесторов. К сожалению, в России срочный рынок развит слабо. Это означает, что на нашем рынке не создано условий для хеджирования, при этом, негативные последствия недостаточно развитого срочного рынка не ограничиваются финансовым сектором. Срочный рынок может и должен обслуживать реальный сектор экономики. Важно понимать, что развитие срочного рынка требует развития институциональной среды (в значении правила игры) рынка ценных бумаг. Негативный мировой опыт демонстрирует нам, что сегмент производных финансовых инструментов является наиболее спекулятивным и наименее контролируемым сегментом финансовых рынков. Это продемонстрировал финансовый кризис, начавшийся в США в 2007 году, во многом в связи с неспособностью института рынка ценных бумаг осуществлять ограничения сферы обращения деривативов. Поэтому, подготовка институциональной среды для развития рынка деривативов является серьезной задачей. России необходимо учесть опыт других стран и выстроить институты рынка ценных бумаг таким образом, чтобы сделки, заключаемые с деривативами, были прозрачны для государства и для акционеров.

Возможно, самая критическая институциональная асимметрия, проанализированная нами в диссертации - слабый уровень развития долгового сегмента рынка ценных бумаг. О недостаточном уровне развития долгового сегмента российского рынка ценных бумаг говорят как качественные, так и количественные показатели. К примеру, если

капитализация российского фондового рынка составляет более триллиона долларов США (докризисный показатель), то совокупная стоимость выпусков корпоративных облигаций - менее 40 млрд. долларов (или 4% от капитализации рынка акций). На конец 2005 года соотношение облигаций в обращении к объему ВВП составило в России 2,2%. Для сравнения: на тот же период в Мексике этот показатель был равен 5,4%, в Чехии - 6,5%, в Венгрии - 6,9%, в Чили - 20,6%. В 2007 году стоимость находящихся в обращении корпоративных облигаций по отношению к ВВП выросла до 3,7%. В том же 2007 году объем эмиссии акций составил 1262 млрд. рублей, а объем эмиссии облигаций в два раза меньше - 627 млрд. Непропорционально слабое развитие в России долгового сегмента рынка ценных бумаг, мы связываем с отсутствием необходимой институциональной среды, а именно: с фрагментарным регулированием обращения долговых бумаг, с пробелами в сфере регулирования налогообложения операций с данными бумагами, и с недостаточным развитием института коллективных инвестиций.

6. Определена роль государства в формировании и развитии конкурентоспособной институциональной среды рынка ценных бумаг.

Сегодня, высокую роль играет конкуренция между рынками ценных бумаг различных стран. В ее основе лежит желание создать развитую финансовую систему внутри страны, привлечь иностранные портфельные инвестиции, создать дополнительные рабочие места в сфере инфраструктуры рынка ценных бумаги и в сопутствующих сферах, повысить общий уровень доходов населения. В этой связи государство может и должно оказывать влияние на развитие институциональной среды рынка ценных бумаг в России в степени, компенсирующей недостаточность воздействия на эту среду негосударственных организаций.

Тенденция глобальной финансовой системы сегодня заключается в том, что старые финансовые центры заметно теряют свои позиции на рынке размещения ценных бумаг, в то время как новые их наращивают. С 2002 года доля Нью-Йорка на мировом рынке IPO сократилась почти в 10 раз - с 60% до 6%. Сегодня Лондон привлекает все больше иностранных первичных размещений, в том числе и российских. Этому способствует несколько причин. Во-первых, размещение ценных бумаг на Лондонской фондовой бирже, по мнению многих экспертов, дает возможность охватить максимально широкий круг потенциальных инвесторов. Во-вторых, на Лондонской бирже существуют относительно нестрогие требования к эмитентам. В-третьих, государство Великобритания дает гарантии защиты прав собственности инвесторов в пределах распространения своей

юрисдикции. Становление Лондона, как мировой финансовой столицы - это не единственная тенденция. Сегодня фондовые рынки юго-восточной Азии растут очень быстрыми темпами. Уже сейчас они могут соперничать с европейскими и американскими биржами по ликвидности и уровню развития инфраструктуры. Растет привлекательность ближневосточных рынков.

Россия тоже предпринимает шаги по увеличению конкурентоспособности национального рынка ценных бумаг. В 2008 году начала развертываться программа РДР (Российских депозитарных расписок). Задача этой программы - привлечь в Россию иностранных эмитентов. Пока не известно, какие иностранные компании будет размещать в России свои акции. Предполагается, что «первыми ласточками» должны стать те акционерные общества, которые работают в России, но являются иностранной собственностью. Еще один очень привлекательный сегмент иностранных эмитентов - это компании из стран бывшего СССР. Мы с оптимизмом смотрим на программу РДР, тем не менее, считаем, что в ближайшей перспективе Москва, вряд ли, станет крупным мировым финансовым центром, поскольку на сегодняшний день не выполняется ряд необходимых для этого условий:

- наличие широкого финансового инструментария;

- низкие издержки на размещение ценных бумаг;

- развитая инфраструктура рынка ценных бумаг;

- благоприятный налоговый климат;

- наличие существенных инвестиционных ресурсов внутри страны;

- защищенность инвестиций от бюрократических, политических и криминальных рисков.

Реализация этих условий существенно повысят конкурентоспособность рынка ценных бумаг в России. Важным моментом является тот факт, что приведенные выше условия относятся к разным категориям. Первые четыре условия носят локальный характер и связаны непосредственно с институтом рынка ценных бумаг, последние два являются наиболее универсальными, нелокальными элементами институциональной среды.

Создание широкого финансового инструментария - задача, выполняемая на уровне ФСФР. Она требует разработки полноценной, нефрагментарной нормативно-законодательной базы, регулирующей порядок эмиссии, обращения и учета ценных бумаг.

Низкие издержки на размещение иностранных ценных бумаг на российских торговых площадках является критическим фактором при принятии решения иностранной компанией об эмиссии бумаг на территории

Российской Федерации. Сейчас трудно оценить, сколько будет стоить размещение акций на российских торговых площадках через инструмент депозитарных расписок, и, следовательно, насколько конкурентоспособными окажутся российские биржи. Однако уже сейчас возникает опасение, что сам процесс размещения может стать долгим и сложным. Многие эксперты придерживаются мнения, что провести IPO на российском рынке, даже для отечественной компании - это долгий и дорогой процесс. Устранить бюрократические барьеры, сделать процедуру размещения простой, быстрой и недорогой - важная задача государства по преобразованию институциональной среды рынка ценных бумаг.

Состояние инфраструктуры рынка ценных бумаг в России внушает оптимизм. У нас созданы и неплохо функционируют все необходимые элементы инфраструктуры (депозитарии, клиринговые службы, брокерские компании). Количество бирж по стране и их специализация - это тоже часть инфраструктуры рынка ценных бумаг. Считаем, что для повышения конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг в мировом масштабе, необходимо объединить ряд отечественных бирж в единую торговую систему. Сегодня в России существует слишком много бирж, что идет в разрез с мировой практикой. Например, в Москве их три - ММВБ, РТС и МФБ. Существуют также региональные биржи. По нашему мнению, в России должна остаться одна крупная национальная биржа. Консолидировав все биржи России, у страны появляется больше шансов привлечь иностранных эмитентов ценных бумаг.

Благоприятное налоговое законодательство, не дискриминирующее права иностранных и отечественных инвесторов - это очень важный элемент хорошего инвестиционного климата. Существует целый ряд направлений, по которым государство должно воздействовать на эту составляющую институциональной среды рынка ценных бумаг с целью ее оптимизации. К примеру, для нерезидентов Российской Федерации ставка налога на прибыль физических лиц составляет 15% от доходов, получаемых в виде дивидендов, в то время как для резидентов, ставка составляет только 9% (статья №224, налоговый кодекс РФ). Данное неравенство необходимо устранить.

Последние два условия - наличие существенных инвестиционных ресурсов внутри страны и защищенность инвестиций от бюрократических, политических и криминальных рисков, носят наиболее универсальный характер. Именно эти, внешние по отношению к институту рынка ценных бумаг задачи, касающиеся инвестиционного климата в целом, носящие характер универсальных правил, лежащих в основе деятельности

государства, являются наиболее важными, но и наиболее сложно достижимыми. Государство должно продолжить планомерные реформы и поддержку целого комплекса экономических, правовых, политических и культурных институтов: системы независимого судопроизводства, закрепление государством прав собственности, независимых средств массовой информации, прозрачность представительства государства в экономике и т.д. Стратегической задачей государства, которая должна решить одну из асимметрий институциональной среды рынка ценных бумаг - высокую отраслевую концентрацию эмитентов, является развитие диверсифицированного, инновационного и экологически направленного реального сектора экономики. В случае успеха данных преобразований в России будет создан по-настоящему благоприятный инвестиционный климат и конкурентоспособная институциональная среда рынка ценных бумаг.

Таким образом, роль государства в формировании и развитии конкурентоспособной институциональной среды рынка ценных бумаг: эффективный объем и направления государственного вмешательства -производная основных характеристик институциональной среды, поскольку институт государства является одним из элементов институциональной структуры анализируемого рынка и одновременно одним из вариантов управленческой архитектуры экономики. При этом доказано, что государство функционально связано с наиболее универсальными, нелокальными элементами институциональной структуры. Универсальный характер правил, лежащих в основе деятельности государства, может быть выражен количественно: чем более универсальны правила, тем ниже трансакционные издержки во взаимоотношениях экономических субъектов. Обоснованы механизмы и инструменты государственного воздействия на повышение степени универсальности институциональной среды (планомерные реформы и поддержка экономических, правовых, политических и культурных институтов: система независимого судопроизводства, закрепление государством прав собственности, прозрачность представительства государства в экономике).

ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА Статьи в изданиях, рекомендованных ВАК РФ:

1. Семененко В.А. Структурные диспропорции Российского рынка ценных бумаг/ В.А. Семененко// Журнал «Экономические науки». 2007. №7. 0,38 п.л.

2. Семененко В.А. Институциональные трансформации, как необходимый элемент повышения конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг/ В.А. Семененко// Журнал «Экономические науки». 2009. №1.0,5 пл.

Публикации в журналах и сборниках научных трудов, материалах конференций:

1. Семененко В.А. Производные ценные бумаги, их институциональная сущность и роль в современной экономике/ В.А. Семененко// Актуальные проблемы современной экономики России. VI Спиридоновские чтения: Материалы международной научно-практической конференции. Казань: НПК «РОСТ», 2008. 0,36 п.л.

2. Семененко В.А. Институционализм и его применимость к изучению и регулированию рынка ценных/ В.А. Семененко// Актуальные проблемы современной экономики России. VI Спиридоновские чтения: Материалы международной научно-практической конференции. Казань: НПК «РОСТ», 2008. 0,32 п.л.

3. Семененко В.А. Исторические предпосылки возникновения биржевой торговли/ В.А. Семененко// Приложение к евразийскому международному научно-аналитическому журналу «Проблемы современной экономики». 2006. №4. 0,5 п.л.

4. Семененко В.А. Германская и англосаксонская финансовые модели в мире и в России/ В.А. Семененко// Журнал «Вестник экономики, права и социологии». 2008. №2. 0,54 п.л.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Семененко, Вадим Александрович

Введение.7.

Глава 1. Теоретико-методологические основы функционирования института рынка ценных бумаг.

1.1. Эволюция развития и становления рынка ценных бумаг в России и в мире.

1.2. Экономическая природа рынка ценных бумаг.

1.3. Институциональные основы взаимосвязи инвестиций и рынка ценных бумаг.

Глава 2. Особенности формирования и развития институционально-инвестиционной среды российского рынка ценных бумаг.

2.1. Роль института рынка ценных бумаг в институциональном устройстве финансовой системы страны.

2.2. Противоречия и специфика развития института рынка ценных бумаг в России.

2.3. Конкуренция между финансовыми рынками и интеграция института рынка ценных бумаг, России в глобальные инвестиционные процессы.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Рынок ценных бумаг как институт развития инвестиционной деятельности"

Актуальность диссертационной работы

Вопрос формирования эффективно функционирующих институтов является крайне острым для развивающихся экономик мира. Формирование финансовых институтов, эффективно обслуживающих реальную экономику, способно предопределить положительный вектор развития национальной экономической системы. Эффективность финансовых институтов -неотъемлемая составляющая становления современной диверсифицированной экономики. Более того, 'развитые финансовые институты позволяют экономикам менее болезненно проходить стадии глобальных экономических спадов и с большими достижениями стадии роста. В периоды финансово-экономических кризисов государства, обладающие более развитыми финансовыми институтами, несут меньшие потери, по сравнению с теми, чьи институты более слабы. Одним из финансовых институтов, осуществляющих функцию формирования инвестиций, является рынок ценных бумаг.

Становление эффективйых институциональных структур российского рынка ценных бумаг - эта важная задача экономического развития страны. Она отвечает более масштабной задаче - формированию эффективной финансовой системы, способствующей развитию реального сектора экономики, а впоследствии, росту благосостояния граждан Российской Федерации. Поэтому, теоретико-практическое исследование данного вопроса является крайне актуальным.

Россия на сегодняшний день является примером страны, где институт рынка ценных бумаг полностью не сформировался и подвержен значительным трансформациям. Институт рынка ценных бумаг в России молод, относительно слаб и не является развитым.' Данный вывод можно составить, основываясь на анализе многих критериев. В России по-прежнему присутствуют дискриминационные правила для инвесторов-нерезидентов, слабо защищены права миноритарных акционеров, недостаточно эффективно работают механизмы борьбы с ценовыми манипуляциями и прочими недобросовестными действиями участников рынка, слабо развит институт защиты прав собственности инвесторов. Российскому рынку ценных бумаг присущи многие противоречия и проблемы, свойственные всем развивающимся рынкам, например, дисбаланс в развитии долгового и фондового рынков, или недостаточный уровень развития срочного сегмента рынка, подверженность ценовым манипуляциям и т.д.

Часть противоречий и проблем российского рынка ценных бумаг носит внутренний характер и непосредственно связанна с институтом рынка ценных бумаг. Другая часть носит внешний по отношению к институту рынка ценных бумаг характер и связана с макроэкономическими процессами в экономике России, либо с недостаточной степенью развития других институтов экономики. Эти проблемы затормаживают развитие российского рынка ценных бумаг. Поэтому, необходимость теоретического и практического изучения реального состояния института рынка ценных бумаг в России, составляющих его институциональной среды и отношения с другими институтами экономики, делает задачу нашего диссертационного исследования актуальной.

Высокую роль сегодня играет конкуренция между рынками ценных бумаг различных стран. В ее основе лежит желание создать развитую финансовую систему внутри страны, привлечь иностранные портфельные инвестиции, создать дополнительные рабочие места в сфере инфраструктуры рынка ценных бумаги и в сопутствующих сферах, повысить общий уровень доходов населения, в том числе, за счет образовавшегося платежеспособного спроса. Поэтому, формулирование стратегии развития института рынка ценных бумаг в России, предложение конкретных мер по оптимизации этого института, ведущих к усилению конкурентных позиций российского рынка ценных бумаг, является важной задачей теоретико-практического исследования.

Решение задач формирования эффективного рынка ценных бумаг, использование всего его потенциала как института развития инвестиционной деятельности, необходимость формирования эффективной системы регулирования оборота ценных бумаг — все это требует глубокого исследования институциональной природы рынка ценных бумаг в России и обоснования на этой основе практических направлений институционального развития российского рынка ценных бумаг. Это предопределило значимость темы диссертационной работы в теоретическом и практическом аспектах.

Степень разработанности проблемы

Специфика цели и задач диссертационной работы делают для нас наиболее интересным и важным теоретические и практические исследования ученых, занимавшихся как общими вопросами институционального устройства экономики, так и проблематикой института рынка ценных бумаг, в частности, изучением вопросов инвестиций, исследованиями рынка ценных бумаг.

Отправной точкой в\ изучении функционирования и развития современных экономических институтов является опыт таких зарубежных, прежде всего американских, ученых, основателей институционализма, как:

Т. Веблен, Дж. Коммонс, У. Митчелл. С этими именами связано формирование институционализма как междисциплинарного направления научной мысли в начале XX века.

Значительный вклад в формирование экономических и социальных концепций институционального направления внесли ученые, работавшие уже во второй половине XX века (неоинституциональный период) Д.Белл, С.Болтон, Дж.Гэлбрейт, Дж.М.Кларк, Р.Коуз, А.Круз, К.Менар, А.Ноу, О.Тоффлер, О.Уильямсон, Р.Хайлбронер, Р.Энтони, К.Эрроу. г

Большой вклад в исследование рынка ценных бумаг как института, в формирование современной концепции института рынка ценных бумаг, в изучение эффективности .рынка, внесли такие выдающиеся ученые, как Т.Эггертсон и Д.Норт. В работах нобелевского лауреата Д.Норта эффективность института рынка ценных бумаг понималась как способность обеспечить участникам рынка нулевые транзакционные издержки. Иначе понимал эффективность рынка ценных бумаг Дж.М.Кейнс, сконцентрировавший свое исследование института рынка ценных бумаг на проблемах нестабильности рыночной экономики.- Другие зарубежные ученые, изучавшие рынок ценных бумаг с позиций его функциональной роли в экономике - В.Беренс, Ю.Бригхэм, М.Кендалл, Х.Мински, Э.Найман, У.Шарп. Огромный вклад в изучение эффективности рынка ценных бумаг и в анализ изменения котировок внес в начале 1970-х Ю.Фама, разработавший концепцию эффективного фондового рынка применительно к доступности на рынке всей полноты имеющейся информации.

Комплекс проблем институционального реформирования рынка " ценных бумаг является относительно новым направлением для российских ученых-экономистов. В отечественной экономической литературе изучение формирования и взаимодействия институтов во многом посвящено исследованию зарубежного опыта. Среди отечественных экономистов большой вклад в формирование научной концепции института рынка ценных " бумаг внесли такие ученые как: С.Б.Авдашев, Л.Н.Адрианова, И.Т.Балабанов, А.И.Басов, < Н.И.Берзон, В.А.Галанова, В.Р.Евстигнеев, A.B.Карпу шкина, Н.Н.Мильчакова, Я.М.Миркин, В.А.Найшуль, А.Н.Нестеренко, Р.М.Нуреев, А.Н.Олейник, Ю.С.Сизов, А.С.Скоробогатов, Е.С.Стоянова, М.А.Федотова, Е.М.Четыркин, А.Е.Шаститко и другие. Значительный вклад в исследование форм и методов государственного регулирования рынка ценных бумаг и инструментов управления инвестиционной деятельностью на фондовом рынке внесли отечественные ученые: Ю.Н.Беляев, А.А.Валь, А.Р.Горбунов, П.А.Гохан, Т.А.Долгопятова, П.В.Забелин, Г.Б.Клейнер, И.В.Костиков, Н.В.Кузнецова, Я.Ш.Паппэ, С.Ф.Серегина, В.А.Цветков и другие.

Вместе с тем анализ трудов названных ученых показывает сохраняющуюся недостаточную проработанность вопроса становления эффективно выполняющего свои функции института рынка ценных бумаг в развивающихся странах. По-прежнему остается актуальной проблемой трансформация институтов рынка ценных бумаг, исходя из требований глобализации. Не нашли достаточно полного отражения в литературе и процессы, связанные с повышением конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг.

Цель и задачи исследования

Целью диссертационной работы является исследование институциональной среды рынка ценных бумаг и обоснование на этой основе практических рекомендаций институционально-инвестиционного развития российского рынка ценных бумаг.

Исходя из поставленной цели, в диссертационной работе определены задачи:

- проанализировать' эволюцию развития института рынка ценных бумаг;

- изучить институциональную природу ценных бумаг;

- раскрыть институциональную среду рынка ценных бумаг;

- исследовать институциональную среду наиболее распространенных финансовых моделей современной экономики;

- выявить противоречия институциональной среды российского рынка ценных бумаг;

- определить объем и направления государственного регулирования рынка ценных бумаг в период его становления и развития.

Предметом исследования являются развивающиеся институциональные отношения рынка ценных бумаг.

Объектом исследования выступает институциональная среда рынка ценных бумаг во взаимосвязи с другими институциональными процессами и отношениями.

Методологическую и теоретическую основу исследования составляют работы российских и зарубежных авторов в области теории и практики институционализма|и рынка ценных бумаг.

В работе использованы |общенаучные методы познания экономических явлений: диалектический, исторический, логический, позволившие I рассмотреть изучаемые , процессы и явления в развитии, выявить противоречия и сущностные характеристики. В процессе работы применялись принципы структурного и системного анализа и синтеза, методы сравнительного анализа, индукции и дедукции. Использовались экономико-статистические методы, многофакторный анализ экономических и социальных отношений.

Тема диссертации и содержание соответствуют специальности 08.00.01 - Экономическая теория (1. Общая экономическая теория; 1.1. Политическая экономия) Паспорта специальностей ВАК (экономические науки). Информационно-эмпирическая база работы

Информационной базой работы послужили справочно-статистические материалы, экономические; обзоры, подготовленные отечественными, иностранными и международными организациями, материалы периодической печати, информационные и аналитические материалы исследовательских учреждений, информационных агентств.

Обоснованность и достоверность научных положений и выводов авто/ ра базируются на использовании законодательных и нормативных документов, а также на критическом анализе и обобщении широкого перечня работ зарубежных и российских экономистов.

Эмпирическая база исследования представлена: законодательными актами РФ; приказами, .инструкциями и распоряжениями ФСФР (Федеральная служба по финансовым рынкам России), статистическими и аналитическими материалами Центрального Банка, Минэкономразвития России; материалами научных и практических конференций; информационными материалами ММВБ, РТС, профессиональных объединений участников рынка (НАУФОР, РСПП). Использовались материалы ведущих мировых консалтинговых фирм и рейтинговых агентств.

Научная новизна исследования

Научная новизна исследования состоит в теоретическом обосновании процессов институциализации развития рынка ценных бумаг как инструмента инвестиционной деятельности. Научные результаты, полученные автором в ходе исследования и выносимые на защиту, составляющие приращение ! научных знаний в исследуемой области, заключаются в следующем:

1. Дана авторская трактовка эволюции и формирования института рынка ценных бумаг. Установлено, что причиной зарождения и становления института рынка ценных ; бумаг стало разрушение экономических, политических и культурных традиций экономической системы на рубеже 1718 веков и формирование! инновационных экономических отношений капиталистической системы. При этом выделены и обоснованы факторы и предпосылки формирования института рынка ценных бумаг, к числу которых отнесены: быстрое расширение объекта будущих отношений участников рынка ценных бумаг - капитала; интенсификация товарооборота и денежного обращения между метрополиями и колониями; появление рынка межгосударственных заимствований, основанного на укрупнении и укреплении государств Европы; развитие либеральной модели общественного устройства (капиталистической морали), основанной на протестантской этике и индивидуалистической идеологии.

2. Раскрыта институциональная сущность рынка ценных бумаг. Она выражается в способности за счет действия ограничения формальных и неформальных институтов увеличивать (уменьшать) приток финансовых ресурсов в реальную инвестиционную сферу, а также усиливать (ослаблять) нестабильность и равновесие рыночной экономики. При этом выявлено, что реализация функций института рынка ценных бумаг детерминируется дееспособностью составляющих институциональной среды, к которой

1 1 следует отнести следующие компоненты: нормативно-законодательную базу, инфраструктуру рынка ценных бумаг (депозитарии, клиринговые службы, биржи), систему неформальных правил (нормы поведения участников рынка) и систему правовой защиты инвестиций и инвесторов.

3. Доказано, что в современной экономике России доминирует германская модель финансовой системы, характеризующаяся низкой степенью распыленности прав собственности, инсайдерской моделью управления акционерными обществами, относительно малой долей и ролью облигаций по сравнению с банковским кредитом как инструмента распределения инвестиционных ресурсов. Выявлены и обоснованы предпосылки мобилизации .внутренних ресурсов в форме размещения облигаций и выдвинута гипотеза о возрастании роли рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности.

4. Определены особенности институциональной природы различных типов ценных бумаг как инструментов инвестиционного развития, состоящие в дифференциации их на институты ограничения и институты развития. К первым отнесены акции, обусловливающие их низкую способность осуществлять функцию привлечения инвестиций в экономику при их обращении на открытом [рынке вследствие перераспределения прав собственности. Ко вторым - долговые ценные бумаги (облигации, векселя), призванные по своей сути мобилизовать инвестиционные ресурсы, не изменяя структуры прав собственности.

5. Обосновано, что < основное противоречие функционирования институциональной среды рынка ценных бумаг как инструмента инвестиционного регулирования в российской экономике состоит в определении оптимальных объемов, направлений и интенсивности государственного и общественного влияния, с одной стороны, и своевременной (опережающей) диагностикой «провалов» рынка, с другой. Выявлено, что указанное противоречие реализуется посредством неустойчивого баланса формальных и неформальных ограничений институциональной среды, обусловленной рядом институциональных f асимметрий: высокая отраслевая концентрация ценных бумаг в обращении; подавляющая доля в общей капитализации рынка ценных бумаг нескольких крупных эмитентов, обуславливающая низкую ликвидность других ценных бумаг; слабо развитый долговой и срочный сегменты рынка ценных бумаг; подверженность ценовым манипуляциям и прочим недобросовестным действиям.

6. Определена роль ' государства в формировании и развитии конкурентоспособной институциональной среды рынка ценных бумаг: эффективный объем и направления государственного вмешательства -производная основных характеристик институциональной среды, поскольку институт государства является одним из элементов институциональной структуры анализируемого рынка и одновременно одним из вариантов управленческой архитектуры экономики. При этом доказано, что государство функционально связано с» наиболее универсальными, нелокальными составляющими институциональной среды. Универсальный характер правил, лежащих в основе деятельности государства, может быть выражен количественно: чем более универсальны правила, тем ниже трансакционные издержки во взаимоотношениях экономических субъектов. Обоснованы механизмы и инструменты государственного воздействия на повышение степени универсальности институциональной среды (планомерные реформы и поддержка экономических, правовых, политических и культурных институтов: система независимого судопроизводства, закрепление государством прав собственности, прозрачность представительства государства в экономике). !

Теоретическая и практическая значимость

Теоретическая и ■ практическая значимость выполненной диссертационной работы заключается в развитии и углублении методологии исследования рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности, что способствует согласованию различных научных подходов, преодолению фрагментарности научного знания' в данной области. Содержащиеся в диссертации методологические положения и научно-практические результаты, полученные автором, могут послужить:

1. Теоретико-методолоцической базой для дальнейшего исследования институциональной среды рынка ценных бумаг.

2. Для использования в учебном процессе, при написании учебных и практических пособий и преподавании общих лекционных и специальных курсов «Экономическая теория», «Макроэкономика», «Институциональная экономика», «Теория экономики переходного периода», «Государственное регулирование экономики», а!также спецкурсов по рынку ценных бумаг.

3. Практическими рекомендациями для государственных и муниципальных структур в; процессе принятия управленческим и иных социально-экономических решений становления и развития института рынка I ценных бумаг.

В работе предложены ¡рекомендации по повышению эффективности функционирования института рынка ценных бумаг в России, которые включают: :

- разработку стратегии развития рынка ценных бумаг;

- предложения по устранению структурных диспропорций российского рынка ценных бумаг; |

- предложения по оптимизации институционального устройства рынка ценных бумаг в России. ;

Содержащиеся в работе теоретические выводы и практические рекомендации могут быть использованы в практике оптимизации интеграции отечественного фондового рынка в глобальные инвестиционные процессы и повышения конкурентоспособности российских бирж. Апробация результатов исследования

Основные положения и выводы диссертационной работы докладывались на заседаниях кафедры экономической теории КГТУ им. А.Н. Туполева, на профессиональных форумах участников рынка ценных бумаг, на научно-практических конференциях и семинарах, в том числе, на международной научно-практической конференции: «Спиридоновские чтения» (г. Казань, 2006, 2007, 2008,2009 гг.). Основные положения исследования опубликованы в 6 статьях и публикациях общим объемом 2,6 п.л, в том числе, две статьи в журнале «Экономические науки», входящем в перечень рекомендуемых ВАК России изданий для публикации материалов по докторским и кандидатским диссертациям.

Структура и объем диссертации

Диссертация состоит из введения, двух глав, включающих шесть параграфов, заключения и списка использованной литературы. Работа иллюстрирована таблицами (4) и рисунками (5). Объем диссертационной работы составляет 147 страниц.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Семененко, Вадим Александрович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Изложенный в диссертации материал по разработке и научному обоснованию процессов институциализации развития рынка ценных бумаг как инструмента инвестиционной деятельности позволяет сделать следующие выводы:

1. Установлено, что причиной зарождения и становления института рынка ценных бумаг стало, разрушение экономических, политических и культурных традиций экономической системы на рубеже 17-18 веков и формирование инновационных экономических отношений капиталистической системы. При этом выделены и обоснованы факторы и предпосылки формирования института рынка ценных бумаг. К основным из них относятся:

- быстрое расширение объекта будущих отношений участников рынка ценных бумаг - капитала;

- интенсификация товарооборота и денежного обращения между метрополиями и колониями; появление рынка межгосударственных заимствований, основанного на укрупнении и укреплении государств Европы; развитие либеральной модели общественного устройства (капиталистической морали), основанной на протестантской этике и индивидуалистической идеологии.

2. Институциональная сущность рынка ценных бумаг выражается в способности за счет действия ограничения формальных и неформальных институтов увеличивать (уменьшать) приток финансовых ресурсов в реальную инвестиционную { сферу, а также усиливать (ослаблять) нестабильность и равновесие рыночной экономики. При этом выявлено, что реализация функций института рынка ценных бумаг детерминируется дееспособностью составляющих институциональной среды. К данным составляющим следует отнести следующие компоненты:

- нормативно-законодательную базу;

- инфраструктуру рынка ценных бумаг (депозитарии, клиринговые службы, биржи);

- систему неформальных правил (нормы поведения участников рынка);

- систему правовой защиты инвестиций и инвесторов.

3. В современной экономике России доминирует германская модель финансовой системы, характеризующаяся низкой степенью распыленности прав собственности, инсайдерской моделью управления акционерными обществами, относительно малой долей и ролью облигаций по сравнению с банковским кредитом как инструмента распределения инвестиционных ресурсов. Это обусловлено следующими факторами:

- спрос на инвестиционные ресурсы в России удовлетворяется, в основном, посредствам банковского кредита;

- роль рынка ценных бумаг, как канала распределения инвестиций, сравнительно мала (отношение облигаций в обращении к ВВП составляет 4%);

- низкий уровень инвестиционной активности населения. В России, по разным оценкам, не более 1 миллиона человек (1% взрослого населения) являются владельцами ценных бумаг. Для сравнения, в США этот показатель косвенно достигает 50%;

- структура прав собственности российских акционерных обществ л характеризуется высокой степенью концентрации капитала;

- высокая степень монополизации экономики;

- превалирование инсайдерской модели управления акционерными обществами (в управлении участвуют крупные акционеры, а не привлеченные со стороны менеджеры).

В России существуют необходимые предпосылки для увеличения роли рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности за счет мобилизации внутренних ресурсов в форме размещения облигаций. При этом главной из предпосылок является финансово-экономический кризис 2007-2009 годов.

В период с 2000 - 2008 гг. российский бизнес привык к иностранным заемным и инвестиционным финансовым ресурсам. Из-за низких процентных ставок по импортным кредитам слабо развивался внутренний рынок заимствований. Иностранные инвесторы, не имея достаточно доходных финансовых инструментов на Западе, осуществляли прямые и портфельные инвестиции в России. Это приводило к сохранению нереализованного потенциала мобилизуемых инвестиционных ресурсов внутри страны. Сегодня, в период рецессии, имеющей место в большинстве развитых экономик мира, и в этой связи в условиях скудности кредитных и инвестиционных ресурсов, приходящих из-за рубежа, должен активизироваться внутренний рынок заимствований. Ожидается рост предложения российских (финансовых инструментов, прежде всего облигаций. Доходность облигаций в этой ситуации увеличится, а спрос на них будет расти. Реализация данной трансформации увеличит роль рынка ценных бумаг, как канала распределения инвестиционных ресурсов, и приблизит нашу финансовую систему к англосаксонской модели.

4. Определены особенности институциональной природы различных типов ценных бумаг как инструментов инвестиционного развития, состоящие в дифференциации их на институты ограничения и институты развития.

Обосновано, что только долговые ценные бумаги имеют исключительно инвестиционную природу. Эмиссию долговых ценных бумаг можно рассматривать как организационный способ движения инвестиций от инвестора к кредитору. Аналогом эмиссии облигаций является банковский заем. Основное отличие облигаций от займа заключается в том, что эмиссия облигаций это более унифицированный способ привлечения инвестиций, где дебиторская задолженность распределяется среди теоретически неограниченного числа инвесторов и может легко переуступаться от одного инвестора к другому в рамках функционирования института открытого рынка ценных бумаг. Эмиссия облигаций не размывает структуру гсобственников компании эмитента и не дает инвестору неимущественных прав, привлекая при этом внешние инвестиции в бизнес.

Институциональная природа акций существенно отличается. Акция, это, прежде всего, форма владения капиталом. Эмиссия обычных акций для эмитента неминуемо сопряжена с размыванием доли прав собственности в акционерном капитале тех держателей акций, которые стали акционерами до новой эмиссии

Рассматривая обращение акций на вторичном рынке, мы утверждаем, что при попадании акций на вторичный рынок (т.е. сразу после их эмиссии и продажи первичному инвестору), акция меняет свою инвестиционную природу. Она перестает выполнять функцию института развития инвестиционной деятельности. Данная ценная бумага, меняя своего держателя на открытом рынке, может способствовать приращению спекулятивного капитала, но не будет способствовать направлению инвестиционных ресурсов в сферу производства или услуг.

Таким образом, основываясь на тезисах, заключающихся в том, что особенностью институциональной природы акции является ее неспособность осуществлять функцию привлечения инвестиций в экономику при ее обращении на открытом рынке и что эмиссию акций можно рассматривать сразу в трех аспектах: как способ привлечения инвестиций, как форму перераспределения собственности и как способ объединения капитала инвесторов в совместную организационно-правовую форму, мы относим акции к институту инвестиционного ограничения. Долговые ценные бумаги, благодаря их способности мобилизовать инвестиционные ресурсы, не изменяя структуры прав собственности, составляют институт инвестиционного развития.

5. Основное противоречие функционирования институциональной среды рынка ценных бумаг как инструмента инвестиционного регулирования в российской экономике состоит в определении оптимальных объемов, направлений и интенсивности государственного и общественного влияния, с одной стороны, и своевременной (опережающей) диагностикой «провалов» рынка, с другой. Выявлено, что указанное противоречие реализуется посредством неустойчивого баланса формальных и неформальных ограничений институциональной среды, обусловленной рядом институциональных асимметрий: высокая отраслевая концентрация ценных бумаг в обращении; подавляющая доля в общей капитализации рынка ценных бумаг нескольких крупных эмитентов, обуславливающая низкую ликвидность других ценных бумаг; слабо развитый долговой и срочный сегменты рынка ценных бумаг; подверженность ценовым манипуляциям и прочим недобросовестным действиям.

6. Основной целью России на глобальном инвестиционном рынке должно стать региональное, доминирование в Восточной Европе и на территории бывшего СССР. При этом, государство должно продолжить планомерные реформы правовой системы, судопроизводства, системы налогообложения и развитие реального сектора экономики. При благоприятном развитие событий, в случае успеха реформ, одним из результатов станет создание по-настоящему благоприятного инвестиционного климата в России.

Определена роль государства в формировании и развитии конкурентоспособной институциональной среды рынка ценных бумаг: эффективный объем и направления государственного вмешательства -производная основных характеристик институциональной среды, поскольку институт государства является одним из элементов институциональной структуры анализируемого рынка и одновременно одним из вариантов управленческой архитектуры экономики. При этом доказано, что государство функционально связано с наиболее универсальными, нелокальными составляющими институциональной среды. Универсальный характер правил, лежащих в основе деятельности государства, может быть выражен количественно: чем более универсальны правила, тем ниже трансакционные издержки во взаимоотношениях экономических субъектов. Обоснованы механизмы и инструменты государственного воздействия на повышение степени универсальности институциональной среды (планомерные реформы и поддержка экономических, правовых, политических и культурных институтов: система независимого судопроизводства, закрепление государством прав собственности, прозрачность представительства государства в экономике). !