Секьюритизация лизинговых активов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Секьюритизация лизинговых активов"

На правах рукописи

СОЛДАТОВА АННА ОЛИМПИЕВНА

СЕКЬЮРИТЮАЦИЯ ЛИЗИНГОВЫХ АКТИВОВ

Специальность 08.00.10 "Финансы, денежное обращение и кредит"

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2006

Работа выполнена в Государственном университете - Высшей школе экономики

Научный руководитель" кандидат экономических наук, профессор

Газман Виктор Давидович

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Лившиц Вениамин Наумович

кандидат экономических наук, доцент Цыганов Александр Андреевич

Ведущая организация' Московский государственный институт

международных отношений (Университет) Министерства иностранных дел Российской Федерации (МГИМО)

Защита состоится 20 апреля 2006 года в 14 00 часов на заседании диссертационного совета Д.212 048 02 в Государственном университете - Высшей школе экономики по адресу- 101990. Москва, ул Мясницкая, д.20. ауд 311

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета - Высшей школы экономики

Автореферат разослан

- 3 -

марта 2006 г

Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук, академик РАЕН

Смирнов С .Н.

/.006 А

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования. Российская индустрия лизинга находится в настоящее время на подъеме, опережая в своем развитии другие отрасли народного хозяйства. В 2004 году прирост лизинга составил более 80%. а суммарная стоимость заключенных договоров лизинга достигла уровня в 6,75 млрд долл По мере развития национального лизингового рынка усиливается конкуренция между операторами лизингового бизнеса, а формы лизинговых правоотношений становятся все более разнообразными. Возможность гибкого, а главное, более дешевого финансирования инвестиционных проектов наделяет лизинговые компании дополнительным конкурентным преимуществом на рынке. Во многом от способности компании привлечь заемный капитал будет зависеть динамика роста портфеля лизинговых активов Секьюритизация' представляет собой один из альтернативных источников финансирования, который может быть применен для финансирования сделок лизинга Механизм секьюритизации позволяет эффективно реструктурировать лизинговый портфель, трансформировав малоликвидные активы лизинговой компании в высоколиквидные инструменты фондового рынка

Наивысшая стадия развития лизингового рынка характеризуется активным использованием механизма секьюритизации для финансирования лизинговых операций Такая ситуация наблюдается сейчас в США и ряде стран Западной Европы В США ежегодно секьюритизируется до трети от общего объема заключенных договоров лизинга, а в целом в мире прослеживается устойчивая тенденция к росту объемов эмиссий обеспеченных ценных бумаг

Для России концепция секьюритизации - явление совершенно новое и вызывает большой интерес Многие российские лизинговые компании, не имеющие широкого доступа к среднесрочным и долгосрочным кредитным ресурсам, могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих лизинговых контрактов в рамках' сделки секьюритизации. В пользу этого говорят и первые эмиссии лизинговых компаний, анализ результатов которых приводится в диссертации

Однако в отличие от промышленно развитых стран Запада, в России механизм секьюритизации еще недостаточно изучен, а главное, не урегулирован законодательно Поэтому на пути к полной и открытой секьюритизации в России находится много юридических, налоговых и нормативных препятствий Достаточно сказать, что в российском законодательстве просто не существует пока понятия "секьюритизации". Немногочисленные публикации не раскрывают сложносоставную природу феномена секьюритизации, поэтому

(РОС НАЦИОНАЛЬНА* |

" '- "ВШЙЙКРРЁКА '

неудивитепьно что среди представителей лизингового рынка отсутствует четкое понимание механизма и принципов секьюритизации

Объективная необходимость научного осмысления данной финансовой инновации предопредечяет комплексный анализ процесса секьюритизации. представленный в диссертационной работе Особое значение приобретает систематизация западного опыта секьюритизации и оценка его применимости в российской практике лизинга

Для становления института секьюритизации в России необходимо создать достойное правовое поле Полагаю, что на формирование института секьюритизации в России потребуется не менее 3 лет Работа в этом направлении ведется специальной рабочей группой Государственной Думы РФ, созданной при Комитете по кредитным организациям и финансовым рынкам, а принятый в конце 2003 года Федеральный Закон "Об ипотечных ценных бумагах" можно считать первым шагом в законодательном оформлении секьюритизации Принципиально важным на следующем этапе является принятие закона, специально посвященного секьюритизации активов (Закон о секьюритизации), а также внесение изменений в ряд действующих актов (в т ч. Налоговый Кодекс и Закон "О рынке ценных бумаг") В этом отношении чрезвычайно актуальными становятся рекомендации по экономико-правовому обеспечению сделок секьюритизации, разработанные в диссертационной работе

Существенным препятствием на пути эффективно работающих схем секьюритизации в России является неразвитость финансового законодательства Целесообразно ввести в деловой оборот новые финансовые инструменты, чтобы повысить ликвидность российского фондового рынка с целью привлечения более широкого круга инвесторов Прежде всего, необходимо разработать новые виды ценных бумаг, удостоверяющих права в отношении секьюритизируемых активов

Не вызывает сомнения, что секьюритизация в России может стать реальным катализатором в дальнейшем развитии национального рынка лизинговых услуг Качественно новый уровень стоимости услуги лизинга вследствие более дешевого финансирования сделок будет благоприятствовать заключению новых лизинговых контрактов Рост объемов лизинговых операций будет усиливать потенциал инвестиционной привлекательности в стране

Целью настоящего исследования является разработка принципов функционирования механизма секьюритизации лизинговых активов на основе обобщения и систематизации западного опыта использования модели секьюритизации, оценки возможности ее применения в управлении российскими лизинговыми компаниями с учетом особенностей

российского лизингового бизнеса и в условиях формирующегося института секъюритизации в Российской Федерации

Задачи диссертационного исследования

1 Провести сравнительный историко-экономический анализ применения механизма секьюритизации на мировом финансовом рынке для выявления значимости и направленности секьюритизации в финансировании лизинговых сделок,

2. Оценить математическую зависимость между объемом лизингового рынка и объемом секьюритизации, построив эконометрическую модель лизингового рынка с учетом использования секьюритизации;

3 Провести сравнительный анализ применения секьюритизации с альтернативными источниками финансирования лизинговых сделок для выявления экономических преимуществ механизма,

4. Разработать классификацию видов секьюритизации и провести анализ мотивации участников сделки секьюритизации для понимания форм, условий и схем взаимодействия сторон, а также для более четкого определения состава налогоплательщиков. участвующих в сделке секьюритизации. объектов налогообложения, порядка формирования договорных отношений между участниками;

5 Выявить зоны риска в применении секьюритизации и составить классификацию рисков лизинговой компании для разработки методов управления рисками при секьюритизации;

6 Разработать подход к структурированию сделок секьюритизации лизинговых активов, учитывающий характеристики базового лизингового актива и внешние факторы для эффективной реализации модели секьюритизации,

7 Разработать систему показателей для оценки качества лизинговых активов, отбираемых для последующей секъюритизации,

8 Идентифицировать проблемы в формировании института секьюритизации в России для оценки перспектив развития секьюритизации лизинговых активов и подготовить методические рекомендации по экономико-правовому обеспечению сделок секъюритизации.

9 Разработать пошаговый алгоритм организации процесса секьюритизации лизинговых активов для его практической реализации операторами российского рынка лизинговых услуг

Объектом исследования является российский рынок лизинговых успуг. субъектами которого выступают лизинговые компании В качестве предмета исследования рассматривается секъюритизация как альтернативный источник финансирования операторов лизингового рынка

Теоретическую основу исследования составляют труды отечественных и зарубежных

авторов в области теории финансов и управления активами, инвестиций и портфельного

менеджмента Среди монографий по инвестициям и финансовому менеджменту необходимо

С.

назвать работы П Л. Виленского. В В Косова, В Н Лившица С А Смоляка Среди работ по лизингу следует выделить книги В Д Газмана. Е В. Кабатовой. Е Н Чекмаревой В рамках анализа финансовых инструментов и рынков ценных бумаг основную роль сыграли работы Н И Берзона, А Н Буренина, Я М Миркина, Б Б Рубцова, Ф.Дж Фабоцци. У Шарпа

Степень научной проработанности проблемы:

Секьюритизации активов посвящен ряд публикаций в современном Западном научном сообществе Этим занимаются такие авторы как Дж Амато, Бэр Ханс Питер, X Бошер, И Вард. С Гангвани, Г Гортон, Д Даффи, С Джонсон, Дж Дикон. Л Т Кендалл, С Кеткар, Дж Х.П Кравит, А Мерфи, Д Ратха, Е А Раймонд, С.А Е Ремолона, С Росс, Дж Ф Синки, НС Сулелес, Р Фельдман, М Дж Фишман, Дж Хайлз С Хил. М Чэпман, В Эдуард, С Ф Особый вклад в изучение вопросов секьюритизации принадлежит В Котари Среди публикаций российских авторов по вопросам секьюритизации можно назвать А Казакова и Г П Суворова Однако публикации на русском языке по вопросам секьюритизации лизинга по-прежнему редки Отдельные публикации принадлежат А П Белоусу и В Д Газману Вышесказанное позволяет заключить, что предмет исследования еще недостаточно изучен и требует повышенного внимания со стороны исследователей и глубокого научного осмысления

Информационная база, необходимая в процессе подготовки диссертации, включает в себя широкий спектр источников законодательные и нормативно-правовые акты по лизинговой деятельности, нормы общегражданского права, положения Налогового Кодекса и профильных законов, аналитические обзоры российских и зарубежных экспертов лизингового рынка, статистические данные. Использованные информационные ресурсы можно условно разделить на две категории источников Во-первых, это информация по мировому рынку лизинга В ходе исследования были использованы материалы обзора World Leasing Yearbook, 2005, составленного агентством Euromoney, а для построения эконометрической факторообразующей модели лизингового рынка США использовались статистические данные агентства Monitor Daily Анализ российского рынка лизинга

проводился на основе данных В Д Газмана по рынку лизинговых услуг за 2004 год Во-вторых, это информация по мировому рынку секьюритизации В этом направлении анализа особое значение принадлежит информации, полученной от Американского и Европейского Форумов по секьюритизации Важнейшим ресурсом в ходе исследования стала информация, представленная во всемирной сети Интернет, в т ч на корпоративных сайтах лизинговых компаний, а также на страницах мировых рейтинговых агентств

( В качестве методологической основы исследования был использован системный

подход, методы структурного анализа, методы обобщений и сравнений, а также метод статистического анализа, регрессионный анализ и метод эконометрического моделирования Применен аппарат теории игр, а также метод экспертных оценок

Научная новизна исследования определяется потребностью российского финансового рынка в разработке теоретического инструментария по секьюритизации и экономическим обоснованием его применимости на практике, в т ч на рынке лизинговых услуг Наиболее значимый личный вклад автора в развитие научного знания заключается в следующем

1 С учетом систематизации западного опыта секьюритизации и проведенного комплексного анализа экономико-правовой природы секьюритизации выявлено значение секьюритизации как инновационного механизма финансирования лизинговых сделок, позволяющего привлекать дополнительные, более дешевые ресурсы для реализации новых инвестиционных проектов,

2 Формируя количественную оценку значения секьюритизации для рынка лизинговых услуг предложен не использованный ранее в этой области финансов метод регрессионного анализа и разработана эконометрическая факторообразуюшая модель лизингового рынка США, устанавливающая математическую зависимость между динамикой совокупного объема лизингового рынка и объемами проводимой секьюритизации (темпом прироста эмиссии обеспеченных ценных бумаг).

3 Для оценки экономических выгод и выявления конкурентных преимуществ исследованы альтернативные источники финансирования лизинговой деятельности расширена классическая дилемма финансирования лизинговой компании "собственные средства или банковский кредит" и проанализирована возможность применения коммерческих кредитов поставщиков и факторинга,

4 На основе разработанной классификации участников сделки секьюритизации и анализа их мотивации, выявлены риски, возникающие в сделке для каждого из участников (в т ч риск несостоятельности эмитента и риска банкротства лизинговой компании), анализ которых необходим для определения условий, схем взаимодействия и порядка

формирования договорных отношений между участниками; систематизированы методы управления рисками, включающие в себя механизмы внутренней и внешней защиты;

5 Разработан оригинальный трехуровневый подход к структурированию сделок секьюритизации лизинга предусматривающий анализ базового лизингового актива и свойственных ему характеристик и параметров собственно секьюритизации, учитывающих валюту сделки, структуру денежных потоков, налогообложение участников и другие показатели,

6 В контексте модели "рынка лимонов'- и в условиях асимметричной информации применен инструментарий теории игр к концепции секьюритизации для отбора секьюритизируемых активов лучшего качества.

7 Разработана система показателей для оценки качества секьюритизируемых активов в лизинговом портфеле компании, которая может быть использована для практических целей лизинговыми компаниями, в т ч для своевременной диверсификации лизингового портфеля по отраслевому и географическому признакам,

8 При существующей необходимости формирования института секьюритизации в России и с учетом выявленных в ходе исследования проблем его становления в нашей стране, разработаны методические рекомендации для законодательного и экономического обеспечения сделок секьюритизации в России, включая внесение изменений в нормы Гражданского Кодекса, а также ряд профильных законов по регулированию финансового рынка и рынка ценных бумаг;

9 Разработан пошаговый трехфазовый алгоритм и методические рекомендации для российских лизинговых компаний по организации секьюритизации лизинговых активов, служащие инструментарием для российских компаний, планирующих использование данной финансовой инновации для новых инвестиционных проектов

Теоретическое значение исследования состоит в том, что оно проясняет, прежде всего, экономическое, а также правовое содержание института секьюритизации и обосновывает ее выбор в качестве прогрессивного источника финансирования на рынке лизинговых услуг Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы для дальнейшего исследования механизма секьюритизации, в теории портфельного менеджмента, а также в управлении активами и рисками лизинговой компании

Практическое значение исследования заключается в том, что полученные результаты могут применяться российскими представителями лизингового рынка в процессе выбора источника финансирования В диссертации в развернутом виде описан пошаговый

механизм использования методики для участников российского рынка лизинговых услуг Методика учитывает специфику рынка лизинговых услуг, а также особенности функционирования российских лизинговых компаний в силу правовых и административных ограничений Обозначен круг проблем, требующих решения, и подготовлены методические экономико-правовые рекомендации для законодательного оформления института секьюритизации в России

Апробация результатов исследования. Основные положения исследования были представлены в докладе "Тенденции и перспективы развития российского рынка лизинговых услуг" на четвертой Международной научно-практической конференции "Модернизация экономики: Социальный контекст", организованной Государственным университетом -Высшей школой экономики при участии Всемирного банка и фонда "Бюро экономического анализа", проходившей в Москве 2-4 апреля 2003 г Материалы доклада были опубликованы в сборнике докладов участников по итогам конференции Результаты работы активно обсуждались на первой межвузовской научной конференции "Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка" и второй межвузовской научной конференции "Развитие фондового рынка в России", проведенных в Москве, в МГИМО, 25 мая 2004 г. и 20 апреля 2005 г Материалы выступления были опубликованы в сборниках докладов по итогам конференций Практические аспекты предмета исследования широко обсуждались со специалистами в области лизинга на научно-методологических встречах и семинарах, а также в ходе личных бесед с руководителями лизинговых компаний и отдельными представителями мирового лизингового сообщества

Структура диссертаииоиной работы. Работа состоит из введения, четырех глав, заключения, списка литературы из 182 источников и 6 приложений Работа содержит 24 схемы, 23 рисунка и 17 таблиц Общий объем работы составляет 185 страниц

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введения обоснована актуальность темы диссертационной работы, сформулированы цель и задачи исследования, обозначены объект и предмет исследования, охарактеризованы его методологическая и теоретическая основы, указаны составляющие научной новизны и практической значимости полученных результатов, а также представлен анализ теоретических подходов и обзор основных литературных источников по теме диссертации

Первая глава посвящена теоретическим основам секьюритизации и состоит из трех частей В первой части автор оценивает значение секьюритизации в развитии лизингового рынка России Здесь представлен анализ российского рынка лизинговых услуг в масштабе развития мирового рынка лизинга и сформулированы основные положения, определяющие значение секьюритизации для лизингового рынка

Установлено, что секьюритизация является одной из трех тенденций, наблюдаемых в настоящее время на финансовом рынке наряду с финансовой глобализацией, способствующей интеграции участников рынка и финансовых инструментов, и дезинтермедиацией, характеризующейся снижением доли банковского сектора в перераспределении финансовых ресурсов за счет активизации институтов фондового рынка (схема ])

Схема ]

Основные тенденции развития финансового рынка и рынка лизинговых услуг

Секьюритизация служит индикатором уровня развития лизингового рынка, и в ходе анализа был выявлен ряд причин, определяющих значение секьюритизации на рынке лизинговых услуг 1) повышение конкурентоспособности: 2) минимизация рисков, 3) привлечение дополнительного финансирования, 4) диверсификация портфеля, 5). улучшение финансового состояния лизинговой компании. 6). расширение клиентской базы

Секьюритизация позволяет реструктуризировать портфель текущих лизинговых сделок и получить финансирование под дебиторскую задолженность в форме предстоящих денежных поступлений по договорам лизинга Поэтому возможность гибкого, а. главное, более дешевого финансирования новых лизинговых сделок является основополагающим преимуществом использования данного финансового механизма

Проведенный в работе комплексный анализ рынка лизинга позволил обозначить основные тенденции в его развитии, определить состав и структуру рынка, а также его качественные характеристики Сегодня 46% от мирового рынка лизинга приходится на Североамериканский континент. 36% - на Европу, а четверть мирового рынка генерируется в Азии.

Автором сделан вывод о том, что российский рынок лизинга можно относить к довольно высокой ступени развития Об этом свидетельствует 11 место России по объему лизинговых операций в мире и 7 место - в Европе2. На рынке применяются различные схемы организации лизинговых операций, разрабатываемые с учетом гибких форм взаимодействия с партнерами, минимизации налогообложения участников лизинга и возможности привлечения более дешевого финансирования проектов В работе были, в частности, рассмотрены схемы с участием перерабатывающего предприятия и с использованием кредитно-экспортного агентства.

Во второй части содержится анализ экономической сущности и правовой природы секьюритизации' описан механизм секьюритизации, рассмотрен предмет и инструменты секьюритизации Систематизированы различные подходы к оценке секьюритизации и разработано определение секьюритизации

Существует широкое и узкое понятие секьюритизации В широком смысле секьюритизация - это замещение традиционных форм финансирования преимущественно банковского кредитования, финансированием, основанным на выпуске ценных бумаг В узком смысле секьюритизация - это инновационная техника финансирования посредством трансформации части финансовых активов предприятия в высоколиквидные инструменты рынка капитала. Предметом исследования в диссертации является секьюритизация в узком значении - секьюритизаиия активов

Под финансовым активом в целях настоящей работы понимается актив, который порождает периодические денежные платежи (обуславливает поток платежей) В общем случае речь идет о требованиях (дебиторской задолженности) компании по существующим или заключаемым контрактам Это могут быть кредитные договоры, торговые контракты, договоры лизинга Лизинговый актив, секьюритизация которого составляет предмет

2 По данным аналитического отчета World Leasing Yearbook, 2006

исследования, олределена в целях работы как совокупность прав лизинговой компании по договору лизинга и включает в себя права требования на лизинговые платежи, а также имущественные права на предмет лизинга

Механизм секьюритизации. подробно рассмотренный в работе, заключается в отделении некоторых активов от остального имущества предприятия для их передачи3 специально созданному финансовому посреднику (далее - компании специального назначения)', который рефинансирует их на денежном рынке или на рынке капитала

Реализация механизма секьюритизации предполагает три основных условия

• Обособление секьюритизируемого актива от остального имущества предприятия и его отделение от хозяйственных и операционных рисков компании (отделение рисков пула активов от рисков предприятия-продавца активов).

• Использование актива в качестве обеспечения при выпуске ценных бумаг (уступка активов и предоставление обеспечения в пользу инвесторов),

• Использование потоков платежей, порождаемых секьюритизируемым активом для осуществления выплат по эмитированным ценным бумагам

Зарубежный опыт свидетельствует о том, что возможны различные схемы реализации секьюритизации Во многом это зависит от предмета секьюритизации (секьюритизируемого актива), состава участников и характера передачи секьюритизируемого актива В общем случае заинтересованная в финансировании компания (далее - инициатор секьюритизацииf передает часть своих финансовых активов в доверительное управление (траст), либо продает их компании специального назначения, которая эмитирует обеспеченные ценные бумаги6 Погашение обязательств перед инвесторами обеспеченных бумаг производится за счет исполнения требований по финансовым активам (поступление платежей от должников). К примеру, в случае ипотечной секьюритизации предметом секьюритизации выступают права требований по ипотечным кредитам, своевременное погашение процентов и основной суммы долга по которым дисциплинирует выплаты по ипотечным облигациям В случае неисполнения должниками обязательств компания специального назначения реализует недвижимое имущество должника на вторичном рынке для погашения обязательств перед инвесторами

Секьюритизация лизинговых активов носит более сложный характер по сравнению с ипотечной секьюритизацией Если в случае ипотечных кредитов, собственником на объект

1 Форма передачи активов может быть различной продажа активов по договору купли-продажи, уступка прав требований по договору цессии и др

" В Западной терминологии - SPV (Special Purpose Vehicle) или SPE (Special Purpose Emily)

5 В Западной терминологии - Originator

6 В Западной практике эти бумаги классифицированы как ABS (Asset-Backed Securities), что буквально означает бумаги,обеспеченные активами

недвижимости является получатель кредита, то в случае лизинга право собственности на имущество в течение всего срока действия договора лизинга сохраняется за лизингодателем В случае неисполнения лизингополучателем обязательств по договору лизинга обладатели обеспеченных этими активами бумаг получают приоритетное право на имущество обеспечения Поэтому четкое определение секьюритизируемого лизингового актива имеет здесь принципиальное значение В соответствии с одной из активно применяемых на Западе схем секьюритизации лизинговая компания передает в траст не только права требования по договору лизинга, но и право собственности на предмет лизинга, но только на период договора лизинга Доверительный управляющий владеет и распоряжается имуществом в течение срока действия договора лизинга, а по его окончании - возвращает имущество лизинговой компании

Автор считает, что с учетом российских условий функционирования бизнеса7 более предпочтительной является схема, при которой производится продажа активов специально созданной компании, при этом уступка прав на лизинговые платежи сопровождается безусловным переходом права собственности на предмет лизинга от лизинговой компании к покупателю активов-эмитенту бумаг Основные этапы реализации данного подхода представлены на схеме 2

Схема 2

Концептуальная схема секьюритизации лизинговых активов

Лизинговые платежи

Лизингополучатели

Доход от продажи ABS

Инициатор секьюритизации/ Лизинговая компания

Пул лизинговых активов

Эмитент ценных бумаг, обеспеченных активами (ABS)/ SPV

Денежные средства

-а-

Инвесторы -покупатели ABS

Ценные бумаги (ABS)

Этап J. Инициатор секьюритизации (лизинговая компания) аккумулирует однородные лизинговые активы и обосабливает их в единый секьюритизируемый пул активов {poo! of assets) В качестве должника в договорах лизинга выступает лизингополучатель, который обязуется уплачивать лизинговые платежи в соответствии с графиком, прописанным договором

7 В России не существует института доверительного управления

Этап 2. Лизинговая компания продает пул лизинговых активов компании специального назначения, созданной и функционирующей исключительно в целях секьюритизации Юридически передача портфеля может быть организована в форме договора купли-продажи

Этап 3. Синхронизировав и структурировав активы в пуле, компания специального назначения подготавливает эмиссию собственных ценных бумаг, которая обеспечивается предстоящими денежными поступлениями по лизинговым контрактам (лизинговыми платежами) Как правило, для приобретения портфеля лизинговых активов эмитируются акции или. скорее всего, облигации Для формирования пула обеспечения эмиссии компания специального назначения может скупать лизинговые активы у нескольких лизинговых компаний

Этап 4. Инвесторы приобретают обеспеченные ценные бумаги, получая определенный инвестиционный доход (долю от лизинговых поступлений)

Этап 5. Разместив бумаги на рынке капитала, компания специального назначения обслуживает их в течение всего срока действия', распределяя поступления по дебиторской задолженности в пользу инвесторов, после чего передает все вырученные средства инициатору секьюритизации - лизинговой компании.

В результате секьюритизации для инвестора снижаются риски, поскольку новая компания обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями в виде лизинговых платежей, инвестиции осуществляются под конкретные, хорошо проверенные лизинговые сделки, по которым идут платежи, а не путем предоставления заемных средств лизинговой компании при выпуске необеспеченных бумаг Лизингодатель за счет секьюритизации получает дополнительные средства по более низкой процентной ставке (по сравнению с банковскими кредитными ставками), которые могут быть использованы для финансирования новых инвестиционных проектов

На практике модель секьюритизации может быть реализована напрямую, минуя продажу активов специальной компании В этом случае компания-собственник активов самостоятельно проводит эмиссию ценных бумаг, обеспеченных активами Подобная схема доступна лишь крупным компаниям, объем оперируемых ресурсов которых достаточен для обращения на заемный рынок капитала Российские лизинговые компании не являются исключением, что подтверждают результаты анализа российского рынка лизинга, приводимые в работе Менее крупные компании, не являясь первоклассными заемщиками, будут продавать активы некоторой организации, которая будет выступать эмитентом

' Для обслуживания портфеля активов чаше всего привлекается обслуживающая компания (servicer), выполняющая эту услугу на условиях комиссионного вознаграждения В этой роли, как правило, выступает лизинговая компания

Активы, купленные покупателем у нескольких лизинговых компаний будут формировать пул обеспечения будущих бумаг

К основополагающим принципам секьюритизаиии. выявленным в ходе исследования, автор относит следующие:

Принцип обособления активов и действительной продажи Инициатор секьюритизации передает требования со своего баланса на баланс покупателя активов (БРУ) В этом случае сделка секьюртитизации носит "истинный" характер и называется классической

Принцип «защищенности от банкротства или нейтрализации риска» Предполагает, что специально образованное юридическое лицо ограничивается в возможности инициировать процедуру своей добровольной ликвидации или реорганизации

Принцип ограниченной правоспособности и защищенности от банкротства Предполагает, что специально образованному юридическому лицу не разрешается выпускать какие-либо дополнительные долговые инструменты и/или осуществлять иные сделки и действия, кроме тех, которые непосредственно необходимы для осуществления секьюритизации.

Принцип субординации и очередности платежей Утверждает приоритетность в погашении долга; платежи, осуществляемые специально образованным юридическим лицом, производятся в строгой последовательности согласно очередности, заранее оговоренной в документации по секьюритизации

В работе проведен анализ классов активов и ценных бумаг, эмитируемых для приобретения сехьюритизируемого пула активов Практически любой вид денежного потока может быть использован для секьюритизации В качестве задолженности могут выступать как текущие обязательства по контрактам, так и права требования на будущие денежные

9

поступления .

Ценные бумаги, эмитируемые в результате секьюритизации. относятся к категории обеспеченных ценных бумаг (.АВБ') Проведенный в работе сравнительный анализ инструментов инвестирования позволил выявить следующие инвестиционные характеристики обеспеченных ценных бумаг в координатах "риск-доходность-ликвидность'' Во-первых, это высокая надежность эмитируемых бумаг, подтвержденная присвоенным им рейтингом Во-вторых, это сравнительно низкий риск вследствие наличия обеспечения Наконец, это ликвидность бумаг, выраженная в потенциале обращения на вторичном рынке

' Автор предлагает классифицировать обязательства на текущие и будущие требования в зависимости от момента начала погашения обязательств до или после секьюритизаиии По текущим требованиям погашение обязательств будет частично произведено на момент продажи актива, тогда как в случае будущих требований обязательства начинают погашаться в пользу нового собственника после продажи актива

Разновидности обеспеченных бумаг зависят от базового актива, служащего обеспечением, а наиболее распространенным их видом являются ипотечные ценные бумаги или Mortgage-Backed Securities (MBSJ, базовым активом по которым выступают ипотечные кредиты При секьюритизации лизинга конструирование новой ценной бумаги будет производиться в зависимости от сроков и графика лизинговых платежей, а для поддержания равномерности денежного потока во времени может требоваться совмещение различных классов лизинговых активов в портфеле

Оценка качества лизинговых активов чрезвычайно важна для последующей секьюритизации и предполагает отбор наилучших из них (cherry picking)10 Лизинговая компания проводит оценку лизингополучателя на стадии, предшествующей заключению договора лизинга Вместе с тем. невозможно предусмотреть добросовестность клиента в ходе реализации договора Поэтому ставшая классической в рамках экономической теории проблема неблагоприятного отбора (известного в экономической литературе как adverse selection) может быть применима и в отношении секьюритизации лизинга Автором применен инструментарий теории игр к модели "рынка лимонов" в рамках концепции асимметричной информации для оценки качества секьюритизируемых активов Рассматривается дилемма лизинговой компании, обладающей портфелем из лизинговых активов различного качества секьюритизировать активы или использовать иные источники финансирования Построенное дерево решений и матрица числовых значений наглядно демонстрируют целесообразность отбора активов лучшего качества для последующей секьюритизации

В рамках анализа обеспеченных ценных бумаг автор делает вывод о том, что заемный характер финансирования, заложенный в эмиссионную составляющую секьюритизации, наибольшим образом соответствует облигации В Западной практике SPV выпускают сразу два типа ценных бумаг - долговые и долевые (акционерные) Долговые бумаги, обеспеченные активами SPV. выпускаются в форме среднесрочных финансовых нот или АВСР (Asset-Backed Commercial Papers) Срок обращения обеспеченных бумаг, как правило, превышает один год, чго соответствует концепции лизинга как средне- и долгосрочного механизма инвестирования, однако, точный период обращения зависит от среднего срока базового актива

Разработана оригинальная многокритериальная классификация сделок секьюритизации В качестве критерия оценки предложены следующие категории специализация бизнеса и виды используемых активов, форма передачи активов степень передачи активов компании специального назначения, способ структурирования сделки, виды хеджирования рисков

ш Что буквально означает "сбор сливок"

Передача активов компании специального назначения является основополагающей особенностью секьюритизации, а ее вид будет зависеть от того, происходит или нет реальная продажа активов По этому признаку сделки секьюритизации разделены на классические {true sale of assets) и синтетические Обособление активов сопровождается отчуждением риска активов от риска компании Это увеличивает надежность эмитируемых ценных бумаг, позволяя снизить стоимость привлечения капитала, что делает секьюритизацию привлекательным финансовым механизмом для участников

Проведен всесторонний анализ правовой природы секьюритизации Анализ показал, что правовая природа секьюритизации имеет сложный характер, поскольку секьюритизация -это комплексный институт, объединяющий в себе многие элементы российского права В работе были, в частности, рассмотрены уступка прав требований и факторинг и выявлены сходства и различия секьюритизации с данными видами договоров Автор делает вывод о том, что секьюритизация имеет уникальную правовую природу, требующую отдельного законодательного оформления

В третьей части главы обозначены историко-экономические предпосылки возникновения секьюритизации в мире- описаны основные этапы развития и представлена краткая характеристика секьюритизации в отдельных странах мира, оценен потенциал России на мировом рынке

Секьюритизация активов зародилась в США в 70-е годы на рынке ипотечного кредитования и вскоре получила распространение во многих странах мира В 80-е годы в качестве обеспечения стали использоваться неипотечные кредиты (кредиты на покупку автомобилей, кредиты на образование), торговые контракты, задолженность по кредитным картам, договоры лизинга К 90-м годам спектр секьюритизируемых активов еще больше расширился на рынке стали появляться примеры экзотических активов в виде доходов от будущих музыкальных записей современных исполнителей В настоящее время секьюритизация принимает более разнообразный характер' возникает новое направление -секьюритизация бизнеса, или корпоративная секьюритизация (WBS) "

Проведен анализ секьюритизации и ее основных характеристик в мире Как следует из работы, около трети объема лизингового рынка США секьюритизируется ежегодно В 2004 году объем новых эмиссий на рынке секьюритизации США достиг 70 млрд долл при общем объеме лизинга в 217 млрд долл В целом на мировом рынке секьюритизация оценивается в 7 трлн долл Преобладающим видом обеспечения среди классов активов является ипотека Австралия - второй после США рынок секьюритизации в мире Активность секьюритизации по-разному распределяется в Европе и странах Средиземноморского бассейна Среди

11 Принятая в Западной литературе аббревиатура Whole Business Securiiisation

Европейских стран наибольший рост эмиссий наблюдается в Великобритании. Италии и Испании Активы, служащие обеспечением бумаг, в тех или иных странах также различны К примеру превалирующим на европейском рынке секьюритизации является жилищная ипотека, а в Японии основным видом обеспечения являются автокредиты

В целях работы оценивался потенциал российских лизинговых активов для последующей секьюритизации Как показал анализ, в России пока не существует полноценного механизма секьюритизации. что. в первую очередь, объясняется отсутствием законодательного регулирования. Вместе с тем. на рынке существуют отдельные элементы секьюритизации в виде продажи активов и пи эмиссии бумаг Такую форму секьюритизации автор называет квази-секьюритизоцией Рассмотренные в рамках исследования первые эмиссии долговых обязательств, инициированные лизинговыми компаниями, позволяют с уверенностью смотреть на будущее секьюритизации лизинговых активов в России

В работе проанализирована деятельность четырех операторов лизингового рынка ОАО "РТК-лизинг". ООО "Глобус-лизинг'", ОАО "Машлизинг" и ЗАО "Информ-сервис-лизинг" Как показан анализ, компании проводили выпуск долговых обязательств, как правило, процентных, стоимостью от 300 млн долл Исключение составляет ЗАО "Информ-сервис-лизинг". стоимость выпуска которого не превысила 18 млн долл США в среднем по пяти размещенным траншам Эмиссия бумаг производилась сериями, а превалирующий у эмитентов период размещения ценных бумаг составлял один год. Для размещения были выбраны центральные торговые площадки России ММВБ и СПВБ. Проведенный в работе анализ характеристик лизинговых компаний и предоставляемых ими условий позволил сделать вывод о том. что эмитентами российского рынка становятся крупные компании Можно говорить о первом опыте синтетической секьюритизации на российском рынке лизинга- кредитные ноты (СЬЫ) были выпущены ОАО "Уральским лизинговым центром". Рассмотренные примеры эмиссий - первый шаг в формировании института секьюритизации в России для финансирования лизинговых сделок в дополнение к другим источникам финансирования

В качестве полноценной секьюритизации в России на настоящий момент можно привести два примера сделку по секьюритизации автокредитов, проведенную Банком "Союз"', на сумму 50 млн долл и секьюритизацию задолженности по кредитным картам, осуществленную Росбанком на сумму 300 млн евро12

Во второй главе представлен инвестиционный аспект секьюритизации В первой части рассмотрены альтернативные источники финансирования лизинговых сделок Как видно из представленного ниже рисунка 1, банковский кредит продолжает оставаться доминирующей

,г С учетом пополнительной эмиссии

формой финансирования лизинговых сделок Вместе с тем. можно говорить о возрастающей доле сделок, профинансированных за счет небанковских ресурсов На рисунке 1 эмиссия, проводимая лизинговыми компаниями, включена в категорию "прочие ресурсы", составляющую в 2004 году 4,3% от общего объема финансирования и равна, по расчетам автора, 1.2% в доле прочих источников финансирования лизингового сектора Рисунок I13

Структура финансирования лизинговых сделок в России, 2004 г.

В рамках исследования альтернативных источников финансирования лизинговых сделок проведен сравнительный анализ секьюритизации с договором кредита и займа, договором финансирования под уступку денежного требования, договором коммерческого кредита поставщика и эмиссией ценных бумаг Выявлены преимущества и недостатки каждого из перечисленных инструментов финансирования Как показал анализ, традиционные инструменты финансирования (в первую очередь, договор кредита) имеют достаточно простую организационную процедуру Однако не любой заемщик может иметь доступ на рынок банковского кредита на выгодных для него условиях Договор факторинга может быть эффективным инструментом ускорения оборотного капитала, однако, данная услуга является весьма дорогостоящей Выход на рынок ценных бумаг, напротив, позволяет привлекать финансирование по выгодной стоимости для компании Секьюритизация объединяет в себе преимущества эмиссии и факторинга: лизинговая компания получает сравнительно дешевое финансирование за счет эмиссии ценных бумаг и оптимизирует лизинговый портфель, продав пул активов компании специального назначения

Во второй части разработана классификация участников секьюритизации и определены их роли и мотивы участия в сделке Автор делит участников сделки на прямых и косвенных. В соответствии с представленной классификацией существует три прямых участника схемы:

Авансы лизингополучателей , 16 4%

4 3%

13 По статистическим данным по российскому лизинговому рынку В Д Газмана

инициатор секьюритизации (лизинговая компания), эмитент (ЭРУ, или компания специального назначения) и инвестор Для анализа операторов лизингового рынка была разработана многокритериальная классификация лизинговых компаний, среди критериев которой можно выделить такие, как специализация компании, масштаб проводимых операций, стоимость сделки, категория клиентов, тип предмета лизинга Классификация эмитентов также проводилась по ряду признаков Во-первых, это организационно-правовая форма компании Во-вторых, принадлежность к той или иной юрисдикции В-третьих, это вид секьюритизации (настоящая или синтетическая) В-четвертых, это форма эмитируемых ценных бумаг (долговые или допевые бумаги).

В качестве инвесторов в обеспеченные ценные бумаги выступают преимущественно институты (пенсионные фонды и страховые компании), заинтересованные в долгосрочном и надежном вложении средств, а применяемая при секьюритизации модель субординированного финансирования предполагает наличие траншей ценных бумаг, различных по соотношению риска и доходности, рассчитываемых на определенную категорию инвесторов

Лизингополучатель не относится к числу прямых участников сделки секьюритизации. однако, именно от добросовестности и платежеспособности должника зависит своевременность лизинговых платежей, что. в свою очередь, определяет выплаты инвесторам

Как показало исследование, из косвенных участников особую роль при подготовке секьюритизации играют рейтинговые агентства, присваивающие рейтинг эмитируемым бумагам, и андеррайтеры, размещающие ценные бумаги на рынке и гарантирующие выкуп части из них В работе были рассмотрены показатели, которые используют международные рейтинговые агентства для анализа Оценка проводится по трем фундаментальным аспектам кредитных рисков кредитоспособность обеспечения, финансовая структура ценной бумаги и юридическая независимость эмитента

В третьей части проанализированы экономические выгоды и риски для участников секьюритизации Для инвестора приобретение обеспеченных ценных бумаг означает надежность и низкий риск Для компании-эмитента - комиссионное вознаграждение за обслуживание Наибольшее внимание в работе было уделено лизинговой компании, как реципиенту финансирования Для этого было выявлено девять преимуществ секьюритизации для лизинговой компании' 1) снижение стоимости привлеченных ресурсов 2) дополнительный источник финансирования; 3). гибкий источник финансирования, 4) диверсификация портфеля; 5) повышение ликвидности: 6) оптимизация управления балансом предприятия; 7) эффективное разделение рисков. 8) улучшение финансовых

показателей 9) расширение бизнеса Основным из представленных выше преимуществ является сравнительно более дешевое финансирование лизинговых сделок в результате секьюритизации

Определен состав затрат инициатора при секьюритизации Автор выделяет постоянные < затраты, не связанные с объемом проводимой эмиссии (получение кредитного рейтинга,

услуги аудитора, юриста), и переменные, величина которых зависит от объема проводимой / секьюритизации (услуги андеррайтера, кредитная поддержка) Реализация сделки

секьюритизации предполагает минимальный уровень эффективности Для оценки минимального объема секьюритизации автор использует формулу экономической безубыточности Как показали расчеты, минимально эффективный уровень секьюритизации располагается в интервале 50-100 млн доли

Построена классификация рисков лизинговой компании и разработана оригинальная схема рисков лизинговой компании при секьюритизации Автор выделил пять блоков рисков риск несостоятельности эмитента, риск банкротства лизинговой компании, риск структурирования сделки, правовой риск (в т ч риск признания недействительным договора купли-продажи и риск валютного регулирования) и риск налогового бремени Проведен анализ инструментов управления рисками секьюритизации и разработан механизм внутренней и внешней защиты Автор относит к внутренним способам управления рисками элементы, заложенные в сделку секьюритизации (дополнительное обеспечение, избыточный слред, система субординированных траншей) Внешние способы автор определяет как дополнительную гарантию со стороны косвенных, не участвующих в сделке сторон (андеррайтинг сделки, кредитный рейтинг, страхование)

В третьей главе рассматривается управление процессом секьюритизации. Первая часть посвящена структуризации сделок секьюритизации Разработан подход к структурированию сделок секьюритизации Автор проводит оценку в трех направлениях Во-первых, проведен анализ структуры базовой лизинговой сделки В работе рассмотрены различные модели взаимодействия участников в рамках лизинговой сделки Представлены' классическая трехсторонняя сделка, схема с дополнительным участием сторон (участие перерабатывающего предприятия или головной компании), схема с использованием ^ кредитно-экспортного агентства; схема страхования финансовых рисков; схема с

использованием вексельного оборота Во-вторых, исследованы схемы и виды > секьюритизации Автор выделяет классические сделки, предполагающие продажу актива, и

синтетические, при которых происходит только передача риска компании В-третьих, определены факторы (названные в работе параметрами собственно секьюритизации), которые необходимо учитывать при структурировании сделок по секьюритизации Автор

выделяет следующие показатели анализ деятельности компании-инициатора эмиссии, качество активов, цена и условия продажи активов, структура денежного потока, структура покупателя-SPV. в т ч его организационно-правовая форма и юрисдикция, налогообложение участников сделки.

Для оценки качества лизинговых активов была разработана оригинальная система показателей и сформулированы рекомендации по их использованию Автор выделяет следующие показатели коэффициент финансового рычага лизинговой компании (LL), средний срок до истечения договора лизинга в портфеле (LM, WALM), процент выплаченных лизинговых платежей (LPP), просрочка платежа (D), коэффициент географической концентрации (Lgc), коэффициент отраслевой диверсификации (Lid), удельный вес лизингополучателя в портфеле (LS), удельный вес актива в портфеле (LAS)

Во второй части представлена эконометрическая модель лизингового рынка с учетом секьюритизации Применен регрессионный анализ к оценке лизингового рынка и построена эконометрическая факторообразующая модель лизингового рынка США. Модель разрабатывалась с целью выявления факторов, определяющих динамику развития рынка лизинга, а также зависимостей, существующих на рынке Основной задачей автора было выяснить, оказывает ли воздействие на рынок лизинга обьем проводимой компаниями секьюритизации

Как показала построенная модель, объем лизингового рынка зависит как от количественных, так и от качественных показателей. Одной из объясняющих переменных является секьюритизация.

Эконометрический анализ состоял из восьми этапов Рассматривались выборки по данным из 20, 50 и более лизинговых компаний США за период 1999-2002 гт На первом этапе был проведен отбор объясняющих переменных Сформированный в итоге набор переменный выглядел следующим образом'

V- Стоимость заключенных компанией договоров лизинга. NA- Чистые активы компании,

FOR- Деятельность компании на международном рынке, SEC-Объем проводимой компанией секьюритизации. SEG - Принадлежность компании к определенному сектору рынка, R - Ранг компании на рынке На втором этапе была построена линейная однофакторная модель зависимости рынка лизинга от чистых активов фирмы Проверка показала незначимость t-статистики в модели, тем самым определив дальнейшее направление исследования

На втором этапе в модель были включены дополнительные наблюдения, а на третьем этапе - добавлены новые объясняющие переменные Попытка включения качественных

(Dummy) переменных была осуществлена на пятом этапе, когда в модель был добавлен фактор принадлежности компании к определенному сегменту рынка (переменная SEG. принимающая дискретные значения) На шестом этапе проводилось преобразование исходных данных, а на седьмом - изменение спецификации модели, итоговая функциональная форма которой приняла следующий вид'

Проведенное на восьмом этапе тестирование модели утвердило окончательную форму модели: это полу-логарифмическое уравнение регрессии Коэффициент при показателе секьюритизации представляет полу-эластичность и характеризует чувствительность рынка лизинга к объемам новых эмиссий на рынке: прирост рынка лизинга в 1% инициируется 14% увеличением объемов проводимой секьюритизации.

В третьей части предложена методика организации секьюритизации для российских лизинговых компаний разработан пошаговый трехфазовый алгоритм использования механизма Первая фаза, подготовительная, на которой принимается решение о проведении секьюритизации, оценивается предварительная структура сделки, определяется степень и форма передачи активов Продолжительность данной фазы, по оценкам автора, варьирует от нескольких недель до нескольких месяцев Вторая фаза, реализационная, предполагающая окончательный выбор структуры и параметров сделки Автор оценивает эту фазу в 5-6 месяцев. Здесь оценивается качество и осуществляется отбор секьюритизируемых активов, проводятся переговоры с потенциальными участниками секьюритизации и определяется окончательный состав участников сделки Третья фаза, операционная, в течение которой происходит обслуживание активов и перераспределение соответствующих денежных потоков Она начинается с момента реализации предмета секьюритизации и по продолжительности соответствует максимальному сроку проданных активов

При анализе лизингового контракта необходимо знать сроки и график лизинговых платежей по договору, так как на основе этого будет строиться схема погашения обязательств перед инвесторами. Автор считает целесообразным проводить отбор

договоры с различными сроками лизинга В этом случае договоры с более долгим сроком служили бы обеспечением по менее долгосрочным для корректного построения траншей из обязательств в будущем Для оценки активов автором предлагается использовать метод экспертных оценок Разработанная система из N показателей (представленная в главе 2) помещается в матрицу оценок Для каждого 1-го актива из портфеля {А! Агп) в ней

>

(0,8858 + 0,0339'NA * 0,1479'SEC - 0,0298'R ♦ 0,2445'SEG + l),

у _ e (0,8858 * 0,0339-NA •» 0,1479'SEC- 0,0298'R + e)

Для SEG = ] V = e ,u303 *o.owna-t o.iwsec-0,029i-R +c)

/

лизинговых активов таким образом, чтобы в пуле секьюритизируемых активов находились

присваивается определенный вес значимости по любому ^му показателю из {XI Хп} Эксперт, проводящий отбор активов, присваивает каждой характеристике дня данного актива значение из Б-бальной шкалы Ранг актива для каждого _)-го показателя вычисляется путем умножения веса на значение шкалы фактора, а общий ранг актива определяется как сумма рангов по каждому из показателей Полученные значения консолидуются в матрице оценок лизингового портфеля, а набор активов для последующей секьюритизации составляется из числа активов (7) с общим значением ранга, превышающим некоторое значение Яг

Четвертая глава посвящена перспективам развития секьюритизации В первой части представлен анализ тенденций на мировом рынке секьюритизации К выявленным тенденциям автор относит следующие- 1) Происходит существенный рост операций Он достигается, во-первых, за счет расширения географии деятельности Во-вторых -вследствие консолидации бизнеса, подтверждением чему служат примеры слияний, обнаруженные в ходе анализа рынка лизинга В Российской лизинговой практике показательным является пример покупки "Рольф-лизинг" компанией Еигор!ап В-третьих, в результате расширения видов обеспечения и появления новых классов секьюритизируемых активов Наконец - за счет повышения разнообразия используемых инструментов 2) Имеют место качественные изменения на рынке. Во-первых, меняется состав и структура участников Во-вторых, расширяется шкала секьюритизируемых активов Приоритетным является секьюритизация будущих поступлений, а также такое новое направление на рынке как секьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация В-третьих, усложняются схемы секьюритизации и. в первую очередь, увеличивается роль синтетической секьюритизации Отмечается совершенствование законодательства, регулирующего секъюритиэацию Автором сделан вывод о том. что секьюритизация лизинга будет следовать в своем развитии тенденциям, выявленным на мировом рынке секьюритизации

Проведенный во второй части анализ причин, препятствующих развитию секьюритизации на российском рынке, позволил автору выделить два блока проблем Во-первых, это отсутствие законодательно определенного понятия секьюритизации Во-вторых, это проблемы секьюритизации для каждого из участников в модели секьюритизации В работе были рассмотрены правовые проблемы секьюритизации, учитывать которые необходимо, принимая решение о секьюритизации. Среди них автор выделяет неурегулированность в налоговом законодательстве, вопросы законодательства о банкротстве и отсутствие законодательного регулирования структурированных ценных бумаг Помимо обозначенных проблем, автору удалось идентифицировать следующие

• узкий круг прав требований, которые могут быть использованы для целей секьюритизации ввиду жестких требований, предъявляемых судами к уступке прав требования;

• отсутствие у участников сделок по секьюритизации возможности обеспечить «истинную продажу» прав требования покупателю вследствие риска признания факта продажи покупателю актива недействительным в случае банкротства инициатора,

V • отсутствие возможности гарантировать защищенность покупателя от банкротства по

существующему законодательству,

• недопустимость по существующему законодательству использования таких способов повышения кредитного качества, как страхование рисков неисполнения должниками обязательств по погашению задолженности, залог банковского счета, обеспечительный счет, разделение обеспеченных активами ценных бумаг на транши,

• отсутствие ясности в вопросе о том, может ли инициатор продолжать обслуживать секьюритизируемые права требования, и можно ли избежать риска смешения активов в случае банкротства инициатора,

• отсутствие в российском законодательстве по рынку ценных бумаг эффективных инструментов (ценных бумаг) для реализации сделок секьюритизации

Анализ перспектив развития секьюритизации, представленный в третьей части, подтвердил вывод, сделанный автором в ходе исследования о том. что будущее секьюритизации в России зависит от формирования законодательного поля и развития нормативно-правовой базы. В работе разработан ряд методических рекомендаций законодателям по формированию института секьюритизации в стране Во-первых, целесообразно принять Законопроект "О секьюритизации", который был бы базовым регулирующим документом. Во-вторых, в области налогового законодательства требуется четкое определение налогооблагаемой базы в операциях секьюритизации В-третьих, требуется законодательно оформленная система функционирования "компании специального назначения" В-четвертых, необходимо четко прописанное понятие структурированных и, в том числе, обеспеченных ценных бумаг.

Автор делает вывод о том, что становление секьюритизации лизинга в России может активно начаться через несколько лет, когда в стране будет полностью сформирована общая законодательная база по секьюритизации. Разрешение нормативно-правовых коллизий в части регулирования лизинга является залогом будущего развития секьюритизации лизинга в стране.

В заключении изложены выводы и обозначены основные результаты исследования

ВЫВОДЫ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ ИССЛЕДОВАНИЯ

1 Секьюритизаиия - инновационная техника финансирования, которая может быть эффективно использована лизинговыми компаниями для заключения новых лизинговых сдепок Основное преимущество данного способа финансирования заключается в возможности привлечения дополнительных и более дешевых ресурсов '

2 Секьюритизаиия лизинговых активов также обладает рядом других преимуществ Во-первых. продажа прав требований по существующим договорам лизинга ускоряет ( получение оборотного капитала, что позволяет компании заключать новые лизинговые сделки, расширив круг лизингополучателей Во-вторых, финансирование лизинговой деятельности за счет продажи части активов является забалансовым способом финансирования, что оптимизирует управление балансом предприятия и улучшает финансовые показатели компании (рост доходности активов) Наконец, использование секьюритизации позволяет диверсифицировать портфель, эффективно разделив риски между различными способами финансирования

3 Существует ряд подходов к определению секьюритизации В работе рассматривается секьюритизаиия как трансформация финансовых активов в ценные бумаги, обращаемые на вторичном рынке Реализация механизма секьюритизации возможна при выполнении трех условий' 1) обособление секьюритизируемых активов от остального имущества и рисков предприятия, 2) использование данных активов в качестве обеспечения по сконструированным ценным бумагам. 3) использование денежных потоков, порождаемых данными активами в качестве источника выплат по эмитированным ценным бумагам Схемы реализации секьюритизации лизинга могут быть различны в зависимости от формы взаимодействия участников сделки и степени передачи активов С учетом особенностей российского рынка для использования в России предлагается следующая концепция секьюритизации лизинговых активов Заинтересованная в финансировании лизинговая компания продает часть своих активов некоторому третьему лицу, которое для их покупки эмитирует ценные бумаги

4 Секьюритизаиия служит индикатором развития лизингового рынка и является альтернативой традиционному финансированию лизинговых операций, таких как кредит

'4

банка или кредит поставщика В США секьюритизируется до трети лизинговых активов в год В структуре финансирования российских лизинговых компаний преобладают коммерческие кредиты, а на долю сделок, профинансированных за счет эмиссии ценных бумаг, приходится всего 1.2% в общем объеме финансирования Как показала построенная в работе эконометрическая модель лизингового рынка США, прирост объемов секьюритизации на 14% приводит к однопроцентному увеличению объемов

заключаемых договоров лизинга Таким образом, секьюритизация играет существенную роль в развитии национального лизингового рынка Использование данного механизма финансирования является дополнительным конкурентным преимуществом на рынке

5 Разработанная в рамках исследования классификация участников секьюритизации важна не только для формирования схем и условий взаимодействия сторон, но и для более четкого определения состава налогоплательщиков, участвующих в сделке секьюритизации. объектов налогообложения, порядка формирования договорных отношений между участниками.

6 Взаимодействие участников секьюритизации может происходить по-разному в зависимости от того, как структурирована сделка Разработанный автором подход к структурированию сделок секьюритизации предполагает три уровня анализа Во-первых, это структура базовой лизинговой сделки, во-вторых, схема и вид секьюритизации (классические и синтетические сделки), в-третьих, это параметры собственно секьюритизации анализ деятельности компании-инициатора эмиссии, качество активов, цена и условия продажи активов, структура денежного потока структура покупателя-БРУ, в т ч его организационно-правовая форма и юрисдикция, налогообложение участников

7. Разработанная автором система показателей для оценки качества лизинговых активов при секьюритизации может быть также использована лизинговыми компаниями в управлении лизинговым портфелем в т ч для его своевременной диверсификации по отраслевому и географическому признакам

8 Проведение сделки секьюритизации сопряжено с оценкой минимально эффективного уровня секьюритизации Для этого необходимо оценивать постоянные (получение кредитного рейтинга, услуги консультантов и аудиторов) и переменные (кредитная поддержка, гарантия, комиссионное вознаграждение посредникам) затраты по секьюритизации Расчеты показали, что проведение секьюритизации экономически оправдано в интервале от 50-100 млн долл

9 Оценка целесообразности проведения секьюритизации предполагает комплексный анализ рисков лизинговой компании, в т ч риск несостоятельности эмитента, риск банкротства лизинговой компании, риск правильного структурирования сделки, правовой риск (в т ч риск признания недействительным договора купли-продажи и риск валютного регулирования) и риск налогового бремени Управление рисками при проведении секьюритизации включает в себя механизмы внутренней (заложенные в сделку субординация траншей, дополнительное обеспечение) и внешней защиты (участие дополнительных, не вовлеченных в сделку сторон, таких как андеррайтер, рейтинговое агентство и др )

10 Становление института секьюритизаиии в России возможно в ближайшие 2-4 года Для этого необходимо разрешить правовые противоречия в российском законодательстве, приняв ряд поправок в существующие нормативно-правовые акты В разработанных в диссертации методических рекомендациях по экономико-правовому обеспечению секьюритизаиии делается акцент на целесообразности подготовки и принятия базового Закона "О секьюритизаиии", который бы регулировал правоотношения, возникающие в сделках.

11 В контексте предлагаемых экономико-правовых усовершенствований разработан трехфазовый пошаговый алгоритм организации секьюритизаиии для российских чизинговых компаний Временной интервал от первой фазы принятия решения до операционной фазы обслуживания активов по оценкам автора может в среднем составить год Основное внимание уделяется второй, реализационной фазе (составляющей 5-6 месяцев), на которой определяются структура и параметры сделки, а также утверждается окончательный состав ее участников

С учетом формирования в России необходимой информационно-статистической базы по лизингу дальнейшие исследования в данной области целесообразно сфокусировать в области количественной оценки рисков лизинговой компании, моделирования денежных потоков по секьюритизаиии и оценки ее эффективности в сравнении с другими источниками финансирования Предмет особого анализа составляет цена продажи активов В качестве одного из методов исследования следует использовать метод сценариев, где в качестве реперных точек будут рассматриваться условия продажи

Основные положения диссертации изложены автором в следующих печатных работах

1 Солдатова А О Секьюритизация лизинговых активов//Лизинг ревю. - 2003 - №5-6 2. Солдатова А О Секьюритизация сделок лизинга- структурирование и построение возможных схем //Лизинг ревю - 2004. - №1-2.

3 Солдатова А О Секьюритизация лизинга' перспективы развития в России // Лизинг ревю - 2004 - №6, стр. 18-21

4 Солдатова А О Секьюритизация активов: эффективное управление рисками и оптимизация портфеля предприятия // Капитал и Право. - 2005 - №7, стр 18-22

5 Солдатова А О. Секьюритизация активов' эффективный институт реструктуризации бизнеса.// Сборник докладов первой межвузовской научной конференции "Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка" - М : ГУ ВШЭ, 2005, стр 238-248.

Лицензия ЛР № 020832 от 15 декабря 1993 г Подписано в печать П<рс€[*ы 2006 г Формат 60x84/16 Бумага офсетная Печать офсетная Уел печ л 1,1 Тираж 100 экз Заказ № 30У Отпечатано в типографии ГУ-ВШЭ 125318 Москва, Кочновский пр , д 3

1

(

1-4 9 73

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Солдатова, Анна Олимпиевна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ.

1.1 ЗНАЧЕНИЕ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ В РАЗВИТИИ ЛИЗИНГОВОГО РЫНКА РОССИИ.

1.2 ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ И ПРАВОВАЯ ПРИРОДА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ.

1.2.1 Определение и механизм секьюритизации.

1.2.2 Классификация видов секьюритизации.

1.2.3 Предмет секьюритизации.

1.2.4 Инструменты секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами.

1.2.5 Правовая природа и законодательное обеспечение секьюритизации.

1.3 ИСТОРИКО-ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПРЕДПОСЫЛКИ ВОЗНИКНОВЕНИЯ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ.

1.3.1 Основные этапы развития.

1.3.2 Секьюритизация в мире.

1.3.3 Секьюритизация в России.

ГЛАВА 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АСПЕКТ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ЛИЗИНГОВЫХ СДЕЛОК.

2.1 СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ И АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ЛИЗИНГА.

2.2 КЛАССИФИКАЦИЯ СУБЪЕКТОВ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ И ИХ РОЛИ В СДЕЛКЕ.

2.3 ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВЫГОДЫ И РИСКИ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ДЛЯ УЧАСТНИКОВ СДЕЛКИ.

2.3.1 Преимущества секьюритизации для лизинговой компании.

2.3.2 Преимущества секьюритизации для инвестора.

2.3.3 Эффективность секьюритизации лизинговых активов.

2.3.4 Анализ и управление рисками секьюритизации.

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ПРОЦЕССОМ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ.

3.1 СТРУКТУРИРОВАНИЕ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ЛИЗИНГОВЫХ АКТИВОВ.

3.2 ЭКОНОМЕТРИЧЕСКИЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ ЛИЗИНГОВОГО РЫНКА С УЧЕТОМ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ.

3.3 МЕТОДИКА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ДЛЯ РОССИЙСКОГО РЫНКА: ПОШАГОВЫЙ АЛГОРИТМ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ЛИЗИНГОВЫХ АКТИВОВ.

ГЛАВА 4. ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ИНСТИТУТА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ.

4.1 ОСНОВНЫЕ ТЕНДЕНЦИИ И НАПРАВЛЕНИЯ РАЗВИТИЯ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ.

4.2 БАРЬЕРЫ В РАЗВИТИИ ИНСТИТУТА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ В РОССИИ.

4.3 ПЕРСПЕКТИВЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ЛИЗИНГА В РОССИИ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Секьюритизация лизинговых активов"

Финансовый рынок в экономической системе представляет собой совокупность рынков1, в том числе и рынок лизинговых услуг. Уровень развития рынка лизинговых услуг и степень разнообразия лизинговых операций определяют инвестиционную привлекательность страны, от которой в конечном итоге зависит экономический рост государства. В странах развитого рынка с помощью лизинга финансируется до 30% инвестиций в оборудование . В странах с развивающейся экономикой, в том числе России, этот показатель несколько ниже и, по различным оценкам, в России в 2004 году он варьировал от 6 до 16,4%3.

Несмотря на то, что российскому институту лизинга чуть более десяти лет, он динамично развивается и на сегодняшний день является одним из наиболее перспективных сегментов финансового рынка. По оценкам экспертов, объем российского рынка лизинга4 в 2004 году достиг уровня в 6,75 млрд. долл., а по сравнению с предыдущим годом прирост лизинга составил более 80% [17]. С уверенностью можно утверждать, что лизинговая индустрия находится на подъеме, опережая в своем развитии другие отрасли народного хозяйства. Во многом это определяется устойчиво возрастающей потребностью в обновлении основных производственных фондов.

Усиление конкуренции на внутренних финансовых рынках заставляет операторов лизингового бизнеса искать новые пути диверсификации капитала, прибегая к нетрадиционным способам финансирования бизнеса. Во многом от способности компании привлечь заемный капитал будет зависеть динамика роста портфеля лизинговых активов.

Секьюритизация представляет собой альтернативный источник финансирования, который может быть применен для финансирования сделок лизинга. Основное преимущество секьюритизации заключается в возможности более дешевого финансирования инвестиционных проектов, которая наделяет лизинговые компании дополнительным конкурентным преимуществом на рынке. Механизм секьюритизации позволяет реструктурировать лизинговый портфель таким образом, чтобы трансформировать активы лизинговой компании в высоколиквидные инструменты фондового рынка. Существующая на российском рынке лизинга потребность в новых нетрадиционных источниках финансирования и отсутствие разработанного

1 К примеру, рынок ипотечного кредитования и рынок страховых услуг.

2 Другим индикатором инвестиционной активности в стране служит удельный вес лизинга в ВВП. В России в 2004 году он не превысил 1%, тогда как в развитых странах Запада он в среднем составлет 3%.

3 По оценкам Газмана В.Д., доля лизинга в инвестициях в основные фонды составила 6%, в инвестициях в основные производственные фонды - 7,5%, в инвестициях в оборудование и транспорт - 16,4%.

4 Суммарная стоимость заключенных договоров лизинга. теоретического инстрементария для их применения определяют актуальность темы диссертационного исследования.

Наивысшая стадия развития лизингового рынка характеризуется активным использованием механизма секьюритизации для финансирования лизинговых операций. Такая ситуация наблюдается сейчас в США и ряде стран Западной Европы. В США ежегодно секьюритизируется до трети от общего объема заключенных договоров лизинга, а в целом в мире прослеживается устойчивая тенденция к росту объемов эмиссий обеспеченных ценных бумаг.

Для России концепция секьюритизации - явление совершенно новое и вызывает большой интерес. Многие российские лизинговые компании, не имеющие широкого доступа к среднесрочным и долгосрочным кредитным ресурсам, могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих лизинговых контрактов в рамках сделки секьюритизации. В пользу этого говорят и первые эмиссии лизинговых компаний, анализ результатов которых приводится в диссертации. Среди отдельных компаний имеет место продажа лизингового портфеля или некоторой его части.

Однако в отличие от промышленно развитых стран Запада, в России механизм секьюритизации еще недостаточно изучен, а главное, не урегулирован законодательно. Поэтому на пути к полной и открытой секьюритизации в России находится много юридических, налоговых и нормативных препятствий. Достаточно сказать, что в российском законодательстве просто не существует пока понятия "секьюритизации". Немногочисленные публикации не раскрывают сложносоставную природу феномена секьюритизации, поэтому неудивительно, что среди представителей лизингового рынка отсутствует четкое понимание механизма и принципов секьюритизации. Поэтому особое значение приобретает систематизация западного опыта секьюритизации и оценка его применимости в российской практике лизинга.

Для становления института секьюритизации в России необходимо создать достойное правовое поле. Полагаю, что на формирование института секьюритизации в России потребуется не менее 3 лет. Работа в этом направлении ведется специальной рабочей группой Государственной Думы РФ, созданной при Комитете по кредитным организациям и финансовым рынкам, а принятый в конце 2003 года Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумагах" можно считать первым шагом в законодательном оформлении секьюритизации. Принципиально важным на следующем этапе является принятие закона, специально посвященного секьюритизации активов (Закон о секьюритизации), а также внесение изменений в ряд действующих актов (в т.ч. Налоговый кодекс и Закон "О рынке ценных бумаг"). В этом отношении чрезвычайно актуальными становятся рекомендации по экономико-правовому обеспечению сделок секьюритизации, разработанные в диссертационной работе.

Существенным препятствием на пути эффективно работающих схем секьюритизации в России является неразвитость финансового законодательства. Целесообразно ввести в деловой оборот новые финансовые инструменты, чтобы повысить ликвидность российского фондового рынка с целью привлечения более широкого круга инвесторов. Прежде всего, необходимо разработать новые виды ценных бумаг, удостоверяющих права в отношении секьюритизируемых активов.

Не вызывает сомнения, что секьюритизация в России может стать реальным катализатором в дальнейшем развитии национального рынка лизинговых услуг. Качественно новый уровень стоимости услуги лизинга вследствие более дешевого финансирования сделок будет благоприятствовать заключению новых лизинговых контрактов. Рост объемов лизинговых операций будет усиливать потенциал инвестиционной привлекательности в стране.

Секьюритизация активов является одной из наиболее значительных финансовых инноваций ХХ-го века и принадлежит к концепции структурированного финансирования5. Стивен Росс предлагает делить финансовые инновации на две основные подгруппы: 1). новые финансовые продукты (финансовые активы и производные инструменты), наилучшим образом отвечающие требованиями времени (учитывающие уровень инфляции и волатильность процентных ставок); 2). стратегии, позволяющие успешно использовать данные финансовые продукты [136]. По мнению автора, классификация Стивена Росса наиболее полно отвечает концепции секьюритизации как финансовой инновации. В работе автор определяет секьюритизацию как механизм финансирования посредством обособления активов и сопряженных с ними рисков для их последующей трансформации в ценные бумаги. Поэтому секьюритизация может рассматриваться как финансовый инструмент и одновременно как новая стратегия финансирования.

Жизнь после жизни" - именно так можно охарактеризовать судьбу актива, который, будучи секьюритизированым, обретает второе рождение на рынке ценных бумаг. Возникнув в США в конце 70-х годов в сфере ипотечного кредитования, инструмент секьюритизации очень быстро захватил один из ведущих в мире секторов современного рынка капитала. Суммарные объемы выпуска обеспеченных ценных бумаг в мире составили к началу века более 1,5 трлн. долларов, уже через пять лет превысив 7 трлн. долларов6. С развитием финансовых рынков, а также активными процессами глобализации секьюритизация стала принимать все более разносторонние формы, в

5 Под структурированным финансированием будем понимать тип финансирования, при котором кредитное качество выпущенных долговых обязательств оценивается на основе прямой гарантии третьей стороны или на основе качества активов заемщика, а не на основе финансовой устойчивости самого заемщика.

6 По оценкам Форума Европейской секьюритизации [140; 141]. частности, реализуясь на рынке лизинговых активов. Сегодня секьюритизация широко распространена в странах Северной и Южной Америки, Западной Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона. Институт секьюритизациии нашел применение в странах Восточной Европы и Южной Африке, а в настоящее время продолжает уверенно осваивать все новые и новые рынки мира.

Основы концепции секьюритизации были заложены применительно к ипотечному кредитованию. Моделирование денежного потока по секьюритизации базируется на предположении о возможности предоплаты по ипотечным кредитам. Классическое решение проблемы досрочного погашения дается в рамках модели PSA, в основе которой - индекс предоплат Public Securities Association (PSA) [83, с.330]. В настоящее время модель предоплат широко используется в финансовых кругах, приобретая различные модификации. Так, модель предоплат Goldman Sachs прогнозирует предоплаты не с помощью одной ставки предоплаты, а используя целый набор ставок. [83, с.341]. Ряд исследователей включает в модели поведения предоплат макроэкономические переменные (размер валового национального продукта, объем промышленного производства, количество приобретенных новых домов) [83, с.340]. Многочисленные современные вариации модели можно обнаружить в приложениях к пакетам кредитных учреждений, размещаемых в ресурсах Интернет. Многие страницы во всемирной "паутине" предлагают данные модели в рамках программы финансового консультирования. Для этого требуется заполнить ряд полей вводных значений, как правило, это балансовая стоимость, купонная ставка, срок, после чего калькулятор автоматически произведет соответствующие вычисления.7

На Западе особым вкладом в изучение секьюритизации можно по праву считать труды одного из ведущих авторов в мире по данной тематике - Винода Котари (Vinod Kothari). Он известен как автор таких книг, как "Секьюритизация - финансовый инструмент нового тысячелетия", "Секьюритизация, реконструкция активов и применение залогового права", "Кредитные деривативы и синтетическая секьюритизация", [125; 126; 127], а также такой признанной в научных кругах монографии как "Финансирование посредством лизинга и покупка-аренда", которая в западном мире считается "библией лизинга". Огромное значение в ходе подготовки исследования получило личное общение диссертанта и Интернет переписка с Винод Котари.

Интересный подход к оценке проблемы секьюритизации предложен автором статьи "Секьюритизация: низкозатратный подсластитель лимонов" [118]. Это альтернативный взгляд на эффект неблагоприятного отбора, известный в литературе как adverse selection. В экономической теории неблагоприятный отбор рассматривается в качестве одной из

7 К примеру, сайт www.gocmo.com Дэвида Герстера, посвященный структурированному финансированию. моделей оппортунистического поведения, которое обусловлено асимметрией информации, в т.ч. относительно неизвестного качества товаров. Ставшая классической в истории экономических учений работа Акерлоффа "Рынок лимонов''' 1970 года, посвящена исследованию неблагоприятного отбора на рынке подержанных автомобилей. Широкую известность получила также модель Спенса 1973 года о сигналах на рынке труда. Проблема выбора ("Cherry picking") и оценки качества активов, рассмотренная автором в статье, имеет особое значение в рамках исследуемой в диссертации модели секьюритизации.

Целесообразно упомянуть о статьях "Раскрывая тайны секьюритизации автолизинга" [129] и "Преодолевая правовые барьеры на пути секьюритизации задолженности по автокредитам" [128]. Авторы рассматривают особенности секьюритизации автолизинга в сравнении с секьюритизацией автокредитов. Вопрос собственности на транспортное средство, приобретаемое на условиях лизинга или кредита, расценивается автором как основополагающий в программе секьюритизации.

Требует обратить на себя внимание статья "Секыоритизация левердж-лизинга" [121]. Автор описывает секьюритизацию как финансовую инновацию, которая содержит как преимущества, так и определенные риски. По мнению автора, секьюритизация может быть использована не только банками, но и другии финансовыми институтами, в т.ч. лизинговыми компаниями. Материал, представленный в статье, позволил выявить области для последующего анализа лизинговых активов как предмета секьюритизации.

Отдельно стоит отметить работу Фрэнка Дж. Фабоцци "Рынок облигаций: анализ и стратегии", на которую автор ссылается в работе [83]. В книге описаны финансовые инструменты облигационного рынка, рассматриваются аналитические методы оценки облигаций и их чувствительность к изменениям процентных ставок. Описанные в книге подходы и рекомендации были широко использованы при разработке комплекса программ для проведения операций на рынке облигаций.

Отличительной особенностью механизма секьюритизации является факт отчуждения активов, служащих обеспечением ценных бумаг. Ожидаемый денежный поток является предсказуемым и понятным. За счет этого риск компании-эмитента ограничивается риском в части обособленных активов. Это позволяет рассматривать секьюритизацию как новый подход к управлению рисками. Грамотное управление портфелем лизинговых активов позволяет оптимизировать расходы лизинговой компании, создавая импульс для заключения новых сделок.

Оценка рисков лизинговой компании требует особого внимания в управлении портфелем компании. Следует обозначить некоторые из методов современного риск-менеджмента, которые могут быть применимы к лизинговому бизнесу. Особый интерес вызывает так называемый Gap анализ - изучение подверженности к риску активов и пассивов, чувствительных к изменению процентной ставки. Он позволяет компании сформировать так называемый иммунизированный портфель. Иммунизация портфеля и связанная с ней "дюрация" портфеля наиболее подробно описаны в широко известной монографии У. Шарпа "Инвестиции" [88].

Отдельно можно выделить параметрический метод измерения риска. Это так называемый value at risk - измерение с определенной степенью вероятности максимально возможной величины потерь в течение заданного инвестиционного периода. Метод позволяет вычислить риск незащищенную позицию по сделке. Вместе с тем для использования данного метода необходимо знать волатильность и уровень доверительного интервала, что не всегда возможно. Следует отметить существующие в рамках параметрического метода различные модели оценивания стандартного отклонения. Это и линейная модель, и экспоненциальная скользящая средняя, GARCH и другие. Помимо параметрического, можно также использовать другие методы измерения риска. Это и популярный на Западе анализ кризисных сценариев, и исторический анализ, и метод стохастической симуляции, известный более под названием метода Монте-Карло.

Интересный подход изложен Левковичем А.О. в монографии "Формирование рынка лизинговых услуг" [40]. Автор предлагает экономико-математическую модель сбалансированного рынка лизинговых услуг. По мнению автора, цель операторов лизингового рынка заключается в удовлетворении совокупного спроса на лизинговые услуги при минимальных совокупных затратах. Это определяет задачу оптимизации выбора мощностей и размещения сети операторов лизингового рынка. Решение поиска оптимальной структуры автор определяет как целевую функцию, которая представляет собой минимизацию совокупных затрат при функционировании рынка в текущих экономических условиях.

Эконометрический метод оценки начинает постепенно применяться к исследованиям финансового рынка. Концептуально новым является попытка использовать эконометрический подход применительно к рынку лизинговых услуг. Как показала построенная в рамках исследования эконометрическая модель, для оценки эффекта секьюритизации, потенциал рынка лизинга действительно зависит от объема эмиссии. Несмотря на большое количество допущений, модель позволяет сделать главный вывод: если российский рынок лизинга следует в своем развитии тренду развитых стран Запада (в частности, рынку США, по данным которого строилась модель), то тренд в развитии российского лизингового рынка должен сохраниться и при переходе на следующую ступень в его развитии.

Объективная необходимость научного осмысления данной финансовой инновации предопределяет комплексный анализ процесса секьюритизации, представленный в диссертационной работе.

Целью диссертационного исследования является разработка принципов функционирования механизма секьюритизации лизинговых активов на основе обобщения и систематизации западного опыта использования модели секьюритизации, оценки возможности ее применения в управлении российскими лизинговыми компаниями с учетом особенностей российского лизингового бизнеса и в условиях формирующегося института секьюритизации в Российской Федерации.

Для достижения указанной цели были сформулированы следующие задачи:

1. Провести сравнительный историко-экономический анализ применения механизма секьюритизации на мировом финансовом рынке для выявления значимости и направленности секьюритизации в финансировании лизинговых сделок;

2. Оценить математическую зависимость между объемом лизингового рынка и объемом секьюритизации, построив эконометрическую модель лизингового рынка с учетом использования секьюритизации;

3. Провести сравнительный анализ применения секьюритизации с альтернативными источниками финансирования лизинговых сделок для выявления экономических преимуществ механизма;

4. Разработать классификацию видов секьюритизации и провести анализ мотивации участников сделки секьюритизации для понимания форм, условий и схем взаимодействия сторон, а также для более четкого определения состава налогоплательщиков, участвующих в сделке секьюритизации, объектов налогообложения, порядка формирования договорных отношений между участниками;

5. Выявить зоны риска в применении секьюритизации и составить классификацию рисков лизинговой компании для разработки методов управления рисками при секьюритизации;

6. Разработать подход к структурированию сделок секьюритизации лизинговых активов, учитывающий характеристики базового лизингового актива и внешние факторы для эффективной реализации модели секьюритизации;

7. Разработать систему показателей для оценки качества лизинговых активов, отбираемых для последующей секьюритизации;

8. Идентифицировать проблемы в формировании института секьюритизации в России для оценки перспектив развития секьюритизации лизинговых активов и подготовить методические рекомендации по экономико-правовому обеспечению сделок секьюритизации;

9. Разработать пошаговый алгоритм организации процесса секьюритизации лизинговых активов для его практической реализации операторами российского рынка лизинговых услуг.

Объектом исследования является российский рынок лизинговых услуг, субъектами которого выступают лизинговые компании. В качестве предмета исследования рассматривается секьюритизация как альтернативный источник финансирования операторов лизингового рынка.

Теоретическую основу исследования составляют труды отечественных и зарубежных авторов в области теории финансов и управления активами, инвестиций и портфельного менеджмента. Среди монографий по инвестициям и финансовому менеджменту необходимо назвать работы П.Л. Виленского, В.В. Коссова, В.Н. Лившица, С.А.Смоляка. Среди работ по лизингу следует выделить книги В.Д. Газмана, Е.В. Кабатовой, Т. Кларка, E.H. Чекмаревой В рамках анализа финансовых инструментов и рынков ценных бумаг основную роль сыграли работы Н.И. Берзона, А.Н. Буренина, Я.М. Миркина, Б.Б.Рубцова, Ф.Дж. Фабоцци, У. Шарпа.

Степень научной проработанности проблемы:

Секьюритизации активов посвящен ряд публикаций в современном западном научном сообществе. Этим занимаются такие авторы как Дж. Амато, Бэр Ханс Питер, X. Бошер, И. Вард, С. Гангвани, Г. Гортон, Д. Даффи, С. Джонсон, Дж. Дикон, Л.Т. Кендалл, С. Кеткар, Дж. Х.П. Кравит, А. Мерфи, Д. Ратха, Е.А. Раймонд, С.А.Е. Ремолона, С.Росс, Дж.Ф. Синки, Н.С. Сулелес, Р. Фельдман, М.Дж. Фишман, Дж. Хайлз, С. Хил, М. Чэпман, С. Л. Шварц, В. Эдуард. Особый вклад в изучение вопросов секьюритизации принадлежит В. Котари. Среди публикаций российских авторов по вопросам секьюритизации можно назвать А. Казакова и Г.П. Суворова. Однако публикации на русском языке по вопросам секьюритизации лизинга по-прежнему редки. Отдельные публикации принадлежат А.П. Белоусу и В.Д. Газману. Вышесказанное позволяет заключить, что предмет исследования еще недостаточно изучен и требует повышенного внимания со стороны исследователей и глубокого научного осмысления.

Информационная база, необходимая в процессе подготовки диссертации, включает в себя широкий спектр источников: законодательные и нормативно-правовые акты по лизинговой деятельности, нормы общегражданского права, положения Налогового кодекса и профильных законов, аналитические обзоры российских и зарубежных экспертов лизингового рынка, статистические данные. Использованные информационные ресурсы можно условно разделить на две категории источников. Во-первых, это информация по мировому рынку лизинга. В ходе исследования были использованы материалы обзора World Leasing Yearbook, 2005, составленного агентством Euromoney, а для построения эконометрической факторообразующей модели лизингового рынка США использовались статистические данные агентства Monitor Daily. Анализ российского рынка лизинга проводился на основе данных В.Д. Газмана по рынку лизинговых услуг за 2004 год. Во-вторых, это информация по мировому рынку секьюритизации. В этом направлении анализа особое значение принадлежит информации, полученной от Американского и Европейского Форумов по секьюритизации. При подготовке исследования были использованы результаты исследования мирового рынка секьюритизации, проведенного финансовой службой Greenwich Associates (www, greenwich.com"), одного из лидеров финансового консалтинга в институциональных финансах.

Важнейшим ресурсом в ходе исследования стала информация, представленная во всемирной сети Интернет, в т.ч. на корпоративных сайтах лизинговых компаний, а также на страницах мировых рейтинговых агентств: Moody's (www.moodys.com), Standard&Poors (www.standardandpoors.com), FitchIBCA (www.fitchibca.com). Наиболее емко информация по структурированному финансированию и секьюритизации представлена международным рейтинговым агентством Fitch IBCA. Существующий в агентстве отдел, занимающийся анализом обеспеченных ценных бумаг, проводит оценку широкого спектра классов активов и присваевает рейтинги эмитентам обеспеченных бумаг (www.fitchratings.com).

Отдельно стоит отметить информацию, полученную в ходе общения с представителями лизингового сообщества, в том числе в результате личных бесед с руководителями лизинговых компаний, а также авторами публикаций и научных работ. К этому можно добавить материалы, полученные от специалистов ведущих консалтинговых компаний, в т.ч. презентации по налогообложению сделок секьюритизации, предоставленнные московским представительством компании Deloille & Touche. Отдельно стоит отметить консультации с экспертами Международной финансовой корпорации (IFC) по вопросам структурированного финансирования, полученные за время работы в IFC, в т.ч. в ходе конференции "Секьюритизация: проблемы и перспективы развития", организованной IFC в Москве в декабре 2002 года.

В качестве методологической основы исследования был использован системный подход, методы структурного анализа, методы обобщений и сравнений, а также метод статистического анализа, регрессионный анализ и метод эконометрического моделирования. Применен аппарат теории игр, а также метод экспертных оценок.

Научная новизна исследования определяется потребностью российского финансового рынка в разработке теоретического инструментария по секьюритизации и экономическим обоснованием его применимости на практике, в т.ч. на рынке лизинговых услуг. Основное значение в приращении и развитии научного знания в исследуемой области заключается в следующем:

1. С учетом систематизации западного опыта секьюритизации и проведенного комплексного анализа экономико-правовой природы секьюритизации выявлено значение секьюритизации как инновационного механизма финансирования лизинговых сделок, позволяющего привлекать дополнительные, более дешевые ресурсы для реализации новых инвестиционных проектов;

2. Формируя количественную оценку значения секьюритизации для рынка лизинговых услуг предложен не использованный ранее в этой области финансов метод регрессионного анализа и разработана эконометрическая факторообразующая модель лизингового рынка США, устанавливающая математическую зависимость между динамикой совокупного объема лизингового рынка и объемами проводимой секьюритизации (темпом прироста эмиссии обеспеченных ценных бумаг);

3. Для оценки экономических выгод и выявления конкурентных преимуществ исследованы альтернативные источники финансирования лизинговой деятельности: расширена классическая дилемма финансирования лизинговой компании "собственные средства или банковский кредит" и проанализирована возможность применения коммерческих кредитов поставщиков и факторинга;

4. На основе разработанной классификации участников сделки секьюритизации и анализа их мотивации, выявлены риски, возникающие в сделке для каждого из участников (в т.ч. риск несостоятельности эмитента и риска банкротства лизинговой компании), анализ которых необходим для определения условий, схем взаимодействия и порядка формирования договорных отношений между участниками; систематизированы методы управления рисками, включающие в себя механизмы внутренней и внешней защиты;

5. Разработан оригинальный трехуровневый подход к структурированию сделок секьюритизации лизинга, предусматривающий анализ базового лизингового актива и свойственных ему характеристик и параметров собственно секьюритизации, учитывающих валюту сделки, структуру денежных потоков, налогообложение участников и другие показатели;

6. В контексте модели "рынка лимонов" и в условиях асимметричной информации применен инструментарий теории игр к концепции секьюритизации для отбора секьюритизируемых активов лучшего качества;

7. Разработана система показателей для оценки качества секьюритизируемых активов в лизинговом портфеле компании, которая может быть использована для практических целей лизинговыми компаниями, в т.ч. для своевременной диверсификации лизингового портфеля по отраслевому и географическому признакам;

8. При существующей необходимости формирования института секьюритизации в России и с учетом выявленных в ходе исследования проблем его становления в нашей стране, разработаны методические рекомендации для законодательного и экономического обеспечения сделок секьюритизации в России, включая внесение изменений в нормы Гражданского кодекса, а также ряд профильных законов по регулированию финансового рынка и рынка ценных бумаг;

9. Разработан пошаговый трехфазовый алгоритм и методические рекомендации для российских лизинговых компаний по организации секьюритизации лизинговых активов, служащие инструментарием для российских компаний, планирующих использование данной финансовой инновации для новых инвестиционных проектов.

Теоретическое значение исследования состоит в том, что оно проясняет, прежде всего, экономическое, а также правовое содержание института секьюритизации и обосновывает ее выбор в качестве прогрессивного источника финансирования на рынке лизинговых услуг. Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы для дальнейшего исследования механизма секьюритизации, в теории портфельного менеджмента, а также в управлении активами и рисками лизинговой компании.

Практическое значение исследования заключается в том, что полученные результаты могут применяться российскими представителями лизингового рынка в процессе выбора источника финансирования. В диссертации в развернутом виде описан пошаговый механизм использования методики для участников российского рынка лизинговых услуг. Методика учитывает специфику рынка лизинговых услуг, а также особенности функционирования российских лизинговых компаний в силу правовых и административных ограничений. Подготовлены методические рекомендации Законодателям для развития института секюритизации в России.

Кроме того, результат исследования может быть использован для разработки и дальнейшем применении курса "Секьюритизация и структурированное финансирование" для студентов старших курсов российских вузов, включая студентов магистратуры ГУ-ВШЭ по специальности "Фондовый рынок и рынок инвестиций", а также для повышения квалицификации специалистов финансового рынка, в том числе руководителей лизинговых компаний. Материалы исследования и полученные в ходе работы результаты служат основой для подготовки первого в России специального издания, посвященного секьюритизации, предназначенного для финансовых специалистов и аналитиков российского фондового рынка.

Личный вклад автора заключается в следующем:

1. Автором систематизированы различные подходы к оценке секьюритизации и проанализированы принципы работы, экономическая сущность и правовая природа механизма;

2. Предложен метод структурного и факторного анализа секьюритизации лизинговых сделок, проведен анализ возможных схем реализации в России;

3. Использован метод регрессионного анализа, а также аппарат математической теории игр для комплексного анализа концепции секьюритизации;

4. Подготовлены рекомендации для формирования института секьюритизации в России и разработан инструментарий для его практической реализации российскими лизинговыми компаниями.

Апробация результатов исследования. Основные положения исследования были представлены в докладе "Тенденции и перспективы развития российского рынка лизинговых услуг" на четвертой Международной научно-практической конференции "Модернизация экономики: Социальный контекст", организованной Государственным университетом - Высшей школой экономики при участии Всемирного банка и фонда "Бюро экономического анализа", проходившей в Москве 2-4 апреля 2003 г. Материалы доклада были опубликованы в сборнике докладов участников по итогам конференции. Результаты работы активно обсуждались на первой межвузовской научной конференции "Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка" и второй межвузовской научной конференции "Развитие фондового рынка в России", проведенных в Москве, в МГИМО, 25 мая 2004 г. и 20 апреля 2005 г. Материалы выступления были опубликованы в сборниках докладов по итогам конференций. Практические аспекты предмета исследования широко обсуждались со специалистами в области лизинга на научно-методологических встречах и семинарах, а также в ходе личных бесед с руководителями лизинговых компаний и отдельными представителями мирового лизингового сообщества.

Структура диссертационной работы. Работа состоит из введения, четырех глав, заключения, списка литературы из 182 источников и 6 приложений. Работа содержит 24 схемы, 23 рисунка и 18 таблиц. Общий объем работы составляет 184 страницы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Солдатова, Анна Олимпиевна

Использование финансовых инноваций на рынке лизинговых услуг может стать

отправной точкой для финансовой оптимизации лизинговых компаний. Секьюритизация

является той финансовой инновацией, которая позволяет компаниям реструктуризировать

свой текущий лизинговый портфель, способствуя реализации новых инвестиционных

проектов и расширению лизингового бизнеса. В диссертации были всесторонне исследованы теоретические аспекты

секьюритизации, проведен комплексный анализ механизма секьюритизации и определена

экономическая и правовая сущность секьюритизации. Рассмотрены основные тенденции,

а также состав и структура мирового рынка секьюритизации. Проведена оценка

потенциала рынка лизинговых услуг с точки зрения использования механизма

секьюритизации. Разработан пошаговый алгоритм секьюритизации для лизинговых

компаний и предложена методика оценки качества секьюритизируемых активов

предприятия. Определены возможности секьюритизации в России: обозначены проблемы

и проведена оценка перспектив в развитии секьюритизации лизипговых активов,

разработан ряд мер и предложений для законодательного развития института

секьюритизации в России. Таким образом, цель диссертации была достигнута. Полученные в ходе исследования

результаты и основные выводы работы нриводятся ниже. Выводы и результаты исследования:

1. Проведен многосторонний анализ теоретических аспектов секьюритизации,

систематизированы различные подходы к оценке секьюритизации и разработано

собственное определение секьюритизации. В целом существует широкое и узкое

понятие секьюритизации. В щироком смысле секьюритизация - это замещение

традиционных форм финансирования, преимущественно банковского кредитования,

финансированием, основанным на выпуске ценных бумаг. В узком смысле

секьюритизация - это инновационная техника финансирования посредством

трансформации части финансовых активов предприятия в высоколиквидные

инструменты рынка капитала, что и составляет предмет пастоящего исследования. Секьюритизация позволяет реструктуризировать портфель текущих лизинговых

сделок и получить финансирование под дебиторскую задолженность в форме

предстоящих денежных поступлений по договорам лизинга. Поэтому возможность

привлечения дополнительных и более дешевых ресурсов для финансирования новых

лизинговых сделок представляет собой основное преимущество секьюритизации.2. Секьюритизация лизинговых активов обладает также рядом других преимуществ. Во первых, продажа прав требований по существующим договорам лизинга ускоряет

получение оборотного капитала, что позволяет компании заключать новые

лизинговые сделки, расширив круг лизингополучателей. Во-вторых, финансирование

лизинговой деятельности за счет продажи части активов является забалансовым

способом финансирования, что оптимизирует управление балансом предприятия и

улучшает финансовые показатели компании (рост доходности активов). Наконец,

использование секьюритизации позволяет диверсифицировать портфель, эффективно

разделив риски между различными способами финансирования. 3. В США секьюритизируется до трети лизинговых активов в год. В ходе анализа был

выявлен ряд причин, определяющих значение секьюритизации на рынке лизинговых

услуг: 1). повышение конкурентоспособности; 2). минимизация рисков; 3). нривлечение дополнительного финансирования; 4). диверсификация портфеля; 5). улучшение финансового состояния лизинговой компании; 6). расширение клиентской

базы. В структуре финансирования российских лизинговых компапий преобладают

коммерческие кредиты, а па долю сделок, профинансированных за счет эмиссии

ценных бумаг, приходится всего 1,2% в общем объеме финансирования. 4. Для выявления зависимостей, существующих на лизинговом рынке и воздействующих

на динамику его развития, был определен ряд количественных и качествеппых

факторов, в числе которых - показатель секьюритизации. В целях количественной

оценки значения секьюритизации для рынка лизинговых услуг был нрименен

регрессионный анализ и построена эконометрическая факторообразующая модель

лизингового рынка США. Как показала полулогарифмическая модель регрессии, рост

совокупной стоимости заключенных на рынке лизинговых контрактов на 1% может

быть результатом изменения рыночных показателей: увеличения на 3% величины

чистых активов компании, повышения рыночного рейтинга компании на 3%, или

прироста дополнительного финансирования посредством секьюритизации на 14%. Данную чувствительность можно оценить как полу-эластичность объясняемой

переменной к объясняющим факторам модели. 5. В рамках исследования альтернативных источников финансирования лизинговых

операций проведен сравнительный анализ секьюритизации с договором кредита и

займа, договором финансирования под уступку денежного требования, договором

коммерческого кредита и эмиссией ценных бумаг. Выявлены преимущества и

педостатки каждого из перечисленных инструментов финансирования. Как показал

анализ, традиционные инструменты финансирования (в первую очередь, договор

кредита) имеют достаточно простую организационную процедуру. Однако не любой

заемщик может иметь доступ на рынок банковского кредита на выгодных для него условиях. Договор факторинга может быть эффективным инструментом ускорения

оборотного канитала, однако, данная услуга является весьма дорогостоящей. Выход на

рынок ценных бумаг, наиротив, позволяет привлекать финансирование по выгодной

стоимости для компании. Секьюритизация объединяет в себе преимущества эмиссии и

факторинга; лизинговая компания получает сравнительно дещевое финансирование за

счет эмиссии ценных бумаг и оптимизирует лизинговый портфель, продав пул активов

компании специального назначения. 6. Разработана оригинальная многокритериальная классификация сделок

секьюритизации. В качестве критерия оценки предложены следующие категории:

специализация бизнеса и виды используемых активов; форма передачи активов;

степень передачи активов компании специального назначения; способ

структурирования сделки; виды хеджирования рисков. Передача активов компании

специальпого назначения является основополагающей особенностью секьюритизации,

а ее вид будет зависеть от того, проиходит или пет реальная продажа активов. По

этому признаку сделки секьюритизации разделены на классические {true sale of assets)

и синтетические. Обособление активов сопровождается отчуждением риска активов от

риска компании. Это увеличивает надежность эмитируемых ценных бумаг, позволяя

снизить стоимость привлечения капитала, что делает секьюритизацию

привлекательным финансовым механизмом для участников. 7. В рамках исследования экономического механизма секьюритизации автор вьщеляет

основополагающие принципы секьюритизации: принцип обособления активов и

действительной продажи, риск-нейтральности, ограниченной правособности и

защищенности от банкротства. Схемы реализации секьюритизации лизинга могут

быть различны в зависимости от формы взаимодействия участников сделки и степени

передачи активов. С учетом особенностей российского рынка для использования в

России предлагается следующая концепция секьюритизации лизинговых активов. Заинтересованная в финансировании лизинговая компания нродает часть своих

активов некоторому третьему лицу, которое для их покупки эмитирует ценные

бумаги. При этом продажа прав требований по договору лизингу сопровождается

переходом к покупателю прав собствепности на предмет лизинга. 8. Разработана оригинальная классификация участников секьюритизации. Автор делит

участников сделки на прямых (лизинговая компания, эмитент, инвестор) и косвенных

(рейтинговое агентство, провайдеры кредитной поддержки и др.). Данная

классификация участников секьюритизации важна не только для формирования схем

и условий взаимодействия сторон, но и для более четкого определения состава

налогоплательщиков, участвующих в сделке секьюритизации, объектов

налогообложения, порядка формирования договорных отнощений между участниками. Как показало исследование, из косвенных участников особую роль при

подготовке секьюритизации играют рейтинговые агентства, присваивающие рейтинг

эмитируемым бумагам, и андеррайтеры, размещающие ценные бумаги на рынке и

гарантирующие выкуп части из них, В работе были проанализированы ноказатели,

которые иснользуют международные рейтинговые агентства для анализа. 9. Взаимодействие участников секьюритизации может происходить по-разному в

зависимости от того, как структурирована сделка. Разработанный автором подход к

структурированию сделок секьюритизации предполагает три уровня анализа. Во первых, это структура базовой лизинговой сделки; во-вторых, схема и вид

секьюритизации (классические и синтетические сделки); в-третьих, это параметры

собственно секьюритизации: анализ деятельности компании-инициатора эмиссии,

качество активов, цена и условия продажи активов, структура денежного потока,

структура покупателя-SPV, в т.ч. его организационно-нравовая форма и юрисдикция,

налогообложение участников. 10. Автором разработана система показателей для оценки качества активов, которая

может быть также использована лизинговыми компаниями в управлении лизинговым

портфелем, в т.ч. для его своевременной диверсификации по отраслевому и

географическому нризнакам. Разработанные показатели включают в себя, в частности,

коэффициент финансового рьиага лизинговой компании (LL), средний срок до

истечения договора лизинга в нортфеле (LM, WALM), нроцент выплаченных

лизинговых нлатежей (LPP), показатель просрочка платежа (D), коэффициент

географической концентрации (Loc), коэффициент отраслевой диверсификации (Ьш),

удельный вес лизингополучателя в портфеле (LS), удельный вес актива в портфеле

11. Проведение сделки секьюритизации сопряжено с оценкой минимально эффективного

уровня секьюритизации. Для этого необходимо оценивать постоянные (получение

кредитного рейтинга, услуги консультантов и аудиторов) и переменные (кредитная

поддержка, гарантия, комиссионное вознаграждение посредникам) затраты но

секьюритизации. Расчеты показали, что нроведение секьюритизации экономически

онравдано в интервале от 50-100 млн. долл. 12. Оценка целесообразности проведения секьюритизации нреднолагает комплексный

анализ рисков лизинговой компании. Разработанная в работе оригинальная схема

рисков лизинговой компании при секьюритизации включает в себя, в частности, риск

несостоятельности эмитента, риск банкротства лизинговой компании, риск

правильпого структурирования сделки, правовой риск (в т.ч. риск признания

недействительным договора купли-продажи и риск валютного регулирования) и риск

налогового бремени. Унравление рисками при проведении секьюритизации включает в себя механизмы внутренней, к которым автор относит элементы, заложенные в

сделку секьюритизации (дополнительное обеспечение, избыточный спред, система

субординированных траншей) и внешней зашиты (дополнительная гарантия со

стороны косвенных, не участвуюших в сделке сторон (андеррайтинг сделки,

кредитный рейтинг, страхование). 13. Проведенный анализ барьеров в развитии секьюритизации на российском рынке

позволил автору выделить два блока проблем. Во-первых, это отсутствие

законодательно определенного понятия секьюритизации. Во-вторых, это проблемы

секьюритизации для каждого из участников в модели секьюритизации. В работе были

рассмотреты правовые проблемы секьюритизации, учитывать которые необходимо

принимая решение о секьюритизации. Среди них автор вьщеляет

неурегулированность в налоговом законодательстве, вонросы законодательства о

банкротстве и отсутствие законодательного регулирования структурированных

ценных бумаг. 14. Становление института секьюритизации в России возможно в ближайшие 2-4 года. Для этого необходимо разрешить правовые противоречия в российском

законодательстве, приняв ряд поправок в сушествуюшие нормативно-правовые акты. В разработанных в диссертации методических рекомендациях по экономико правовому обеспечению секьюритизации делается акцент на целесообразности

подготовки и принятия базового Закона "О секьюритизации", который бы регулировал

правоотношения, возникаюшие в сделках. 15. В контексте предлагаемых экономико-правовых усовершенствований разработан

трехфазовый пошаговый алгоритм организации секьюритизации для российских

лизинговых компаний. Временной интервал от первой фазы принятия решения до

операционной фазы обслуживания активов по оценкам автора может в среднем

составить год. Основное внимание уделяется второй, реализационной фазе

(составляющей 5-6 месяцев), на которой определяются структура и параметры сделки,

а также утверждается окончательный состав ее участников. С учетом формирования в России необходимой информационно-статистической

базы по лизингу дальнейшие исследования в данной области целесообразно

сфокусировать в области количественной оценки рисков лизинговой компании,

моделирования денежных потоков по секьюритизации и оценки ее эффективности в

сравнении с другими источниками финансирования. Предмет особого анализа

составляет цена продажи активов. В качестве одного из методов исследования следует

использовать метод сценариев, где в качестве реперных точек будут рассматриваться

условия продажи.