Оценка кредитного риска при секьюритизации активов оперативного лизинга тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка кредитного риска при секьюритизации активов оперативного лизинга"

На правах рукописи

Петрова Екатерина Александровна

ОЦЕНКА КРЕДИТНОГО РИСКА ПРИ СЕКЬЮРИТГОАЦИИ АКТИВОВ ОПЕРАТИВНОГО ЛИЗИНГА

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

13 НОЯ 2014

Москва-2014 005554 ч°

005554778

Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций факультета экономики федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики».

Научный руководитель: кандидат экономических наук, профессор

Газман Виктор Давидович Официальные оппоненты: Морыженков Владимир Алексеевич

Защита состоится «23» декабря 2014 года в 14-00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000, г. Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 327-К.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте (http://www.hse.ru/) Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики». Автореферат разослан «3°» ои^л^х. 2014 г.

Ученый секретарь диссертационного совета,

доктор экономических наук, профессор, Государственный университет управления, заведующий кафедрой страхового дела и управления финансовыми рисками

Часовой Валерий Александрович

кандидат экономических наук, доцент, МГИМО, заведующий кафедрой прикладной экономики

Ведущая организация:

Финансовый университет при

Правительстве Российской Федерации

д.э.н., профессор

юсофова Татьяна Георгиевна

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Лизинг зарекомендовал себя как весомое и эффективное направление инвестиционного развития отдельных предприятий и отраслей экономики. За последние несколько лет конкуренция в российском лизинге сильно обострилась. Это побуждает лизинговые компании расширять линейку лизинговых продуктов и искать альтернативные источники финансирования лизинговых сделок, одним из которых может выступить секьюритизация. Инструмент секьюритизации, как формы привлечения финансирования путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, генерирующими стабильные денежные потоки, дает лизинговым компаниям доступ к более дешевому финансированию, наделяет их дополнительным конкурентным преимуществом при предложении клиентам лизинговой ставки и условий фондирования. Это, в свою очередь, способствует росту лизингового портфеля и завоеванию большей доли рынка.

Широкое использование механизма секьюритизации свидетельствует, прежде всего, о высоком уровне развития лизинга. В США и Западной Европе лизинговые компании активно прибегают к секьюритизации лизинговых активов на протяжении последних двадцати лет, и с каждым годом объемы эмиссий в этих странах растут. Напротив, секьюритизация на российском рынке лизинговых услуг пока не является общепринятой деловой практикой. Традиционно, российские лизинговые компании финансируют свои лизинговые портфели на рынке банковского кредитования или за счет собственных средств. Вместе с тем, в результате мирового финансово-экономического кризиса в России резко сократилась емкость кредитного рынка, в результате чего у крупных лизинговых компаний появился интерес к более ликвидному рынку капитала, и потенциал роста объема эмиссий увеличился.

В России доля оперативного лизинга в общем объеме лизинговых операций составляет менее 10%. В то же время в ряде стран Западной

Европы, США, Австралии этот удельный показатель почти вчетверо больше. Это обусловлено более гибкой и взвешенной политикой лизингополучателя, нацеленной не на приобретение актива в конце срока договора, а на использование имущества сугубо во временных рамках производственной необходимости, а также стремлением получить дополнительные услуги от лизингодателя. Эти обстоятельства свидетельствует о том, что оперативный лизинг является высшей формой проявления лизинговых отношений. В среднесрочной перспективе эксперты не исключают сокращения льгот по налогообложению, предусмотренных для финансового лизинга в России, и переориентации многих лизинговых компаний на деятельность в области оперативного лизинга.

При проведении секьюритизации лизинговых активов задача обеспечения приемлемости уровня кредитного риска, передаваемого оригинатором инвесторам, в условиях кризиса приобретает особую остроту. В диссертационном исследовании были рассмотрены вопросы, связанные с оценкой кредитного риска секьюритизированных активов оперативного лизинга. Если кредитный риск финансового лизинга в большей степени обусловлен риском дефолта, то оперативный лизинг более существенно зависит от риска остаточной стоимости.

Риск дефолта лизинговых и кредитных продуктов имеет одинаковую природу и являлся предметом ряда исследований. К настоящему моменту разработано значительное количество моделей для его оценки. В то же время проблема оценки риска остаточной стоимости лизинговых активов не была столь глубоко изучена. На практике при секьюритизации активов оперативного лизинга фактор неопределенности играет большую роль, чем при секьюритизации активов финансового лизинга. Для лизинговой компании это означает необходимость выплаты инвесторам повышенной купонной доходности по ценным бумагам. Таким образом, для лизинговой сферы деятельности достаточно остро стоит проблема разработки модели, позволяющей адекватно оценивать и прогнозировать риск остаточной

стоимости секьюритизируемых активов оперативного лизинга, а также сокращать данный риск при формировании пула лизинговых активов. При построении этой модели необходимо учитывать опыт управления риском остаточной стоимости в США и Западной Европе, с поправкой на специфику российского рынка.

На привлекательности секьюритизации для российских лизинговых компаний может также отразиться введение требований к резервированию капитала в отношении данных операций в условиях перехода России на международные стандарты расчета капитала соглашений Базель П и Базель III. Поскольку нормы соглашений Базельского комитета разработаны для развитых европейских стран, перед их имплементацией в России важно оценить, какой эффект они окажут на развивающуюся российскую финансовую систему, а также, необходимы ли какие-либо корректировки к существующей методике Базельского комитета с учетом российской специфики. Все это определяет актуальность темы проведенного диссертационного исследования.

Цель исследования состоит в поиске возможных путей повышения привлекательности передачи инвесторам кредитного риска активов оперативного лизинга при финансировании деятельности российских лизинговых компаний через механизм секьюритизации.

Для достижения обозначенной цели в настоящем исследовании решались следующие задачи:

1. проанализировать изменение теоретических принципов и методологии оценки кредитного риска секьюритизированных лизинговых активов, которые предусмотрены регулятивными документами Базельского комитета, а также предложения исследователей в области оценки риска остаточной стоимости лизинговых активов;

2. определить особенности, составляющие природу риска остаточной стоимости лизинговых активов;

3. разработать модель оценки риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов и определения соответствующих требований к капиталу и обосновать ее эффективность;

4. оценить исследования, в которых для рынка легковых автомобилей тестируется зависимость уровня цен на вторичном рынке от набора объясняющих факторов, дать оценку эффективности предложенных в них моделей;

5. разработать модель оценки чувствительности риска остаточной стоимости к объясняющим факторам, определяющим уровень цен на вторичном рынке, и обосновать ее на примере американского рынка секьюритизированных активов лизинга автомобилей.

Объектом исследования является кредитный риск, передаваемый при секьюритизации активов оперативного лизинга инвесторам, и определяющий уровень купонной доходности эмитированных ценных бумаг, от чего, в свою очередь, зависит стоимость фондирования на рынке капитала для лизинговой компании-оригинатора эмиссии.

Предметом исследования выступают подходы к оценке кредитного риска секьюритизированных активов оперативного лизинга.

Теоретическая основа исследования. Изучением принципов и проблем секьюритизации занимались такие исследователи, как: Бэр Х.П., Газман В. Д., Джексон Г., Котари В., Миркин Я.М., Солдатова А.О., Шварц С. и др.

Степень научной проработанности проблемы. Ряд подходов к оценке кредитного риска операций по секьюритизации активов предложен Базельским комитетом. Достоинства и недостатки этих подходов рассматриваются в работах: Артеменкова А.И., Артеменкова И.Л., Бенмелеча Е., Бергера М., Бруннермайера М.К., Демиргука А.К., Джурека Дж„ Длугосца Дж., Ианнотты Г., Кане Е.Дж., Каприо Г.Дж., Ковала Дж., Лютзенкирхена К., Микерина Г. И., Надаулда Т., Пенначи Г., Роша Д., Стаффорда Е., Шойле X., Штульца Р., Эрела И.

Вклад в изучение природы риска остаточной стоимости лизинговых активов внесли: Бол Г., Вурт Р., Дин С.Р., Клаасен П., Ли В.Я., Мартин Дж.Д., Рачев С.Т., Роде Д.С., Сенчак А.Дж., Фишбек П.С., Эйен И.

Вместе с тем, в существующих исследованиях не было уделено должного внимания анализу кредитного риска секьюритизированных лизинговых активов, не представлены в полном объеме доказательства несовершенства оценки риска остаточной стоимости таких активов и не разработаны экономические механизмы мотивации его передачи инвесторам в рамках оперативного лизинга.

Информационная база. Анализ динамики лизингового рынка Европы и его лидера — Германии проводился на основе отчетов Leaseurope и Bundesverband Deutscher Leasing-Unternehmen. Для анализа динамики мирового рынка секьюритизации лизинговых активов использовались данные Европейского Форума по секьюритизации и Ассоциации участников индустрии ценных бумаг и финансовых рынков.

Анализ доктрины Базельского комитета для операций по секьюритизации активов проводился на основе материалов Банка международных расчетов. Для предложенной модели определения требований к капиталу в части риска остаточной стоимости ценных бумаг, обеспеченных активами оперативного лизинга автомобилей, эмитированных в рамках сделок VCL 12 и VCL 13, использовалась аналитическая и статистическая информация из проспектов эмиссий и отчетов инвесторам компании Volkswagen Financial Services AG.

При построении факторообразующей регрессионной модели для рынка ценных бумаг США, обеспеченных активами лизинга автомобилей, была использована статистическая информация Федеральной службы государственной статистики, Бюро экономического анализа, Федерального резервного управления, Федерального резервного банка Сент-Луис, Калькулятора инфляции, Национального научного фонда, Бюро статистики

труда, Управления по информации в области энергетики, Бюро транспортной статистики.

При проведении исследования использованы аналитические и статистические материалы рейтинговых агентств FitchRatings, Standard&Poor's и Moody's.

В ходе исследования были учтены данные по отечественной статистике лизинга, законодательные и нормативные акты по налогообложению лизинговых услуг в России.

Методологическая основа исследования. В ходе проработки теоретического материала проведен системный анализ существующих подходов к оценке кредитного риска. В исследовании применялись следующие математические методы: метод одномерного статистического анализа при построении экстремальной архимедовой модели «копула» Гумбеля, метод полупараметрической оценки модели «копула» Гумбеля с помощью ранговой корреляции Кенделла. Статистический и эконометрический инструментарий исследования включает методы корреляционного анализа и многофакторного регрессионного анализа. В ходе проведения исследования выполнялось моделирование в программной среде Mathcad и Microsoft Excel.

Научная новизна исследования заключается в разработке механизмов оценки кредитного риска ценных бумаг, обеспеченных активами оперативного лизинга, для целей: формирования адекватных требований к капиталу и создания инструментария, позволяющего эффективно управлять уровнем риска, передаваемого инвесторам. К наиболее значимым результатам, полученным в ходе исследования и формирующим вклад автора в приращение научного знания, относятся следующие:

1. выявлен важный недостаток подхода Базельского комитета к оценке кредитного риска секьюритизированных активов оперативного лизинга, а именно: в отношении активов различного качества необходимо производить одинаковые отчисления резервного капитала;

2. определено, что отсутствие оценки эффективного срока лизингового контракта приводит к недооценке размера резервируемого капитала, что подтверждается результатами проведенного анализа существующих альтернативных подходов при определении риска остаточной стоимости лизингового портфеля;

3. разработана и обоснована методика формирования требований к капиталу, покрывающих кредитный риск секьюритизированных активов оперативного лизинга, основанная на применении модели «копула»;

4. систематизирован и методически обоснован набор факторов, влияющих на размер риска остаточной стоимости активов для лизинга автомобилей;

5. подготовлены рекомендации по снижению размера риска остаточной стоимости активов для лизинга автомобилей на основе изучения его природы и результатов проведенных эмпирических исследований, нацеленных на установление математической зависимости между ценами подержанных автомобилей и набором объясняющих факторов;

6. выведена формула определения размера риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов;

7. разработана и обоснована эконометрическая факторообразующая модель, позволяющая управлять уровнем кредитного риска при структурировании пула активов оперативного лизинга на основе информации о чувствительности риска остаточной стоимости эмитированных ценных бумаг к набору факторов, определяющих уровень цен на вторичном рынке автомобилей.

Теоретическая значимость. Осуществлен вклад в теорию кредитного риска лизинговых операций в части оперативного лизинга, а именно: сформулированы принципы его прогнозирования, разработана система определяющих его факторов, подготовлены рекомендации по его снижению при структурировании пула. На основе установленных в эмпирических

исследованиях математических зависимостей между ценами автомобилей и набором объясняющих факторов разработаны рекомендации по снижению риска остаточной стоимости активов лизинга автомобилей. Выведена формула определения размера риска остаточной стоимости.

Практическая значимость. Разработан эконометрический инструментарий, позволяющий лизинговой компании при структурировании пула лизинговых активов в зависимости от прогнозов в отношении набора экономических факторов эффективно управлять уровнем кредитного риска, передаваемого инвесторам. Разработан механизм определения требований к резервному капиталу в отношении кредитного риска секьюритизированных лизинговых активов, основанный на модели «копула» и учитывающий специфику риска остаточной стоимости.

Материалы диссертационного исследования использовались при проведении семинарских занятий курса «Финансовый лизинг и факторинг» при подготовке магистров 2-го курса направления «Фондовый рынок и инвестиции» НИУ ВШЭ и научно-исследовательского семинара курса «Современные проблемы анализа финансовых рынков и их участников» при подготовке магистров 2-го курса направления «Фондовый рынок и инвестиции» НИУ ВШЭ.

Апробация результатов исследования. Результаты диссертационного исследования были представлены в докладах «Методологические подходы к оценке кредитного риска при секьюритизации лизинговых активов», «Эволюция оценки кредитного риска секьюритизации лизинговых активов Базельским комитетом», «Управление кредитным риском при секьюритизации активов оперативного лизинга автомобилей» на девятой, десятой и одиннадцатой межвузовских научных конференциях «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка». Конференции были проведены в Москве 12 апреля 2012 г., 19 апреля 2013 г. и 16 апреля 2014 г. на Московской межбанковской валютной бирже при содействии Московской Биржи, Научно-технического общества имени

-10-

Академика Вавилова С.И. и Школы срочного рынка. Материалы докладов были опубликованы в сборниках трудов участников по итогам девятой и десятой конференций.

Публикаций. Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 5 работах автора общим объемом 3,64 пл. Из них 3 работы опубликованы в российских рецензируемых журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ, общим объемом 2,74 пл.

Структура диссертационной работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы. Работа содержит 9 таблиц и 2 приложения. Общий объем работы составляет 152 страницы. Список использованной литературы включает 118 источников.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В диссертационном исследовании были рассмотрены два круга проблем. К первому кругу проблем относится проблема оценки кредитного риска операций по секьюритизации активов оперативного лизинга для целей формирования требований к капиталу. В этой связи были проанализированы соответствующие подходы, предусмотренные регулятивными документами и предложенные исследователями в данной области, на основе данного анализа был разработан авторский подход.

В работе были систематизированы подходы к оценке кредитного риска секьюритизированных лизинговых активов, предусмотренные соглашениями Базель II, Базель П.5, Базель Ш и обсуждаемые в рамках проекта документа «Уточнения к рамочному подходу соглашений Базельского комитета к секьюритизации». В исследовании было проанализировано, каким образом нормы доктрины отразятся на привлекательности секьюритизации как источника финансирования для лизинговых компаний в России.

Было установлено, что в части оценки риска остаточной стоимости лизинговых активов, входящего в кредитный риск, при определении

требований к капиталу невозможно учесть соответствующий уровень качества активов оперативного лизинга. Так, доктрина предписывает всегда взвешивать размер остаточной стоимости предмета лизинга с весовым коэффициентом риска, равным 100%. Поскольку для оперативного лизинга риск остаточной стоимости является основным риском, то данное требование фактически означает необходимость формирования резервов капитала на уровне до 8% от размера пула секьюритизируемых активов, что не всегда адекватно отражает уровень кредитного риска, сопровождающего оперативный лизинг.

Затем были рассмотрены альтернативные подходы к оценке риска остаточной стоимости лизинговых активов. Исследований по оценке риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов ранее не проводилось. Проблема оценки риска остаточной стоимости лизингового портфеля также не исследована должным образом. Однако в ряде исследований указывается на невысокие потери лизинговых компаний при дефолтах лизинговых контрактов. В частности, в двух работах эти выводы были сделаны на эмпирических данных в отношении портфелей как оперативного, так и финансового лизинга автотранспорта. Проведенный анализ показал, что применение подхода доктрины к оценке риска остаточной стоимости приводит к формированию избыточных резервов капитала. В связи с этим предлагалось оценивать требования к капиталу в зависимости от исторических убытков, полученных лизингодателем при реализации предметов лизинга. Распределение убытков предложено строить с помощью эконометрического непараметрического метода бутстреп.

На следующем этапе удалось определить, что на риск остаточной стоимости оказывает влияние не только размер убытков, возникающих в результате дефолтов лизингополучателей, но и эффективный срок лизингового контракта. Для того чтобы учесть оба этих фактора были введены следующие переменные: ЛГ, - отношение непогашенных обязательств лизингополучателя, вернувшего предмет лизинга

-12-

лизингодателю, к его первоначальным обязательствам по лизинговому контракту и ^ ■ отношение убытков, полученных лизингодателем при реализации предмета лизинга, к первоначальным обязательствам лизингополучателя. При этом Х1 и Хг являются случайными независимыми величинами. Для того чтобы связать частные распределения двух случайных величин и построить общее одномерное распределение для оценки риска остаточной стоимости в дальнейшем, в работе была использована модель «копула». Модель «копула» является строго возрастающей функцией по каждой переменной X, и Х2 и определена на множестве Ах в, А е [0;1] и 5б[0;1], с областью определения [0;1]* и с областью значений [0;1]. Таким образом, модель «копула» преобразует точку квадрата в точку на отрезке [0;1] числовой прямой.

Совместное распределение задается индивидуальными вероятностями реализации Х1 и Х2 по отдельности и функцией совместной вероятности, или. плотностью, . модели «копула», определяющей степень их взаимозависимости. При построении индивидуальных частных распределений используется двумерная система координат, по осям которой отложены вероятность и исход случайной величины. В свою очередь, модель «копула» задается в трехмерной системе, координат, в качестве осей которой выступают совместная и индивидуальные вероятности реализации X, и Х2. При этом модель «копула» определяет характер разброса точек на плоскости индивидуальных вероятностей.

Для целей стресс-тестирования была использована экстремальная архимедова модель «копула» Гумбеля, хорошо учитывающая возможные экстремальные колебания, характерные для кризисных периодов. Модель является статической. Ее характерная особенность состоит в большой вероятностной нагрузке на верхние (правые) хвосты распределения, что приводит к формированию достаточно консервативных (высоких) требований к капиталу. Модель «копула» Гумбеля задается следующей

формулой С„ (u, v) = exp |- ((- In и)" + (- In v)a I, где и и v - функции

распределения вероятностей Хх и Хг, а - параметр модели «копула».

Параметр модели «копула» а был оценен полупараметрическим способом, с помощью метода ранговой корреляции Кенделла. Таким образом, оценка а была произведена в два этапа - на первом этапе были взяты эмпирические распределения, на втором — была произведена параметрическая оценка модели «копула».

Оценка риска остаточной стоимости была выполнена в программной среде Mathcad для сделок секьюритизации активов оперативного лизинга автомобилей VCL12 и VCL13, осуществленных кептивной лизинговой компанией Volkswagen Leasing GmbH и в совокупности включающих 79 574 лизинговых контрактов.

Ранговая корреляция Кенделла для и и v составила 0,502 и 0,482, соответственно. Эти значения можно интерпретировать таким образом, что если случайная величина Х1 отклонится от своего среднего значения, то с вероятностью 50,2% и 48,2%, соответственно, случайная величина Х2 отклонится от своего среднего значения в ту же сторону. На основе распределений .и, v и параметра а было построено совместное распределение C>,v).

Поскольку при использовании внутренних моделей доктрина предписывает формировать требования к капиталу на уровне потенциальных убытков секыоритизированного пула в результате предполагаемого мгновенного шока, эквивалентного 99-му перцентшпо одностороннего интервала уверенности, в работе был оценен 99-ый перцентиль совместного распределения Ce(u,v). Таким образом, для секьюритизированных пулов VCL12 и VCL13 требования к капиталу, сформированные в рамках предложенной модели, могут достигать до 5,7% и 6,1%, соответственно, по сравнению с 8%, предусмотренными методикой доктрины.

Снижение требований к капиталу секьюритизированных активов лизинговой компании при сохранении надежности эмитированных ценных бумаг позволяет лизингодателю сформировать дополнительную ликвидность для расширения его инвестиционной деятельности и направить средства на реализацию новых лизинговых проектов. В результате, у лизингодателя увеличиваются рамки доступа к финансовым ресурсам, улучшаются условия и стоимость фондирования, повышаются конкурентные преимущества в работе с лизингополучателями.

Второй круг проблем обусловлен проблемой создания инструментария, позволяющего эффективно управлять уровнем кредитного риска, передаваемого инвесторам при секьюритизации лизинговых активов. Для этого были проанализированы природа риска остаточной стоимости и эмпирические исследования, показывающие, от каких факторов зависят цены на вторичном рынке легковых автомобилей, на основе данного анализа была разработана авторская модель, показывающая, какие факторы определяют размер риска остаточной стоимости ценных бумаг, обеспеченных активами лизинга автомобилей.

В диссертации выявлено, что размер риска остаточной стоимости зависит от ставки возврата и ставки реализации остаточных стоимостей, которые, в свою очередь, зависят от качества прогнозов остаточных стоимостей и от цен на вторичном рынке предметов лизинга. Прогнозы составляются лизингодателями на основе исторической информации о реализации остаточных стоимостей, поведении кривых амортизации предмета лизинга и его аналогов, а также экспертизы третьих сторон. Подходы к прогнозированию остаточных стоимостей могут отличаться в зависимости от типа лизинговой компании.

Было рассмотрено влияние общеэкономических, специальных и специфических факторов при ценообразовании легковых автомобилей. Анализ общеэкономических факторов показал, что стоимость подержанных автомобилей чувствительна к изменению макроэкономических показателей,

курсов валют, процентных ставок, уровня потребительского долга, доступности кредитных программ для покупателей подержанных автомобилей, уверенности населения в завтрашнем дне, общего уровня инфляции. К Изменению спроса на подержанные автомобили могут также привести повышение цен на энергоносители, изменение демографического состава населения, изменение законодательства или налоговой нагрузки на использование подержанных автомобилей, введение регулятором новых стандартов и норм по производству автомобилей. Стоимость подержанных автомобилей коррелирует с такими специальными факторами, как уровень цен на новые автомобили, рейтинг производителей, прекращение производства и отзывы автомобилей.

Далее, на основе тестирования эмпирических данных проанализировано, какие факторы влияют на цены на вторичном рынке легковых автомобилей. Так, в работе систематизированы результаты существующих исследований, устанавливающих с помощью эконометрического инструментария математическую зависимость между ценами подержанных автомобилей и их детерминантами для рынков различных стран.

Все исследования можно разделить на четыре группы. К первой группе относятся исследования, согласно которым автомобиль рассматривается как набор, различных характеристик, и его рыночная стоимость складывается из рыночной стоимости данных характеристик. Вторая группа исследований посвящена изучению зависимости цен подержанных автомобилей от отдельных факторов. Третья группа представлена исследованием, объясняющим колебания цен на вторичном рынке автомобилей в зависимости от общего состояния экономики, состояния рынков новых и подержанных автомобилей, состояния конкретного автомобиля. К четвертой группе относится исследование, показывающее различие подходов кептивных и независимых лизинговых компаний к определению остаточной стоимости для финансового лизинга в зависимости от различных факторов.

Вместе с тем, если изучению того, как различные факторы влияют на уровень цен на вторичном рынке автомобилей, посвящен целый ряд эмпирических исследований, то вопрос о том, как они влияют на риск остаточной стоимости секьюритизированного пула активов лизинга автомобилей, изучен не был.

Проведенный анализ выполнен для американского рынка ценных бумаг, обеспеченных активами лизинга автомобилей, как для одного из наиболее развитых и значимых рынков секьюритизации лизинговых активов. Исследование было проведено в программе Microsoft Excel на базе поквартальных данных за 2000 - 2008 года (36 наблюдений).

Для расчета риска остаточной стоимости пула лизинговых активов (объясняемой переменной) была разработана и использована в исследовании следующая формула: RVR = (RVF - M V+1) х RR, где RVF - прогноз лизинговой компании в отношении остаточной стоимости предметов лизинга, MV — реализованная остаточная стоимость предметов лизинга, RR - ставка возврата.

В качестве объясняющих переменных выступили: доля стоимости реализованных новых автомобилей в общей стоимости реализованных автомобилей (NASinAS), темп роста сбережений в экономике (Sg), личный располагаемый доход на душу населения (DPI per capita), отношение банковской процентной ставки по автокредиту к банковской процентной ставке по потребительскому кредиту (IRA / IRcons), темп роста частных инвестиций бизнеса в автомобили (Alg), доля расходов потребителей на покупку новых автомобилей в общих расходах на покупку автомобилей (NACEinACE).

В работе была разработана статическая эконометрическая модель,

которая имеет логарифмическую форму и показывает эластичность риска

остаточной стоимости по указанным факторам. Она имеет следующий вид:

LN(RVR) = -11,8337+1,0839 • LN(NASinAS) - 0,4062 * LN(Sg)+0,9662 * Ui(DPI_per _ccpita) + ; (4,59) (-6,46) (5,59)

+ 0,6700 * ЦЫ(Ш/Шсот) + 0,3403 * - 0,6765 * \И(ШСЕтАСЕ) + е

(6,18) (4,17) (-3,46)

Л2 =92%, =53,14

Тестирование предложенной модели подтвердило ее адекватность: отсутствие мультиколлинеарности регрессоров, отсутствие гетероскедастичности (выполнены тесты Парка, Спирмена и Голдфедда-Квандта) и автокорреляции в остатках модели (в соответствии с критерием Дарбина-Уотсона).

Коэффициент при каждом факторе отражает, на сколько процентов изменится объясняемая переменная при изменении соответствующего фактора на 1% при условии неизменности остальных регрессоров модели. Так, при росте доли стоимости реализованных новых автомобилей в общей стоимости реализованных автомобилей на 1% риск остаточной стоимости увеличится на 1,08%.

С помощью полученной модели можно прогнозировать изменение риска остаточной стоимости в будущем. Для лизинговых компаний это означает появление возможности при секьюритизации активов оперативного лизинга управлять размером кредитного риска, передаваемого инвесторам и определяющего размер купона, в дальнейшем выплачиваемого по ценным бумагам.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫ

Анализ развития международных рынков лизинговых услуг

свидетельствует о наличии тенденции замещения классического банковского

кредитования инновационной формой финансирования - секьюритизацией.

Однако в России секьюритизация лизинговых активов пока не является

обычаем делового оборота. К настоящему моменту было проведено всего три

сделки по секьюритизации активов финансового лизинга. При этом

секьюритизация активов оперативного лизинга пока не проводилась вовсе.

Для российских лизинговых компаний отсутствие доступа к ликвидному

рынку капитала означает снижение привлекательности лизинговых

продуктов для лизингополучателей в виду относительно высокой ставки • -18-

привлечения кредитных средств, и, соответственно, лизинговой ставки. Использование механизма секьюритизации для финансирования лизинговых операций могло бы дать мощнейший импульс развитию национального рынка лизинговых услуг.

Наряду с этим, ряд российских лизинговых компаний уже имеет опыт проведения сделок, которые носят отдельные черты сделок секьюритизации, а именно: эмиссии корпоративных облигаций, сделки по купле-продаже лизинговых контрактов, сделки по купле-продаже лизинговых компаний. Среди таких компаний можно назвать Арвал, ЛизПпан, Сбербанк Лизинг, В ТБ-Лизинг, ВЭБ-лизинг, ТрансФин-М, Европлан, РЕСО-Лизинг, Лизинговая компания УРАЛСИБ, Каркаде Лизинг. Опыт, полученный данными компаниями при организации указанных сделок, может быть использован и при организации сделок секьюритизации. По оценкам экспертов, на сегодняшний момент планы по выходу на рынок секьюритизации в различной степени проработки существуют у десятка лизингодателей.

После появления законодательной базы, регулирующей юридические вопросы, связанные с осуществлением секьюритизации неипотечных активов в России, с 1 июля 2014 года у лизинговых компаний появилась возможность структурировать сделки секьюритизации по российскому праву. По словам специалистов, организовывающих сделки секьюритизации, в связи с этими нововведениями с 2015 года ожидается существенный рост объемов секьюритизации в России.

Вместе с тем, концепция секьюритизации остается новой для представителей лизингового рынка, а многие теоретические и методологические вопросы, возникающие у них, не были пока предметом серьезного научного осмысления российских исследователей с учетом специфики российского лизингового рынка. В настоящем диссертационном исследовании был осуществлен комплексный анализ проблем оценки кредитного риска, возникающего при секьюритизации активов оперативного

лизинга. При решении задач, поставленных в диссертационном исследовании, автор пришел к следующим основным результатам и выводам:

1. Подход к оценке кредитного риска секыоритизированных активов оперативного лизинга, предусмотренный доктриной Базельского комитета, приводит к формированию завышенных резервов капитала, неадекватно отражающих уровень кредитного риска при сделках оперативного лизинга и, в результате, замораживает средства, которые могли бы быть направлены в новые инвестиционные проекты.

2. Существующие альтернативные методики оценки резервов капитала в отношении риска остаточной стоимости лизингового портфеля не учитывают эффективный срок лизингового контракта, что приводит к недооценке эффекта, оказываемого риском остаточной стоимости. В ряде зарубежных исследований отмечается, что для лизинговой индустрии характерны достаточно высокие ставки возврата при дефолтах. Чрезмерная консервативность доктрины в отношении оценки риска остаточной стоимости была подтверждена на эмпирических данных для портфелей как оперативного,1 так и финансового лизинга автотранспорта. Предложенный исследователями альтернативный подход определения требований к капиталу лизингового портфеля предполагает оценку риска остаточной стоимости в зависимости от исторических убытков, которые получил лизингодатель при реализации предметов лизинга.

3. Разработанная в диссертации методика оценки кредитного риска секыоритизированных активов оперативного лизинга и определения соответствующих требований к капиталу позволяет учитывать с помощью модели «копула» исторические убытки по остаточным стоимостям и эффективные сроки лизинга. Такая работа была проведена впервые. Модель основана на построении экстремальной архимедовой модели «копула» Гумбеля. Она была

протестирована и показала свою эффективность на примере сделок секыоритиЗации активов оперативного лизинга автомобилей одной из крупнейших лизинговых компаний Европы - Volkswagen Leasing GmbH.

4. Анализ природы риска остаточной стоимости показал, что размер риска зависит от ставки возврата и ставки реализации остаточных стоимостей. На качество прогнозов остаточных стоимостей влияет методология, выбранная лизингодателем. На состояние рынка легковых автомобилей влияют факторы, которые можно разделить на общеэкономические, специальные и специфические. Прогнозы остаточных стоимостей составляются лизингодателем на основе исторической информации о реализации остаточных стоимостей, поведения кривых амортизации предмета лизинга и его аналогов, а также экспертизы третьих сторон. Влияние различных факторов на цену на вторичном рынке предметов лизинга изменяется в зависимости от экономической и демографической ситуации, производственной политики автопроизводителей и изменения потребительских предпочтений.

5. Эффективность полученных в работе рекомендаций для снижения риска остаточной стоимости активов лизинга автомобилей подтверждена результатами проведенных эмпирических исследований, нацеленных на установление математической зависимости между ценами подержанных автомобилей и набором объясняющих факторов.

6. Использование предложенной в диссертации формулы для определения размера риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов обеспечивает сопоставимость данных между собой и позволяет эффективно оценить риск остаточной стоимости.

7. Предложенная: в работе эконометрическая факторообразующая модель показывает чувствительность риска остаточной стоимости эмитированных на американском рынке ценных бумаг, обеспеченных активами лизинга автомобилей, к набору объясняющих факторов, определяющих уровень цен на вторичном рынке автомобилей. Эта модель позволяет управлять уровнем кредитного риска при структурировании пула лизинговых активов. Анализ набора факторов, влияющих на риск остаточной стоимости секьюритизированного пула лизинговых активов, был проведен впервые. Разработанная статическая эконометрическая модель имеет логарифмическую форму и показывает эластичность риска остаточной стоимости по следующим факторам: доля стоимости реализованных новых автомобилей в общей стоимости реализованных автомобилей, темп роста сбережений в экономике, личный располагаемый доход на душу населения, отношение банковской процентной ставки по автокредиту к банковской процентной ставке по потребительскому кредиту, темп роста частных инвестиций бизнеса в автомобили, доля расходов потребителей на покупку новых автомобилей в общих расходах на покупку автомобилей. С помощью полученной модели можно эффективно прогнозировать изменение риска остаточной стоимости в будущем и на основе этой информации управлять размером кредитного риска, передаваемого инвесторам и определяющего размер купона по ценным бумагам.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ Работы, опубликованные в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации:

1. Петрова Е.А. Влияние изменений нормативов Базельского комитета на практику секьюритизации лизинговых активов. // Финансы и кредит, 2014, №4 (580), с. 50-59 (0,94 п.л.).

2. Петрова Е.А. Кредитный риск при секьюритизации лизинговых активов. // Банковское дело, 2014, №5 (245), с. 64-70 (0,82 п.л.).

3. Петрова Е.А. Оценка риска остаточной стоимости секьюритизированного пула активов оперативного лизинга. // Вестник Финансового университета, 2014, №3 (81), с. 127-138 (0,98 п.л.).

Другие опубликованные работы:

4. Петрова Е.А. Методологические подходы к оценке кредитного риска при секьюритизации лизинговых активов. // В кн.: Фондовый рынок: современное состояние, инструменты и тенденции развития. Девятая межвузовская научная конференция, Москва, 12 апреля 2012 / Науч. ред.: Берзон Н.И., Газман В.Д. М.: Бизнес Элайнмент, 2012, с. 183-191 (0,41 пл.).

5. Петрова Е.А. Эволюция оценки кредитного риска секьюритизации лизинговых активов Базельским комитетом. // В кн.: Финансовые рынки: современное состояние, инструменты и тенденции развития. Десятая межвузовская научная конференция, Москва, 19 апреля 2013 / Науч. ред.: Берзон Н.И., Газман В.Д. М.: Бизнес Элайнмент, 2013, с. 220-231 (0,5 п.л.).

Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г.

Подписано в печать «23» октября 2014 г. Формат 60x84/16 Бумага офсетная. Печать офсетная.

Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. 'Заказ №-?/ Типография издательства НИУ ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.

-23-