Развитие лизинга на основе секъюритизации активов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие лизинга на основе секъюритизации активов"

КОПЫЛОВА Ирина Владимировна

РАЗВИТИЕ ЛИЗИНГА НА ОСНОВЕ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ АКТИВОВ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 6 МАЙ 2011

4847591)

Москва-2011

4847590

Работа выполнена в Московском государственном институте индустрии туризма им. Ю.А. Сенкевича

кандидат экономических наук Николаенко Андрей Николаевич

доктор экономических наук, профессор Алавердов Ашот Робертович

кандидат экономических наук Крестовский Иван Алексеевич

Московский государственный университет экономики, статистики и информатики

Защита диссертации состоится 7 июня 2011 года в 14.00 на заседании диссертационного совета Д 521.007.01 при Российской Академии предпринимательства по адресу: 105005, г. Москва, ул. Радио, д. 14.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской Академии предпринимательства.

Автореферат разослан 06 мая 2011 г.

Научный руководитель:

Официальные оппоненты:

Ведущая организация:

Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук

M.JI. Лезина

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования обусловлена темпами рыночных преобразований в экономике России, необходимостью ускорения научно-технического прогресса и подъемом экономики, и, в первую очередь, обновления основных фондов, средний возраст которых превышает 20 лет. Одним из наиболее эффективных методов обновления основных фондов является лизинг, представляющий собой альтернативу традиционным для России формам инвестирования. В числе наиболее важных задач, требующих безотлагательного решения, можно особо выделить создание современных действенных механизмов управления и финансирования лизинговых проектов.

С восстановлением финансового сектора после мирового кризиса и возрождением отечественного рынка лизинга неуклонно наращивается конкурентная борьба между участниками лизингового рынка, а формы лизинговых правоотношений становятся все более разнообразными. Наличие в финансовом арсенале лизинговых компании универсального и более дешевого финансирования лизинговых проектов наделяет их серьезными аргументами в конкурентной борьбе. И, безусловно, от возможности того или иного участника лизингового рынка привлекать финансирование под осуществление своих проектов будет зависеть динамика роста лизингового бизнеса. В данном разрезе секьюритизация лизинговых активов, как огромный потенциал финансирования лизинговых проектов, является альтернативой традиционным источникам финансирования, теряющим свои позиции в развитых экономиках мира. Механизм секьюритизации позволяет эффективно реструктурировать лизинговый портфель, трансформировав малоликвидные активы лизинговой компании в высоколиквидные инструменты фондового рынка.

Развитие рынка секьюритизации активов в последние десятилетия имеет огромное влияние на мировые рынки капитала. Благодаря секьюритизации появились новые классы долговых инструментов, и был обеспечен доступ на рынок новых участников, что способствовало расширению и углублению

мирового рынка капитала. По сути, секьюритизация лизинговых активов - это финансирование или рефинансирование активов лизинговой компании, генерирующих доход, путем «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг. При этом такая лизинговая компания (называемая Оригинатором) передает пул своих лизинговых активов специально образованному юридическому лицу, которое, в свою очередь, выпускает долговые ценные бумаги, обеспеченные переданными активами.

Указанные выше обстоятельства свидетельствуют о высокой практической значимости направления исследований и предопределяют высокий научный потенциал результатов, которые могут применяться в теории финансов и в практике участников лизингового рынка.

Степень научной разработанности темы исследования. Рассматриваемая проблема затрагивает широкий круг вопросов развития финансовых и производственных отношений на рынке долгосрочного фондирования производственной деятельности. В связи с исследованием общетеоретических основ лизинга и секьюритизации лизинговых активов в диссертации использовались наиболее систематизированные работы в области теории лизинга, его форм и методов таких ученых, как В.Д. Газман, Н.И. Киркорова, М.И. Лещенко, И.А. Миронов, P.P. Ахмедзянов, A.M. Кохтачёв, В.П. Кашкин и др.

Актуальное состояние и основные тенденции развития фондового рынка, а также наиболее важные особенности и свойства секьюритизации лизинговых активов рассмотрены в трудах таких отечественных ученых, как Е. Б. Стрепетова, С.М. Францкевич, Ю.Е. Туктаров, JI.A. Новосёлова, P.M. Исеев.

Среди работ иностранных исследователей, посвященных рынку долгосрочного заимствования, секьюритизации и развитию производных финансовых инструментов, наиболее важную роль играют труды таких авторов, как Х.П. Бэр, Э. Харвуд, П. Ханс, P.C. Уилсон, Ф.Дж. Фабоцци.

Однако в большинстве указанных работ развернутый анализ данной проблемы практически отсутствует. Существуют разработки, касающиеся отдельных ее сторон: развития секьюритизации, проблем управления рисками в процессе секьюритизации лизинговых активов. Исследования теоретических и практических аспектов содержания и развития различных моделей рефинансирования лизинговых сделок представляются недостаточными. В частности, наименее исследованными до настоящего времени остаются вопросы механизма секьюритизации, основные особенности и распределение ролей среди участников секьюритизации, а также методические вопросы управления риском по производным финансовым инструментам. Недостаточная разработка теоретических и методологических вопросов, касающихся лизинговых сделок и их рефинансирования, препятствует выработке практических рекомендаций, направленных на совершенствование использования лизинга для долгосрочного фондирования перевооружения производства.

Цель диссертационного исследования состоит в развитии теоретических представлений о лизинговом механизме и обосновании направлений его совершенствования на основе секьюритизации лизинговых активов для повышения качества их обеспечения и снижения финансового риска.

Для достижения указанной цели потребовалось решить следующие задачи, определившие логику диссертации и ее структуру:

■ конкретизировать понятие «секьюритизация лизинговых активов» и сформулировать признаки секьюритизацизации;

■ выявить основные тенденции лизинговых отношений в банковском секторе;

■ конкретизировать потенциал и основные компоненты новизны секьюритизации лизинговых активов;

■ обобщить наиболее распространенные механизмы повышения надежности лизинговых активов и сформулировать их достоинства и недостатки;

■ разработать методику конструирования значения рейтинга для эмиссии с использованием секьюритизации лизинговых активов.

Объектом исследования является лизинг как форма ресурсного обеспечения производственной деятельности.

Предметом исследования являются экономические отношения между участниками лизинговой сделки и субъектами фондового рынка по поводу секьюритизации лизинговых активов.

Теоретическую основу диссертационного исследования составили труды отечественных и зарубежных авторов, научно-исследовательские работы в области финансового и риск-менеджмента, законодательные и нормативные акты, регулирующие лизинговые сделки и операции с ценными бумагами, разработки ведущих отечественных и зарубежных ученых в области лизинговых сделок и форм рефинансирования активов, международный и отечественный опыт применения моделей рефинансирования.

Методология исследования базируется на использовании общепризнанных научных методов и приемов: системного подхода к объекту и предмету исследования, диалектической логики, анализа и синтеза, индукции и дедукции, сравнения и обобщения, группировки, метод научной абстракции, моделирования, системного анализа, что обеспечивает целостность, последовательность, адекватность и достоверность результатов диссертационной работы.

Информационную базу исследования составили нормативно-правовые акты РФ, Центрального банка РФ (Банка России), публикации международных финансовых организаций, периодические издания и научные публикации, а также данные финансовых отчетов отдельных лизинговых компаний, статистическая информация Федеральной службы государственной статистики, статистические и аналитические данные Банка России и др.

6

Научная новизна диссертационной работы заключается в теоретическом обосновании и разработке комплексного инструментария секьюритизации лизинговых активов, учитывающего её характерные признаки и изменение структуры лизингового рынка. Основу этого инструментария составляет методика конструирования рейтинга эмиссии, отражающая преимущества и недостатки используемых способов управления риском.

Полученные научные результаты соответствуют пункту 3.2. Основные направления регулирования корпоративных финансов, оптимизация структуры финансовых ресурсов предприятий реального сектора, пункту 3.7. Источники финансирования компаний и проблемы оптимизации структуры капитала и пункту 3.25. Финансы инвестиционного и инновационного процессов, финансовый инструментарий инвестирования, специальности 08.00.10 -«Финансы, денежное обращение и кредит» Паспорта научной специальности ВАК РФ.

Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором, состоят в следующем:

1 .Конкретизировано понятие «секьюритизация лизинговых активов», которая определяется как инновационный механизм финансирования, при которой, диверсифицированный пул лизинговых активов выделяется (списывается) с баланса лизинговой компании и приобретает юридическую самостоятельность путем передачи, специально созданному юридическому лицу; которое осуществляет его рефинансирование на международном рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг. Сформулированы характерные признаки секьюритизации лизинговых активов, наиболее важными из которых являются: выпуск ценных бумаг в ходе её реализации, осуществление выплат по этим бумагам из средств, поступающих от заранее определенных активов; наличие связи между выпущенными ценными бумагами и вовлеченными в процесс их обслуживания активами.

2.Определены основные фазы дезинтермедиации в банковском секторе. Для первой фазы характерны традиционные отношения, как между банками и

7

их клиентами-заемщиками, так и между банками и их вкладчиками и инвесторами; во второй фазе инвесторы и заемщики вступают в прямые взаимоотношения друг с другом; в третьей фазе - банки исключаются из процесса трансформации сбережений. Отдельные заемщики (первоклассные эмитенты) в обход банков, т.е. полностью самостоятельно, осуществляют все свои трансакции. Происходит смещение рынка заимствований от классического банковского кредитования в направлении финансирования на обезличенном денежном рынке и рынке капиталов посредством эмиссии ценных бумаг.

3.Выявлены особенности секьюритизации лизинговых активов: новый способ применения и комбинации структурных элементов, характерных для традиционных схем финансирования; повышение ликвидности активов; концепция распределения и ограничения рисков. Всякий лизинговый актив, который юридически и технически может быть уступлен и при этом генерирует достаточно хорошо прогнозируемый поток платежей, может быть использован в качестве покрытия (обеспечения). Однако, принимая во внимание сложность структурирования и экономические соображения, чаще всего используются лизинговые активы, которые: а) являются однородными, стандартизированными, оцениваемыми и обращающимися на рынке; б) наличествуют в объемах, превышающих критическую массу; в) отличаются высоким кредитным качеством, в идеальном случае, и, соответственно, низким риском неплатежа.

4.Определены достоинства и недостатки важнейших из используемых в

настоящее время подходов к обеспечению надежности лизинговых активов и

приведены примеры их использования в мировой практике: избыточное

обеспечение; спред-счета; субординация; аккредитив; страхование финансовых

рисков. В частности, субординация имеет следующие преимущества: а)

возможность покрытия убытков и кризисов ликвидности; б) отсутствие риска

понижения рейтинга третьих лиц; в) высокая эффективность использования

капитала. К недостаткам субординации относятся: а) проблемы с размещением

младших траншей (хотя в последние годы интерес инвесторов к ним

8

повышается); б) бухгалтерские проблемы при приобретении младших траншей оригинатором; в) относительно сложное структурирование.

5.С использованием секьюритизации лизинговых активов, разработана методика конструирования заданного значения рейтинга для эмиссии, включающая следующие шаги: а) выбор пула лизинговых активов; б) минимизация рисков структуры и потока платежей; в) минимизация правовых рисков; г) хеджирование риска изменения валютных курсов и процентных ставок; д) хеджирование кредитного риска и риска ликвидности. Реализация методики позволяет снизить риск по конкретному лизинговому активу за счет изменения структуры активов.

Теоретическая значимость исследования заключается в том, что выполненная работа развивает теорию финансового менеджмента, в части управления долгосрочным финансированием обновления основных фондов, теорию риск - менеджмента, в части совершенствования его инструментов.

Практическая значимость диссертационной работы определяется тем, что положения и выводы, составляющие научную новизну исследования, могут быть использованы конкретными участниками лизинговых сделок, а также субъектами финансового рынка для снижения взаимного финансового риска в процессе предоставления долгосрочных активов. Практическое значение имеют: а) преимущества и недостатки важнейших механизмов повышения надежности лизинговых активов; б) конструирования заданного значения рейтинга для эмиссии с использованием секьюритизации лизинговых активов. Материалы диссертационного исследования могут быть использованы в лекционных курсах при подготовке специалистов в области финансов, инвестиционной политики.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и выводы опубликованы автором в статьях и сборниках. Отдельные положения и сформулированные в работе выводы и предложения прошли апробацию в ряде организаций, осуществляющих лизинговую деятельность на территории Российской Федерации и активно привлекающих западное

9

финансирование для осуществления ряда сложноструктурированных лизинговых проектов. В том числе, практические приемы формирования пулов лизинговых активов с целью дальнейшей секьюритизации и рефинансирования действующего лизингового портфеля были отработаны автором в лизинговой компании ЗАО "Петролизинг-Менеджмент".

Основные положения диссертации отражены в 8 научных публикациях общим объемом 3 п.л., из них в 2 (0,9 п.л.) в журналах, рекомендованных ВАК.

Структура работы обусловлена целью исследования и вытекает из логики исследования проблемы. Диссертация состоит из 3-х глав, введения, заключения, списка использованной литературы и приложений. Общий объем работы - 183 страницы машинописного текста. Цифровой графический материал представлен в 6 таблицах и 25 рисунках. В список использованной литературы включено 120 наименований.

Основное содержание работы

Конкретизировано понятие «секьюритизация лизинговых активов» н сформулированы её характерные признаки. Показано, что главной особенностью этого процесса является передача активов - носителей риска посредством кредитного дефолтного свопа в рамках следующего механизма взаимодействия:

1. Оригинатором совместно с организатором выпуска производится ревизия числящихся на балансе оригинатора активов, по итогам которой формируется перечень активов, риски которых предполагается передать посредством ценных бумаг.

2. Оригинатор и организатор выпуска заключают двусторонний финансовый контракт - кредитный дефолтный своп, по которому оригинатор производит периодические выплаты организатору выпуска (продавцу кредитной защиты) в обмен на платеж, обусловленный наступлением кредитного случая по некоторым активам, входящим в состав объединения.

3. В качестве кредитного случая выступает неисполнение или ненадлежащее исполнение обязательств по тому или иному денежному требованию, числящемуся на балансе оригинатора. Приняв на себя определенный объем риска, организатор выпуска передает права и обязанности продавца кредитной защиты организации со специальной целью.

4. Объем средств, необходимый для осуществления платежа, обусловленного наступлением кредитного случая, организации со специальной целью обретает посредством выпуска ценных бумаг, выплаты по которым привязаны к дефолту по активам, входящим в состав объединения.

5. Полученные от инвесторов средства вкладываются в высоконадежные активы, такие, как государственные ценные бумаги. Это делается для того, чтобы при наступлении дефолта по некоторым активам объединения, реализовать указанные высоконадежные активы, а вырученные средства направить на компенсацию потерь оригинатора выпуска.

6. Производятся выплаты инвесторам за счет премий по кредитному дефолтному свопу, сбором которых в пользу инвесторов занимается обслуживающая организация.

7. Перечисление выплат в пользу инвесторов обслуживающей организацией.

Секьюритизация лизинговых активов определена в диссертации как инновационная техника (способ) финансирования, при которой: а) диверсифицированный пул лизинговых активов выделяется (списывается) с баланса лизинговой компании; б) списанный пул приобретает юридическую самостоятельность путем передачи, специально созданному юридическому лицу (ЭРУ); в) специально созданное юридическое лицо (БРУ) осуществляет рефинансирование пула лизинговых активов на международном рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг. При этом речь идет о превращении малоликвидного, не обращающегося на рынке, имущества в форму финансовых инструментов денежного рынка или рынка капиталов. В качестве важнейших элементов определения секьюритизации

11

лизинговых активов необходимо отметить следующие три основополагающих признака:

1) четкое выделение лизингового имущества посредством его юридического обособления и отделения от хозяйственных и операционных рисков оригинатора (изоляция рисков пула лизинговых активов от рисков продавца);

2) использование лизинговых активов и иного обеспечения в качестве обеспечения при выпуске ценных бумаг (уступка лизинговых активов и предоставление обеспечения в пользу инвесторов);

3) использование порождаемых лизинговыми активами потоков платежей для осуществления процентных и капитальных выплат по ABS (непосредственная связь потоков платежей, генерируемых лизинговыми активами и ценными бумагами).

По результатам сравнения процессов секьюритизации активов в диссертационном исследовании было сделано два важных вывода:

1. Процессы отличаются субъектным составом, а также количеством этапов, последовательностью их прохождения и содержанием. Основные различия возникают на стадии вовлечения активов в выпуск ценных бумаг.

2. Процессы имеют общее сходство: выплаты по выпускаемым в ходе них ценным бумагам осуществляются из средств, поступающих от пула активов.

На основании рассмотренных в диссертации процессов секьюритизации автором выделены характерные признаки секьюритизации активов:

1. В ходе секьюритизации активов осуществляется выпуск ценных бумаг. На этот признак указывают практически все исследователи. Более того, данный признак был положен в основу образования самого термина «секьюритизация»: слово «security», составляющее его основу, означает, как известно, ценную бумагу. Но чтобы из всего множества выпускаемых ценных бумаг выделить те, которые связаны с секьюритизацией активов, требуется знание и других, внутренне присущих ей признаков.

2. Выплаты по выпускаемым в ходе секьюритизации активов ценным бумагам осуществляются из средств, поступающих от заранее определенных активов. На роль источника платежа подходят далеко не все активы, а только те, что представляют собой либо денежные требования, либо ценные бумаги, удостоверяющие их. Под денежным требованием понимается право одного субъекта (кредитора) получить от другого субъекта (должника) определенный объем денежных средств в качестве оплаты за предоставление имущества, выполненные работы или оказанные услуги. При этом предпочтение отдается тем денежным требованиям, средства во исполнение обязательств по которым поступают регулярно, и возможно установить, какой объем средств поступит от них за все время их существования. Денежные требования отличаются друг от друга и тем, что для образования некоторых из них используется определенное имущество. Эти денежные требования образуются следующим образом: собственник передает свое имущество в пользование стороннему субъекту и приобретает право получать от данного субъекта денежные средства в качестве оплаты. В случае, если имущество утрачено или является невостребованным, образовать вновь денежное требование не представляется возможным. При использовании денежных требований, образованных с использованием имущества в качестве источника платежа, необходимо учитывать их некоторые особенности. Так, если длительность поступления средств по одним денежным требованиям зависит от срока действия договора с субъектом, пользующимся имуществом (к примеру, при сдаче недвижимости в лизинг), то по другим - от срока эксплуатации имущества (к примеру, при лизинге парома).

3.Между ценными бумагами, выпускаемыми в ходе секьюритизации активов, и активами, вовлеченными в процесс их обслуживания, существует связь (см. рис. 1). Эта связь проявляет себя, в частности, при установлении таких параметров ценных бумаг, как срок обращения и объем эмиссии.

В дополнение к юридическому обособлению лизинговых активов имеет место прямая привязка потоков лизинговых платежей, генерируемых

договорами лизинга, к процентным и капитальным платежам по вновь сконструированным ценным бумагам.

В работе сформулированы основные фазы дезинтермеднации в банковском секторе. Показано, что конкуренция, усилившаяся в финансовом секторе, затронула не только традиционные банковские сделки. Существенно обострилось соперничество между старыми и новыми компаниями, предоставляющими финансовые услуги. По ряду причин финансовые рынки становились все более интернациональными, а границы между рынками денег, кредита и капитала - все более размытыми. Изменение рамочных условий деятельности, смена направлений международных финансовых потоков, а также рыночных стратегий кредиторов и заемщиков способствовали возникновению секьюритизации.

Банки, действующие в качестве классических посредников на рынках денежного предложения и спроса, перестали выступать кредиторами и нести соответствующие риски, а оказывались (если в них вообще сохранялась потребность) промежуточным звеном в прямых отношениях «должник-кредитор», складывающихся на рынке обращаемых долговых обязательств. Это направление развития, предполагающее утрату банковским сектором роли главного финансового посредника, повсеместно обозначается термином «дезинтермедиация» (рисунок 1). Благодаря секьюритизации, традиционные отношения между кредиторами и должниками существенно изменяются при переходе от первой к третьей фазе.

Для первой фазы характерны традиционные отношения между банками и их клиентами-заемщиками, с одной стороны, и банками и их вкладчиками и инвесторами - с другой. При осуществлении классических банковских операций кредитные организации, выполняя свои традиционные функции по переводу сбережений в инвестиции, руководствуются тремя экономическими принципами: ликвидностью, надежностью и доходностью. Осуществляя указанную функцию и, тем самым, принимая на себя определенные риски,

14

банки зарабатывают процентную маржу. При этом они выступают финансовыми посредниками между теми участниками рынка, которые имеют избыток финансовых средств (вкладчики-инвесторы) и предоставляют их в распоряжение банков в форме депозитов, покупки депозитных сертификатов или иных долговых обязательств банка, и теми сторонами, которые испытывают недостаток денежных ресурсов (заемщиков) и получают их от банка в форме кредита.

Рисунок 1. - Тенденция дезинтермедиации в банковском секторе1

1 Разработано автором по результатам исследования

Во второй фазе инвесторы и заемщики вступают в прямые взаимоотношения друг с другом. Классическая роль предоставляющих кредит банков заменяется чистым посредничеством между заемщиками и инвесторами. Транснациональные корпорации часто используют свое положение для того, чтобы вместо привлечения кредитов осуществлять выпуск ценных бумаг. При этом, в отличие от первой фазы, финансовые и банковские организации участвуют в этом процессе либо как посредники, либо как лица, предоставляющие гарантии, так как финансовый поток в данном случае минует их баланс. В качестве оплаты своих услуг они получают лишь комиссионное вознаграждение, а не процентную маржу, тем самым банковские сделки, по сути, превращаются в комиссионные сделки. В данном случае банки выступают не в качестве кредиторов, а как участники эмиссионного или гарантийного синдиката, который размещает выпуск долговых обязательств предприятия на международном рынке и затем осуществляет его рыночную поддержку.

В третьей и последней фазе банки вовсе исключаются из процесса трансформации сбережений. В данном случае ставится под вопрос даже присутствующая во второй фазе посредническая функция банков. Отдельные заемщики (первоклассные эмитенты) в обход банков, т.е. полностью самостоятельно, осуществляют все свои трансакции. Описанная здесь тенденция находит свое отражение в статистике в виде снижения объемов классических форм международного банковского кредита и гигантского роста объемов обращающихся на рынке ценных бумаг. Это смещение рынка заимствований от классического банковского кредитования в направлении финансирования на обезличенном денежном рынке и рынке капиталов посредством эмиссии ценных бумаг называется термином «секьюритизация» (Securitization), производным от англосаксонского обозначения ценных бумаг -Securities.

Оформление имущественных прав в виде ценных бумаг само по себе не является новейшим достижением. Эмиссия ценных бумаг давно признана важнейшим инструментом долгосрочного финансирования. Секьюритизация

16

превратилась в инновацию тогда, когда в результате изменения рамочных условий и экономического окружения у должников и инвесторов расширились возможности по вовлечению в процесс секьюритизации все новых видов требований. В дополнение к уже существующим формам привлечения капитала в результате произошедших на финансовых рынках изменений были созданы многообразные финансовые инновации, которые лишь усилили процесс замещения традиционного кредитования инструментами денежного рынка и рынка капиталов.

В диссертации выявлены основные компоненты новизны секьюритизации лизинговых активов. Благодаря разложению финансовой трансакции на отдельные компоненты н их распределению среди различных участников рынка поощряется взаимовыгодная специализация по видам деятельности. Связанные с осуществлением лизинговой деятельности финансовые услуги - привлечение клиентов, проверка их надежности, заключение/обслуживание договора лизинга, его рефинансирование - в полном соответствии с принципом специализации могут оказываться разными организациями.

Происходит изменение менталитета: на смену принципу «купить и держать» приходит философия торговли. Так, при секьюритизации лизинговых активов, например, лизинговая компания в качестве оригинатора, как и прежде, может осуществлять поиск и привлечение клиентов, а затем уступать требования по лизинговым платежам Спецюрлицу, которое, в свою очередь, рефинансирует лизинговые активы и передает их на обслуживание другой стороне или обычно вновь оригинатору. Проверку надежности и наблюдение, а также несение рисков, связанных с предоставлением лизинговых услуг, могут взять на себя соответственно рейтинговые агентства, инвесторы и специализированные страховые компании.

При таком разделении сфер деятельности всегда подразумевается, что соответствующие участники в состоянии справляться с переданной им частью функций лучше и с меньшими затратами, чем остальные лица. Способность

17

лизинговой компании или обеспечителя, к примеру, принимать на себя риски опирается на специфическую структуру сделки и состав лизингового портфеля, а также на их информационное превосходство, возникающее вследствие специализации и фокусирования на определенном виде деятельности (наблюдении за состоянием лизингового портфеля или страховании). И хотя отдельные элементы секьюритизации активов уже достаточно давно известны и получили широкое распространение в США, ABS рассматриваются как относительная модификация известных финансовых инструментов, и потому также могут считаться финансовой инновацией. Новизна данного вида финансирования заключается:

■ в новом способе применения и комбинации структурных элементов, характерных для традиционных схем (способов) финансирования;

■ в повышении ликвидности;

■ в концепции распределения и ограничения рисков.

При предметной постановке вопроса о значении приемлемой частоты дефолтов или величине допустимой концентрации необходимо исследовать конкретные сделки. На эти вопросы невозможно ответить в общем случае, напротив, они должны рассматриваться в контексте планируемой трансакции при одновременном анализе всех оказывающих влияние факторов. К примеру, более высокая частота дефолтов влечет дополнительные требования к механизмам повышения надежности ценных бумаг, предъявляемые рейтинговыми агентствами в ситуации присвоения определенного рейтинга. Такое повышение уровня обеспеченности оказывает, с одной стороны, непосредственное влияние на стоимость сделки, а с другой - дополнительная компенсация рисков и повышение рейтинга при определенных обстоятельствах приводят к снижению расходов по привлечению финансирования. Таким образом, дополнительные расходы в итоге могут обернуться выгодой.

При рассмотрении характеристик лизинговых активов, пригодных для секьюритизации, в работе показано, что всякий лизинговый актив, который юридически и технически может быть уступлен и при этом генерирует

18

достаточно хорошо прогнозируемый поток платежей, может быть использован в качестве покрытия (обеспечения). Однако, принимая во внимание сложность структурирования и экономические соображения, чаще всего используются лизинговые активы, которые:

1) являются однородными, стандартизированными, оцениваемыми и обращающимися на рынке;

2) наличествуют в объемах, превышающих критическую массу;

3) отличаются высоким кредитным качеством, в идеальном случае, и, соответственно, низким риском неплатежа.

На основе консолидации важнейших механизмов повышения надежности лизинговых активов в диссертации выявлены их достоинства и недостатки, а также даны практические примеры использования выявленных механизмов в мировой практике.

Благодаря применению механизмов повышения надежности ценных бумаг можно гарантировать, что всегда будет существовать достаточный денежный поток, позволяющий в полном объеме удовлетворить требования инвесторов. Более того, кредитное качество и платежные характеристики лизинговых активов в исключительных случаях отвечают предпочтениям инвесторов, поэтому должны быть предусмотрены механизмы, которые делают сделку привлекательной с точки зрения инвесторов.

Успешное размещение эмиссии возможно, если предложить инвесторам более высокую премию в случае малопривлекательных ценных бумаг или если модифицировать структуру таким образом, чтобы наиболее полно удовлетворить потребности инвесторов. Механизмы повышения надежности позволяют преодолеть эту пропасть: выпуски ценных бумаг структурируются по срокам выплат и объему прав так, как того желают инвесторы, и в то же время эмитент сохраняет гибкость при решении вопросов, связанных с учетом, регулированием и финансированием.

С точки зрения инвесторов, встроенные в структуру механизмы повышения надежности ценных бумаг, являются важным фактором и ценным

19

источником информации при принятии инвестиционного решения. Вид и объем обеспечения указывает инвесторам на присущие сделке риски и, в конечном счете, позволяет им оценить качество вложений. Для того чтобы рейтинговое агентство могло присвоить ABS наивысший рейтинг, все риски должны быть минимизированы с помощью механизмов повышения надежности ценных бумаг. Прежде чем выстраивать адекватную защиту от рисков в рамках конкретной трансакции, следует идентифицировать существующие риски пула лизинговых активов и количественно их оценить.

По этой причине, предваряя рассмотрение механизмов повышения надежности и темы присвоения рейтинга ценным бумагам, в первую очередь в диссертации выделены всевозможные виды рисков, которые могут помешать надлежащему исполнению сделки. Их знание не менее важно для инвесторов, поскольку при определенных обстоятельствах они могут привести к сокращению объема выплат или задержке и тем самым изменить доходность ценных бумаг. В диссертации риски секьюритизации активов подразделяются на две основные категории:

1. Риски покрытия охватывает такие виды рисков, которые непосредственно связаны с финансируемым пулом лизинговых активов, а также производными от него рисками. К рискам покрытия относятся риск неисполнения (неплатежа), риск досрочного возврата лизингового имущества или задержки лизинговых платежей, связанные с ними риски реинвестирования и ликвидности, а также риск изменения процентных ставок и обменных валютных курсов.

2. Риск неисполнения означает опасность того, что лизингополучатель по секьюритизированному требованию не захочет или не сможет осуществить лизинговый платеж и, в случае структур с управлением, Спецюрлицо или, в случае структур прямого распределения, непосредственно инвесторы недополучат определенную сумму.

Преимущества, недостатки и стоимость важнейших механизмов повышения надежности. Каждому способу повышения надежности присущи

20

определенные преимущества и недостатки, которые в случае конкретной сделки должны внимательно анализироваться не только в части возникающих расходов, но и рассматриваться в совокупности. Включение дополнительных обеспечительных механизмов, хотя и приводит к повышению прямых расходов, в то же время увеличивает привлекательность ценных бумаг и при определенных условиях может даже обеспечить снижение совокупных расходов, связанных с рефинансированием. В завершении анализаповышения надежности ценных бумаг, в диссертационном исследовании перечислены, все важнейшие механизмы, их достоинства и недостатки, а также даны примеры их использования, в мировой практике (таблица 1).

В диссертации с использованием секыоритизацни лизинговых активов разработана методика конструирования заданного значения рейтинга для эмиссии. Рейтинг, присвоенный корпоративному займу, позволяет сделать вывод о реальном финансовом положении компании-эмитента и ее способности выполнять взятые на себя платежные обязательства, и потому он не может быть быстро изменен.

Таблица 1

Общая оценка преимуществ и недостатков, а также стоимости важнейших механизмов повышения надёжности2

Механизмы повышения надежности Преимущества Недостатки Расходы и примеры трансакций

Избыточное обеспечение ■ Простота структурирования > Отсутствие риска понижения рейтинга третьих лиц ■ Отсутствие или минимальные предварительные расходы • Возможно, получение пишь части стоимости активов • Связывание активов (капитала) ■ При определенных обстоятельствах обслуживающая компания вынуждена управлять авумя пулами активов ■ Сложности при отражении в балансе ■ Расходы = нетто-убытки, если они меньше, чем гарантии по первичным потерям

Спред-счета Покрывает убытки и кризисы ликвидности Соответствует принципам ■ Требует значительного превышения входящего потока платежей над ■ Расходы = нетто-убытки, ;сли они меньше, чем гарантии по первичным

2 Разработано автором по результатам сопоставительного анализа

21

бухгалтерского учета для «внебалансовых» сделок,так как права на получение выплат по завершении сделки не отражаются в балансе ■ Отсутствие риска понижения рейтинга третьих лиц исходящим ■ Относительно сложен идя структурирования • Много налоговых и технических проблем (возврат остатка по завершении сделки, управление счетами и т.д.) ■ Относительно высокие расходы на подготовку документации и раскрытие информации потерям

Субординация • Покрывает убытки и кризисы ликвидности • Отсутствие риска понижения рейтинга третьих лиц »Отличается высокой эффективностью использования капитала • Проблемы с размещением младших траншей (хотя в последние годы интерес инвесторов к иям повышается) ■ Бухгалтерские проблемы при приобретении младших траншей оригинатором • Относительно сложное структурирование • Доходность 40-200 базисных пунктов на 1015% объема сделки

Аккредитив • Простая и хорошо известная техника ■ Целесообразна при первых эмиссиях и сложном структурировании ■ Покрывает убытки и кризисы ликвидности ■ Незначительные расходы на подготовку документации и эаскрытие информации ■ Относительно дорог • Небольшое число банков, предлагающих этот продукт ■ Присутствует риск понижения рейтинга гретьей стороны • LIBOR плюс 50-70 базисных пунктов на 1015% обращающегося объема ценных бумаг

Страхование финансовых рисков • Прост для понимания и оценки. • Очень привлекателен для инвесторов • Целесообразен при первых эмиссиях и сложном структурировании • Относительно дорог • Покрывает только убытки • Требует расходов до начала сделки Пригоден лишь для активов инвестиционного качества Присутствует риск понижения рейтинга гретьей стороны (однако меньший, чем в случае аккредитива) • Гарантия специализированного страховщика: предварительные затраты 12-60 базисных пунктов на объем эмиссии

Секьюритизация лизинговых активов позволяет конструировать эмиссии с заранее заданным значением рейтинга. В практике секьюритизации это явление получило название «конструирование рейтинга». Работая в тесном контакте с инвестиционными банками, лизинговая компания-оригинатор определяет ту рейтинговую оценку, которая позволит ей снизить стоимость

заимствований, и разрабатывает соответствующую структуру сделки. Выбор оптимального рейтинга зависит от потребностей оригинатора и ситуации на рынке капитала. Рейтинговые агентства анализируют предложенную конструкцию и либо присваивают тот рейтинг, к получению которого стремился оригинатор, либо формулируют свои требования к встроенным механизмам повышения надежности и ликвидности). Лишь после присвоения предварительного рейтинга, проведения углубленного анализа и (или) изменения структуры сделки ей присваивается окончательная рейтинговая оценка.

Баланс лизинговой компании

Лизинговые активы

Рейтинг лизинговой компании: ВВВ

Выбор пула лизинговых активов

Повышение качества лизинговых активов посредством установления _критериев отбора, диверсификации и пр._

Минимизация рисков структуры и потока платежей

Тщательное структурирование, качественное обслуживание, _моделирование сбоев, сценариев передачи и пр._

Минимизация правовых рисков

Тщательное структурирование, получение юридических и _бухгалтерских заключений, аудит и пр._

Хеджирование риска изменения валютных курсов и процентных ставок

_ЗаДШНЕНие ппгпвппп» гчдл ГтТГс Ряп^ Иоош " пп_

Хеджирование кредитного риска и риска ликвидности

Использование механизмов повышения надежности и ликвидности

Баланс Спецюрлица

Лизинговые активы ABS

Рейтинг ABS: ААА

Рисунок 2 - Алгоритм конструирования оптимального рейтинга с целью улучшения кредитного качества эмиссии ABSJ

3 Разработано автором по результатам исследования

В диссертационном исследовании предложен оптимальный алгоритм конструирования рейтинга (рисунок 2) с целью улучшения кредитного качества эмиссии ABS и последующей благоприятной секьюритизации лизинговых активов. Возможность повышения рейтинга существует тогда, когда объем рисков диверсифицированного пула лизинговых активов меньше, чем риски лизингодателя - оригинатора. Для лизингодателя - оригинатора этот факт крайне важен, поскольку в условиях эффективного рынка различия в платежеспособности напрямую отражаются на стоимости привлечения финансовых ресурсов. Считается, что стремление кредиторов избежать риска диктует правило: чем выше риск, тем больше должна быть доходность вложений. Если лизинговая компания с относительно низким рейтингом выступает в роли эмитента ценных бумаг или получателя кредита, то из-за относительно высоких рисков, которые берут на себя кредиторы, названной лизинговой компании придется заимствовать средства под высокую процентную ставку. Если же в случае проведения секьюритизации лизинговых активов банку удастся сформировать пул высококачественных лизинговых активов, он сможет привлечь средства исходя из качества данного пула лизинговых активов и вне зависимости от собственной кредитоспособности.

В исследовании проанализированы статистические данные о средней доходности инвестиций в каждой рейтинговой категории, и установил непосредственную зависимость между рейтингом и доходностью (рисунок 2). Кривая доходности корпоративных облигаций демонстрирует зависимость величины премии за риск (разница между доходностью корпоративных облигаций и государственных казначейских обязательств) от рейтинга компании - эмитента долговых обязательств. На график нанесен спред доходности на американском рынке ценных бумаг по состоянию на 31 января 2007 г. и отмечено, что стоимость финансирования по мере ухудшения качества обязательств увеличивается экспоненциально. Другая кривая построена с использованием значений доходности ABS. При этом следует учесть, что из-за новизны и сложности ABS инвесторы требуют повышенной премии по

24

сравнению с ценными бумагами, имеющими тот же рейтинг и срок обращения. В то же время, по мере того как рынок осваивает этот вид ценных бумаг, размер надбавки быстро сокращается. Тем не менее, для некоторых видов секьюритизированных активов она может достигать 100 базисных пунктов. За счет этой надбавки кривая доходности ABS уходит вверх. Она не случайно обрывается на значении рейтинга A3, поскольку более 95% ABS присваивается рейтинге и выше.

спред в базисных пунктах

—*— Кривая доходное™ ABS ----Арбитраж на доходиоста (кредитном качестве)

ОБОЗНАЧЕНИЯ:

Ксе - стоимость привлечения механизмов повышения надёжности

Кг„ - фиксированные расходы: предоставление рейтинга, заключения и пр.

К,„- переменные расходы: размещение, листинг и пр.

А - условия привлечения средств лизинговой компанией с рейтингом ВЗ

В - условия финансирования при секьюритизации лизинговых активов (рейтинг ААА)

КЛ- теоретическая экономия лизинговой компании на расходах при секьюритизации лизинговых активов

Рисунок 3 - Арбитраж с использованием зависимости: кредитное качество -доходность4

Наряду с возможностью снижения стоимости заемных средств другим аргументом в пользу секьюритизации лизинговых активов часто служит то, что

4 Рассчитано автором в процессе диссертационного исследования

25

в результате уменьшаются издержки, связанные с использованием собственных средств. В данном случае требуется меньший объем собственного капитала в сравнении с теми вариантами финансирования, когда требования остаются на балансе заемщика. В последнем случае по умолчанию предполагается, что, привлекая заемные средства, лизинговая компания в качестве оригинатора пропорционально увеличивает собственный капитал, чтобы сохранить неизменной структуру пассивов, т.е. показатель обеспеченности собственными средствами.

Приводимый в работе пример призван пояснить выгоды секьюритизации лизинговых активов с учетом стоимости собственного капитала. Поскольку обеспеченность собственными средствами у лизинговой компании, как правило, ниже, чем у торговых и промышленных компаний, экономия от уменьшения связанности собственного капитала у лизингодателей не столь заметна. В качестве примера возьмем лизинговую компанию, которая рефинансирует пул лизинговых активов стоимостью 100 млн. долл. США. Доходность портфеля составляет 12%, причем, как показывают статистические данные прошлых лет, примерно 1% этого пула представляет собой безнадежные долги лизингополучателей. Стоимость заемного капитала для компании составляет LIBOR плюс 50 базисных пунктов, ставка LIBOR по пятилетним кредитам - 8%. Доля собственных средств в балансе предприятия равняется 40%. При планировании секьюритизации лизинговых активов в калькуляцию нужно заложить дополнительные расходы на структурирование сделки, получение рейтинга и оплату необходимых юридических заключений. В нашем примере затраты на структурирование составляют 25 базисных пунктов. Таким образом, стоимость заемных средств составит 8,75%и. Кроме того, 25 базисных пунктов будет стоить использование механизмов повышения надежности.

Публикации по теме диссертации

Публикации в научных журналах, рекомендованных ВАК РФ:

1. Копылова И. В. Секьюритизация лизинговых активов как инновационная техника финансирования. // Интеграл, 2010. - №5. - 0,4 п.л.

2. Копылова И.В. Отличие секьюритизации активов от различных форм финансирования. // Транспортное дело России, 2010. - №6. - 0,5 п.л.

Публикации в других изданиях:

3. Копылова И. В. Лизинг как направление финансирования золотодобывающей промышленности. // Проблемы трансформации современной российской экономики: теория и практика организации и обеспечения управления (часть 1). Сборник трудов V Международного научно-практическогосеминара - М.: ИНИОН РАН, 2006 г. - 0,4 п.л.

4. Копылова И. В. Секьюритизация как современный источник финансирования отечественного лизингового предпринимательства. // Экономико-прикладные задачи системного управления и логистики: сб. науч. трудов. - М.: МФПА; Маркет ДС, 2008 г. - 0,4 п.л.

5. Копылова И.В. Общая характеристика лизинга как разновидности финансовых услуг. // Актуальные экономико-правовые проблемы современной экономики России. Вып. 4. - М.: ИНИОН РАН, 2008. - 0,4 п.л.

6. Копылова И. В. Роль секьюритизации активов в развитии отечественной лизинговой деятельности. // Кризис экономической системы как фактор нестабильности современного общества: Материалы международной научно-практической конференции - в 3-х частях. Ч. 2. - Саратов: ИЦ «Наука», 2009 г. - 0,3 п.л.

7. Копылова И.В. Лизинг в туристской отрасли. // Вестник МГИИТ, 2010. -№2.-0,3 п.л.

8. Копылова И.В. Актуальные проблемы секьюритизации лизинговых активов. // Вестник МГИИТ, 2010. - №5. - 0,3 п.л.

КОПЫЛОВА Ирина Владимировна

Развитие лизинга на основе секьюритизации активов

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Подписано в печать 04.05.2011 г. Формат 60x90, 1/16. Объем 1,0 п.л. Тираж 100 экз. Заказ № 134

Отпечатано в ООО «Фирма Клок» 107140, ул. Русаковская, д. 1.; т. (499) 264-30-73 Изготовление брошюр, авторефератов, печать и переплет диссертаций.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Копылова, Ирина Владимировна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ РАЗВИТИЯ СЕКЬЮТИРИЗАЦИИ ЛИЗИНГОВЫХ АКТИВОВ.

1.1. ИССЛЕДОВАНИЕ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ АКТИВОВ И ЕЕ МЕСТА СРЕДИ СПОСОБОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ЛИЗИНГОВЫХ ПРОЕКТОВ.:.

1.2. ПРЕДПОСЫЛКИ ВОЗНИКНОВЕНИЯ СЕКЬЮРИТИЗАЦ ИИ АКТИВОВ НА МЕЖДУНАРОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ И В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

1.3. ОТЛИЧИЕ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ АКТИВОВ ОТ РАЗЛИЧНЫХ ФОРМ ФИНАНСИРОВАНИЯ.

ГЛАВА 2. СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ЛИЗИНГОВЫХ АКТИВОВ КАК ИННОВАЦИОННАЯ ТЕХНИКА ФИНАНСИРОВАНИЯ: ПРИНЦИПЫ, СТОРОНЫ, ИНТЕРЕСЫ.

2.1. БАЗОВАЯ СТРУКТУРА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ЛИЗИНГОВЫХ АКТИВОВ И УЧАСТВУЮЩИЕ СТОРОНЫ.

2.2. ФАЗЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ЛИЗИНГОВЫХ АКТИВОВ.

2.3. НАБОР КРИТЕРИЕВ ДЛЯ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ПРИГОДНОСТИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ.

ГЛАВА 3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕХАНИЗМОВ ПОВЫШЕНИЯ НАДЕЖНОСТИ ПРИ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ЛИЗИНГОВЫХ АКТИВОВ.

3.1. АНАЛИЗ РИСКОВ ПРИ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ЛИЗИНГОВЫХ АКТИВОВ И МЕТОДЫ ИХ СНИЖЕНИЯ.

3.2. КАЧЕСТВЕННАЯ ОЦЕНКА СДЕЛОК СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ЛИЗИНГОВЫХ АКТИВОВ С ЦЕЛЬЮ УЛУЧШЕНИЯ КРЕДИТНОГО КАЧЕСТВА ЭМИССИИ ABS

И ПРИСВОЕНИЯ РЕЙТИНГА.

3.3. ЦЕНОВЫЕ ПРЕИМУЩЕСТВА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ АКТИВОВ ПО СРАВНЕНИЮ С ТРАДИЦИОННЫМИ СПОСОБАМИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ЛИЗИНГОВЫХ ПРОЕКТОВ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие лизинга на основе секъюритизации активов"

Актуальность темы исследования обусловлена темпами рыночных преобразований в экономике России, необходимостью ускорения научно-технического прогресса и подъемом экономики, - и в первую очередь обновления основных фондов, средний возраст которых превышает 20 лет. Одним из наиболее эффективных методов обновления основных фондов является лизинг, представляющий собой альтернативу традиционным для России формам инвестирования. В числе наиболее важных задач, требующих безотлагательного решения, можно особо выделить создание современных действенных механизмов управления и финансирования лизинговых проектов.

С восстановлением финансового сектора после мирового кризиса и возрождением отечественного рынка лизинга неуклонно наращивается конкурентная борьба между участниками лизингового рынка, а формы лизинговых правоотношений становятся все более разнообразными. Наличие в финансовом арсенале лизинговых компании универсального и более дешевого финансирования лизинговых проектов наделяет их серьезными аргументами в конкурентной борьбе. И безусловно от возможности того или иного участника лизингового рынка привлекать финансирование под осуществление своих проектов будет зависеть динамика роста лизингового бизнеса. В данном разрезе секьюритиза-ция лизинговых активов, как огромный потенциал финансирования лизинговых проектов, является альтернативой традиционным источникам финансирования, теряющим свои позиции в развитых экономиках мира. Механизм секьюритиза-ции позволяет эффективно реструктурировать лизинговый портфель, трансформировав малоликвидные активы лизинговой компании в высоколиквидные инструменты фондового рынка.

Развитие рынка секьюритизации активов в последние десятилетия имеет огромное влияние на мировые рынки капитала. Благодаря секьюритизации, появились новые классы долговых инструментов, и был обеспечен доступ на рынок новых участников, что способствовало расширению и углублению ми3 рового рынка капитала. По сути, секьюритизация лизинговых активов — это финансирование или рефинансирование активов лизинговой компании, генерирующих доход, путем «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг. При этом такая лизинговая компания (называемая Оригинатором) передает пул своих лизинговых активов специально образованному юридическому лицу, которое, в свою очередь, выпускает долговые ценные бумаги, обеспеченные переданными активами.

Указанные выше обстоятельства свидетельствуют о высокой практической значимости направления исследований и предопределяют высокий научный потенциал результатов, которые могут применяться в теории финансов и в практике участников лизингового рынка.

Степень научной разработанности темы исследования. Рассматриваемая проблема затрагивает широкий круг вопросов развития финансовых и производственных отношений на рынке долгосрочного фондирования производственной деятельности. В связи с исследованием общетеоретических основ лизинга и секьюритизации лизинговых активов в диссертации использовались наиболее систематизированные работы в области теории лизинга, его форм и методов таких ученых, как Г.Н. Белоглазова, В.И. Букато, Н.И. Валенцева, Ю.В. Головин, Г.Г. Коробова, А.Г. Куликов, О.И. Лаврушин, Ю.И. Львов, B.C. Паш-ковский, В.М. Усоскин, Ю.Е. Шенгер и др.

Актуальное состояние и основные тенденции развития фондового рынка, а также наиболее важные особенности и свойства секьюритизации лизинговых активов рассмотрены в трудах таких отечественных ученых, как A.B. Буздалин, Я.М. Миркин, С.Р. Моисеев, Б.Б. Рубцов, А.Ю. Сучков, М.А. Федотова, А.Б. Фельдман. Среди работ иностранных исследователей, посвященных рынку долгосрочного заимствования, секьюритизации и развитию производных финансовых инструментов, наиболее важную роль играют труды таких авторов, как

Х.П. Бэр, Л. Хейр, Э. Девидсон, Э. Сандерс, Л.-Л. Вольф, А. Чинг, С. Фрост, Ф. Фабоцци, В. Котари, С. Л. Шварц.

Однако в большинстве указанных работ развернутый анализ данной проблемы практически отсутствует. Существуют разработки, касающиеся отдельных ее сторон: развития секьюритизации, проблем управления рисками в процессе секьюритизации лизинговых активов. Исследования теоретических и практических аспектов содержания и развития различных моделей рефинансирования лизинговых сделок представляются недостаточными. В частности, наименее исследованными до настоящего времени остаются вопросы механизма секьюритизации, основные особенности и распределение ролей среди участников секьюритизации, а также методические вопросы управления риском по производным финансовым инструментам. Недостаточная разработка теоретических и методологических вопросов, касающихся лизинговых сделок и их рефинансирования, препятствует выработке практических рекомендаций, направленных на совершенствование использования лизинга для долгосрочного фондирования перевооружения производства.

Цель диссертационного исследования состоит в решении научной задачи по развитию теоретических представлений о лизинговом механизме обновления производственных фондов, а также по разработке направлений совершенствования лизингового механизма на основе секьюритизации лизинговых активов для повышения качества обеспечения и снижения финансового риска. Для достижения указанной цели потребовалось решить следующие задачи, определившие логику диссертации и ее структуру: конкретизировать понятие «секьюритизация лизинговых активов» и сформулировать признаки секьюритизацизации. выявить основные тенденции лизинговых отношений в банковском секторе. конкретизировать потенциал и основные компоненты новизны секьюритизации лизинговых активов обобщить наиболее распространенные механизмы повышения надежности лизинговых активов и сформулировать их достоинства и недостатки. разработать методику конструирования значения рейтинга для эмиссии с использованием секьюритизации лизинговых активов.

Объектом исследования является лизинг как форма ресурсного обеспечения производственной деятельности.

Предметом исследования являются экономические отношения между участниками лизинговой сделки и субъектами фондового рыка по поводу секьюритизации лизинговых активов.

Теоретическую основу диссертационного исследования составили труды отечественных и зарубежных авторов, научно-исследовательские работы в области финансового и риск-менеджмента, законодательные и нормативные акты, регулирующие лизинговые сделки и операции с ценными бумагами, разработки ведущих отечественных и зарубежных ученых в области лизинговых сделок и форм рефинансирования активов, международный и отечественный опыт применения моделей рефинансирования.

Методология исследования базируется на использовании общепризнанных научных методов и приемов: системного подхода к объекту и предмету исследования, диалектической логики, анализа и синтеза, индукции и дедукции, сравнения и обобщения, группировки, метод научной абстракции, моделирования, системного анализа, что обеспечивает целостность, последовательность, адекватность и достоверность результатов диссертационной работы.

Информационную базу исследования составили нормативно-правовые акты Российской Федерации, Центрального банка РФ (Банка России), публикации международных финансовых организаций, периодические издания и научные публикации, а также данные финансовых отчетов отдельных лизинговых компаний, статистическая информация Федеральной службы государственной статистики, статистические и аналитические данные Банка России и др.

Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке и теоретическом обосновании комплексного инструментария секьюритизации лизинговых активов, с учетом характерных признаков секьюритизацизации, изменения структуры лизингового рынка, а также на основе методики конструирования рейтинга эмиссии с учетом преимуществ и недостатков имеющихся способов управления риском. Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором, состоят в следующем:

Конкретизировано понятие «секьюритизация лизинговых активов», которая определяется как инновационный механизм финансирования, при которой, диверсифицированный пул лизинговых активов выделяется (списывается) с баланса лизинговой компании и приобретает юридическую самостоятельность путем передачи, специально созданному юридическому лицу; которое осуществляет его рефинансирование на международном рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг. Сформулированы характерные признаки секьюритизации лизинговых активов, наиболее важными из которых являются: выпуск ценных бумаг в ходе её реализации, осуществление выплат по этим бумагам из средств, поступающих от заранее определенных активов; наличие связи между выпущенными ценными бумагами и вовлеченными в процесс их обслуживания активами.

2.Определены основные фазы дезинтермедиации в банковском секторе. Для первой фазы характерны традиционные отношения, как между банками и их клиентами-заемщиками, так и между банками и их вкладчиками и инвесторами; во второй фазе инвесторы и заемщики вступают в прямые взаимоотношения друг с другом; в третьей фазе - банки исключаются из процесса трансформации сбережений. Отдельные заемщики (первоклассные эмитенты) в обход банков, т.е. полностью самостоятельно, осуществляют все свои трансакции. Происходит смещение рынка заимствований от классического банковского кредитования в направлении финансирования на обезличенном денежном рынке и рынке капиталов посредством эмиссии ценных бумаг.

3.Выявлены особенности секьюритизации лизинговых активов: новый способ применения и комбинации структурных элементов, характерных для традиционных схем финансирования; повышение ликвидности активов; концепция распределения и ограничения рисков. Всякий лизинговый актив, который юридически и технически может быть уступлен и при этом генерирует достаточно хорошо прогнозируемый поток платежей, может быть использован в качестве покрытия (обеспечения). Однако, принимая во внимание сложность структурирования и экономические соображения, чаще всего используются лизинговые активы, которые: а) являются однородными, стандартизированными, оцениваемыми и обращающимися на рынке; б) наличествуют в объемах, превышающих критическую массу; в) отличаются высоким кредитным качеством, в идеальном случае, и, соответственно, низким риском неплатежа.

4.Определены достоинства и недостатки важнейших из используемых в настоящее время подходов к обеспечению надежности лизинговых активов и приведены примеры их использования в мировой практике: избыточное обеспечение; спред-счета; субординация; аккредитив; страхование финансовых рисков. В частности, субординация имеет следующие' преимущества: а) возможность покрытия убытков и кризисов ликвидности; б) отсутствие риска понижения рейтинга третьих лиц; в) высокая эффективность использования капитала. К недостаткам субординации относятся: а) проблемы с размещением младших траншей (хотя в последние годы интерес инвесторов к ним повышается); б) бухгалтерские проблемы при приобретении младших траншей оригина-тором; в) относительно сложное структурирование.

5.С использованием секьюритизации лизинговых активов, разработана методика конструирования заданного значения рейтинга для эмиссии, включающая следующие шаги: а) выбор пула лизинговых активов; б) минимизация рисков структуры и потока платежей; в) минимизация правовых рисков; г) хеджирование риска изменения валютных курсов и процентных ставок; д) хеджирование кредитного риска и риска ликвидности. Реализация методики позволяет снизить риск по конкретному лизинговому активу за счет изменения структуры активов.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость научных результатов заключается в том, что выполненная работа развивает теорию финансового менеджмента в части управления долгосрочным финансированием обновления производственных фондов, теорию риск-менеджмента — в части использования разнообразных инструментов снижения риска долгосрочных инструментов.

Практическая значимость диссертационной работы определяется тем, что положения и выводы, составляющие научную новизну исследования, могут быть использованы конкретными участниками лизинговых сделок, а также субъектами финансового рынка для снижения взаимного финансового риска в процессе предоставления долгосрочных активов. Практическое значение име- , ют: а) преимущества и недостатки важнейших механизмов повышения надежности лизинговых активов; б) конструирования заданного значения рейтинга для эмиссии с использованием секьюритизации лизинговых активов. Материалы диссертационного исследования могут быть использованы в лекционных курсах при подготовке специалистов в области финансов, инвестиционной политики.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и выводы опубликованы автором в статьях и сборниках. Отдельные положения и сформулированные в работе выводы и предложения прошли апробацию в ряде организаций осуществляющих лизинговую деятельность на территории Российской Федерации и активно привлекающими западное финансирование для осуществления ряда сложноструктурированных лизинговых проектов. В том числе, практические приемы формирования пулов лизинговых активов с целью дальнейшей секьюритизации и рефинансирования действующего лизингового портфеля были отработаны автором в компаниях, занимающихся активным лизинговым бизнесом.

Структура работы обусловлена целью исследования и вытекает из логики исследования проблемы. Диссертация состоит из 3-х глав, введения, заключения, списка использованной литературы и приложений. Общий объем работы -183 страницы машинописного текста. Цифровой графический материал представлен в 6 таблицах и 25 рисунках. В список использованной литературы включено 120 наименований.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Копылова, Ирина Владимировна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Секьюритизация лизинговых активов является одним из наиболее интересных, важных и перспективных механизмов мирового финансового рынка за последние годы, который будет продолжать развиваться, так как он необходим как финансовым институтам, так и заемщикам и инвесторам.

Секьюритизация лизинговых активов является одним из наиболее быстро растущих сегментов мировых финансовых рынков. В развитых странах объем обращающихся секьюритизированных активов сопоставим с объемом рынка корпоративных облигаций, и постепенно секьюритизация приобретает популярность и в развивающихся странах. Развитие рынка секьюритизации в последние десятилетия имеет огромное влияние на мировые рынки капитала. Благодаря секьюритизации появились новые классы долговых инструментов и был обеспечен доступ на рынок новых участников, что способствовало расширению и углублению мирового рынка капитала.

Для России такой инструмент как секьюритизация лизинговых активов пока остается экзотикой, однако нет сомнений, что со временем и отечественные эмитенты, и инвесторы по достоинству оценят все ее преимущества. И в последние годы все больше российских финансовых институтов высказывали интерес к механизму секьюритизации и в частности к секьюритизации лизинговых активов. Если несколько лет назад участники российского финансового рынка активно обсуждали вопросы привлечения международного финансирования путем организации синдицированных кредитов или с помощью выпуска еврооблигаций, то в последнее время все больше говорят о более сложных инструментах финансирования, одним их которых является секьюритизация лизинговых активов. Поскольку секьюритизация представляет собой инновационную технику финансирования, которая может быть эффективно использована лизинговыми компаниями для осуществления новых лизинговых проектов. Основное преимущество данного способа финансирования'заключается в возможности привлечения дополнительных и более дешевых ресурсов.

172

Секьюритизации лизинговых активов бесспорно присущ ряд различных преимуществ:

1. финансирование лизинговой деятельности за счет продажи части активов является забалансовым способом финансирования, что оптимизирует управление балансом предприятия и улучшает финансовые показатели компании (рост доходности активов).

2. продажа прав требований по существующим договорам лизинга ускоряет получение оборотного капитала, что позволяет компании заключать новые лизинговые сделки, расширив круг лизингополучателей.

3. использование секьюритизации позволяет диверсифицировать лизинговый портфель, эффективно разделив риски между различными способами финансирования.

Секыоритизация лизинговых активов служит индикатором развития лизингового рынка и является альтернативой традиционному финансированию лизинговых операций, таких как кредит банка или кредит поставщика. Например, в США секьюритизируется до трети лизинговых активов в год. В структуре финансирования российских лизинговых компаний преобладают коммерческие кредиты, а на долю сделок, профинансированных за счет эмиссии ценных бумаг, приходится всего 1,4% в общем объеме финансирования. Прирост объемов секьюритизации на 15% приводит к однопроцентному увеличению объемов заключаемых договоров лизинга. Таким образом, секьюритизация лизинговых активов играет существенную роль в развитии национального лизингового рынка. Использование данного механизма финансирования является дополнительным конкурентным преимуществом на рынке.

Становление института секьюритизации лизинговых активов в нашей стране возможно в ближайшие 3-5 лет. Для этого необходимо разрешить правовые противоречия в российском законодательстве, приняв ряд поправок в существующие нормативно-правовые акты.

С учетом формирования в России необходимой информационно-статистической базы по лизингу дальнейшие исследования в данной области целесообразно сфокусировать в области количественной оценки рисков лизинговой компании, моделирования денежных потоков по секьюритизации и оценки ее эффективности в сравнении с другими источниками финансирования. Предмет особого анализа составляет цена продажи активов.

Секыоритизация может быть эффективным инструментом создания новых благоприятных возможностей финансирования и инвестирования на российских рынках капитала. Российские лизинговые компании и банки, а также государственные предприятия и другие организации госсектора могут получить доступ к относительно недорогому финансированию. Институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды и страховые компании, получают возможность инвестировать свои средства и получать доход от низкорисковых российских активов. Широкое использование секьюритизации может способствовать ликвидности российских рынков кредитования.

В целом, по мнению автора исследования, при осуществлении секьюритизации лизинговых активов используется целый ряд экономических механизмов, благодаря которым лицо за счет принадлежащих ему прав требований может получить финансирование по относительно низкой цене.

Большинство исследователей проблем секьюритизации указывают на несовершенство российского законодательства.

В силу своего институционального характера, механизм секьюритизации активов в России может эффективно функционировать только при условии комплексного изменения законодательства49. Необходимо внести изменения, в частности, в следующие разделы законодательства: «уступка требований, юридические лица, банкротство, банковская деятельность, раскрытие информации, ценные бумаги, налоги, производные финансовые инструменты, депозитарная деятельность».

49 Туктаров Ю.Е. Секьюритизация и инвестиционные фонды // Рынок ценных бумаг. 2005. №17.

174

Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что секьюритизация активов представляет собой инновационную технику финансирования, основанную на списании финансовых активов с баланса предприятия и их рефинансировании посредством выпуска ценных бумаг на международном рынке и рынке капиталов. Секьюритизация лизинговых активов успешно конкурирует с другими способами рефинансирования, в том числе, с факторингом, займом под залог денежных требований, обеспечительной уступкой и другими. Механизмы секьюритизации финансовых активов отличаются комплексным характером. Исследование проблем секьюритизации целесообразно проводить в совокупности учёта экономических и правовых факторов. Мировой опыт показывает, что распространение использования механизмов секьюритизации происходит в условиях сформированного рынка ипотечных и потребительских кредитов. Развитие данной сферы деятельности в России повлекло за собой потребность в секьюритизации. Недостаточность распространения секьюритизации активов в России связана с несовершенством действующего российского законодательства.