Совершенствование методов анализа рисков проектов освоения месторождений нефти и газа тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование методов анализа рисков проектов освоения месторождений нефти и газа"

сЛ/й^М^

На правах рукописи

МАРКОВА АНАСТАСИЯ ВЛАДИМИРОВНА

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДОВ АНАЛИЗА РИСКОВ ПРОЕКТОВ ОСВОЕНИЯ МЕСТОРОЖДЕНИЙ НЕФТИ И ГАЗА

Специальность 08.00.05- Экономика н управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями и комплексами промышленности)

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических иаук

Москва, 2006

Диссертация выполнена на кафедре производственного менеджмента Российского государственного университета нефти и газа им. И.М.Губкина

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор Андреев Александр Федорович

Научный консультант

доктор физико-математических наук Малиновский Всеволод Константинович

Официальные оппоненты

доктор экономических наук Саркисов А веди к Сергеевич

кандидат экономических наук Зубарев Геннадий Владимирович

Ведущая организация

ООО нНИИгаээкономика»

Защита состоится 28 декабря в 15 часов на заседании диссертационного совета Д.212.200.13 в Российском государственном университете нефти и газа им. И.М.Губкина по адресу: 117917, Москва, В-29, ГСП-1, Ленинский проспект, д. 65, ауд.1318.

Ваши отзывы на диссертацию и автореферат, заверенные печатью, просим направлять в двух экземплярах по адресу: 117917, Москва, В-29, ГСП-1, Ленинский проспект, д. 65, Российский государственный университет нефти и таза им. И.М. Губкина, диссертационный совет.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российского государственного университета нефти и газа им. И.М. Губкина.

Автореферат разослан « _» ноября 2006 г.

Ученый секретарь

диссертационного Совета, У)У

доктор экономических наук, профессор Зубарева Валентина Дмитриевка

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Вопрос об инвестициях в производственный сектор России ныне выходит на первый план. От него, возможно, более чем от всех других факторов зависит будущее российской экономики.

Сложный комплекс социальных, экономических и политических проблем можно решить только при условии, что будет обеспечен экономический рост, причем долгосрочный, не менее 5 - 6 % в год в течение 20 лет. Иначе придется пойти па сокращение социальных расходов, а отставание страны от ведущих государств будет только увеличиваться.

Значимость для российской экономики инвестиций в основной капитал подтверждается данными, характеризующими рост производства в 2002 - 2005 гг. и свидетельствующими о важнейшей роли двух факторов: роста капиталовложений и увеличения использования производственных мощностей.

Вместе с тем, динамика капитальных вложений в российскую экономику остается нестабильной. В частности, 2002 год характеризовался замедлением роста инвестиционной активности: впервые за период после финансового кризиса 1993 г. темп прироста инвестиций в основной капитал упал ниже темпов прироста ВВП (темп прироста инвестиций в основной капитал в этот период составил 2,6 %, а темпы прироста ВВП — 4,3 %). Уменьшились инвестиции в нефтедобычу (9,5 %) и нефтепереработку (3 %).

На фоне благоприятной конъюнктуры фондового рынка в период с середины 2005 г. по настоящее время произошла переориентация инвестиционных предпочтений российских компаний в пользу спекулятивных операций, в связи с чем инвестиции в основной капитал в январе 2006 г. выросли на 1,5 % от общего объема инвестиций (в январе 2005 г. рост составлял 7 %, а в январе 2004 г, - 12,7 %).

В то же время, по оценкам аналитиков, российскому энергетическому сектору, который является системообразующим элементом российской экономики, для своевременного проведения ремонтных работ и покрытия ожидаемого увеличения спроса на энергоресурсы в ближайшие 20 лет потребуется около 200 млрд. долл. капитальных вложений.

В связи с этим одной из важнейших задач по-прежнему остается улучшение инвестиционного климата для стимулирования инвестиций в нефинансовые активы и повышение кредитного рейтинга России.

В данной работе рассматриваются вопросы анализа рисков инвестиционных проектов на примере нефтегазовой отрасли как одного из важнейших элементов стимулирования инвестиций,

В качестве объекта исследования выбраны проекты по добыче углеводородов, В диссертации рассмотрены проекты разработки месторождений нефти и таза, и представлена оценка рисков, связанных с реализацией этих проектов. При этом следует отметить, что разработанные подходы применимы также и к проектам разработки нефтяных месторождений.

Предметом исследования являются методы оценки и управления рисками в добыче нефти и газа с применением реальных опционов.

Цель работы заключается в развитии методологических подходов проектного анализа и выработке решений, позволяющих более эффективно управлять проектными рисками и использовать возможности, связанные с имеющейся на данный момент неопределенностью развития событий в будущем.

Для достижения указанной цели в ходе исследования были поставлены и решены следующие частные задачи:

проведен анализ рисков, влияющих на эффективность проектов в нефтегазовом комплексе;

рассмотрены существующие качественные и количественные подходы к анализу рисков инвестиционных проектов;

проведен анализ возможности использования реальных опционов для оценки эффективности проектных решений в добыче нефти и газа; проанализированы основные рычаги влияния на стоимость реальных опционов в добыче нефти и газа;

проанализирован методологический инструментарий, предлагаемый теорией реальных опционов для принятия управленческих решений; проведена апробация этого подхода применительно к оценке рисков освоения двух газовых месторождений Восточной Сибири. Научная новизна и основные результаты работы. Научная новизна полученных результатов диссертационного исследования заключается в разработке и обосновании научно-методологического подхода к анализу рисков при реализации инвестиционных проектов, что является одним из важнейшей элементов эффективного функционирования нефтегазовых компании в Российской Федерации.

В диссертации получены следующие основные результаты, имеющие научную новизну и отражающие личный в клал автора в решение поставленных задач:

• систематизированы существующие качественные и количественные подходы к анализу проектных рисков в нефтегазовой отрасли, выявлены преимущества и недостатки их применения;

• выявлена возможность использования реальных опционов для анализа эффективности проектных решений при разработке месторождений углеводородного сырья в целом н природного газа в частности;

• выявлены противоречия и недостатки традиционного метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) в сравнении с опционным подходом к принятию инвестиционных решений;

• выявлены условия, при которых возможно использование реальных опционов при оценке газовых проектов;

• предложен алгоритм оценки изменения стоимости реальных опционов в зависимости от изменения различных факторов и система коэффициентов, позволяющих оценить изменение стоимости реальных опционов во времени;

• разработаны подходы к формированию стратегий с использованием реальных опционов в условиях недостатка финансовых ресурсов н / или нежелания инвестора принимать на себя дополнительные риски;

• рассчитаны среднеквадратические отклонения спотовых цен на газ на североамериканском рынке газа и тазовом рынке Великобритании и цен на сжиженный природный газ на азиатском рынке; предложено значение указанного показателя для определения стоимости реального опциона в добыче газа.

Практическая значимость исследования. Результаты диссертационного исследования могут быть использованы в практической деятельности российских нефтегазовых компаний при выявлении дополнительных выгод инвестиционных решений об освоении месторождений углеводородного сырья и для разработки политики в области управления лицензиями на разработку нефтегазовых ресурсов.

Некоторые разработки нашли применение в учебном процессе в РГУ нефти и газа им. И.М.Губкина, в системе повышения квалификации руководителей и специалистов нефтяной и газовой промышленности.

Теоретические и методологические основы исследования. Работа основана на исследованиях в области стратегического менеджмента и управления рисками,

теоретических положениях проектного и финансового анализа. Базой для исследования послужили труды Андреева А.Ф., Дунаева В.Ф., Зубаревой В.Д., Зубарева Г.В., Мастеианова A.M., Миловидова К Н., Саркисов, A.C., Стояновой Е.С., Телегиной В.А., Четыркина Е.М., а также работы ряда зарубежных специалистов таких, как Pindyck R.S., Schwartz E.S., Paddock J.L., Siegel D R., Smith J.E., Dixit A.K. и др. Диссертантом были использованы собственный опыт и навыки управления инвестиционными проектами.

Апробация результатов исследований. Основные результаты, полученные в ходе исследований, были представлены на научных конференциях: 5-ой Научно-технической конференции «Актуальные проблемы состояния н развития нефтегазового комплекса России», г. Москва, январь 2003 г., 5-ой Всероссийской конференции молодых ученых, специалистов и студентов по проблемам газовой промышленности «Новые технологии в газовой промышленности», г. Москва, сентябрь 2003 г.; Научной конференции аспирантов, молодых преподавателей и сотрудников ВУЗов и научны* организаций «Молодежная наука - нефтегазовому комплексу», г. Москва, март 2004 г.

По теме диссертации опубликовано 6 печатных работ, в том числе 3 статьи в ведущих периодических изданиях.

Структура работы определяется целями исследования, логикой и методами решения поставленных задач. Диссертация состоит из введения, четырех глав, выводов и списка использованной литературы. Общий объем работы 175 страниц, в том числе 31 рисунка и 24 таблицы.

Во введении обосновывается актуальность темы диссертации, формулируются цель и задачи исследования, определяется предмет и объект исследования, научная новизна и практическая значимость работы.

В первой главе «Проектные риски: определение, основные понятия и классификация» даются определения основным понятиям, связанным с анализом проектных рисков, н приводится классификация рисков. Кроме того, глава содержит краткую характеристику мероприятий, направленных на снижение риска в ходе осуществления компанией хозяйственной деятельности.

Во второй главе «Методы анализа проектных рисков» приводится систематизированное описание методов анализа рисков, используемых в настоящее время. При этом подчеркивается, что в России на данный момент кет целостной теории оценки проектных рисков — любая теория основывается на обобщении практических результатов, а отечественной практики инвестиционной деятельности в условиях

рыночной экономики пока недостаточно. В данном разделе рассмотрены такие методы анализа проектных рисков как метод экспертных оценок, метод аналогий, метод определения ставки дисконта с поправкой на риск, анализ чувствительности, включая определение классической и динамической точек безубыточности, анализ сценариев н вероятностные методы анализа рисков. Среди вероятностных методов анализа рисков были проанализированы метод «дерем решений» и метод Монте-Карло.

Третья глава «Анализ рисков в добыче нефти и газа с помощью реальных опционов» посвящена изучению моделей, описывающих реальные опционы в разведке и разработке нефтяных и газовых месторождений. Основной акцент делается на классические модели, включая вероятностное моделирование нефтяных цен с применением реальных опционов. В згой связи изучены такие важнейшие этапы поиска и разведки, как выбор среди взаимоисключающих альтернатив в неопределенной среде, решение о бурении первых скважин, инвестирование в оценку месторождения и анализ возможности увеличить добычу. Кроме того, в этом разделе представлена попытка объединить технические виды неопределенности с экономическими в одной временной модели.

В четвертой главе «Оценка рисков инвестиционных проектов в добыче газа» в качестве иллюстрации основных способов оценки рисков были рассмотрены проекты добычи газа на Срсдневилюйском (Южный участок) и Неджелинском месторождениях н проведены расчеты, доказывающие возможность использования разработанных рекомендаций.

В заключении обобщены результаты исследования, сформулированы основные выводы и предложения, даны практические рекомендации.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ

Под риском в работе понимается возможность наступления какого-либо события, которое связано с потерей части ресурсов, недополучением дохода кли появлением дополнительных расходов по сравнению с вариантом, предусмотренным проектом.

В условиях переходного периода огромное значение приобретает идентификация рисков как первый этап анализа рисков, имеющая своей целью выявить факторы, области, виды рисков и провести, если возможно, их предварительную стоимостную оценку. Это связано с наличием нетрадиционных видов рисков, поверхностный учет которых может привести к значительным убыткам.

Идентификация рисков также доджа обязательно сопровождаться их ранжированием и систематизацией, что позволит получить наиболее полную и объективную картину.

Вторым этапом является количественный анализ рисков, причем наиболее важной проблемой в данном случае становится получение полной н достоверной статистической информации. Особое внимание следует уделить построению модели, которая должна непредвзято описывать реальную ситуацию и быть адекватной рассматриваемым экономическим условиям, что позволит достоверно отразить влияние рисков на проект.

Используя количественные методы анализа рисков, следует помнить, что каждый из них обладает как преимуществами, так и недостатками. Так, критические значения факторов, полученные в ходе анализа чувствительности, позволяют зафиксировать только пороговые величины изменения переменных, не учитывается вероятность выхода факторов за эти границы. Другими словами, этот подход обладает низкой информативностью и не позволяет оценить риск проекта в целом. Тем не менее, анализ чувствительности является хорошим вспомогательным инструментом, облегчающим выявление рисковых переменных модели, влияние которых на результативность проекта может быть проанализировано с использованием других методов. Одним из преимуществ подобных подходов является относительная простота насыщения модели необходимой информацией, что позволяет повысить достоверность выводов.

Вероятностно-теоретические методы позволяют получить закон распределения результирующего показателя, используя распределения верснгтностей экзогенных переменных. Однако, поскольку в основе такого подхода лежит применение теории вероятностей, практическое использование названных методов связано с рядом трудностей, таких как слабый учет формальных зависимостей переменных и неопределенность реальных законов распределения факторов, используемых при расчете денежных потоков. Одним из перспективных направлений развития вероятностных методов анализа инвестиционных проектов и сопутствующих им рисков является теория реальных опционов.

Инвестиции в проекты разведки и разработки нефтяных и газовых месторождений должны учитывать несколько видов неопределенности в отношении технических и экономических показателей, которые неотъемлемо сопутствуют такой деятельности. Рассматривая существующие или новые проекты, нефтегазовая компания принимает решения, которые могут быть описаны в терминах теории

опционов. При поисковых работах компания стал киваете я с необходимостью принятия решения о начале бурения, которое по сути своей является альтернативным. В случае успеха (открытия запасов) возникает выбор инвестировать или нет в разведку месторождения, которая предполагает бурение ококтурнвающих скважин и трехмерную сейсморазведку и позволяет получить информацию о размерах месторождения и количестве запасов, а также снизить геолого-технологическую неопределенность. Когда уровень геолого-технологической неопределенности уже не может оправдать дополнительные инвестиции в получение информации, компания должна принять решение о разработке запасов, что сопряжено с огромными капитальными вложениями, нли вернуть неразработанный участок владельцу недр. Наконец, в период разработки месторождения появляются альтернативы, связанные с увеличением добычи (бурением дополнительных скважин), приостановкой работ или даже отказом от лицензии.

Основной акцент в классических моделях реальных опционов делается на вероятностное моделирование цены реализации, что обусловлено наличием большого массива статистического материала. В табл. 1 представлены классические модели реальных опционов, разработанные для нефтегазовой промышленности. Их основой является моделирование вероятностных законов распределения цены на нефть.

Таблица 1

Вероятностные модели для определения цен на нефть в приложении к реальным опционам

Название модели Основная ссылка

Модель геометрического броуновского движения (Geometric Brown Motion, GBM) Paddock, Siegel и Smith (80-е гг.)

Модель возвращения к среднему (Риге Mean-Reversion Model, MRM) Schwartz (1997 г., модель 1)

Двух- и трехфакторная модели (Two and Three Factors Model) Gibson и Schwartz (1990 г.) и Schwartz (1997 г., модели 2 н 3)

Стремление к неопределенному долгосрочному уровню (Reversion to Uncertain Long-Run Level) Pindyck (1999 г.) и Baker, May field и Parsons (1998 г.)

Возвращение к среднему с резкими скачками (Mean-Reversion with Jumps) Dias и Rocha (1993 г.)

По мнению автора работы, реальные опционы являются важным инструментом стратегического и финансового анализа, потому что традиционные подходы, такие как подсчет ЧДД (чистого дисконтированного дохода, NPV), игнорируют гибкость управления стоимостью. Представление корпорации как портфеля проектов, каждый из которых имеет определенный показатель ЧДД, создает статическую картину инвестиций и инвестиционных возможностей. В ходе использования традиционного метода ДЦП акцент делается на нерасположеиность к риску, что само по себе искажает прогнозы и оценку проекта. При этом из вида часто упускается возможная еолатнльность денежных потоков. Мышление однозначными категориями («да или нет») также априори предполагает (что обычно неверно) отсутствие влияния конкурентов на инвестиционный проект.

Эксперты, которые понимают ограниченность оценки проекта только при помощи ЧДД, стараются применять анализ сценариев для того, чтобы учесть необходимость ранжирования ключевых факторов. Использование пессимистичного, оптимистичного и реалистичного сценариев помогает ограничить неопределенность, однако статичность остается на уровне каждого из этих сценариев. Сценарный подход распознает существование неопределенности, не учитывая при этом ценность гибкости, которая заложена в саму ситуацию, и тем самым, оказывается не очень полезным при принятии решений. В противовес этому использование реальных опционов обеспечивает всестороннюю оценку стратегического решения, даже при наличии и еопределенности.

По мнению диссертанта, наиболее приемлемыми моделями прогнозирования нефтяных цен, которые представляют собой основу реальных опционов в нефтегазовой промышленности, являются модели, учитывающие как стремление цены к некоторому равновесному (среднему) уровню, так и неопределенность в отношении такого среднего уровня цен.

Двухфакторная модель товарных цен, предложенная Е. Schwartz и J.E.Smith, предполагает возвращение к среднему значению цены в краткосрочном периоде и неопределенность в отношении равновесного уровня на более длительном интервале прогнозирования. Хотя эти две тенденции не могут быть выявлены непосредственно, их можно оценить с помощью анализа слоговых и фьючерсных цен (при описании своей модели авторы использовали данные по нефтяным фьючерсам за период 1990 -1995 гг. и данные по форвардным сделкам с сырой нефтью за период )993 - 1996 гг.).

В рассматриваемой двухфакторной модели равновесный уровень изменяется по принципу геометрического броуновского движения со сдвигом, отражающим истощение существующих запасов, совершенствование технологий производства, а также политические процессы и процессы регулирования. При этом краткосрочные отклонения, определяемые как разница между спотовой ценой н равновесным уровнем, с течением времени стремятся к нулю, подчиняясь процессу Ог»ше1П-иЫепЬеск. Подобные колебания могут отражать, например, краткосрочные изменения спроса, возникшие вследствие погодных колебаний или временных перебоев в поставках и частично компенсированные возможностью участников рынка маневрировать уровнем запасов в соответствии с изменениями рыночных условий.

Авторы двухфакторной модели показывают, что для случаев долгосрочных капитальных вложений можно спокойно игнорировать краткосрочные колебания и оценивать эффективность инвестиций, используя однофакторную модель неопределенности равновесного уровня цен, основанную на процессе геометрического броуновского движения. Такой подход представляется, по нашему мнению, приемлемым для долгосрочных проектов освоения месторождении углеводородного сырья. Кроме того, для некоторых товаров, таких как, например, электричество, можно добавить в модель скачки, описываемые пуассоновским распределением, что позволяет отразить возможные аварии на производстве.

Согласно определению стандартное броуновское движение В - (В,), г л, где I -это время, является непрерывным гауссовским случайным процессом с однородными независимыми приращениями и Во ™ 0, Е(Во) = О, Е(В13) — с*.

В финансовой математике важную роль играет геометрическое броуновское движение 5 - (5,\ 1 № подчиняющееся стохастическому дифференциальному уравнению.

«18( =8((а(Н + ст<1В,) (I)

с коэффициентами дрейфа а е Я и среднеквадратнческим отклонением, характеризующим волатильность, ст > 0.

Модель геометрического броуновского движения стала основой модели Блэка-Мертона-Шоулса, которая, в свою очередь, связана со знаменитой формулой Блэка и Шоулса для рациональной стоимости стандартного опциона колл европейского типа, выведенной ими в 1973 г.

* Е(Х) - обозначение, используемое » тсорнн ьсроятностсй дня мэтскатичсского ожидания случайной величины.

Основными предположениями в модели Блэка-Мертона-Шоулса являются следующие:

■ банковский счет А «(At), ¿о эволюционирует так, что dA( =kAtdt, (2)

где к - ставка процента,

• цена акции (или любого другого актива, положенного в основу опциона) S = (S,)1io подчиняется геометрическому броуновскому движению.

Исходя из приведенных выше условий, дол го срочности проектов разработки месторождений углеводородного сырья и при отсутствии резких изменений в уровне нефтяных цен для оценки реальных опционов в добыче нефти диссертант считает целесообразным использовать модель Е. Schwartz и J.E.Smith, а в рамках згой модели по аналогии с финансовыми рынками - формулу Блэка-Мертона-Шоулса,

Поскольку цена на нефть определяется ежедневно, нефтяные проекты могут быть оценены с помощью реальных опционов. Теперь проанализируем, применим ли указанный подход к проектам разработки газовых месторождении.

Для газовых проектов должны быть рассмотрены три варианта. Первый - цена на газ привязана к цене на нефть. В данном случае реальные опционы могут использоваться, тогда, когда цена газа пересматривается также часто, как фиксируется цена нефти на сырьевых биржах. Если же, как это обычно бывает, цена газа пересматривается через определенные промежутки времени, мы имеем дело с пуассоновским распределением, которое может перейти в пределе в броуновское движение, но для этого компания должна иметь большой портфель газовых контрактов, цена на которые пересматривается не одновременно, что при разработке одного или нескольких месторождений не встречается.

Таким образом, реальные опционы применимы либо в случае со слоговыми ценами на газ, либо при производстве сжиженного природного газа (СПГ), если в основу цены последнего положены слоговые цены.

По аналогии с формулой Блэка-Мертона-Шоулса для определения стоимости финансовых опционов на покупку акций выводится формула для определения стоимости реальных опционов на добычу нефти и газа:

ROV = S*е"**' *{N(d,)}-X*e*rt{N(d!)}, (3)

где

ROV — стоимость реального опциона,

а, = Оп^/Х) + (г - 5 + а1 /2) * О/(сг *-Д),

3 -стоимость будущих денежных притоков;

Х-цена исполнения;

3 - коэффициент, характеризующий уменьшение стоимости актива, положенного в основу опциона;

г — безрисковая ставка процента;

0 - показатель, характеризующий волатильность (среднеквадраггическое отклонение);

1 - срок истечения действия опциона (в случае с добычей углеводородов - срок истечения действия лицензии на разработку месторождения);

N (<!)- интегральная функция нормального распределения.

Стоимость будущих денежных притоков (Б) представляет собой доходы, связанные с активом, положенным в основу опциона. Другими словами, это рыночная оценка текущей стоимости ожидаемых в будущем денежных поступлении при вложении капитала в проект, лежащий в основе рассматриваемого опциона.

Цена исполнения (X) представляет собой определенную заранее цену, по которой право, предоставленное держателю опциона, может быть реализовано. В случае с реальным опционом, это текущая стоимость всех фиксированных издержек в течение срока жизни рассматриваемого проекта.

Показатель, характеризующий неопределенность (о), представляет собой меру непредсказуемости изменения рыночной конъюнктуры. При оценке реального опциона речь идет о волагшльности будущих денежных потоков, связанных с соответствующим активом. В настоящее время не существует единой точки зрения на способ вычисления волатильности. Наиболее часто ее определяют как срепнеквадратическое отклонение:

I 1+1

<*?=££<'<• -о.»3 <«ь

I 14

где

1 чТ

11 = 1п (Я, / 3|.д) — логарифм и ческое приращение стоимости;

N - размер выборки;

Т-(1М-1).

Срок истечения опциона (!) представляет собой период, в течение которого право, предоставляемое опционом, может быть реализовано. Так в случае с реальными опционами это период времени, в течение которого компания может начать осуществлять проект. Он определяется в зависимости от технологии (жизненного цикла продукта), конкурентных преимуществ (интенсивности соперничества) и контрактных обязательств (патенты, аренда, лицензии).

Коэффициент, характеризующий уменьшение стоимости актива, положенного в основу опциона (5), представляет собой сумму, которую держатель опциона не получит. Это могут быть расходы на поддержание опциона в силе (предупреждение конкурентной борьбы или сохранение инвестиционных возможностей) или поток наличности, потерянный в пользу конкурентов, которые опережают данную компанию и инвестируют деньги в проект, лишая опоздавших определенной доли выручки.

Безрисковая ставка процента (г) представляет собой доход по безрисковым ценным бумагам с тем же сроком истечения, что и данный опцион.

При этом увеличение стоимости актива, неопределенности, срока истечения и безрисковой ставки процента увеличивают стоимость опциона, а увеличение цены исполнения и уменьшение стоимости актива в течение срока действия опциона -снижают.

Для анализа портфеля реальных опционов и выбора правильной стратегии, по мнению автора, следует использовать следующие предельные коэффициенты:

Изменение стоимости опциона с изменением цены добываемого углеводорода, что особенно важно в случае разработки нефтяного месторождения, так как цена на нефть формируется на международном рынке под воздействием спроса и предложения, в то время как в случае с газом речь идет о региональных рынках к в большинстве случаев о долгосрочных контрактах. По аналогии с финансовыми опционами может бьггь рассчитано изменение степени корреляции между стоимостью опциона и иеной рассматриваемого углеводорода при изменении последней. С приближением момента истечения срока действия лицензии этот показатель будет расти.

Изменение стоимости опциона с изменением волатилъности. При этом, чем выше вол стильность, тем больше вероятность прибыльного завершения опциона.

Изменение стоимости опциона с приближением срока окончания лицензии. Чем больше период времени до окончания срока действия лицензии, тем больше вероятность прибыльной реализации опциона. В связи с этим собственник недр может

потребовать от держателя опциона большую компенсацию за отсрочку разработки месторождения, чтобы покрыть возможные риски.

Изменение стоимости опциона с изменением расходов на поддержание опциона в силе. Изменения во внешней среде, связанные как с конкуренцией со стороны других компаний, так и с политикой государства, могут заставить владельца опциона тратить значительные средства на поддержание опциона в силе. Однако любые затраты должны быть оправданы. Данный коэффициент, по мнению диссертанта, позволяет оценить, насколько сделанные вложения оправдают себя в будущем.

Теория реальных опционов предопределяет управление двумя видами гибкости — реакционной и инициативной. Первый из указанных видов гибкости основан на предположении, что отдача от проекта будет максимальной в определенный момент, то есть держатель опциона использует его, чтобы отреагировать на состояние внешней среды и максимизировать возврат на вложенный капитал. Однако большая отдача в данном случае сопряжена с инициативной гибкостью, которая позволяет увеличить стоимость приобретенного опциона. Такая возможность возникает в связи с тем, что в то время как финансовые опционы обращаются на сформировавшемся и прозрачном рынке, реальные проекты обычно подразумевают ограниченное число участников, взаимодействующих между собой и способных повлиять на факторы, определяющие стоимость опциона.

При разработке стратегии, основанной на использовании реальных опционов, важно сопоставить результаты управления реакционной и инициативной гибкостью с результатами, полученными при использовании метода ДДП, учитывая при этом все факторы, которые влияют на стоимость реального опциона. Наиболее значимыми в данном случае рычагами являются увеличение текущей стоимости будущих поступлений и снижение текущей стоимости ожидаемых затрат. Это предполагает внедрение новых технологий, позволяющих получить более точные прогнозы относительно добычи, увеличить отбор углеводородов, оптимизировать установку необходимого оборудования (меньшее количество скважин, более легкие платформы) и т.д. Далее по степени воздействия на стоимость опциона идет уровень неопределенности, а, следовательно, волатильность цен. При этом нестабильность рыночной конъюнктуры делает опцион более привлекательным, но не следует забывать, что отдельные компании не могут повлиять на цену нефти. Наименее значимым фактором является срок действия опциона, изменение которого может

улучшить суммарный поток наличности с учетом затрат на поддержание опциона в силе и риска потерять возможные «дивиденды».

В этой связи автор работы предлагает рассматривать схемы переуступки прав на нефтегазоносные участки как операции с реальными опционами, требующие разработки определенной стратегии для максимизации прибыли на каждом этапе и призванные оптимизировать освоение капитальных затрат компании во времени, что особенно важно при ограниченности инвестиционных ресурсов. При этом обязательно должна учитываться стоимость опциона, которая позволит перераспределить денежные потоки н риски между новыми участниками проекта наиболее эффективным способом.

Разработанные и изложенные ранее теоретико-методологические подходы были проиллюстрированы на примере оценки проектов разработки двух газовых месторождений - Средневилюйского (Южный участок) и Неджелинского, расположенных в Якутии.

Глубина залегания Неджел и не кого месторождения принята на уровне 900 м, Южного участка Средневилюйского месторождения - 3000 м; запасы категории А + В + С1 для первого месторождения составляют 250 млрд, куб, м, для второго - 270 млрд, куб. м. Коллектором и в том и в другом случае является песчаник.

Результаты оценки эффективности разработки указанных месторождений представлены в табл.2 и на рис. I.

Таблица 2

Показатели эффективности

Критерии эффективности Неджел ине кое месторождение Южный участок Средневилюйского месторождения

ЧДД, млн. руб. 4331,2 -4449,2

ВНР,% 21,6 3,3

Срок окупаемости без учета дисконта.

годы 6,3 -

Срок окупаемости с учетом дисконта,

годы 7,8 -

Индекс доходности 1,7 0,7

Коэффициент «Выгоды / затраты» 1,2 0,8

6000.000

4000.000

2000,000

0,000

14

месторождение)

1) и 1 г 1!

-гооо.ооо

'-■ НОДП (Южный

$ г

-4000,000

ДДП (Неджелинсков

ЬНК тщюждв мм)

участок

СрздневипоАското месторождения}

-6000,000

У

-вооо.осо

■ » ■ ППП (Ю**ый участоа Сдачевигмйского месторождения)

-10000,000

-12000.000

-14000,000

Годы

Рис. 1. Дисконтированный денежный поток (ДДП) и накопленный дисконтированный

В соответствии с проведенными расчетами чистый дисконтированный доход для проекта разработки Неджел и некого месторождения равен примерно 4331 млн. руб., для Южного участка Средневилюйского месторождения этот показатель отрицателен и составляет —4449 млн, руб. (табл. 2) Другие критерии эффективности также свидетельствуют о предпочтительности разработки Неджелинского месторождения.

Таким образом, метод ДДП показывает, что разработка Южного участка Средневилюйского месторождения на данный момент представляется нерентабельной, и перед инвестором стоит вопрос, следует ли вернуть лицензию собственнику недр или отложить принятие решения. Учитывая, что в основе измерения выгод и затрат всегда лежат вероятностные суждения, рассмотрим проект разработки указанного месторождения с точки зрения реальных опционов.

Предположим, что основным фактором неопределенности в рассматриваемом примере является цена на газ.

В работе были проанализированы колебания цен на газ в трех основных регионах, где осуществляется с потовая торговля природным газом либо сжиженным

денежный поток (IIДДП)

природным газом (рис. 2, 3, 4): Великобритания (природный газ, NBP), США (природный газ, Henry Hub) и Япония (сжиженный газ, средняя иена по терминалам).

180 160 140 120 100 80 60 40

1

1______________________________________

ii Я

ГТ.Г1Ч[ЧННР)ЧПЙ

ооооооооооо поооооооооо

о о о о ft ft (ч сч Г4

«ч

Ö Я М «ч

g

Ч т Р

s о Ю S ю S ю S \Л 8

3 ч ч гн

о о о э

2 g g g g

Даш

Рнс. 2. Колебания цен на газ (Великобритания, NBP)

Рис. 3. Колебания цен на газ (США, Henry Hub) IS

Даты

Рис. 4. Колебания цен на газ (Япония)

На всех рассмотренных рынках автором была отмечена значительная волатнльность ценовой конъюнктуры. Так, годовая волатнльность (среднеквадратическое отклонение) цен на газовом рынке Великобритании за период 2001 - 2005 гг. составила 1,86, на рынке США за период 2001 - 2003 гг. - 0,86 и в Японии за период 2001 - 2006 гг. - около 0,10. При этом автор подчеркивает, что разрыв между спросом и собственной добычей в основных регионах-потребителях газа будет со временем только увеличиваться, а, следовательно, волатнльность газовых цен будет возрастать.

Таким образом, для оценки инвестиционных решений в добыче газа в зависимости от целевого рынка сбыта предлагается использовать следующие значения среди еквадратического отклонения, характеризующие изменчивость ценовой конъюнктуры в течение года:

■ для газового рынка Японии — около 0,10; » для рынка США - 0,85;

• для рынка Великобритании - 1,86 (при этом указанный рынок является самым выгодным с точки зрения опционного подхода).

Предположим, что добываемый на Южном участке Среднее и люйского месторождения газ будет сжижаться, так как в рассматриваемом регионе нет развитой

системы трубопроводов. Сжиженный газ может поставляться на два рынка в зависимости от рыночной конъюнктуры: на рынок США, где он будет ре газифицирован и продан по цене енотового рынка или в Японию, где он будет продан на одном из СПГ-терминалов, В связи с этим целесообразно рассчитать стоимость опциона для каждого из указанных рынков.

Исходные данные для определения стоимости реального опциона представлены в табл. 3,

Таблица 3

Анализ стоимости реального опциона на разработку Южного участка Средневилюйского месторождения

Параметры Северная Америка Япония

Срок действия лицензии, годы 5 5

Средне квадратическое отклонение 0,85 0,10

Безрисковая ставка процента, % 5 5

Накопленная диск, выручка от продажи газа, млрд. руб. 22,9 22,9

Накопленные диск, затраты, млрд. руб. 27,4 27,4

Сумма, уплачиваемая на поддержание лицензии, млн. руб. / год 450 450

Сумма, уплачиваемая на поддержание лицензии, % от выручки 2 2

Расчет стоимости реального опциона по формуле (3) на разработку Южного участка Средневилюйского месторождения показал, что компании выгодно сохранить полученную лицензию, так как в конце пятого года при правильном управлении опционом она может получить проект с чистым дисконтированным доходом в размере от 1,6 млрд. руб. в случае поставок газа в Японию до 13,5 млрд. руб. при поставках на североамериканский рынок. При этом вероятно увеличение данного показателя.

Наибольшее влияние на стоимость опциона, как показывают рассчитанные коэффициенты, оказывают цена на газ и неопределенность изменений рыночной конъюнктуры. Менее значимыми факторами являются приближение срока истечения лицензии и плата за поддержание лицензии в силе (табл. 4).

Таблица 4

Изменение стоимости реального опциона в зависимости от изменения различных факторов

Факторы, влияющие на стоимость реального опциона Северная Америка Япония

Цена газа из 4,15

Средне квадратическое отклонение 0,82 1,15

Срококончания лицензии 0,53 1,28

Расходы на поддержание опциона в силе -0,12 -0,47

Бсяатнльностъ иен на газ на каждом из рассматриваемых рынков говорит о том, что опцион может быть выгодно реализован, и компании следует сохранить лицензию на разработку Южного участка Средневилюйского месторождения. При этом в данной ситуации следует упомянуть о возможности арбитража, которая возникает в случае производства СПГ н предполагает дополнительную гибкость в выборе целевого рынка и принятии решений.

Мероприятия по управлению стоимостью опциона в данном случае могут включать приобретение патентов на новые технологии, сбор дополнительной информации о пласте, привлечение квалифицированных специалистов для уточнения характеристик проекта, выбор перспективных рынков сбыта. При свободной оборачиваемости запасов компания, владеющая лицензией на разработку указанного месторождения, могла бы привлечь других участников к осуществлению данного проекта, что позволило бы ей снизить капитальные вложения и уменьшить принимаемый на себя риск. При этом в качестве партнеров могли бы быть выбраны небольшие компании, обладающие передовыми технологиями и являющиеся более гибкими в изменяющейся внешней среде.

Автор работы предлагает следующую последовательность действий при оценке эффективности инвестиционного решения в отношении проекта разработки месторождения нефти или газа и сопутствующих этому решению рисков (рис. 5):

Рис. 5. Схема принятия инвестиционного решения в добыче нефти и газа

Применение реальных опционов для принятия управленческих решений, целью которых является максимизация возможностей при минимизации затрат, помогает сравнить в каждом конкретном случае первоначальные инвестиции с перспективами в будущем. Основное преимущество такого подхода к оценке проектов, которое также является его наиболее серьезным расхождением с традиционным методом ДДП,

анализом чувствительности и анализом сценариев, заключается в отношении к неопределенности. В мире, где неопределенность с каждым днем все возрастает, реальные опционы как инструмент управления имеют широкую сферу применения. Они призваны изменить подход к оценке возможностей компаний, способ создания стоимости и мышление.

Выводы н рекомендации

1. В России на данный момент нет целостной теории оценки проектных рисков -любая теория основывается из обобщении практических результатов, а отечественной практики инвестиционной деятельности в условиях рыночной экономики пока недостаточно. В связи с этим рекомендуется использовать комплексный подход при оценке рисков инвестиционных проектов. Это позволит за счет использования одних методов устранить недостатки других и, сопоставив результаты, полученные с помощью различных методов, принять более обоснованное решение.

2. В работе была проанализирована возможность и условия применения теории реальных опционов, которая является одним из направлений развития вероятностных методов анализа рисков в отношении проектов по добыче нефти и газа. Для оценки реальных опционов в добыче нефти по аналогии с финансовыми рынками может быть использована формула Елэка-Мертона-Шоулса. В случае проектов разработки газовых месторождений в работе обосновано использование указанной формулы только при реализации газа по спотовым ценам или в сжиженном виде, так как при оперировании долгосрочными контрактами цена на газ подчиняется пуассоновскому распределению.

3. В диссертации были определены средне кваарати чески е отклонения, характеризующие изменчивость ценовой конъюнктуры в течение года, для спотовой цены газа в Великобритании (NBP) и в США (Henry Hub), а также для цены сжиженного природного газа в Японии. Для газового рынка Японии указанный показатель составляет около 0,10; для рынка США - 0,85; для рынка Великобритании -1,86 (при этом данный рынок является самым выгодным с точки зрения опционного подхода). Приведенные значения рекомендуется использовать при расчете стоимости реального опциона по формуле Блэка-Мертона-Шоулса.

4. Теория реальных опционов предусматривает управление двумя видами гибкости - реакционной и инициативной. Первый из них предполагает, что отдача от проекта будет максимальной в определенный момент, то есть держатель опциона

использует его, чтобы отреагировать на состояние внешней среды и максимизировать возврат на вложенный капитал. Преимущество инициативной гибкости заключается в том, что менеджмент может использовать свои знания и навыки с тем, чтобы увеличить стоимость опциона до того, как он будет исполнен. Другими словами, указанные виды гибкости рекомендуется использовать для влияния на стоимость будущего денежного притока и будущего денежного оттока, то есть на рычаги, являющиеся самыми действенными в процессе управления стоимостью реального опциона.

5. Для анализа портфеля реальных опционов и выбора правильной стратегии, по мнению автора, следует использовать ряд предельных коэффициентов, а именно изменение стоимости опциона с изменением цены добываемого углеводорода, изменение стоимости опциона с изменением волатильности, изменение стоимости опциона с приближением срока окончания лицензии, изменение стоимости опциона с изменением расходов на поддержание опциона в силе.

6. Реальные опционы являются важным инструментом стратегического и финансового анализа, потому что традиционные подходы, такие как подсчет ЧДД, игнорируют гибкость. Основное преимущество реальных опционов при оценке проектов, которое также является наиболее серьезным отличием указанного подхода от метода ДДП, заключается в отношении к неопределенности. В мире, где неопределенность с каждым днем возрастает, реальные опционы как инструмент управления, имеют широкую сферу применения.

По теме диссертации автором опубликованы следующие работы:

1. Андреев А.Ф., Маркова A.B. Управление рисками в добыче нефти и газа с помощью реальных опционов. М.: Проблемы экономики и управления нефтегазовым комплексом, 2006, № 8,

2. Андреев А.Ф., Маркова A.B. Классическая модель реальных опционов для нефтегазовой промышленности и моделирование процесса образования цен на нефть. М.: Нефть, газ и бизнес, 2004, № 8,

3. Маркова A.B. Оценка инвестиционных проектов в условиях сложной налоговой системы. Тезисы доклада к научной конференции аспирантов, молодых преподавателей и сотрудников ВУЗов и научных организаций «Молодежная наука — нефтегазовому комплексу». М.: РГУ нефти и газа им. И.М. Губкин, 2004.

4. Маркова A.B. Управление проектными рисками с помощью реальных опционов. М.: Рынок ценных бумаг, 2004, Кг 20.

5. Маркова A.B. Анализ рисков инвестиционных проектов в добыче нефти и газа. Тезисы доклада к 5-ой научно-технической конференции «Актуальные проблемы состояния и развития нефтегазового комплекса России». М.: РГУ нефти и газа им, И.М, Губкина, 2003,

6. Маркова A.B. Использование реальных опционов как инструмента управления рисками в добыче газа. Тезисы доклада к 5-ой всероссийской конференции молодых ученых, специалистов и студентов по проблемам газовой промышленности России «Новые технологии в газовой промышленности». Мл РГУ нефти и газа им, И.М, Губкина, 2003.

Подписано в печать 23.11.2006 Формат 60x90/16

Объем Тираж 100

Заказ 1512

ООО "11-й ФОРМАТ" ИНН 7726330900 Москва, Варшавское ш., 36