Специализированные регистраторы как элемент инфраструктуры рынка ценных бумаг РФ тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Специализированные регистраторы как элемент инфраструктуры рынка ценных бумаг РФ"

На правах рукописи

ГУРТОВОЙ Анатолий Витальевич

СПЕЦИАЛИЗИРОВАННЫЕ РЕГИСТРАТОРЫ КАК ЭЛЕМЕНТ ИНФРАСТРУКТУРЫ РЫНКАЦЕННЫХ БУМАГ РФ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2004

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении Высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Научный руководитель - доктор экономических наук,

профессор Селищев Александр Сергеевич

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук,

профессор Бочаров Владимир Владимирович

кандидат экономических наук, доцент Космачев Анатолий Николаевич

Ведущая организация - Санкт-Петербургский

торгово-экономический институт

Защита состоится "_"_2004 г. в "_" часов на

заседании диссертационного совета Д 212.237.04 при ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д. 21, ауд. 48.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Автореферат разослан "_"_2004 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Евдокимова Н.А.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. За более чем десятилетний период экономических преобразований одним из важнейших достижений нашей страны является создание современного рынка ценных бумаг. Сегодня можно и нужно вести дискуссии об эффективности и направлениях его развития, но отрицать сам факт его жизнестойкости вряд ли кто осмелится. Рынок ценных бумаг России в ближайшей и среднесрочной перспективе станет одним из ключевых факторов возрождения экономики страны. В этой связи государству очень важно создать условия для слаженного функционирования отдельных механизмов этого сложного организма, в частности, инфраструктуры рынка ценных бумаг, включающей его учетную и торговую системы, а также сеть финансовых посредников.

В рамках настоящей работы мы сосредоточимся на исследовании такого сегмента учетной системы рынка ценных бумаг, как деятельность по ведению реестра именных ценных бумаг - специализированных регистраторов. Ведь результатом именно их деятельности является фиксация перехода прав собственности на ценные бумаги, их обременении, т.е. она нацелена на достоверный учет такого фундамента рыночной экономики, как права собственности.

В настоящее время инфраструктура российского фондового рынка переживает бурный период развития. После длительного периода спада интереса инвесторов к отечественной экономике, выразившемся в масштабном оттоке капитала, привлекательность российских предприятий для потенциальных инвесторов снова возрастает, особенно на фоне экономической рецессии в ведущих странах мира. Инвесторы, обладающие свободными денежными средствами, ищут недооцененные предприятия в России для их приобретения. Зачастую эти приобретения осуществляются в форме недружественного поглощения, а нередко и с применением незаконных либо обходящих закон средств, в том числе с использованием возможностей регистраторов. Кроме этого, в настоящее время в России не до конца реализованы возможности по совершенствованию текущей деятельности регистраторов: нередко регистрация перехода прав собственности подвержена непреднамеренному риску деятельности регистраторов.

Очевидно, что от стабильной и четкой работы института регистраторов зависит деятельность основной массы действующих акционерных предприятий, а также интерес к ним потенциальных, как отечественных, так и зарубежных, инвесторов. Поэтому актуальность выбранной темы нам представляется очевидной.

Степень изученности проблемы. Вопросы функционирования учетной системы российского рынка ценных бумаг в последнее время привлекают внимание все большего числа исследователей. Однако, на наш взгляд, этот интерес носит несколько односторонний

РОС НАЦИОНАЛЬНАЯ I БИБЛИОТЕКА |

оСз0е$»/

ключительно на изучение деятельности депозитариев. Деятельность регистраторов в этих исследованиях затрагивается лишь поверхностно. Между тем, особенностью российской учетной системы является то, что регистраторы являются таким же существенным ее элементом, как и депозитарии, причем, в отличие от последних, относятся к первичной ступени учета. При этом анализу отдельных проблем деятельности регистраторов до сих пор уделялось недостаточно внимания, публикации на эту тему носили фрагментарный характер. Исследование вопросов деятельности регистраторов и разработка мероприятий по ее совершенствованию позволит выявить не только взаимосвязь этого процесса с уровнем эффективности их функционирования, но и предопределить перспективы дальнейшего развития учетной системы страны на основе принятия регулирующими органами обоснованных, стратегических и тактических решений по этому направлению деятельности.

Научной разработкой отдельных вопросов развития различных аспектов функционирования регистраторов занимались следующие отечественные специалисты в области финансового и банковского бизнеса, среди которых следует отметить работы А. Агеева, М.Ю.Алексеева, П. Бекаревича, И. Волкова, М. Гельцмана, Е. Демушкиной, А. Жинкина, Л. Имнадзе, С. Карулина, С. Калинина, А. Коланькова, М. Крыловой, О. Кудякова, П. Ланскова, И. Лысихина, О.И. Мартыновой, Е. Мельниковой, В. Миловидова, Я. Миркина, Ю. Монастырского, М.Н.Недельского, А. Плахотной, Н. Постникова, Н. Простовой, В. Рябцева, А. Семенова, А. Синенко и других. Особо следует выделить также методологические разработки различных групп профессионалов, представляющих отдельные инфраструктурные элементы фондового рынка (государственные регулирующие органы, саморегулируемые организации, торговые системы, крупные депозитарии и регистраторы, брокерские и инвестиционные компании, кредитные и некредитные организации), нормативные документы ФКЦБ, Банка России, ПАРТАД.

Цель и задачи исследования. Цель проведенного диссертационного исследования заключается в определении роли и места регистраторов на российском рынке ценных бумаг, перспектив и задач, стоящих перед ними; изучении рисков, связанных с деятельностью регистраторов, и разработке мер по их минимизации. Для реализации указанной цели были поставлены следующие задачи:

- выявление роли и места регистраторов как составной части учетной системы рынка ценных бумаг;

- рассмотрение существующих на современном фондовом рынке схем построения регистраторской деятельности;

- анализ особенностей формирования и функционирования регистраторов в России;

- изучение влияния арбитражной практики на деятельности регистраторов и минимизацию учетных рисков;

- оценка перспектив развития института специализированного регистратора в России.

Объектом исследования послужила учетная система российского рынка ценных бумаг, которая, являясь составной частью рынка ценных бумаг, превращается по мере глобализации финансовых потоков и развития средств коммуникаций в ключевой вид деятельности при соединении собственников капитала с профессиональными участниками рынка как внутри страны, так и за рубежом.

Предметом исследования явился институт регистраторов и его позиционирование как в инфраструктуре российского рынка ценных бумаг в целом, так и в учетной системе, в частности.

Методологической и теоретической основой исследования и его информационной базой послужили научные труды отечественных и зарубежных авторов по вопросам развития инфраструктуры рынка ценных бумаг, депозитарной и регистраторской деятельности, правил учета и осуществления финансовых операций. В процессе диссертационного исследования изучены также российские и зарубежные законодательные акты, монографии и публикации в специальной научной литературе, фактические материалы (годовые отчеты, статистические данные, экспресс-анализы, концептуальные программы и методологические схемы, аналитические исследования и прогнозы), материалы конференций, статей в научных сборниках и периодической печати, источником которых послужили как бумажные носители, так и их электронный вид (сайты в Интернете ведущих информационных агентств, лидеров среди инфраструктурных институтов, органов государственного и саморегулирования, а также отдельные сайты авторитетных специалистов фондового рынка).

В основе научной новизны исследования имеют место следующие положения:

- впервые предпринята попытка обособленного и комплескного исследования регистраторской деятельности как элемента учетной системы в составе инфраструктуры рынка ценных бумаг России;

- в контексте изучения дискуссионных вопросов построения учетной системы рынка ценных бумаг России определены роль и место института специализированных регистраторов в инфраструктуре фондового рынка;

- дана периодизация процесса становления и развития регистраторской деятельности в стране с учетом особенностей развития всего рынка ценных бумаг,

- выявлены специфические риски регистраторской деятельности для потребителей их услуг, предложен механизм их минимизации в рамках форми-

рования системы управления рисками учетной системы рынка ценных бумаг в среднесрочной перспективе;

- представлены меры по расширению страхования рисков регистраторской деятельности, в частности, страхования профессиональной ответственности регистраторов;

- в результате обобщения арбитражной практики рассмотрения дел, связанных с деятельностью регистраторов, а также в процессе критического анализа нормативно-правовой базы, даны практические рекомендации по усовершенствованию нормативного регулирования регистраторской деятельности;

- проведен анализ результатов деятельности регистраторов в России, выявлены особенности и тенденции развития данного сегмента учетной системы рынка ценных бумаг.

Теоретическая и практическая значимость полученных результатов. Материалы диссертационного исследования, полученные результаты и сделанные выводы могут быть использованы при разработке концептуальных положений развития инфраструктуры российского рынка ценных бумаг, а также различными категориями участников рынка. Для субъектов рынка, профессионально занимающихся регистраторской деятельностью, сформулированные рекомендации могут быть реализованы при разработке специальных программ, направленных на увеличение перечня предоставляемых услуг, получения дополнительной прибыли, а также для расширения клиентской базы. Для корпоративного сектора экономики диссертационное исследование позволит более целостно выработать критерии сотрудничества с регистраторами.

Апробация работы. Достоверность полученных выводов обеспечивается апробацией результатов, их обсуждением на научных конференциях и использованием предложенных рекомендаций в практической деятельности регистраторских организаций. Материалы диссертации могут быть использованы при чтении ряда тем курса «Рынок ценных бумаг». Основные положения диссертации отражены в четырех научных работах общим объемом ОКОЛсОфуюгура исследования. Диссертационное исследование изложено на 201 странице и состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

Во введении рассматривается актуальность темы исследования, определяется его цель и задачи, научная новизна и практическая значимость рассматриваемых автором проблем.

В первой главе " Экономические основы и факторы, определяющие особенности деятельности регистраторов в РФ " изучены роль и место регистраторов в составе учетной системы фондового рынка, представлены этапы становления и развития института специализированных регистраторов в РФ, даны классификация и анализ рисков, связанных с деятельностью регистраторов, и принципиальные направления развития учетной системы с целью минимиза-

ции специфических рисков, анализируется опыт страхования рисков регистраторов.

Вторая глава "Проблемы экономико-правового регулирования деятельности регистраторов в РФ" посвящена изучению проблем формирования нормативно-правовой базы деятельности специализированных регистраторов в России, в частности исследованию вопросов определения правомерности отдельных действий регистраторов, проблем обеспечения прав добросовестных приобретателей на бездокументарные ценные бумаги, отдельных вопросов неурегулированности правового механизма внесения изменений в реестр акционеров.

В третьей главе "Оценка современного состояния и перспектив развития регистраторской деятельности на рынке ценных бумаг РФ" анализируются количественные и качественные показатели, рейтинг регистраторов за период 1997-2002 гг., а также представлены перспективы развития регистраторской деятельности на рынке ценных бумаг РФ.

В заключении сформулированы основные выводы и предложения по результатам исследования.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Проведенное диссертационное исследование позволяет сделать следующие основные выводы.

Одной из важных составляющих инфраструктуры рынка ценных бумаг является регистраторская деятельность, так как двойственная природа ценных бумаг вызвала необходимость формирования учетной системы (реестродержатели и депозитарии), выполняющей функции подтверждения прав на ценные бумаги в целях передачи этих прав и их осуществления.

Регистраторы, осуществляющие свою деятельность, начиная с самых истоков этого бизнеса в 1993 году до настоящего времени, прошли в своем развитии несколько этапов.

Первый из них, так называемый "романтический", охватывает 1993 -1995 гг. - это период формирования основ технологии и методологии ведения реестров, поиска принципиальных решений в программном обеспечении, становления нормативно-правовой базы.

Второй этап в становлении регистраторской деятельности - с середины 1995 г. по осень 1998 г. - можно назвать этапом "стабилизации и качественного развития". В этот период были приняты основополагающие нормативные акты, создавшие правовую базу для деятельности регистраторов, а также определившие основные стандарты этой деятельности. Результатом второго этапа развития регистраторского бизнеса стало появление нескольких десятков крупных общероссийских регистраторов, обладающих развитой материально-

технической базой и разветвленной сетью филиалов вне региона расположения своего центрального офиса, осуществляющих ведение баз данных реестров с использованием современного программного обеспечения, приступивших к страхованию своих профессиональных рисков, накопивших достаточно большой опыт ведения реестров и имеющих высоко квалифицированный персонал.

Третий и последний пока этап раззития отрасли, отсчет которого можно начать с известных событий августа 1998 г., является этапом "неустойчивого равновесия". Последствия дефолта затронули и регистраторов, лишив их существенной доли доходов. Усилились тенденции концентрации бизнеса. Деятельность регистраторов стала менее рентабельной, резко обострилась конкуренция. Наметилась тенденция расширения спектра предоставляемых регистраторами услуг, реализуемая через дочерние компании.

Сегодня регистраторов, обслуживающих российский фондовый рынок, можно условно разделить на три большие категории:

1) Отраслевые регистраторы. Такова, например, регистраторская компания, ведущая реестр РАО "Газпром", которое, разумеется, заинтересовано в том, чтобы поддерживать рынок собственных акций.

2) Крупные компании-регистраторы - "Центральный Московский депозитарий", РК "Никойл", "Национальная регистрационная компания" и др. Они работают исключительно по рыночным законам, конкурируя друг с другом, и рассчитывают только на самих себя. Эти компании ведут реестры предприятий, относящихся к самым различным отраслям промышленности. На наш взгляд, именно за ними будущее регистраторского бизнеса.

3) Региональные регистраторы. Известно, что ценные бумаги большинства открытых акционерных обществ, среди которых немало крупных и перспективных предприятий, сегодня вообще не торгуются на рынке. Однако ведение их реестров является обязательным. Именно на этот сегмент позиционируются региональные регистраторы.

Применительно к рынку ценных бумаг под инфраструктурой принято понимать организованную среду, состоящую из множества функциональных элементов, созданных для удовлетворения потребностей профессиональных и непрофессиональных участников рынка. На сегодняшний момент определения инфраструктуры рынка ценных бумаг на законодательном уровне не имеется, а среди профессионалов встречается различное толкование этого понятия. В составе инфраструктуры фондового рынка России принято выделять несколько систем — торговую, учетную, клиринговую и расчетную. Она включает в себя такие институты, как: депозитарные, клиринговые и расчетные организации, регистраторов, трансфер-агентов и другие. Инфраструктура фондового рынка устанавливает и подтверждает наличие и характер правоотношений ин-

весторов по поводу ценных бумаг, обеспечивает проведение расчетов по сделкам с ценными бумагами, а также хранение ценных бумаг.

Создание и развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг направлено на решение следующих задач: снижение рисков участников рынка и обеспечение инвестиционной безопасности; защита прав и интересов участников; повышение информационной прозрачности рынка; повышение экономической безопасности на рынке ценных бумаг; развитие и совершенствование нормативно-правовой базы, регулирующей отношения на рынке ценных бумаг; создание равноправных возможностей и обеспечение здоровой конкуренции при участии государства и саморегулируемых организаций; формирование региональных элементов инфраструктуры.

Этапы формирования российской рыночной инфраструктуры демонстрируют объективную обусловленность возникновения и формирования инфраструктуры рынка ценных бумаг прежде всего как инструмента минимизации рисков. Поэтому инфраструктуру рынка ценных бумаг можно определить как совокупность систем, организаций и технологий, позволяющая участникам рынка повысить эффективность своей деятельности и снизить его риски, возникающие при проведении операций с ценными бумагами.

Анализ роли и места регистраторов в учетной системе инфраструктуры фондового рынка требует внимания к следующему обстоятельству. Организации, осуществляющие деятельность по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг, представляют собой учетный институт, к которому также относятся депозитарии. Регистраторы классифицируются в составе учетной системы как разновидность специализированных кастодиальных депозитариев. Это означает, что в российской системе хранения и учета ценных бумаг существует так называемая проблема дуализма учетных институтов, поскольку на законодательном уровне не решен вопрос соотношения функций регистраторов и депозитариев. На этот счет существует два мнения. Первое: депозитарий и регистратор - это разные организации учетной системы с разными функциями, что позволяет каждой из них существовать независимо и в отдельности друг от друга. Второе: регистраторские услуги - есть непонимание сути учетной системы на рынке ценных бумаг, и все они должны быть поглощены депозитариями. При этом доминирующей в концептуальном плане является идея централизации учетно-депозитарной системы национального фондового рынка.

На наш взгляд, недооценка функциональной роли института реестродержателей ошибочна как в теоретическом плане, так и с позиции учета особенностей фактически сложившейся в России учетной системы рынка ценных бумаг и определения перспектив ее развития. Во-первых, с точки зрения теории и законодательных норм неправомерно классифицировать регистраторов как спецдепозитарии, поскольку в перечень их функций не входит хранение ценных бумаг. Регистратор, осуществляя деятельность по ведению реестра

владельцев ценных бумаг, не вправе одновременно осуществлять их хранение, так как деятельность по ведению реестра есть исключительная на основании закона «О рынке ценных бумаг». Таким образом, под учетной системой рынка ценных бумаг следует понимать совокупность двух принципиально различных видов учетных институтов: организаций, осуществляющих депозитарную деятельность, и организаций, осуществляющих деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг. Эти организации объединены выполнением функций подтверждения прав на ценные бумаги и прав, закрепленных ценными бумагами. При этом регистратор может рассматриваться как главный субъект учетной системы. По именным эмиссионным ценным бумагам обязательно ведение реестра их владельцев, следовательно, обязательно наличие регистратора, а это означает, что регистратор и система ведения реестра - первичны в отношении ценных бумаг конкретного эмитента, они представляют низовой, базовый уровень учетной системы фондового рынка.

Учет ценных бумаг в депозитарии, равно как и помещение сертификатов ценных бумаг на хранение в депозитарий, не является обязательным. Депозитарий существует для того, чтобы кредитору по ценным бумагам в отношении должника по ценным бумагам было легче осуществлять права, закрепленные ценными бумагами. Таким образом, депозитарий представляет собой в определенном смысле "вторичную" учетную систему. По всем именным эмиссионным ценным бумагам одного эмитента может существовать только один регистратор, депозитариев же может быть сколько угодно, поскольку их основная функция в реестре - это номинальное держание именных эмиссионных ценных бумаг от имени и в интересах клиента.

Здесь очень важно отметить, что в Федеральном законе "О рынке ценных бумаг" нечетко проводится различие между депозитариями и регистраторами, проявляющееся в наличии института централизованного хранения ценных бумаг. В соответствии со ст. 16 закона эмитент при принятии решения о выпуске ценных бумаг в документарной форме может определить, что сертификаты выпускаемых им ценных бумаг подлежат обязательному хранению в депозитарии и не могут выдаваться на руки всем владельцам (обязательное централизованное хранение). В этой связи возникает вопрос о соотношении функций обоих институтов учетной системы, поскольку фактически будут вестись два реестра.

Однако обязательность ведения реестра установлена только для именных эмиссионных ценных бумаг. Все остальные ценные бумаги, в том числе и те, которые выпускаются в массовом порядке, могут обходиться и без реестра. В этом смысле депозитарий вполне может выступать в качестве главной учетной системы на рынке не эмиссионных (дискретных), ордерных (например, векселей), а также предъявительских ценных бумаг.

Таким образом, конкуренция регистраторов и депозитариев, равно как и жесткое разделение регистраторских и депозитарных функций, являются, на наш взгляд, искусственно созданным российским законодательством явлением. Регистратор никогда не составлял конкуренции неспециализированным кастодиальным депозитариям, решающим в принципе иные задачи и имеющим ограниченную клиентуру. Что касается расчетных депозитариев, то небольшое изменение действующих нормативных актов, позволяющее рассматривать клиринговую ведомость как передаточное распоряжение, в сочетании с развитыми средствами связи, а также четким регламентом взаимоотношений, может позволить регистратору полностью заменить расчетный депозитарий на бирже. Кроме того, специализированный регистратор уже сегодня по уровню квалификации персонала, характеру технологического процесса и особенностям используемого программного обеспечения способен предоставить депозитарные услуги любому клиенту.

Внедрение информационных технологий приводит к тому, что расчетный депозитарий, как элемент учетной системы, постепенно утрачивает учетную часть своих функций. Его роль как общего хранилища ценных бумаг с позиций сегодняшнего дня уже весьма условна, а с позиций глобального общедоступного рынка ценных бумаг может быть вовсе не востребована. Первоначальная основная цель создания расчетного депозитария как центрального элемента учетной системы и, по сути, центрального депозитария, технологически проигрывает гораздо более естественному и надежному принципу прямой оперативной связи любого участника рынка с его активом, где бы он или его актив ни находились. В этих условиях инвесторы, скорее всего, предпочтут учитывать свои права в реестре акционеров или в кастодиальном депозитарии, работающем напрямую со многими реестрами.

На наш взгляд, в настоящее время основной технологической идеей, которую необходимо положить в основу построения учетной системы, является четкое разделение систем учета/хранения и поставки ценных бумаг. При этом необходимо определенное дистанцирование учетных институтов от торговой инфраструктуры в сочетании с максимально удобной для инвестора стыковкой их технологий.

Кроме того, если система учета и хранения прав на ценные бумаги может и должна быть разумно децентрализована с учетом масштабов России, то система поставки ценных бумаг должна быть единой и находиться в собственности максимального количества участников рынка с весомым влиянием государства. Эта система может состоять из одного или нескольких расчетных депозитариев, обслуживающих все основные торговые площадки.

Ядром же учетной системы, как системы хранения ценных бумаг, должны стать регистраторы и клиентские (кастодиальные) депозитарии. Их взаимосвязь с торгующими на организованных рынках профессиональными участии-

ками должна строится через трансфер-агентские по своим функциям структуры, роль которых в рамках обеспечения взаимосвязи торговой и учетной систем могут выполнять и нынешние расчетные депозитарии.

В цепочке учета прав собственности от инвестора до регистратора должно быть не более одного-двух элементов учетной системы (депозитариев) и разумное количество трансфер-агентов. Исключение могут составлять только конструкции, предназначенные для использования таких инструментов, как депозитарные расписки (ADR, GDR и др.). При таком подходе риск потери информации между уровнями учетной системы минимизируется, а сама система становится максимально прозрачной.

На практике профессиональные участники рынка ценных бумаг сталкиваются с техническими или умышленными ошибками инфраструктурных организаций, чреватыми для инвесторов риском утраты собственности. Существенная доля общих рисков российского рынка ценных бумаг кроется в сфере учета прав собственности.

В работе классифицированы риски учетной системы как поддающиеся измерению вероятности убытков или упущения выгоды, как самих институтов учетной системы, так и их клиентов. В процессе анализа внутренних и внешних рисков учетной системы были выявлены специфические риски, связанные с деятельностью регистраторов.

В числе внешних рисков для регистраторов и их клиентов наиболее актуальны: правовой риск, связанный с несовершенством законодательства и возможностью его резких изменений; риск взаимодействия с третьей стороной через централизованные системы передачи и хранения информации по операциям с ценными бумагами, клиринга и расчетов; риск противоправных корпоративных действий с ценными бумагами, ведущий к нарушению прав клиентов.

В составе внутренних рисков преобладают операционные и технические риски: непреднамеренные ошибки (упущения) при проведении операций, связанных с учетом прав на ценные бумаги, а также при передаче информации и документов клиентам; противоправные действия сотрудников, связанные с учетом прав на ценные бумаги, а также с использованием конфиденциальной информации; потери или искажение информации, связанные со сбоями в работе компьютерной техники либо преступлениями в этой сфере.

Сохраняется уникальная по своей парадоксальности ситуация: институт учета прав собственности, призванный по замыслу выступать основным гарантом прав инвестора, является сам по себе самостоятельным, отдельным источником системного риска на фондовом рынке России (а значит, и в экономике в целом), поскольку реестродержатели играют важнейшую роль в процессах раздела и передела собственности.

Даже оставаясь в рамках действующего законодательства, держатель реестра имеет уникальные возможности влияния на процессы управления акционерным капиталом за счет грамотного использования оперативной (инсайдерской по сути) информации о структуре собственности корпорации, чей реестр он обслуживает.

Регистратор имеет возможности задержать проведение сделок с акциями общества, отстранить часть акционеров от участия в управлении корпорацией (не допуская их к участию в общем собрании акционеров или скрывая необходимую информацию). Если же реестродержатель решается на прямое нарушение законодательства (что, к сожалению, случается достаточно часто), его влияние на структуру собственности предприятия существенно возрастает. Таким образом, очевидно, что, являясь в теории не более чем первичным звеном многоуровневой системы учета прав собственности, на практике регистраторы могут претендовать на роль мощного инструмента управления акционерной собственностью.

Ситуация, при которой регистратор имеет возможность манипулировать правилами ведения реестра, создавать искусственные препятствия при проведении операций, создает долгосрочные риски для всего рынка ценных бумаг, хотя в краткосрочном плане может быть выгодной отдельным регистраторам, эмитентам или акционерам. Поэтому приоритетными задачами в рамках системы управления рисками регистраторской деятельности на ближайшие годы должны стать:

- создание условий для роста капитализации и стоимости регистраторского бизнеса, в том числе за счет существенно более высоких требований к технологическому оснащению регистраторов, а также к развитию ими филиальной сети и повышению качества оказываемых услуг;

- разработка и установление эффективных стандартов деятельности, не позволяющих двояко толковать какую-либо ситуацию, с одновременным внедрением в практику принципов жесткого контроля за их исполнением;

- совершенствование законодательной базы с целью устранения возможностей регистраторов влиять на ход процессов перераспределения собственности, а также возникновения конфликтов между владельцами ценных бумаг и учетными институтами. В этой связи, в частности, важно существенно снизить уровень зависимости регистраторов от отдельных крупных клиентов. На практике такая зависимость определяется двумя факторами: прямым или опосредованным участием эмитента (банка, инвестиционной компании) в управлении регистратором и перспективой утраты дохода, получаемого от обслуживания реестра крупного привлекательного эмитента. Целесообразно ужесточить регламент внешнего присутствия в акционерном капитале и органах управления регистраторов. В частности, норма в 20%, ограничивающая участие любого

владельца в уставном капитале регистратора, должна применяться по совокупности к владельцу и аффилированным с ним структурам.

Как было отмечено, одним из принципиальных вопросов, касающихся перспектив развития отрасли с целью минимизации специфических рисков, является вопрос концентрации института регистраторов в РФ. При выработке подхода к проблеме укрупнения регистраторов, на наш взгляд, полезно учитывать практические результаты попытки по укрупнению коммерческих банков в России, потому что, если искать параллели для характеристики регистраторской деятельности, то суть ее можно свести к расчетно-кассовому обслуживанию коммерческих банков. В роли денег здесь выступают ценные бумаги. Все переводы ценных бумаг осуществляются внутри реестра. Долгое время после зарождения современной банковской системы шли дискуссии по вопросам необходимости повышения требований к собственному капиталу банков. Причем острота по ним иногда достигала антагонизма.

Сегодня актуальность такого рода дискуссий отпала. На рынке представлены как крупные банки, так и средние и мелкие, которые работают вполне стабильно. Каждая группа нацелена на работу с определенной группой клиентов. И, по большому счету, потребители банковских услуг сегодня не чувствуют дискомфорта от такой ситуации. С целью увеличения банковской капитализации Центральный банк РФ неоднократно пытался ужесточить нормативные требования к минимальному объему собственного капитала коммерческих банков. Однако большинство из тех, кто реально этим требованиям не соответствовал, находили пути для обхода предъявляемых требований. Сегодня, подводя итог этой теоретической дискуссии, мы можем сделать вывод, что при формальности вопроса о размере банка суть ее сводилась к необходимости обеспечения стабильности банковской системы.

Проводя параллели с регистраторской деятельностью, мы также можем констатировать, что постановка вопроса об укрупнении специализированных регистраторов направлена, в первую очередь, на минимизацию способностей регистраторов продуцировать риски.

Следует учитывать также и то обстоятельство, что подавляющее большинство акционерных обществ (за исключением трех-четырех десятков) в России не ориентировано на создание ликвидного рынка для своих ценных бумаг, что в значительной степени влияет на методы работы регистраторов. Поэтому, по большому счету, если эмитента устраивает работа регистратора, то размер последнего не имеет никакого значения.

Весьма важным обстоятельством является также тот факт, что современный уровень развития российского фондового рынка не позволяет обеспечить принятие кардинальных решений в вопросах трансформации его инфраструктуры. Поэтому укрупнение института регистраторов - это долгий эволюционный процесс. Излишняя поспешность либо непродуманность в политике тако-

го укрупнения поставит многих реестродержателей в условия, когда проблема выживания по своей важности перекрывает все прочие заботы, в том числе и профессиональные.

Применение тех или иных инструментов управления рисками должно учитывать специфику рисков учетной системы, требований регулирующих органов, предъявляемых к системам управления рисками на рынке ценных бумаг, масштабов и оборотов национального рынка ценных бумаг, а также размеров издержек, связанных с созданием и функционированием систем по управлению рисками.

В среднесрочной перспективе формирование системы управления рисками регистраторской деятельности в составе учетной системы должно развиваться в направлении создания при саморегулируемых организациях гарантийных и страховых фондов по обеспечению прав инвесторов; а также внедрения обязательности страхового покрытия рисков, возникающих в процессе профессиональной деятельности регистраторов на фондовом рынке. Обоснуем наше утверждение.

Важным аспектом деятельности, связанной с ведением реестра владельцев именных ценных бумаг, является вопрос гражданско-правовой ответственности перед третьими лицами. В решении данной проблемы требуется страховой подход. В настоящее время на развитых финансовых рынках коммерческое страхование сочетается с системой страховых и гарантийных фондов. Это связано с различными типами рисков, которым подвержены финансовые системы в целом и отдельные финансовые институты. В основе страховых программ для финансовых институтов лежат обязательства по страховому покрытию банков, известные в мире как Bankers Blanket Bond (BBB). Однако страхование ответственности регистраторов посредством покупки полисов иностранных страховых компаний порождает целый ряд проблемных вопросов, зачастую противоречит отдельным российским законодательным актам, что в результате делает такой договор страхования практически бессмысленным с точки зрения тех задач, которые он должен решать.

На наш взгляд, наиболее предпочтителен специализированный вид страхования - страхование профессиональной ответственности регистраторов, который предлагают некоторые компании, например СК "ЛУКОЙЛ", которой разработаны оригинальные Правила страхования ответственности регистраторов с учетом пожеланий ряда российских регистрационных компаний, а также накопленного опыта крупнейших зарубежных страховщиков. Важно учитывать, что этот вид страхования соответствует требованиям ПАРТАД, разработанным с учетом анализа рисков регистраторов, на основе нормативных требований ФКЦБ и изучения судебной практики.

Существенное влияние на формирование тенденций и специфики деятельности института специализированных регистраторов, а также на особен-

ности и направления трансформации соответствующего законодательства оказывает арбитражная практика и конкретные судебные решения, принятые по тем или иным спорам с участием регистраторов, поскольку это создает прецедент, который впоследствии можно использовать для обоснования необходимости и целесообразности изменения отдельных законодательных норм и правил.

Судебные споры с участием регистраторов условно можно разделить на несколько категорий: обжалование отказа от внесения записи в реестр и иных действий регистратора; обязание регистратора совершить запись в реестре и иные действия; возмещение убытков (вреда).

В спорах по вопросу прав собственности нередко возникают случаи, когда ценные бумаги, являющиеся предметом спора, уже находятся в собственности третьих лиц - добросовестных приобретателей, чьи права на ценные бумаги подвергаются сомнению. Считаем, что с точки зрения разрешения поставленной проблемы ключевым является Постановление Конституционного Суда РФ по делу о проверке конституционности положений пунктов 1 и 2 статьи 167 Гражданского кодекса Российской Федерации № 6-П от 21 апреля 2003 года. Согласно этому Постановлению, содержащиеся в пунктах 1 и 2 статьи 167 ГС РФ общие положения о последствиях недействительности сделки, в части, касающейся обязанности каждой из сторон возвратить другой все полученное по сделке, - по их конституционно-правовому смыслу в нормативном единстве со статьями 166 и 302 ГК РФ - не могут распространяться на добросовестного приобретателя, если это непосредственно не оговорено законом.

В контексте оценки современного состояния и перспектив развития регистраторской деятельности на рынке ценных бумаг РФ в работе проанализированы основные тенденции развития института специализированных регистраторов в 2002 году: продолжился процесс укрупнения регистраторов, выражающийся, с одной стороны, в увеличении собственных средств регистраторов и количества обслуживаемых ими эмитентов (в том числе за счет поглощения регистраторов, не удовлетворяющих новым лицензионным требованиям), а с другой (и как следствие первого) - в абсолютном уменьшении количества регистраторов, остающихся на рынке регистраторских услуг. Последняя тенденция особенно отчетливо прослеживается в отношении региональных регистраторов, оказавшихся не в состоянии в короткий срок удовлетворить резко возросшим требованиям регулятора (а также в преддверии вступления в действие в 2004-2005 гг. еще более высоких нормативов достаточности собственных средств), и в результате поглощенных крупными столичными и региональными регистраторами, заинтересованными в расширении своей филиальной сети на базе поглощаемых регистраторов.

Анализ перспектив развития института специализированного регистратора в РФ, помимо вопросов укрупнения регистраторов, содержит и другие на-

правления. Объективные потребности в повышении ликвидности российского фондового рынка требуют принципиальных изменений неудобной учетной системы, сформировавшейся в первой половине 90-х годов. В частности, следует существенно доработать правила ведения реестра. С учетом реальной практики работы регистраторов следует особое внимание обратить на используемое регистраторами программное обеспечение, Важное значение приобретают и вопросы углубления интеграции между отдельными регистраторами, что в немалой степени способствует снижению издержек и повышению качества предоставляемых услуг.

Принципиальное изменение положения дел на рынке регистраторских услуг может вызвать полномасштабная реализация проекта создания трансфер-агентского центра. Если любое юридическое лицо (например, Сбербанк РФ или почта) может приобрести необходимое оборудование, программное обеспечение и заключить договор на участие в трансфер-агентском центре, в такой реально функционирующей системе становится безразличным, где физически находится база данных реестра акционеров того или иного эмитента. Акционер обратится к ближайшему от него трансфер-агенту. У регистратора при этом отпадает необходимость вести прием зарегистрированных лиц, осуществлять процедуры проверки подлинности подписи и т.д.

В итоге деятельность регистратора сведется к обслуживанию компьютерной базы реестра и предоставлению информации из нее для эмитента: у регистратора снизятся издержки, резко подешевеют его услуги для эмитентов, произойдет очередной передел рынка и вполне может оказаться, что если эту процедуру прописать с точки зрения обеспечения прав и гарантий всех участников процесса, то функции регистратора будут сведены к обязанностям по проверке правильности и подлинности поданных документов. В этом случае процесс концентрации регистраторского бизнеса многократно ускорится - на рынке останется не более трех-четырех регистраторов, способных по уровню развития своей материально-технической базы обеспечить работу с удаленными трансфер-агентами.

Такой вариант развития системы учета прав собственности на ценные бумаги представляется нам вполне возможным при условии его нормативного стимулирования со стороны государства. К числу подобных мероприятий, на наш взгляд, относятся: дальнейшая типизация программного обеспечения, форм входящих и исходящих документов; обязанность регистраторов иметь реально функционирующий адрес электронной почты; обязанность регистратора принимать и исполнять распоряжения, поступившие по линии трансфер-агентского центра.

Для повышения надежности деятельности расчетных депозитариев, торговых площадок при обслуживании операций торгующих на них брокеров, также целесообразно использовать электронный доступ в реестры через орга-

низацию типа трансфер-агентского центра, задействовав регистратора как оператора в системе поставок ценных бумаг конкретного эмитента - то есть в функции, которую в рамках существующей модели учетной системы должен выполнять центральный депозитарий.

На наш взгляд, рассматриваемый сценарий развития института регистраторов в максимальной степени отвечает реалиям развития российского фондового рынка, в том числе в его долгосрочной перспективе. Практически при его реализации на фондовом рынке России появляется новый тип профессионального участника, первоочередными задачами которого становятся задачи обеспечения соблюдения законности и защиты интересов всех его участников. Тем самым может быть сделан большой шаг в восстановлении и развитии российского фондового рынка.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Гуртовой А.В. Укрупнение регистраторов как элемент механизма снижения рисков их деятельности // Современные аспекты экономики.- 2003.- №12(40).-0,53 пл.

2. Гуртовой А.В. К вопросу о проблеме дуализма учетных институтов на российском рынке ценных бумаг // Современные аспекты экономики.- 2003.-№12(40).- 0,25 пл.

3. Гуртовой А.В. К вопросу о перспективах развития учетной системы рынка ценных бумаг РФ // Современные аспекты экономики.- 2003.- №13(41).- 0,41 п.л.

4. Гуртовой А.В. Рынок ценных бумаг - составная часть финансового рынка страны.- Научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2001 года. (Март - апрель 2002 года).- Сб. докладов. Т. II / Факультет финансово-кредитных и международных экономических отношений. Под ред. В.Е. Леонтьева, Б.А. Еремина. -СПбТУЭФ, 2002. - 0,2 пл.н.

ГУРТОВОЙ АНАТОЛИИ ВИТАЛЬЕВИЧ

АВТОРЕФЕРАТ Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 5.03.04. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,2. Бум. л. 0,6. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Заказ 195.

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, 21.

»-75 1 О