Специфика оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Специфика оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях"

На правах рукописи

ББК:65.9(2Р)290-21 С34

Сидоренко Юрий Сергеевич

СПЕЦИФИКА ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ ПРИ СЛИЯНИЯХ И ПРИОБРЕТЕНИЯХ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2006

Работа выполнена на кафедре «Оценка и управление собственностью» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации

Научный руководитель кандидат экономических наук, доцент

Тазихина Татьяна Викторовна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Бусов Владимир Иванович кандидат экономических наук Щербакова Ольга Николаевна

Ведущая организация Академия народного хозяйства при Правительстве РФ

Защита состоится «ОУ» сйУТД^^ 2006 года в 10 часов на заседании диссертационного совета Д 505.001.02 Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации по адресу: 125468, г. Москва, Ленинградский проспект, д.49, аудитория 306

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации по адресу: Москва, Ленинградский проспект, д. 49, к. 101а.

Автореферат разослан « ¿7/ » схву^сТа. 2006 г.

Ученый секретарь диссертационного совета Рубцов

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования

Слияния и приобретения, а хаосе их разновидность — поглощения публичных компаний, являются естественными процессами, присущими любой рыночной экономике. Компании во всем мире стоят перед выбором модели развития: органический рост за счет расширения собственных производственных мощностей или активный рост за счет слияний и приобретений других компаний.

Мировая практика показывает, что рост масштабов бизнеса за счет слияний и приобретений позволил некоторым компаниям превратиться в лидеров в том или ином сегменте бизнеса и дал возможность в лучшей мере использовать свои конкурентные преимущества по сравнению с компаниями, выбравшими ограниченный рост в качестве модели своего развития. Процессы консолидации через слияния и приобретения не обошли стороной российскую экономику. В нашей стране уже существуют целые отрасли, структура которых сформировалась в результате волн слияний и приобретений независимых игроков рынка - нефтяная отрасль, сотовая связь, черная металлургия, пивная индустрия и др.

Объем рынка слияний и приобретений в России постоянно растет и в стоимостном выражении за 2004-2005 гг. составил более $ 70 млрд. При этом растет не только объем сделок, но и постоянно увеличивается их сложность. В структурировании слияний и приобретений активно используются инструменты и возможности финансовых рынков, в т.ч. международных. Появились такие сложные формы финансирования приобретений компаний как финансирование с использованием заемных средств, в том числе путем выпуска облигаций (LBO), выкупа компании за счет заемных средств ее менеджментом (МВО). С каждым годом все больше и больше сделок происходит с участием публичных компаний, появились первые сделки поглощения публичных компаний. Широкое многообразие возможных форм структурирования слияний и приобретений и форм финансирования сделок, делающих возможным существенно изменять структуру капитала консолидируемой компании, значительно затрудняют ее оценку.

Заинтересованными лицами в оценке стоимости бизнеса и определении стоимостного эффекта планируемого слияния или приобретения являются как менеджеры консолидируемых компаний, так и их акционеры, анализирующие влияние сделки на стоимость управляемого или принадлежащего бизнеса. В сделках слияний и приобретений с использованием заемного финансирования, когда предметом залога становятся акции консолидируемой в результате сделки компании, заинтересованными лицами в проведении оценки стоимости становятся кредиторы компании, которыми в большинстве случаев являются банки, предоставляющие или организующие заемное финансирование. Особый

спрос на оценку и анализ влияния сделок слияний и приобретений на стоимость бизнеса рождают публичные компании. Общепринятой практикой при одобрении сделок слияний и приобретений публичными компаниями является получение заключения о справедливости финансовых условий сделки для акционеров компании (fairness opinion). Заключение о справедливости обычно готовится инвестиционными банками в консорциуме с оценочными компаниями, которые выражают мнение о том, как сделка повлияет на рыночную стоимость компании и/или рыночную стоимость отдельных пакетов акций, и являются ли финансовые условия планируемой сделки справедливыми. Примерами недавних крупных сделок, в которых использовались заключения о справедливости условий сделки, являются приобретение газовой монополией ОАО «Газпром» нефтяной компании ОАО «Сибнефть», слияния генерирующих компаний (ОГК и ТГК) в рамках реструктуризации ОАО «РАО «ЕЭС России». По мере количественного и качественного роста российского рынка слияний и приобретений спрос на оценку в соответствующих целях будет только расти.

Согласно данным международной статистики лишь только 40% сделок может быть признано успешными с точки зрения акционеров, поддержавших их. Остальные 60% сделок приводят к потере стоимости инициировавших их компаний. Это, прежде всего, свидетельствует об ошибках, допущенных при планировании сделок, главным образом при неправильной оценке стоимости компаний. Неточные результаты оценки объясняются как выбором изначально ошибочных прогнозов относительно перспектив развития бизнеса, так и неверно выбранной методологией его оценки, не учитывающей особенности и последствия выбранных вариантов финансового и правового структурирования сделки слияния или приобретения другого бизнеса. При этом использование западных методик оценки стоимости бизнеса для целей слияний и приобретений без их адаптации к условиям российской правовой среды невозможно. Таким образом, объективная необходимость в совершенствовании методологии оценки стоимости бизнеса при слияниях и приобретениях с учетом специфики российского законодательства обусловлена как ростом количества и масштаба сделок, так и увеличением их сложности. В условиях консолидации отдельных отраслей российской экономики и активного использования слияний и приобретений, как одного из инструментов перераспределения собственности в рыночной экономике, все большее количество российских специалистов, занимающихся оценочной деятельностью, сталкиваются с проблемами оценки бизнеса для целей слияний и приобретений. Необходимость развития и совершенствования методологии оценки стоимости бизнеса для целей слияний и приобретений российских компаний формирует спрос на теоретические исследования, посвященные данной теме.

В экономической литературе проблемам, связанным со слияниями и приобретениями,

посвящены исследования следующих ученых — Зв. Боди, Р. Брейли, Дж. Ван Хорна, Р. Вестерфилда, Т. Таллина, П. Гохана, Б. Джордана, А. Лажу, С. Майерса, Р. Мертона, С. Рида, С. Росса, Е.Фама, Дж. Финнерти, М. Хэндона. Среди отечественных специалистов, занимающихся проблемами слияний и приобретений, следует выделить - Ю.Б. Авхачева, М.Д. Аистову, И.Ю.Беляеву, И.Г. Владимирову, Ю.В. Игнатишина, Н.Ю. Канину, А.Д. Радыгина, Н.Б. Рудык, C.B. Савчука, Е.В. Семенкову, H.A. Шмелеву, P.M. Зотова. Данные работы уделяют внимание, прежде всего, описанию механизма реализации сделок слияний и приобретений и экономическим мотивам к реализации таких сделок. Существует также ряд исследований, посвященных вопросам оценки стоимости компаний и рассматривающих сделки слияний и приобретений как один из факторов увеличения стоимости компаний. Среди западных авторов таких работ выделяются Д. Бишоп, А.Демодаран, В. Джениксон, М.Дженсен, П. Фернандез, Т.Коллер, Т.Коупленд, Дж. Мурин, Б. Пешеро, Р. Рубак, К. Феррис, Ф.Эванс. Данные работы не могут быть использованы без соответствующей адаптации к российской специфике ввиду разной степени развития российского и западного рынков слияний и приобретений и специфичных особенностей российской правовой среды. Исследования отечественных ученых, затрагивающих проблемы оценки бизнеса при слияниях и приобретениях, представлены работами C.B. Валдайцева, А.Б. Волчкова, А.Г. Грязновой, E.H. Ивановой, И.В. Ивашковской, Т.В. Тазихиной, Э. Томилиной, М.А. Федотовой, Г.А. Шариновой, О.Н. Щербаковой, К.Э. Эдоица, М.А. Эскиндарова. Большинство данных работ относится к периоду 1999-2001 гг. и не учитывает произошедший к настоящему моменту времени качественный рывок в развитии российского рынка слияний и приобретений, что выражается в появлении новых форм юридического и финансового структурирования сделок слияний и приобретений, а также в большей прозрачности самих сделок. Специфичные вопросы оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях, связанные с вариантами структурирования сделки и ее финансирования, имеющими существенные последствия для бизнеса консолидируемой компании, а именно: юридическая структура сделки, изменение структуры финансирования компании, решение относительно судьбы привилегированных акций для компаний со сложной структурой акционерного капитала, изменение рисков бизнеса вследствие роста его масштабов за счет слияний и приобретений, изменение распределения долей акционеров консолидированной компании и др., остаются недостаточно исследованными.

Недостаточная теоретическая и практическая разработанность проблем оценки стоимости компании (бизнеса) с учетом особенностей, налагаемых сделками слияний и приобретений, а также необходимость повышения эффективности сделок обусловили выбор темы, цели и задач исследования.

Цель и задачи исследования

Цель исследования заключается в решении научной задачи совершенствования оценки стоимости бизнеса в рамках сделок слияний и приобретений с учетом особенностей структурирования и реализации сделок слияний и приобретений российских компаний. Для достижения намеченной цели в работе были поставлены следующие задачи:

■ Уточнить понятая и классифицировать слияния и приобретения;

■ Проанализировать источники создания стоимости в результате сделок слияний и приобретений;

■ Исследовать премии за размер и за контроль как ключевые факторы стоимости при реализации сделок слияний и приобретений для консолидируемых компаний и их собственников;

■ Выявить основные тенденции развития российского рынка слияний и приобретений;

■ Определить виды стоимости, используемые в рамках оценки при слияниях и приобретениях;

" Исследовать возможные формы юридического структурирования сделок слияний и приобретений в рамках российского правового пространства, влияние данных форм на стоимость консолидированной компании;

■ Дать анализ недостатков современных методов дисконтирования денежных потоков и определить подхода к оценке стоимости бизнеса при меняющейся структуре капитала. Обозначить подходы к анализу и оценке стоимости в рамках сделок с использованием долгового финансирования;

■ Проанализировать подходы к структурированию сделок, участниками которых выступают компании со сложной структурой акционерного капитала. Проанализировать необходимость и разработать подходы к оценке привилегированных акций.

Исследование проводилось на основе изучения российского и зарубежного законодательства, а также анализа сделок слияний и приобретений, в реализации которых диссертант принимал непосредственное участие.

Объектом исследования выступают сделки слияний и приобретений российских компаний и компаний стран СНГ.

Предметом исследования является методология оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях. Методологические и теоретические основы исследования

Методология диссертационной работы основана на системном подходе к исследованию проблем оценки российских компаний (бизнеса) для целей слияний и приобретений. В

диссертации использованы следующие методы научного познания: моделирование, абстрагирование, методы эмпирического исследования (наблюдение, сравнение, измерение), анализ, синтез, индукция и дедукция. Графическое описание выполнено посредством диаграмм, схем, рисунков.

Теоретической основой диссертации явились труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам слияний и приобретений и оценки стоимости компаний (бизнеса). В работе также использованы российские нормативно-правовые акты, материалы научных конференций, публикации в периодических изданиях, методические материалы российских и международных инвестиционных банков. Источником фактических данных явились базы данных финансовой информации Bloomberg, ISS, Reuters, СКРИН, Factiva, Mergermarket.

Исследование проведено в рамках п. 7.3. Паспорта специальностей ВАК специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит». Научная новизна исследования

К основным результатам диссертационного исследования, обладающим элементами научной новизны, относятся следующие положения: ' 1. Определены и показаны во взаимосвязи виды стоимости, используемые при оценке для целей слияний и приобретений. При этом для целей оценки при слияниях и приобретениях введено понятие относительной стоимости, выражаемой с помощью коэффициентов конвертации/обмена и не имеющей абсолютного значения. Определены подходы к расчету относительной стоимости (на примере компаний электроэнергетики).

2. В рамках действующих российских нормативно-правовых актов проанализировано влияние юридической формы структурирования сделки слияния/приобретения на стоимость консолидированной компании. В частности, выявлены: 1) влияние риска возможного досрочного предъявления требований кредиторов; 2) возможность перераспределения стоимости между акционерами реорганизуемых компаний путем выплаты дивидендов после одобрения финансовых условий сделки; 3) возникновение бухгалтерских убытков при реализации сделок.

3. Доказана возможность совершения ошибки при расчете стоимости компании при использовании традиционных методов дисконтирования денежных потоков (метода дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал и метода дисконтирования денежных потоков на собственный капитал) ввиду наличия циклической зависимости между предположением о структуре капитала оцениваемой компании и ее стоимостью.

4, На основе идея расчета предложенного С. Майерсом показателя скорректированной чистой приведенной стоимости (АРУ) разработана и предложена к использованию модель раздельного дисконтирования составляющих денежного потока в качестве основного метода дисконтированных денежных потоков при оценке стоимости бизнеса при слияниях и приобретениях. Показана целесообразность использования данной модели при проведении оценки и реализации сделок приобретения компаний с использованием долгового финансирования (ЬВО).

5. Предложены варианты решения проблемы оценки российских привилегированных акций, возникающей при реализации сделок слияний и приобретений между компаниями со сложной структурой акционерного капитала. Предложены и исследованы подходы к определению соотношения между стоимостью привилегированных и обыкновенных акций: анализ биржевых сделок, исследование практики конвертации привилегированных акций в обыкновенные, анализ возможных денежных потоков и рисков владельцев привилегированных и обыкновенных акций.

Практическая значимость исследования

Практическая значимость диссертации заключается в том, что ее основные положения, результаты, разработанные методики и рекомендации ориентированы на широкое использование инвестиционными банками, финансовыми консультантами, оценочными компаниями.

Самостоятельное практическое значение имеют:

> анализ влияния юридических вариантов структурирования сделок слияний и приобретений на стоимость консолидированной компании, исследование путей минимизации негативных стоимостных эффектов, связанных с формой структурирования сделки;

> алгоритм расчета стоимости бизнеса (компаний) в условиях меняющейся структуры капитала, в т.ч. и за счет реализации сделок слияний и приобретений компаний (бизнеса);

> подходы к оценке привилегированных акций и расчету справедливого отношения между стоимостью обыкновенной и привилегированной акций.

Апробация и внедрение результатов научного исследоваиия

Материалы диссертации используются в преподавании учебных дисциплин «Оценка бизнеса» и «Оценка компании при слиянии и поглощении» на кафедре «Оценка и управление собственностью» Финансовой академии при Правительстве РФ.

Результаты исследования используются в практической деятельности Управления слияний и поглощений ОАО «Альфа-Банк» при оказании услуг финансового консультирования по вопросам слияний и приобретений компаний клиентам банка. В

частности, используется методика оценки стоимости компаний для целей слияний и приобретений с учетом планируемой юридической структуры сделки и способов ее финансирования. По материалам диссертации внедрена модель раздельного дисконтирования денежных потоков для компаний с меняющейся структурой капитала, используемая при оценке стоимости для целей слияний и приобретений и позволяющая более точно рассчитать рыночную стоимость консолидированной компании, в т.ч. при разных вариантах финансирования сделки. Публикации

По теме исследования опубликовано 5 работ общим объемом 3,0 п.л. (все авторские). Структура работы

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 116 источников и 8 приложений на 16 листах. Перечень рассматриваемых вопросов и последовательность изложения представлены в Табл. 1.

Табл. 1

СТРУКТУРА ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

Наименование глав Наименование параграфов Количество

таблиц рисунков

Введение

Глава 1. Слияния и 1.1 Экономическая сущность слияний и приобретений. 1 1

приобретения как фактор увеличения стоимости бизнеса. 1.2 Стоимость как основной критерий эффективности сделок слияний и приобретений. 1.3 Влияние слияний и приобретений на стоимость компании. 1 1 1 1

1.4 Премии за размер и контроль как факторы стоимости в рамках сделок слияний и приобретений. 3

Глава 2. Оценка стоимости компаний 2.1 Основные тенденции развития рынка слияний и приобретений в России. 2

для целей слияний и приобретений в России. 2.2 Классификация слияний и приобретений, основные формы структурирования сделок слияний и приобретений в России. 2

2.3 Виды стоимости, используемые в оценке для целей слияний и приобретений компаний. 1 1

2.4 Распределение создаваемой стоимости между участниками сделок слияний и приобретений.

Глава 3. Совершенствование 3.1 Анализ влияния юридической структуры сделок слияний и приобретений на стоимость бизнеса. 1 2

оценки стоимости компаний для целей слияний и приобретений. 3.2 Влияние структуры капитала на оценку стоимости компании для целей слияний и приобретений. 3.3 Слияния и приобретения компаний со сложной структурой акционерного капитала. 1 1

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с целью и задачами исследования в диссертации рассмотрены следующие основные группы проблем.

Первая группа проблем, рассмотренных в диссертации, посвящена выявлению сущностных черт слияний и приобретений как экономического явления и исследованию источников создания стоимости в сделках слияний и приобретений.

В современной экономической литературе термины слияния и приобретения обычно употребляются совместно (от англ. Mergers and Acquisitions - М&А)' и рассматриваются в. теории корпоративных финансов как особый раздел. Некоторые ученые (Росс, Вестерфилд, Джордан) в основе классификации сделок на слияния и приобретения видят юридическую форму - создание нового юридического лица либо видоизменение одного из юридических лиц, участвующих в сделке, и ликвидация остальных.

Однако, сделки слияний и приобретений отличаются не только юридической формой, но и экономическим содержанием. С точки зрения экономической сущности при классификации сделок на слияния и приобретения предлагается использовать следующие критерии - значительность изменений структуры собственности участвующей компании, относительный размер участвующих в сделка компаний, цели-акционеров компаний-участников, уровень принятия решения о сделке.

Табл. 1. Отличительные черты слияний и приобретений

Критерий Слияние Приобретение

Результат сделки Образование новой компании с новым составом собственников Компания-покупатель приобретает интересующий бизнес, акционеры приобретаемой компании получают вознаграждение за свой бизнес

Размеры компаний Относительно равные Приобретающая компания существенно больше приобретаемой компании.

Цели акционеров Увеличить масштабы бизнеса за счет разводнения своей доли в бизнесе Одна сторона - приобрести бизнес, другая сторона - выйти из бизнеса

Принятие решений о сделке Напрямую собственниками В большинстве случаев - высший менеджмент (совет директоров)

При анализе эффективности сделок слияний и приобретений необходимо использовать стоимостные показатели, как наиболее полно учитывающие все краткосрочные и долгосрочные аспекты хозяйственной деятельности компании,

В качестве двух базовых форм проявления категории стоимость, используемых при анализе сделок слияний и приобретений, были выделены стоимость компании (бизнеса) (Enterprise Value) и стоимость акционерного/собственного капитала компании (Equity Value).

' Английское слово acquisition (приобретение) также принято переводить словом поглощение. Такой подход во многом объясняется тем, что в западной практике большинство приобретений проходит в виде поглощений публичных компаний (takeover).

В ходе исследования были проанализированы основные источники роста стоимости компании в результате слияния или приобретения другой компании, которыми являются возможность приобрести недооцененные рынком в конкретный момент времени активы и/или возможность использовать эффект синергии.

Табл. 2. Источники роста стоимости компании в результате сделок слияний и приобретений

Источник роста стоимости компании Приобретение «недооцененных активов» Синергия

Стоимостной эффект1 УА ж ТУ — М V УА = РУ оГ вшегйу

- Ограничения на участников сделки - Снижения конкуренции в продуктовой нише компании

Возможные причины возникновения - Ассиметричность распределения информации между участниками ринка - Операционная и финансовая экономия на масштабах

- Неблагоприятная рыночная конъюнктура - Налоговый щит

- Неэффективное управление приобретаемой компании - Снижение рисков бизнеса за счет вертикальной интеграции

- Диверсификация

Возможность приобрести активы ниже их рыночной стоимости возникает вследствие текущего неэффективного управления компанией, что отражается на цене ее акций, низкой конкурентности процесса из-за законодательных и иных ограничений' (приватизация), ассиметричности распределения информации между участниками, неблагоприятных конъюнктуры на рынках капитала и финансового состояния потенциальных участников сделки. Возможность покупки недооцененных активов может создавать стоимость для приобретающей стороны. Однако выигрыш покупателя является проигрышем продавца в дайной сделке. В терминах теории игр такая сделка трактуется как игра с нулевой суммой. В результате такой игры стоимость не создается, а лишь перераспределяется от одного участника сделки к другому.

Дополнительная стоимость для всех участников сделки (пусть и в различных пропорциях) может создаваться только в результате возникновения синергии между объединяемыми компаниями. Синергия от слияний и приобретений возможна за счет использования возрастающей монопольной власти, экономии издержек за счет эффекта масштаба, снижения рисков вследствие вертикальной интеграции, использования эффекта налогового щита и за счет диверсификации бизнеса (в случае невозможности диверсификации на уровне акционеров либо при значительных трансакционных издержках, связанных с такой диверсификацией).

1 Где VA (Value Added) — изменение стоимости компании в результате сделки, FV (Fair Value)- справедливая рыночная стоимость компании, MV (Market Value) - рыночная цена конкретной сделки, PV of Sinergy -текущая стоимость синергетических денежных потоков, возникающих в результате объединения компаний.

В результате сделок слияний и приобретений существенным образом меняется размер (масштаб) бизнеса, а также структура распределения акционерного капитала компании. Эти изменения сказываются на премии за размер компании, влияющей на риск ее денежных потоков, а также премии за контроль, влияющей на стоимость пакета акций конкретного акционера.

Анализ статистических данных показывает, что большие по капитализации публичные компании приносят своим акционерам меньшую доходность. В условиях конкурентного рынка такая ситуация возможна в случаях, когда риск, связанный с вложением средств в более крупную компанию, находится на более низком уровне по сравнению с компаниями, обладающими меньшей капитализацией. На основе анализа данных о доходности ряда компаний, сгруппированных исходя из размера капитализации, была получена устойчивая зависимость (коэффициент детерминации более 0,95), которая может служить обоснованием премии за размер при оценке стоимости непубличных компаний:

Size Premium = 9,9% - 2,7%*log10(MC), где

Size Premium — премия за размер к требуемой инвесторами доходности сверх САРМ;

МС - капитализация компании.

В то же время в диссертации показано, что между премией за размер и определяемой на ее основе рыночной стоимостью акционерного капитала имеется циклическая зависимость.

Одним из существенных аспектов при рассмотрении эффективности сделок слияний и приобретений и оценке стоимостных эффектов для конкретных групп акционеров, от которых зависит одобрение сделки, является необходимость анализа эффектов перераспределения стоимости в результате потери/увеличения контрольности пакетов отдельных групп акционеров. В диссертации выделены две группы факторов, служащих источником создания дополнительной стоимости для владельцев пакетов акций определенной степени контрольности - внешние факторы, связанные с возможностью получения синергии с другими бизнес-активами собственника, а также внутренние факторы, связанные с возможностью принятия контролирующими акционерами решений, перераспределяющих стоимость компании в свою пользу в ущерб стоимости пакетов других (миноритарных) акционеров. Такое стоимостное перераспределение может иметь место даже в условиях полного соблюдения норм корпоративного законодательства благодаря возможности перераспределения денежных потоков и снижения рисков за счет реализации непосредственного права управления компанией.

Вторая группа проблем, рассмотренных в диссертации, связана с исследованием российского рынка сделок слияний и приобретений и анализом видов стоимости, которые

могут быть использованы при оценке стоимости бизнеса в рамках действующих российских стандартов оценки.

В диссертации проведено статистическое исследование рынка слияний и приобретений стран СНГ, охватывающее все сделки стоимостью более $ 5 млн., о которых было публично объявлено в период с 01 января 2001 г. по 22 марта 2006 г. В выборку попало 812 сделок на общую сумму более $130 млрд., анализ которых продемонстрировал, что российскому рынку слияний и приобретений, а также рынку стран СНГ на текущем этапе свойственен высокий динамизм развития: среднегодовые темпы роста российского рынка слияний и приобретений за последние 5 лет в 3-4 раза превышали соответствующие темпы роста европейского рынка как в количественном, так и в стоимостном выражении.

Наиболее развитыми с точки зрения показателя соотношения объема сделок слияний и приобретений к объему ВВП помимо России являются также рынки Казахстана и Украины. Относительная величина собственности в стоимостном выражении, перераспределяемая с помощью слияний и приобретений в этих странах, в целом соответствует данному показателю в странах западной и восточной Европы.

В соответствии с действующим российским законодательством существуют две базовые формы структурирования сделок слияний и приобретений - купля-продажа или обмен акций/активов компаний либо реорганизация компаний путем слияния или присоединения.

Сделки слияний могут быть структурированы путем реорганизации в форме слияния либо присоединения или путем обмена акций между компаниями/акционерами компаний-участников сделки. Варианты структурирования различаются между собой юридическими последствиями для участвующих сторон, количеством голосов, необходимых для одобрения сделки, последствиями для финансовой деятельности консолидированной компании (требования акционеров о выкупе акций, требования кредиторов о досрочном погашении обязательств), схемой взаимоотношений между заинтересованными участниками в рамках сделки (компания-компания, компания-акционеры, акционеры-акционеры).

Приобретение может быть структурировано как в форме покупки акций, так и в форме покупки имущественного комплекса (активов) интересующей компании. Частным случаем слияний и приобретений являются сделки поглощения компаний, характеризующие приобретение публичных компаний путем добровольного либо в силу закона направления тендерного предложения о приобретении акций акционерам приобретаемой компании.

В исследовании были проанализированы виды стоимости, которые могут быть использованы в рамках оценки стоимости для целей слияний и приобретений. При оценке стоимости бизнеса для целей слияний и приобретений компаний могут быть использованы следующие виды стоимости - рыночная, инвестиционная и стоимость замещения как аналог

инвестиционной стоимости для уникальных объектов.

Рис. 1. Взаимосвязь видов стоимости на примере слияния компаний А и В. Консолидация компании А и компании В: виды стоимости

2

I

ш

№

Рыночная стоимость Инвест, стоимость Инвестиционная Рыночная стоимость Инвестиционная Рыночная стоимость В синергии между А и В стоимость В для А А . стоимость А для В АВ

В соответствии с мотивацией участников сделок слияний и приобретений в диссертации выделены следующие объекты оценки - рыночная стоимость компаний, участвующих в сделке; рыночная стоимость объединенной (консолидированной) компании; инвестиционная стоимость синергетического эффекта; инвестиционная стоимость компании, участвующей в сделке, для компании-партнера по сделке.

В ходе исследования было выдвинуто предположение о том, что при слияниях и приобретениях с оплатой акциями приобретающей компании основным фактором при анализе эффективности и целесообразности сделки для участвующих сторон является не только абсолютная, но и относительная стоимость, как отдельный вид стоимости, отсутствующий в действующих в РФ стандартах оценки. При этом относительная стоимость определена как стоимость объекта оценки, выраженная как часть стоимости другого объекта оценки. Продуктом относительной оценки стоимости применительно к сделкам слияний и приобретений с оплатой акциями приобретающей компании являются коэффициенты конвертации/обмена акций. Оценка относительной стоимости необходима для случаев, когда информация для оценки абсолютной стоимости недостаточна, или есть вероятность существенного искажения стоимости в рамках той или иной методологии. Относительная оценка базируется на анализе и сопоставлении факторов стоимости. Пример относительной оценки стоимости Конаковской ГРЭС и ОГК-5 исходя из факторов стоимости, характерных для генерирующих компаний, представлен в следующей таблице:

Табл. 3. Расчет относительной стоимости на примере слияния Конаковской ГРЭС и ОГК-5.

Относительная доля КГРЭС в ОГК-5

Показатель РГРЭС ОГК-5 Су ГРЭС НГРЭС КГРЭС Доля КГРЭС в ОГК-511' Вытекающий коэффициент111

Установленная мощность (МВт) 3 800 1 205 1 210 2 400 27,9% 21.2*

Установленная мощность (МВт)* 4206 2 414 2 056 2 539 22.6% 16,7Х

Производство электроэнергии (млн. квтч)

2004 17 149 5В73 5 628 6 318 18.1% 13.0Х

2005 17 254 5 852 5 608 6 195 17,7% 12,8*

2006 17 254 4 968 5 992 5 466 16.2% 11,6*

2007 19 973 5 796 6 364 17 029 34.6% 27,4*

2003 23 634 5 278 6 093 17 029 32,7% 25,6*

Среднее значение: 19,3х

Производство электроэнергии* (млн. кВтч)

2004 18017 11 050 7 595 6637 15,3% 10,9*

2005 18 145 11 169 7 628 6 583 15,1% 10,7*

2006 18 168 10 420 8 064 5 865 13.8% 9.7*

2007 20 910 11 387 8 488 17 438 30,0% 23,0*

2008 24 595 11 009 8 271 17448 28,5% 21.7Х

Среднее значение: 16,3*

EBITDA (в млн. $)

2006 47 14 27 20 18,7% 13,5*

2007 87 44 24 64 29,2% 22,4*

2008 101 49 23 77 30,9% 23,9*

Среднее значение: 1В,9х

(1) Б«» учет* чистое »адапивняовт*.

'Тмлвмрдечятан* • микпмтегеенаодя ш |е»ффицимг*1 Голч • ).1| н№ |СИ)

Коэффициенты конвертации, рассчитанные на основании соотношения рыночных стоимостей консолидируемых компаний или отношения их ключевых факторов стоимости, предполагают пропорциональное распределение стоимости синергетического эффекта сделки между ее участниками. В случае иного порядка распределения стоимости синергии между участниками сделки коэффициенты конвертации должны лежать в следующих пределах (на примере слияния двух компаний):

к е ( РУь/(РУ,+Ру8)Л1; (Р\'8+ГУЬ)/ГУ,/Ч ), где

К - коэффициент конвертации/обмена акций В в акции компании АВ (консолидированной компании);

РУа, РУЬ - справедливая рыночная стоимость А и В как независимых хозяйствующих субъектов;

РУБ - текущая стоимость синергетического эффекта от объединения компаний А и В;

Я - соотношение между количеством акций в УК компании В и УК компании А.

Третья группа проблем, рассмотренных в диссертации, затрагивает вопросы совершенствования методов оценки стоимости компаний для целей слияний и приобретений, позволяющих учитывать разные варианты форм юридического структурирования сделок и структуру их финансирования.

Эффективность конкретного слияния или приобретения во многом зависит от правильности оценки экономических выгод, которые создает данная сделка. Наряду с дополнительными денежными потоками, возникающими в результате синергии между объединяемыми бизнесами, пеобходимо также принимать во внимание потенциальные расходы и негативные экономические последствия, возникающие в результате сделки. Одним из объектов пристального внимания при принятии решений об эффективности сделки и оценке ее стоимостного эффекта должна являться юридическая структура предполагаемой

сделки. Требования и особенности действующего законодательства, применимые к возможным вариантам структурирования сделки, могут оказывать существенное влияние на стоимость консолидированной компании.

Проведенный в диссертации анализ влияния бухгалтерских и налоговых последствий сделок слияний и приобретений в форме реорганизации компаний на стоимость консолидированной компании выявил следующие существенные особенности:

- возможность досрочного удовлетворения требований кредиторов компании;

- возможность перераспределения стоимости между сторонами сделки после одобрения ее условий за счет выплаты дивидендов;

- возможность образования бухгалтерского убытка и техническая невозможность платить дивиденды.

Любая реорганизация компании влечет за собой возможность досрочного предъявления требований со стороны кредиторов компании независимо от сроков и условий погашения обязательств. Данная норма распространяется на всех кредиторов компании, подразумевая возможность досрочного предъявления к выкупу долговых ценных бумаг компании (векселя, облигации и др.) и требований погашения кредитов и займов. В случае, если условия данных обязательств отличаются от текущих рыночных условий, и, соответственно, имплицированная в обязательства процентная ставка ниже рыночной, существует высокая вероятность того, что право досрочного требования со стороны кредиторов будет реализовано, так как это может привести к законному перераспределению части стоимости компании от акционеров в пользу ее кредиторов. Отрицательный стоимостной эффект от досрочного погашения требований кредиторов описывается следующей формулой: У^МУа-ГЧУа-С.где

V] - потеря, стоимости компании в результате предъявления к погашению обязательств компании с нерыночными на момент реорганизации условиями;

МУЙ — рыночная стоимость долговых обязательств (текущая стоимость денежных потоков, связанных с долговыми обязательствами, либо текущая капитализация котируемых долговых ценных бумаг); КУа - номинальная стоимость долговых обязательств компании, получаемая кредиторами в момент погашения обязательств;

С - дополнительные расходы, связанные с необходимостью срочного рефинансирования задолженности. Одной из проблем при реализации слияния компаний путем реорганизации является возможность распределения денежных потоков какой-либо из компаний, участвующих в сделке, в пользу ее акционеров после одобрения решения о реорганизации.

При структурировании сделки слияния путем реорганизации в форме слияния или присоединения финансовые условия сделки в виде коэффициентов конвертации акций одобряются на общих собраниях акционеров. С момента одобрения решения о

реорганизации до полного перехода на единую акцию, сопровождаемого ликвидацией присоединяемых компаний и компаний, участвующих в слиянии, и конвертацией акций ликвидируемых компаний, обычно проходит определенный период времени — от 3-х до 6-и месяцев. Правопреемство консолидированной компании по имуществу и обязательствам ликвидируемых гарантирует, что денежные потоки и активы, образованные с момента одобрения реорганизации до момента прекращения деятельности ликвидируемых компаний, будут являться собственностью консолидированной компании, и интересы акционеров компаний, участвующих в реорганизации, не будут нарушены. Анализ корпоративного законодательства показывает, что возможна ситуация, при которой денежные потоки компаний, участвующих в реорганизации, на законных основаниях после одобрения реорганизации могут распределяться в пользу акционеров какой-либо из компаний.

Таким случаем является выплата дивидендов какой-либо из компаний, участвующих в реорганизации, после одобрения коэффициентов конвертации акционерами других компаний, участвующих в сделке. Так как после выплаты дивидендов или принятия решения об их выплате стоимость акционерного капитала компании уменьшается на величину объявленных/выплаченных дивидендов, финансовые условия реорганизации (коэффициент конвертации) теряют свою справедливость. Акционеры компании, одобрившей выплату дивидендов, получают дополнительные по сравнению с акционерами других компаний денежные потоки. Дополнительная стоимость, получаемая акционерами за счет перераспределения стоимости от других акционеров, определяется по следующей формуле: У(Ну = (1ЛУ.) * Бгу, где:

\Мге - величина перераспределяемой стоимости консолидированной компании в пользу акционеров объявившей дивиденды компании от акционеров других компаний, участвующих в реорганизации; ЭК' - величина выплачиваемых (объявленных) дивидендов после одобрения коэффициентов конвертации и до завершения реорганизации;

XV, - доля рыночной стоимости акционерного капитала компании, объявившей дивиденды, в акционерном капитале консолидированной компании.

Таким образом, при оценке рыночной стоимости консолидированной компании, а также при расчете коэффициентов конвертации возможность выплаты дивидендов должна быть учтена. Величина рыночной стоимости компании, участвующей в реорганизации, должна корректироваться на сумму дивидендов, которые компания может выплатить либо принять решение о выплате до момента завершения реорганизации: Уа' = Уа - Игу', где

Уа' — рыночная стоимость компании для целей определения коэффициента конвертации; Уа - рыночная стоимость компании, участвующей в реорганизации;

С^' — максимальные дивидендные выплаты, которые возможно объявить до планируемой даты завершения реорганизации.

В качестве одного из вариантов решения обозначенной выше проблемы в диссертации рекомендовано проводить одобрение выплаты минимальных дивидендов до голосования по вопросам одобрения реорганизации. Дивиденды по результатам деятельности компании в конкретном отчетном периоде в соответствии с законом «Об акционерных обществах» могут начисляться только один раз. Если одновременно с или до голосования акционеров по вопросам реорганизации общее собрание одобрит минимальный размер дивидендов, например 1 коп., компания не сможет еще раз выплатить дивиденды в этом же отчетном периоде. В случае, если реорганизация будет завершена в том же бухгалтерском отчетном периоде (квартал), никакого перераспределения стоимости консолидированной компании среди отдельных групп ее акционеров возникнуть не может.

Одной из важных проблем, влекущих дополнительные риски для компаний, формируемых в результате реорганизации в форме присоединения, является возможное несоответствие между бухгалтерской величиной чистых активов, участвующих в реорганизации компаний, и рыночной стоимостью их акций.

Активы и обязательства присоединяемых компаний в большинстве случаев передаются на баланс консолидированной компании по балансовой стоимости на основе данных бухгалтерского учета передающих компаний. При этом присоединяющая компания осуществляет дополнительную эмиссию своих акций исходя из рыночной оценки чистых активов (акционерного капитала) ликвидируемых компаний, акции которых конвертируются в акции дополнительной эмиссии консолидированной компании. Так как в большинстве случаев бухгалтерская оценка чистых активов компании составляет меньшую по сравнению с рыночной стоимостью акционерного капитала величину, то в результате реорганизации в форме присоединения на балансе присоединяющей компании образуется значительная величина непокрытого убытка. Данный непокрытый убыток не ведет к каким-либо налоговым последствиям, однако затрудняет объективный анализ финансовой отчетности консолидированной компании, а также делает невозможным в соответствии с ФЗ «Об акционерных обществах» выплату дивидендов до момента полного покрытия указанных убытков. Техническая невозможность выплаты дивидендов в определенном периоде в будущем ведет к дополнительным рискам для акционеров компании, которые не будут иметь в течение периода покрытия убытков от реорганизации компании возможности получать денежные потоки в виде дивидендов. В свою очередь, невозможность выплачивать дивиденды акционерам компании в случае образования избыточных денежных средств на балансе и отсутствия у компании инвестиционных проектов с неотрицательной чистой текущей стоимостью (МРУ) ведет к потере ее стоимости. Избыточные денежные средства в данном случае не могут приносить инвесторам требуемую норму доходности, а также не

могут быть возвращены инвесторам в виде дивидендов. Для определения величины отрицательного стоимостного эффекта, появляющегося в результате реорганизации компаний в форме присоединения вследствие образования бухгалтерского непокрытого эффекта, было проанализировано влияние на стоимость компаний возможных вариантов решения обозначенной выше проблемы. Наименьшая потеря рыночной стоимости компании в результате реализации какого-либо из данных вариантов является максимальной потерей стоимости.

Краткое обобщение анализа влияния на стоимость консолидированной компании проблемы образования бухгалтерского убытка вследствие слияния путем реорганизации представлено в следующей таблице:

Табл. 4. Влияние бухгалтерского убытка на стоимость консолидированной компании.

Вариант решения Последствия для компании и акционеров Влияние на стоимость Условные обозначения

Выкуп компанией собственных акций Разница в налогообложении доходов акционеров, издержки, связанные с выкупом Vbi,=PV[(T,-Tdiv)*Cash-out + Ех^ оиь^ы] Tj — средневзвешенный налог на доходы акционеров компании; Т*„ - средневзвешенный налог на дивиденды акционеров компании; Cash-out — экономически оправданная величина денежного потока комкании, распределяемая а пользу акционеров; ЕХсмь-ou« ~ организационные расходы, связанные с выкупом акций у акционеров; tbi - период, в течение которого компания не имеет возможности выплачивать дивиденды; Тр- ставка налога на имущество; MVA - рыночная стоимость облагаемых налогом на имущество активов; BVA — балансовая стоимость облагаемых налогом на имущество активов (в учете передающей стороны); PV - текущая стоимость; Т — ставка налога на прибыль; В1 - сумма непокрытого бухгалтерского убытка; CF1 - недополученные в связи с необходимостью переоформления лицензий компании денежные потоки; Via - возможная потеря стоимости нематериальных активов присоединяющей компании, возникающая в результате ее ликвидации.

Передача' имущества и обязательств исходя из рыночной оценки Рост платежей по налогу на имущество Vbi2=PV[Tp*(MVA-BVA)]

Уменьшение величины уставного капитала В случае покрытия убытка до окончания второго финансового года после реорганизации уплата налога на прибыль с суммы уменьшения VbD - PV(T ♦ Bl)

Структурирование сделки путем реорганизации в форме слияния Недополученные доходы (временные потери на перерегистрацию лицензий и разрешений), потеря стоимости некоторых нематериальных активов VbH-PVCCF,) +VU

Итоговое влияние на стоимость VA-miniV^Vbu, Vbu/Vb*)

Одним из важных последствий слияний и приобретений, а также особенностью.

влияющей на оценку компаний, является существенное изменение структуры капитала компаний в результате сделок. Структура капитала в процессе слияний и приобретений меняется в результате следующих причин:

- изначальное различие в структуре капитала консолидируемых компаний;

- необходимость формирования другой оптимальной структуры в результате изменения рисков и масштаба бизнеса, что является следствием слияний и приобретений; особенности финансирования сделок слияний и приобретений.

Наиболее распространенным подходом к описанию зависимости между структурой капитала и стоимостью компании является расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC), где каждый элемент взвешивается в соответствии со своей долей в структуре инвестированного в компанию капитала. При этом стоимость конкретного источника капитала зависит от его доли в структуре капитала.

. Данная ситуация ведет к возникновению проблемы наличия цикличности, когда определяемая (зависимая) величина является в то же время и одной из переменных. В случае, когда в расчетах используется модель денежных потоков на собственный капитал, ввиду того, что требуемая доходность на акционерный капитал зависит от структуры капитала компании, проблема также не снимается.

ЕУ = E+D = f (FCF, ...,Е, D,..) или E=i (FCFE, ...,E,D,..), где

EV (Enterprise Value) - рыночная стоимость компании;

Е (Equity) - рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала компании;

D (Debt) - рыночная стоимость задолженности компании;

FCF (Free Cash Flow) — свободный денежный поток * денежный поток компании, остающийся в распоряжении

инвесторов (как акционеров, так и кредиторов), служащий источником выплат доходов, требуемых инвесторами за

предоставление капитала (процентов, дивидендов и др.);

FCFE (Free Cash Flow to Equity, Equity Cash Flow) - денежный поток на акционерный (собственный) капитал -

денежный поток компании, остающийся в распоряжении ее акционеров.

В основе каждого из методов дисконтирования денежных потоков (свободный денежный поток или денежный поток для собственного капитала) лежит идея о неизменной структуре капитала. То есть, соотношение между собственным и заемным капиталом устанавливается на неком оптимальном неизменном уровне (целевая структура капитала). Однако данная предпосылка редко соответствует реальности. Для активно растущих компаний моделирование в рамках предпосылки о неизменности структуры капитала может приводить к существенным искажениям и принятию нерациональных экономических решений. Еще большие искажения могут возникать при оценке компаний в рамках сделок слияний и поглощений. Даже в случае прогнозируемого изменения структуры капитала в каждом из периодов проблема цикличности все равно не решается.

Решение уравнения по расчету стоимости компании в результате проблемы цикличности может приводить к двум одинаковым результатам стоимости компании (Enterprise Value) при разном соотношении собственного и заемного капитала. Это произойдет при введении условия о том, что требуемая кредиторами ставка доходности растет с увеличением доли заемных источников в структуре капитала, что соответствует

реальности.

На примере одной из компаний зависимость между стоимостью компании (ЕУ) и структурой капитала имеет следующий вид:

Рис. 2. Влияние структуры капитала на стоимость компании (ЕУ).

Зависимость стоимости компании от структуры капитала

УУ,^..

Зона "аномальности" прогнозов-"

10 000

9 £00

У 9 600

щ. 9 400

1 9 200

о 9 000

g в 600

X р В 600

6 8 400

8 200

в 000

0« ЮН, 20% 50% 40« 604 »0* 70* SOW 90« Доля эааммога капитала (Wd)

В пределах зоны «аномальности» прогнозов изначально ошибочное или неточное предположение о структуре капитала оцениваемой компании может приводить к значительным искажениям расчета стоимости. Например, стоимость компании (EV) исходя из предположения о доле заемного капитала в 30% и доле в 40% одинакова (см. рис. 2). При этом стоимость акционерного капитала (Equity) существенно отличается - около 7000 и 7500 соответственно.

Приведенный график и описанные выше примеры демонстрируют ошибочность уравнения расчета стоимости компании, при котором структура капитала является одной из переменных заданных величин. В случае, когда структура капитала значительно меняется в течение прогнозного периода под воздействием внешних факторов (большинство сделок слияний и приобретений), WACC также существенно меняется, что «обостряет» проблему цикличности.

Форма графика стоимости компании в зависимости от структуры капитала - EV=f(Wj), имеющего экстремум в точке Wé-om., объясняется условием о росте затрат на привлечение заемных средств (Kd) с ростом доли заемных источников в структуре капитала компании. Данное предположение полностью соответствует реальности, так как риск кредиторов компании увеличивается по мере роста объема задолженности: все больше ликвидных активов компании становятся обременены залогом предоставляемого заемного капитала, и, соответственно, кредиторы становятся в большей степени обеспокоены возможными финансовыми потерями в случае дефолта заемщика, что приводит к повышению требуемой нормы доходности.

В качестве решения выше обозначенной проблемы расчета стоимости компании на

основе ндей, заложенных в основе метода APV (Adjusted Present Value)1, в диссертации разработана и предложена к использованию модель раздельного дисконтирования составляющих денежного потока, в рамках которой проблема цикличности между стоимостью компании (акционерного капитала) и структурой капитала отсутствует. Соответственно, значительно повышается точность расчета стоимости компании, исчезает необходимость в расчете множества значений WACC или К/ для компаний с меняющейся структурой капитала, что особенно актуально для оценки в целях слияний и приобретений.

Модель раздельного дисконтирования составляющих денежного потока (SDCF): Equity = EV„ - D' = PV (FCF, K„) - PV (Dj - Dr +1 - TS, K<i), где Equity — стоимость акционерного капитала компании;

EV„ - гипотетическая стоимость компании в предположении, что компания на 100% финансируется за счет собственных средств;

D - инвестиционная стоимость долга компании применительно к ее операционным денежным потокам (в данном случае рыночная стоимость долга компании уменьшена на стоимость эффекта налогового шита). PV — текущая стоимость денежных потоков;

FCF - свободный денежный поток (без учета эффекта налогового щита);

К„ — ставка дисконтирования, отражающая риск денежных потоков при условии отсутствия заемного финансирования (Ku = Rfr + В„ * R^ , где Rf - безрисковая ставка доходности; В„ — коэффициент Beta компании в условиях финансирования ее деятельности только за счет собственных средств. В„, как было . . описано выше, определяется на основе данных фондового рынка о значениях Bi котируемых отраслевых компаний-аналогов и их структуре капитала по формуле - В„ = Bi /(1+Wd/We *(1-Т)); Rp,- среднерыночная премия за риск инвестирования средств в акции);

Dj — выпуск новых займов (банковские кредиты, облигации, векселя и т.п. др. заемные инструменты); Dt - погашение займов;

Kd- средняя ставка привлечения заемных средств (средневзвешенная ставка между ставкой по банковским кредитам компании, доходностью к погашению облигаций, векселей и др. заемных инструментов); I - проценты за пользование заемными средствами;

TS - экономия налога на прибыль за счет возможности включать проценты по заемным средствам в расходы для целей исчисления налога на прибыль.

В соответствии с описанной моделью свободный денежный поток дисконтируется по ставке дисконтирования, отражающей риск компании при условии, что компания на 100% финансируется за счет собственных средств. В результате получается стоимость компании исходя из предположения, что компания финансирует свою деятельность только за счет собственных средств. На расчет данного показателя не влияет структура капитала

1 Метод предложен S. Mayers в работе Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions - Implications for Capital Budgeting и заключается в разграничении в финансовом менеджменте инвестиционных решений от финансовых и раздельном моделировании и дисконтировании основных денежных потоков проекта и каких-либо побочных потоков, являющихся следствием конкретных финансовых решений, главным образом, эффекта налогового щита.

2 Требуемая норма доходности инвесторов, владеющих акциями компании - ставка дисконтирования денежных потоков на собственный (акционерный) капитал.

оцениваемой компании, поэтому проблемы цикличности не возникает. Денежные потоки, связанные с финансовой деятельностью, дисконтируются по ставке, отражающей средневзвешенный риск кредиторов компании. Таким образом, рассчитывается текущая стоимость денежных потоков, связанных с финансовой деятельностью компании. Вычитание из стоимости компании текущей стоимости денежных потоков, связанных с финансовой деятельностью, дает стоимость акционерного капитала.

Таким образом, применение описанной выше модели позволяет учесть влияние меняющейся структуры капитала на стоимость компании, что особенно актуально для сделок слияний и приобретений. Уровень заемных средств в предложенной модели - заданная величина, которая может определяться как доля в финансировании отрицательных денежных потоков, полученных в результате инвестиционной и операционной деятельности. При этом в расчет можно принимать планы по распределению прибыли в виде дивидендов, эмиссии новых акций и др. допущения. В случае существенного изменения уровня задолженности компании в прогнозах данную модель можно усложнить добавлением условия о взаимосвязи между ставкой привлечения заемных источников и величиной активов компании. Данное условие соответствует реальной хозяйственной практике, когда стоимость заемного финансирования напрямую зависит от величины залога, на который можно обратить взыскание в случае дефолта заемщика.

Данная модель особенно актуальна при оценке стоимости в рамках сделок приобретений с финансированием за счет долговых инструментов (LBO). Доля заемного финансирования при проведении таких сделок составляет, как правило, 60%-90% от стоимости приобретаемой компании. При оценке компаний для целей LBO компания структурирует свое предложение следующим образом: определяется максимальный объем привлекаемых заемных средств исходя из предварительно установленных коэффициентов долговой нагрузки (EV/EBITDA, Debt/EBITDA), затем определяется максимальный объем долевого финансирования поглощения исходя из оценки стоимости компании либо планируемой нормы доходности (IRR).

Такой принцип структурирования, когда объем заемных средств известен заранее, позволяет успешно применить модель раздельного дисконтирования составляющих денежного потока и рассчитать инвестиционную стоимость компании с учетом эффектов изменения структуры капитала, возникающих из-за особенностей финансирования LBO.

В исследовании также были затронуты проблемы оценки стоимости при реализации сделок, в которых хотя бы одна из участвующих компаний имеет сложную структуру капитала. Одним из технических моментов реализации таких сделок является решение судьбы привилегированных акций. В большинстве вариантов структурирования сделки

необходима оценка таких акций. В силу особенностей прав владельцев большинства российских привилегированных акций существующие в . мировой практике традиционные подходы к их оценке, базирующиеся на дисконтировании фиксированных дивидендных выплат, неприменимы. В таких обстоятельствах для оценки привилегированных акций и расчета коэффициентов обмена/конвертации при слияниях необходимо определить справедливое соотношение стоимостей 1 обыкновенной и 1 привилегированной акции. Для решения данной проблемы были предложены следующие подходы - анализ данных о сделках с акциями разных типов, обзор практики конвертации привилегированных акций в обыкновенные и сравнительный анализ денежных потоков, распределяемых в пользу владельцев обыкновенных и привилегированных акций.

Анализ данных фондового рынка свидетельствует о наличии 25% дисконта цены привилегированной акции к цене обыкновенной.

Анализ денежных потоков, распределяемых между владельцами обыкновенных и привилегированных акций, показывает, что в случае соблюдения компаниями норм корпоративного законодательства стоимость привилегированной акции не может быть меньше стоимости обыкновенной акции.

Исследование прецедентов конвертации привилегированных акций в обыкновенные доказывает справедливость соотношения стоимостей 1:1.

Полученные в диссертации выводы способствуют повышению точности оценки стоимости бизнеса с учетом особенностей структурирования и реализации сделок слияний и приобретений российских компаний и, таким образом, ведут к повышению эффективности использования слияний и приобретений как основного инструмента рынка корпоративного контроля.

Основные положения диссертации изложены в 5 работах общим объемом 3 п.л.

1. Сидоренко Ю.С. Компании со сложной структурой акционерного капитала. Проблема оценки акций Н Российское предпринимательство. М., 2006. -№7. - 0,5 п.л.

2. Сидоренко Ю.С. Слияния и приобретения компаний: влияние юридической структуры сделки на стоимость бизнеса. // Российский экономический интернет-журнал. http://wvvw.e-rej.rU/Speakers.htm#let_s_rus, 2006. - 0,9 п. л.

3. Сидоренко Ю.С. Оценка стоимости компании: влияние структуры капитала. // Московский оценщик. - М., 2006. - №2(39). - 0,6 п.л.

4. Сидоренко Ю.С. Слияния и приобретения компаний: оценка стоимости консолидированной компании // Аудиторские Ведомости. —М., 2006. - №7 - 0,5 п.л.

5. Сидоренко Ю.С. Эти разные денежные потоки // Московский оценщик. - М., 2003. -№4(23)-0,5 п.л.

Подписано в печать 25.07.2006 г. Формат 60 х 90/16. Объем 1.0 п.л. Тираж 100 экз. Заказ № 2507061

Оттиражировано на ризографе в «ИП Гурбанов Сергей Талыбович» Св. о регистрации № 304770000207759 от 09 июня 2004 года ИНН 770170462581

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Сидоренко, Юрий Сергеевич

Введение.

Глава 1. Слияния и приобретения как фактор увеличения стоимости бизнеса.

1.1 Экономическая сущность слияний и приобретений.

1.2 Стоимость как основной критерий эффективности сделок слияний и приобретений.

1.3 Влияние слияний и приобретений на стоимость компании.

1.4 Премии за размер и контроль как факторы стоимости в рамках сделок слияний и приобретений.

Глава 2. Оценка стоимости компаний для целей слияний и приобретений в России.

2.1 Основные тенденции развития рынка слияний и приобретений в России.

2.2 Классификация слияний и приобретений, основные формы структурирования сделок слияний и приобретений в России.

2.3 Виды стоимости, используемые в оценке для целей слияний и приобретений компаний.

2.4 Распределение создаваемой стоимости между участниками сделок слияний и приобретений.

Глава 3. Совершенствование оценки стоимости компаний для целей слияний и приобретений.

3.1 Анализ влияния юридической структуры сделок слияний и приобретений на стоимость бизнеса.

3.1.1. Возможность досрочного предъявления требований со стороны кредиторов.

3.1.2. Выплата дивидендов после одобрения условий реорганизации.

3.1.3. Разрыв в начислении амортизации для целей налогового учета.

3.1.4. Образование бухгалтерского непокрытого убытка вследствие реорганизации.

3.2 Влияние структуры капитала на оценку стоимости компании для целей слияний и приобретений.

3.3 Слияния и приобретения компаний со сложной структурой акционерного капитала.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Специфика оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях"

Слияния и приобретения, а также их разновидность - поглощения публичных компаний, являются неотъемлемыми процессами любой рыночной экономики. Компании во всем мире стоят перед выбором модели развития: органический рост за счет расширения собственных производственных мощностей или активный рост за счет слияний и приобретений других компаний. Первая модель более консервативна, вторая - сопряжена с большим риском, но при этом может значительно увеличить благосостояние бенефициаров компании.

Мировая практика показывает, что рост масштабов бизнеса за счет слияний и приобретений (поглощений) позволил некоторым компаниям превратиться в лидеров в том или ином сегменте бизнеса и дал возможность в лучшей мере использовать свои конкурентные преимущества по сравнению с компаниями, выбравшими ограниченный рост в качестве модели своего развития. Процессы консолидации через слияния и приобретения не обошли стороной российскую экономику. В нашей стране уже существуют целые отрасли, структура которых сформировалась в результате волн слияний и приобретений независимых игроков рынка - нефтяная отрасль, черная металлургия, сотовая связь, целлюлозно-бумажная промышленность, пивная индустрия, цементная промышленность и др. Слияния и приобретения позволили компаниям Вымпелком и МТС превратиться в лидеров сотового рынка стран СНГ. Компания Русснефть за счет приобретений средних по размеру нефтяных компаний в 2004 году увеличила добычу нефти более чем в 5 раз и вошла в десятку крупнейших нефтяных компании России.

Объем рынка слияний и приобретений в России постоянно растет и в стоимостном выражении за 2004-2005 гг. составил более $ 70 млрд. При этом растет не только объем сделок, но и постоянно увеличивается их сложность. В структурировании слияний и приобретений активно используются инструменты и возможности финансовых рынков, в т.ч. международных. Появились такие сложные формы финансирования приобретений компаний как финансирование с использованием заемных средств, в том числе путем выпуска облигаций (LBO), выкупа компании за счет заемных средств ее менеджментом (МВО). С каждым годом все больше и больше сделок происходит с участием публичных компаний, появились первые сделки поглощения публичных компаний, которые на западе составляют значительную часть слияний и приобретений. Среди последних примеров -поглощение в марте 2006 г. публичной американской нефтяной компании Chapparal Resources, все активы и производственная деятельность которой сосредоточены в Казахстане, российской публичной нефтяной компанией ОАО «Лукойл». Широкое многообразие возможных форм структурирования слияний и приобретений и форм финансирования сделок, делающих возможным существенно изменять структуру капитала консолидируемой компании, значительно затрудняют ее оценку.

Заинтересованными лицами в оценке стоимости бизнеса и определении стоимостного эффекта планируемого слияния или приобретения являются как менеджеры консолидируемых компаний, так и их акционеры. При этом каждая из участвующих в сделке сторон проводит собственную оценку и анализирует влияние сделки на стоимость управляемого или принадлежащего бизнеса. В сделках слияний и приобретений с использованием заемного финансирования, когда предметом залога становятся акции консолидируемой в результате сделки компании, заинтересованными лицами в проведении оценки стоимости становятся кредиторы компании, которыми в большинстве случаев являются банки, предоставляющие или организующие заемное финансирование. Особый спрос на оценку и анализ влияния сделок слияний и приобретений на стоимость бизнеса рождают публичные компании. Общепринятой практикой при одобрении сделок слияний и приобретений публичными компаниями является получение заключения о справедливости финансовых условий сделки для акционеров компании (fairness opinion). Заключение о справедливости обычно готовится инвестиционными банками в консорциуме с оценочными компаниями, которые выражают мнение о том, как сделка повлияет на рыночную стоимость компании и/или рыночную стоимость отдельных пакетов акций, и, соответственно, являются ли финансовые условия планируемой сделки справедливыми для акционеров и самой компании. Примерами недавних крупных сделок, в которых использовались заключения о справедливости, являются приобретение российской газовой монополией ОАО «Газпром» нефтяной компании ОАО «Сибнефть», слияния генерирующих компаний (ОГК и ТГК) в рамках реструктуризации ОАО «РАО «ЕЭС России», приобретение российской сотовой компанией ОАО «Вымпелком» мобильного оператора ЗАО «Украинские радиосистемы». По мере количественного и качественного роста российского рынка слияний и приобретений спрос на оценку в соответствующих целях будет только расти.

Оценка для целей слияний и приобретений - удел специалистов самих компаний и инвестиционных банкиров, что означает обладание наиболее полной информацией об оцениваемой компании, широкий доступ к рыночным источникам информации, наличие опыта проведения подобных сделок и знание их непубличных деталей, высокую квалификацию привлекаемых специалистов.

Между тем, согласно данным международной статистики, лишь только 40% сделок может быть признано успешными с точки зрения акционеров, поддержавших их. Остальные 60% сделок приводят к потере стоимости инициировавших их компаний1. Это, прежде всего, свидетельствует об ошибках, допущенных при планировании сделок, главным образом, при неправильной оценке стоимости компаний. Неточные результаты оценки объясняются как выбором изначально ошибочных прогнозов относительно перспектив развития бизнеса, так и неверно выбранной методологией его оценки, не учитывающей особенности и последствия выбранных вариантов финансового и правового структурирования сделки слияния или

1 Источник: Исследование McKinsey: Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - 2-е изд./ Перевод с английского - М.: Олимп-Бизнес, стр. 438. приобретения другого бизнеса. При этом использование западных методик оценки стоимости бизнеса для целей слияний и приобретений без их адаптации к условиям российской правовой среды невозможно.

Таким образом, объективная необходимость в совершенствовании методологии оценки стоимости бизнеса при слияниях и приобретениях с учетом специфики российского законодательства обусловлена как ростом количества и масштаба сделок, так и увеличением их сложности. В условиях консолидации отдельных отраслей российской экономики и активного использования слияний и приобретений как одного из инструментов перераспределения собственности в рыночной экономике все большее количество российских специалистов, занимающихся оценочной деятельностью, сталкиваются с проблемами оценки бизнеса для целей слияний и приобретений. Необходимость развития и совершенствования методологии оценки стоимости бизнеса для целей слияний и приобретений российских компаний формирует спрос на теоретические исследования, посвященные данной теме.

В экономической литературе проблемам, связанным со слияниями и приобретениями, посвящены работы следующих западных авторов - Зв. Боди, Р. Брейли, Дж. Ван Хорна, Р. Вестерфилда, Т. Галпина, П. Гохана, Б. Джордана, А. Лажу, С. Майерса, Р. Мертона, С. Рида, С. Росса, Е.Фама, Дж. Финнерти, М. Хэндона. Среди отечественных авторов, занимающихся проблемами слияний и приобретений, следует выделить - Ю.Б. Авхачева, М.Д. Аистову, И.Ю.Беляеву, И.Г. Владимирову, Ю.В. Игнатишина, Н.Ю. Канину, А.Д. Радыгина, Н.Б. Рудык, С.В. Савчука, Е.В. Семенкову, Н.А. Шмелеву, P.M. Энтова, М.А. Эскиндарова. Данные работы уделяют внимание, прежде всего, описанию механизма реализации сделок слияний и приобретений и экономическим мотивам к реализации таких сделок. Существуют также ряд работ, посвященных вопросам оценки стоимости компаний и рассматривающих сделки слияний и приобретений как один из факторов увеличения стоимости компаний. Среди западных авторов таких работ выделяются Д. Бишоп, А.Демодаран, В. Джениксон, М.Дженсен, П. Фернандез, Т.Коллер, Т.Коупленд, Х.Лайтбоди, Дж. Мурин, Б. Пешеро, Р. Рубак, К. Феррис, Ф.Эванс. Данные работы не могут быть использованы без соответствующей адаптации к российской специфике ввиду разной степени развития российского и западного рынков слияний и приобретений и специфичных особенностей российской правовой среды. Исследования отечественных ученых, затрагивающих проблемы оценки бизнеса при слияниях и приобретениях, представлены работами С.В. Валдайцева, А.Б. Волчкова, А.Г. Грязновой, Е.Н. Ивановой, И.В. Ивашковской, Т.В. Тазихиной, Э. Томилиной, М.А. Федотовой, Г.А. Шариновой, О.Н. Щербаковой, К.Э. Эдонца. Большинство отечественных работ относится к периоду 1999-2001 гг. и не учитывает произошедший к настоящему моменту времени качественный рывок в развитии российского рынка слияний и приобретений, что выражается в появлении новых форм юридического и финансового структурирования сделок слияний и приобретений, а также большей прозрачности самих сделок. Специфичные вопросы оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях, связанные с вариантами структурирования сделки и ее финансирования, имеющими существенные последствия для бизнеса консолидируемой компании, а именно: юридическая структура сделки, изменение структуры финансирования компании, решение относительно судьбы привилегированных акций для компаний со сложной структурой акционерного капитала, изменение рисков бизнеса вследствие роста его масштабов за счет слияний и приобретений, изменение распределения долей акционеров консолидированной компании и др. остаются недостаточно исследованными.

Данное исследование направлено на анализ особенностей оценки стоимости бизнеса в рамках слияний и приобретений и разработку предложений по совершенствованию методов оценки стоимости бизнеса в рамках сделок слияний и приобретений с учетом особенностей структурирования и реализации сделок слияний и приобретений российских компаний.

В рамках проведения исследования диссертантом были поставлены следующие задачи:

Уточнение понятий и классификация слияний и приобретений;

Анализ источников создания стоимости в результате сделок слияний и приобретений;

Исследование премий за размер и за контроль как ключевых факторов стоимости при реализации сделок слияний и приобретений для консолидируемых компаний и их собственников;

Выявление основных тенденций развития российского рынка слияний и приобретений;

Определение видов стоимости, используемых в рамках оценки при слияниях и приобретениях;

Исследование возможных форм юридического структурирования сделок слияний и приобретений в рамках российского правового пространства, влияние данных форм на стоимость консолидированной компании;

Анализ недостатков современных методов дисконтирования денежных потоков и определение подходов к оценке стоимости бизнеса при меняющейся структуре капитала. Подходы к анализу и оценке стоимости в рамках сделок с использованием долгового финансирования;

Анализ подходов к структурированию сделок, участниками которых выступают компании со сложной структурой акционерного капитала. Анализ необходимости и разработка подходов к оценке привилегированных акций.

Исследование проводилось на основе анализа и участия в конкретных сделках слияний и приобретений российских компаний, а также компаний стран СНГ и анализа российского, а также зарубежного законодательства.

Объектом исследования выступают сделки слияний и приобретений российских компаний и компаний стран СНГ. Предметом исследования является методология оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях.

Методология диссертационной работы основана на системном подходе к исследованию проблем оценки российских компаний (бизнеса) для целей слияний и приобретений. В диссертации использованы следующие методы научного познания: моделирование, абстрагирование, методы эмпирического исследования (наблюдение, сравнение, измерение), анализ, синтез, индукция и дедукция. Графическое описание выполнено посредством графиков, диаграмм, схем.

Теоретической основой диссертации явились труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам слияний и приобретений и оценки стоимости компаний (бизнеса). В работе также использованы российские нормативно-правовые акты, материалы научных конференций, публикации в периодических изданиях, методические материалы российских и международных инвестиционных банков. Источником фактических данных явились базы данных финансовой информации Bloomberg, ISS, Reuters, СКРИН, Factiva, Mergermarket.

Исследование проведено в рамках п. 7.3. Паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

К основным результатам диссертационного исследования, обладающим элементами научной новизны, относятся следующие положения:

1. Определены и показаны во взаимосвязи виды стоимости, используемые при оценке для целей слияний и приобретений. При этом для целей оценки при слияниях и приобретениях введено понятие относительной стоимости, выражаемой с помощью коэффициентов конвертации/обмена и не имеющей абсолютного значения. Определены подходы к расчету относительной стоимости (на примере электроэнергетических компаний);

2. В рамках действующих российских нормативно-правовых актов проанализировано влияние юридической формы структурирования сделки слияния/приобретения на стоимость консолидированной компании. В частности, выявлены: 1) влияние риска возможного досрочного предъявления требований кредиторов; 2) возможность перераспределения стоимости между акционерами реорганизуемых компаний путем выплаты дивидендов после одобрения финансовых условий сделки; 3) возникновение бухгалтерских убытков при реализации сделок.

3. Доказана возможность совершения ошибки при расчете стоимости компании при использовании традиционных методов дисконтирования денежных потоков (метода дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал и метода дисконтирования денежных потоков на собственный капитал) ввиду наличия циклической зависимости между предположением о структуре капитала оцениваемой компании и ее стоимостью;

4. На основе идеи расчета показателя скорректированной чистой приведенной стоимости (APV)2 разработана и предложена к использованию модель раздельного дисконтирования составляющих денежного потока в качестве основного метода дисконтированных денежных потоков при оценке стоимости бизнеса при слияниях и приобретениях. Показана целесообразность использования данной модели при проведении оценки и реализации сделок приобретения компаний с использованием долгового финансирования (LBO);

2 Предложен С. Майерсом в работе: S. Myers. Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions // Journal of Finance. - March 1974, pp. 1-25.

5. Предложены варианты решения проблемы оценки российских привилегированных акций, возникающей при реализации сделок слияний и приобретений между компаниями со сложной структурой акционерного капитала. Предложены и исследованы подходы к определению соотношения между стоимостью привилегированных и обыкновенных акций: анализ биржевых сделок, исследование практики конвертации привилегированных акций в обыкновенные, анализ возможных денежных потоков и рисков владельцев привилегированных и обыкновенных акций.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что ее основные положения, результаты, разработанные методики и рекомендации ориентированы на широкое использование инвестиционными банками, финансовыми консультантами, оценочными компаниями.

Самостоятельное практическое значение имеют: анализ влияния юридических вариантов структурирования сделок слияний и приобретений на стоимость консолидированной компании, исследование путей минимизации негативных стоимостных эффектов для консолидированной компании, связанных с формой структурирования сделки; алгоритм расчета стоимости бизнеса (компаний) в условиях меняющейся структуры капитала, в т.ч. и за счет реализации сделок слияний и приобретений компаний (бизнеса) и структуры их финансирования; подходы к оценке привилегированных акций и расчету справедливого отношения между стоимостью обыкновенной и привилегированной акций.

Материалы диссертации используются в преподавании учебных дисциплин «Оценка бизнеса» и «Оценка компании при слиянии и поглощении» на кафедре «Оценка и управление собственностью» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Результаты исследования используются в практической деятельности Управления слияний и поглощений и корпоративного консалтинга ОАО «Альфа-Банк» при оказании услуг финансового консультирования по вопросам слияний и приобретений компаний клиентам банка. В частности, используется методика оценки стоимости компаний для целей слияний и приобретений с учетом планируемой юридической структуры сделки и способов ее финансирования. По материалам диссертационной работы внедрена модель раздельного дисконтирования денежных потоков для компаний с меняющейся структурой капитала, используемая при оценке стоимости для целей слияний и приобретений и позволяющая более точно рассчитать рыночную стоимость консолидированной компании, в т.ч. при разных вариантах финансирования сделки.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Сидоренко, Юрий Сергеевич

Выводы:

При сделках слияний и приобретений, в которых участвуют компании со сложной структурой капитала, одним из технических моментов реализации сделки является судьба привилегированных акций. В большинстве вариантов структурирования сделки необходима оценка таких акций. В силу особенностей прав большинства российских привилегированных акций существующие в мировой практике традиционные подходы к их оценке неприменимы. Эта проблема особенно актуальна для компаний электроэнергетики, некоторых операторов фиксированной связи, большинства нефтяных компаний, прочих компаний, образованных в результате приватизации в начале 90-х гг.

Для решения данной проблемы необходимо определить справедливое соотношение стоимостей 1 обыкновенной и 1 привилегированной акции.

Анализ данных фондового рынка свидетельствует о наличии 25% дисконта цены привилегированной акции к цене обыкновенной.

Анализ денежных потоков, распределяемых между владельцами обыкновенных и привилегированных акций, показывает, что в случае соблюдения компаниями норм корпоративного законодательства стоимость привилегированной акции не может быть меньше стоимости обыкновенной акции.

Исследование прецедентов конвертации привилегированных акций в обыкновенные доказывает справедливость соотношения стоимостей 1:1.

Таким образом, справедливое соотношение стоимостей привилегированной и обыкновенной акций находится в диапазоне 0,75 - 1. На указанное соотношение влияют - практика соблюдения компанией норм корпоративного права, степень публичности компании, отдельные положения устава компании.

Заключение

В рамках исследования сделок слияний и приобретений и анализа особенностей оценки стоимости бизнеса в данных сделках были получены следующие выводы и решены следующие задачи:

1. Классифицированы сделки слияний и приобретений компаний, проанализированы возможные схемы структурирования сделок и их особенности в рамках российского правового поля.

2. Проведено статистическое исследование сделок слияний и приобретений в СНГ, проанализированы основные тенденции развития рынка.

3. Проанализированы и классифицированы источники создания стоимости в сделках слияний и приобретений. Показаны механизмы распределения стоимости между участниками сделок слияний и приобретений.

4. Определены виды стоимости, используемые при оценке для целей слияний и приобретений. Показана взаимосвязь между видами стоимости в рамках сделок слияний и приобретений. Проанализирована взаимосвязь между понятиями рыночная стоимость компании и ее рыночная капитализация.

5. Введено понятие относительной стоимости, показана необходимость использования данного вида стоимости при сделках слияний и приобретений. Проанализированы подходы к определению относительной стоимости (на примере электроэнергетических компаний).

6. Проанализировано влияние юридической формы структурирования сделки слияния/приобретения на ее стоимостной эффект. В рамках действующих нормативно-правовых актов дан анализ возможных негативных налоговых и других последствий для хозяйственной деятельности компании в результате различных вариантов структурирования сделки. Проанализировано возможное влияние выбранного варианта на стоимость бизнеса. В частности, в рамках структурирования сделок слияний путем реорганизации в форме слияния или присоединения, исследовано: 1) влияние риска возможного досрочного предъявления требований кредиторов на стоимость компании; 2) возможность перераспределения стоимости между акционерами реорганизуемых компаний путем выплаты дивидендов после одобрения финансовых условий сделки, влияние данной возможности на стоимость, пути минимизации рисков, связанных с такой возможностью; 3) возникновение бухгалтерских непокрытых убытков при реализации сделок, влияние таких убытков на деятельность компании, пути минимизации рисков и негативных последствий, связанных с этим; подходы к определению влияния данных последствий на стоимость компании.

7. Доказана возможность совершения ошибки при расчете стоимости компании при использовании традиционных методов дисконтирования денежных потоков - метода дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал и метода дисконтирования денежных потоков на собственный капитал. Показано наличие циклической зависимости между предположением о структуре капитала оцениваемой компании и ее стоимостью.

8. На основе идеи расчета показателя скорректированной чистой приведенной стоимости С. Майерса (Adjusted Present Value - APV) предложена модель раздельного дисконтирования составляющих денежного потока в качестве основного метода дисконтированных денежных потоков при оценке стоимости бизнеса при слияниях и приобретениях. В качестве составляющих денежного потока предложено выделять сумму операционного и инвестиционного денежных потоков с учетом корректировки на эффект налогового щита и финансовый денежный поток с учетом эффекта налогового щита. Доказано, что данный метод позволяет избежать проблемы цикличности при расчетах стоимости компании. Показана целесообразность использования метода при оценке стоимости компаний в рамках слияний и приобретений.

9. Рассмотрены особенности оценки в рамках сделок приобретений публичных компаний, финансируемых с помощью долгового финансирования (LBO).

10.С помощью методов математической статистики доказано наличие устойчивой связи между величиной капитализации компании и требуемой инвесторами нормой доходности. Описанная регрессионная зависимость позволяет определять премию за размер компании при расчете ставки дисконтирования.

11 .Исследована природа премии за контроль пакета акций. Показана взаимосвязь между: 1) премией за контроль и ассиметричным распределением стоимости компании между ее акционерами (внутренние факторы); и 2) премией за контроль и возможностью реализации синергии контролирующим акционером (внешние факторы премии за контроль). Проанализированы подходы к определению премии за контроль.

12.Предложены варианты решения проблемы оценки привилегированных акций, возникающей при реализации сделок слияний и приобретений между компаниями со сложной структурой акционерного капитала. Выявлены особенности российских привилегированных акций и их влияние на стоимость. Доказана необходимость использования метода распределения стоимости между обыкновенными и привилегированными акциями при оценке российских привилегированных акций. Предложены и исследованы 3 подхода к определению соотношения между стоимостью привилегированных и обыкновенных акций: анализ биржевых сделок; исследование практики конвертации привилегированных акций в обыкновенные; анализ возможных денежных потоков и рисков владельцев привилегированных и обыкновенных акций.

Диссертант предлагает использовать полученные выводы при теоретическом изучении слияний и приобретений как одного из элементов рынка корпоративного контроля, а также в рамках проведения оценочных работ и анализа эффективности сделок слияний и приобретений на практике.

Результаты могут быть использованы в практике работы специалистов, занимающихся консультированием и реализацией сделок слияний и приобретений - инвестиционных банкиров, оценщиков, финансовых консультантов, финансовых менеджеров и др. бизнес-специалистов. Результаты исследования также могут быть полезны при изучении учебных курсов - " Оценка компании при слиянии и поглощении", "Оценка бизнеса", "Оценка ценных бумаг" и "Корпоративные финансы".