Становление фондового рынка в постсоциалистических странах тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Становление фондового рынка в постсоциалистических странах"

На правах рукописи

Козлов Николай Борисович

СТАНОВЛЕНИЕ ФОНДОВОГО РЫНКА В ПОСТСОЦИАЛИСТИЧЕСКИХ СТРАНАХ

• Специальность 08.00.14 - Мировая экономика

Автореферат диссертации

на соискание ученой степени доктора экономических наук

б I

Г Москва - 2003

Работа выполнена в Институте международных экономических и политических исследований Российской академии наук

Научный консультант:

доктор экономических наук профессор Гринберг Руслан Семенович

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Берлин Александр Давидович

доктор экономических наук, профессор Быков Александр Наумович

доктор экономических наук,

профессор Сенчагов Вячеслав Константинович

Ведущая организация: Финансовая академия при правительстве Российской Федерации.

Защита состоится «_»_2003 г. в_час.

на заседании диссертационного совета Д 002.010.01 при Институте международных экономических и политических исследований РАН по адресу 117418 Москва, ул. Новочеремушкинская, д. 46.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ИМЭПИ РАН.

Автореферат разослан «_»_2003 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук

В.И. Волошин

2-соз-А

¿57/

I. Общая характеристика работы

Актуальность темы. В исследовании проблем экономики постсоциалистических стран в современных условиях особое значение имеет изучение особенностей формирования и перспектив развития рынка ценных бумаг, который становится органической частью экономики и необходимым связующим звеном между национальными и международной финансовыми системами.

В последние десятилетия XX века и в новом столетии в мире происходят эпохальные геополитические и геоэкономические изменения, главными из которых являются глобализация мирохозяйственных связей и рыночная трансформация почти во всех странах, входивших в мировую социалистическую систему. Одновременное развитие этих процессов и их взаимодействие оказывают огромное и противоречивое влияние на ход экономических реформ в переходных экономиках, становление рыночных институтов, одним из важнейших среди которых призван стать рынок ценных бумаг.

В современной экономике значение фондового рынка постоянно возрастает. С помощью инструментов этого рынка правительства и корпорации привлекают до 75% необходимых экономике финансовых ресурсов. Опыт развитых стран свидетельствует о тесной взаимосвязи между состоянием экономики и динамикой рынка ценных бумаг.

Принципиально важное изменение мирового фондового пространства состоит в том, что, начиная с 80-х годов прошлого века, на нем постоянно возрастает доля рынков развивающихся стран, к которым в 90-х годах присоединились новые «игроки» -постсоциалистические государства. Таким образом, на международном рынке капиталов уже безраздельно не господствуют про-мышленно развитые страны. К концу XX в. доля «нарождающихся» фондовых рынков (т.е. рынков развивающихся и трансформирующихся стран) в мировой капитализации составляла уже около 10% с тенденцией к дальнейшему росту. Постсоциалистические страны обладают огромным потенциалом как реципиенты иностранных инвестиций и инвесторы. Испс

тенциала во многом зависит от развития их рынков ценных бумаг как одного из основных приоритетов политики рыночных реформ.

В связи с этим очевидна актуальность исследования становления фондового рынка в этих странах. Значение разработки данной темы, ее теоретических и практических аспектов определяется, по мнению автора, следующими обстоятельствами.

Прежде всего, необходимо выявить специфику и проблемы формирования фондового рынка в системе переходной экономики и в отдельных странах, его роль в осуществлении трансформации и перспективы развития.

Далее, насущной потребностью является исследование различных сторон участия стран с переходной экономикой в международной финансовой системе. Наконец, изучение этой темы чрезвычайно важно для нашей страны как с точки зрения формирования российского фондового рынка с учетом зарубежного опыта, так и с точки зрения ее взаимодействия в первую очередь с другими странами СНГ с целью создания единого фондового пространства в этом регионе.

Степень разработанности темы. Тема исследования пока мало разработана. Имеющиеся публикации посвящены отдельным проблемам рынка ценных бумаг в ряде переходных экономик. Настоящая работа является первой попыткой комплексного анализа важнейших аспектов становления рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах.

Предметом исследования в работе являются особенности формирования фондового рынка в переходных экономиках в условиях глобализации мирового хозяйства, противоречия этого процесса в целом и в отдельных странах, внутренние и внешние факторы его развития, возможные пути решения наболевших проблем в этой области в контексте рыночных реформ.

Цель и задачи исследования. Автор поставил своей целью проанализировать в теоретическом и практическом плане важнейшие составляющие становления рынка ценных бумаг в трансформирующихся странах, выявить тенденции, перспективы и возможные пути его дальнейшего развития, а также определить

ключевые проблемы, от решения которых зависит превращение этого рынка в эффективный цивилизованный институт, отвечающий международным стандартам, способный на равных участвовать в процессе финансовой глобализации.

Для достижения этой цели автор стремился решить следующие основные задачи:

• показать роль фондового рынка в экономике трансформирующихся стран;

• оценить преимущества, вызовы и угрозы финансовой глобализации для этих стран;

• выявить адекватный теоретический подход при разработке экономической стратегии и политики в отношении фондового рынка с учетом особенностей и реалий переходной экономики;

• дать сравнительный анализ рынка ценных бумаг в России, ряде других стран СНГ, Польше, Венгрии и Чехии;

• рассмотреть роль государства в создании правовых и институциональных условий формирования фондового рынка и регулировании его работы;

• предложить конкретные меры по повышению эффективности регулирования рынка ценных бумаг;

• выявить главные факторы и проблемы, связанные с приватизацией государственной собственности, влияющие на становление фондового рынка;

• показать принципиально важное значение защиты прав собственника и действенного корпоративного управления для формирования эффективного рынка ценных бумаг;

• исследовать взаимосвязь валютного курса и фондового рынка в переходных экономиках;

• вскрыть специфику регулирования трансграничного движения капитала, адекватного условиям конкретной страны;

• наметить основные пути дальнейшего развития рынка ценных бумаг.

Теоретической и методологической основой работы послужили труды российских и зарубежных ученых в области развития мировой экономики, ее финансовой сферы, в которых ис-

следуются основные закономерности процессов глобализации и переходной экономики, специальные исследования рынка ценных бумаг. Особое внимание автор уделил изучению публикаций, посвященных проблемам реформы международной финансовой системы.

Большое значение в этом плане имели труды российских ученых Б.И.Алехина, А.В.Аникина, О.Т.Богомолова, С.М.Борисова, А.Н.Быкова, А.П.Бычкова, С.Ю.Глазьева, С.П.Глинкиной, Р.С.Гринберга, И.Г.Доронина, В.Р.Евстигнеева, Е.Ф.Жукова, Л.З.Зевина, Б.И.Златкис, В.В.Ивантера, Н.Т.Клещева, И.С.Королева, Л.С.Косиковой, А.Ю.Мелентьева, С.М.Меньшикова, В.Д.Миловидова, Я.М.Миркина,

А.Д.Некипелова, Л.Б.Резникова, Б.Б.Рубцова и западных экономистов Р.Дорнбуша, Д.Идальго, Г.В.Колодко, П.Самуэльсона, Д.Сороса, Дж.Стиглица, Л.Тейлора, Д.Тобина, Р.Шарпа, М.Шимаи, К.Эклунда, К.Эрроу, С.Фишера, М.Фридмена, и др., публикации ММВБ, МВФ, МБРР, ЕБРР, научно-исследовательских институтов, материалы российской и зарубежной печати.

Научная новизна исследования в целом определяется тем, что оно представляет собой первую работу, в которой дан комплексный анализ основных аспектов формирования рынка ценных бумаг в переходных экономиках, выявлены ключевые проблемы этого процесса и намечены важнейшие направления его дальнейшего развития.

Положения и выводы работы, претендующие на новизну, состоят в том, что в ней

• выявлены закономерности становления фондового рынка в переходных экономиках. Объективно обусловленное отставание финансовой сферы от других секторов экономики привело к тому, что за десять с лишним лет рыночных реформ этот рынок в большинстве случаев пока является рынком ценных бумаг в основном по форме, а не по своей действительной сущности, так как вся экономическая система этих стран еще не созрела для выполнения фондовым рынком присущих ему функций. Фондовый рынок еще не стал связующим звеном между частными ин-

вссторами и реальным сектором, он отличается низкой капитализацией, спекулятивным характером операций, отсутствием необходимой прозрачности;

• обоснована необходимость развития фондового рынка как одного из важнейших институтов трансформации, факторов осуществления инвестиционного процесса, обеспечения экономического роста и как механизма интегрирования в глобальную экономику;

• на базе анализа плюсов и минусов осуществления приватизации в странах ЦВЕ, России и бывших союзных республиках доказано решающее влияние целей и методов ее проведения (особенно оценки собственности и способов управления ею) на структуру приватизируемых предприятий, качество корпоративного управления и тем самым на создание основ эффективного фондового рынка;

• определены основные направления и меры (на национальном и межгосударственном уровне) по формированию новой «модели» взаимодействия фондовых рынков стран СНГ, основанной на создании интегрированного валютно-финансового пространства с единым органом по координации функционирования национальных систем регулирования финансовой сферы; подчеркивается, что для достижения этой прорывной цели России необходимо геополитически и геоэкономически надежно позиционировать себя в качестве главной движущей и направляющей силы новой валютно-финансовой зоны;

• на основе критического рассмотрения политики реформ и мер по развитию и регулированию рынка ценных бумаг в отдельных странах обосновывается тезис о целесообразности использования модификаций ряда положений «поствашингтонского» консенсуса в качестве теоретического фундамента становления рынка ценных бумаг с учетом типичных для переходных экономик проблем, сдерживающих этот процесс (обеспечение прав инвесторов, укрепление банковской системы, повышение капитализации рынка);

• обоснован тезис о необходимости повышения эффективности государственного регулирования фондового рынка че-

рез механизмы обеспечения синхронизации с регулированием движения капитала в условиях ограниченной конвертируемости национальных валют;

• изучены преимущества, вызовы и опасности финансовой глобализации для переходных экономик, находящихся вне сложившихся интеграционных группировок, предложены пути снижения их уязвимости к внешним финансовым шокам;

• выявлены особенности взаимосвязи валютного курса и фондового рынка в переходных экономиках, главные из которых состоят в том, что при незначительной роли процента валютный курс является одним из важнейших факторов движения национальной и иностранной валюты внутри страны, трансграничного перемещения капитала, основным ориентиром при проведении экономической политики;

• обосновано положение о том, что форсированная либерализация операций без учета степени зрелости финансовой системы угрожает резким оттоком валюты из страны в случае финансовых неурядиц, подрывает стабильность экономики, национальную валюту, кредитоспособность государства.

Результаты работы имеют не только теоретическую, но и практическую значимость. Содержащиеся в диссертации выводы и предложения могут быть использованы российскими официальными органами для выработки стратегии и политики на рынке ценных бумаг. Рекомендации автора основаны не только на исследовании наболевших проблем развития этого рынка, но также на его десятилетней практической деятельности на российском фондовом рынке при постоянных контактах и обмене опытом со специалистами из стран ЦВЕ и СНГ. Работа может принести пользу при разработке проблем рынка ценных бумаг в научно-исследовательских институтах, а также при подготовке материалов для учебных заведений.

Апробация работы. Основные положения диссертации нашли отражение в статьях и выступлениях автора на конференциях и симпозиумах в России и за рубежом. По теме работы опубликованы 21 работа, в т.ч. монография. Общий объем -26,7 п.л.

Структура диссертации. Работа состоит из введения, четырех глав, заключения и библиографии.

Введение

Глава I. ФОНДОВЫЕ РЫНКИ ПОСТСОЦИАЛИСТИЧЕСКИХ ГОСУДАРСТВ В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ МИРОХОЗЯЙСТВЕННЫХ СВЯЗЕЙ

1.1 Роль рынка ценных бумаг в экономике постсоциалистических стран

1.2 Финансовая глобализация: возможности и опасности для постсоциалистических стран

1.3 Формирование фондового рынка в переходной экономике (теоретический аспект)

Глава П. ОСНОВНЫЕ «ПАРАМЕТРЫ» ФОНДОВЫХ РЫЖОВ ПОСТСОЦИАЛИСТИЧЕСКИХ СТРАН: ОБЩЕЕ И ОСОБЕННОЕ

2.1. Рынок ценных бумаг в России

2.2. Фондовый рынок в других государствах СНГ

2.3. Фондовый рынок в странах Центральной и Восточной Европы

Глава Ш. ФОНДОВЫЙ РЫНОК В ПОСТСОЦИАЛИСТИЧЕСКИХ СТРАНАХ И ГОСУДАРСТВО 3.1 Влияние политики приватизации на формирование фондового рынка

3.2. Роль фондового рынка в финансировании дефицита бюджета и внутреннего долга

3.3. Особенности регулирования рынка ценных бумаг

Глава IV. ВАЛЮТНЫЕ И КРЕДИТНЫЕ АСПЕКТЫ РАЗВИТИЯ ФОНДОВЫХ РЫНКОВ

4.1 Взаимосвязь валютного курса и фондового рынка в

постсоциалистических странах 4.2. Регулирование движения капитала 4.3 Постсоциалистические государства и международный рынок капиталов

Заключение Библиография

II. Основные положения диссертации

В первой главе рассматривается роль фондового рынка в экономике пост социалистических стран. Она определяется тем, что этот рынок призван служить одним из основных рычагов трансформации планового хозяйства в рыночное. Основой трансформации являются прежде всего изменения отношений собственности, генерирующие формирование хозяйствующих субъектов, поведение которых мотивируется рынком. Важнейший системообразующий элемент рыночного хозяйства - предприятие (производитель), встроенное вместе с другими предприятиями в общественное разделение труда и самостоятельно действующее. Установление отношений собственности, обеспечивающих функционирование предприятий капиталистического типа, - центральная задача стратегии и политики трансформации и в конечном счете - главная предпосылка формирования факторных рынков и рыночного механизма алокации ресурсов.

О качестве фондовог о рынка следует, как известно, судить по характеру его воздействия на экономический рост. При этом речь идет как о непосредственном стимулировании хозяйственной активности, так и о формах трансформации денежных сбережений в инвестиции и их перераспределения.

Стимулирующая функция особенно отчетливо проявилась в 90-х годах в США, когда постоянно и быстро растущие курсы акций создавали у населения эффект обладания значительными средствами, стимулируя потребительские расходы. Корпорации же, помимо увеличения продаж, получили благоприятные условия для привлечения капитала и оптимизации бизнеса в результате слияний с конкурентами и компаниями в смежных секторах.

В трансформирующихся странах такое влияние фондового рынка на экономику пока невозможно из-за его слабого развития. В то же время в ряде этих стран постепенно возрастает значение его второй функции. Во взаимодействии с другими частями финансовой системы рынок ценных бумаг все в большей мере выступает связующим звеном между финансовым и реальным секторами экономики, что особенно характерно для Венгрии и

Польши. В России же и других странах СНГ эта функция фондового рынка по ряду рассмотренных в диссертации причин пока находится в эмбриональном состоянии.

Для того, чтобы фондовый рынок бесперебойно преобразовывал накопления в инвестиции, необходимо заинтересовывать широкие слои населения вкладывать сбережения в корпоративные ценные бумаги. Только тогда будет формироваться необходимая национальная норма накопления, обеспечивающая быстрые темпы экономического роста. Характерным примером в этом отношении является «корейское чудо», в значительной мере связанное с высокой нормой накопления. В 90-е годы в Южной Корее она была одной из самых высоких в мире, составляя более 37%, что отражает повышенную склонность населения к сбережениям.

Как показано в работе, роль фондового рынка в экономике во многом зависит от степени ее монетизации, поскольку деньги являются одним из определяющих факторов хозяйственной активности. От насыщенности ими экономики, определяемой как отношение денежных агрегатов М2 или МЗ к ВВП, прямо зависят ликвидность, объемы кредитных ресурсов и условия инвестирования. В этой связи констатируется низкая степень монетизации в России и большинстве других стран СНГ, а также рассматривается природа этого явления.

Для оценки роли фондового рынка в экономике в диссертации использовался коэффициент «финансовой взаимозависимости», рассчитываемый как отношение совокупных финансовых и материальных активов за вычетом чистых зарубежных активов страны (разность внешней задолженности страны и ее резидентов и долгов нерезидентов перед данной страной). Диссертант опирался на методологию В.Миловидова, рассчитавшего коэффициент финансовой взаимозависимости России, который на начало 1999 г. составил 0,05, в то время как в США этот показатель стабильно превышает 2. Отсюда весьма обоснованным представляется вывод о том, что в России финансовой системы в традиционном смысле этого слова практически еще нет и что матери-

альное богатство страны мало связано с движением финансовых обязательств.

В диссертации проводится идея, в соответствии с которой для переходных экономик, где финансовые рынки в целом и фондовые рынки в частности находятся в стадии становления (при всех различиях уровня их развития в отдельных странах), чрезвычайно важно формировать их с самого начала все более крупными и ликвидными и нацеливать на финансирование инвестиций в реальный сектор.

Особое значение для развития фондового рынка имеет создание эффективной денежно-кредитной системы. Уровень развития финансовой сферы как совокупности денежно-кредитных и финансовых институтов и инструментов, обслуживающих движение материальных активов, образующих инвестиционный потенциал, в решающей мере определяет перспективы экономического роста. Следовательно, как показано в работе, необходимо развивать и совершенствовать институциональные основы финансового посредничества, включая реструктурирование банковской системы и внедрение финансовых инструментов, адекватных конкретным условиям данной страны.

Как известно, постсоциалистические государства начали строить рыночную экономику и включились в мировое хозяйство на качественно новой стадии его развития, когда интернационализация хозяйственной жизни переросла в экономическую глобализацию. В сущности, это означает, что взаимосвязь национальных хозяйств уже охватывает практически весь мир, то есть становится глобальной. При этом важнейшей составляющей экономической глобализации является финансовая, в основе которой лежит все большая взаимосвязь и взаимозависимость финансовых рынков отдельных стран. Международный финансовый рынок приобрел действительно всемирный характер. Изменился традиционный состав факторов производства, в число которых вошла информация как мощное и во многих случаях ключевое условие решения экономических, социальных и политических проблем. Созданные за последние 20-30 лет информационные системы резко повысили способность финансового капитала к

быстрому перемещению, что наряду с хорошо изученными благоприятными последствиями увеличило возможности разрушения, казалось бы, устойчивых экономических систем.

Разумеется, интеграция финансовых систем стран с переходной экономикой в международную финансовую сферу объективно требует либерализации ценового, внешнеторгового и валютного режимов. Одновременно она таит в себе и большие опасности, если, как показано в диссертации, проводится скоропалительно, не соответствует экономическим возможностям страны и степени устойчивости ее финансовой системы.

Фундаментальное противоречие современной международной валютно-финансовой системы состоит в том, что характерная для глобализации высочайшая степень интернационализации капитала достигается в условиях сохранения национально-государственной формы организации денежно-финансовых систем. Уже в силу одного этого факта монетарное и финансовое хозяйство стран становится все менее защищенным от внешних потрясений на финансовых рынках. Ясно, что это особенно опасно для государств со слабым финансовым механизмом, как ясно и то, что к таковым прежде всего., относятся страны с переходной экономикой.

В работе рассматриваются преимущества либерализации движения капитала для инвесторов и стран-реципиентов в контексте той цены, которую за них приходится платить. В частности, отмечается, что переходные экономики сегодня не в состоянии эффективно противостоять внешним шокам, резким изменениям в движении капиталов и другим дестабилизирующим факторам, если они поддаются искушению слепо копировать либе-рализационные мероприятия, применяемые в странах со зрелой рыночной экономикой. Обосновывается в этой связи гипотеза, в соответствии с которой по мере углубления и ускорения интеграции финансовых рынков риск системных провалов будет возрастать. Прежде всего речь идет о растущей угрозе стабильности национальных валют и вытекающей из него опасности мощной волны протекционизма в валютной и внешнеторговой сфере. Автор считает, что это будет происходить в том случае, если миро-

вое сообщество не сформирует систему необходимых превентивных мер в отношении деструктивных финансовых потрясений. Прежде всего это касается разумных ограничений движения капитала.

В диссертации выдвигается и обосновывается предположение, что в условиях глобализации финансовые кризисы приобретают комплексный характер и действуют кумулятивно. Валютный кризис, обостряющийся под влиянием бегства капитала и действующий как взрыватель, переплетается с бюджетным, долговым, денежно-кредитным, банковским, целиком охватывая финансовую сферу, а затем и реальный сектор экономики. Все эти кризисы усугубляют и без того острые структурные и социальные проблемы переходных экономик, что, в частности, отчетливо проявилось во время кризиса 1998 г. в России. При этом интеграция в мировое хозяйство происходит в условиях, когда она объективно ограничивает регулирующие функции национального государства, а реальный контроль над экономическими процессами все больше оказывается в руках транснациональных корпораций и международных финансовых организаций, интересы которых зачастую не соответствуют целям и интересам данного государства. В работе предпринята попытка показать, как данный конфликт воздействует на управляемость трансформационных процессов вообще и на становление фондового рынка в постсоциалистических странах, в частности. При этом особое внимание уделяется анализу взаимосвязи между разнообразными последствиями финансовой глобализации и характером системной трансформации в целом.

Особый акцент автор делает на том, что кризисные потрясения конца 90-х годов предельно ясно показали недостатки международной финансовой системы и необходимость ее реформирования. Сейчас речь идет в первую очередь о разумных ограничениях перемещения капитала, что принципиально важно прежде всего для развивающихся и постсоциалистических стран. В конечном счете реформа должна быть направлена на «оздоровление» структуры международных финансовых потоков, уменьшение в них доли краткосрочного спекулятивного капитала (напри-

мер, путем ограничения краткосрочных внешних заимствований), а также на устойчивое развитие внутренних рынков капиталов. В работе подчеркивается, что для трансформирующихся стран особенно актуально повышение доли прямых инвестиций в структуре международного движения капиталов. Правда, большинству из них, и прежде всего странам СНГ, предстоит еще серьезно улучшить инвестиционный климат для повышения привлекательности страны для иностранных вкладчиков капитала. Многим странам с переходной экономикой придется существенно перестроить национальную финансовую систему и обеспечить проведение конструктивной монетарной и бюджетной политики, достоверную и прозрачную информацию о ней и экономике страны в целом.

Реформирование же на международном уровне затрагивает прежде всего МВФ и МБРР, деятельность которых зачастую не отвечает требованиям поддержания устойчивости мировой финансовой системы в эпоху глобализации. Ресурсы МВФ, как правило, недостаточны для помощи нуждающимся в них странам, вынужденным принимать меры по предупреждению и разрешению кризисных ситуаций. В этой связи в диссертации анализируются стабилизационные программы, которые сплошь и рядом оказываются нерезультативными, так как применяются шаблонно, т.е. без учета национальных особенностей страны. Автор полагает, что здесь явно недостаточно расширения кредитной базы МВФ. В 1997-1998 гг. Совет управляющих фонда принял решение об увеличении квот государств-членов на 45% до 211 млрд. СДР. Продлено также общее соглашение о заимствовании на следующие пять лет (до конца 2003 г.), а в ноябре 1998 г. вступило в силу новое соглашение о заимствовании еще на 34 млрд. СДР. При этом предусмотрено, что дополнительные ресурсы будут выделяться на более жестких финансовых условиях. Разрабатываются также меры по усилению ответственности МВФ за состояние международной финансовой системы, в том числе за счет расширения полномочий по надзору за соблюдением государствами-членами правил поведения, стандартов финансовой отчетности, раскрытия информации.

Вместе с тем, по мнению автора, в рамках реформ следовало бы уделить первостепенное внимание мониторингу национальных мер по либерализации движения капитала в развивающихся государствах и особенно в трансформирующихся странах. Последние на собственном опыте (прежде всего, во время кризиса конца 90-х годов) убедились в том, что скороспелая либерализация капитальных операций опасна для их экономики в силу естественной слабости только начинающего развиваться финансового сектора. В свете сказанного в диссертации дается комплексная характеристика взвешенной политики регулирования движения капиталов в Чехии, Венгрии и Польше, где удалось эффективно ограничить вред от пагубного влияния внешних финансовых шоков.

Автор приходит к выводу, что из-за незрелости фондовых рынков в переходных экономиках им в принципе противопоказан режим полностью свободного трансграничного движения капитала. Проводникам системной трансформации необходимы свобода маневра в области монетарной политики и, в частности, курсовой политики с целью предотвращения кризисных ситуаций, ограничения спекулятивного импорта капитала. При этом, как показано в работе, выбор инструментов такой политики в решающей мере зависит от конкретных условий соответствующих стран, целей их экономической стратегии и тактики.

Специфическая ситуация трансформирующихся стран в этом отношении должна быть учтена при обеспечении стабильности международной финансовой системы. Всеобъемлющий характер глобализации предполагает, что обсуждение и способы решения ее основных проблем должны отвечать интересам всех участников мирового сообщества. Но это возможно лишь тогда, когда механизм разработки соответствующих рекомендаций будет более демократичным. Здесь автор разделяет позицию, в соответствии с которой либо состав «большой семерки» при обсуждении данной проблемы расширяется за счет привлечения Китая, Индии, Бразилии и России, либо, помимо этого форума, формируется другой, более широкий по составу и проблематике обсуждаемых вопросов. При втором варианте представляется це-

лесообразным создать в ходе реформирования ООН Совет экономической безопасности, который мог бы формировать международные механизмы со сбалансированным представительством интересов основных участников процесса глобализации.

Становление эффективного фондового рынка как одной из основных системных составляющих рыночной экономики в трансформирующихся странах во многом зависит от стратегии и политики реформ, их теоретической базы, а также от учета особенностей конкретных стран. В работе отмечаются достаточно заметные расхождения среди исследователей в отношении создания фондового рынка на начальном этапе трансформации, форм межотраслевого и мсжстранового перелива капитала, роли самофинансирования в переходной и развитой экономике. При этом в основе различных взглядов на место и роль фондового рынка в экономике (как и на осуществление трансформации в целом) лежит приверженность ученых к одному из традиционных теоретических течений - неолиберализму, кейнсианству и институциона-лизму. В работе рассмотрены все три подхода к предмету данного исследования, причем особый акцент делается на критической оценке однобокого понимания mainstream современной экономической мысли и применения идей и принципов так называемого «Вашингтонского консенсуса», взятых на вооружение проводниками реформ в России и ряде других стран с переходной экономикой. В результате выдвигается и обосновывается тезис, что безоговорочное следование стандартным меркам этой «доктрины» явилось одной из основных причин того, что российский фондовый рынок и рынки ценных бумаг других стран СНГ оказались в значительной мере «декоративными», мало связанными с реальным сектором и используемыми преимущественно для спекулятивных операций.

Автор обращает особое внимание на то, что в условиях трансформации ориентация экономической политики только на идеи монетаризма или кейнсианства не может обеспечить ее эффективность. Он считает, что необходимо использовать все плюсы этих теорий и в то же время решать такие задачи, как обеспечение прав собственности, совершенствование корпоративного

управления, повышение степени монетизации экономики, создание эффективной банковской системы. Очевидно, что все эти проблемы прямо связаны с развитием рынка ценных бумаг.

В работе отмечается, что фактическое фиаско политики в соответствии с установками «Вашингтонского консенсуса» побудила Запад к его усовершенствованию в духе пока еще недостаточно артикулированного «поствашингтонского консенсуса», который разрабатывается международными финансовыми организациями. Здесь уместно отметить, что и в «основном русле» экономической теории начинается отход от отрицания активной роли государства и все более осознается то обстоятельство, что рынки, в том числе и фондовые, требуют его систематической активности. Уже не является еретическим мнение, что государство должно выступать в качестве легитимного полноправного субъекта рынка. Следует отметить, что российские ученые О.Богомолов, А.Некипелов, Л.Абалкин, Д.Львов, Р.Гринберг и другие с первых дней трансформации предупреждали и предупреждают о серьезной опасности неолиберального романтизма при проведении реформ, подчеркивая необходимость кардинального изменения отношения к роли государства в переходной экономике. Они совершенно правы, утверждая, что без сильного и авторитетного государства рыночные реформы неизбежно приобретают уродливый, нецивилизованный характер.

Во второй главе рассматриваются основные характеристики рынков ценных бумаг стран с переходной экономикой, их общие и специфические черты. Если попытаться выявить общие и особенные черты для всей группы стран с переходной экономикой, то главными общими чертами фондовых рынков большинства из них являются низкий уровень капитализации, слабая связь рынка с реальным сектором и его незначительная роль в финансировании инвестиций в производство, относительная неразвитость рынка корпоративных бумаг при преобладании рынка государственных бумаг, узкий круг участников и набор обращающихся финансовых инструментов (особенно производных), недостаточная прозрачность рынка, отсутствие надежной защиты

прав миноритарных акционеров, слабая привлекательность фондового рынка для обычных граждан.

С точки зрения особенностей фондовых рынков постсоциалистических государств можно, как уже было отмечено, подразделить рынок России, других государств следующим образом: рынки СНГ, стран Балтии, «передовых» стран ЦВЕ, менее развитых стран ЦВЕ.

Рынок ценных бумаг России занимает особое место среди фондовых рынков стран с переходной экономикой вследствие её геополитической и гсоэкономической роли в современном мире, мировой финансовой системе и на постсоциалистическом пространстве. В то же время фондовые рынки других стран СНГ следуют как бы «в кильватере» за российским и во многих республиках в основных чертах копируют его формирование. Пока эти рынки разобщены, поскольку экономическая интеграция на пространстве СНГ в силу ряда причин не стала существенным фактором развития экономики стран Содружества. Однако в этой области есть огромные неиспользованные возможности и вполне вероятно, что взаимодействие экономик и финансовых рынков государств СНГ пойдет по нарастающей.

' . л фондовых рынков более развитых стран ЦВЕ в современных условиях и на перспективу определяются их предстоящим вступлением в ЕС, где происходят коренные изменения на денежном и валютном рынках. Рынки долговых обязательств и акций станут гораздо более сближенными по условиям их функционирования, чем это имеет место ныне. Современные рынки ценных бумаг, отличающиеся уникальными национальными особенностями в плане практики и обычаев их функционирования, также сложатся в единый рынок, гармонизированный под евро. Подобная гармонизация обычаев и практики работы распространится на такие аспекты биржевой деятельности, как, например, формулы расчета причитающегося процентного дохода (на базе факт/факт), методики установления котировок (например, десятичных вместо дробных) и, возможно, периодичность купонных выплат. В целом, по мнению автора, еврономи-нированный фондовый рынок станет со временем по своим раз-

мерам больше, чем японский или американский, хотя разовый размер эмиссии государственных обязательств не будет больше, чем в США, поскольку европейские правительства останутся ответственными лишь за чисто национальные программы.

Автор исходит из того, что страны-претенденты на вступление в ЕС переживают период «двойной трансформации», когда осуществляется переход к рыночной экономике и одновременно происходит адаптация их хозяйственных механизмов и институтов (и в том числе фондового рынка) к жестким требованиям и условиям, действующим в Евросоюзе.

Среди рассматриваемых в диссертации постсоциалистических стран автор особо выделяет фондовые рынки России и Польши и проводит их сравнительный анализ. Первый служит наглядным примером того, как государство не использовало и пока далеко не полностью использует имеющиеся возможности для обеспечения его эффективного функционирования. Польский рынок - это результат в целом последовательной политики по формированию этого института в ходе рыночных реформ.

Становление и развитие фондового рынка в России отличается парадоксальностью и противоречивостью. мтооннэооэО Россия - это одна из крупнейших стран мира, лидер СНГ, во-многом влияющая на развитие Содружества, его геополитическую и геоэкономическую роль. При определении своей стратегической линии ей приходится постоянно учитывать и как-то сочетать два императива: необходимость дальнейшей интеграции в мировую финансовую систему и необходимость решения сложных проблем в финансовой сфере сотрудничества в рамках СНГ.

Казалось бы, Россия призвана активно развивать свой фондовый рынок (используя прежде всего такие факторы, как приватизация и децентрализованная банковская система) по американскому образцу и стремиться стать одной из мировых финансовых площадок. Однако в действительности фондовый рынок оказался в роли пасынка. Россия занимает 30-32 место в мире по капитализации рынка акций (при том, что она является 15-ой по величине ВВП, если считать по текущему валютному курсу, а не по паритету покупательной способности). Для российского рынка

характерны сильная зависимость от иностранных спекулянтов, невысокая заинтересованность эмитентов в выходе на открытый рынок капиталов, низкий уровень корпоративной кулыуры у российскиху/митснтов, слабая правовая защищенность инвесторов, незначительное участие граждан в фондовых операциях, несовершенство правовой базы рынка и правоприменительной практики, отсутствие достаточной прозрачности финансового положения участников рынка.

Парадоксальность российского фондового рынка выражается также в его структуре. В стране одновременно действуют два рынка акций - внутренний (ММВБ) с расчетами в рублях и «внешний» (РТС), где акции котируются в долларах, более 95% сделок по ним совершаются в валюте с расчетами за границей. Деньги за акции оседают в офшорных и других иностранных банках. И это происходит в условиях постоянной утечки капитала из страны. Доля иностранцев на рынке РТС составляет 4065%. Олигополистический характер рынка, на котором более 90% торговли приходится на 5-7 акций и где тон задают несколько финансовых институтов, способствует его чрезмерной вола-тильности. Кроме того существует проблема перемещения торговли ценными бумагами на Запад. К началу начавшегося века объемы сделок с иностранными депозитарными расписками на акции российских компаний превышали обороты на внутреннем рынке акций.

Проведение приватизации предполагало уже во второй половине 90-х годов осуществление государственных мер по массовому выходу новых акционерных обществ на фондовый рынок. Но государство оказалось неспособным решить эту важнейшую задачу. В результате резко ограничились возможности привлечения средств в реальный сектор экономики.

Как отмечается в работе, текущее состояние основных характеристик российского фондового рынка свидетельствует о том, что Россия подошла к рубежу, на котором государству во взаимодействии с объединениями участников рынка необходимо приступать к созданию принципиально новой модели рынка, ориентированной на обеспечение участия в его операциях боль-

шого числа эмитентов и приобщение населения прежде всего к российским акциям и облигациям.

Что же касается Польши, то по уровню развияля рынка ценных бумаг она явно в настоящее время опережает страны ЦВЕ и государства СНГ. Качественное превосходство польского рынка связано с особенностями и эффективностью применения его правовой базы, системы регулирования, степенью капитализации. Во многом это заслуга польского правительства, сумевшего выработать и осуществить стратегию формирования фондового рынка и гибко регулировать его работу.

Фондовый рынок Польши в достаточно полной мере отражает степень «продвинутости» страны по пути системных реформ. Здесь уже отработаны процедуры обеспечения необходимой прозрачности, информационной открытости и регулирования рынка, обеспечен максимально возможный на данном этапе уровень защиты мелких акционеров. Кроме того, о весьма высокой степени развития польского фондового рынка свидетельствует появление внебанковских финансовых институтов (инвестиционные и пенсионные фонды, частные страховые компании), работающих по правилам, принятым для подобных институтов в странах с развитой рыночной экономикой. По оценкам диссертанта, по критериям отработки законодательства, нормам прозрачности информационного обеспечения и ряду других параметров польский фондовый рынок начинает приближаться к развитым странам, становясь все более конкурентоспособным по отношению к внешним рынкам.

Необходимо, кроме того, подчеркнуть достижения страны в либерализации и упрощении доступа на рынок ценных бумаг нерезидентов и резидентов. Во-первых, это касается допуска к публичному обращению новых выпусков ценных бумаг эмитентов, бумаги которых уже прошли процедуру допуска к такому обращению. Во-вторых, речь идет о предоставлении возможности резидентам приобретать иностранные ценные бумаги, а также об увеличении лимитов выпуска иностранных ценных бумаг в Польше. И, наконец, в-третьих, надо упомянуть о благоприятных условиях для выпуска ценных бумаг польскими эмитентами для

обращения за рубежом и о расширении возможностей проведения операций брокерскими фирмами.

Важнейшим элементом правовой базы фондового рынка является закон о публичном обращении ценных бумаг и трастовых фондах (от 22 марта 1991 г.), который готовился Комиссией по ценным бумагам и биржам (КЦББ) при сотрудничестве с основными участниками фондового рынка и Минфина. При этом в Польше позаботились о том, чтобы в развитии рынка корпоративных ценных бумаг было непосредственно заинтересовано министерство приватизации: уже с 1992 г. начались активные процессы как создания государственных АО, так и акционирования путем продажи акций индивидуальным инвесторам. Здесь важно подчеркнуть, что в стране с самого начала рыночной трансформации оба министерства совместно с другими участниками рынка начали создавать правила, нормы и организационную структуру его функционирования по международным стандартам. Именно поэтому созданная в Польше правовая основа функционирования фондового рынка в основных чертах соответствует стандартам и нормам, применяемым в странах ЕС, а сам этот рынок приобрел цивилизованный облик.

Достаточно сказать, что около 30% оборота фондового рынка приходится на физических лиц. К началу 2000 г. польские граждане имели 1200 тыс. инвестиционных счетов. При этом власти придают важное значение систематическому повышению уровня образования населения но вопросам фондового рынка.

Третья глава посвящена вопросам взаимодействия государства и фондового рынка. В ней рассматриваются проблемы влияния политики приватизации на его формирование, роли рынка ценных бумаг в финансировании дефицита бюджета и государственного долга, а также особенности регулирования фондового рынка.

Автор приходит к заключению, что содержание политики приватизации определяет роль фондового рынка в экономике в переходный период и в перспективе, а также его место в финансовой системе страны и взаимодействие с другими сегментами финансового рынка. Характер приватизации влияет также на

фондовую и организационную структуру рынка ценных бума]', круг его участников, капитализацию, глубину рынка и взаимодействие с международной финансовой системой.

Приватизация в контексте формирования системы рынков в качестве «каркаса» рыночной экономики неразрывно связана с развитием конкуренции. Сложность этой проблемы состоит в том, что для эффективного функционирования рыночной экономики необходимы одновременно и приватизация, и конкуренция. Принципиальная ошибка практикующих реформаторов в ряде переходных экономик (прежде всего России и некоторых других стран СНГ), особенно в первые годы трансформации, состояла в том, что они превратили приватизацию в главный приоритет, вместо того чтобы рассматривать частную собственность и конкуренцию как (по меткому выражению Дж.Стиглица) «сиамских близнецов». В то же время политика обеспечения конкуренции как «души рынка» только декларировалась. Автор разделяет мнение тех ученых, которые считают, что важнейшими направлениями деятельности государства являются создание и поддержание конкурентной среды, причем на первых этапах функционирования рынка данная цель может оказаться даже важнее чем приватизация. При этом, однако, нельзя забывать, что эти два устоя рыночной экономики должны постоянно взаимодействовать, что может быть обеспечено только при наличии соответствующей институциональной инфраструктуры. Опыт стран с переходной экономикой, в целом, и России, в частности, показал, что скоропалительная приватизация в нерегулируемой среде (т.е. при отсутствии конкурентной среды, поддерживаемой государством) создает активную заинтересованность в том, чтобы препятствовать регулированию деятельности естественных монополий и созданию конкурентного рынка там, где конкуренция необходима. В работе показано также, что злоупотребления со стороны новоиспеченных частных монополий не менее вредны, чем известные дефекты командной экономики.

При приватизации страны столкнулись с рядом серьезных проблем объективного и субъективного характера, которые осложняли (и осложняют) ее осуществление. Среди этих проблем,

рассматриваемых в работе, можно выделить следующие: отсутствие у населения капитала (т.е. аккумулированных сбережений), оценка и цена приватизируемых активов, адаптация государственных предприятий (особенно крупных) к условиям рынка, реструктуризация предприятий. Автор считает, что именно эти проблемы в решающей мере повлияли на особенности приватизации и формирующегося фондового рынка в постсоциалистическом мире.

Для проведения приват изации и формирования на ее основе рынка капиталов прежде всего требовались соответствующая правовая база и программа действий. При этом было очевидно, что именно государство, особенно на первых порах, определяет развитие фондового рынка, его основные «параметры» и «каче- '

ство». По мере же становления этого рынка государство влияет «

на него главным образом как крупный держатель и продавец акций предприятий.

Следует отметить, что для России (и в большей или меньшей степени для других переходных экономик) характерно отсутствие достаточной синхронности в создании правовой базы приватизации и неразрывно связанного с ней рынка ценных бумаг. Так, если первый (ваучерный) этап российской приватизации закончился в 1994 г., то Гражданский кодекс (содержащий основные положения об акционерном обществе) и Закон «Об акционерных обществах» были приняты только в 1995 г. Закон «О рынке ценных бумаг» вступил в силу в 1996 г. Кроме того, в 90-е годы российское правительство основное внимание уделяло пополнению доходов бюджета, не имело ясной стратегии и программы приватизации на перспективу, в которой в качестве одного из основных приоритетов была бы поставлена задача формирования эффективных собственников.

Что касается других стран СНГ, то здесь политика приватизации и ее влияние на создание и развитие фондового рынка во многом похожи на то, что происходило и происходит в России (за исключением залоговых аукционов). В большинстве бывших союзных республик в начале 90-х годов начали осуществляться программы приватизации, затем были приняты законы об акцио-

нерных обществах и рынке ценных бумаг. Примером особенно активной деятельности в области создания правовой базы приватизации в увязке с развитием фондового рынка может служить Узбекистан, где к началу XXI века фондовый рынок считался наиболее развитым среди центральноазиатских республик СНГ. Здесь еще до начала реализации программы приватизации, которая стала осуществляться с 1995 г., были приняты правовые акты, которые определили условия и порядок выпуска и обращения ценных бумаг, регулирования деятельности участников фондового рынка, а также принципы организации и функционирования фондовой биржи. В 1995-1996 гг. вышли указы, регламентирующие процесс приватизации и формирование рынка ценных бумаг.

В странах Содружества складывается весьма пестрая картина в отношении приватизации и развития рынка ценных бумаг. Если Казахстан, Узбекистан, Киргизия, Армения практиковали ускоренный вариант, прежде всего в области «малой» приватизации (торговля, общественное питание, бытовое обслуживание населения, мелкие предприятия местной промышленности и т.п.), а затем - применительно к крупным и средним предприятиям (большая приватизация), то Беларусь, Молдова и Украина предпочли более постепенную передачу государственной собственности в негосударственный сектор. В то же время в Азербайджане, Грузии, Таджикистане и Туркмении приватизация делает только первые шаги.

' На развитие фондовых рынков стран СНГ в перспективе

может оказать заметное влияние налаживание их взаимодействия в рамках Содружества. Пока, прежде всего из-за отсутствия информации и обмена ею между странами, эти рынки фактически обособлены друг от друга. Между тем, как показал кризис 1998 г., сотрудничество стран в этой области могло бы сыграть суще' ственную роль в предупреждении и смягчении негативных последствий финансовых потрясений. В странах СНГ растет понимание полезности большей взаимной открытости фондовых и валютных рынков. Первыми шагами в этом направлении явились разработка Конвенции о координации деятельности государств-участников СНГ на рынке ценных бумаг (сентябрь 1998 г.) и уч-

,1

I 27

реждение Международной ассоциации бирж стран СНГ (апрель 2000 г.). Целями Конвенции являются согласование и координация мер по защите интересов участников рынков ценных бумаг стран-участниц, создание общей информационной базы. Главная задача Ассоциации состоит в содействии формированию единого биржевого пространства Содружества с использованием передовых технологий, внедрении) международных стандартов фондового рынка, взаимному признанию регистрации эмиссии ценных бумаг.

В более развитых странах ЦВЕ для приватизации характерна большая продуманность и последовательность. Это относится прежде всего к Польше, Словении и Венгрии, а также к Чехии и Словакии. При этом в первых трех странах, как уже отмечалось, с самого начала приватизация проводилась с учетом создания фондового рынка как важнейшей части национальной финансовой системы. Кроме того, в этих странах (прежде всего в Польше) она осуществлялась и осуществляется при одновременной реализации мер по реструктуризации многих предприятий, созданию эффективного корпоративного управления (одной из главных целей которого является защита прав мелких акционеров) и, где это необходимо, децентрализации управления предприятиями. В этом отношении политика приватизации в «продвинутых» странах ЦВЕ, с точки зрения ее влияния на формирование фондового рынка и экономику в целом, выгодно отличается от положения в таких странах, как Болгария, Румыния и страны СНГ.

В контексте влияния политики приватизации на становление фондовых рынков постсоциалистических государств особое внимание в диссертации уделено проблеме качества формирующегося корпоративного управления. Опираясь на имеющиеся исследования проблем корпоративного управления западными экономистами и учеными стран с переходной экономикой, автор указывает на существующие системные различия в концентрации собственности, уровне развития рынка капиталов, в объеме реальных прав у акционеров, использовании финансирования за счет внешних источников. Эти различия, по-видимому, тесно

коррелируют со степенью защиты прав миноритарных акционеров. В свою очередь, степень такой защиты зависит от специфики правовой системы данной страны.

При оценке «качества» корпоративного управления в работе специально рассматриваются вопросы правовой защиты миноритарных акционеров и участия в этом процессе государства. Автор, в частности, пытается ответить на вопрос, может ли государственное регулирование быть в этой области более эффективным, чем контрактные отношения между частными лицами. При этом один из существенных аспектов проблемы заключается в выяснении значения различий в акционерном праве и практике правоприменения с точки зрения их роли в защите прав акционеров.

Другое важное обстоятельство, относящееся непосредственно к постсоциалистическим странам, состоит в оценке различий в акционерном праве и уровне регулирования рынка ценных бумаг для защиты прав миноритарных акционеров и инвесторов вообще. В связи с этим возникает принципиальный вопрос: обеспечивают ли законы данной страны необходимые нормы в области раскрытия информации и прозрачности рынка, ограничения незаконной торговли ценными бумагами на основе инсайдерской информации, регулирования поглощений и борьбы за контроль над предприятиями? Если обеспечивают, то, видимо, можно считать, что уязвимость акционеров от операций менеджеров компаний в собственных интересах имеет лишь подчиненное значение. Сравнение опыта Польши и Чехии в известной мере подтверждает это предположение. Однако в то же время анализ опыта Чехии показывает, что недостатки чешского акционерного права способствовали систематическому разграблению чешских компаний контролирующими их акционерами. В работе рассматривается опыт Польши и Чехии в области корпоративного управления и его значение для других постсоциалистических стран и, особенно, России.

Существенное влияние на развитие фондового рынка оказывает его использование государством для финансирования государственных расходов, дефицита бюджета и государственного долга. Это характерно для развитых стран и все больше практи-

куется в странах с переходной экономикой. Государственный бюджет является в этих странах одним из основных финансовых рычагов правительства при проведении экономической политики. Рынок государственных ценных бумаг становится важным сегментом фондового рынка.

При постоянном дефиците бюджета возникает проблема соотношения основных источников финансирования государственных расходов, дефицита бюджета и государственного долга, представляющего собой общую сумму задолженности государства по внутренним и внешним займам, процентов по ним и неплатежам.

Наиболее экономически «естественным» и оправданным является финансирование дефицита бюджета и государственного долга с помощью размещаемых на рынке ценных бумаг государственных займов, а в переходных экономиках также за счет средств, полученных от приватизации государственной собственности. В этих случаях не происходит увеличения денежной массы, а мобилизуются уже имеющиеся в стране деньги. Эти способы финансирования государственных расходов являются неинфляционными, так как использование сбережений для покрытия дефицита бюджета через механизм фондового рынка не нарушает равновесия между товарной и денежной массой и не приводит к росту цен.

За время трансформации страны прошли путь от использования прямого кредитования дефицита бюджета центральными банками до его финансирования через рынок ценных бумаг, как это делается в странах с развитой рыночной экономикой, где предоставление кредитов правительству центральным банком строго ограничивается законом.

Жесткие ограничения (или запрет) кредитования дефицита бюджета центральными банками установлены законом и в странах с переходной экономикой. Так, в Польше лимиты и условия кредитования бюджетного дефицита регулируются ежегодно принимаемыми Сеймом законами о госбюджете. В Чехии в 1999 г. было запрещено финансирование дефицита бюджета за счет льготных кредитов. Условия этих кредитов переведены на ком-

мерческую основу. Они выдаются на сроки не более 3 месяцев и в объеме не более 5% от суммы доходов бюджета за предыдущий год.

В бывших союзных республиках, как и в странах ЦВЕ, законом предусматриваются ограничения или запрет финансирования бюджетного дефицита с помощью кредитов центрального банка. Правда, на практике установленные рамки и условия кредитования дефицита бюджета соблюдаются далеко не всегда.

Одной из основных проблем бюджетного дефицита и государственного долга, непосредственно связанных с источниками его финансирования, является проблема их допустимых масштабов. Очевидно, что ясность в этом вопросе имеет принципиальное значение для формирования эффективной экономической стратегии и политики переходных экономик, определения роли фондового рынка в пополнении доходов государства и в неинфляционном покрытии государственных денежных обязательств как одной из основ стабильности денег.

Оценка уровня государственного долга по его соотношению с ВВП является весьма условной. Такие характеристики как «небольшой», «крупный», «критический» уровень долга носят, как правило, вкусовой характер.

Автор считает, что решающее значение имеет бремя расходов по выплате процентов и то, на что государство расходует полученные в кредит средства. Чем больше государственный долг, тем больше бюджетных средств идет на выплату процентов в ущерб расходам на другие цели. Если государственный долг растет быстрее, чем текущие доходы бюджета, то повышается доля процентов в доходах и расходах. Однако отсюда также следует, что долг может расти и без одновременного увеличения бремени по выплате процентов. Поскольку текущие доходы бюджета в значительной мере зависят от экономического роста, вполне допустимо увеличение государственного долга параллельно с ростом (номинального) ВВП.

Опыт развитых стран и десять лет трансформации в постсоциалистических государствах однозначно показали, что государственное регулирование является определяющим фактором

развития рынка ценных бумаг. При этом роль государственного регулирования фондового рынка в переходных экономиках по сравнению с развитыми странами качественно иная. Если в первых оно направлено на формирование институциональных и технологических основ этого сложного организма, то во вторых государственное регулирование призвано обеспечивать его нормальное функционирование.

В широком смысле регулирование фондового рынка автор понимает как одну из главных составляющих экономической стратегии и политики государства, поскольку оно касается основы роста экономики - инвестиционного процесса.

От деятельности регулирующих органов зависит также степень прозрачности фондового рынка. Ее целью должно стать достижение абсолютной транспарентности этого рынка,- на котором не возникает вопроса защиты прав инвесторов. Поэтому в узком смысле Люнятие. ^ государственное регулирование рынка ценных бумаг"включает в себя выработку определенных правил, регулирующих эмиссию и обращение ценных бумаг, а также контроль за соблюдением действующих в стране законов и нормативных актов, защиту прав инвесторов и эмитентов. В этом смысле в регулирование входит выдача лицензий органами государственной власти на право заниматься каким-либо видом деятельности на рынке ценных бумаг. Кроме лицензирования государственный контроль за деятельностью профессиональных участников фондового рынка осуществляется также путем аттестации специалистов, работающих с ценными бумагами.

В работе показано, что степень развитости и эффективность систем государственного регулирования фондового рынка различны в России и других странах СНГ, более развитых государствах ЦВЕ и менее «продвинутых» по пути трансформации. Особенности и специфика геополитического и геоэкономического положения этих групп стран определяют и задачи, стоящие перед ними в области государственного регулирования рынка ценных бумаг.

В более развитых странах ЦВЕ главное направление совершенствования системы регулирования фондового рынка со-

стоит в его адаптации к условиям ЕС, прежде всего, в отношении законодательной базы и приемлемых там стандартов, касающихся финансовых инструментов, проектов эмиссии и т.д.

В России и других странах СНГ речь идет о формах и методах деятельности регулирующих рынок ценных бумаг органов по привлечению на него массового инвестора, внедрению новых фондовых инструментов, совершенствованию технологической инфраструктуры рынка.

В конечном счете регулирование фондового рынка в переходных экономиках, в большей мере затронутых кризисом конца 90-х годов, в основном направлено на восстановление и укрепление доверия населения к этому рынку и обращающимся на нем ценным бумагам. Автор полагает, что действенным фактором дальнейшего развития фондового рынка, прежде всего России и других государств СНГ, должны стать соответствующие долгосрочные правительственные программы, органично увязанные с основными направлениями социально-экономического развития бывших союзных республик.

В четвертой главе рассматриваются валютные и кредитные аспекты развития фондовых рынков в постсоциалистических странах.

Одним из основных факторов становления рынка ценных бумаг в этих государствах является состояние их национальных валют, валютные режимы, эффективность регулирования валютного курса. Важность валютного аспекта в развитии фондового рынка этих государств объясняется особой ролью валютного курса в арсенале средств их экономической политики, спецификой валютного рынка как сферы вложения капитала в качестве конкурента фондового рынка, значением иностранных инвестиций и кредитов для экономического роста и как источника финансирования государственного бюджета.

В контексте исследуемой темы автор прежде всего останавливается на проблеме взаимосвязи валютного курса и фондового рынка, учитывая его функции в кругообороте финансовых потоков внутри страны и в обеспечении связи с международным финансовым рынком. В условиях глобализации мировой эконо-

' 'ЯО) , ■ ~ бу5Ч. ; V >!? V.

мики и все более активного участия стран с переходной экономикой в мировых финансовых процессах как никогда возрастает роль политики валютного курса в качестве фактора, способствующего привлечению иностранного капитала, и одновременно средства защиты молодых фондовых рынков от мировых финансовых потрясений.

В работе рассматривается специфика политики валютного курса и конвертируемости национальных валют в переходных экономиках, их влияние на перемещение капитала внутри страны, его движение через границу, состояние валютного и фондового рынков (которое, в свою очередь, воздействуют на валютный курс).

Особенно наглядно взаимосвязь валютного курса и финансового рынка проявилась во время валютно-финансовых потрясений 1998 г. в России и других странах СНГ. Августовский кризис в России, где финансовый кризис стал выражением кризисного состояния всей экономической системы, структуры производства и экономической политики, послужил «детонатором» для резкого усиления волатильности валют и фондовых рынков других стран Содружества, поскольку большинство из них в той или иной мере подражало России в области реформирования экономики.

Российский кризис привел к значительной девальвации валют этих стран, изменениям в режимах валютного курса в ряде государств Содружества, сокращению валютных резервов, заметно ухудшил состояние нарождающихся фондовых рынков (прежде всего Украины).

В связи с финансовыми потрясениями конца 90-х годов обращает на себя внимание тот факт, что некоторые страны Центральной и Восточной Европы оказались мало затронутыми этими драматическими событиями. И это не случайно. Одна из основных причин этого заключается в проведении взвешенной политики валютного курса и осторожном регулировании движения капитала, что, как показано в работе, обеспечило достаточно надежную защиту от мирового финансового кризиса. Валютные режимы в Польше, Венгрии, Чехии, Словакии уже были подго-

товлены к кризису, поскольку в середине 90-х годов, как уже говорилось, эти страны перешли к более гибким системам валютного курса. При этом меры постепенной либерализации валютных режимов в этих странах увязывались с последовательным ослаблением ограничений в области движения капитала, что во многом обусловлено предстоящим вступлением этих стран в ЕС.

При анализе опыта трансформирующихся стран в регулировании трансграничного движения капитала диссертант исходил из посылки, что оно представляет собой особую сферу международных валютно-кредитных и финансовых отношений. Специфика этой сферы состоит прежде всего в том, что приток и отток капитала прямо и косвенно влияет на состояние национальной валюты, ее курс, монетарную и бюджетную политику государства, его финансовую и банковскую систему, экономический рост, внешний долг и валютные резервы. Это влияние может быть как позитивным, так и негативным. Рассмотрев финансовые кризисы конца 90-х годов прошлого века, а также их последствия, автор пришел к выводу, что отсутствие взвешенного государственного регулирования движения капитала, стремление к форсированной валютной и финансовой либерализации оборачивается огромным ущербом для менее развитых стран с еще слабой экономикой и финансовой системой, к которым относятся и постсоциалистические государства. Преждевременная либерализация доступа нерезидентов на рынок ценных бумаг чревата опасностью резкого оттока валюты из страны в случае финансовых потрясений. В то же время она открывает дорогу для массовой утечки национального капитала в иностранные банки и офшорные зоны из стран, где инвестиционный климат, по мнению инвесторов, является еще недостаточно благоприятным для вложений в экономику. Не случайно ведущие страны Западной Европы полностью отменили ограничения по капитальным операциям лишь в конце 70-х - начале 80-х годов.

При общей тенденции к либерализации трансграничного движения капитала в условиях глобализации финансовых рынков и все большей интеграции этих стран в мировую финансовую систему существуют большие различия в подходах к данному

процессу, в учете его влияния на трансформацию в целом, последовательности и взвешенности принимаемых мер, в отношении контактов с международными организациями, вырабатывающими рекомендации по валютным ограничениям.

В отличие от других стран с переходной экономикой Венгрия, Польша и Чехия активизировали деятельность в этой области в связи с переговорами о вступлении в ОЭСР. В середине 90-х годов они приняли ряд мер по либерализации движения капитала. В работе рассматриваются эти меры, а также вытекающие из них уроки для России, где, как известно, в силу ряда причин дискуссии по этому вопросу, во-первых, не утихают, а, во-вторых, приняли особо острый характер.

Автор обращает особое внимание на то, что либерализация вывоза капитала из России в условиях его постоянной «утечки» из страны создает парадоксальную ситуацию, когда при низкой инвестиционной активности и слабом использовании фондового рынка для финансирования инвестиций денежные власти стремятся отменить ограничения в области движения капитала, исходя из-ложной посылки, что в результате ослабления валютного контроля капитал перестанет реально «убегать» из России. Изученный в работе зарубежный опыт убедительно показал, что при слабой переходной экономике и финансовой системе России, крупных платежах по обслуживанию внешнего долга, зависимости страны от экспорта энергоносителей валютный контроль должен быть более строгим и в то же время гибким.

Развитие рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах неразрывно связано с интеграцией трансформируемых стран в мировую экономику, мировую финансовую систему. Основное значение финансовой составляющей интеграции трансформационных стран в мировое хозяйство состоит прежде всег о в обеспечении притока столь необходимого капитала, чтобы компенсировать характерный для большинства этих стран недостаток внутренних сбережений для финансирования капиталовложений. Потребность в инвестициях в постсоциалистических государствах такова, что, по имеющимся прогнозам, приток капитала только в европейские переходные экономики в первой дека-

де XXI века составит не менее 150 млрд. долл. Автор исходит из предположения, что эти вложения будет осуществлять в основном частый капитал при сокращении роли международных финансовых институтов. При этом вполне вероятно, что крупные инвестиции поступят в страны СНГ, если для этого будут необходимые экономические и политические предпосылки.

В работе исследуются динамика и формы иностранных инвестиций в странах с переходной экономикой, их влияние на фондовый рынок. Рассматривается, в частности, проблема привлечения капитала в эти страны с помощью иностранных депозитарных расписок и выпуска еврооблигаций.

На движение мировых финансовых потоков, их направления, величину, структуру и развитие фондового рынка постсоциалистических государств уже оказывают влияние и в дальнейшем будут еще больше влиять такие факторы, как вступление стран ЦВЕ и Балтии в Евросоюз, образование субрегиональных «блоков» в рамках СНГ, участие трансформационных стран в ВТО, развитие региональных объединений в Юго-Восточной Азии и Латинской Америке.

Из трансформирующихся стран пока только три государства (Венгрия, Польша, Чехия) являются членами МВФ, МБРР, ВТО и ОЭСР. Остальные страны этой группы участвуют в основном в МВФ и МБРР. Их присоединение к ст.VIII Устава МВФ, т.е. обязательство не применять валютных ограничений по текущим операциям, а также членство в ОЭСР, предусматривающее постепенную либерализацию движения капитала, создают, как показано в работе, принципиально новую ситуацию во взаимодействии фондового рынка данной страны с рынками ценных бумаг других стран и мировыми финансовыми центрами. Подчеркивается, что рынок средне- и долгосрочных еврооблигаций таит в себе огромные неиспользованные возможности для привлечения капитала частными компаниями постсоциалистических стран при посредничестве коммерческих банков этих стран. Правда, программы выпуска еврооблигаций эффективны только для достаточно крупных компаний, т.к. для этого, среди прочего, необходимы финансовые отчеты, заверенные международными

аудиторскими фирмами. Эмиссия еврооблигаций позволяет привлечь сравнительно недорогие средства на международных рынках капитала, повысить имидж компании на международных рынках капитала, расширить круг инвесторов и улучшить их информированность о кредитоспособности компании и таким образом обеспечить более легкий доступ к инвестициям в последующем.

В заключительной части работы автором сформулированы некоторые итоги анализа и обозначены перспективы развития рынка ценных бумаг в трансформирующихся странах. В частности, отмечается, что в большинстве из них только заложены правовые, институциональные и технологические основы этого важнейшего рыночного института. За исключением некоторых стран ЦВЕ, где фондовый рынок уже занимает присущее ему место в экономике, в остальных постсоциалистических странах и, особенно в России и странах СНГ, он характеризуется низкой капитализацией и ликвидностью, малой финансовой глубиной, недостаточной защитой прав инвесторов, отсутствием прозрачности, высокой волатильностью. Для него типичны небольшое число эмитентов и узкий круг финансовых инструментов. Кроме того, рынку ценных бумаг этих стран свойственны слабая вовлеченность в фондовые операции физических лиц, недостаточная заинтересованность и отсутствие опыта и механизмов выхода эмитентов на открытый рынок капиталов, ориентация участников рынка на получение спекулятивного дохода и слабый интерес к долгосрочным инвестициям.

Анализируя природу разочаровывающих итогов более чем десятилетнего развития рынка ценных бумаг в России и большинстве других стран СНГ в сравнении с «успешными» в этом отношении постсоциалистическими странами, автор приходит к выводу, что неудачи постсоветских республик отнюдь не сводятся к объективно менее благоприятным здесь стартовым условиям. Судя по всему, приверженность не только неолиберальной риторике, но и реальной практике в духе концепции «минималистского государства» заметно усугубила неудовлетворительные результаты становления фондового рынка в России. Ставка на

всесилие «экономической свободы» при игнорировании систематической государственной деятельности по «выращиванию» адекватных рыночных институтов «вообще» и рынка ценных бумаг, в частности, не оправдали себя.

Результаты реформ (прежде всего в самых «продвинутых» странах ЦВЕ) показали полную несостоятельность тезиса о якобы существующей устойчивой причинно-следственной связи между снижением роли государства в перераспределении национального дохода и повышением темпов экономического роста. В действительности в наиболее успешных постсоциалистических государствах государственные расходы составляют около половины ВВП, а в период трансформационного спада в начале 90-х годов они даже превышали этот уровень.

Важной предпосылкой перехода к рынку, вывода экономики постсоциалистических стран на траекторию устойчивого роста и ее сохранения на перспективу стала приватизация, которая в свою очередь обусловила становление рынка ценных бумаг как одного из основных механизмов инвестиционного процесса. Проведенное в работе исследование проблемы влияния политики приватизации на формирование фондового рынка в переходных экономиках позволило выявить здесь как положительные результаты, так и допущенные просчеты. В целом позитивные итоги в этой области за время трансформации состоят в том, что в большинстве постсоциалистических стран в результате приватизации были созданы биржевой и внебиржевой рынки ценных бумаг, первичный и вторичный рынки государственных и корпоративных бумаг, заложены их правовая и институциональная основы, сделаны первые шаги в привлечении граждан к использованию фондового рынка для инвестирования своих сбережений. Рынок ценных бумаг начинает (а в ряде этих стран уже начал) выполнять свою главную функцию механизма алокации финансовых ресурсов, превращается в органическую часть финансовой системы. Но особого внимания с точки зрения влияния политики приватизации на формирование фондового рынка в процессе трансформации заслуживают принципиальные ошибки в этой области, допущенные рядом трансформирующихся стран на на-

|

I 39

I

!

5

чальных этапах трансформации. Крайне отрицательно на развитие рынка корпоративных ценных бумаг повлияла поспешная массовая приватизация (особенно в России и Чехии). Она породила неэффективное корпоративное управление, не обеспечила защиту прав и интересов миноритариев. Кроме того, приватизация подобного типа, как правило, не сопровождалась жизненно необходимой реструктуризацией приватизируемых предприятий. На этих предприятиях не было принято мер по коренному изменению их организационной управленческой и финансовой структуры, соответствующей современным требованиям, технической и технологической модернизации и повышению конкурентоспособности. В итоге (особенно наглядно это показала приватизация «по-российски») большинство собственников приватизированных таким образом предприятий оказалось неэффективными, не способными обеспечить их рентабельную работу, финансовую дисциплину и регулярную оплату работников.

Автор далее приходит к выводу, что одним из основных факторов, оказавших негативное влияние на становление рынка акций (особенно в России), была резко заниженная стоимость и соответственно цена акций приватизируемых предприятий. В работе показано, что без учета этого принципиального недостатка в политике приватизации нельзя рассчитывать на формирование полноценного рынка корпоративных бумаг и эффективную работу предприятий. При заниженной цене покупки акций новоиспеченные частные собственники пассивно реагируют на спросовые или ресурсные ограничения, их отличает слабая заинтересованность в увеличении эффективности капиталовложений, обновлении производства, поскольку в течение определенного времени прибыль так или иначе обеспечена. Этот фактор, с точки зрения автора, прямо повлиял и влияет на капитализацию рынка акций, его глубину, снижает привлекательность фондового рынка для физических лиц.

В ряду существенных проблем формирования эффективного собственника и влиятельного «класса» акционеров автор особо выделяет проблемы качества корпоративного управления и регулирования рынка ценных бумаг. При этом в работе особое вни-

мание уделяется учету правового, профессионального и этического аспектов корпоративного управления. Правовой аспект включает в себя вопросы разделения собственности и управления компанией, развитие и регулирование агентских отношений. При этом одним из ключевых вопросов, как уже отмечалось, является защита прав миноритарных акционеров. Их эффективная защита - основа доверия инвесторов к ценным бумагам и фондовому рынку. Сравнение опыта Польши и Чехии показало, что качество корпоративного управления в Польше заметно выше, чем в Чехии: более совершенная система регулирования рынка в Польше обеспечивает его необходимую прозрачность, соблюдение требований к отчетности компаний, предотвращение и пресечение злоупотреблений со стороны владельцев крупных пакетов акций. Все возрастающее значение в современных условиях и на перспективу приобретает профессиональный аспект корпоративного управления. При этом речь идет об интеллектуальных способностях и квалификации менеджеров и других управленческих работников. Сейчас решающим конкурентным преимуществом компаний становится качество человеческого капитала. В первую очередь это относится к людям в сфере управления. Поэтому подбор и под! отовка кадров, способных осуществлять эффективное корпоративное управление (и регулирование рынка ценных бумаг), выходят на первый план в ходе становления цивилизованного фондового рынка. Значение этого фактора нельзя переоценить, учитывая обострение конкуренции в условиях глобализации финансовых рынков.

Этический аспект корпоративного управления в переходных экономиках и других государствах с нарождающимися фондовыми рынками включает в себя применение таких основных его принципов, как справедливое и честное отношение к акционерам, раскрытие информации о компании, точное соблюдение процедуры годового собрания акционеров.

Все эти вопросы особенно актуальны для России и других государств СНГ. Надо признать, что Россия уже сделала важный шаг в направлении совершенствования корпоративного управления. В 2000 г. ФКЦБ приступила к реализации программы повы-

шения качества корпоративного управления (поведения). В ходе ее осуществления был принят Кодекс корпоративного поведения, определяющий ответственность менеджеров и акционеров, упорядочивающий деятельность акционерных обществ и способствующий повышению доверия к российским компаниям и акциям со стороны отечественных и иностранных инвесторов. Теперь задача состоит в том, чтобы эти намерения стали реальностью и вошли в повседневную практику, что во многом зависит от ФКЦБ - главного органа государственного регулирования российского фондового рынка.

В заключительной части диссертации автор пытается также обозначить перспективы развития рынка ценных бумаг в трансформирующихся странах в контексте активизации их участия в мировой финансовой системе, развития интеграционных процессов в Западной Европе и на постсоветском пространстве. В этой связи в работе выделены три главных направления.

Первое из них связано с выступлением постсоциалистических стран на международном рынке капиталов в качестве заемщиков крупных средств у других государств и международных финансовых организаций. В то же время возрастает значение этих стран как реципиентов прямых и портфельных инвестиций.

Второе направление развития рынка ценных бумаг характерно для постсоциалистических государств - реальных претендентов на вступление в ЕС и зону евро. Специфика здесь такова, что новые участники механизма евро будут, в сущности, принудительно действовать на фондовом рынке в соответствии с установленными в этой группировке требованиями и правилами. Отсюда следует ожидать «гармонизации», или даже гомогенизации, соответствующих национальных рынков ценных бумаг.

Третье направление, обладающее особой спецификой - это характер взаимодействия фондовых рынков стран СНГ. Здесь автор приходит к заключению, что оно должно сыграть важную роль в экономическом сближении государств Содружества и тем самым оказать позитивное влияние на их экономику, национальные валюты, финансовые системы, а также на способность вла-

стей оказывать эффективное сопротивление возможным финансовым неурядицам.

Проведенное исследование и почти десятилетний опыт работы дают автору все основания для главного вывода, состоящего в том, что настало время для решения принципиальных системных вопросов, а именно для разработки и осуществления новой парадигмы развития рынка ценных бумаг России и остальных стран СНГ. Речь идет об императиве взаимодействия этих стран, смысл и цель которого - создание единого интегрированного рынка и его превращение в хорошо отлаженный механизм перераспределения финансовых ресурсов, способствующий значительному увеличению инвестиций в реальный сектор и снижению стоимости капиталовложений. Фондовые рынки России и других стран Содружества должны стать совершенно прозрачными, конкурентоспособными и привлекательными не только для спекулятивного краткосрочного капитала, но и для крупных долгосрочных инвестиций.

Основной «несущей опорой» развития рынка ценных бумаг, по мнению автора, призвана служить эффективная система его регулирования, включающая в себя государственные регулирующие органы и саморегулируемые организации.

Автор считает, что регулирующая роль государства на фондовом рынке должна быть повышена. При этом он убежден, данный вывод не следует понимать как призыв к увеличению числа норм, правил, запретов, постоянное усиление контроля за участниками рынка. Речь идет о консолидации профессионалов фондового рынка вокруг регулирующих органов, их совместных действиях по его развитию, привлечению инвестиций прежде всего в реальный сектор экономики.

Необходимо также позаботиться о четком разграничении функций государственных органов регулирования и профессиональных объединений. В сферу государственного регулирования должны входить такие вопросы, как осуществление государственной стратегии и политики на фондовом рынке с помощью необходимых и обязательных правовых и организационных средств. Главная же задача саморегулируемых организаций

должна состоять в установлении правил профессиональной деятельности, стандартов проведения операций, контроле за их соблюдением. При этом первостепенное значение имеет раскрытие информации об эмитентах и обеспечение прозрачности рынка.

В конечном итоге решающим критерием оценки эффективности системы регулирования фондового рынка является объем инвестиций, привлекаемых через механизм этого рынка в реальный сектор экономики.

Основные задачи, которые предстоит решить на национальном и межгосударственном уровне в процессе становления фондового рынка в России и других странах СНГ, автор представляет себе следующим образом:

1. Необходимо четко определить в законодательстве формы участия государства в операциях на фондовом рынке. Прежде всего, это относится к продаже акций приватизируемых предприятий. Здесь роль государства должна быть более активной в области обеспечения выхода этих предприятий на рынок.

2. Одной из основных задач является усиление роли государства как гаранта соблюдения прав инвесторов на фондовом рынке. В то же время необходимо повысить эффективность контроля государственных органов регулирования рынка за операциями с фондовыми инструментами и деятельностью участников рынка.

3. Государственный контроль призван создать на рынке нормальную конкурентную среду, обеспечить применение справедливых цен, информационную эффективность рынка, защиту инвесторов от манипулирования и использования инсайдерской информации, соблюдение норм профессиональной этики. В целом этот контроль должен осуществляться в рамках принципов и положений, установленных в кодексах корпоративного поведения, применяемых в развитых странах и внедряемых в практику российского фондового рынка.

4. В стимулировании инвестиционной деятельности с использованием механизма фондового рынка важную роль играет налоговая политика государства. В частности, эффективным средством поощрения выпуска ценных бумаг предприятиями и

банками могло бы стать снижение налога на эмиссию ценных бумаг в России и тех странах СНГ, где он взимается. Существенную роль могут сыграть налоговые льготы для институциональных инвесторов, осуществляющих инвестиции в корпоративные ценные бумаги. Опыт России и ряда других стран Содружества показал, что снижение подоходного налога с операций физических лиц с ценными бумагами способствует значительному росту объема операций, а также сбору налогов.

5. Важной задачей является внедрение новых финансовых инструментов (корпоративных облигаций, деривативов и т.д.). Одновременно необходимо увеличить долю первичного рынка ценных бумаг и стимулировать деятельность профессиональных участников и банков, оказывающих услуги в области андеррайтинга.

6. В целях оптимизации структуры участников рынка расширить участие коммерческих и инвестиционных банков в фондовых операциях, увеличить число крупных брокеров-дилеров, способных предоставлять широкому кругу клиентов большой набор услуг, а также число профессиональных участников рынка, обслуживающих физических лиц.

7. Одной из приоритетных задач является создание правовых и других условий для деятельности таких институциональных инвесторов, как инвестиционные, страховые и пенсионные фонды, которые могли бы способствовать привлечению средств различных инвесторов.

8. Важная задача состоит в стимулировании биржевой торговли. В то же время необходимо обеспечить лучшее исполнение сделок на внебиржевом рынке путем создания клиринговых палат и информационных систем.

9. Большие возможности существуют в области размещения ценных бумаг с помощью сети Интернет. Для этого необходимо создать правовую основу таких операций, в частности, определить статус электронных документов, подтверждающих право собственности и другие права и полномочия участников этой формы фондовых операций.

>

1

>

10. Одной из основных задач в области развития фондового рынка является привлечение на него населения в качестве инвестора. Для этого предстоит расширить круг финансовых инструментов, ориентированных на граждан, создать специализированные институты по обслуживанию мелких инвесторов (фондовых центров и магазинов), снизить издержки физических лиц, вкладывающих деньги в ценные бумаги. В России и других странах Содружества в этом отношении есть огромный потенциал, который состоит из множества еще не вышедших на рынок приватизированных предприятий и значительных сбережений населения.

Одновременно с развитием национальных фондовых рынков стран СНГ в современных условиях и на перспективу возрастает значение их взаимодействия. Это связано с объективным процессом вхождения стран СНГ в международную систему в условиях финансовой глобализации. Для того, чтобы этот процесс проходил наиболее эффективно, с наименьшими затратами, он, видимо, должен и может осуществляться совместно, с учетом общих проблем Содружества. Целью этого взаимодействия является создание единого фондового пространства в рамках единого валютно-финансового пространства. Единое фондовое пространство представляет собой информационную и торговую систему для операций с ценными бумагами на рынках стран Содружества.

Создание единого фондового пространства СНГ позволит обеспечить перелив капитала между странами, повысить капитализацию национальных фондовых рынков, привлечь дополнительные инвестиции в экономику стран Содружества, повысить уровень ликвидности и глубину рынков ценных бумаг, расширить круг эмитентов и инвесторов, набор ликвидных финансовых инструментов.

Для достижения этой цели с учетом позитивного зарубежного опыта (прежде всего ЕС) предстоит осуществить такие меры, как гармонизация основных регулирующих норм, повышение эффективности регулирования фондовых рынков стран СНГ, разработка общих стандартов работы на рынках ценных бумаг, выбор модели построения инфраструктуры рынка, привлечение эмитентов на интегрированный фондовый рынок, повышение

прозрачности финансовой деятельности предприятий, создание механизма рыночного надзора, мониторинга и обмена информацией для предотвращения рыночных манипуляций, информационное обеспечение фондовых рынков, подготовка специалистов по вопросам интеграции фондовых рынков. При этом указанные меры должны быть увязаны с соответствующим продвижением в области валютного взаимодействия, в первую очередь, с координацией валютной политики, повышением доверия к национальным валютам, их роли в межгосударственных расчетах на основе реальной взаимной конвертируемости.

список

основных работ по теме настоящего исследования

1. Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах. М.: ИМЭПИ РАН, 2002.- 15,1 п.л.

2. Иностранные инвестиции в СССР: вопросы финансового регулирования. Совм. с Евстратовым С.Ю., Кузнецовым А.И. М.: Финансы и статистика, 1991.- 8,4 / 2,8 п.л.

3. Особенности развития финансовых рынков стран СНГ. Совм. с Любским М.С. // Проблемы постсоветских стран. Вып. № 1. М.: ИМЭПИ РАН, 2000. - 0,6 / 0,3 пл.

4. Современные валютно-финансовые проблемы России. Совм. с Любским М.С. // Внешнеэкономический бюллетень, 2000, № 5. - 0,7 / 0,35 п.л.

5. К постдефолтной эволюции российского фондового рынка // Российский экономический журнал, 2000, № 7. - 0,8 п.л.

6. 'Надежность - основа бизнеса // Рынок ценных бумаг, 2000, № 19. - 0,5 п.л.

7. О взаимосвязи валютного курса и финансового рынка в постсоциалистических странах // Внешнеэкономический бюллетень, 2000, № 11. - 0,9 п.л.

8. Информационная система инвестиционной компании в эпоху Интернета. Совм. с Черныш Т.А. // Рынок ценных бумаг, 2000, № 21. - 0,9 / 0,45 пл.

9. Бумажный интерес можно урегулировать с помощью налогов // Экономика и жизнь. Моск. вып., 2001, № 14. - 0,2 пл.

10. Проблемы становления фондового рынка в постсоциалистических странах // Специфика развития внешнеэкономических связей республик, краев и областей СевероКавказского региона и проблемы подготовки специалистов международного профиля. Материалы международной научно-практической конференции. Краснодар: Кубанский государственный университет, 2002. - 0.3 пл.

11. Снижается ли налоговая нагрузка на производителей и граждан? Совм. с Волковой Н. // Российский экономический журнал, 2002, № 1. - 0,2 / 0,1 пл.

12. Как работают финансовые посредники // Управление компанией, 2002, № 5. - 0,7 п.л.

13. Умом и честью зарабатывают деньги финансовые консультанты // Экономика и жизнь. Моск. вып., 2002, № 10. - 0,2 п.л.

14. Ответственность инвестиционного посредника // Журнал для акционеров, 2002, № 7. - 0,9 п.л.

15. Инвестиционный климат в России: преодоление рисков прямых иностранных инвестиций // Актуальные проблемы модернизации подготовки экономистов международного профиля. Волгоград: Волгоградский гос. техн. ун-т, 2002. - 0,3 п.л.

16. Состояние и перспективы развития российского фондового рынка // Внешнеэкономический бюллетень, 2002, № 10. -0,5 п.л.

17. Новые технологии на фондовом рынке // Вестник научной информации. М.: ИМЭГ1И РАН, 2002, № 5. - 0,7 пл.

18. Сложно ли быть небольшим клиентом на рынке акций в эпоху Интернет? // Новые технологии. Наука и образование. М.: МГУ ДТ, 2002. - 0,5 пл.

19. Ушли и не вернулись. Почему банки не торопятся на фондовый рынок // Экономика и жизнь. Моск. вып., 2002, № 19.-0,2 пл.

20. Реальному сектору достается все больше //Экономика и жизнь. Моск. вып., 2002, № 20. - 0,2 пл.

21. Банки и инвестиционные компании на российском фондовом рынке // ЭКО, 2003, № 1. - 0,7 ил.

.657 9

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Козлов, Николай Борисович

Введение

Глава I. ФОНДОВЫЕ РЫНКИ ПОСТСОЦИАЛИСТИЧЕСКИХ ГОСУДАРСТВ В

УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ МИРОХОЗЯЙСТВЕННЫХ СВЯЗЕЙ

1.1. Роль рынка ценных бумаг в экономике постсоциалистических стран

1.2. Финансовая глобализация: возможности и опасности для постсоциалистических стран

1.3. Формирование фондового рынка в переходной экономике (теоретический аспект)

Глава II. ОСНОВНЫЕ «ПАРАМЕТРЫ» ФОНДОВЫХ РЫНКОВ

ПОСТСОЦИАЛИСТИЧЕСКИХ СТРАН: ОБЩЕЕ И ОСОБЕННОЕ

2.1. Рынок ценных бумаг в России

2.2. Фондовый рынок в других государствах СНГ

2.3. Фондовый рынок в странах Центральной и

Восточной Европы

Глава III. ФОНДОВЫЙ РЫНОК В ПОСТСОЦИАЛИСТИЧЕСКИХ СТРАНАХ

И ГОСУДАРСТВО

3.1. Влияние политики приватизации на формирование фондового рынка

3.2. Роль фондового рынка в финансировании дефицита бюджета и внутреннего долга

3.3. Особенности регулирования рынка ценных бумаг

Глава IV. ВАЛЮТНЫЕ И КРЕДИТНЫЕ АСПЕКТЫ РАЗВИТИЯ

ФОНДОВЫХ РЫНКОВ

4.1. Взаимосвязь валютного курса и фондового рынка в 293 постсоциалистических странах

4.2. Регулирование движения капитала

4.3. Постсоциалистические страны и международный рынок капиталов

Диссертация: введение по экономике, на тему "Становление фондового рынка в постсоциалистических странах"

В последние десятилетия XX века и в новом столетии в мире происходят эпохальные геополитические и геоэкономические изменения, главными из которых являются глобализация мирохозяйственных связей и рыночная трансформация почти во всех странах, входивших в мировую социалистическую систему. Одновременное развитие этих процессов и их взаимодействие оказывают огромное и противоречивое влияние на ход экономических реформ в постсоциалистических странах (ПСС), формирование рыночных институтов, одним из важнейших среди которых призван стать рынок ценных бумаг.

Принципиально важное изменение мирового фондового пространства состоит в том, что, начиная с 80-х годов прошлого века, на нем постоянно возрастает доля рынков развивающихся стран, к которым в 90-х годах присоединились новые «игроки» - ПСС. Тем самым на международном рынке капиталов уже безраздельно не господствуют промышленно развитые страны.

К концу XX века доля «нарождающихся» фондовых рынков (т.е. рынков развивающихся и транзитарных стран) в мировой капитализации составляла уже около 10% с тенденцией к дальнейшему росту по сравнению с 3-4% в начале 80-х годов1.

ПСС обладают огромным потенциалом как реципиенты иностранных инвестиций и как инвесторы за рубежом. Использование этого потенциала будет во многом зависеть от развития* их рынков ценных бумаг как одного из основных приоритетов политики рыночных реформ. В связи с этим очевидна актуальность исследования мало разработанной темы становления фондового рынка в ПСС.

1 МЭМО, 2001, № 8, с. 35.

Значение разработки данной темы определяется следующими основными обстоятельствами.

Прежде всего необходимо выявить специфику формирования фондового рынка в переходной экономической системе и в отдельных ПСС, его роль в осуществлении трансформации и пути дальнейшего развития.

Далее, насущной потребностью является исследование различных сторон участия ПСС в глобальной международной финансовой системе.

Наконец, изучение этой теглы чрезвычайно важно для нашей страны как с точки зрения формирования российского фондового рынка с учетом опыта развития и ПСС так с точки зрения ее взаимодействия с другими странами СНГ с целью создания единого фондового пространства в этом регионе.

В современной экономике значение фондового рынка постоянно возрастает. С помощью инструментов этого рынка правительства и корпорации привлекают до 75% необходимых экономике финансовых ресурсов1. Опыт развитых стран свидетельствует о тесной взаимосвязи между состоянием экономики и динамикой рынка ценных бумаг.

О роли фондового рынка в экономике можно изучить по доле эмиссии акций и облигаций в валовых инвестициях. В конце 90-х годов прошлого века в западных странах доля выпущенных акций в инвестициях колебалась в диапазоне 2-23%, а доля эмиссий облигаций в частных инвестициях в четырех крупнейших промышленно развитых странах в 1991-1995 гг. превышала 50%.2

При общей тенденции повышения доли ценных бумаг в финан

1 Известия, 2002,15 ноября.

2 Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М., 2000, с. 48, 50. сировании инвестиций по сравнению с банковским кредитом главным отличием развитых рынков от нарождающихся (к которым относятся фондовые рынки развивающихся и постсоциалистических стран) продолжает быть гораздо большее значение для последних банковского кредита.

Роль фондового рынка в экономике развитых и других стран возрастает под влиянием бурно развивающейся финансовой глобализации - важнейшей составляющей процесса глобализации в целом. Одной из ее характерных черт является либерализация трансграничных потоков капитала. Одновременно происходит дерегулирование национальных рынков ценных бумаг. Это создает новые возможности для привлечения из-за рубежа финансовых ресурсов и выгодного вложения капитала в других странах, использования передовых технологий, производственного и управленческого опыта. Вместе с тем глобализация в целом и финансовая глобализация, в частности, таит в себе новые вызовы и опасности как для развитых, так и для формирующихся финансовых систем и молодых фондовых рынков.

Финансовый кризис 1997-1998 гг., затронувший Россию и другие ПСС, показал слабость их финансовых систем в целом и особенно проблемы фондового рынка. Кризис наиболее негативно сказался на рынках ценных бумаг тех ПСС, где власти взяли на вооружение пагубную для молодой переходной экономики неолиберальную доктрину и пренебрегли необходимой активной политикой государства в области регулирования валютно-финансовой сферы и, в частности, рынка ценных бумаг, открыв его для массового притока краткосрочного спекулятивного капитала из-за рубежа. В то же время государство не смогло установить и применить режим валютного курса, адекватный назревавшим и затем произошедшим финансовым потрясениям, очаг которых возник в странах Юго-Восточной Азии. Наконец, государство пустило на самотек деятельность коммерческих банков, тесно связанных с операциями на фондовом рынке.

Падение курсов акций на фондовых рынках большинства стран, начавшееся весной 2000 г. и продолжавшееся в 2001-2002 гг. затронуло рынки развивающихся и постсоциалистических стран, повторяя динамику рынка США. Исключением среди ПСС является Россия, где в период с апреля 2000 г. по сентябрь 2002 г. индекс курса повысился на 30%. В основе этой положительной динамики лежат курсы нефтяных и газовых компаний. Кроме того, российский рынок после кризиса стал более закрытым.

Понижательная тенденция на фондовых рынках наносит удар по банковской сфере. В октябре 2002 г. сумма потерь банков из-за «плохих долгов» достигла 130 млрд. долл.1 Это тоже не может не сказаться на состоянии финансовых систем в ПСС. «Долговая экономика», созданная в США и в начале 80-х годов пришедшая в Европу, усугубляет потрясения на фондовом рынке.

В этих условиях ПСС при проведении экономической политики приходится лавировать, находить гибкие решения для достижения поставленных целей, которые часто противоречат друг другу. С одной стороны, для осуществления реформ необходима финансовая стабильность, с другой стороны, объективно необходимое вхождение в международную финансовую систему, активное привлечение иностранных инвестиций требуют открытости экономики, либерализации движения капитала. Однако это возможно лишь при достаточно надежной финансовой (прежде всего банковской) системе и реалистичной оценке возможностей и потребностей страны, зависящей от из

1 Итоги, 2002, 15 октября, с. 28. бранного экономического курса.

ПСС интегрируются в мировую экономику в качестве самостоятельных государств, имея существенные различия в уровнях социально-экономического развития, опыта рыночного хозяйствования и демократизации управления, степени самодостаточности и способности определять и реализовывать отвечающую национальным интересам и особенностям внутреннюю и внешнюю политику. Их системная трансформация проходила в условиях, когда основные институты и правила функционирования мирового капиталистического хозяйства уже сложились без их участия и учета их особых интересов.

С точки зрения условий для интеграции в международную финансовую систему ПСС и приоритетности этой цели во внешней и внутренней экономической политике в ПСС можно выделить несколько групп.

Наиболее «продвинутые» страны ЦВЕ и государства Балтии с самого начала ориентировались на быстрейшее присоединение к ЕС и соответственно ориентировали свои рыночные реформы, включая финансовые институты и принципы их построения и развития. Среди них есть те, кто вошел или готовится войти в ОЭСР, будучи признанными развитыми странами (Польша, Чехия, Венгрия, Словакия, Эстония), и другие страны этой группы с различной степенью готовности к этому, но также стремящиеся руководствоваться основными нормами ЕС.

Что касается стран СНГ, то Россия при экономическом базисе, более близком к развивающимся, чем развитым странам, оставаясь тем не менее ядерной державой, являясь членом Совета Безопасности ООН, вынуждена играть по правилам великой державы, одновременно ища поддержки развивающихся государств. Промежуточное положение занимают Украина и Беларусь, в то время как остальные члены СНГ - развивающиеся государства среднего уровня или даже беднейшие (по критериям ООН). Этим и определяются их интересы и возможности.

Внутренние условия становления рынка ценных бумаг в ПСС (при всех страновых различиях) связаны с решением схожих системных проблем, важнейшими среди которых являются создание конкурентной среды путем демонтажа директивного планирования и централизованного распределения ресурсов, правовой и институциональной основы для деятельности частного бизнеса, либерализация цен, валютного курса, отмена государственной монополии на внешнеэкономические связи.

Эти исходные предпосылки для движения к рыночной экономике открыли возможности для приватизации и формирования института частной собственности как основы появления и деятельности участников товарных и финансовых рынков и функционирования самих этих рынков. Перед ПСС стоит сложнейшая задача построения системы рыночных институтов и механизма правового регулирования хозяйственной жизни. На современном этапе идет процесс формирования новой для ПСС институциональной среды. Одновременно развиваются корпоративные отношения и образуются крупные финансово-производственные структуры, идет коренная перестройка банковской структуры.

Все это формирует необходимую базовую инфраструктуру для становления фондового рынка, эффективное функционирование которого предполагает также создание с учетом мирового опыта, условий и правил, отвечающих его специфике и международным стандартам. Речь идет о защите прав инвесторов, прозрачности бухгалтерской отчетности, объективном аудите, развитии сети посредников, расширении круга эмитентов, частных и институциональных инвесторов.

В решении этих общих системных задач и специфических проблем становления фондового рынка чрезвычайно велика роль государства, имеющего возможность мобилизации и маневра крупными средствами при проведении экономической политики и применения административных мер. Взвешенная монетарная и бюджетная политика государства способна сделать значительно менее болезненными социальные издержки трансформации для мало обеспеченных слоев населения, не допустить снижения жизненного уровня как основы роста сбережений, которые должны служить важнейшим источником средств для финансирования инвестиций и развития рынка ценных бумаг.

Тема исследования мало разработана. Имеющиеся публикации посвящены отдельным проблемам фондового рынка транзитивных стран. Данная работа является первой попыткой комплексного анализа важнейших аспектов становления рынка ценных бумаг в ПСС.

Цель работы состоит в выявлении закономерностей, специфики, факторов и проблем формирования фондового рынка в условиях трансформации, оценке тенденций, перспектив и возможных путей его дальнейшего развития.

Рассматриваются внутренние и внешние факторы и условия становления рынка ценных бумаг. При этом особый упор сделан на роли государственного регулирования в формировании емкого и прозрачного фондового рынка, отвечающего современным международным стандартам. Подчеркивается необходимость развития эффективного корпоративного управления как одного из главных условий адекватного поведения инвесторов и эмитентов на фондовом рынке.

Автор стремился рассматривать поставленные проблемы в контексте рыночных реформ и через призму особенностей и противоречий характерного для одних стран неолиберального подхода к стратегии и тактике рыночных преобразований и преимуществ типичного для других стран конструктивного государственного участия в экономике, обеспечивающего ее вывод на траекторию устойчивого развития.

Подход автора к исследуемым вопросам определяется тем, что рынок ценных бумаг рассматривается как институт, который должен стать органической частью финансовой системы и финансового рынка ПСС. При этом внимание сосредоточено прежде всего на экономических и валютно-финансовых аспектах становления фондового рынка.

Отправной точкой работы является исследование вопроса о роли фондового рынка в экономике ПСС. Затем рассматриваются возможности и опасности, связанные с глобализацией финансовых рынков. Далее речь идет о некоторых основных теоретических аспектах становления фондового рынка в переходных экономиках. После характеристики общих и специфических особенностей рынка ценных бумаг в отдельных странах автор обращается к проблеме роли государства в процессе формирования этого рынка. Здесь особое внимание уделено влиянию на этот процесс политики приватизации и рассмотрению связанных с ней проблем (прежде всего проблемы развития корпоративного управления). Следующий раздел посвящен валютным и кредитным аспектам развития фондовых рынков ПСС. Работу завершает заключение, в котором делаются некоторые принципиально важные выводы, оцениваются перспективы и определяются возможные пути дальнейшего развития фондового рынка ПСС. При этом в комплексе предлагаемых автором мер по совершенствованию системы регулирования этого рынка, его инфраструктуры, расширению набора используемых финансовых инструментов главное внимание обращается на специфику формирования фондовых рынков в России и других странах СНГ в контексте возможных перспектив развития Содружества и взаимодействия государств-участников в финансовой сфере.

При подготовке работы автор использовал труды российских и зарубежных экономистов О.Т.Богомолова, С.Ю.Глазьева, А.Д.Некипелова, В.И.Алехина, Б.Б.Рубцова, А.П.Бычкова, А.В.Аникина, Я.М.Миркина, В.Д.Миловидова, В.Р.Евстигнеева, И.С.Королева, И.Г.Доронина, Р.С.Гринберга, Л.Б.Резникова, А.Ю.Мелентьева, А.Н.Быкова, Л.З.Зевина, Е.Ф.Жукова, Б.И.Златкис, Н.Т.Клещева, С.М.Меньшикова, С.М.Борисова, В.В.Ивантера, С.П.Глинкиной, Л.С.Косиковой, М.Фридмена, П.Самуэльсона, Д.Тобина, К.Эрроу, Л.Тейлора, Р.Дорнбуша, С.Фишера, Дж.Стиглица, Г.В.Колодко, М.Шимаи, К.Эклунда, Д.Идальго, Д.Сороса, Р.Шарпа и др., публикации ММВБ, МВФ, МБРР, ЕБРР, научно-исследовательских институтов, материалы российской и зарубежной печати.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Козлов, Николай Борисович

Заключение

В результате проделанной работы можно подвести некоторые итоги и наметить перспективы развития рынка ценных бумаг ПСС. В большинстве этих стран только заложены правовые, институциональные и технологические основы этого важнейшего рыночного института. За исключением наиболее развитых стран ЦВЕ, где фондовый рынок уже занимает присущее ему место в экономике, в остальных ПСС он характеризуется низкой капитализацией, ликвидностью, малой глубиной, недостаточной защитой прав инвесторов, отсутствием прозрачности, высокой волатильностью. Для него типичны небольшое число эмитентов и узкий круг финансовых инструментов. Кроме того, рынку ценных бумаг большинства ПСС свойственны слабая вовлеченность в фондовые операции индивидуальных инвесторов, недостаточная заинтересованность и отсутствие опыта и механизмов выхода эмитентов на открытый рынок капиталов, ориентация участников рынка на получение спекулятивного дохода и слабый интерес к долгосрочным инвестициям.

Все эти черты фондового рынка ПСС в решающей мере связаны с тем, что его формирование как одной из важнейших составляющих процесса трансформации определяется стратегией реформ и политикой государства. Более чем десятилетний опыт рыночных реформ убедительно показал, что они приносят желаемые плоды там, где реформаторы слепо не следуют по пути неолиберализма, а на практике выявляют масштабы и границы необходимого государственного участия в хозяйственной жизни. Следует отметить, что теперь даже самые ярые неолибералы начинают склоняться к мнению, что неограниченная свобода - это неконструктивный подход к развитию экономики. Очевидно, что государство может эффективно способствовать становлению цивилизованного рынка ценных бумаг только в том случае если оно проводит активную политику в реальном секторе, финансовой и социальной сферах. Можно без преувеличения сказать, что государство играет первую скрипку в создании материальной, институциональной, финансовой и социальной базы фондового рынка. Теперь все больше укрепляется понимание того, что разумное вмешательство государства в экономику, оправдавшее и оправдывающее себя в разных странах, еще больше оправдано в транзитивных государствах. Естественно, что степень такого вмешательства зависит от особенностей конкретных условий в данной стране.

Результаты реформ (прежде всего в самых «продвинутых» странах ЦВЕ) показали полную несостоятельность тезиса о якобы существующей устойчивой причинно-следственной связи между снижением роли государства в перераспределении национального дохода и повышением темпов экономического роста. В действительности в наиболее успешных постсоциалистических государствах государственные расходы составляют около половины ВВП, а в период трансформационного спада в начале 90-х годов они даже превышали этот уровень.

Важнейшим фактором перехода к рынку, вывода экономики ПСС на траекторию устойчивого роста и ее сохранения на перспективу стала приватизация, одним из главных результатов которой было и является развитие рынка ценных бумаг как одного из основных механизмов инвестиционного процесса, которым он уже стал в ряде транзитивных государств (прежде всего в Венгрии и Польше). Политика приватизации определяет место фондового рынка в экономике, финансовой системе государства, взаимосвязь с другими частями финансового рынка, основные «параметры» этого рынка. От характера политики приватизации в контексте экономической политики в целом « во многом зависит взаимодействие фондового рынка с реальным сектором, обеспечивающим ему роль источника финансирования инвестиций и экономического роста.

Проведенное в работе исследование проблемы влияния политики приватизации на формирование фондового рынка в ПСС позволяет отметить достигнутый прогресс, а также обратить внимание на допущенные просчеты. Процесс приватизации продолжается, и в этой области постсоциалистическим государствам предстоит еще очень много сделать. Прежде всего это относится к таким странам, как Россия, Украина, Молдавия, Узбекистан, Туркмения, Армения, Грузия, Румыния, Болгария.

Позитивные итоги в этой области за время трансформации состоят в том, что в большинстве ПСС в результате приватизации были созданы биржевой и внебиржевой рынки ценных бумаг, первичный и вторичный рынки государственных и корпоративных бумаг, заложены их правовая и институциональная основа, сделаны первые шаги в привлечении граждан к использованию фондового рынка для инвестирования своих сбережений. Рынок ценных бумаг начинает (а в ряде ПСС уже начал) выполнять свою главную функцию механизма алокации финансовых ресурсов, превращается в важнейший элемент финансовой системы транзитивных государств. Безусловно, что в отношении достигнутых результатов в создании фондовых рынков существуют большие различия в отдельных ПСС. Дальше других ушли Польша, Венгрия, Чехия. За ними следует Россия и Украина. От них заметно отстают другие страны Содружества и менее развитые страны ЦВЕ.

Особого внимания с точки зрения влияния политики приватизации на формирование фондового рынка в процессе трансформации заслуживают принципиальные ошибки в этой области, допущенные рядом ПСС (прежде всего Россией и Чехией) в прошлом. Крайне отрицательно на развитие рынка корпоративных ценных бумаг повлияла поспешная массовая приватизация. Она породила неэффективное корпоративное управление, не обеспечила защиту прав и интересов миноритариев. Поскольку приватизация подобного типа, как правило, не сопровождалась жизненно необходимой реструктуризацией приватизируемых предприятий. На этих предприятиях не было принято мер по коренному изменению их организационной управленческой и финансовой структуры, соответствующей современным требованиям, технической и технологической модернизации и повышению конкурентоспособности. В итоге (особенно наглядно это показала приватизация «по-российски») большинство собственников приватизированных таким образом предприятий оказалось неэффективными, не способными обеспечить их рентабельную работу, финансовую дисциплину и регулярную оплату работников.

Следует подчеркнуть, что одним из основных факторов, оказавшим негативное влияние на становление рынка акций (особенно в России), были резко заниженная стоимость и соответственно цена акций приватизируемых предприятий. Совершенно ясно, что без учета этого принципиального недостатка в политике приватизации нельзя рассчитывать на формирование полноценного рынка корпоративных бумаг и эффективную работу предприятий, поскольку при заниженной цене покупки акций собственниками они пассивно реагируют на спросовые или ресурсные ограничения, их мало волнуют эффективность капиталовложений, обновление производства, поскольку в течение определенного времени все равно они получают прибыль. Этот фактор прямо повлиял и влияет на капитализацию рынка акций, его глубину, снижает привлекательность фондового рынка для граждан, не рассчитывающих получать хорошие дивиденды на свои вложения.

Проблема формирования эффективного собственника, внушительного «класса» акционеров смыкается с проблемами качества корI поративного управления и регулирования рынка ценных бумаг. Совершенствование корпоративного управления требует учета его правового, человеческого и этического аспектов. Правовой аспект включает в себя вопросы разделения собственности и управления компанией, развитие и регулирование агентских отношений. При этом одним из ключевых вопросов является защита прав миноритарных акционеров. Их эффективная защита - основа доверия инвесторов к ценным бумагам и фондовому рынку. Опыт Польши и Чехии показал, что более совершенная система регулирования рынка в Польше обеспечивает его необходимую прозрачность, соблюдение требований к отчетности компаний, предотвращение и пресечение злоупотреблений со стороны владельцев крупных пакетов акций. В результате качество корпоративного управления в Польше заметно выше, чем в Чехии. Все возрастающее значение в современных условиях и на перспективу приобретает человеческий аспект корпоративного

• управления. При этом речь идет об интеллектуальных способностях и квалификации менеджеров и других управленческих работников. Сейчас решающим конкурентным преимуществом компаний становится качество человеческого капитала. -В первую очередь это относится к людям в сфере управления. Поэтому подбор и подготовка кадров, способных осуществлять эффективное корпоративное управление (и регулирование рынка ценных бумаг), выходят на первый план в хрде становления цивилизованного фондового рынка. Значение этого фактора нельзя переоценить, учитывая обострение конкуренции в условиях глобализации финансовых рынков.

Нравственный аспект корпоративного управления в ПСС и других государствах с нарождающимися фондовыми рынками включает в себя применение таких основных его принципов, как справедливое и честное отношение к акционерам, раскрытие информации о компании, точное соблюдение процедуры годового собрания акционеров.

Все эти вопросы особенно актуальны для России, других государств СНГ и менее развитых стран ЦВЕ. Россия уже сделала важный шаг в направлении совершенствования корпоративного управления, низкая эффективность которого является одной из основных причин, тормозящих инвестиционную деятельность. В 2000 г. ФКЦБ приступила к реализации программы повышения качества корпоративного управления. В ходе ее осуществления был принят кодекс, определяющий ответственность менеджеров и акционеров, упорядочивающий деятельность акционерных обществ и способствующий повышению доверия к российским компаниям и акциям со стороны отечественных и иностранных инвесторов. Теперь задача состоит в том, чтобы эти благие намерения стали реальностью и вошли в повседневную практику. Очень важно то, что этими проблемами занимается ФКЦБ -главный орган государственного регулирования российского фондового рынка.

Одним из основных направлений дальнейшего развития рынка ценных бумаг в ПСС является обеспечение его гибкого взаимодействия с другими частями финансового рынка. Кризис конца 90-х годов показал, что особого внимания заслуживает конструктивная взаимосвязь фондового и валютного рынков, в основе которой лежит взвешенная политика валютного курса, влияющая на движение капитала внутри страны и через границу. Наряду с процентной ставкой она служит важным фактором притока инвестиций в страну и в то же время амортизатором негативного воздействия на финансовую систему резкого прилива и оттока «горячих денег». Финансовые потрясения 90-х годов показали, к каким пагубным последствиям для рынка ценных бумаг и экономики в целом приводит недальновидный подход к регулированию валютного курса, движения капитала и деятельности нерезидентов на фондовом рынке, который продемонстрировали прежде всего Россия и Украина. Недооценка валютного фактора, влияния состояния валютного рынка на рынок ценных бумаг и обратного воздействия последнего на курс национальной валюты существенно повышает уязвимость экономики к внешним финансовым шо-кам. Это относится прежде всего к государствам СНГ и более слабым странам ЦВЕ, финансовые системы которых еще не окрепли и не способны отвечать на вызовы финансовой глобализации. В связи с этим самого серьезного внимания заслуживает опыт передовых стран ЦВЕ, мало пострадавших от кризиса 90-х годов, поскольку они проводили разумную курсовую политику и проявляли необходимую осторожность в отношении допуска нерезидентов на свои фондовые рынки.

До сих пор речь шла о проблемах развития фондового рынка, которые касаются в основном национальной экономической политики. Внешний аспект рынка ценных бумаг, оказывающий все большее влияние на становление этого рынка, связан с активизацией участия ПСС в мировой финансовой системе, развитием интеграционных процессов в Западной Европе и на постсоветском пространстве. В этой области можно выделить три главных направления.

Первое из них связано с выступлением ПСС на международном рынке капиталов в качестве заемщиков крупных средств у других государств и международных финансовых организаций. В то же время возрастает значение этих стран как реципиентов прямых и портфельных инвестиций. При этом ПСС все активнее участвуют в современных процессах и формах правления финансовых ресурсов. В частности, ПСС стали широко использовать такую новую для них форму, как выпуск различных видов депозитарных расписок, размещение еврооблигаций, так называемых «финансовых инноваций». К числу последних относится все шире применяющаяся «секьюритизация» кредитных и долговых отношений, при которой в механизм финансирования включаются ценные бумаги вместо банковских кредитов.

Второе направление развития рынка ценных бумаг характерно для постсоциалистических государств - претендентов на вступление в ЕС и зону евро. Это присоединение будет означать, что новые участники механизма евро будут действовать на фондовом рынке в соответствии с установленными в этой группировке требованиями и правилами. При этом произойдет «гармонизация», т.е. определенная нивелировка национальных особенностей рынков ценных бумаг этих стран.

Третье направление - это развитие взаимодействие фондовых рынков стран СНГ при организующей роли России. Преодоление замкнутости этих рынков может сыграть важную роль в экономическом сближении государств Содружества, оказать позитивное влияние на их экономику, национальные валюты, укрепление финансовых систем, повышение устойчивости к возможным финансовым неурядицам. Здравомыслящие руководители стран СНГ все больше осознают, что повышение взаимной открытости финансовых рынков, активное использование национальных валют в расчетах и операциях на рынке ценных бумаг, налаживание координации политики в области регулирования этих рынков открывают новые возможности для успешного продвижения по пути трансформации, экономического роста, повышения благосостояния народов.

В конце прошлого и начале нынешнего века завершился первый этап становления фондового рынка в ПСС. При этом степень развития и состояния фондового рынка имеют существенные различия в отдельных группах ПСС. Наибольшего успеха в этой области добились такие страны ЦВЕ, как Польша, Венгрия и Чехия. Особенно в Польше и Венгрии рынок ценных бумаг уже играет важную роль как механизм перераспределения и финансирования инвестиций. В этих странах население становится все более активным инвестором фондового рынка, используя свои сбережения для вложений в ценные бумаги.

В «продвинутых» странах ЦВЕ развитие фондового рынка в решающей мере определяется стремлением этих стран вступить в ЕС и перестройкой всей финансовой системы в соответствии с требованиями и условиями Евросоюза.

В то же время в России и других странах СНГ рынок ценных бумаг пока не выполняет присущие ему функции и почти не участвует в инвестиционном процессе.

В этих странах становление фондового рынка отличается вялостью, неупорядоченностью и противоречивостью, которые, по мнению автора, являются следствием отсутствия государственной Концепции, стратегии и целенаправленной политики формирования этого важнейшего рыночного института.

Проведенное исследование фондового рынка дают автору все основания для главного вывода, состоящего в том, что настало время для решения принципиальных системных вопросов, в частности, для определения и осуществления новой парадигмы развития рынка ценv ных бумаг России и других стран СНГ на перспективу (имея в виду взаимодействие этих стран), смыслом и целью которой является превращение этого рынка в хорошо отлаженный механизм перераспреде-« I ления финансовых ресурсов, способствующий значительному увеличению инвестиций в реальный сектор и снижению стоимости капиталовложений. Фондовые рынки России и других стран Содружества должны стать совершено прозрачными, конкурентоспособными и привлекательными не только для спекулятивного краткосрочного капитала, но и для крупных долгосрочных инвестиций.

Автор исходит из того, что рынок ценных бумаг является тем институтом, от эффективного функционирования которого во многом зависит успех экономических реформ. Но это возможно лишь в том случае, если, как уже говорилось в разделе о России, формирование фондового рынка и участие государства в этой области будут органически взаимосвязаны правовой, структурной, монетарной, бюджетной и налоговой политикой государства. Такой подход позволит определить место рынка ценных бумаг в финансовой системе страны и в экономике в целом.

Главными направлениями развития фондового рынка России и других стран СНГ автор считает привлечение всех групп инвесторов, как институциональных, так и частных, вкладывающих капитал на различные сроки; развитие всех видов торговых систем с преобла- . дающим значением бирж; предоставление участникам рынка возможности выбора наиболее эффективных финансовых инструментов привлечения инвестиций.

Основной и «несущей опорой» развития рынка ценных бумаг, по мнению автора, призвана служить эффективная система его регулирования, включающая в себя государственные регулирующие органы и саморегулируемые организации.

Автор считает, что регулирующая роль государства на фондо вом рынке должна быть повышена. Однако, он полагает, что это не следует понимать как создание множества норм, правил, запретов, постоянное усиление контроля за участниками рынка. Речь идет о консолидации профессионалов фондового рынка вокруг регулирующих органов, их совместных действиях по его развитию, привлечению инвестиций прежде всего в реальный сектор экономики.

Очень важно, как уже отмечалось выше, четкое разграничение функций государственных органов регулирования и профессиональных объединений.

В сферу государственного регулирования входят такие вопросы, как осуществление государственной стратегии и политики на фондовом рынке с помощью необходимых и обязательных правовых и организационных средств. Главная задача саморегулируемых организаций состоит в установлении правил профессиональной деятельности, стандартов проведения операций, контроль за их соблюдением. При этом первостепенное значение имеют раскрытие информации об эмитентах и обеспечение прозрачности рынка. Очень важно, чтобы государственные регулирующие органы и саморегулируемые организации работали в постоянном взаимодействии, и представители последних активно участвовали в разработке правовых актов и других государственных документов, направленных на формирование цивилизованного, емкого и эффективного рынка ценных бумаг.

Важнейшим критерием оценки эффективности системы регулирования фондового рынка является объем инвестиций, привлеченных через механизм этого рынка в первую очередь в реальный сектор экономики.

Основные задачи, которые предстоит решить на национальном уровне в процессе становления фондового рынка в России и других стран СНГ, автор представляет себе следующим образом.

Необходимо четко определить в законодательстве формы участия государства в операциях на фондовом рынке. Прежде всего это относится к продаже акций приватизируемых предприятий. Здесь роль государства должна быть более активной в области вывода этих предприятий на рынок.

Одной из основных задач является усиление роли государства как гаранта соблюдения прав инвесторов на фондовом рынке. В то же время необходимо повысить эффективность контроля государственных органов регулирования рынка за операциями с фондовыми инструментами и деятельностью участников рынка.

Государственный контроль призван создать на рынке нормальную конкурентную среду, обеспечить применение справедливых цен, информационную эффективность рынка, защиту инвесторов от манипулирования и использования инсайдерской информации, соблюдение норм профессиональной этики. В целом этот контроль должен осуществляться в рамках принципов и положений, установленных в кодексах корпоративного поведения, применяемых в развитых странах и внедряемых в практику российского фондового рынка.

В стимулировании инвестиционной деятельности с использованием механизма фондового рынка важную роль играет налоговая политика государства. В частности, эффективным средством поощрения выпуска ценных бумаг предприятиями и банками могла бы стать отмена налога на операции с ценными бумагами в России и тех странах СНГ, где он взимается. Существенную роль могут сыграть налоговые льготы для институциональных инвесторов, осуществляющих инвестиции в корпоративные ценные бумаги. Опыт России и ряда других • стран Содружества показал, что снижение подоходного налога с операций физических лиц с ценными бумагами способствует значительному росту объема операций, а также сбора налогов.

Важной задачей является внедрение новых финансовых инструментов (корпоративных облигаций, деривативов и т.д.). Одновременно необходимо увеличить долю первичного рынка ценных бумаг и стимулировать деятельность, и увеличить число профессиональных участников, оказывающих услуги в области андеррайтинга.

В целях оптимизации структуры участников рынка расширить участие коммерческих банков и инвестиционных банков в фондовых операциях, увеличить число крупных брокеров-дилеров, способных предоставлять широкому кругу клиентов большой набор услуг, а также число профессиональных участников рынка, обслуживающих физических лиц.

Одной из приоритетных задач является создание правовых и других условий для деятельности таких институциональных инвесторов, как инвестиционные и пенсионные фонды, которые могли бы способствовать привлечению средств различных инвесторов.

Современная инфраструктура рынков ценных бумаг в России и других странах СНГ, как уже было отмечено, в значительной мере обслуживает спекулятивные операции. Повороту в сторону изменения характера операций с целью осуществления долгосрочных инвестиций в производство могут способствовать такие составляющие инфраструктуры, как информационно-аналитические и консультационные центры по вопросам привлечения инвестиций; торговые системы первичных фондовых рынков; рейтинговые агентства, оценивающие кредитоспособность эмитентов; институты по предоставлению гарантий по займам и страхованию инвестиционных рисков.

Важная задача состоит в стимулировании биржевой торговли. В то же время необходимо обеспечить лучшее исполнение сделок на внебиржевом рынке путем создания клиринговых палат и информационных систем.

Большие возможности существуют в области размещения ценных бумаг с помощью сети Интернет. Для этого прежде всего необходимо создать правовую основу таких операций, в частности, определить статус электронных документов, подтверждающих право собственности и другие права и полномочия участников этой формы фондовых операций.

Одной из основных задач в области развития фондового рынка является привлечение на него населения в качестве инвестора. Для этого предстоит расширить круг финансовых инструментов, ориентированных на граждан, создать специализированные институты по обслуживанию мелких инвесторов (фондовых центров и магазинов); снизить издержки физических лиц, вкладывающих деньги в ценные бумаги.

Решение этих основных задач в России и других странах Содружества облегчается тем, что у них есть огромный потенциал, который состоит из множества приватизированных предприятий, еще не вышедших на рынок; сбережений населения; иностранных инвестиций.

Одновременно с развитием национальных фондовых рынков стран СНГ в современных условиях и на перспёктиву возрастает значение их взаимодействия. Это связано с объективным процессом вхождения стран СНГ в международную систему в условиях' финансовой глобализации. Для того, чтобы этот процесс проходил наиболее • эффективно, с наименьшими затратами, он, видимо, должен и может осуществляться совместно, с учетом общих проблем Содружества. Целью этого взаимодействия является создание единого фондового пространства в рамках единого валютно-финансового пространства. Единое фондовое пространство представляет собой информационную и торговую систему для операций с ценными бумагами на рынках стран Содружества.

Создание единого фондового пространства СНГ позволит обеспечить перелив капитала между странами, повысить капитализацию национальных фондовых рынков, привлечь дополнительные инвестиции в экономику стран Содружества, повысить уровень ликвидности и глубину рынков ценных бумаг, расширить круг эмитентов и инвесторов, набор ликвидных финансовых инструментов.

Для достижения этой цели с учётом позитивного зарубежного опыта (прежде всего ЕС) предстоит осуществить такие меры, как гармонизация основных регулирующих норм, повышение эффективности регулирования фондовых рынков стран СНГ, разработка общих стандартов работы на рынках ценных бумаг, выбор модели построения инфраструктуры рынка, развитие рынка еврооблигаций, привлечение эмитентов, на интегрированный фондовый рынок, повышение прозрачности финансовой деятельности предприятий, создание механизма рыночного надзора, мониторинга и обмена информацией для предотвращения рыночных манипуляций,- информационное обеспечение фондовых рынков, подготовка специалистов по вопросам интеграции фондовых рынков.

Все эти шаги, естественно, должны быть увязаны прежде всего с мерами в области валютного взаимодействия, в первую очередь, с координацией валютной политики, повышением доверия к национальным валютам, их роли во взаимных расчетах на основе их реальной конвертируемости.