Транспарентность как фактор развития конкурентоспособности российских компаний, привлекающих международное финансирование тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Транспарентность как фактор развития конкурентоспособности российских компаний, привлекающих международное финансирование"

ии-1 ■

На правах рукописи

ТЕСЛЯ ЕЛЕНА АЛЕКСАНДРОВНА

ТРАНСПАРЕНТНОСТЬ КАК ФАКТОР РАЗВИТИЯ КОНКУРЕНТОСПОСОБНОСТИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ, ПРИВЛЕКАЮЩИХ МЕЖДУНАРОДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

Специальность 08.00.14 - Мировая экономика

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 7 Г"';

Санкт-Петербург - 2009

003476678

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Научный руководитель -

кандидат экономических наук, доцент Тумарова Татьяна Гельцевна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Дятлов Сергей Алексеевич кандидат экономических наук, доцент Ильина Юлия Борисовна

Ведущая организация -

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет»

Защита состоится «<//» сентября 2009 года в часов на заседании диссертационного совета Д 212.237.11 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, 21, ауд.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов». Автореферат разослан «¿У 2009 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Рекорд С.И.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования. Произошедшая за последние 15 лет трансформация российской экономики привела к росту влияния внешнего фактора экономического развития, обусловленному процессами глобализации вообще и быстрой интеграцией страны в мировую экономику, в частности. Выход на международный рынок капитала - при неразвитости национальной финансовой системы и огромной потребности российских предприятий в инвестиционных ресурсах - оказался одним из наиболее существенных элементов общих интеграционных процессов российских компаний.

Выход на международный финансовый рынок предполагает высокую степень раскрытия корпоративной информации, которая позволяет потенциальным инвесторам яснее понимать механизмы работы российских компаний, их тактику и стратегию, а также специфику и направленность инвестиционных проектов. С другой стороны, многие владельцы и топ-менеджеры российского бизнеса небезосновательно считают, что повышение прозрачности создает дополнительные риски для компании: повышается ее уязвимость перед конкурентами, а также налоговыми, правоохранительными и прочими государственными органами.

В условиях становления российского бизнеса и продолжающегося формирования внутренней системы корпоративного функционирования в международной системе координат важным оказывается:

• определение места задачи повышения транспарентности в корпоративной архитектуре решений компании,

• понимание степени значимости раскрытия внутренней информации, наконец,

• оценка уровня информационной прозрачности ведущих российских агентов рынка.

Теоретическая и практическая значимость исследуемой проблемы, а также ее недостаточная разработанность в трудах отечественных и зарубежных авторов определили актуальность выбранной темы.

Состояние разработанности научной проблемы.

Вопросы международного финансирования достаточно широко освещены в зарубежной и отчественной литературе (Allee J., Borenzstein Е., Fisher S., Haggard S., Hymer S., Kirkow P., Leeds R., Mansi S., Maxfield S., Reeb D., Rybczynski Т., Stonehili А., Велик А., Берзон H., Борисов С., Власов А., Жемчугов А., Захаров А., Кузнецова Н., Ладыгин Д., Лепетиков Д., Саркисянц А., Тумарова Т., Эпштейн Е.). В центре внимания авторов - особенности функционирования международных финансовых рынков, вопросы привлечения иностранного капитала в экономики разных стран, развитие отдельных видов заимствований.

Исследованием теоретических и прикладных аспектов управления транспарентностью бизнеса занимались многие зарубежные и отечественные

ученые. Среди них, прежде всего, следует выделить работы A.Thomas, D.Walker, M.Edlin, M.Pava, R. Rothenberg, A.Burton-Jones, D. Tapscott, D.Ticoll; Т.Колесника, О.Лаврухина, Д.Якимчука, Н.Комлева, Н.Кондрашина, С.Моисеева, М.Сухова и др. Особенностью указанных исследований является концентрация на общих вопросах проблематики информационной прозрачности бизнеса, отсутствие проработанной стратегической схемы внутрикорпоративного позиционирования и управления транспарентностью, а также оценки значимости раскрытия корпоративной информации для заинтересованных групп. Кроме того, подавляющее большинство всех перечисленных работ носит скорее теоретический, нежели эмпирический характер. Редкие исследования основываются на эконометрическом анализе, что, по мнению автора, снижает прикладное значение указанных публикаций.

Существует ряд исследований, посвященных анализу зависимости транспарентности и стоимости компании, в том числе и на основе обработки статистической информации (исследования компаний Rivel Research Group в 2002 году, Ernst & Young в 2005 году, McKinsey&Company в 2002 году, IBM Business Consulting Services в 2004 году).

Однако указанные исследования не заполняют пробела в анализе зависимости между транспарентностью бизнеса и параметрами доступного для компаний финансирования. Остаются за рамками предмета исследования авторов и вопросы определения места, роли и значения транспарентности как фактора повышения конкурентоспособности компаний, привлекающих международное финансирование.

Высокая практическая значимость и низкая теоретическая проработанность рассматриваемой проблемы и определяют актуальность темы исследования.

Целью диссертационного исследования является оценка влияния транспарентности на повышение конкурентоспособности компаний при привлечении международного финансирования.

Для реализации указанной цели в диссертации были поставлены и решены следующие задачи:

1) определить место задачи повышения транспарентности в корпоративной архитектуре создания и развития конкурентных преимуществ компании,

2) определить значение международного рынка финансирования для развития конкурентоспособности российских компаний,

3) проанализировать международные требования раскрытия корпоративной информации,

4) установить степень соответствия практик раскрытия корпоративной информации российскими компаниями соответствующим требованиям международного сообщества,

5) найти эмпирические данные и сформировать статистическую базу оценки транспарентности российских компаний,

6) сравнить инструменты международного финансирования в контексте транспарентности заемщика,

7) изучить и дать оценку выбора альтернатив международного финансирования российскими компаниями,

8) оценить динамику параметров международного финансирования российских компаний,

9) сравнить фактор транспарентности бизнеса и основные финансово-экономические показатели деятельности компаний в контексте их значимости в глазах международных инвесторов,

10) дать оценку успешности выполнения задачи развития транспарентности российскими компаниями, привлекающими международное финансирование,

11)определить наиболее узкие места развития транспарентности российскими компаниями,

12) сделать выводы и дать рекомендации по возможностям и перспективам развития транспарентности российских компаний при оперировании на международном рынке финансирования.

Объектом исследования являются российские компании топливно-энергетической и металлургической отраслей промышленности, выходившие на международный рынок финансирования в период с 1996 по 2007 год'.

Топливно-энергетические и металлургические компании остаются локомотивами интеграции России в мировой рынок вообще и рынок капитала, в частности. Ведущие отечественные экспорториентированные отрасли (нефтяная, газовая, металлургическая) по-прежнему лидируют среди других отраслей не только по общеэкономическим показателям (объем производства, размер прибыли, валютная выручка) и по показателю эффективности, но и опыту участия на международном рынке финансирования, находятся в авангарде процесса ассимиляции характера и принципов работы рыночных агентов на международной арене.

Предметом исследования является транспарентность российских топливно-энергетических и металлургических компаний, оперирующих на международном рынке финансирования.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых -специалистов в области теории мировой экономики, международного менеджмента, проблем конкурентоспособности, интернационализации, особенностей функционирования международных рынков капитала.

В качестве методов исследования были использованы методы наблюдения, группировки, сравнения, дедукции и индукции, системного подхода, математического моделирования, статистического анализа и ряд других.

Информационную основу диссертационного исследования образуют систематизированные автором данные финансовой отчетности российских и

1 Временное ограничение анализа обусловлено определением периода наличия практической активной деятельности российских заемщиков на международном рынке долгового капитала. Существование верхней границы (2007год) обусловлено необходимостью фиксации временного участка для создания информационной базы эконометрического анализа, проведение которого заявлено в рамках задач диссертационного исследования.

зарубежных компаний 1996-2007 годов, рейтинги транспарентности российских компаний Standard&Poor's 2002-2007 годов, рейтинги деловой репутации Global Most Admired Companies и World's Best Corporate Reputations 2006 и 2007 года, кредитные рейтинги российских компаний международного агентства Standard&Poor's 1996-2007 годов.

На основе сбора первичной и вторичной информации автором была также сформирована единая база данных, включающая перечень сделок по еврооблигационным займам и синдицированным кредитам российских компаний топливно-энергетической и металлургической отраслей, полученным на международном финансовом рынке в период с апреля 1997 по октябрь 2007 года с указанием основных параметров финансирования. Структура диссертации

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений. Наглядность изложения материалов диссертационного исследования обеспечивается таблицами и рисунками.

II. СОДЕРЖАНИЕ И ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ РАБОТЫ

Роль и место транспарентности в корпоративной архитектуре решений компаний, привлекающих международное финансирование

В первой главе исследования были поставлены и решены следующие задачи:

На основе системного анализа классических и современных теоретико-исследовательских концепций в области интернационализации и в области развития конкурентных преимуществ:

1) определить место стратегии финансовой интернационализации в иерархии стратегий организации, идентифицировать взаимосвязь между конкурентными преимуществами и стратегией интернационализации финансовой деятельности,

2) определить характер и уровень зависимости развития конкурентоспособности российских компаний от интернационализации их финансовой деятельности,

3) определить место и значение транспарентности в корпоративной архитектуре создания и развития конкурентного преимущества в рамках интернационализации финансовой деятельности.

4) определить стратегию дальнейшего анализа.

Главной целью компании является извлечение прибыли, или получение устойчиво высокого дохода на вложенный капитал. В рыночной экономике решающим фактором коммерческого успеха является конкурентоспособность.

Разделяя точку зрения сторонников ресурсной концепции конкурентных преимуществ, автор склонен считать, что основой конкурентного потенциала компании являются ее корпоративные «ресурсы» (в терминологии «ресурсной концепции»).

Поскольку конкурентоспособность - это понятие, связанное с формированием и использованием потенциала рыночного субъекта, то его

формирование и реализация эффективно могут быть осуществлены только по определенной программе, плану - в соответствии с заранее разработанной стратегией.

Чаще всего выделяют три основных уровня стратегий - корпоративная стратегия, деловые стратегии (бизнес-стратегии) и функциональные стратегии.

К функциональным стратегиям может быть отнесена и стратегия интернационализации финансовой деятельности компании.

С точки зрения фирмы понятие интернационализации финансовой деятельности означает расширение финансовой активности компании за пределы национальных границ. Компания становится участником международного рынка капиталов. Стратегия финансовой интернационализации может подразумевать под собой как экспорт, так и импорт капитала, в зависимости от цели, поставленной перед функциональной службой/подразделением компании. В фокусе данного исследования находятся стратегические вопросы импортирования зарубежного капитала в виде привлечения международного долгового и долевого финансирования.

Неизбежным следствием интернационализации является усложнение иерархий стратегий и координации стратегических намерений и действий.

Что еще более важно, усложняется задача соотнесения вопросов развития конкурентных преимуществ компании и ее стратегических планов всех уровней. (Рисунок 1)

Рисунок 1. Стратегнко-ресурсное поле компании

Анализ экзогенных детерминант конкурентных преимуществ компаний топливно-энергетической и металлургической отраслей (на основе концепции «национального ромба» М.Портера (Porter M., 1990)) позволил:

1) Выявить высокую степень зависимости конкурентоспособности российских сырьевых компаний от интернационализации финансовой деятельности. Это связано с высокой капиталоемкостью рассматриваемых предприятий, низкой эффективностью российского финансового рынка, высокой зависимостью от проводимой государственной политики. Кроме того, анализ показал, что большинство активов крупнейших российских холдингов трудно преобразуемо в «ресурсы», а процесс превращения «ресурсов» в конкурентные преимущества осложнен из-за ряда коренных характеристик рассматриваемых компаний.

2) Идентифицировать «ресурс» - основу конкурентоспобности - развитие которого оказывается возможным и значимым в рамках реализации стратегии интернационализации финансовой деятельности. Ресурсом этим является корпоративная деловая репутация.

Инструментарий ресурсной концепции (Barney J., 1991; Wernerfeit В., 1984; Grant R., 1991; Kogut В., Zander U., 1992; Collis D„ Montgomery С., 1995; Prahalad С., Hamel G., 1990; Teece D., Pisano G., Shuen A., 1997) позволил определить ключевое место и значение задачи развития транспарентности в корпоративной архитектуре преобразования деловой репутации как «ресурса» в конкурентное преимущество в процессе интернационализации финансовой деятельности.

Деловая репутация — это оценка, коллективное мнение о компании, формирующееся с течением времени в сознании целевых групп на основе экспертной оценки экономического, социального, экологического аспектов ее деятельности2. Деловая репутация - наименее поддающееся копированию и в то же время системообразующий «ресурс» компании, находящийся на вершине пирамиды ее прочих специфических активов.

Транспарентность можно охарактеризовать как некий принцип создания такой среды, где информация о существующих условиях, решениях и действиях агента доступна, видна и понятна участникам рынка. Транспарентность - основа деловой репутации, формирование и развитие которой в рамках организации целиком базируется на информационном потоке сведений, касающихся различных сторон деятельности компании.

Что особенно важно в ключе нашего исследования, деловая репутация, в целом, и прозрачность бизнеса, в частности - уникальный корпоративный актив - значимость которого велика при функционировании на всех рынках; однако значение его и возможности развития на финансовом рынке, пожалуй, достигают максимальных показателей. На рынке финансирования репутация клиента и прозрачность бизнеса становятся зачастую основой принятия инвестиционных решений. Отдельные параметры финансирования (такие как,

" Новиченкова Л. Деловая репутация - от системы к результату // Управление компанией, 2007, №2.

например, сумма займа) напрямую зависят от репутации и транспарентности заемщика.

Таким образом, процесс преобразования репутационного актива в конкурентное преимущество с высокой результативностью может проводиться в рамках реализации стратегии интернационализации финансовой деятельности. Развитие деловой репутации становится залогом успешной интеграции компании в мировую финансовую систему, а реализация стратегии интернационализации финансовой деятельности - платформой развития репутационного «ресурса». В целом все элементы репутационного актива компании оказывают влияние на показатели интернационализационной деятельности и, наоборот. Задача развития транспарентности компании -являющейся одновременно элементом развития репутационного «ресурса» и частью стратегии интернационализации финансовой деятельности - становится в таком случае ключевым элементом в корпоративной архитектуре преобразования «ресурса» в конкурентное преимущество при оперировании на международном рынке финансирования. (Рисунок 2).

Деловая репутация как важнейший Стратегия интернационализации

Рисунок 2. Место задачи повышения транспарентностн компании в стратегико-ресурсиом поле компании

Определение места задачи развития транспарентности в корпоративной архитектуре решений компании подтвердило актуальность проводимого исследования, определило методологию дальнейшего анализа, создало основу для решения практических задач исследования.

корпоративный «ресурс»

финансовой деятельности

«задачи развит^

стратегические задача

Анализ соответствия международным стандартам транспарентности

российских компании, оперирующих на международном рынке финансирования

Во второй главе исследования были поставлены и решены следующие задачи:

1) проанализировать требования международного сообщества к содержанию, формам и методам раскрытия корпоративной ииформации,

2) дать оценку характера и успешности решения российскими компаниями задачи выполнения требований международного сообщества к содержанию, формам и методам раскрытия информации.

Важными субъектами, участвующими в разработке и мониторинге выполнения требований к участникам международного рынка капитала, выступают собственно инвесторы - в странах с развитыми рынками крупные институциональные инвесторы (пенсионные и страховые фонды, инвестиционные фонды), а также представляющие их интересы организации (например, Калифорнийской пенсионный фонд государственных служащих/CalPERS, Германское объединение по защите прав владельцев ценных бумаг/DSW, американская Ассоциация по страхованию и аннуитетам учителей - Пенсионный фонд акций/TIAA-CREF и др.). Они активно участвуют в разработке различного рода рекомендаций, касающихся практики корпоративного управления и раскрытия информации в компаниях, в которые направляются средства этих инвестиционных институтов.

Однако основными субъектами формирования требований к участникам международного рынка капитала являются биржи. В странах с развитой рыночной экономикой они рассматриваются как важные компоненты общего механизма улучшения корпоративного управления как компаний-эмитентов, как финансового, так и нефинансового секторов, и снижения рисков инвесторов.

Основным инструментом, с помощью которого биржи могут способствовать повышению транспарентности компаний, является включение в правила листинга, в том или ином объеме и с той или иной степенью императивности, требований по раскрытию информации.

При этом в процессе исследования было установлено, что ведущие мировые биржи (Нью-Йоркская, Лондонская, Люксембургская фондовые биржи) постоянно меняют требования, предъявляемые к участникам рынка, то облегчая, то ужесточая процесс привлечения международного финансирования.

В Германии для оценки эффективности ужесточения требований к ведению учета и контроля было проведено несколько научных исследований; опросы показали, что изменения, связанные с требованиями закона Сарбейнса-Оксли, неэффективны с точки зрения соотношения затрат на их выполнение и получаемых выгод3.

3 Об этом говорится в:

- исследовании, профинансированном компанией SAP и проведенном А.Бассеном и Д.Шереком (профессорами Гамбургского университета) в 2005 году;

- исследовании 2006 года профессора Глаума из университета г. Гизен (Германия)

и

Разработанные Комитетом по международным стандартам финансовой отчетности стандарты подготовки финансовой отчетности в электронной форме (2006г.) идут вразрез с новейшим инструментарием публикации информации в электронном виде (XBRL).

Более того, подавляющее большинство согласованных международным сообществом норм и правил раскрытия информации касается информации об основных производственных показателях деятельности и общих финансовых результатах, то есть унификации и стандартизации подвергается, прежде всего, финансово-производственная информация, методология же раскрытия нефинансовой информации - при многочисленных заявлениях о ее значении -остается во многом за рамками внимания мирового сообщества.

В целом, было установлено, что при общем высоком уровне развития американской и европейской системы регулирования вопросов информационной прозрачности эмитентов ценных бумаг, до сих пор не сложилась общемировая унифицированная, стабильная и равновесная система требований, полностью адекватная потребностям заинтересованных групп.

Таким образом, неоднозначной, по мнению автора, оказывается абсолютизация действующих международных стандартов раскрытия информации как паттерна поведения для всех участников рынка международного финансирования.

Оценить уровень транспарентности компании инвесторам и другим заинтересованным лицам помогают международные рейтинги. Наиболее известным является рейтинг информационной прозрачности от компании Standard & Poor's (S&P).

Эксперты компании S&P - с 2002 года ежегодно публикующие результаты оценки уровня транспарентности российских компаний, склонны к нейтрально-негативной оценке работы последних по раскрытию информации.

Однако проведенный автором анализ показателей рейтинга S&P по выборке компаний топливно-энергетической и металлургической отраслей, имеющих опыт привлечения международного финансирования, позволил выявить, что усредненные оценки тенденций, характера и уровня раскрытия информации в должной мере не отражают опыт рассматриваемой немногочисленной группы компаний.

Тренд изменения уровня транспарентности рассматриваемых компаний (согласно наиболее известному рейтингу информационной прозрачности от компании Standard & Poor's) демонстрирует устойчивый рост с хорошим маржинальным показателем в 4-6 процентных пункта (на 8-15%) ежегодно. Рост раскрытия информации наблюдается по всем аспектам корпоративного функционирования: и по финансово-операционной деятельности, и по структуре собственности и правам акционеров, и по составу и процедурам

Источник: Мацидовски М. Ужесточение контроля в Европе и США П МСФО: Практика применения, сентябрь 2006, № 5.

совета директоров и менеджмента. С 2003 по 2007 год рост составил 23,1, 25,4, 11,4 процентных пункта (50%, 71%, 28%) соответственно.

Сравнение уровня транспарентности российских компаний топливно-энергетической и металлургической отраслей с компаниями других российских отраслей показало, что российские компании металлургических и топливно-энергетических отраслей уступают только телекоммуникационным компаниям в средневзвешенном по капитализации уровне прозрачности. Более того, при более высоких показателях прозрачности компании телекоммуникационного сектора демонстрируют стагнацию и даже снижение индекса транспарентности, не говоря уже о других российских отраслях, в то время как компании анализируемых автором отраслей - качественный рост вплоть до 10 процентных пунктов (металлургическая отрасль за 2005-2006 гг.).

Эти результаты особенно значимы, учитывая, что ни в одном регионе мира компании топливно-энергетических и металлургических отраслей не занимают лидирующих позиций по уровню транспарентности.

Данные рейтинга корпоративного управления ведущих мировых публичных нефтегазовых компаний американского аналитического агентства Energy Intelligence за 2004 год продемонстрировали не только сопоставимые результаты по российским и зарубежным компаниям (средний показатель американских компаний в рейтинге - 59,7 баллов, европейских - 53,9 балла, российских - 52,8 балла), но и лидирующие позиции отдельных российских холдингов («ЮКОС» 2-е место, «Сибнефть» - 8-е, «ЛУКойл» - 11-е).

Таким образом, проведенное исследование показало, что компании топливно-энергетической и металлургической отраслей, оперирующие на международном рынке финансирования, в целом, находятся на приемлемом уровне развития корпоративной транспарентности, сравнимом с зарубежными аналогами.

Анализ показал, что российские компании не только динамически повышают уровень информационной прозрачности, но и уделяют существенное внимание формам раскрытия корпоративной информации.

Было установлено, что, вопреки распространенному мнению об отставании российских агентов от современных международных тенденций ведения бизнеса, ведущие российские компании одними из первых не только в России, но и в мире внедряли международные стандарты финансовой отчетности.

Качество годовых отчетов крупнейших компаний также оказывается довольно высоким. Итоги анализа годовых отчетов, проводимого компанией Эксперт-Pa за 2002 год, подтверждают это: сравнение с десятками отчетов европейских компаний позволило экспертам сделать вывод о сравнительно более высоком качестве российских отчетов - и по содержанию и по оформлению4.

В то же время при всей перспективности и нарастающей международной облигативности внедрения стандартов отчетности в формате XBRL (рекомендованный консорциумом World Wide Web и внедряемый ведущими

4 Мало, но отменного качества// Эксперт», 25 февраля 2002, №8(315)

биржами и международными регулирующими органами стандарт описания Интернет информации) ни одна из российских компаний еще не практикует использование данного стандарта.

Наиболее известное исследование веб-сайтов международных публичных компаний Н&Н Webranking, проводимое шведской консалтинговой компанией Hallvarsson & Halvarsson совместно с агентством FD (Financial Dynamics) и газетой «Financial Times» показывает, что большинство корпоративных сайтов российских публичных компаний до сих лор не соответствуют лучшим европейским стандартам раскрытия финансовой и корпоративной информации в Интернете. Большинство сайтов российских публичных компаний не соответствуют и новым требованиям Лондонской фондовой биржи, ужесточившей стандарты раскрытия информации в Интернете. Согласно данному рейтингу, корпоративные сайты российских компаний были признаны худшими в Европе в 2006 и 2007 годах.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что наиболее слабым местом реализации российскими компаниями требований международного сообщества по раскрытию информации оказывается применение ими интернет-технологий и, в особенности, такой важнейшей на сегодняшний день формы раскрытия информации, как официальный веб-сайт компании.

Оценка значимости фактора транспарентности для российских компаний, привлекающих международное финансирование

В третьей главе исследования были поставлены и решены следующие задачи:

1) сформировать информационную базу данных, включающую российские и зарубежные компании, привлекавшие международное финансирование на протяжении 1996-2007гг, параметры доступного им финансирования, общеэкономические, финансовые и оценочные (рейтинги) показатели их деятельности - для дальнейшего проведения статистического анализа практического материала.

На основе методов статистического моделирования (дескриптивный анализ, регрессионный анализ, факторный анализ, канонический анализ, дисперсионный анализ):

2) на базе собранных данных провести анализ значимости и успешности развития транспарентности российских компаний, что предполагает:

■ классификацию инструментов международного финансирования в контексте требований к транспарентности заемщика;

■ оценку практики выбора инструментов финансирования российскими компаниями;

■ оценку значимости фактора транспарентности при установлении параметров финансирования российских заемщиков зарубежными инвесторами;

» оценку динамики параметров международного финансирования российских заемщиков.

На основе метода индукции:

3) сделать обобщающие выводы по поднятой в работе проблематике.

Для решения указанных задач и проведения разностороннего анализа были собраны данные, позволяющие провести ряд статистических исследований с использованием методов математического моделирования.

По результатам сбора первичной и вторичной информации была сформирована база данных, включающая:

■ данные финансовой отчетности российских компаний 1996-2007 годов,

* рейтинги транспарентности российских компаний Standard&Poor's 20022007 годов,

■ рейтинги деловой репутации Global Most Admired Companies и World's Best Corporate Reputations 2006 и 2007 года,

■ кредитные рейтинги российских компаний международного агентства Standard&Poor's 1996-2007 годов,

■ перечень сделок по еврооблигационным займам российских компаний топливно-энергетической и металлургической отраслей, размещенным в период с апреля 1997 по октябрь 2007 года с указанием основных параметров финансирования,

■ перечень сделок по синдицированному кредитованию российских компаний топливно-энергетической и металлургической отраслей в период с апреля 1997 по октябрь 2007 года с указанием основных параметров финансирования.

Собственно процесс интернационализации финансовой деятельности -есть совокупность множества решений менеджмента компании о выборе вида финансирования, ведения, обслуживания и погашения долга.

Сущность транспарентности как элемента стратегии интернационализации финансовой деятельности раскрывается уже на этапе определения инструмента финансирования. Рынок международного финансирования представлен достаточно широким перечнем долговых и долевых инструментов привлечения капитала, различающихся по требованиям к транспарентности субъекта с дефицитной финансовой позицией. По тому, какие инструменты использовал рыночный агент при реализации стратегии интернационализации финансовой деятельности можно судить о степени транспарентности компании и ее готовности отвечать требованиям международного сообщества к раскрытию информации. Дальнейший процесс управления долговыми обязательствами в наибольшей степени обусловливается выбором источника и формы финансирования, то есть во многом определяется уже на первом этапе интернационализационного шага. По крайней мере, потенциал влияния стратегии интернационализации финансовой деятельности на деловую репутацию (а значит, общую конкурентоспособность) компании закладывается на данном этапе. Компании, выбирая определенный вид финансирования, единовременно определяют для себя и заявляют публично о том уровне требований международного сообщества, которым они готовы соответствовать. Чем выше этот уровень, тем выше предельные возможности развития репутационного ресурса компании, а значит ее конкурентного потенциала.

Наиболее распространенные инструменты международного финансирования, когда-либо использованные российскими компаниями топливно-энергетической и металлургической отраслей, могут быть выстроены в определенную иерархическую цепочку сообразно с объемом раскрываемой информации компанией-заемщиком - от долевого финансирования с наибольшим объемом требований к транспарентности заемщика до синдицированного банковского кредитования с минимальным объемом требований публичного раскрытия корпоративной информации.

По объемам первичных размещений - требующих наибольшей транспарентности заемщика - Россия заняла лидирующее положение среди стран Европы в 2007 году, проведя 23 публичных размещения акций на сумму 29,4 млрд. долл. При этом практически все размещения российских топливно-энергетических и металлургических компаний были публичными и происходили на основной площадке LSE, что требовало одного из самых высоких по мировым меркам уровня транспарентности анализируемых компаний.

Также статистически удалось установить, что не менее 75% всех еврооблигационных займов российских компаний - это Lpn (Loan Participant Note), размещенные путем открытой подписки, а это, как было установлено, -требующий наибольшего раскрытия корпоративной информации вид долгового финансирования компании.

Кроме того, привлечение методов многомерной статистики позволило доказать: выход российских компаний на жесткий - с точки зрения требований к раскрытию информации о заемщике - еврооблигационный рынок нельзя объяснить лишь потребностью российских компаний в привлечении значительных объемов финансирования, якобы не доступных на других финансовых рынках.

На основе непараметрического статистического критерия Манна-Уитни было проведено сравнение параметров еврооблигационного и синдицированного банковского финансирования (отличающегося относительно мягкими требованиями к транспарентности заемщика), доказано отсутствие значимости отличия средних объемов по двум видам финансирования, что демонстрирует стремление российских заемщиков к созданию позитивной международной деловой репутации через публичное размещение евробумаг даже несмотря на необходимость гораздо более полного раскрытия корпоративной информации.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что российские компании топливно-энергетической и металлургической отраслей, в целом, закладывают высокий потенциал развития репутационного ресурса в рамках оперирования на международном рынке капитала, все чаще выбирая инструменты финансирования, которые требуют высокого уровня транспарентности заемщика.

Другой вопрос, требовавший разрешения, состоял в том, реализовывают ли компании заложенный потенциал. Для решения этого вопроса автор провел оценку динамики параметров финансирования российских заемщиков при

помощи статистическиго метода АРПСС (Авторегрессии Проинтегрированного Скользящего Среднего).

На основе статистического метода АРПСС была выявлена тенденция к увеличению сроков, объемов заимствований, а также тенденция к снижению доходности к погашению еврооблигационных займов с течением времени.

Было доказано, что российские компании, оперирующие на международном рынке финансирования, динамически повышают уровень деловой репутации, а значит и общекорпоративной конкурентоспособности, что проявляется в улучшении параметров их финансирования с течением времени.

Согласно отчету JP Morgan Group 2007 года по развивающимся рынкам5 результаты оперирования российских компаний на международном рынке финансирования в настоящее время не уступают соответствующим показателям других стран. А проведенный автором сравнительный анализ средних объемов еврооблигационного финансирования российских компаний и компаний других развивающихся стран показал, что объемы финансирования российских топливно-энергетических компаний в среднем больше в 2,5 раза средних объемов финансирования российских компаний и более чем в 2 раза выше средних показателей компаний из развивающихся стран - 850 млн. долл. против 324 и 344 соответственно (2007г.).

Для оценки степени влияния информационной открытости на параметры финансирования, характерные для российских топливно-энергетических и металлургических компаний были использованы такие методы многомерной статистики, как: факторный анализ, множественная регрессия и канонический анализ.

Применение статистических методов канонического и факторного анализа позволило выявить, что улучшение параметров финансирования для российских заемщиков (за исключением компании Газпром) в наибольшей степени зависит от уровня транспарентности компании по структуре собственности и правам акционеров, опережая такие показатели деятельности компании, как объемы активов, выручки и прибыли. Этот факт интересен тем, что он, во многом, опровергает достаточно распространенное мнение экспертов, полагающих, что характер, успешность и перспективы взаимодействия международного сообщества с российскими сырьевыми компаниями основывается, прежде всего, на количественных показателях уровня прибыльности и активов российских заемщиков, особенно таких, как: запасы сырья и количество разведанных сырьевых месторождений, - при этом качественные показатели корпоративной деятельности, такие как: характер и качество менеджмента, корпоративного управления, степени транспарентности компании - оказываются гораздо менее значимы в глазах международных инвесторов при определении параметров предоставляемого российским корпорациям финансирования. Однако данные канонического анализа дают

! Emerging markets research / J.P.Morgan Securities Inc., 2007, September 10

иные результаты, выявляя ценность и значимость уровня транспарентности российских компаний в глазах зарубежных инвесторов. При этом особенно востребованной к раскрытию оказывается информация, наиболее вуалируемая российскими компаниями - информация о составе акционеров, основных инвесторах, партнерах, заинтересованных лицах компании, о практике проведения общих собраний акционеров.

Таким образом, было установлено, что транспарентность оказывается ведущим фактором при установлении параметров финансирования российских компаний зарубежными инвесторами. Для подавляющего большинства российских заемщиков улучшение параметров финансирования в большей степени зависит от практики раскрытия определенной корпоративной информации, нежели от основных экономико-финансовых показателей деятельности компании.

В то же время было продемонстрировано, что компания ОАО «Газпром», являющаяся лидером российской промышленности и одной из крупнейших топливно-энергетических компаний мира, остается на особом положении в глазах международных инвесторов. Параметры зарубежного финансирования российской газовой монополии в значительной мере отличаются от условий кредитования прочих российских агентов рынка: объемы и сроки займов существенно больше, процентные ставки относительно более низкие. Большие активы компании остаются для международных инвесторов залогом финансовой устойчивости компании. Происходившее со временем снижение стоимости обслуживания заемных средств для ОАО «Газпром» было в существенной степени связано с ростом активов фирмы, конкурирующих по своему значению с показателями транспарентности.

Однако - как показал канонический анализ - развитие взаимодействия всех российских заемщиков с международными инвесторами происходило в одном русле. Полномасштабное развитие российских топливно-энергетических и металлургических компаний, происходившее в период с 1997 года по 2007 год было отмечено международным сообществом и сказалось на динамическом улучшении параметров международного финансирования национальных компаний. При этом улучшение параметров финансирования для российских заемщиков в существенной мере зависит от уровня транспарентности компании; особенно востребованной является информация о характере менеджмента и вопросах распределения и управления собственностью компании.

В целом, можно резюмировать, что: 1. Российские ведущие компании достаточно успешно решают задачу развития транспарентности как фактора конкурентоспособности при оперировании на международном рынке финансирования:

■ в целом, следуя общемировым тенденциям,

■ закладывая существенный задел развития конкурентного потенциала,

■ динамически активно повышая показатели управления указанным процессом.

2. В то же время, российские компании, выходящие на международный рынок финансирования, имеют возможность дальнейшего заметного повышения уровня конкурентоспособности путем:

• акцентирования внимания менеджмента на наиболее узких местах

решаемой задачи развития транспарентности бизнеса; ■ дальнейшей интеграции в мировой рынок и следования общемировым тенденциям, которые оказывают более сильное влияние на развитие российских компаний, нежели национальная специфика.

III. ВКЛАД АВТОРА В ИССЛЕДОВАНИЕ ПРОБЛЕМЫ

Личный вклад автора в проведенное исследование и полученные научные результаты заключается в:

- постановке и обосновании цели исследования, выборе объекта исследования, определении совокупности взаимосвязанных задач исследования и их решении;

- определении теоретических основ развития конкурентоспособности в рамках интернационализации финансовой деятельности; изучении теории и предоставлении критического анализа основных концепций интернационализации и конкурентных преимуществ; разработке методического подхода к определению возможностей развития конкурентоспособности в рамках финансовой интернационализации деятельности на основе использования известных концепций конкурентных преимуществ и стратегического управления;

- разработке модели анализа транспарентности бизнеса как фактора конкурентоспособности компаний в рамках интернационализации их финансовой деятельности;

- разработке концепции экономической оценки результатов развития конкурентного потенциала компаний как следствия повышения уровня их транспарентности;

- формулировке рекомендаций по повышению конкурентоспособности российских компаний путем раскрытия корпоративной информации.

IV. СТЕПЕНЬ НОВИЗНЫ И ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ

Научная новизна исследования состоит в разработке и применении комплексного подхода к анализу транспарентности как фактора конкурентоспособности компаний, выходящих на международный рынок финансирования: проведении оценки места, уровня и значения корпоративной транспарентности.

В процессе исследования получены следующие наиболее существенные научные результаты:

1. Выявлено, что большинство активов крупнейших российских холдингов трудно преобразуемо в «ресурсы», а процесс превращения «ресурсов» в конкурентные преимущества осложнен из-за ряда коренных характеристик

рассматриваемых компаний, что снижает устойчивость положения российских предприятий как участников международного рынка финансирования, в то время как устойчивость этой позиции для российских компаний очень важна.

2. Идентифицирована и детерминирована деловая репутация как ведущий корпоративный «ресурс» - траснформация которого в конкурентное преимущество с высокой результативностью может проводиться в рамках реализации стратегии интернационализации финансовой деятельности.

3. Установлена роль транспарентности как ключевого элемента в корпоративной архитектуре преобразования «ресурса» в конкурентное преимущество при оперировании на международном рынке финансирования.

4. Выявлено, что при общем высоком уровне развития международной системы регулирования вопросов информационной прозрачности компаний, до сих пор не сложилась общемировая унифицированная, стабильная и равновесная система требований, соответствующая потребностям участников рынка международного финансирования.

5. Установлены наиболее узкие места выполняемой задачи развития транспарентности российских компаний. Это раскрытие востребованной международными инвесторами нефинансовой информации о характере менеджмента и вопросах распределения и управления собственностью компании. А также применение российскими компаниями интернет-технологий, в целом, и использование официального веб-сайта как формы раскрытия информации, в частности.

6. Доказана высокая значимость раскрытия внутренней информации для российских сырьевых компаний, выходящих на международный рынок капитала. Установлено, что для подавляющего большинства российских заемщиков улучшение параметров финансирования в большей степени зависит от практики раскрытия корпоративной информации, нежели от основных экономико-финансовых показателей деятельности компании.

7. Выявлено, что компания ОАО «Газпром» остается на особом положении в глазах международных инвесторов: параметры зарубежного финансирования российской газовой монополии значительно лучше условий кредитований остальных компаний, а снижение стоимости обслуживания заемных средств для ОАО «Газпром» в существенной степени связано с ростом активов фирмы, конкурирующих по своему значению с показателями транспарентности.

8. Установлено, что российские компании при оценке альтернатив международного финансирования чаще выбирают инструменты финансирования, которые требуют высокого уровня транспарентности заемщика.

9. Доказано, что российские топливно-энергетические и металлургические компании динамически активно повышают уровень развития транспарентности бизнеса, что отражается на показателях международного

рейтинга транспарентности Standart&Poor's и параметрах международного финансирования компаний.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в возможности применения отдельных ее положений, выводов, научных рекомендаций прикладного характера и практических предложений при разработке стратегических программ финансовых подразделений и общекорпоративных стратегий компаний, ведущих международную деятельность на мировых рынках капитала.

Собранные и систематизированные автором статистические данные по параметрам международного финансирования российских компаний 1996-2007 годов представляют собой уникальную базу для иных исследований, связанных с необходимостью учета условий финансирования российских компаний.

Практическая апробация работы.

Основные результаты работы докладывались и обсуждались на научно-практических конференциях и сессиях профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет» (2003-2005), Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» (2008-2009).

Собранные автором данные по параметрам международного долгового финансирования российских компаний в 1996-2007 годах были использованы информационным агентством "Cbonds.ru" для пополнения формируемых и публикуемых им баз данных международного синдицированного и еврооблигационного кредитования российских заемщиков.

Разработки автора нашли применение при ведении стратегического анализа и принятии стратегических решений в ведущей мировой on-line бизнес-игре L'Oreal Estrat Business Challenge (221 000 участников из 2200 школ бизнеса 128 стран мира), по результатом которой команда - включая автора и двух других участников - вошла в двадцатку мировых призеров и стала лидером среди российских участников.

По теме диссертационного исследования опубликовано 4 работы общим объемом 2,5 п.л., в том числе авторских 1,8 п.л.

Основные научные публикации по теме диссертационного исследования.

1. Тесля Е.А. Легко ли быть на виду?// Российское предпринимательство. - 2008.- №6(1). - С.81-86 - 0,25п.л.

2. Тесля Е.А. Интернационализация как условие формирования конкурентных преимуществ российских компаний ТЭК// Энергосбережение и проблемы энергетики З.Урала. - 2008. - №1-2(36).- С.49-53 - 0,55п.л.

3. Тесля Е.А, Алексеева Н.П., Грачева П.В. Исследование влияния эндогенных характеристик российских топливно-энергетических и металлургических компаний на совокупность параметров их международного финансирования// Прикладная эконометрика. - 2009. -№1. - С.37-49 -1Дп.л. (вклад автора - 0,4 п.л.).

4. Тесля Е.А. Международные требования и российская практика применения установленных форм и методов раскрытия корпоративной информации// Молодой ученый. - 2009. - №7. - с. 117-124 - 0,6п.л.

Подписано в печать: 28-07-2009 Тираж: 100 экз. Заказ № 937

Отпечатано в цифровой типографии АКТ-ХРЯЕвБ 199155, Санкт-Петербург, ул. Уральская, д. 17 тел.: 331-33-22 www.art-xpress.ru