Ценообразование на эффективном фондовом рынке в трансформируемой экономике тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Усачев, Михаил Алексеевич

ВВЕДЕНИЕ.

1. ТЕОРИЯ И МЕТОДОЛОГИЯ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА ЭФФЕКТИВНОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ.

1.1. Содержание ценообразования на фондовом рынке в экономической литературе.

1.2. Механизмы ценообразования на эффективном фондовом рынке

2. ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ В ТРАНСФОРМИРУЕМОЙ ЭКОНОМИКЕ.

2.1. Особенности ценообразования на фондовом рынке России.

2.2. Ценообразование и информационная асимметрия на фондовом рынке России.

2.3. Регулирование механизмов ценообразования на российском фондовом рынке.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Ценообразование на эффективном фондовом рынке в трансформируемой экономике"

Актуальность темы исследования. Институциональные преобразования в трансформируемой экономике России предполагают создание и развитие новых институтов рыночной экономики, среди которых особое место занимает формирование фондового рынка, как механизма мобилизации ресурсов финансовых рынков и их трансформации в ресурсы реального сектора.

Выполнение присущих фондовому рынку функций, главной из которых является перераспределительная ставиться в зависимость от эффективности работы механизмов ценообразования, т.е. от выполнения общерыночных функций. Становление и развитие российского фондового рынка происходит в условиях высокой неопределенности, связанной с неизвестностью основополагающих принципов и вектора развития социально-экономических отношений в трансформируемой экономике, что приводит к деформациям механизмов ценообразования. . Таким образом, фондовый рынок в трансформируемой экономике России является недостаточно эффективным инструментом мобилизации ресурсов финансовых рынков и их трансформации в ресурсы реального сектора, с искаженными механизмами ценообразования, требующий формирования адекватных институциональных форм. Все выше перечисленные проблемы являются актуальными и требуют дополнительного исследования.

Степень разработанности проблемы. В диссертационном исследовании рассматриваются подходы решения проблемы ценообразования на фондовые ценности в научных трудах зарубежных и отечественных ученых таких, как Ч. Доу, Дж. М. Кейнса, Б. Грэхэма, Д. Додда, Г. Марковича, У. Шарпа, Дж. Линтнера, М. Фридмена, И. Фишера, Дж. Мута, Р. Лукаса, Т. Сарджента, Р. Барро, М. Кендолла, Г. Робертса, Е. Фома, Б. Малкиела, К. Эрроу, Дж. Стиглица, Дж. Акерлофа, С. Ле Роя, Р. Портера, Р. Шиллера, Трахтенберга И.А., Солюса Г.П., Красавиной Л.Н., Шенаева В.Н., Мусатова В.Т., Михайлова Д.М., Миркина Я.М., Баринова Э.А. и других в соответствии с этапами развития финансового рынка в странах с рыночной экономикой. Использование основных положений проанализированных теорий представляется необходимым и возможным для целей исследования механизма ценообразования на российском фондовом рынке в трансформационной экономике. Это тем более актуально, что становление и развитие российского фондового рынка в 1990-е гг. происходило по подобию западных рынков, при доминировании западных участников.

Впервые проблема ценообразования была рассмотрена в работе Ч. Доу (1900 г.). Ч. Доу1 при определении цены особое внимание обратил на соотношении спроса и предложения на средства производства и конечную продукцию. По его мнению, именно соотношение спроса и предложения на товарных рынках определяли спрос и предложение на фондовые ценности, а вместе с тем и их равновесную цену.

Позднее проблеме ценообразования уделял внимание в своих работах Дж. М. Кейнс (1930-е гг.). В своей теории Кейнс объяснял формирование цены на фондовые ценности соотношением ожидаемой («конвенциональной») и фактической ставки процента. В тоже самое время в своих работах Бен Грэхэм и Дэвид Додд установление цены на фондовую ценность ставили с зависимостью ожиданий инвесторов на счет ее внутренней стоимости и от риска, связанного с ее владением. В 1959 г. Г. Марковичем была предложена модель ценообразования на финансовые активы, в рамках которой принципы теории общего экономического равновесия, поэтому ключевым в процессе установления цены на финансовый актив являлась его ожидаемая полезность, определяемая как соотношение риска и доходности. Таким образом, цена на финансовые активы задавалась соотношением спроса и предложения на них, а также величиной риска и капитализированной доходностью финансовых активов. Позднее У. Шарп3 и Дж. Линтнер4 дополнили предыдущие изыскания в области ценообразования Г. Марковича введением безрисковой фондовой ценности и классификации риска на систематический (диверсифицируемый) и

1 Баринов Э.А., Хмыз О.В. Рынки: валютные и ценных бумаг. - М.: «Экзамен», 2001.- С.344.

2 Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. - М., 1995.

3 Sharpe F. William, Gordon J. Alexander, Jefrey V. Bailey. Investments. Practice Hall, 1995.

4 Sharpe F. William. Capital Assets Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk - Journal of Finance, September 1964. несистематический (недиверсифицируемый). Шарп и Линтнер высказали предположение, что цена на фондовые ценности устанавливается участниками на основе соотношения ожидаемой доходности и систематического риска. Представитель школы монетаристов М. Фридмен5 (1982 г.) установление цены на фондовые ценности связывал со спросом на деньги и ожидаемой доходности финансовых активов по сравнению с ожидаемой доходностью денег.

Таким образом, ведущие экономисты различных экономических школ при решении проблемы ценообразования на фондовые ценности главный акцент делали на анализе поведения инвестора на фондовом рынке, который стремился обеспечить равновесие в своем инвестиционном выборе при определенных зависимостях между ожидаемыми доходностью и риском ценных бумаг.

Особый этап исследования проблем ценообразования связан с научными работами Дж. Мута6, Р. Лукаса, Т. Сарджента, Р. Барро7 (1960-е -1970-е гг.), которые установление цены на фондовые ценности связывали с ожидаемой доходностью и риском, однако, в отличие предыдущих экономистов считали установление прогнозов на основе рациональных ожиданий путем анализа всей доступной информации. Дальнейшее развитие теории рациональных ожиданий побудило специалистов в области денежной теории и финансов М. Кендолла8 (1953 г.), Е. Фома9, Б. Малкиела10 (1980-е гг.) разработать теорию эффективных финансовых рынков, согласно которой цены на фондовые ценности устанавливались на основе рациональных ожиданий, зависящих от доступной информации. В зависимости от информационного множества выделяют три степени информационной эффективности: слабую, полустрогую и строгую.

5 Фридмен М. Тренды денежной массы в США и Соединенном Королевстве: Их отношение к доходу, ценам и ставкам процента, 1867 - 1975. / Пер. с англ. - М., 1993.

6 Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: Учебное пособие для вузов/Пер. с англ. Д.В. Виноградова по ред. М.Е. Дорошенко. - М.: «Аспект Пресс», 1999.- С. 716.

7 Барро Р. Политическая экономия. М: Международные отношения, 1994.

8 M.G. Kendall. The Analysis of Economic Time-Series; Part 1. Prices // Journal of the Royal Statistical Society .96: 11-25. 1953.

9 E. Fama. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Journal of Finance. 1970. Vol. 25. May. P. 383-417.

10 B.G. Malkiel. A Random Walk Down Wall Street. 2nd college ed.: New York: Norton,1981.

Развитие финансового рынка, его усложнение привело к тому, что механизм ценообразования находится во взаимосвязи и взаимодействии со сложившейся оценкой полезности информации и ее влияния на установление цены на финансовый актив. Особенности организации торговли фондовыми ценностями и склонность к монополизации информации отдельными участниками порождает несовершенство конкуренции на рынке, следствием которой является дискриминация в ценах. Возникает ситуация нарушения общерыночного равновесия, особенно на финансовых рынках с заведомо асимметричной информацией.

Особенности российского фондового рынка, тенденции его развития привели к тому, что возникло несоответствие механизмов ценообразования на фондовые ценности и ожиданиями участников фондового рынка относительно способности выполнять рынком традиционные функции в социально ориентированных рыночных экономиках.

Возникло достаточно противоречивая ситуация. На фондовом рынке России отдельные элементы получили достаточно высокую степень развития (например, инфраструктура), но вследствие недостаточных институциональных преобразований в экономике России не возникла целостная структура фондового рынка, что не позволяет исполнять весь набор функций присущих фондовым рынкам западных стран. Все вышеназванное искажает принципы ценообразования на фондовые ценности.

Вследствие недостаточных институциональных преобразований фондовый рынок через формирование цены не столько выполняет функцию перераспределения и мобилизации капитала, сколько его роль сводится к функции закрепления прав собственности на реальный капитал посредством титулов собственности - ценных бумаг, а также инструмента для извлечения спекулятивного дохода. Предназначение спекуляции, как феномена, необходимого для нормального функционирования рынка, способствующего справедливому ценообразованию и удовлетворению потребностей участников рыночных отношений в выравнивании цен в пространстве и времени, оказалось подменено в России «спекуляцией ради спекуляции», не выполняющей никаких иных функций, кроме извлечения прибыли от колебаний котировок ценных бумаг. Возникает спекулятивная игра трейдеров, преследующих спекулятивные мотивы, на основе которых происходит извлечении прибыли из колебания котировок ценных бумаг, что не создает предпосылок справедливого ценообразования, позволяющего мобилизовать и концентрировать инвестиционные ресурсы, эффективного перемещать с финансовых рынков в реальный сектор экономики России.

На процесс ценообразования оказывает влияние микро- и макроэкономическая ситуация, особенно в послекризисный период. После 1998 года возникли иные предпосылки совершенствования механизма ценообразования, заключающееся в особенностях послекризисного состояния фондового рынка России, обеспечивающих благоприятные условия для институциональных преобразований: наличие развитой инфраструктуры, достаточного количества «выпущенных, раскрученных и имеющих историю» ценных бумаг крупных российских предприятий, а вместе с тем, крайне низкой их стоимостью. Отмеченное явилось основанием выбора темы диссертационного исследования.

Основной целью диссертационного исследования является разработка механизма ценообразования, позволяющего российскому фондовому рынку выполнять его основные функции - перераспределительную и страхования - с учетом институциональных преобразований и связанных с ними условий, факторов формирования цен на фондовые ценности.

Цель диссертационного исследования определяет необходимость решения следующих задач:

- проанализировать существующие в истории экономической теории концепции ценообразования, проследить их эволюцию, проанализировав усложнение взглядов по мере становления и развития финансовых отношений;

- раскрыть сущность механизма ценообразования в условиях различной степени информационной эффективности фондового рынка;

- оценить степень информационной эффективности российского фондового рынка и провести сравнительный анализ с рынками развитых стран; определить факторы информационной асимметрии и проанализировать их влияние на институциональные параметры фондового рынка России;

- разработать модель влияния факторов на механизм ценообразования, на ее основе определить политику макроэкономического регулирования, направленной на совершенствование механизма ценообразования.

Объектом исследования диссертационной работы выступает фондовый рынок, как совокупность институциональных форм в трансформируемой экономике.

Предметом диссертационного исследования выступают экономические отношения между участниками фондового рынка в процессе формирования равновесной цены на фондовые ценности для получения максимального инвестиционного эффекта.

Наиболее существенные научные результаты, полученные автором диссертации и их научная новизна.

1. Уточняются понятия «цена на фондовую ценность» и «ценообразование на фондовые ценности на фондовом рынке». Под «ценой на фондовую ценность» понимается стоимость контракта на основе обмена текущего потребления в пользу будущего с учетом средней степени информационной эффективности фондового рынка. Цена на фондовую ценность формируется в процессе ценообразования. Таким образом, под «ценообразованием на фондовые ценности на фондовом рынке» понимаются механизмы установления равновесной цены на фондовые ценности субъектами в процессе сбережения и инвестирования с учетом всей доступной информации, где фондовый рынок выступает институциональной средой.

2. Уточняется сущность понятия «асимметрия информации» влияющая на механизмы ценообразования на фондовые ценности на фондовом рынке и связанная с негативными процессами, обусловленными наличием для участников рисков, в связи с неосведомленностью заключающих контракт сторон о действиях друг друга после заключения контракта или с наличием значительных издержек получения информации о подобных действиях. Таким образом, под «асимметрией информации» понимается неравномерность в распределении информации между участниками фондового рынка, выраженная негативными процессами, обусловленными наличием для участников рисков, в связи с неосведомленностью заключающих контракт сторон о действиях друг друга после заключения контракта или с наличием значительных издержек получения информации о подобных действиях.

Раскрывается совокупность факторов, связанных с асимметрией информации, оказывающих влияние на формирование цены на фондовые ценности. К таким факторам относят стабильность макроэкономической среды, развитость финансовых и кредитных институтов-участников фондового рынка, уровень диверсификации финансового рынка, наличие капитализированной сети промышленных и высокотехнологичных компаний, система производства и распространения информации.

3. Проведена оценка взаимосвязи степени информационной эффективности фондового рынка с механизмами ценообразования на фондовые ценности с учетом особенностей российского фондового рынка. Анализ результатов оценки свидетельствует о соответствии принципов ценообразования модели случайного блуждания на российском фондовом рынке, т.е. выполняются условия ценообразования соответствующие слабой форме гипотезы информационной эффективности фондового рынка. Установлено, что имеющиеся особенности российского фондового рынка в существенной степени модифицирует поведенческие алгоритмы рациональных инвесторов, связанные с точностью прогноза будущих цен на фондовые ценности на фондовом рынке в трансформируемой экономике. Разницы между точностями рациональных ожиданий инвесторов на развитом фондовом рынке и фондовом рынке в трансформируемой экономике оказывается достаточно для того, чтобы радикально изменить поведение инвесторов.

4. Предложена и классифицирована совокупность макроэкономических факторов с обоснованием их выбора в модели арбитражного ценообразования. Это фундаментальный (экономический) фактор как валовой внутренний продукт и спекулятивные факторы: индекс потребительских цен, валютный курс, цены государственных ценных бумаг, индекс РТС. Определено влияние факторов на формирование цены на фондовые ценности, наибольшее влияние из которых в основном принадлежит спекулятивным факторам таким, как индекс потребительских цен, цены государственных ценных бумаг и валютный курс.

5. Разработаны направления государственного регулирования механизмов ценообразования на российском фондовом рынке, основными из которых являются направления совершенствования институциональных параметров фондового рынка таких, как монетизация, насыщенность хозяйственного оборота ценными бумагами, концентрация денежных ресурсов и рынка, спрос на корпоративные ценные бумаги, структура акционерного капитала и пр.

Теоретическая и методологическая основы исследования.

Диссертационная работа базируется на теории методологии, изложенных в фундаментальных трудах зарубежных ученых в экономической теории и теории финансов по проблемам ценообразования на фондовые активы, теории процента и денег, теории общего экономического равновесия, а также практические положения исследований отечественных и зарубежных экономистов по проблемам определения степени информационной эффективности фондовых рынков и особенностях ценообразования на них.

Обоснование теоретических положений и аргументация выводов осуществлялись автором на основе применения таких методов научного познания, как структурного, факторного, сравнительного анализа. На различных этапах работы применялись статистические, расчетные и графические инструменты исследования. Применение совокупности перечисленных методов к цели и задачам исследования обеспечивает возможность применения системного подхода.

Информационную базу исследования составили материалы и статистические данные Государственного комитета статистики, Центрального банка РФ, Федеральной комиссии по ценным бумагам РФ, Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой системы, статистическая информация отечественных и зарубежных информационных агентств и специалистов, фактологический материал, содержащийся в отечественной и зарубежной литературе и другие источники.

Научная и практическая значимость исследования. Научная значимость заключается в следующем. На основе исследования теоретических изысканий зарубежных ученых в области ценообразования на фондовые активы уточнено определение ценообразование на рынке ценных ,бумаг. Уточнено понятие информационной асимметрии. Определена зависимость степени информационной эффективности рынка ценных бумаг от факторов информационной асимметрии. Предложен алгоритм повышения информационной эффективности российского фондового рынка в рамках концепции государственного регулирования отраслей экономики. и

Практическая значимость состоит в том, что полученные результаты проведенного исследования могут быть использованы в научных и практических разработках с целью анализа информационной эффективности и совершенствования механизмов ценообразования на российском фондовом рынке с целью обеспечения стабильного функционирования фондового рынка и превращения его в эффективный механизм мобилизации и перераспределения ресурсов в экономике. Выводы диссертационного исследования могут быть использованы при формировании государственной концепции развития фондового рынка, разработке деятельности првфессиональных участников рынка ценных бумаг.

Апробация результатов исследования. Основные положения исследования докладывались и обсуждались на конференции «XXI Российская школа по проблемам науки и технологий» (г. Миасс, 2001 г.), на 3-й Международной конференции-выставке «Российский финансовые институты» (г. Москва, 2000 г.), на 2-й Международной научной конференции студентов и молодых ученых (г. Самара, 2001 г.), на 4-м Всероссийском экономическом форуме студентов и молодых ученых «Экономические и социальные преобразования в России: опыт и проблемы», на республиканских научно-практических конференциях «Россия на пути реформ: XXI век — камо грядеши?», «Россия на пути реформ: подводя итоги XX столетия», «Россия на пути реформ: основные парадигмы развития общества» в Уральском социально-экономическом институте Академии труда и социальных отношений (г. Челябинск, 2000 - 2002 гг.), а также на 52-й научно-технической конференции Южно-Уральского государственного университета (г. Челябинск, 2000 г.).

Материалы диссертационного исследования внедрены в учебный процесс Южно-Уральского государственного университета и использованы при преподавании студентам специальностей «Государственное и муниципальное управление», «Финансы и кредит» и «Национальная экономика». Результаты исследования используются в преподавании на факультетах «Экономика и управление», «Коммерция», «Международный» и «Финансово-экономический» Южно-Уральского государственного университета таких учебных курсов, как «Экономическая теория» (раздел «Рынок факторов производства»), «Макроэкономика» (разделы «Формирование рынков»), «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» (раздел

Экономическая сущность рынка ценных бумаг»), «Финансовые технологии» (раздел «Рынок корпоративного контроля»), «Организация деятельности и техника операций финансовых институтов» (раздел «Организация торговли ценными бумагами»), «Институциональная экономика» (раздел «Институты фондового рынка»).

Некоторые разработки настоящего диссертационного исследования использовались в научном исследовании «Проблемы трансформации форм собственности и институциональные реформы в транзитивной российской экономике» (№ темы 1.06.12; № государственной регистрации 01.200105140), финансируемом из госбюджетных средств, а также при разработке научно-практического исследования «Ценообразование на эффективном фондовом рынке в трансформируемой экономике» в рамках гранта, прошедшего конкурсный отбор Министерства образования РФ и Администрации Челябинской области по «Программе поддержки научного творчества молодежи в вузах Челябинской области» 2002 года.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 7 печатных работ общим объемом 2,58 п.л. авторского текста, в которых содержатся основные положения настоящего исследования, кроме того, разделов учебных и методических пособий общим объемом 8,25 п.л.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Усачев, Михаил Алексеевич

Результаты исследования зависимости индекса нефтегазовой промышленности от индекса потребительских цен показали, что зависимость индекса отрасли от индекса цен в целом была положительной для четырех из шести подпериодов и значимой для всех рассмотренных. Этот факт допускает истолкование с учетом политики государственного регулирования отрасли. В самом деле, в конце 1997 г. ведущие компании отрасли добились отмены ограничений на оптовые цены на энергоносители во многих регионах России (данные Госкомстата РФ). Это привело к резкому скачку индекса цен и росту индекса акций отрасли (период положительной зависимости). Компании стремились поддерживать цены на свою продукцию на общем уровне цен и в остальные периоды. Иногда это удавалось, но чаще цены на нефтепродукты и газ поддерживались на определенном уровне административными методами. Именно это и стало причиной отрицательной и незначимой зависимости индекса отрасли от индекса цен в остальные периоды.

Снижение степени зависимости индекса нефтегазовой отрасли от такого спекулятивного фактора, как цены ГКО/ОФЗ, и слабую зависимость от колебаний валютного курса следует, видимо, рассматривать как положительное явление: в этот сектор (в отличие от остальных) инвестиции поступают вне зависимости от доходностей альтернативных инструментов.

Это означает, в частности, что смягчение государственного контроля за отраслью может привести к значительному росту инвестиций. Более того, такая мера может быть эффективной независимо от политики государства в других секторах экономики.

Электроэнергетика представляет из себя отрасль российской промышленности, в которой иностранные инвесторы владеют значительной частью рыночной капитализации (в среднем 10 — 15%). За анализируемый период сложилось распространенное среди инвесторов мнение, что электроэнергетическая отрасль вообще в значительной степени контролируется иностранными инвесторами. Это может служить объяснением того, что индекс отрасли положительно и значимо зависит от курса доллара США.

В то же время электроэнергетика является отраслью, которая также подвергается сильному контролю со стороны государства (особенно в регионах); политика смягчения или усиления ограничений распространяется обычно на все отрасли одновременно. Это хорошо видно из сравнения зависимости индексов электроэнергетической и нефтегазовой отраслей от ицдекса цен. В основном и та, и другая зависимости положительны, но в отличие от нефтегазовой отрасли для электроэнергетики зависимость от индекса цен значима для всех периодов. Это можно объяснить тем, что тарифы на электроэнергию постоянно подвергались более жесткому контролю, чем цены в нефтегазовой промышленности.

Сектор электроэнергетики нуждается в более целенаправленном государственном регулировании: он не должен рассматриваться исключительно как лишь один из секторов, влияющих на индекс потребительских цен и благосостояние населения. Освобождение тарифов от государственного контроля (согласованное с соответствующей поддержкой потребителей) и преодоление политики дискриминации отдельных групп инвесторов может привлечь в данный сектор дополнительные инвестиции. Поскольку сектор электроэнергетики обладает наибольшей рыночной ликвидностью своих активов, для этого особенно необходимо снижение доходности альтернативных инструментов (индекс отрасли имеет значимую и постоянно отрицательную зависимость от рынка ГКО/ОФЗ, хотя эта зависимость, к счастью, имеет тенденцию к смягчению).

Сектор телекоммуникаций отличается особенной неустойчивостью поведения активов. Причины такой неустойчивости не ясны, но можно предположить, что они заключаются в том, что в данном секторе (в отличие от прочих) более существенным является дивидендный доход на акции. Соответственно, именно акции этой отрасли промышленности в наибольшей степени контролируются не портфельными, а стратегическими инвесторами. При этом не ясно, какого рода государственная политика в большей степени может привлечь инвестиции в данный сектор экономики. Тем не менее, сектор телекоммуникаций является наиболее бурно развивающейся отраслью промышленности благодаря переходу на международные стандарты связи и широкому развитию услуг сети Internet.

Металлургическая промышленность и машиностроение демонстрируют тенденцию к ослаблению зависимости от экономических факторов и значимую зависимость от спекулятивных. Это доказывает, что инвесторы не рассматривают вложения в данные отрасли промышленности как способные приносить операционные доходы и потому имеющие лишь портфельное значение. С этой точки зрения текущий период, когда альтернативные инструменты (в частности, вложения в иностранную валюту) оказываются существенно более прибыльными, является очень удобным для национализации значительной части собственности металлургической промышленности и машиностроения, ибо выкуп собственности возможен по очень низкой цене. Обеспечение платежеспособного государственного заказа на продукцию этих отраслей промышленности и дешевого кредита под государственные гарантии, вероятно, способно привести к росту производства в металлургической промышленности и машиностроении существенно быстрее, чем поступление инвестиций, которое крайне маловероятно в данный период.

При отсутствии средств для развития экономики внутри страны, возникает зависимость инвестиций и фондового рынка от иностранных капиталов. Для привлечения средств инвесторов необходимо демонстрировать потенциал экономического роста внутри страны, проводить агрессивную политику, направленную на стимулирование экономического роста, менять имидж России в глазах инвесторов снижать оценки рисков инвестиций. Достижение отмеченных целей представляется возможным посредством реализации следующих шагов:

- рост монетизации ВВП до 25 - 30% (при ее постепенном наращивании и

7Й удержании умеренной инфляции, стимулирующей экономический рост) ;

- рост насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами при устойчивости рынка, т.е. повышение уровня капитализации фондового рынка до 40% ВВП, в силу того, что чем более финансовый сектор насыщен ценными бумагами, тем больше, каналов перераспределения денежных ресурсов на цели инвестиций, тем более глубоким и полным является использование свободных денежных ресурсов в экономике и тем более зрелым и устойчивым становится рынок ценных бумаг;

- снижение концентрации денежных ресурсов в Москве до 25 - 30% от их объема в России, насыщение деньгами регионов (без чего невозможен экономический рост)79; восстановление числа профессиональных участников фондового рынка; укрупнение брокерско-дилерских компаний; поэтапное снижение доли компаний, не обладающие диверсифицированным собственным капиталом, чем обусловлены повышенные финансовые риски; стимулирование слияний брокерско-дилерских компаний;

78 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995.

79 Глазьев С. Как добиться экономического роста? (Макродинамика переходной экономики: упущенные возможности и потенциальные улучшения) // Российский экономический журнал. - 1996. - № 5,6.

- снижение налоговой нагрузки до 20 - 25% ВВП, в том числе: создание налоговых условий, при которых невыгодно массовое занижение прибылей и доходов, искусственная убыточность; резкое снижение налогового бремени, но не за счет базовых ставок, а за счет налоговых льгот, даваемых за прирост продукции (или чистой прибыли) в сопоставимых ценах, за рост несырьевого экспорта (создание на 1 - 2 года налогового механизма, стимулирующего бизнес в том, чтобы демонстрировать рост, не прятать выручку); более объемные налоговые льготы малому бизнесу за рост производства;

- инвестиционная направленность бюджета (поэтапное повышение доли государственных расходов на инвестиции и вложения в корпоративные ценные бумаги); покрытие убытков реального сектора из бюджета только в форме покупки акций и долговых бумаг или кредитов;

- стимулирование инвестиций финансовых институтов в реальный сектор (налоговые льготы по доходам от инвестиций, финансового лизинга и долгосрочных кредитов в экономику, льготные нормы резервирования и нормативы рисков, субсидирование процентных ставок, целевое кредитование Банком России коммерческих банков для финансирования инвестиционных проектов) при усилении надзора за рисками финансовых институтов и их реструктуризации;

- налоговое стимулирование развития рынка корпоративных ценных бумаг; максимальное поощрение долгосрочных инвестиций в акции и корпоративные долговые бумаги;

- поддержка спроса на корпоративные ценные бумаги - установление обязательной минимальной доли вложений банков и кредитных организаций (например, 5% активов), страховых компаний, пенсионных фондов (10% активов), паевых инвестиционных фондов и других коллективных инвесторов в акции и облигации коммерческих организаций, средства от размещения которых используются эмитентами на капитальные вложения в развитие собственной производственной базы (документом, подтверждающим производственный характер эмиссии, является проспект эмиссии ценных бумаг);

- более жесткое регулирование валютного курса в безналичном обороте с тем, чтобы ограничить влияние роста денежного предложения на курс рубля и

Ф темпы инфляции;

- усиление защиты внутренних инвесторов - амнистия за вывоз капиталов из страны; введение иммунитета внутренних инвесторов сроком на один год в отношении вступления в силу правовых норм, ухудшающих условия внутренних инвестиций в части взаимоотношений инвесторов с государством; создание системы гарантирования и страхования частных инвестиций, которая может стать их мультипликатором;

• - содействовать созданию в России объемного рынка корпоративных долговых ценных бумаг. По состоянию на конец 1998 г. только 2,3% источников оборотных средств российских предприятий формировалось за счет собственных средств, в том числе акций, только 6,9% — за счет краткосрочных банковских кредитов и займов, 90,8% - за счет кредиторской задолженности (т.е. долгов предприятий). Данная тенденция остается актуальной и в настоящее время;

Ф - содействовать изменению структуры собственности - формированию мелкой массовой структуры акционерного капитала, увеличению доли отечественных, в том числе розничных инвесторов, сокращению доли иностранных инвесторов в текущих операциях на рынке акций. В России сформировалась структура акционерного капитала, в которой очень значительную и растущую долю занимают контрольные или крупные пакеты акций. Оптовая структура акционерного капитала делает невозможным создание массового ликвидного рынка акций (подобного США), на рынке обращается только незначительная часть акций (остальные акции сосредоточены в крупных пакетах, оборот которых крайне замедлен и затруднен). Российский рынок ценных бумаг формируется как долговой (упрощенно - сходство с германским) и ему только предстоит пройти долгий путь трансформации оптовой, крупнозернистой структуры акционерного капитала - в розничную.

- снижение уровня концентрации рынка на операциях небольшой группы его

Ф крупнейших участников (отказ от олигополистичности рынка, ведущей к его манипулированности, неконкурентности, искусственному уровню доходности). Расчеты показывают, что на протяжении 1999 — 2002 гг. коэффициенты концентрации80 российского фондового рынка стабильно превышают разумные пределы, определяющие границы конкурентного рынка (табл. 26);

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное исследование особенностей ценообразования на информационно-эффективном фондовом рынке в экономике России, переживающей период трансформации, позволяет сделать ряд выводов, имеющих теоретическое и практическое значение.

На основе проведенного анализа теории и методологии западных и отечественных ученых по проблемам ценообразования в экономической литературе в основу диссертационного исследования положена теория эффективных финансовых рынков (авторы М. Кендолл, Г. Роберте, Е. Фома, Б. Малкиела), как наиболее точно характеризующей процессы ценообразования на фондовых рынках в трансформационной экономике. Согласно теории эффективных финансовых рынков цены на фондовые ценности устанавливаются на основе рациональных ожиданий, зависящих от всей доступной информации. Исходя из данной теории, сделаем ряд уточнений содержания таких понятий, как «цена на фондовую ценность» и «ценообразование на фондовые ценности на фондовых рынках».

Под «ценой на фондовую ценность» понимается стоимость контракта на основе обмена текущего потребления в пользу будущего с учетом средней степени информационной эффективности фондового рынка. Цена на фондовую ценность формируется посредством механизмов ценообразования. На эффективном фондовом рынке механизм ценообразования включает формирования соотношения спроса на фондовые ценности и их предложения на фондовом рынке на основе ожидаемого риска и ожидаемой доходности.

Таким образом, под «ценообразованием на фондовые ценности на фондовом рынке» понимаются механизмы установления равновесной цены на фондовые ценности субъектами в процессе сбережения и инвестирования с учетом всей доступной информации, где фондовый рынок выступает институциональной средой.

Развитие фондового рынка, усложнение его инфраструктуры, появление новых разновидностей фондовых ценностей привело к тому, что механизм ценообразования находится во взаимосвязи и взаимодействии со сложившейся оценкой информации, ее полезности и влияния на установление цены на фондовую ценность. Особенности организации торговли фондовыми ценностями в российской экономике и склонность к монополизации информации отдельными участниками порождает несовершенство конкуренции на рынке, следствием которой является дискриминация в ценах. Ситуация усиливается с появлением асимметрии информации, результатом чего является нарушение общерыночного равновесия.

Анализ тенденций позволил выявить факторы и определить условия асимметрии информации на российском фондовом рынке, влияющие на эффективность механизма рыночной саморегуляции, в том числе установление равновесных цен на фондовые ценности. К факторам асимметрии информации, оказывающих влияние на формирование цены на фондовые ценности относятся: стабильность макроэкономической среды, развитость финансовых и кредитных институтов-участников фондового рынка, уровень диверсификации финансового рынка, наличие капитализированной сети промышленных и высокотехнологичных компаний, система производства и распространения информации.

Установлено, что российский фондовый рынок характеризуется следующими условиями асимметрии информации, влияющие на установление цен на фондовые ценности на фондовом рынке:

- во-первых, в нестабильности макроэкономической среды (сочетание искусственного дефицита денег в экономике, высокие процентные ставки и сверхтяжелый для экономики налоговый пресс);

- во-вторых, в слабой развитости финансовых и кредитных институтов-участников фондового рынка (например, сокращение численности и одновременная сверхконцентрация денежных ресурсов, операторов и инфраструктурных организаций фондового рынка в Москве, ослабленная способность отрасли ценных бумаг к привлечению денежных средств в регионах и последующему направлению в них инвестиций из-за крайне слабого развития региональная инфраструктура рынка);

- в-третьих, в низком уровне диверсификации финансового рынка, характеризуемого полным отсутствием некоторых фондовых инструментов, в частности, опционов;

- в-четвертых, в отсутствии хорошо капитализированной сети промышленных и высокотехнологичных компаний, основной причиной которого в России видится в создании оптовой структуры собственности, основанной на доминировании крупных корпоративных собственников вместо более раздробленной и розничной структуры (это ведет к преимущественно долговому характеру российского фондового рынка, жестко ограниченному в объемах и ликвидности); в-пятых, в неэффективной работе институтов производства и распространения информации, характеризуемая наличием издержек в виде риска возможных потерь для иностранных и отечественных инвесторов и более высокой стоимости заимствований.

Анализ факторов и условий асимметрии информации на российском фондовом рынке позволил дать комплексное определение «асимметрии информации». Под информационной асимметрией понимается неравномерность в распределении информации между участниками фондового рынка, выраженная негативными процессами, обусловленными наличием для участников рисков, в связи с неосведомленностью заключающих контракт сторон о действиях друг друга после заключения контракта или с наличием значительных издержек получения информации о подобных действиях.

Таким образом, эффективность механизма формирования цен на фондовые ценности будет зависеть от нейтрализации асимметрии информации в трансформируемой экономике России в целом, и на фондовом рынке в частности.

Оценка взаимосвязи степени информационной эффективности российского фондового рынка с установлением цены на фондовые ценности показала, что российский фондовый рынок имеет слабую степень информационной эффективности. Анализ полученных результатов свидетельствует о том, что на российском фондовом рынке выполняется соответствие принципов ценообразования модели случайного блуждания, т.е. выполняются условия ценообразования соответствующие слабой форме гипотезы информационной эффективности фондового рынка. В этой связи, можно предположить, что развивающийся финансовый рынок российского ф типа едва ли будет информационно эффективным в сопоставлении с развитыми рынками, например, американским или европейским.

Результаты анализа информационной эффективности российского фондового рынка по сравнению с развитыми финансовыми рынками (на примере американского, NYSE) показал, что информационная эффективность российского фондового рынка, измеренная в терминах инвестиционного фильтра на два порядка ниже информационной эффективности американского Ь рынка. Это, по мнению автора, связано с чрезвычайно малой глубиной и малым числом участников российского фондового рынка.

Установлено, что данное обстоятельство в существенной степени модифицирует поведенческие алгоритмы рациональных инвесторов, связанные с точностью прогноза будущих цен на фондовые ценности на фондовом рынке в трансформируемой экономике. Результат сравнения качества рациональных ожиданий на российском и американском фондовом I рынке показал, что в отношении направлений отклонения цен прогноз на сравниваемых рынках в основном совпадает. Однако, на уровне оценки значений на конкретную дату, т.е. на количественном уровне - наблюдаются значительные различия. Следовательно, точность рациональных ожиданий на российском рынке не отличается качественно от точности ожиданий на информационно более совершенном рынке, и глубокие различия обусловлены количественной разницей: с одной стороны, более половины совпадений на информационно эффективном рынке, а с другой стороны, существенно менее половины - на развивающемся рынке.

Разницы между точностями рациональных ожиданий инвесторов на американском и российском рынке оказывается достаточно для того, чтобы радикально изменить их поведение. Таким образом, усложнение поведения рационального инвестора, можно признать особенностью ценообразования в трансформируемой экономике.

Особенности становления и развития российского фондового рынка Ь приводят к противоречивой ситуации, когда на фондовом рынке отдельные элементы получили достаточно высокую степень развития (например, инфраструктура), но вследствие недостаточных институциональных преобразований в экономике России не возникла целостная структура щ фондового рынка, позволяющая исполнять весь набор функций присущих фондовым рынкам западных стран, что искажает принципы ценообразования на фондовые ценности.

В результате разработки и анализа модели ценообразования (на базе модели арбитражного ценообразования, АТР) на фондовые ценности исходя из особенностей российского фондового рынка предложен и обоснован выбор макроэкономических факторов таких, как валовой национальный продукт, ф индекс потребительских цен, валютный курс, цены государственных ценных бумаг, индекс РТС. Осуществлена классификация выбранных факторов на фундаментальные (экономические) и спекулятивные.

Определена концепция государственного регулирования ценообразования на ценные бумаги на фондовом рынке, в основе которой лежит создание предпосылок развития экономики в целом и регулирования основных отраслей народного хозяйства (к которым относятся энергетика, Щ нефтегазовый сектор, телекоммуникации, машиностроение и металлургия), а также нейтрализации факторов асимметрии информации на фондовом рынке.

В регулировании нефтегазовой промышленности предлагается смягчить государственный контроль путем поэтапной отмены ограничений на оптовые цены на энергоносители.

В регулировании электроэнергетического сектора экономики Ф предлагается: во-первых, освободить тарифы от государственного контроля, согласовав этот шаг с соответствующей поддержкой потребителей; во-вторых, разрушить дискриминационные барьеры для отдельных групп инвесторов (миноритарных и иностранных); в-третьих, поскольку сектор электроэнергетики обладает наибольшей рыночной ликвидностью своих активов, особенно необходимо повысить доходности по акциям этой отрасли по отношению к альтернативным инструментам (ГКО/ОФЗ).

При регулировании сектора телекоммуникаций следует учитывать особую неустойчивость поведения активов предприятий данной отрасли. Причины такой неустойчивости автором не выявлены, но можно предположить, что они заключаются в том, что в данном секторе (в отличие от прочих) более существенным является дивидендный доход на акции.

Соответственно, именно акции этой отрасли в наибольшей степени контролируются не портфельными, а стратегическими инвесторами. Поэтому более рациональным будет разукрупнение отрасли с целью повышения конкуренции и эффективности предприятий данной отрасли.

Металлургическая промышленность и машиностроение демонстрируют тенденцию к ослаблению зависимости от экономических факторов и значимую зависимость от спекулятивных. Это доказывает, что инвесторы не рассматривают вложения в данные отрасли промышленности как способные приносить операционные доходы и потому имеющие лишь портфельное значение. С этой точки зрения текущий период, когда альтернативные инструменты оказываются существенно более прибыльными, является очень удобным для национализации значительной части собственности металлургической промышленности и машиностроения, ибо выкуп собственности возможен по низкой цене. Обеспечение платежеспособного государственного заказа на продукцию этих отраслей промышленности и дешевого кредита под государственные гарантии, вероятно, способно привести к росту производства в металлургической промышленности и машиностроении существенно быстрее, чем поступление инвестиций, которое крайне маловероятно в данный период.

В рамках совершенствования ценообразования на фондовые ценности, как одной из важнейших общерыночных функций фондового рынка, предлагается ряд мер, необходимых для функционирования рынка как эффективного инструмента мобилизации инвестиционных ресурсов и их перераспределения в реальный сектор экономики:

- рост монетизации ВВП при удержании умеренной инфляции, стимулирующей экономический рост;

- рост насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами при устойчивости рынка (т.е. повышение уровня капитализации фондового рынка);

- снижение концентрации денежных ресурсов в Москве;

- снижение налоговой нагрузки и налоговое стимулирование развития рынка корпоративных ценных бумаг;

- смена направленности бюджета в сторону инвестиционной;

- усиление надзора за рисками финансовых институтов и их реструктуризация;

- поддержка спроса на корпоративные ценные бумаги;

- более жесткое регулирование валютного курса в безналичном обороте с целью ограничения влияния роста денежного предложения на курс рубля и темпы инфляции;

- усиление защиты внутренних инвесторов;

- содействовать созданию в России объемного рынка корпоративных долговых ценных бумаг; содействовать изменению структуры собственности путем формирования мелкой массовой структуры акционерного капитала;

- снижение уровня концентрации рынка на операциях небольшой группы акций его крупнейших участников;

- содействие развитию российского фондового рынка с позиций конкуренции с другими рынками ценных бумаг, путем создания в Москве международного финансового центра.

Таким образом, в результате проведенного диссертационного исследования можно утверждать, что совершенствование механизма ценообразования на фондовые ценности предполагает качественное и количественное изменение институтов фондового рынка, между тем, очевидно, что данные изменения в трансформируемой экономике России не могут произойти без своевременного и адекватного регулирования со стороны государства.