Управление инфляционными ожиданиями как метод развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Управление инфляционными ожиданиями как метод развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России"

На правах рукописи

Гуров Илья Николаевич

УПРАВЛЕНИЕ ИНФЛЯЦИОННЫМИ ОЖИДАНИЯМИ КАК МЕТОД РАЗВИТИЯ ДОЛГОСРОЧНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ НЕФИНАНСОВЫХ

КОМПАНИЙ В РОССИИ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 5 Ш 2015

Москва - 2015

005570572

005570572

Работа выполнена на кафедре финансов и кредита экономического факультета Московского государственного университета имени М.ВЛомоносова.

Научный руководитель:

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Дорошенко Марина Евгеньевна

Берзон Николай Иосифович доктор экономических наук, профессор ФГАОУ ВПО Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» заведующий кафедрой фондового рынка и инвестиций департамента финансов факультета экономических наук

Трунин Павел Вячеславович

кандидат экономических наук Институт экономической политики им. Е.Т. Гайдара заведующий лабораторией денежно-кредитной политики

Ведущая организация:

ФГБОУ ВПО «Московский государственный университет путей сообщения» (МГУПС (МИИТ)

Защита состоится «15» октября 2015 г. в 15:00 на заседании диссертационного совета Д 501.001.10 на базе Московского государственного университета имени М.В.Ломоносова по адресу: 119991, Российская Федерация, г. Москва, ГСП-1, Ленинские горы, д. 1, стр. 46, экономический факультет, 3-й гуманитарный корпус, ауд. 339.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке МГУ имени М.ВЛомоносова по адресу: 119991, Российская Федерация, г. Москва, ГСП-1, Ломоносовский проспект, д. 27 и на сайте ФГБОУ ВО «Московской государственный университет имени М.ВЛомоносова» по адресу http://istina.msu,ru/dissertation councils/councils/3813689/.

Автореферат разослан « 23 » июня 2015 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 501.001.10 кандидат экономических наук, доцент

Байдина О .С.

I. Общая характеристика работы

Аюуальность темы исследования

Долгосрочные инвестиции являются важным условием устойчивого экономического роста. В России многие нефинансовые компании испытывают трудности в привлечении долгосрочных инвестиционных ресурсов, как посредством банковского кредитования, так и при выпуске облигационных займов или акций. Особенно существенной эта проблема является для ряда капиталоемких отраслей: в нефтегазовой отрасли, металлургии, железнодорожном транспорте, оборонно-промышленном комплексе, машиностроении, энергетике компании нуждаются в привлечении крупных объемов средств для финансирования долгосрочных инвестиционных проектов и обновления производственных мощностей.

Домохозяйства, являющиеся в развитых странах значимым источником средств для финансирования инвестиций, в России формируют небольшой объем финансовых ресурсов. При этом возможности привлечения долгосрочного иностранного финансирования, которые и ранее являлись ограниченными в силу несовершенной институциональной среды, снизились вследствие введения санкций против ряда крупных российских компаний. Необходимость увеличения объемов формирования финансовых ресурсов внутри России обосновывается также тем, что компании с рублевой выручкой нуждаются в заемном финансировании, номинированном в рублях. В свою очередь на эффективность государственных инвестиций могут оказать влияние состояние институциональной среды и нерыночные принципы распределения финансирования. При этом государственные ресурсы активно используются для финансирования инвестиций в России, в связи с чем потенциал увеличения их объемов, направленных на инвестиционные цели, ограничен, а использование сеньоража для финансирования инвестиций будет приводить к рискам роста цен. С учетом изложенного развитие стимулов к расширению домохозяйствами предложения долгосрочных финансовых ресурсов становится важным фактором роста.

Инфляционные ожидания учитываются экономическими агентами при принятии решений и, посредством ряда каналов, оказывают значимое влияние на объем предложения финансовых ресурсов и инвестиций в реальные активы1,2. Существующие особенности информационной среды в России во многом определяют возможности и требуемые методы воздействия на инфляционные ожидания. При наличии действенных механизмов управления

1 См., например, Ang A., Briere M., Signori О. Inflation and Individual Equities. National Bureau of Economic Research. Working Paper 17798. February 2012; Tasik N„ Valev N. The Provision of Long-term Financing in the Transition Economies. Journal of Comparative Economics. June 2010. p. 160-172.

1 Гуров И.Н. Инфляционные ожидания как фактор инвестиционной привлекательности финансовых активов в России. Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. Том б. Выпуск 1.2014. с.79-90.

инфляционными ожиданиями, можно оказать влияние на формирование и мобилизацию ресурсов для долгосрочного финансирования.

При этом в экономической литературе не представлен целостный механизм влияния инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование и структуру процентных ставок. В связи с этим необходимо детальное исследование влияния инфляционных ожиданий и неопределенности относительно будущей инфляции на величины премий за риск инфляции в структуре процентных ставок, на формирование сбережений домохозяйствами, на восприимчивость финансовых институтов к рискам процентных ставок и финансово-инвестиционную активность нефинансовых компаний. Теоретические и практические разработки в данной области позволят обеспечить формирование мер по управлению инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России.

Учитывая вышеприведенный набор аргументов, можно сделать вывод, что в настоящее время заявленная тема исследования обладает научной актуальностью и практической значимостью.

Степень научной и практической разработанности темы исследования

При проведении настоящего диссертационного исследования использован широкий круг научных работ, посвященных различным аспектам формирования инфляционных ожиданий, а также посвященных изучению влияния инфляционных ожиданий на предложение финансовых ресурсов и их доведение до нефинансовых компаний.

Теоретические и прикладные аспекты формирования инфляционных ожиданий представлены, в частности, в работах П. Кагана (1956), Д. Мута (1961), М. Нерлова и И. Форнари (1988), А, Де Вани (1996), А. Шено и Г. Флукигера (1987), Т. Саржента (1993), Ф. Кидланда и Э. Прескотта (1977), Р. Барро и Д. Гордона (1983), А. Кукермана и М. Мелтцера (1986), П. Герате (2001, 2006, 2009), М. Демертаис (2008, 2010), С. Кроува и Е. Мида (2008), А. Орфанидеса и Д. Вильямса (2007), М. Сэриколы и Г. Гелоса (2005), М. Чернова и П. Мюллера (2008), Р. Нунеса (2010),

Исследование финансирования нефинансовых компаний представлено в работах Р. Раяна (1995), Д. Фана, С. Титмана и Г. Твайта (2004), А. Демиргуч-Кунта и В. Максимовича (1998), Н. Тасика и Н. Валева (2010).

Анализ влияния инфляции и инфляционных ожиданий на деятельность нефинансовых компаний и инвестиции представлен в работах Г. Эггертсона и П. Кругмана (2010), А. Анга, М. Бриери и О, Синьори (2012), Р. Кларида (2012), С. Даунинга, Ф, Лонгстаффа, М. Риерсона (2012).

Отечественными авторами также опубликован ряд работ по тематике настоящей диссертации.

В работах В.Е. Дементьева (1998, 2002), С.Б. Авдашевой (2002) И.В. Никитушкиной и А.Е. Кондаковой (2011), A.C. Булатова (2011), О.У. Ависа (2012), Е.В. Павловой и А.Е. Михайлова (2012) проводится анализ структуры капитала компаний, привлечения иностранных инвестиций, использования кредитных ресурсов при реализации инвестиционных проектов.

В исследованиях A.B. Улкжаева (2006), М.Е. Дорошенко и Д.В. Виноградова (2009), Г.Г. Фетисова (2008), A.C. Лолейт (2008,2009,2011), В.В. Полегцука (2001), К.Н. Корищенко (2006), С.М. Дробышевского, М.В. Каменских и П.В. Трунина (2008), А.Ю. Симановского (2012), А.Г. Аганбегяна (2011, 2012, 2013), В.Н. Сменковского (2012), Ф.С. Картаева (2012), М.Ю. Матовникова (2013) анализируются методы проведения и долгосрочные последствия денежно-кредитной политики, рассматриваются вопросы формирования инфляционных ожиданий в России.

Однако, несмотря на разностороннюю проработку вопросов, связанных с инфляционными ожиданиями и долгосрочным финансированием, в экономической литературе не до конца изучен потенциал стимулирования долгосрочного финансирования реального сектора через управление инфляционными ожиданиями. Учитывая актуальность заявленной темы диссертации, целесообразным является проведение исследования в данной области, и, в частности, изучение влияния инфляционных ожиданий на структуру процентных ставок, на спрос и на предложение долгосрочных финансовых ресурсов.

Отмеченные выше факторы предопределили выбор темы, цели и задач настоящей диссертации.

Целью исследования является расширение научных и практических представлений о влиянии инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний в России на основе исследования передаточного механизма влияния информационных сигналов о возможной динамике будущих цен на структуру процентных ставок, мобилизацию финансовых ресурсов и долгосрочное финансирование реального сектора.

Для достижения данной цели диссертантом поставлены следующие задачи:

1. Раскрыть устройство и действие передаточного механизма влияния инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний.

2. Выявить особенности информационной среды в России, препятствующие формированию механизмов управления инфляционными ожиданиями.

3. Провести количественную оценку чувствительности показателей долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России к показателям инфляционных ожиданий.

4. Разработать метод оценки премии за риск инфляции в структуре процентных ставок на основе доступной в России статистической информации, и провести такую оценку.

5. Разработать комплекс мер, с помощью которых возможно обеспечить управление инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования и стимулирования инвестиционно-финансовой деятельности нефинансовых компаний.

Объектом исследования является долгосрочное финансирование нефинансовых компаний.

Предметом исследования являются методы управления инфляционными ожиданиями, применение которых способствует развитию долгосрочного финансирования нефинансовых компаний.

Научная новизна исследования

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующих аспектах:

1. Расширены научные представления о структуре и принципах действия передаточного механизма влияния инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний. На долгосрочное финансирование оказывает влияние не только сама величина инфляционных ожиданий, но и уровень неопределенности относительно будущей инфляции. Снижение данной неопределенности, посредством воздействия на принятие решений экономическими агентами, приводит к росту объемов сбережений домохозяйств, уменьшению величины премии за риск инфляции в структуре процентных ставок (что способствует удешевлению стоимости финансирования), повышает доступность долгосрочного финансирования, и обеспечивает рост объема инвестиций в реальные активы.

2. Выявлены особенности информационной среды в России, препятствующие обеспечению возможностей управления инфляционными ожиданиями. Несогласованность официальных прогнозов и целевых значений инфляции, отсутствие четких долгосрочных ориентиров и доверительных интервалов для целевых значений инфляции приводят к росту неопределенности относительно будущей инфляции, снижению доверия к ее целевым значениям и, в результате, создают препятствия для эффективного управления инфляционными ожиданиями.

3. Проведена количественная оценка чувствительности показателей долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России к показателям неопределенности относительно будущей инфляции. При проведении оценки использовались разработанные автором агрегированные репрезентативные показатели долгосрочного финансирования нефинансовых компаний и уровня неопределенности экономических

агентов относительно будущей инфляции, которые могут быть рассчитаны на основании доступной в России информации. Автором была выявлена статистически значимая отрицательная зависимость между показателями долгосрочного финансирования нефинансовых компаний и неопределенности относительно будущей инфляции на основе данных за 2000-2014 гг.

4. Разработан метод оценки премии за риск инфляции в структуре процентных ставок, позволяющий проводить такую оценку на основе доступной в России статистики. Данный метод лишен недостатков традиционных методов оценки премии за риск инфляции, которые могут быть применены лишь при наличии ликвидных финансовых инструментов с привязкой доходности к инфляции (данные инструменты в России отсутствуют). На основе разработанного метода проведена оценка величины премии за риск инфляции в российской экономике, и показано, что данная величина является существенной в структуре процентных ставок; при этом установлено, что более длительным срокам погашения соответствуют, в целом, более высокие значения премии. Рассчитанная премия за риск инфляции в структуре процентных ставок в России по состоянию на сентябрь 2014 г. составляла, в зависимости от сроков погашения, 1,241,36% годовых, что представляет собой существенную величину относительно общего уровня бескупонной доходности облигаций федерального займа (9,32-9,45% годовых).

5. На основе проведенного диссертационного исследования впервые разработаны и обоснованы меры по управлению инфляционными ожиданиями, реализация которых приведет к снижению премии за риск инфляции в структуре процентных ставок, повышению нормы сбережения домохозяйств и увеличению финансово-инвестиционной активности нефинансовых компаний. В частности, предлагается ввести обязательное согласование целевых значений и официальных прогнозов инфляции, устанавливать ориентиры по инфляции на 10-15 лет (что соответствует срокам окупаемости капиталоемких проектов), публиковать детализированные доверительные интервалы целевых значений инфляции. Рассчитаны ожидаемые эффекты от применения данных мер: величина премии за риск инфляции сократится с 1,24-1,36% до 0,59-0,71% годовых, что, наряду со снижением инфляционных ожиданий, обеспечит существенное сокращение процентных ставок. Расчеты автора показывают, что общий стимулирующий эффект для российской экономики от предлагаемых мер позволит достигнуть увеличения доли инвестиций в ВВП на 2,8 процентных пунктов (в частности, для последних лет с 20-23% до 22,8-25,8% ВВП), что составляет около 2 трлн. рублей дополнительных инвестиционных ресурсов в ценах 2014 года.

Теоретическая значимость

Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в расширении научных представлений о роли получаемых экономическими агентами информационных сигналов в формировании инфляционных ожиданий и о механизмах влияния инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование, в частности, посредством воздействия на долю премий за риск инфляции в структуре процентных ставок, стимулы домохозяйств к сбережениям, уровень финансово-инвестиционной активности нефинансовых компаний. Практическая значимость исследования

Полученные в настоящем исследовании результаты могут быть использованы:

1. Банком России при разработке и реализации единой государственной денежно-кредитной политики, в частности, при выработке целевых уровней инфляции, при разработке и реализации мер, направленных на развитие финансовых рынков.

2. Органами исполнительной власти при формировании и координировании официальных прогнозов по инфляции.

3. Сотрудниками финансовых служб коммерческих компаний для определения оптимальной структуры капитала, разработки долговой политики, структурирования кредитных продуктов, определения реальной стоимости финансирования и планирования инвестиционных проектов с помощью предлагаемого метода оценки премии за риск инфляции в структуре процентных ставок.

4. Учеными и аналитиками в области финансовой экономики в дальнейших научных исследованиях структуры процентных ставок (в частности, их составляющей - премии за риск инфляции), формирования инфляционных ожиданий, влияния инфляционных ожиданий на конъюнктуру финансовых рынков, долгосрочное финансирование и экономический рост.

Методология и методы исследования

Методологическую основу исследования составляют такие методы, как анализ и синтез, лонгитюдный метод, группировка и сравнение, моделирование и систематизация. В процессе исследования также использовались приемы абстрагирования, классифицирования, метод экспертных оценок. При обработке данных и проверке статистических гипотез использованы методы регрессионного анализа (с использованием теории вероятности и математической статистики), корреляционный анализ, коэффициентный метод и факторный анализ. Положения, выносимые на защиту

На защиту выносятся следующие положения диссертационного исследования: 1. Неопределенность относительно будущей инфляции является важной характеристикой инфляционных ожиданий экономических агентов и оказывает влияние на формирование

сбережений домохозяйствами, величину премии за риск инфляции в структуре процентных ставок, доступность долгосрочного финансирования и инвестиции в реальные активы.

2. Зависимость между показателями неопределенности относительно будущей инфляции и долгосрочного финансирования является статистически значимой для России в период 2000-2014 гг.

3. Премия за риск инфляции в структуре процентных ставок в России может быть оценена на основе показателей неопределенности относительно будущей инфляции. Неопределенность относительно будущей инфляции в России приводит к формированию высоких значений премии за риск инфляции, что увеличивает процентные ставки и, таким образом, удорожает стоимость финансирования для компаний реального сектора.

4. Обеспечение согласованности целевых значений и официальных прогнозов инфляции, публикация Банком России долгосрочных ориентиров по инфляции (сроком 10-15 лет, что соответствует окупаемости долгосрочных инвестиционных проектов) и детализированных доверительных интервалов возможных отклонений будущей инфляции позволит обеспечить снижение процентных ставок, увеличение объема предложения финансовых ресурсов и развитие долгосрочного финансирования нефинансовых компаний.

5. Существующая в России информационная среда препятствует формированию высокого уровня доверия экономических агентов к Банку России, чем затрудняет управление инфляционными ожиданиями. В целях совершенствования информационной среды необходимо достижение согласованности целевых значений и официальных прогнозов инфляции, а также формирование информационных сигналов со стороны Банка России, содержащих четкие долгосрочные ориентиры по инфляции и доверительные интервалы возможных отклонений инфляции.

Информационная основа исследования

Информационную основу исследования составили научные монографии, диссертационные исследования, научные статьи, статистические данные: - из периодических изданий по финансам и экономике: Деньги и кредит, Вестник Московского Университета. Серия б. Экономика, Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал, American Economic Journal: Macroeconomics, Monetary Policy, Journal of Money, Credit and Banking: Willey-Blackwell, Journal of Monetary Economics,

- из периодических изданий различных центральных банков и международных организаций: American Economic Review, Bank of Canada Review, BIS Review, ECB Working Papers Series, IFC Bulletin, International Journal of Central Banking, IMF Working Paper,

- ресурсы электронных библиотек: «Научно-исследовательская сеть общественных наук» (Social Science Research Network, SSRN) (http://www.ssm.com'). библиотеки JSTOR (http://www.istor.org'). «Научные статьи для экономистов» (RePEc, электронная библиотека, объединяющая ресурсы ведущих Университетов 72 стран мира) fhttp://www.ideas.repec.org).

- из официальных баз данных: Банка России (www.cbr.ru). Федеральной службы государственной статистики fwww.gks.ru). Международного валютного фонда (www.imf.org). Департамента труда США (http://www.bls.gov/cpifl.

Степень достоверности

Достоверность полученных результатов обеспечивается соответствием научных положений, рекомендаций и выводов диссертационной работы следующим критериям.

1. Достоверность полученных результатов диссертационного исследования базируется на корректном использовании строго доказанных выводов и общепринятых принципов фундаментальных и прикладных наук, положения которых использовались в диссертационной работе.

2. Достоверность полученных результатов основывается на комплексном использовании научных методов при проведении исследования, включая: анализ и синтез, лонгитюдный метод, моделирование и систематизацию, регрессионный анализ, корреляционный анализ, коэффициентный метод и факторный анализ.

3. Достоверность полученных результатов подтверждается публикацией основных результатов работы в ведущих рецензируемых научных изданиях.

Соответствие диссертации паспорту научной специальности

Диссертационное исследование соответствует следующим пунктам паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит: 8.12. Теоретические основы исследования инфляционных процессов в экономике, роста реальных и денежных доходов, сбережений и других социально-экономических факторов, 1.9. Финансовое обеспечение потребностей расширенного воспроизводства, 3.3. Закономерности функционирования финансовых ресурсов хозяйствующих субъектов). Апробация результатов работы

Основные выводы, рекомендации и предложения диссертации докладывались автором:

- на Седьмой международной научной конференции по теме «Инновационное развитие экономики России: междисциплинарное взаимодействие» (секция кафедры Финансов и кредита №7), проводимой в Москве с 16 по 18 апреля 2014 года,

- на XX, XXI и XXII Международных конференциях студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов 2013», «Ломоносов 2014» и «Ломоносов 2015», проводимых в Москве,

- на Пятой ежегодной конференции Комитета Ирвинга Фишера (Irving Fisher Committee, IFC) при Банке международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS) в Базеле, Швейцария, на тему «Инициативы, направленные на устранение пробелов в данных, возникших в связи с финансовым кризисом» проводимой с 24 по 26 августа 2010 года,

- на заочных международных научно-практических конференциях по темам «Современная наука и образование: инновационный аспект» 28 июня 2013 года, «Наука, образование, общество: современные вызовы и перспективы» 31 июля 2013 года, «Перспективы развития науки и образования» 1 июля 2014 года, проводимых компанией АР-Консалт.

Основные положения диссертации представлены в 13 публикациях автора общим объемом 11,09 печатных листа (4 из них в изданиях из перечня ВАК: журнал «Вестник Московского Университета. Серия 6: Экономика», журнал «Деньги и кредит», журнал «Креативная экономика», журнал «Российское предпринимательство» общим объемом 4,62 печатных листа).

Структура диссертации

Цель и задачи определили структуру настоящего исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений. Общий объем работы составляет 210 страниц. Работа содержит 75 таблиц, 4 рисунка. Список литературы содержит 150 наименований. ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ В УСЛОВИЯХ РЫНОЧНОЙ ЭКОНОМИКИ

1.1 Понятие долгосрочного финансирования в условиях рыночной экономики

1.2 Формирование и аккумулирование финансовых ресурсов

1.3 Спрос нефинансовых компаний на долгосрочные финансовые ресурсы

1.4 Механизм трансмиссии финансовых ресурсов в условиях рыночной экономики

ГЛАВА 2. ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИОННЫХ ОЖИДАНИЙ НА ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ НЕФИНАНСОВЫХ КОМПАНИЙ

2.1 Особенности формирования инфляционных ожиданий экономических агентов в России

2.2 Формирование финансовых ресурсов в условиях неопределенности относительно будущей инфляции

2.3 Финансовая и инвестиционная деятельность нефинансовых компаний в условиях неопределенности относительно будущей инфляции

ГЛАВА 3. РАЗВИТИЕ ДОЛГОСРОЧНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ НЕФИНАНСОВЫХ КОМПАНИЙ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ ОТНОСИТЕЛЬНО БУДУЩЕЙ ИНФЛЯЦИИ

3.1 Влияние неопределенности относительно будущей инфляции на структуру процентных ставок и долгосрочное финансирование

3.2 Оценка премии за риск инфляции в структуре процентных ставок

3.3 Разработка мер по управлению инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

БИБЛИОГРАФИЯ

ПРИЛОЖЕНИЯ

II. Основные результаты работы и научная новизна

1. Расширены научные представления о структуре и принципах действия передаточного механизма влияния инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний

Доля инвестиций в ВВП России близка к показателю развитых стран, однако существенно меньше, чем, в частности, в быстро развивающихся Индии и Китае. При этом временная структура инвестиций в России смещена в сторону краткосрочных проектов. Одна из причин данной ситуации состоит в том, что экономические агенты в России не формируют достаточного объема долгосрочных финансовых ресурсов для компаний реального сектора, которые имеют длительный инвестиционный цикл.

На формирование и мобилизацию таких ресурсов существенное влияние оказывают инфляционные ожидания. Для каждого экономического агента будущая инфляция представляет собой случайную величину, поэтому инфляционные ожидания не принимают фиксированное значение, а представляют собой некоторую функцию плотности распределения возможных значений инфляции. Разброс данной функции является мерой неопределенности относительно будущей инфляции. Снижение неопределенности оказывает позитивное влияние на долгосрочное финансирование посредством ряда каналов передаточного механизма, представленного на рис.1.

Поступление информационных сигналов о возможной динамике будущих цен 1

Снижение неопределенности относительно будущей инфляции 1 1 1

Влияние на принятие решений домохозяйствами 1.Повышение привлекательности финансовых инструментов, номинированных в рублях. 2.Увеличение средней нормы и абсолютных объемов сбережений. 3.Снижение требуемых премий за риск инфляции. 1 Влияние на принятие решений финансовыми институтами Снижение воспринимаемых рисков процентных ставок при несоответствии активов и пассивов по срокам погашения. 1 Влияние на принятие решений нефинансовыми компаниями Рост спроса на долгосрочное финансирование со стороны нефинансовых компаний вследствие: 1 .Удешевления стоимости финансирования. 2.Снижения ожидаемых издержек меню.

1 .Мобилизация финансовых ресурсов (доведение до финансового и нефинансового секторов). _^ 2.Снижение стоимости долгосрочных финансовых ресурсов, номинированных в рублях. 1 4

Увеличение объемов привлечения долгосрочного финансирования нефинансовыми компаниями, увеличение абсолютных объемов инвестиций и их доли в ВВП, экономический рост

Рисунок 1. Передаточный механизм влияния неопределенности относительно будущей инфляции на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний

Источник: Составлено автором.

Неопределенность относительно будущей инфляции оказывает негативное влияние на привлекательность имеющихся в российской экономике финансовых инструментов, что подрывает стимулы к формированию сбережений у домохозяйств. В диссертации оценено негативное влияние непредвиденной инфляции на реальную доходность облигаций путем сопоставления покупательной способности доходов по облигациям3 при инфляции, равной ожидаемой, и при инфляции, превышающей ожидаемую. В частности, при среднегодовом отклонении фактической инфляции от ожидаемой всего на 1 п.п. (процентный пункт), непредвиденные потери покупательной способности денежных потоков по облигациям сроком погашения 10-30 лет составят 9-26% соответственно. При среднегодовом отклонении на 5 п.п., непредвиденные потери денежных потоков по аналогичным облигациям составят 39-77% соответственно. Следовательно, в условиях высокой неопределенности относительно будущей инфляции даже долговые обязательства эмитентов с высоким кредитным рейтингом могут восприниматься инвесторами, как высокорискованные, что снижает спрос на данные финансовые инструменты и негативно влияет на предложение финансовых ресурсов.

3 Имеется в виду будущая стоимость (Future Value, FV).

Банковские депозиты, аналогично облигациям, подвержены рискам непредвиденной инфляции, поскольку структура денежных потоков по депозитам аналогична доходам по облигациям, которые держатся до погашения (если отвлечься от налоговых эффектов). Акции и инструменты инвестиций в недвижимость защищают своих владельцев от инфляции лучше, чем инструменты с фиксированным доходом, однако тоже не предоставляют совершенной защиты от инфляции4, в частности, по причине, налоговых эффектов и издержек меню.

В соответствии с концепцией управления с учетом активов и обязательств (Asset-Liability Management, ALM) экономические агенты, обязательства которых увеличиваются пропорционально инфляции, фактически лишены стимулов к осуществлению инвестиций при наличии рисков инфляции. Исходя из структуры Бухгалтерского баланса жизненного цикла домохозяйства5, существенная часть обязательств домохозяйств приходится на расходы будущих периодов, которые увеличиваются с ростом индекса потребительских цен. Таким образом, снижение неопределенности относительно будущей инфляции приведет к повышению привлекательности рублевых финансовых инструментов с точки зрения соотношения риска и доходности, что будет способствовать росту средней нормы сбережений домохозяйств и мобилизации данных сбережений.

При этом важно отметить, что при уменьшении неопределенности относительно будущей инфляции происходит снижение рисков, которые домохозяйства ассоциируют с размещением сбережений, что приводит к снижению процентных ставок за счет уменьшения их компонента - премии за риск инфляции.

Инвестиционные фонды, действующие как на первичном, так и на вторичном рынках, также должны стремиться к максимизации своей реальной, а не номинальной доходности, при заданных ограничениях и рисках, поскольку в этом заинтересованы их бенефициары, то есть домохозяйства. Также к экономическим агентам, пассивы которых зависят от инфляции, можно отнести пенсионные фонды и страховые компании.

При снижении неопределенности относительно будущей инфляции уменьшается ожидаемая волатильность процентных ставок, в связи с чем снижаются риски процентных ставок. В результате коммерческие банки могут предоставлять сравнительно более долгосрочное финансирование относительно сроков привлеченных депозитов в рамках существующих нормативов ликвидности.

Нефинансовые компании могут привлекать долгосрочное финансирование как в силу необходимости (компании, реализующие капиталоемкие проекты с высоким сроком

4 Ang A., Briere M., Signori О. Inflation and individual equities. National Bureau of Economic Research. Working paper 17798. February 2012. p.3.

Behavioural Finance, Individual Investors, and Institutional Investors. CFA Program Curriculum. Vol. 2. Level 3 2012

p.370.

окупаемости, вынуждены использовать долгосрочное финансирование, иначе срок погашения обязательств наступит раньше, чем проект начнет генерировать достаточные денежные потоки для их исполнения), так и в силу предпочтений (компании с краткосрочными активами могут использовать долгосрочное финансирование для повышения финансовой стабильности, снижения трансакционных издержек, учета собственных прогнозов о будущей динамике процентных ставок). Применительно к России это означает, что отсутствие долгосрочного финансирование оказывает наиболее негативное влияние на такие важные для устойчивого экономического роста отрасли с долгосрочными активами, как машиностроение (по оценкам автора, полученным на основании анализа консолидированных финансовых отчетностей компаний, срок службы активов составляет 15 и более лет), транспорт (срок службы активов составляет 7-14 и более лет), энергетика (типовой срок службы активов составляет 20 и более лет), металлургия (типовой срок службы активов составляет 11,5 и более лет) и нефтегазовая отрасль (типовой срок службы активов составляет 13,5 и более лет).

Компании с высокой долей рублевой выручки (в частности, это относится к транспорту, энергетике и машиностроению) при привлечении заемного финансирования нуждаются в доступных долгосрочных ресурсах, номинированных в рублях. Согласно опросам6-7, предприятия указанных отраслей в качестве главного препятствия для долгосрочного инвестирования называют высокую стоимость, в ряде случаев - недоступность финансирования. Таким образом, снижение неопределенности относительно будущей инфляции, способствующее повышению объемов предложения и удешевлению стоимости долгосрочных финансовых ресурсов, является существенным фактором стимулирования инвестиционного процесса в нефинансовых компаниях. В то же время при снижении инфляционных ожиданий и неопределенности относительно будущей инфляции у нефинансовых компаний уменьшаются ожидаемые издержки меню, что приводит к росту ожидаемой рентабельности инвестиционных проектов8 и, следовательно, увеличивает спрос на долгосрочное финансирование.

Таким образом, снижение неопределенности относительно будущей инфляции посредством действия передаточного механизма оказывает влияние на развитие долгосрочного финансирования реального сектора, а также на увеличение относительных и абсолютных объемов инвестиций и экономический рост.

2. Выявлены особенности информационной среды в России, препятствующие

обеспечению возможностей управления инфляционными ожиданиями

'Ведомости Форум. По итогам круглого стола «Привлечение инвестиций в инфраструктуру». № 9. 2011 г. с.6. 1 По данным аналитических материалов Барклайс Капитат (Ьар://-цпууу.Ьатсар.сошЛ.

8 Картаев Ф.С. Издержки меню, монетарная политика и долгосрочный экономический рост. Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. №2. 2012. с.37-48.

Если инфляционные ожидания являются детерминантом долгосрочного финансирования нефинансовых компаний, то управление ими позволит воздействовать на развитие долгосрочного финансирования. Однако информационные сигналы, поступающие в настоящее время экономическим агентам, во многих случаях не снижают, а усиливают неопределенность относительно будущей инфляции, что препятствует эффективному управлению инфляционными ожиданиями.

Дифференцирование экономических агентов по уровню дохода или запаса капитала позволяет определить источники информации, на основании которых строятся инфляционные ожидания. Действительно, экономические агенты с высоким уровнем дохода или запаса капитала9, имеющие цель максимизировать свое благосостояние с учетом рисков, будут заинтересованы в получении и анализе большого объема информации, либо использовании услуг финансовых советников. Таким образом, подобные экономические агенты могут рассматриваться как потенциально склонные к формированию рациональных инфляционных ожиданий. Напротив, экономические агенты с низким уровнем дохода и запаса капитала не заинтересованы в получении и анализе большого объема информации. При формировании инфляционных ожиданий они могут ориентироваться только на данные по инфляции за прошлые периоды, то есть формировать ожидания по адаптивной модели. В то же время, учитывая влияние современных информационных технологий, исключение возможности получения сигналов текущего периода при построении моделей формирования инфляционных ожиданий не является обоснованным. Данные соображения позволяют выделить квазиадаптивную модель формирования инфляционных ожиданий10, в соответствии с которой при низком уровне доверия к центральному банку экономические агенты, не имеющие стимулов к получению и анализу большого объема информации, строят свои ожидания на основе адаптивной модели. При высоком уровне доверия они в большей степени ориентируются на целевые значения инфляции, устанавливаемые Банком России.

Экономические агенты, формирующие инфляционные ожидания в соответствии с концепцией рациональных ожиданий, заинтересованы в получении точных прогнозов инфляции и имеют стимул собирать и анализировать большие объемы информации. При высоком уровне доверия к озвученным целевым значениям и официальным прогнозам инфляции, они могут не тратить ресурсы на формирование собственных прогнозов инфляции, а использовать официальные данные. К экономическим агентам, потенциально склонным к формированию ожиданий в соответствии с концепцией рациональных ожиданий, можно

' Также к данной категории могут быть отнесены субъекты экономики с высоким уровнем экономической грамотности.

Лолейт A.C., Гуров И.Н. Процесс формирования инфляционных ожиданий в условиях информационной экономики. Деньги и кредит. Москва. № 1.2011.

отнести крупные нефинансовые компании и финансовые институты. Также следует отметить, что, если существенная часть экономических агентов имеет квази-адаптивные ожидания и низкий уровень доверия к целевым значениям инфляции, то даже субъекты экономики с высоким уровнем восприятия будут формировать ожидания по адаптивной модели. Так, автором диссертации на основании тестирования данных за 2000-2014 гг., было выявлено, что динамика значений репрезентативной" величины рациональных ожиданий инфляции на 85% объясняется динамикой инфляции прошлого периода, то есть ожидания потенциально рациональных экономических агентов де-факто являются статическими'2. Такой характер инфляционных ожиданий препятствует управлению инфляционными ожиданиями, поскольку для их снижения необходимо изначально обеспечить снижение самой инфляции, а при формировании ожиданий экономические агенты не учитывают информацию, поступающую от центрального банка. В соответствии с отмеченным выше рост уровня доверия к Банку России, позволит обеспечить управляемость инфляционными ожиданиями как для групп населения с низким уровнем дохода и запаса капитала, имеющих квази-адаптивные ожидания, так и для групп населения с высоким уровнем дохода и запаса капитала, потенциально склонных к формированию рациональных ожиданий.

Таким образом, в настоящее время актуальной задачей является повышения уровня доверия к Банку России, что позволит задавать инфляционные ожидания для экономических агентов, а также снизит неопределенность относительно будущей инфляции. Как было отмечено ранее, данная неопределенность влияет на принятие решений экономическими агентами по объемам сбережений, оценке рисков, осуществлению инвестиций, поэтому уменьшение неопределенности относительно будущей инфляции окажет благотворное влияние на развитие долгосрочного финансирования.

Однако, в частности, несоответствие целевых и фактических уровней инфляции в 20002009 гг. оказало существенное влияние на уровень доверия к публикуемым целям по инфляции и на неопределенность относительно будущей инфляции. Целевой уровень инфляции и официальный прогноз стали более точными в 2010-2013 гг.. Если в 2000-2009 гг. среднее отклонение инфляции от официального нрогноза и целей по инфляции составляло 2,2-3,2 п.п., то в 2010-2013 гг. среднее отклонение составило 0,35-0,7 п.п. (отметим, что ослабление рубля и ускорение инфляции во второй половике 2014 г. - начале 2015 г. является негативным с точки

" В качестве репрезентативной величины ожиданий, для данных экономических агентов использован консенсус-прогноз инфляции, публикуемый Центром развития ВШЭ.

"Оценивалась регрессия Л',' = а + Ьхяы . Константа а=5,19% и является значимой на 0,1% уровне значимости, коэффициент Ь=0,48 и является значимым на 0,1% уровне значимости. Коэффициент детерминации для данной спецификации равен 0,85, что говорит о том, что 85% колебаний консенсус-прогноза описываются колебаниями инфляции в прошлом периоде.

зрения формирования доверия к Банку России). Инфляция в России зависит от большого числа факторов, неподконтрольных центральному банку, однако даже в условиях несовпадения целевых и фактических значений инфляции важным является обоснование данных отклонений.

Также одним из факторов неопределенности относительно будущей инфляции является различие данных по прогнозируемой инфляции, которые поступают из официальных источников. Большинство экономических агентов не различает целевой уровень, устанавливаемый Банком России, и официальные прогнозы инфляции, публикуемые, в частности, Министерством экономического развития. Среднеквадратическое отклонение целевого уровня инфляции и официального прогноза за 2000-2014 гг. в размере 1,5 п.п., создает дополнительную неопределенность относительно будущей инфляции., что еще в большей степени усугубляет имеющиеся проблемы, связанные с высокой неопределенностью относительно будущей инфляции.

В России годовое среднеквадратическое отклонение инфляции (около 7,45 п.п. за 19992014 гг.) было выше не только в сравнении с зоной евро (0,76 п.п.) и США (1,02 п.п.), но и в сравнении со странами группы БРИК (2,15-2,56 п.п.). В условиях высокой волатильности инфляции прошлых периодов и при отсутствии должного информационного обеспечения со стороны Банка России и органов исполнительной власти, экономические агенты не могут с достаточной точностью предсказать динамику инфляции в перспективе 10-15 лет (что необходимо для планирования капиталоемких проектов с соответствующими сроками окупаемости).

Таким образом, обеспечению возможностей управления инфляционными ожиданиями в России препятствуют высокая волатильность инфляции прошлых периодов, невыполнение целевых значений инфляции, несогласованность целевых значений и официальных прогнозов инфляции, отсутствие долгосрочных ориентиров и подробных доверительных интервалов для будущих значений инфляции. Следует отметить, что на первый фактор органы власти повлиять не могут, на второй могут воздействовать лишь частично, но все остальные являются управляемыми и могут служить инструментами снижения неопределенности относительно будущей инфляции.

3. Проведена количественная оценка чувствительности показателей долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России к показателям неопределенности относительно будущей инфляции

В диссертационном исследовании представлено теоретическое обоснование передаточного механизма неопределенности относительно будущей инфляции на долгосрочное финансирование компаний реального сектора. Функционирование отдельных каналов данного механизма нуждается в проведении эмпирической проверки. В этих целях автором разработаны

репрезентативные показатели долгосрочного финансирования нефинансовых компаний и неопределенности относительно будущей инфляции.

В качестве показателей долгосрочного финансирования компаний реального сектора использовались, в частности, отношение долгосрочных финансовых обязательств к общим финансовым обязательствам, отношение долгосрочных финансовых обязательств к общим финансовым обязательствам и капиталу компании, а также средние сроки погашения финансовых обязательств нефинансовых компаний. Данные показатели были определены на основе консолидированных финансовых отчетностей нефинансовых компаний отраслей, испытывающих наибольшую потребность в долгосрочном финансировании (нефтегазовая отрасль, металлургия, транспорт, машиностроение; энергетическая отрасль не исследовалась по причине отсутствия данных по компаниям за соответствующий период времени). Таким образом, публичные и непубличные компании, размещающие в открытом доступе финансовую отчетность, использовались в качестве репрезентативных13.

В связи с недостаточностью финансовых отчетностей крупных российских компаний за длительные периоды времени были сформированы две выборки компаний из отраслей с высоким сроком службы активов: первая выборка формировалась по принципу максимизации числа компаний, вторая - по принципу максимизации количества временных наблюдений. В первую выборку были включены 10 годовых значений (с 31.12.2004г. по 31.12.2013г.) вышеперечисленных показателей по 15 компаниям компании из вышеперечисленных отраслей. Во второй выборке представлены 8 компаний, по которым собрано 29 квартальных значений (с 31.12.07г. по 31.12.14г.). По причине малого числа компаний во второй выборке не было возможности выполнить исследование в отраслевом разрезе.

В качестве репрезентативных показателей неопределенности относительно будущей инфляции использовались значения аннуализированной помесячной волатильности инфляции за последние 24, 36, 48 и 60 месяцев. Также в качестве меры неопределенности использовались полуволатильности инфляции прошлых периодов, рассчитанные на основе значений инфляции превышающих, либо не превышающих средние (поскольку для отдельных групп экономических агентов негативным событием может являться рост фактической инфляции выше ожидаемой, либо, наоборот, падение инфляции ниже ожидаемой). Следует отметить, что использование стандартного отклонения инфляции в прошлые периоды не является совершенным репрезентативным показателем для неопределенности инфляции в будущем даже в условиях адаптивных ожиданий. Однако, с точки зрения поведения экономических агентов в

" В свою очередь, влияние малых и средних компаний на инвестиции при проведении количественного исследования на основании разработанных автором показателей не рассматривалось, поскольку, несмотря на имеющийся инвестиционный потенциал малых и средних компаний в ряде отдельных отраслей, их вклад в общий объем инвестиций в экономике по сравнению с крупными компаниями, является низким

условиях сравнительно невысокой прозрачности центрального банка и низкого доверия к денежным властям, увеличение нестабильности инфляции в прошлые годы будет приводить к росту ожидаемой неопределенности относительно будущей инфляции.

Все рассмотренные причинно-следственные связи в рамках передаточного механизма способствуют формированию отрицательной связи между неопределенностью относительно будущей инфляции и долгосрочным финансированием. В рамках диссертационного исследования были проведены расчеты 132 парных коэффициентов корреляции между разработанными показателями привлеченного долгосрочного финансирования компаний из выделенных отраслей и показателей неопределенности относительно будущей инфляции на основе данных за 2000-2013 гг. с лагами от 2 до 4 кварталов. Из них 114 (86,4% от общего числа) коэффициентов корреляции оказались отрицательными, а 71 (53,8% от общего числа) коэффициент корреляции оказался ниже -0,3. Таким образом, можно сделать вывод, что более высокая неопределенность относительно будущей инфляции соответствует, в целом, менее активному использованию долгосрочного финансирования.

В рамках проведения диссертационного исследования в качестве показателей долгосрочного финансирования, помимо разработанных автором, были использованы доля долгосрочных (сроком свыше 3-х лет) кредитов нефинансовым организациям и средние сроки погашения кредитов нефинансовыми организациями (рассчитанные на основе публикуемой Банком России статистической информации). Было выявлено, что доля рублевых банковских кредитов нефинансовым компаниям со сроком погашения более 3 лет значимо зависит от волатильности инфляции за 24 прошедших месяца с лагом И месяцев14. При увеличении среднеквадратического отклонения инфляции (в годовом исчислении) на 1 п.п., доля кредитов со сроком погашения более 3 лет уменьшается на 2,13 п.п.15. При увеличении среднеквадратического отклонения инфляции (в годовом исчислении) на 1 п.п., дюрация16 кредитов снижается на 0,0422 года17.

Таким образом, в рамках диссертационного исследования было доказано, что неопределенность относительно будущей инфляции является статистически значимым фактором долгосрочного финансирования нефинансовых компаний.

4. Разработан метод оценки премии за риск инфляции в структуре процентных ставок, позволяющий проводить такую оценку на основе доступных в России данных

14 Месячные данные по инфляции были приведены к годовым значениям с использованием формулы наращения. Для расчетов использовались первые разности указанных данных, являющиеся стационарными.

Зависимость значима на 5% уровне значимости.

В рамках диссертационного исследования показатель дюрации рассматривался не а качестве меры риска процентных ставок, а в качестве меры долгосрочное™ финансовых инструментов.

Зависимость значима на 5% уровне значимости.

Объемы формирования и спрос на долгосрочное финансирование зависят от величины и структуры процентных ставок. Уровень неопределенности относительно будущей инфляции влияет на компонент процентных ставок - премию за риск инфляции и, таким образом, формирует высокую стоимость собственного и заемного капитала, что оказывает негативное влияние на финансирование нефинансовых компаний. Определение величины премии за риск инфляции в России позволит определить потенциальные возможности удешевления финансирования нефинансовых компаний за счет управления инфляционными ожиданиями.

Сущность риска инфляции (риска покупательной способности) заключается в том, что при покупке финансовых активов инвестор заранее не знает покупательную способность своего будущего дохода от них, даже если точно знает, какую сумму денег получит. Это происходит в силу неопределенности относительно темпов будущей инфляции. Не склонные к риску инвесторы будут требовать премию за принятие данного риска.

Существующие методы определения премии за риск инфляции основываются на сопоставлении доходностей к погашению финансовых инструментов с фиксированной доходностью и инструментов с привязкой доходности к инфляции18. Однако в России в настоящее время отсутствуют торгуемые финансовые инструменты с привязкой доходности к инфляции, номинированные в рублях, что создает препятствия для проведения таковой оценки. На этом основании в диссертации предложен авторский метод расчета премии за риск инфляции, позволяющий провести оценку такой премии на основании доступных статистических данных.

В целях проведения оценки премии за риск инфляции реальная доходность государственных облигаций считается очищенной от всех видов риска, кроме риска инфляции, и, следовательно, равной:

Г = Г/+Г*1 (1)

где г - реальная доходность государственных облигаций, г> - реальная безрисковая ставка, г* — премия за риск инфляции.

Тогда, согласно расширенной формуле Фишера, номинальную процентную ставку по государственным облигациям можно представить следующим образом:

/ = (1 + г/+г')*(1 + ^')-1 (2)

где I — номинальная ставка доходности, л' —ожидаемая инфляция.

Преобразуя (2) получим:

l! Capital Market Expectations, Market Valuation, and Asset. Allocation. CFA Program Curriculum. Volume 3. Level 3. 2012. p. 185-218.

Г'+Г*=( ¡-Л')/(1 + л') (3)

Рассчитаем, насколько изменится ставка по бескупонным облигациям федерального займа при изменении ожидаемой волатильности инфляции:

д(г' + г') = (дИ да" - дя'/ар*(1 + я') - (I - л') х (дл'/до") да" ~ (1+я:')2

(5)

В соответствии с введенным определением безрисковой ставки, дгг/дах = 0. Данное предположение основывается на допущении о независимости безрисковой ставки, очищенной от риска инфляции, как от ожидаемой инфляции, так и от ее колебаний15. Тогда:

дг" = (81 /до* - дл' /до")* (1 + л') - (< - я') х {дл' /да*) да"~ (1+л-')

В диссертации на основании данных по бескупонной доходности облигаций федерального займа сроком погашения от 1 до 30 лет, статическим инфляционным ожиданиям, волатильности инфляции за период с января 2000 г. по сентябрь 2014 г. была произведена оценка значений производных дг/даж и дл'/да*. Наиболее качественные и статистически значимые оценки были получены для волатильности инфляции, измеренной за 24 последовательных месяца, с лагом 9 месяцев.

Для расчета изменения номинальных процентных ставок при изменении волатильности инфляции, а также изменения инфляционных ожиданий при изменении волатильности инфляции использовались первые разности указанных переменных, являющиеся стационарными временными рядами (ряды волатильности инфляции, инфляции и большинство рядов бескупонной доходности не являются стационарными). Следует отметить, что значение ожидаемого стандартного отклонения инфляции, измеренное за 24 месяца по состоянию на декабрь 2013 года (с учетом лага 9 месяцев относительно сентября 2014 года, при котором получаются наиболее значимые результаты) составило 0,00427. Это можно интерпретировать таким образом: с поправкой на сезонность среднее отклонение месячной инфляции от среднего значения месячной инфляции составляет 0,427 п.п. Целесообразно предположить, что при нулевой ожидаемой волатильности инфляции премия за риск будет равна нулю. Следовательно, решая уравнение

г" (0,00427) = дг" / да" »0,00427, (6)

можно найти величину премии за риск инфляции в структуре процентных ставок для всех сроков погашения.

15 Данное допущение основано на рассуждении, что если ставка Г^ очищена от риска инфляции, то есть, при изменении неопределенности относительно будущей инфляции, она не должна меняться.

По итогам проведенных вычислений, в Табл. 1 представлена рассчитанная на основании расширенного уравнения Фишера структура процентных ставок в России, с выделением премии за риск инфляции (2).

Таблица 1.

Временная структура процентных ставок в России по состоянию на сентябрь 2014 года на

основании дифференцирования по ожидаемой волатильности инфляции ^ - срок погашения облигации, / - процентная ставка, я* - статические инфляционные ожидания,

г"-премия за риск инфляции, /- безрисковая ставка)

N 1 2 3 5 7 10 15 20 25 30

1 8,67% 9,33% 9,51% 9,52% 9,54% 9,56% 9,55% 9,52% 9,50% 9,49%

г' 1,42% 2,58% 2,61% 2,13% 2,25% 2,22% 2,16% 2,12% 2,09% 2,07%

л' 6,06% 6,06% 6,06% 6,06% 6,06% 6,06% 6,06% 6,06% 6,06% 6,06%

г' 1,19% 0,70% 0,85% 1,33% 1,24% 1,29% 1,33% 1,35% 1,36% 1,36%

Источник: рассчитано автором.

Таким образом, согласно результатам, полученным на основании разработанного в диссертации метода оценки премии за риск инфляции, можно сделать вывод, что данная премия имеет существенный вес в структуре процентных ставок в России. Премия за риск инфляции составляет от 0,7% до 1,36% годовых. Для сроков погашения 5 и более лет значения премии за риск инфляции составляют 1,24-1,36% годовых, и, в целом, более высоким срокам погашения соответствуют более высокие значения премии за риск инфляции. Компенсация за инфляцию (состоящая из инфляционных ожиданий и премии за риск инфляции) составляет около 7-7,5% годовых и является сопоставимой по величине с номинальными процентными ставками для всех сроков погашения от 1 до 30 лет.

Следовательно, путем проведения политики по управлению инфляционными ожиданиями возможно добиться существенного снижения компенсации за инфляцию за счет уменьшения премии за риск инфляции, что приведет к снижению процентных ставок и, в соответствии с полученными ранее выводами, будет способствовать развитию долгосрочного финансирования и увеличению инвестиций в капиталоемкие проекты в России.

III. Выводы и рекомендации

На основе сформулированных выше результатов была обоснована возможность воздействия на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний путем управления инфляционными ожиданиями и, в частности, неопределенностью относительно будущей инфляции. Для этого, в частности, целесообразно:

1. Ввести обязательное согласование целевых значений и прогнозов инфляции между

Банком России и органами исполнительной власти.

2. Увеличить горизонт установления целевых показателей инфляции до периодов, соответствующих срокам окупаемости долгосрочных инвестиционных проектов (например, с 3 лет до 10-15 лет).

3. Задавать доверительные интервалы отклонения инфляции от целевых значений.

4. Публиковать детальное обоснование всех отклонений фактической инфляции от целевых значений.

Снижение инфляционных ожиданий и уменьшение неопределенности относительно будущей инфляции, обеспечат развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний и приведут повышению доли инвестиций ВВП. Однако, поскольку достижение нулевых значений инфляционных ожиданий накладывает на экономику существенные риски20, а обеспечение нулевой ожидаемой волатильности не может быть реализовано, то возможно только частичное использование потенциала сокращения компенсации за инфляцию в целях снижения процентных ставок.

В диссертационном исследовании было показано, что доля инвестиций в ВВП на 10% уровне значимости зависит от показателей неопределенности относительно будущей инфляции. Снижение годовой волатильности инфляции на 1 п.п. приводит к росту доли инвестиций на 3,93 п.п. Данная спецификация описывает 27,6% колебаний доли инвестиций в ВВП. Если Банку России удастся достигнуть показателей волатильности инфляции, соответствующих средним за 1999-2014 гг. в США или зоне евро, то, в соответствии с проведенными в рамках настоящего исследования оценками, номинальные процентные ставки могут быть снижены, а доля инвестиций в ВВП существенно возрастет. Таким образом, ожидаемое увеличение доли инвестиций в ВВП, рассчитанное на основе оцененной зависимости доли инвестиций в ВВП от волатильности инфляции, составит от 1,8 п.п. до 2,8 п.п. при достижении показателей неопределенности относительно будущей инфляции США и зоны евро соответственно.

Увеличение доли инвестиций в ВВП на 2,8 п.п. соответствует формированию около 2 трлн. рублей дополнительных инвестиционных ресурсов в ценах 2014 года (при этом доля инвестиций возрастет с 20-23% в прошлые годы до 22,8-25,8%). Поскольку стабильность инфляционных ожиданий определяет объемы предложения и спроса на долгосрочное финансирование, то, при прочих равных условиях, при сохранении стабильности цен и ожиданий в долгосрочном периоде, доля инвестиций в ВВП России установится на новом высоком уровне. В условиях замедления экономического роста и необходимости увеличения

20 Eggertsson G., Krugman P. Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap. A Fisher-Minsky-Koo Approach. Princeton. November 2010.

инвестиций в капиталоемкие проекты в российской экономике, указанные изменения могут иметь важные долгосрочные последствия.

В соответствии с проведенными в диссертации расчетами, влияние уровня неопределенности относительно будущей инфляции на долю инвестиций в ВВП имеет лаг около 2-3 лет. При этом следует отметить, что сам процесс снижения и стабилизации инфляции, в соответствии с заявленными целями в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2014 год и период 2015 и 2016 годов21, будет занимать не менее 3-4 ближайших лет, а с учетом обесценения рубля и ускорения роста цен во второй половине 2014 - 2015 гг. возможны более длительные сроки. При успешной реализации всех предлагаемых в настоящем исследовании мер по снижению неопределенности относительно будущей инфляции, для реализации максимального потенциала развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний и увеличения доли инвестиций в ВВП на 2,8 процентных пункта потребуется не менее 5-7 лет.

Сформированные в результате реализации разработанных мер долгосрочные финансовые ресурсы будут изначально номинированы в рублях, поэтому их смогут привлекать компании из отраслей с высокой долей рублевой выручки, в частности, компании сферы машиностроения, транспорта и энергетики. Следует отметить, что снизившиеся процентные ставки приведут к увеличению количества проектов с положительной чистой приведенной стоимостью и, соответственно, к росту спроса на заемное финансирование.

Важно отметить, что реализация политики по управлению инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний может быть осуществлена в отсутствие потребности з крупных государственных расходах.

Другим достоинством предлагаемых в настоящем исследовании мер по проведению антиинфляционной политики и управлению инфляционными ожиданиями является тот факт, что действие всех рассмотренных каналов передаточного механизма влияния неопределенности относительно будущей инфляции на развитие долгосрочного финансирования основывается на рыночных механизмах. Следовательно, увеличенный объем инвестиций будет преимущественно направлен на эффективные с точки зрения соотношения ожидаемой доходности и рисков проекты. Использование же государственных средств в целях повышения доли инвестиций в ВВП может оказаться менее эффективным с точки зрения максимизации чистой приведенной стоимости проектов. В данном контексте необходимо добавить, что ряд проектов, в частности, по созданию транспортной инфраструктуры, может не иметь положительной чистой приведенной стоимости с точки зрения инвестора, но при этом вносить

31 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2014 год и период 2015 и 2016 годов. Центральный Банк Российской Федерации. 2013.

важный вклад в развитие экономики всей страны. Разработанные в настоящем исследовании рекомендации по управлению инфляционными ожиданиями благоприятно отразятся на объеме предложения долгосрочного финансирования в экономике и на стоимости такого финансирования, что упростит реализацию не только капиталоемких экономически эффективных (с точки зрения отдельной компании) проектов, но и низкорентабельных крупных инфраструктурных проектов.

IV. Список опубликованных работ по теме диссертации

Публикации в изданиях из перечня ведущих рецензируемых научных журналов ВАК Министерства образования и науки РФ:

1. Гуров И.Н. Затраты на капитал при финансировании инновационных проектов: оценка премии за риск инфляции. Креативная экономика. № 6 (90). Июнь 2014. с.34-48 - 1,29 п.л.

2. Гуров И.Н. Частные и государственные инвестиции в железнодорожной отрасли в России. Российское предпринимательство. №.12 (258). Июнь 2014. с.12-23 - 1,14 п.л.

3. Гуров И.Н. Теоретические подходы к обоснованию возможности управления инфляционными ожиданиями в России на современном этапе. Вестник Московского Университета. Серия 6: Экономика. №6. 2014 - 0,73 п.л.

4. Лолейт A.C., Гуров И.Н. Процесс формирования инфляционных ожиданий в условиях информационной экономики. Журнал «Деньги и Кредит». Москва. №1.2011 - 1,46 п.л.

Статьи, опубликованные в других научных изданиях:

5. Гуров И.Н. Институциональная среда как фактор развития долгосрочных инвестиций. Сборник научных трудов по материалам Международной научно-практической конференции. Часть 2. Москва. Июнь 2013. с.7-11 -0,81 п.л.

6. Гуров И.Н. Инфляционные ожидания как фактор инвестиционной привлекательности финансовых активов в России. Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. Том 6. Выпуск 1.2014. с.79-90. - 1 п.л.

7. Гуров И.Н. Оценка валютных рисков при использовании долгового валютного финансирования. Материалы Международного молодежного научного форума «JIOMOHOCOB-2015». Секция «Экономика». Подсекция «Финансовые рынки». 2015 - 0,22 п.л.

8. Гуров И.Н. Оценка премии за риск инфляции во временной структуре процентных ставок. Материалы Международного молодежного научного форума «ЛОМОНОСОВ-2013». Секция 32 «Экономика». Подсекция 18 «Финансовые рынки». 2013-0,22 п.л.

9. Гуров И.Н. Рынок облигаций с привязкой доходности к инфляции: мировой опыт и перспективы развития в России. Материалы Международного молодежного научного форума «ЛОМОНОСОВ-2014». Секция 31 «Экономика». Подсекция 21 «Финансовые рынки». 2014 - 0,22 п.л.

Ю.Гуров И.Н. Тенденции развития синдицированного кредитования в России. Сборник научных трудов по материалам Международной научно-практической конференции. Часть 2. Москва. Июль 2014. с.38-41 - 0,46 пл.

11. Гуров И.Н., Никитин С.А., Павленко Д.А. Нематериальные активы и риски банкротства как факторы распределения доходности акций. Сборник научных трудов по материалам Международной научно-практической конференции. Часть 1. Москва. Июль 2013. с.88-97 -1,38 п.л.

12. Лолейт A.C., Гуров И.Н. Оценка влияния темпов роста денежной массы на инфляцию. Москва. 2008. Электронный журнал Фонда «Финансы и Развитие» - 0,66 пл.

13. Loleit A., Gurov I. The Process of Formation of Inflation Expectations in an Information Economy. IFC Bulletin №34. BIS. Basel. 2011 - 1,5 пл.

Напечатано с готового оригинал-макета

Подписано в печать 25.06.2015 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,0. Тираж 110 экз. Заказ 138.

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от 01.12.99 г. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 527 к. Тел. 8(495)939-3890/91. Тел./факс 8(495)939-3891.