Управление инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Управление инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях"

На правах рукописи

Каспарова Инна Эдуардовна

УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПРОЦЕССОМ ПРИ СЛИЯНИЯХ И ПРИСОЕДИНЕНИЯХ

Специальность 08 00 05 (4) - Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

□031В097Э

Москва

2007

003160979

Работа выполнена на кафедре финансового менеджмента факультета государственного управления Московского государственного университета имени М В Ломоносова

НАУЧНЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ

доктор экономических наук, доцент Бобылева Алла Зиновьевна

ОФИЦИАЛЬНЫЕ ОППОНЕНТЫ

доктор экономических наук, профессор Аныпин Валерий Михайлович

кандидат экономических наук, доцент Кукина Мария Алексеевна

ВЕДУЩАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ

Московский Энергетический Институт

(Технический Университет)

Защита состоится «30» октября 2007 года в 14 00 на заседании диссертационного совета Д 212 334 01 при Российском государственном университете инновационных технологий и предпринимательства (РГУИТП) по адресу 107078, Москва, Новая Басманная ул , д 9, аудитория 301

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российского государственного университета инновационных технологий и предпринимательства (РГУИТП) и на электронном сервере университета (www itbu.ru)

Автореферат разослан «28» сентября 2007 года.

Ученый секретарь диссертационного совета,

д.т.н., профессор

I. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Успешное долговременное функционирование организации в современном мире обусловлено возможностью ее развития и роста в конкурентном окружении Хотя рост организации может быть «внутренним», «органическим» - за счет повышения эффективности деятельности, улучшения качества и изменения номенклатуры продукции, в настоящий момент именно внешняя экспансия за счет слияний и присоединений часто рассматривается как наиболее значимый путь развития и адаптации организации к стремительно меняющимся условиям бизнес-среды Так, общемировой объем сделок по слияниям и присоединениям увеличился к 2006 году по сравнению с 1990-м более, чем в 5 раз и достиг почти 3 трлн долл США В России объем сделок по слияниям и присоединениям в 2006 году составил 42 млрд долл США, тогда как в 2001 году сумма таких сделок составляла 12 млрд долл США1

Несмотря на быстрый рост числа и объема слияний и присоединений, исследования показывают, что далеко не всегда выбор «внешнего» роста вызван рациональными мотивами и экономически оправдан, не всегда продуман управленческий процесс, поддерживающий успешность слияний и присоединений и обоснована потребность в инвестициях В результате значительное число проектов по слиянию и присоединению (по некоторым оценкам, около 30% 2), бывают неуспешными Это и обусловливает высокую потребность как в разработке теоретических основ и практического механизма комплексного управления инвестированием при слияниях и присоединениях, так и в определении принципов оценки целесообразности слияний и присоединений, эффективности инвестиций в подобные проекты

Многие ученые выбрали слияния и присоединения своей предметной областью Изучению этих процессов посвящены работы таких зарубежных ученых, как ПГохан (Р Gauphan), EX Ким (EH Kim), АР Лажу (ARLajoux), МЛиптон (MLipton), КПалепу (К Palepu), С Ф Рид (S F Reed), Р Ролл (R Roll), В Сингал (V Singal) и многих других Среди отечественных ученых, внесших заметный вклад в изучение слияний и присоединений, следует отметить С В Гвардина, Ю В Иванова, С Моисееву, А Радыгина, Н Б Рудык, Е В Семенкову, Э А Томилину, А Б Фельдмана, И Н Чекуна и др

1 Журнал «Слияния и Поглощения», 1-2(47-48) январь 2007 г, с 52

2 Рацыгин А, «Слияния и поглощения в корпоративном секторе» // Вопросы экономики, 2002, № 12, с 97

Разработкой теории и методологии инвестирования занимались такие известные западные ученые, как РБрейпи (RBraily), ЕБригхэм (EBngham), РКаплан (R Kaplan), Д Нортон (D Norton), С Майерс (S Myers), M Миллер (M Miller), Ф Модильяни (F Modigliani), Е Фама (Е Fama), У Ф Шарп (W F Sharpe) Среди российских ученых особый интерес представляют работы В M Аныпина, П J1 Виленского, Р Г Ибрагимова, ЛH Гончаренко, M В Грачевой, В H Лившица, M А Лимитовского, Е H Лобановой, В П Савчука, Е H Стояновой, Т В Тепловой

Несмотря на значительный вклад ученых в разработку теоретических основ и практических рекомендаций в данной предметной области, следует отметить, что подобные исследования, как правило, ограничиваются рассмотрением лишь общего механизма инвестирования, административно-правового регулирования слияний и присоединений, непосредственно организационного инструментария проведения сделок, оценкой стоимости компании-цели В работах по слияниям и присоединениям часто предполагается, что управление инвестиционным процессом заканчивается вместе с завершением покупки бизнеса, и не учитывается, что сделки по подобному переходу корпоративного контроля -лишь часть проекта по развитию бизнеса, а требуемые для сделки инвестиции - лишь доля общей потребности в средствах для осуществления задуманного проекта

Такой подход имеет серьезные негативные последствия управленческий процесс дробится на обособленные независимые стадии — до присоединения и после присоединения, потребность в инвестициях рассчитывается не в полной мере - только на совершение сделки, а не на весь проект объединения бизнеса, некорректно оцениваются выгоды от проекта, его экономическая целесообразность и эффективность Например, проект зачастую оценивается как успешный, если удалось купить недооцененную компанию, увеличить долю рынка и т д При этом глубоко не рассматриваются возможности использования приобретенных активов и выгоды от интеграции через несколько лет В результате могут приниматься ошибочные решения, приводящие к краху бизнеса

В этих условиях разработка теоретико-методологических основ управления инвестиционным процессом и практического алгоритма его реализации, оценки целесообразности инвестиций в слияния и присоединения на основе рассмотрения целостного проекта по интеграции бизнеса представляется важной задачей, требующей своего решения в силу ее новизны и нерешенности как в России, так и за рубежом Это и предопределило выбор темы диссертационного исследования, круг вопросов, требующих первоочередного изучения, цель и задачи исследования

Целью диссертационной работы является разработка теоретико-методических основ управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях, раскрытие особенностей управления инвестиционным процессом в условиях слияний и присоединений в России

Поставленная цель диссертационной работы обусловила необходимость решения следующих взаимосвязанных задач

- выявить специфику управления инвестиционным процессом в стратегических проектах развития, содержащих этап внешнего роста за счет слияний и присоединений,

- определить основные черты управления инвестиционными процессами в проектах, включающих сделки по слияниям и присоединениям, в зависимости от типов сделок и их мотивов,

- провести анализ российской специфики управления инвестированием при слияниях и присоединениях и выявить факторы, их обуславливающие,

- предложить механизм управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях в современных российских условиях,

- разработать методические подходы к оценке эффекта инвестирования в слияния и присоединения с учетом результатов деятельности интегрированного бизнеса в долгосрочной перспективе

Объектом исследования является механизм управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях

Предметом исследования являются экономические и связанные с ними управленческие отношения, складывающиеся в процессе формирования инвестиционного механизма при слияниях и присоединениях

Методологической и теоретической основой диссертационного исследования являются научные разработки, представленные в трудах зарубежных и отечественных ученых, посвященных актуальным проблемам теории и практики стратегического управления, инвестиционного и финансового анализа В процессе работы в зависимости от решаемых задач применялись системный, ситуационный и процессный подходы, методы научной абстракции, экспертных оценок, качественного и количественного анализа (факторного, статистического, финансово-экономического), экономико-математическое моделирование, метод графического и табличного представления данных и др

Информационной базой исследования послужили действующие нормативно-законодательные акты по вопросам корпоративного управления, материалы Федеральной службы статистики, данные аналитических и консалтинговых компаний (Standard&Poors, AK&M, McKmsey, PnceWaterhouseCoopers и др), российские периодические издания («Коммерсант», «Эксперт», «Профиль», «Секрет фирмы» и др ), официальная финансовая отчетность отдельных российских компаний

Научная новизна исследования заключается в следующих результатах, полученных автором и носящих характер нового знания

• Сформулировано понятие управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях как совокупности аналитической деятельности по предварительной оценке проекта и выбору его потенциальных участников, процедуры планирования, принятия инвестиционных, финансовых решений, организации их практической реализации, управленческого аудита и корректировки инвестиционного процесса, выделено наличие взаимосвязанных управленческих этапов - до сделки, во время сделки и обеспечивающего внутренний рост интегрированной компании

• Определены основные отличительные черты управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях в зависимости от их мотивов, характера интеграции национальной принадлежности компаний и отношения компании-цели к присоединению

• Выявлены группы факторов, обусловливающих специфику российской практики управления инвестированием при слияниях и присоединениях на трех этапах становления рынка после 1990г, и общие отличия от мировой практики

• Определены условия, при которых целесообразно использовать каждый из традиционных подходов к оценке инвестиционных потребностей для присоединения компании-цели, вытекающие из выделенных отечественных особенностей оценки стоимости компаний

• Предложены регулятивные меры, при которых переход прав собственности на основе дружественных слияний и присоединений стал бы менее затратным по сравнению с враждебными сделками (в тч совершенствование законодательства, улучшение правоприменения, использование надзора негосударственных организаций за соблюдением деловых этических стандартов, применение корпоративных мер защиты)

• Предложен комплексный механизм управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях, в качестве основных элементов включающий организационные аспекты (последовательность этапов и их задачи, создание центров ответственности), управление эффективностью инвестиционного процесса на основе модели управления стоимостью интегрированного бизнеса, выбор источников финансирования проектов внешнего роста, предполагающий их рассмотрение на каждом новом этапе как получение очередного транша для целостного проекта

Практическая значимость выполненной работы состоит в том, что основные положения диссертации формируют целостную систему мер по управлению инвестиционным процессом в проектах развития, содержащих этап внешнего роста за счет слияний и присоединений в современной российской экономике Предлагаемый механизм управления инвестиционным процессом дает возможность разрабатывать адекватную конкретным условиям стратегию и тактику внешнего роста организации, увеличения ее ценности в долгосрочной перспективе, предотвращать ухудшение финансового состояния Полученные результаты и научные выводы доведены до уровня конкретного алгоритма оценки эффективности целостного стратегического проекта управления ростом, определения адекватных источников финансирования для такого проекта на всех стадиях его осуществления и могут быть использованы российскими компаниями при управлении проектами Материалы диссертации могут быть использованы при преподавании курсов «Финансовый менеджмент», «Финансы корпораций», «Стратегический менеджмент», «Управление проектами» для студентов высших учебных заведений, а также по профильным программам переподготовки и повышения квалификации специалистов

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы обсуждены на заседании кафедры финансового менеджмента ФГУ МГУ им М В Ломоносова Отдельные аспекты исследования докладывались на научно-практических конференциях

Публикации. Результаты исследования отражены в публикациях Общее число публикаций по теме исследования - четыре, в том числе из списка ВАК - две Общий объем публикаций 2,1 печатных листа

Структура и содержание работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемой литературы (119 наименований), 6 приложений, изложена на 162 страницах машинописного текста, содержит 2 схемы, 6 рисунков, 9 таблиц

II. Основные положения исследования

В первой главе «Теоретико-методологические основы управления инвестированием при слияниях и присоединениях» было проведено следующее исследование и получены следующие результаты 1) рассмотрена экономическая сущность слияний и присоединений и упорядочена применяемая терминология, 2) обосновано, что инвестиционные решения, связанные со слияниями и присоединениями, являются стратегическими для компании, 3) сформулировано понятие управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях, 4) определены основные черты управления инвестиционными процессами при слияниях и присоединениях в зависимости от их мотивов и типов

1) Системный анализ отечественной и зарубежной литературы приводит к выводу о том, что экономисты не стремятся придерживаться жесткой терминологии, часто смешивают не только понятия «присоединение» и «поглощение», но и понятия «слияние» и «присоединение» Слияния и присоединения часто не рассматриваются как самостоятельные механизмы, а оцениваются лишь как разновидности сделок по переходу контроля над бизнесом Однако если с экономической точки зрения различия между слияниями и присоединениями могут быть несущественны, то в правовом и организационном аспектах эти сделки значительно отличаются, требуют разных процедур юридического сопровождения и оформления

В данной работе в соответствии с российским законодательством под слиянием понимается возникновение новой организации на базе двух или нескольких ранее самостоятельных, процедура присоединения 1рактуется как прекращение деятельности одной или нескольких компаний, передача прав на имущество и ведение деятельности другой компании 3 Термин «присоединение» используется в работе вместо термина «поглощение» как более широкий и точно определенный законодательством

Несмотря на существование юридических и организационных различий, представляется, что в определенных случаях слияния и присоединения можно рассматривать как единый экономический механизм обеспечения внешнего роста В общем виде слияния и присоединения представляют собой некую бизнес-стратегию, которая направлена на объединение двух и более независимых компаний в одну и сопровождается перераспределением контроля Такой подход можно обосновать отчасти и тем, что в рамках

3 Закон «Об акционерных обществах» №208-ФЗ от 26 декабря 1995 г (в последней ред с изменениями 05 02 2007) ст 16,17

одной компании не могут сосуществовать две корпоративные культуры и в итоге одна из них должна стать преобладающей Поэтому, несмотря на различия в организации и проведении сделок по слияниям и присоединениям на начальном этапе, можно сказать, что любое слияние в конечном счете практически всегда принимает черты присоединения

2) Сущность слияний и присоединений позволяет рассматривать их как стратегические для компании процессы и решения, так как в результате таких сделок компании диверсифицируют деятельность, выходят на новые рынки или выводят свои активы в другие виды бизнеса - в любом случае они предполагают глубинные преобразования бизнеса как экономического, так и юридического статуса

Важнейшей составляющей принятия любых стратегических решений и, в частности, решений о слияниях и присоединениях, являются инвестиционные решения - решения, связанные с выбором конкретных направлений вложения капитала на основе оценки выгод от вложений Специфика стратегических инвестиционных решений, связанных со слияниями и присоединениями, заключается в том, что, как правило, речь идет о вложениях в новые товары, рынки, прочие инновации, эти вложения предопределяют будущее компании, предполагают вовлечение значительных ресурсов капитала и связаны с большим риском Все это вызывает потребность в специфических методах управления

3) Успех инвестиционного процесса любого вида достигается посредством реализации совокупности процедур, процессов и функций, объединяемых понятием «управление» Рассмотрение экономической сущности слияний и присоединений позволило автору сформулировать, что управление инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях - это совокупность аналитической деятельности, направленной на предварительную оценку эффективности инвестиционного проекта и выбор потенциальных участников проекта, процедуры принятия инвестиционных и связанных с ними финансовых решений, их практической реализации, последующего управленческого аудита, оценки уровня достижения намеченных результатов и последствий отклонений от них, анализа факторов, оказывающих на результаты позитивное и негативное влияние, корректировки реализации инвестиционного процесса

Основной чертой управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях является то, что он содержит крупные взаимосвязанные этапы первый -аналитический и подготовительный, второй - непосредственно поддерживающий сделку (внешний рост) и третий, обеспечивающий внутренний рост интегрированной компании (в материальные активы - совершенствование технологий в объединенном бизнесе, обновление активов, создание общей инфраструктуры, и в нематериальные - переобучение

персонала, создание общей корпоративной культуры и пр) Представляется, что особую важность для успеха проектов, связанных со слияниями и присоединениями, имеет аналитическая составляющая управления, в основе которой должны лежать, в первую очередь, следующие принципы сопоставимость условий сравнения различных проектов, учет динамичности (изменения во времени и в зависимости от рыночного окружения), анализ всех потенциальных последствий проекта - как экономических, так и внеэкономических, учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов, многоэтапность оценки эффективности проекта, учет изменений в общепроизводственных, административных, коммерческих расходах

4) Исследование показало, что управление инвестиционным процессом имеет свою специфику в зависимости от конкретных задач и мотивов, которыми инициированы слияния и присоединения, а также в зависимости от характера интеграции компаний, их национальной принадлежности и отношения компаний-целей к слияниям и присоединениям

В работе были рассмотрены слияния и присоединения по следующим мотивам получение синергии, диверсификация, налоговые преимущества, контроль над рынком, заниженная стоимость активов, повышение эффективности управления, разница между рыночной стоимостью и «стоимостью замещения» и др В зависимости от конкретных задач и мотивов, которыми инициированы слияния и присоединения, можно выделить следующие основные отличительные черты управления инвестиционными процессами

При мотиве получения синергии особую роль играет управление на этапе интеграции компании, так как синергия не достигается единовременно после завершения сделки, эффект от нее проявляется только по прошествии времени Выбор компании для присоединения по этому мотиву предполагает оценку потенциальных результатов за счет сокращения издержек на единицу выпускаемой продукции, увеличения стабильности денежного потока, снижения цены заимствования на рынках капитала, сокращения затрат на эмиссию ценных бумаг, увеличения эффективности капиталовложений, налогового эффекта

При мотиве диверсификации особенностью управления инвестированием является необходимость учета высокого риска, сопровождающего проекты данного типа, качества приобретаемых и сохраняемых нематериальных активов, увеличения сложности управления дифференцированной неоднородной организацией При мотиве «увеличение доли рынка», помимо стандартных рисков, необходимо учитывать риски, связанные с государственным антимонопольным регулированием Мотив «недооцененность при присоединении компаний

с убытками или несостоятельной компании» требует особо тщательного учета рисков, связанных с возможностью восстановления присоединенного бизнеса

В зависимости от характера интеграции основное внимание при управлении целесообразно уделять при горизонтальных слияниях и присоединениях - комплексной оценке интегрированного бизнеса на основе прогнозирования возможной доли рынка в каждом конкретном случае, а также анализу выгод от расширения рынка, при вертикальных слияниях и присоединениях - оценке технологической совместимости производства, снижению производственных издержек, экономии на налогах, трансфертным ценам и, на этой основе, выгодам от такого объединения При конгломератных слияниях и присоединениях управление инвестиционным процессом может иметь черты, близкие с горизонтальными и вертикальными слияниями, однако обычно оно обладает и собственной спецификой Как правило, подобные интегрированные системы обладают гибкой, легко изменяемой структурой и представляют собой подобие инвестиционных фондов, вкладывающих свободные средства в интересные собственникам и менеджменту проекты В связи с этим процесс отбора проектов может быть менее регламентирован и формализован, что повышает вероятность приема непродуманных, волюнтаристских решений Однако представляется, что у этих процессов есть и другая сторона более высокая управленческая гибкость, быстрая реакция на рыночные предложения

Управление инвестиционными процессами при международных слияниях и присоединениях усложняется необходимостью учета политических рисков, уровня правовой защиты инвесторов в разных странах, валютных рисков, различий в культуре, этических нормах ведения бизнеса и пр Управление при дружественных слияниях и присоединениях более открыто, инвестиционные решения в большинстве случаев принимаются совместно и направлены на увеличение ценности нового интегрированного бизнеса При враждебных слияниях и присоединениях принятие инвестиционных решений усложняется из-за ассимитричности информации, ее искажения, прямого противодействия

Исследование, проведенное во второй главе «Особенности управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях в России», позволило 1) выявить группы факторов, обусловливающих специфику российской практики управления инвестированием при слияниях и присоединениях, 2) определить отечественные особенности оценки инвестиционных потребностей для присоединения компании-цели и условия, при которых целесообразно использовать каждый из традиционных подходов к

оценке, 3) предложить ряд регулятивных мер, при которых дружественные слияния и присоединения стали бы менее затратными по сравнению с враждебными

1) В России можно выделить несколько этапов слияний и присоединений середина 90-х гг - до кризиса 1998 года, 1999 - 2002гг (т н «посткризисный бум»), после 2002 года (тн «реорганизационный спад») В обобщенном виде основные факторы, обусловившие специфику российской практики управления инвестиционными процессами при слияниях и присоединениях на различных этапах, представлены в табл 1

Таблица 1 Факторы, обусловившие специфику управления инвестиционными процессами при слияниях и присоединениях

середина 1990-х гт до кризиса 1998 года

1998-2002 гг

2002 -2005 гг

- создание формальных и неформальных ФПГ,

- интеграция в отраслях, где не требовалось значительных финансовых ресурсов,

- повышение эффективности управления и капитализации, в некоторых случаях смена собственника на более эффективного,

- мультипликативный эффект процессов другие предприятия также были вынуждены предпринимать меры по реструктуризации

- усиление монополизации в отдельных отраслях, снижение прозрачности из-за увеличения внутренних транзакций и трансфертных платежей,

необходимость поддержки властями в связи с этим управление инвестированием - многоэтапное на момент сделки и впоследствии, по мере выполнения формальных и неформальных обязательств перед властями,

акцент на покупку недооцененных компаний,

переход от сравнительно аморфных образований типа конгломератов к вертикально интегрированным структурам более однородного типа, имеющим четкие

организационно-правовые границы,

увеличение числа

международных слияний и присоединений, связанное с низкой стоимостью и финансовыми проблемами

российских компаний,

- направление инвестиций непосредственно в производство из-за морального и физического износа машин и оборудования в приобретаемых компаниях,

увеличение консолидации капитала за счет долей миноритарных акционеров,

- присоединение компаний через процедуры банкротства,

- вывод прибыли за рубеж из-за налоговых, таможенных и валютных ограничений в России,

перевод большей, чем у аналогичных западных компаний, части средств на личные счета собственников__

- формирование и юридическое оформление многоуровневых структур холдингового типа,

- более полное раскрытие компаний в крупных сделках (вместо ранее принятого широкого использования оффшоров),

- возрастание формальной прозрачности компаний по мере консолидации собственности и облегчение перехода к международным нормам и правилам корпоративного управления,

- усиление позиций государства в ряде отраслей, традиционно относящихся к стратегическим,

- использование слияний и присоединений как подготовку к IPO,

- исчезновение «легких» денег и привлечение традиционных для запада финансовых ресурсов для инвестиций

В целом отличия российской практики управления инвестированием при слияниях и присоединениях от известного мирового опыта определяют причины объединения (постприватизационное перераспределение собственности, реорганизация крупных групп по внеэкономическим причинам, политические и финансово-экономические кризисы), особенности государственного регулирования (транспарентность законодательства часто подменяется прямым участием государства в бизнесе), изначальная высокая монополизированностъ экономики (облегчает обоснование многих инвестиционных решений, связанных со слияниями и присоединениями), особенности российского фондового рынка (лишь небольшая доля слияний и присоединений осуществляется через организованный фондовый рынок, стоимость компании-цели часто определяется нерыночным путем), структура собственности российских компаний (малая роль миноритариев, осуществление собственниками менеджериальных функций, «закрытость» структуры собственности)

2) Важнейшей составляющей инвестиционного процесса при слияниях и присоединениях является оценка стоимости компании-цели Такая оценка необходима для определения инвестиционных потребностей для осуществления сделки, возможности мобилизации финансовых ресурсов, уточнения рыночной позиции компании-цели, ее ликвидности в настоящий момент и по прошествии времени, сравнения с альтернативными издержками при других вариантах развития Определение стоимости компании-цели, целесообразной величины инвестиций в приобретение бизнеса в российских условиях сталкивается с серьезными затруднениями из-за невозможности определения справедливой стоимости бизнеса на основе рыночных котировок, значительной доли госсобственности в акционерном капитале многих компаний, трудностей в определении реальных собственников бизнеса, непрозрачности отчетности, очень широкого ассортимента продукции и видов оборудования во многих компаниях, инфраструктурных особенностей

Выявленные в диссертации особенности оценки компании-цели позволяют сделать вывод, что существующие на западе методики оценки компании-цели плохо приспособлены для решения задачи принятия решений в условиях высокой неопределенности, присущей российскому рынку, они часто бессильны при столкновении со слабой прогнозируемостью результатов деятельности, неэкономическими рисками С другой стороны, они не в полной мере позволяют учесть эффекты, вытекающие из условий развивающейся рыночной экономики - например, высоких темпов роста

Тем не менее, «доходный» подход возможен и целесообразен к применению, если предполагается, что у интегрированной компании будет высокий стабильный денежный поток, значительные нематериальные активы, ее будущая деятельность в целом достаточно определена В некоторых случаях «доходный» подход может быть полезен для приблизительной и быстрой оценки бизнеса, когда достаточно ориентировочно оценить стоимость одной или нескольких компаний, не имея большого массива рыночных данных

«Доходный» подход также удобен для построения модели управления стоимостью интегрированной компании Он позволяет устанавливать основные факторы, от которых зависит стоимость, а так же чувствительность к их изменениям На его основе могут быть выявлены взаимосвязи между факторами, построены цепочки стоимости (ценности), определены интервалы, в которых могут изменяться основные драйверы ценности, разработана программа (система мер) по управлению стоимостью

В отличие от «доходного» подхода, при котором покупатель фактически оценивает стоимость, которая впоследствии будет создана им самим, «рыночный» («сравнительный») подход в большей степени позволяет оценить то, чем обладает сейчас продавец и, безусловно, является необходимой составляющей комплексной оценки компании По нашему мнению, в российских условиях использование «рыночного» подхода целесообразно скорректировать применением расширенной группы мультипликаторов, включить сравнение по большому кругу направлений размеру компаний, продуктам и услугам, величине рынка и уровню конкуренции, зависимости от поставщиков, состоянию оборудования, финансовым результатам и их достоверности, качеству менеджмента, величине финансового рычага и пр Такая корректировка связана с тем, что многие из используемых на западе коэффициентов в российских условиях непросто рассчитать, или их величина может быть сильно искажена из-за низкого качества информации В связи с этим привязка оценки к узкому набору сомнительных по чистоте расчетов показателей может приводить к ошибкам

Целесообразность применения «имущественного» подхода в российских условиях обоснована наличием большого объема материальных активов отечественных компаний, в частности, в сырьевом секторе Однако встречающееся на практике придание высокого веса оценке по имущественному подходу в интегральной оценке стоимости компании может приводить к некорректным выводам недооценке потенциала компании или, наоборот, к его недооценке

3) Специфическим и очень распространенным видом инвестирования в России являются враждебные поглощения В современной России их доля очень высока - по некоторым оценкам, в годы перестройки 70-80%4 поглощений можно считать враждебными При этом особенностью сделок являлось то, что в их ходе зачастую использовались меры, методы и технологии, не соответствовавшие определенным принципам поведения в бизнесе, противоречившие законам рынка Подобные поглощения можно характеризовать не только как враждебные, но и как недобросовестные, некорректные

Главной причиной широкого распространения практики таких поглощений являлось то, что их стоимость обычно ниже, чем стоимость традиционного рыночного присоединения Уменьшение потребности в инвестициях при «нецивилизованных» присоединениях в России обусловлено следующими факторами отсутствием роста котировок акций компании-цели вследствие отсутствия открытой информации о возможности слияния или присоединения, возможностью фирмы-агрессора добиться успеха, просто сместив менеджеров (заменив генерального директора, сформировав "свой" совет директоров), что, безусловно, дешевле присоединения «по правилам», имеющимися недостатками в законодательстве о банкротстве, которое содержит немало положений, удешевляющих захват, что часто используется для передела собственности (низкий порог задолженности, специфическая процедура назначения и контроля деятельности арбитражных управляющих, возможность погашения задолженности третьими лицами наравне с прямыми участниками процесса банкротства), возможностью поглотителя использовать административные ресурсы для снижения цены сделки, лоббирования своих интересов Например, региональная исполнительная власть часто стремится к формированию тн «региональной экономики», пытается перевести под свой контроль основные предприятия региона и помогает тем самым переделу собственности

Наиболее важными управленческими механизмами, при которых переход прав собственности на основе дружественных слияний и присоединений стал бы менее затратным по сравнению с враждебными сделками, по мнению автора, являются совершенствование законодательного регулирования (укрупнение регистраторов, повышение их независимости от эмитентов, создание центрального депозитария, доработка правил крупных присоединений для компаний), улучшение правоприменения (образование государственного органа, контролирующего соблюдение правил добросовестной конкуренции или наделение дополнительными полномочиями ФСФР), использование

4 Радыгин А, «Слияния и поглощения в корпоративном секторе» - Вопросы экономики, 2002, № 12, с 100

надзора негосударственных организаций за соблюдением деловых этических стандартов, активизация внутрикорпоративных мер защиты

В целом наше законодательство, правоприменение, надзор негосударственных организаций и корпоративные противозахватные меры должны создать условия, при которых переход прав собственности на основе дружественных слияний и присоединений стал бы менее затратным по сравнению с враждебными сделками При этом представляется, что стратегия управления этим процессом должна быть нацелена на использование либерально-рыночного подхода постепенное устранение причин явления посредством качественных глубинных изменений в экономике, стандартах делового поведения, регулирующих нормативных актах, рыночном поведении компаний Постепенно в сознание участников бизнес-процессов должно внедриться понимание, что репутация, имидж компании - важнейший нематериальный актив, увеличивающий ценность компании, а криминальные, полукриминальные, «серые» методы слияний и присоединений существенно разрушают созданную стоимость

Третья глава «Построение механизма управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях в современных российских условиях» посвящена следующим вопросам, 1) рассмотрению организационных аспектов управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях, 2) определению методических подходов к управлению эффективностью инвестиционного процесса при слияниях и присоединениях, 3) обоснованию выбора источников финансирования слияний и присоединений в российских условиях

1) Проведенное исследование показало, что процесс управления инвестированием в слияния и присоединения неоднороден и может быть условно разбит на этапы В агрегированном виде целесообразно выделять этап подготовки слияния или присоединения, этап проведения сделки и этап объединения бизнеса после совершения сделки Детализированно этапы представлены на схеме 1

Реализация проекта слияния или присоединения предполагает создание центра ответственности за его разработку и осуществление Представляется, что такой центр ответственности должен бьггь образован в структуре Департамента (управления, т д) стратегического развития и функционировать как его составная часть Это позволит более последовательно проводить выбранную стратегию или в случае изменения условий, получения новой информации и т п корректировать всю стратегию в целом По мнению автора, состав рабочей группы по слиянию (присоединению) должен включать несколько

Схема 1. Этапы управление инвестициошгым процессом при слияниях и присоединениях

Выбор стратегии внешнего роста

Создание центра ответственности 53 разработку проекта внешнего роста

Сбор, первичный анализ информации о потенциальны*

компаниях-целях

Выбор группы компаний для дальнейшей разработки

Аналитическая подготовка информации для принятия решения по выбору компании-цели

^зробелка программы

действий на весь период жизни проекта

Зтал объединения

бизнеса

Слияние

Процесс переговоров согласований

■ - - ■* - * к ^

Разработка процедуры и условий обмена акциями

Определение областей ключевых компетенций -

Присоединение

Покупка имущества

Борьб* за представительство в совете директоров

■- ----- >-.-

Лоббирование продвижения «своих людей» на менеджерские должности

Участие в процедуре : банкрспства компании-цели

Уточнение программы интеграции и функционирования объединенного бизнеса

Реализация инвестиционным проектов по интеграции

и развитию объединенного бизнеса

Управленческий аудит

Корректировка инвестиционного процесса

уровней вице-президента (зам директора и т д ) - руководителя центра ответственности, подчиняющегося вице-президенту (зам директора и т д ), ответственному за разработку стратегии, - "менеджеров изменений" - целевые группы (маркетологи, технологи производства, аналитики фондового рынка, инвестиционные аналитики, оценщики) Как показано в диссертации, состав целевых групп может меняться вместе с прохождением отдельных этапов, решением конкретных задач

В целом представленная в диссертации последовательность этапов управления инвестиционным процессом, организационная структура, реализующая проект внешнего роста, сформулированные задачи подразделений предлагаемой организационной структуры создают основу для системного принятия управленческих решений, связанных со стратегией внешнего роста

2) Возможность управления эффективностью инвестиционного процесса при слияниях и присоединениях, корректная оценка выгод от проекта внешнего роста зависят от системного учета факторов, влияющих на его успешность на разных этапах его разработки и реализации, и выбора адекватных критериев оценки результатов

Эффект от интеграции бизнеса (прирост стоимости бизнеса) Ef за определенный период (t = 1, 3, 5, 10 лет) является функцией затрат (инвестиций) на присоединение (покупку) компании-цели (Si), затрат на организацию ее присоединения (S2), финансово-экономического состояния компании-поглотителя (F), инвестиций в интеграцию бизнеса, текущих затрат за период срока жизни объединенного бизнеса

п и

(Y.S1) и доходов от интегрированного бизнеса (TD*),

t=o t-o

те Ef = f (Sb S2, F, IS1, ¿D") t=0 t-0

Оценку эффекта от деятельности объединенного бизнеса по прошествии определенного периода (или периодов) целесообразно проводить на основе не какого-либо одного, а ряда критериев Индикаторами успешности потенциального объединения бизнеса для инвесторов могут служить прогноз величины показателя прибыли на одну акцию, например через 1, 3, 5 или 10 лет, рыночная добавленная стоимость, экономическая прибыль, EBITDA щи прогноз суммарной доходности для акционеров (TSR)

Системное использование рассмотренных выше критериев, построение различных сценариев развития на основе учета волатияьности внешних и внутренних факторов, определение минимально допустимых значений ключевых показателей успешности объединения бизнеса позволяет аргументировать и глубоко обосновать выбор компании-

цели на стадии аналитической подготовки информации для принятия инвестиционного решения по слиянию и присоединению, оценить размер требуемых инвестиций в весь проект, эффект от них, возможные риски

В основе процесса управления эффективностью инвестиционного процесса при слияниях и присоединениях, предлагаемого в данной работе, лежит модель управления стоимостью интегрированного бизнеса, которая предполагает

• формулирование цели и задач проекта с учетом ресурсных и временных ограничений,

• обоснование формы интеграции (слияние, присоединение, альянс, совместное предприятие),

• выбор компании-цели,

• выявление параметров, от которых зависит величина выгод в долгосрочной перспективе, определяемая увеличением ценности объединенной компании,

• выбор системы критериев оценки результатов с учетом того, что каждый критерий, взятый в отдельности, имеет свои недостатки и ограничения,

• выбор способа («фондовый», «банкротный») и организация проведения сделки, учитывающей правовые и организационные особенности бизнеса, а также обеспечивающей обоснованный уровень контроля бизнеса, сохранение всех важных для развития бизнеса ресурсов,

• реализацию мер по интеграции бизнеса и программы функционирования интегрированного бизнеса, включающую систему инвестиционных проектов, соответствующих цели объединения, предполагающих вложения как в материальные, так и в нематериальные активы (переобучение сотрудников, адаптация их к новым условиям работы, создание общей корпоративной культуры), результат которых должен проявиться в росте ценности интегрированного бизнеса,

• проведение управленческого аудита, направленного на контроль выполнения проекта, нахождение отклонений от намеченных количественных ориентиров, выявление причин отклонений, корректировку проекта или уточнение критериев

3) Хотя финансирование инвестиционных проектов, в основе которых лежит слияние или присоединение, можно условно разбить на две части финансирование присоединения бизнеса и финансирование дальнейшего развития объединенной компании, методологически такой подход представляется некорректным и его применение может привести к проблемам в реализации всего проекта внешнего роста На практике вполне может сложиться ситуация, что весь потенциал привлечения средств исчерпан на стадии

присоединения бизнеса, средства на интеграцию и развитие бизнеса станут доступны только через достаточно отдаленный период, а в настоящее время требуются затраты на его поддержание без какой-либо адекватной отдачи

В связи с этим при принятии инвестиционного решения вопросы, связанные с финансированием всего проекта внешнего роста - сроки и источники привлечения ресурсов, их стоимость и изменение стоимости с течением времени - должны обсуждаться в комплексе на стадии рассмотрения целесообразности реализации проекта Решение о способах финансирования на каждом новом этапе и для каждого нового инвестиционного проекта должно приниматься не как отдельное и независимое, а как решение о получении очередного транша в следующий этап целостного проекта

Исторически особенности финансирования сделок по слиянию и присоединению в России обусловлены отечественными механизмами перехода корпоративного контроля -«бесплатной» приватизацией, залоговыми аукционами, присоединениями компаний-банкротов, использованием возможностей участия в корпоративном управлении компании-цели, которые часто обладали нерыночными характеристиками заниженной стоимостью, доступом к собственности ограниченного круга лиц, непрозрачностью Однако развитие рыночных отношений в России, совершенствование законодательства, придание большего значения соблюдению норм деловой этики позволяет считать, что на первый план в последнее время выходят методы финансирования, традиционные для развитых стран

В целом при присоединениях в современных условиях возможны следующие источники финансирования имеющиеся собственные денежные средства, акции компании-покупателя в качестве платы за целевую фирму, дополнительная эмиссия акций компании-покупателя, заемные средства (кредиты банков и эмиссия различных видов облигаций), конвертируемые ценные бумаги

Анализ российской практики показывает, что в отличие от западных стран у нас преобладает денежное финансирование по примерным оценкам, на долю денежных средств до недавнего времени приходилось около 90% сделок Это объясняется главным образом общей неразвитостью отечественного фондового рынка, недостаточной ликвидностью и относительно низкой стоимостью ценных бумаг российских компаний Недооценка акций российских компаний приводит к тому, что финансирование денежными средствами пока более выгодно

Использование заемных средств, хотя бы частично, является обычной мировой практикой финансирования слияний и присоединений Различия обычно заключаются в том, какой вид заемного финансирования и какую долю заемного капитала целесообразно использовать По сравнению с западной практикой, в финансировании российских слияний и присоединений доля собственных средств обычно выше Это объясняется главным образом высокой стоимостью кредитных ресурсов для заемщика, высоким риском кредитования таких проектов для банков, отсутствием на российском рынке гибких долговых инструментов Тем не менее можно утверждать, что спрос на заемное финансирование в России растет благодаря расширению рынка слияний и присоединений, развитию рынка облигаций, снижению стоимости заемных средств

Выбор формы финансирования в России и в развитых странах часто обусловлен разными факторами Если в западных странах определяющими факторами являются стоимость привлекаемого капитала, налоговые и информационные факторы, то в России основную роль играют неразвитость фондового рынка и низкая стоимость ценных бумаг компаний, наличие свободных денежных средств для выкупа, масштаб сделки, воспринимаемая рынком ценность акций, уровень финансового рычага у объединяющихся компаний, государственное регулирование в области обеспечения прозрачности операций, защиты прав акционеров (в том числе миноритарных), регулирования социальных конфликтов, порождаемых слияниями и присоединениями К сожалению, современное российское законодательство пока сосредоточено прежде всего на антимонопольных аспектах, да и то в значительной мере формально

В целом предлагаемый подход к принятию решений о способах финансирования на каждом новом этапе инвестиционного процесса при слияниях и присоединениях как к получению очередного транша для целостного проекта предполагает

• различные комбинации рассмотренных взаимодополняющих финансовых ресурсов,

• последовательную замену в ходе реализации целостного проекта внешнего роста относительно краткосрочных финансовых ресурсов для быстрой покупки компании-цели (банковского кредитования, собственных средств, изъятых из других направлений собственного бизнеса) на долгосрочные источники финансирования интеграции бизнеса и функционирования объединенной компании (например, выпуск облигационных займов, выход на IPO),

• более широкое использование гибридных ценных бумаг,

увеличение доли оплаты сделок путем обыкновенных акций покупателя и доли займов в источниках финансирования на всех этапах реализации проекта внешнего роста Расширению спектра механизмов управления задолженностью может способствовать введение субординации долга в российское законодательство субординированные кредиторы имели бы стимул в виде более высоких доходов по долговым обязательствам

В заключении диссертации сформулированы основные выводы и предложения, полученные автором в ходе исследования, имеющие теоретическое и практическое значение

Основные положения диссертации опубликованы:

1. в изданиях, входящих в список, рекомендованный ВАК:

1 1 Каспарова И Э «Финансирование сделок по слияниям и поглощениям российская специфика» // «Вопросы Экономики», Выпуск 4 - М НП «Редакция журнала "Вопросы экономики"» 2007, сс 85-96, объем 1 п л

1 2 Каспарова И Э «Основные мотивы сделок по слиянию и поглощению в разрезе

инвестиционной стратегии предприятия» // Общественно-научный журнал «Вестник Российской Академии Естественных Наук» Том 6 № 5 - М Издание Российской Академии Естественных Наук, 2006, сс 47 - 52, объем 0,5 п л

2. в прочих изданиях*

2 1 Каспарова И Э «Оценка компаний и рисков при сделках по слиянию и

поглощению» // «Экономика и финансы» №17 (121) - М Фонд правовых исследований, 2006, сс 26-29, объем 0,3 п л

2 2 Каспарова И Э «Слияния и поглощения как корпоративная стратегия компаний в условиях экономики переходного периода» // Актуальные проблемы экономики переходного периода теория и практика Тезисы выступлений на межвузовской научно-теоретической конференции - М Издательство УРАО, 2005, сс 17-21, объем 0,3 п л

Формат 60x84 1/16, Уел Печ Лист 1,5 Подписано в печать 26 09 2007 г Тираж 100 экз Заказ № 2931 Отпечатано в типографии «АллА Принт» Тел (495) 621-86-07, факс (495) 621-70-09 www allapnnt ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Каспарова, Инна Эдуардовна

Введение.

Глава I. Теоретико-методологические основы управления инвестированием при слияниях и присоединениях.

1.1. Управление инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях как основной механизм обеспечения «внешнего» роста компании.

1.2. Основные черты управления инвестиционным процессом при различных типах слияний и присоединений.

Глава II. Особенности управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях в России.

2.1 Анализ факторов, обусловливающих специфику российской практики управления инвестированием при слияниях и присоединениях.

2.2. Оценка стоимости компании-цели как неотъемлемая составляющая инвестиционного процесса при слияниях и присоединениях.

2.3 Враждебные поглощения как специфический вид инвестирования в России

Глава III. Построение механизма управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях в современных российских условиях.

3.1 Организационные аспекты управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях.

3.2. Управление эффективностью инвестиционного процесса при слияниях и присоединениях.

3.3. Выбор источников финансирования слияний и присоединений в российских условиях.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях"

Успешное долговременное функционирование организации в современном мире в первую очередь обусловлено возможностью ее развития и роста в конкурентном окружении. Хотя рост организации может быть «внутренним», «органическим» - за счет повышения эффективности деятельности, улучшения качества и изменения номенклатуры продукции, в настоящий момент именно внешняя экспансия за счет слияний и присоединений часто рассматривается как наиболее значимый путь развития и адаптации организации к стремительно меняющимся условиям бизнес-среды. Так, общемировой объем сделок по слияниям и присоединениям увеличился к 2006 году по сравнению с 1990 более чем в 5 раз и достиг почти 3 трлн. долл. США. В России объем сделок по слияниям и присоединениям в 2006 году составил 42 млрд. долл. США, тогда как в 2001 году сумма таких сделок составляла 12 млрд. долл. США1.

Несмотря на быстрый рост числа и объема слияний и присоединений, исследования показывают, что далеко не всегда выбор «внешнего» роста вызван рациональными мотивами и экономически оправдан, не всегда продуман управленческий процесс, поддерживающий успешность слияний и присоединений и обоснована потребность в инвестициях. В результате, значительное число проектов по слиянию и присоединению (по некоторым оценкам, около 30% ), бывают неуспешными. Это и обусловливает высокую потребность в разработке теоретических основ и практического механизма комплексного управления инвестированием при слияниях и присоединениях, определения принципов оценки целесообразности слияний и присоединений, эффективности инвестиций в подобные проекты.

Многие ученые выбрали слияния и присоединения своей предметной областью. Изучению этих процессов посвящены работы таких зарубежных ученых, как П.Гохан (Р.ОагщЬап), Е.Х.Ким (Е.Н.Клт), А.Р.Лажу (А.Я.Ьа]оих), М.Липтон (М.1лрК>п), К.Палепу (К.Ра1ери), С.Ф.Рид (8.Р.Яее<1), Р.Ролл (Я-ЯоИ),

1 Журнал «Слияния и Поглощения», 1-2(47-48) январь 2007 г., с.52 2

Радыгин А., «Слияния и поглощения в корпоративном секторе»/ Вопросы экономики, 2002, № 12, с.97

B.Сингал (V.Singal) и многих других. Среди отечественных ученых, внесших заметный вклад в изучение слияний и присоединений, следует отметить

C.В.Гвардина, Ю.В.Иванова, С.Моисееву, А.Радыгина, Н.Б.Рудык, Е.В.Семенкову, Э.А.Томилину, А.Б.Фельдмана, И.Н.Чекуна и др.

Разработкой теории и методологии инвестирования занимались такие известные западные ученые, как Р.Брейли (R.Braily), Е.Бригхэм (E.Brigham), Р.Каплан (R.Kaplan), Д.Нортон (D.Norton), С.Майерс (S. Myers), М.Миллер (M.Miller), Ф. Модильяни (F.Modigliani), Е. Фама (E.Fama), У.Ф.Шарп (W.F.Sharpe). Среди российских ученых особый интерес представляют работы В.М.Аныиина, П.Л.Виленского, Р.Г.Ибрагимова, Л.Н.Гончаренко, М.В.Грачевой, В.Н.Лившица, М.А.Лимитовского, Е.Н.Лобановой, В.П.Савчука, Е.С.Стояновой, Т.В.Тепловой.

Несмотря на значительный вклад ученых в разработку теоретических основ и практических рекомендаций в данной предметной области, следует отметить, что подобные исследования, как правило, ограничиваются рассмотрением лишь общего механизма инвестирования, административно-правового регулирования слияний и присоединений, непосредственно организационного инструментария проведения сделок, оценкой стоимости компании-цели. В работах по слияниям и присоединениям часто предполагается, что управление инвестиционным процессом заканчивается вместе с завершением покупки бизнеса и не учитывается, что сделки по подобному переходу корпоративного контроля -лишь часть проекта по развитию бизнеса, требуемые для сделки инвестиции -лишь часть общей потребности в средствах для осуществления задуманного проекта.

Такой подход имеет серьезные негативные последствия: управленческий процесс дробится на обособленные независимые стадии - до присоединения, само присоединение и после присоединения; потребность в инвестициях рассчитывается не в полной мере - только для совершения сделки, а не на весь проект объединения бизнеса; некорректно оцениваются выгоды от проекта, его экономическая целесообразность и эффективность. Например, проект зачастую оценивается как успешный, если удалось купить недооцененную компанию, увеличить долю рынка и т.д. При этом глубоко не рассматриваются возможности использования приобретенных активов и выгоды от интеграции через несколько лет. В результате могут приниматься ошибочные решения, приводящие к краху бизнеса.

В этих условиях разработка теоретико-методологических основ управления инвестиционным процессом и практического алгоритма его реализации, оценки целесообразности инвестиций в слияния и присоединения на основе рассмотрения целостного проекта по интеграции бизнеса представляется важной задачей, требующей своего решения в силу ее новизны и нерешенности как в России, так и за рубежом. Это и предопределило выбор темы диссертационного исследования, круг вопросов, требующих первоочередного изучения, цель и задачи исследования.

Целью диссертационной работы является разработка теоретико-методических основ управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях с учетом специфических характеристик современной российской экономики.

Поставленная цель диссертационной работы обусловила необходимость решения следующих взаимосвязанных задач:

- выявить специфику управления инвестиционным процессом в стратегических проектах развития, содержащих этап внешнего роста за счет слияний и присоединений;

- определить основные черты управления инвестиционными процессами в проектах, включающих сделки по слияниям и присоединениям, в зависимости от типов сделок и их мотивов;

- провести анализ российской специфики управления инвестированием при слияниях и присоединениях и выявить факторы, их обуславливающие;

- предложить механизм управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях в современных российских условиях;

- разработать методические подходы к оценке эффекта инвестирования в слияния и присоединения с учетом результатов деятельности интегрированного бизнеса в долгосрочной перспективе;

Объектом исследования является механизм управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях.

Предметом исследования являются экономические и связанные с ними управленческие отношения, складывающиеся в процессе формирования инвестиционного механизма при слияниях и присоединениях.

Методологической и теоретической основой диссертационного исследования являются научные разработки, представленные в трудах зарубежных и отечественных ученых, посвященных актуальным проблемам теории и практики стратегического управления, инвестиционного и финансового анализа. В процессе работы в зависимости от решаемых задач применялись системный, ситуационный и процессный подходы, методы научной абстракции, экспертных оценок, качественного и количественного анализа (факторный, статистический, финансово-экономический), экономико-математическое моделирование, метод графического и табличного представления данных и др.

Информационной базой исследования послужили действующие нормативно-законодательные акты по вопросам корпоративного управления, материалы Федеральной службы государственной статистики, данные аналитических и консалтинговых компаний (Standard&Poors, AK&M, McKinsey, PriceWaterhouseCoopers и др.), российские периодические издания («Коммерсант», «Эксперт», «Профиль», «Секрет фирмы» и др.), официальная финансовая отчетность отдельных российских компаний.

Научная новизна исследования заключается в следующих результатах, полученных автором и носящих характер нового знания:

• Сформулировано понятие управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях как совокупности аналитической деятельности по предварительной оценке проекта и выбору его потенциальных участников, процедуры планирования, принятия инвестиционных, финансовых решений, организации их практической реализации, управленческого аудита и корректировки инвестиционного процесса; выделено наличие взаимосвязанных управленческих этапов - до сделки, во время сделки и обеспечивающего внутренний рост интегрированной компании.

Определены основные отличительные черты управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях в зависимости от их мотивов, характера интеграции национальной принадлежности компаний и отношения компании-цели к присоединению;

Выявлены группы факторов, обуславливающих специфику российской практики управления инвестированием при слияниях и присоединениях на трех этапах становления рынка после 1990г., и отличия от мировой практики;

Определены условия, при которых целесообразно использовать каждый из традиционных подходов к определению инвестиционных потребностей для присоединения компании-цели, вытекающие из выделенных отечественных особенностей оценки стоимости компаний;

Предложены регулятивные меры, при которых переход прав собственности на основе дружественных слияний и присоединений стал бы менее затратным по сравнению с враждебными сделками, в т.ч. совершенствование законодательства, улучшение правоприменения; использование надзора негосударственных организаций за соблюдением деловых этических стандартов; применение корпоративных мер защиты; Предложен комплексный механизм управления инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях, в качестве основных элементов включающий: организационные аспекты (последовательность этапов и их задачи, создание центров ответственности); управление эффективностью инвестиционного процесса на основе модели управления стоимостью интегрированного бизнеса; выбор источников финансирования проектов внешнего роста, предполагающий их рассмотрение на каждом новом этапе как получение очередного транша для целостного проекта.

Практическая значимость выполненной работы состоит в том, что основные положения диссертации формируют целостную систему мер по управлению инвестиционным процессом в проектах развития, содержащих этап внешнего роста за счет слияний и присоединений в современной российской экономике. Предлагаемый механизм управления инвестиционным процессом дает возможность разрабатывать адекватную конкретным условиям стратегию и тактику внешнего роста организации, увеличения ее ценности в долгосрочной перспективе, предотвращать ухудшение финансового состояния. Полученные результаты и научные выводы доведены до уровня конкретного алгоритма оценки эффективности целостного стратегического проекта управления ростом, определения адекватных источников финансирования для такого проекта на всех стадиях его осуществления и могут быть использованы российскими компаниями при управлении проектами. Материалы диссертации могут быть использованы при преподавании курсов «Финансовый менеджмент», «Финансы корпораций», «Стратегический менеджмент», «Управление проектами» для студентов высших учебных заведений, а также по профильным программам переподготовки и повышения квалификации специалистов.

Основные положения и выводы обсуждены на заседании кафедры Финансового менеджмента МГУ им. М.В.Ломоносова. Отдельные аспекты исследования докладывались на научно-практических конференциях. Результаты исследования отражены в публикациях. Общее число публикаций по теме исследования - четыре, в том числе из списка ВАК - две. Общий объем публикаций 2,1 печатных листа.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемой литературы (119 наименований), 6 приложений; изложена на 162 страницах машинописного текста, содержит 2 схемы, 6 рисунков, 9 таблиц.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Каспарова, Инна Эдуардовна

Заключение

Проведенное исследование позволяет сформулировать следующие выводы, выносимые на защиту:

1. Управление инвестиционным процессом при слияниях и присоединениях содержит несколько этапов: первый включает аналитическую деятельность по предварительной оценке проекта и выбору его потенциальных участников, процедуру планирования, принятия инвестиционных, финансовых решений на все время жизни проекта; второй - организацию проведения сделки; третий -управленческую поддержку интеграции и функционирования интегрированного бизнеса до достижения поставленных целей, управленческий аудит и корректировку инвестиционного процесса.

2. Для корректной оценки и отбора инвестиционных проектов, в основе которых слияния и присоединения, особую значимость приобретают следующие принципы: сопоставимость условий сравнения различных проектов; учет изменения условий во времени и в зависимости от рыночного окружения; анализ как экономических, так и внеэкономических последствий проекта; учет несовпадения интересов разных участников проекта; многоэтапность и возможность корректировки оценки эффективности проектов; учет изменений в общепроизводственных, административных, коммерческих расходах в интегрированном бизнесе.

3. Е зависимости от мотивов слияний и присоединений и их типов управление инвестиционными процессами должно учитывать: при мотиве получения синергии - важность этапа интеграции компании, так как синергия не достигается единовременно после завершения сделки; мотиве диверсификации -высокий риск, сопровождающий проекты данного типа, увеличение сложности управления неоднородной организацией; мотиве «увеличение доли рынка» -риски, связанные с государственным антимонопольным регулированием; мотиве недооцененности при присоединении «проблемных» компаний - риски, связанные с восстановлением убыточного бизнеса.

При горизонтальных слияниях и присоединениях особую важность приобретает комплексная оценка интегрированного бизнеса с учетом роста его ценности от расширения рынка в долгосрочной перспективе; при вертикальных слияниях и присоединениях - оценка выгод с учетом технологической совместимости производства, снижения издержек, возможностей трансфертных цен. При конгломератных слияниях и присоединениях управление может иметь черты управления инвестиционными фондами, вкладывающих свободные средства в интересные собственникам и менеджменту проекты. При международных слияниях и присоединениях управление усложняется необходимостью учета политических рисков, уровня правовой защиты инвесторов в разных странах, валютных рисков, различий в культуре, этических нормах ведения бизнеса.

4. Специфику российской практики управления инвестированием при слияниях и присоединениях определяют: причины объединения (постприватизационное перераспределение собственности, реорганизация крупных групп по внеэкономическим причинам, политические и финансово-экономические кризисы); особенности государственного регулирования (транспарентность законодательства часто подменяется прямым участием государства в бизнесе); изначальная высокая монополизированность экономики (облегчает обоснование многих инвестиционных решений, связанных со слияниями и присоединениями); особенности российского фондового рынка (лишь небольшая доля слияний и присоединений осуществляется через организованный фондовый рынок, стоимость компании-цели часто определяется нерыночным путем) и структуры собственности российских компаний (малая роль миноритариев, осуществление собственниками менеджериальных функций, «закрытость» структуры собственности).

5. Определение потребности в инвестициях для приобретения бизнеса в российских условиях сталкивается с серьезными затруднениями из-за невозможности определения справедливой стоимости бизнеса на основе рыночных котировок, трудностей выявления реальных собственников бизнеса, непрозрачности отчетности, инфраструктурных особенностей. Применяемые методики оценки компании-цели плохо приспособлены для принятия решений в

России: не в полной мере позволяют учесть вариабельность темпов роста, слабую прогнозируемость результатов, неэкономические риски. Тем не менее, рыночный подход целесообразно использовать для экспресс-определения недооцененоости (переоцененности) компании (на базе расширенного числа мультипликаторов), доходный - для построения модели управления стоимостью интегрированной компании, имущественный - при наличии большого объема материальных активов.

6. Система регулятивных мер, при которых переход прав собственности на основе дружественных слияний и присоединений стал бы менее затратным по сравнению с враждебными сделками, представляет собой: совершенствование законодательного регулирования (укрупнение регистраторов, повышение их независимости от эмитентов, создание Центрального Депозитария, доработка правил крупных присоединений для компаний); улучшение правоприменения (в частности, образование государственного органа, контролирующего соблюдение правил добросовестной конкуренции или наделение дополнительными полномочиями ФСФР); усиление надзора негосударственных организаций за соблюдением деловых этических стандартов; применение мер защиты непосредственно самими компаниями.

7. В основе управления эффективностью инвестиционного процесса при слияниях и присоединениях лежит модель управления стоимостью интегрированного бизнеса, которая предполагает: формулирование цели и задач проекта с учетом имеющихся ресурсных и временных ограничений; обоснование формы интеграции (слияние, присоединение, альянс, совместное предприятие); выбор компании-цели; установление драйверов ценности интегрированного бизнеса в долгосрочной перспективе; выбор системы критериев оценки результатов, обоснование способа и организация проведения сделки («фондовый», «банкротный»); реализацию мер по интеграции бизнеса и программы функционирования реструктурированного бизнеса, включающую систему инвестиционных проектов, предполагающих вложения как в материальные, так и нематериальные активы, результат которых должен проявиться в росте ценности интегрированного бизнеса; управленческий аудит и на его основе корректировку проекта или уточнение критериев оценки.

8. Финансово-экономический эффект от интеграции бизнеса (прирост ценности бизнеса) за определенный период (t = 1, 3, 5,10 лет) является функцией следующих основных переменных: затрат (инвестиций) на присоединение компании-цели, затрат на организацию ее присоединения, финансово-экономического состояния компании-поглотителя, инвестиций в интеграцию бизнеса, текущих затрат за период срока жизни объединенного бизнеса и доходов от интегрированного бизнеса. Оценку эффекта от инвестиций целесообразно строить на основе системы критериев, в которую могут входить: рыночная добавленная стоимость за период жизни проекта, экономическая прибыль, EBITDA, общая доходность для акционеров через 1,3, 5 или 10 лет и др. Системное использование критериев, построение различных сценариев развития на основе учета волатильности внешних и внутренних факторов, определение минимально допустимых значений ключевых показателей успешности бизнеса позволяет сравнивать различные проекты, аргументировать выбор компании-цели на основе на основе оценки эффекта от проекта.

9. При слияниях и присоединениях финансирование на каждом этапе инвестиционного процесса целесообразно рассматривать как получение очередного транша для целостного проекта, при этом возможна последовательная замена относительно краткосрочных финансовых ресурсов для быстрой покупки компании-цели (банковского кредитования, собственных средств, изъятых из других направлений собственного бизнеса) на долгосрочные источники финансирования интеграции бизнеса и функционирования объединенной компании (например, выпуск облигационных займов, выход на IPO, более широкое использование гибридных ценных бумаг).