Выбор оптимального контрагента для слияния/присоединения: методический аспект тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Выбор оптимального контрагента для слияния/присоединения: методический аспект"

ФЕДОСОВ АЛЕКСАНДР ГЕННАДЬЕВИЧ

ВЫБОР 01ГГИМАДЬН0Г0 КОНТРАГЕНТА ДЛЯ СЛИЯНИЯ/ГШИСОЕДШЕНИЯ: МЕТОДИЧЕСКИЙ АСПЕКТ

. Специальность: 08.00.10 - Финансы, денежное обращен иеи кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Новосибирск 2007

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования . «Новосибирский государственный университет экономики и управления» - «НИНХ»

Научный руководитель: * докторэкономических наук, профессор

Новиков Александр Владимирович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Шмырева Александра Ивановна

кандидат экономических наук Быков Алексей Александрович

Ведущая организация: Государственный Университет - Высшая

школа экономики

Защита состоится 16 марта 2007 г. в 15 часов 00 минут на заседании

« 'С

диссертационного совета Д212.169.03 в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Новосибирский государственный университет экономики и управления» ~ «НИНХ» по адресу: 630099, г. Новосибирск-99, ул. |Саменская, 56, ауд. 29.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Новосибирского государственного университета экономики и управления.

Автореферат разослан«9» фейраля 2007г. .

/

Ученый секретарь диссертационного совета В.В. Останова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

Актуальность исследования. Сегодня процессы интеграции являются ключевыми в мировой экономике. Экономика развитых государств базируется на крупных и сверхкрупных интегрированных корпоративных структурах, вокруг которых выстраиваются сети предприятий малого и среднего бизнеса. Роль транснациональных корпораций в мировой экономике становится более значимой: их доля в мировом ВВП повысилась за 30 лет с 17 до 30%, а количество возросло более чем в пять раз. Современный мир развивается в направлении образования единого экономического пространства, где основным хозяйствующими субъектами становятся не отдельные страны, а интегрированные корпорации, альянсы, международные союзы.

Крупные компании стремятся найти дополнительные источники роста. И если во второй половине 20 века многие компании пытались выйти на новые открывающиеся географические рынки (Россия, Китай, Латинская Америка, Африка), то теперь даже на этих рынках во многих секторах экономики уже наступило насыщение. В условиях жесткой конкуренции и быстрых изменений в рыночных условиях многие предприятия отдают предпочтение росту путем слияний и поглощений (присоединений) как наиболее быстрому и гибкому способу роста.

Данный путь порождает множество трудностей. По данным экспертов, только около 20% сделок по слияниям и присоединениям приводят к достижению планируемых показателей1. Однако данная статистика слабо влияет на динамику М&А в целом - рынок слияний и присоединений, ввиду своих огромных размеров и постоянного роста, вызывает интерес как в мировом масштабе, так и на уровне отдельных стран. Приведенные факты позволяют говорить об актуальности исследования слияний и присоединений.

В настоящее время в России активно развивается такая важная область финансовой науки как оценочная деятельность. В хозяйственной практике для

' По данным консалтинговой компании МсКтвеу. www.mckinsey.com

различных целей требуется оценка стоимости компаний, нематериальных активов, прогнозирование изменения стоимости в результате различных решений. Наиболее важным становится вопрос о том, как будет прирастать стоимость компании в результате слияния с тем или иным контрагентом и является ли максимальный прирост стоимости достаточным критерием для выбора присоединяемой компании. Важность оценки стоимости при слияниях обусловливает актуальность исследования выбора контрагента для слияния с оценочной точки зрения.

Кроме того, по форме слияния и присоединения являются долгосрочными инвестициями, а любой инвестиционный процесс требует определенной методики оценки принятых решений. Ключевым решением является факт выбора определенной компании - контрагента для слияния или присоединения. Инвестору необходим определенный механизм выбора такого контрагента, что показывает актуальность анализа процесса выбора контрагента для слияния с инвестиционной точки зрения.

Транснациональные и локальные компании, как было замечено, все чаще вступают в сделки слияний/присоединений. Это делает актуальным разработку методического подхода и конкретной методики, которые бы позволяли ответить на вопрос о том, какая из компаний - потенциальных контрагентов на присоединение принесет максимальный прирост богатства акционеров поглощающей компании. Необходимость и применимость такой методики обусловливают методическую актуальность исследования

Целью работы является разработка методического подхода к выбору между потенциальными контрагентами в рамках сделок слияний и присоединений, учитывающего критерий максимизации стоимости для акционеров поглощающей компании.

Для достижения поставленной цели были решены следующие основные задачи исследования:

• Исследовано место слияний и присоединений в стратегии хозяйствующего субъекта (фирмы), их типы, мотивы и природа,

• Проанализированы критерии, способы и методики оценки эффективности слияний и присоединений, показаны основные проблемы и противоречия в современной теории, проанализирован и обоснован выбор критерия «максимизация стоимости для акционеров» в качестве ключевого при оценке эффективности М&А;

• Предложен методический подход, позволяющий одновременно учитывать финансовый и стратегический критерии для выбора контрагента при слияниях и присоединениях;

• Разработай метод выбора оптимального контрагента для слияния или присоединения на основе одновременного анализа стратегического (стратегическое соответствие) и финансового (максимизация стоимости) критериев;

• Предложена система рекомендаций по повышению стоимости и планированию М&А сделок для крупной международной компании.

Объектом исследования выступает компания, принимающая стратегические инвестиционные решения по выбору контрагента для слияния/присоединения.

Предмет исследования - методы выбора оптимального контрагента для слияний и присоединений с позиций максимизации стоимости и о учетом стратегического соответствия приобретающей и приобретаемой компаний.

Содержание диссертации соответствует области исследования 7.4. «Теоретические и методологические основы реструктуризации бизнеса на основе оценки рыночной стоимости» и 3.12. "Финансовая стратегия корпораций" специальности 08.00.10 Паспорта специальностей ВАК (экономические науки).

Научная новизна диссертации состоит в следующем:

• Дано обоснование инвестиционной природы слияний и присоединений, уточнена классификация мотивов слияний и присоединений, обоснован выбор синергетических эффектов как основного мотива для этих сделок (инвестиций);

• Обоснован выбор критерия максимизации стоимости объединенной компании применительно к задаче выбора контрагента для слияния/присоединения. Выявлено существенное противоречие между результатами слияний и присоединений для акционеров приобретаемой и приобретающей компании;

• Доказано (в результате анализа крупных сделок), что основным мотивом в настоящее время является мотив развития компетенций компании или мотив стратегического соответствия;

• Проанализированы основные подходы к анализу финансовых эффектов слияний и поглощений и обоснован выбор подхода с позиций финансового менеджмента для анализа синергетических эффектов при слияниях и присоединениях;

• Разработаны и апробированы методический подход и методика выбора оптимального контрагента для слияния/присоединения позволяющие:

— Модифицировать классический доходный подход к оценке эффективности слияний и присоединений методами дисконтирования, адаптировать этот подход к особенностям современной ситуации;

— Учитывать стратегическое соответствие анализируемых компаний;

— Значительно упростить аналитические вычисления (по сравнению с классическим доходным подходом);

— Адаптировать процесс выбора контрагента в зависимости от стратегических приоритетов компании.

Методология диссертационной работы основана на принципах системного подхода, предполагающего последовательное выявление значимых факторов, которые могут повлиять на успех слияния или присоединения (стратегический и финансовый) и оценку этих факторов для принятия итогового решения об оптимальности контрагента.

Исследование проводилось в направлении индукции - т.е. в движении от частного к общему. В качестве общего начала были приняты методы оценки стоимости объекта и эффективности слияний. В качестве часляого - методы

оценки эффекта от слияния/присоединения и стратегаческого соответствия участвующих компаний.

В работе использованы: метод классификаций, экспертных оценок, статистические методы.

Теоретическое значение работы состоит в следующем:

• Теоретические положения и выводы, изложенные в диссертации, расширяют и систематизируют знания в прогнозировании и оценке стоимости при слияниях и присоединениях;

• Предложенный методический подход позволяет учитывать фактор стратегического соответствия при анализе сделок и выборе оптимального контрагента;

Практический результат работы заключается в:

• Использовании результатов исследования для выбора оптимального контрагента для компании-Procter and Gamble, предоставление рекомендаций по росту стоимости компании;

• Применении разработанной методики выбора контрагента финансовыми аналитиками и руководителями финансовых департаментов крупных организаций различного профиля;

• Возможности значительно сократить объем вычислений по сравнению с классической методикой финансового анализа;

Достоверность результатов и выводов основывается на сравнительном анализе полученных выводов с эмпирическими наблюдениями, а также на изучении и использовании трудов отечественных и зарубежных исследователей:

В области проблем слияний, присоединений и инвестиций - работы Р.Брюнера, А.Воронцовского, П.Гохан, А.Дамодорана, С.Джозефа, Ю.Иванова, Ч.Ли, М.Мескона, Р.Муна, А.Радыгина, П.Ханта и др.

В области оценочной деятельности - Ю.Бригхэм, Р.Брили, С.Валдайцева, Д.Ван-Хорна, А.Грязновой, Г.Кальварского, Т.Коуплэнда, Э.Кэмпбелла, Ш.Пратта, К.Ферриса, Ф.Эванса, М. Федотовой и др.

В области проблем компетенций и стратегического соответствия — Я.Гордона, ВГуркова, П.Дойля, Г.Минцберга, К.Прахалада, СЛоудхари С.Филоновича, Г.Хемела, и др.

Информационной базой послужили результаты экспертных опросов и глубинных интервью экспертов крупных финансовых институтов и корпораций, данные Госкомстата, отчеты корпораций (Procter and Gamble, Gillette и др.).

Внедрение результатов. Результаты исследования используются в работе финансового департамента компании Procter and Gamble, в департаменте экономического анализа компании "БТА Ипотека", что подтверждается соответствующими справками.

Публикации. Автором работы опубликованы 3 работы общим объемом 1.7 п.л., приведенные в списке литературы.

Структура диссертации определяется принятой логикой исследования и отражена в содержании диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложений. Работа содержит 137 страниц машинописного текста (без приложений). В списке использованной литературы 114 источников. В работе приведено 25 таблиц, 12 рисунков, 5 приложений.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ 1. Инвестиционная природа слияний и присоединений

• Эмпирические наблюдения показывают, что слияния/присоединения являются в современном мире одним из ключевых способов при реализации стратегии роста. В работе рассматриваются основные стратегические альтернативы корпораций (на общекорпоративном уровне) - концентрация и диверсификация, и показано, что слияния/присоединения - являются неотъемлемой составляющей этих альтернатив. Этим фактом обосновывается стратегическая важность внимания к слияниям и присоединениям.

Для изучения слиянишприсоединений как процесса, необходимо понять сущность этих сделок. Для этого обоснован инвестиционный характер этих операций. Существует множество классификаций инвестиций (по периоду инвестирования, по формам собственности, по объектам инвестирования и др.), мы предлагаем следующую классификацию, которая, па наш взгляд, позволяет наиболее четко связать инвестиции со стратегическими альтернативами фирмы (Рис.1).

1 \

Направленные на внутреннее развитие Направленные на внешнее развитие

> Г > Г

Расширение производственных мощностей (открытие филиалов) Технические инновации НИОКР Создание новых видов продукции Приобретение компаний через М&А Альянсы Совместные предприятия

Рисунок 1 - Классификация инвестиций по направленности инвестиционной деятельности

Взаимосвязь со стратегическими альтернативами необходима в силу того, что любое слияние/присоединение - стратегическое решение и наиболее четко роль слияний видна на наиболее общих, крупных классификациях.

Из вышеприведенной классификации можно сделать вывод, что слияния и присоединения - один из видов инвестиции, направленных на внешнее развитие. Основными признаками слияний и присоединений как инвестиций, направленных на внешнее развитие, являются:

• По периоду инвестирования это долгосрочные инвестиции, то есть, они рассчитаны на период более года;

• По формам собственности инвесторов М&А относятся к частным инвестициям, которые могут осуществляться как отечественными (т-оиО, так и иностранными (оиЬщ) негосударственными предприятиями;

• По объектам инвестирования М&А относятся к реальным инвестициям, то есть это инвестиции в материальные и нематериальные активы других предприятий.

Рассмотрение слияний и присоединений как инвестиций, определяет важн осп, оценки эффективности таких инвестиций. Для этот с необходимо понять возможные мотивы этих сделок. Очень часто единственной целью проведения сделок называют максимизацию благосостояния акционеров, что, по нашему мнению, очень спорно. На основе анализа различных классификаций и большого массива данных о причинах слияний и присоединений, мы предлагаем собственную классификацию мотивов слияний/присоединений (Рис.2).

шишяшшшшш

¡г Г \

1 г > <

Диверсификация бизнеса НЭГОГОЁЫЙ МОТИВЫ

^ Синергии | Личные мотивы менеджеров

Рисунок 2 - Классификации мотивов слияний и поглощений

При построении методического подхода, мы рассматриваем только сделки по рациональным Мотивам - т.е. по мотивам диверсификации и синергии. Более того, проведенная нами систематизация ряда исследований показывает, что диверсификация не всегда приводит к росту стоимости компания. Единственный мотив, который достоверно приводит (а большинстве случаев) к росту стоимости компаний - получение сипергетических эффектов. Далее мы исходим из того, что поглощающая компания руководствуется именно этим мотивом.

2, Существующее подходы к анализу слияний и присоединений: применение к задаче вы пор а оптимального контрагента

Системный анализ различных работ позволяет выделить четыре основных подхода к анализу эффективности слияний и присоединений:

• С точки зрения акционеров

• С точки зрения потребителей

и

• С точки зрения конкурентов

• С то^хи зрения экономики в целом.

Последовательное рассмотрение этих подходов приводит к выводу о том, что только измерение эффективности сделки с точки зрения акционеров объединенной компании даёт четкий ответ об оптимальности сделок. Если не проводить разделения между акционерами присоединяемой и присоединяющей компаний, то исследования говорят о положительном воздействии слияний и присоединений на благосостояние акционеров объединенной компании.

Анализ эффективности сделок с учетом трех других критериев не дает однозначных результатов - исследования слишком противоречивы и не позволяют дать однозначного ответа о влиянии слияний/присоединений на потребителей компаний, конкурентов, или экономики в целом.

Однако проведенный анализ в совокупности с систематизацией западных исследований выявляет одно противоречие при рассмотрении слияний/присоединений с позиций акционеров (Табл.1). Акционеры приобретаемой компании выгоду от слияния (измеряемую ростом доходности акций после сделки) имеют уже при объявлении о слиянии, но для акционеров приобретающей компании выгода либо не имеет места (доходность акций падает - см. Таблицу 1), либо носит долгосрочный характер (доходность акций увеличивается только через некоторое время после сделки).

Таблица 1 - Влияние М&А на доходность акционеров присоединяющих компаний

Автор исследований Период, годы Число сделок Изменение доходности «зеций присоединяющей компании после анонсирования сделки (по сравнению с периодом до анонсирования)

Фрэнке и др. (Franks et al, США, 1991) 1975-1984 399 5 дней после сделки -1 % 3 года после сделки -4%

Саллингер (США, 1992) 1976-1978 40 30 месяцев после сделки -16%

Милчелл, Стэффорд (США, 2000) 1961-1993 2069 3 года после сделки - 5%

Мюллер, Шлингеманн, (2003) 1980-2001 12023 3 года после сделки -4.1%

Другими словами, благосостояние акционеров приобретаемой компании будет увеличиваться практически во всех случаях, в то время как "богатство" акционеров приобретающей компании будет расти только при условии материализации синергетических эффектов и улучшения финансовых показателей деятельности объединенной компании.

3. Ключевые мотивы сделок слияний и присоединений

Что может заставить синергетические эффекты "материализоваться" после совершения сделки? Анализ волн слияний и присоединений в XX веке приводит к выводу о том, что основной характеристикой слияний и присоединений в современном периоде является стремление к наращиванию корневых компетенций (компетенции - особые способности компании производить нужные для успеха продукты и услуги лучше, чем конкуренты). Ключевым понятием при анализе сделок становится стратегическое соответствие - степень соответствия компетенций двух или более компаний. Авторский методический подход базируется на одновременном анализе синергетических эффектов и стратегического соответствия.

Отобраны классические сделки, которые традиционно считаются обусловленными приобретением компетенций, и проанализированы изменения доходности акций приобретающих компаний в этих сделках (Табл.2).

Таблица 2 - Результаты слияний и поглощений, обусловленных развитием компетенций 2

Компании Время сделки Изменение доходности акций приобретающей компании через 3 месяца после анонсирования сделки (по ср с тем же периодом до сделки)

P&G (P&G-Gillette) 2005 +7 %

GE (GE-Honeywell) 2000 +5%

Citicorp (Citicorp - Travelers Group) 1998 +6%

Pfizer (Pfizer - Warner Lambert) 2000 + 5%

Рост доходности во всех рассмотренных случаях позволяет говорить о

том, при отборе контрагентов по мотиву стратегического соответствия

2 На основе информации с finance yahoo сош

происходит рост стоимости как акций приобретаемой компании (что было выяснено нами и прежде), так и акций приобретающей компании. Этот факт подтверждается и в работах современных исследователей данной проблемы.

4. Сравнительный анализ основных подходов к оценке эффективности сделок слияний и присоединений.

Систематизируя мировой опыт принятия решений в области слияний и присоединений, мы выделяем следующие подходы к оценке эффективности слияний и/или присоединений (Табл.3,):

• Подход финансового менеджмента

• Подход, основанный на теории трансакционных издержек

• Подход, направленный на достижение конкурентных преимуществ

• Подходы кэйрэцу

• Подходы учета иррациональных факторов (теория гордыни). Каждому подходу соответствуют свои выгоды и недостатки. Детальный

анализ показывает, что фундаментом для построения методического подхода к выбору оптимального контрагента может быть подход с позиций финансового менеджмента, так как он:

• Основан на доходном подходе, который наиболее отвечает интересам акционеров приобретающей компании (как было выяснено ранее);

• Позволяет измерять результаты сделки в терминах стоимости;

• Основан на доступной и относительно легко прогнозируемой информации;

• Учитывает изменения во многих факторах стоимости, а не акцентирует внимание только к некоторым из них, что делает прогноз более полным и последовательным.

Таблица 3 - Подходы и методики анализа слияний и присоединений

Подход с позиций Подход, Подход, Подход Теория гордыни

финансового основанный на основанный на японских

менеджмента теории обеспечении кэйрецу

трансакционных конкурентных

издержек преимуществ

Суть методик

1)Подсчет чистой Соотношение Оценка Оценка Определение

приведенной стоимости экономических прироста доли суммарного истинных

компаний и проверка ее выгод/ потерь рынка синергегич мотивов сделки.

на положительность. при объединенной еского Сравнение

2)Определение присоединении компании и эффекта в премии за

рациональной цены контрагентами экспертная различных слияние с

присоединения путем друг Друга. оценка- сферах от разницей между

анализа «аналогичных Экономические прогноз интеграции текущей и

сделок». потери при этом прироста доли истинной

3)Расчет считаются на рынка стоимостью

дисконтированных основе утраты объединенной компании-

денежных потоков, мотивации компании. мишени

возникающих в присоединенног

результате о субъекта к

осуществления проекта развитию

на основе новой ставки,

соответствующей

минимально

приемлемым для рынка

затратам на

финансирование проекта

Сложность применения, недостатки

Методики 1 и 3 широко Сложность при Акцентирует Отсутствие Абстрактные

применяются при численном внимание количестве предпосылки

анализе сделок подсчете только на иных

различного масштаба. экономических приросте данных,

Методика 2 требует потерь конкурентоспо подход

значительных усилий по собности, не слишком

сбору и обработке учитывает описателен

информации других

показателей

Информационная база

Прогнозные значения Прогнозные Прогноз Прогнозы, Капитализация,

основных финансовых значения изменения оценки, оценки

показателей компании финансовых производствен аналитичес стоимости

после слияния, параметров ных и кие компании по

барьерная ставка организации и финансовых материалы основным

процента, параметры экспертные показателей моделям.

при аналогичных оценки компании в

сделках ходе сделки

Наличие в подходе индикатора оптимальности сделки с позиции максимизации стоимости

объединенной компании

Необходимы НЕТ НЕТ НЕТ В неявном виде

дополнительные расчеты

5. Разработка методического подхода, сочетающего модели организационной диагностики и финансового менеджмента, для задачи выбора оптимального контрагента

Процесс выбора контрагента для сделки должен учитывать анализ как стратегического, так и финансового критерия для определения оптимальности. Предлагаемые в настоящее время методики фокусируются только на одной из этих характеристик. Мы добавляем в финансовую методику оценки слияний и присоединений учет критерия стратегического соответствия. Тогда классический методический подход с позиций финансового менеджмента, который наиболее отвечает интересам акционеров присоединяющей компании, будет расширен и дополнен.

Каким образом оценивать стратегическое соответствие? Мы анализируем наиболее применяемые на сегодняшний день модели организационной диагностики и приходим к выводу, что наиболее подходящей является модель Ashridge display ("Эшриджская матрица"). Инструмент позволяет упорядочить активы поглощающей компании и понять, насколько различные претенденты на слияние/присоединение сочетаются с компетенциями и структурой присоединяющей компании.

Предлагаемый автором методический подход заключается в последовательной оценке стратегического соответствия и синергетических эффектов для различных контрагентов и, исходя из этого, выборе оптимального контрагента. Методический подход к выбору контрагента включает в себя шесть этапов. Блок-схема изображена на рис.3.

На первом шаге проводится анализ потребностей компании во внешнем росте, аудит внутренней готовности к сделке. Четкое описание ключевого стратегического фактора (компетенции) и структуры компании позволит не только дать четкие ориентиры организационных изменений команде внутри и вовне организации, но и сформулировать четкие требования к компаниям-

контрагентам. Это и является, по сути, разработкой стратегии слияний и поглощений.

Рисунок 3 - Блок-схема методического подхода

На втором шаге необходимо сформулировать требования к компаниям-мишеням, выявить потенциальных контрагентов и отобрать наиболее вероятных по заданным стратегическим критериям. Понятно, что этот выбор осуществляется по стратегически важным критериям в зависимости от стратегических приоритетов компании. Так, в зависимости от стратегии компании, основным приоритетом может являться:

• наличие уникальных компетенций, которые нужны для текущей цепочки ценностей компании

• доля рынка

• географическое присутствие компании на определенном сегменте рынка техническая сложность слияния / присоединения партнера.

На третьем шаге проводится количественная оценка стратегической привлекательности целевых компаний, и отбор наиболее предпочтительных кандидатов с точки зрения стратегической привлекательности. В работе обоснована применимость для этих целей Эшриджской портфельной матрицы. Для оценки соответствия структуры и компетенций присоединяемой и присоединяющей компании используется метод экспертного опроса (так же, как и для оценки синергетических эффектов). Экспертный опрос помогает "свернуть" два измерения стратегической привлекательности (соответствие структуре и компетенциям поглощающей компании) в единую числовую оценку (взвешенная сумма этих величин).

Полученный показатель необходимо взвесить (умножить) на вероятность успешной интеграции двух компаний (экспертно определяемая величина, характеризующая возможные форс-мажорные и иные риски). Итоговая величина называется показателем взвешенной стратегической привлекательности. Далее мы выбираем несколько (в пределах 10) контрагентов, которые обеспечивают максимальные значения взвешенного стратегического соответствия. Таким образом, мы значительно сужаем область поиска потенциального контрагента (конус выбора). Также заметим, что, рассматривая только наиболее стратегически совместимые компании, мы увеличиваем вероятность полного получения синергетических эффектов.

На четвертом шаге оценивается прирост стоимости в результате интеграции с отобранными компаниями. Оценка производится на временном интервале, в рамках которого мы можем достоверно прогнозировать основные операционные переменные компании (3-7 лет):

• Динамика продаж

• Рентабельность продаж, себестоимость

• Ставка налога на прибыль

• Инвестиции во внеоборотные и оборотные активы

• Барьерная ставка доходности (№АСС) и ставка дисконтирования.

Синергетические эффекты и их влияние на вышеперечисленные факторы стоимости определяется экспертным опросом. Для каждой из отобранных потенциальных мишеней производится оценка изменения факторов стоимости для объединенной компании и строится прогноз денежного потока. После этого оценивается прирост стоимости в результате сделки по сравнению с простой суммой стоимостей компаний, который и является показателем финансовой привлекательности сделки.

На пятом шаге мы выбираем оптимального контрагента. Оптимальным выбором является компания из числа выбранных после анализа стратегического соответствия, которая доставляет максимум прироста стоимости после сделки.

Сначала мы устанавливаем интервал для стратегического критерия, а затем анализируем компании только из этого интервала и выбираем ту, которая приносит максимальный прирост стоимости. Заметим, что при применении такой методики мы не выбираем контрагента, который доставляет максимум по финансовому критерию (максимум синергетических эффектов).

С помощью такой методики инвестор должен научиться выбирать наиболее оптимального контрагента для сделки с учетом как стратегического, так и финансового критерия. Отметим, что данная методика позволяет избежать трудоемких расчетов прироста стоимости при слиянии со всеми анализируемыми контрагентами - достаточно проанализировать несколько из них.

На шестом шаге проводится анализ результатов, рекомендации по проведению дальнейших сделок. На данном этапе предполагается проанализировать полученные результаты и обосновать рекомендации по проведению дальнейших сделок. В случае неожиданных выводов, провести проверку расчетов на предыдущих этапах, либо скорректировать список потенциальных контрагентов, находящихся в рассмотрении. Также можно доопределить исходные требования к компаниям - мишеням.

б. Выбор оптимального контрагента для слияния/присоединения с помощью предлагаемой методики

Алгоритм выбора оптимального контрагента для присоединения апробирован на примере компании Procter and Gamble. В работе детально проанализированы структура и набор компетенций компании Procter and Gamble, чтобы оценить степень соответствия различных контрагентов. Также выделены основные факторы стратегического соответствия с P&G. Все это позволяет выделить следующие критерии выбора контрагентов для сделки (см. Таблицу 4). В списке потенциальных контрагентов, прошедших через этот наиболее общий "фильтр" можно назвать компании Beiersdorf, Energizer, Gillette, Avon, Kimberly, Clark, Clorox, Estee Lauder.

Для целей анализа вышеперечисленных компаний в качестве потенциальных контрагентов мы попросили экспертов рынка (работников инвестиционных подразделений банков и аналитических компаний) оценить стратегическую и финансовую привлекательность этих компаний. Были получены следующие показатели стратегической привлекательности контрагентов (Таблица 5).

Таблица 4 - Критерии выбора контрагентов для сделки

Критерий Необходимое условие Характеристика кандидатов

Критическая масса/ доля рынка Присутствие/доминирование на ведущих рынках мира Один из лидеров рынка в Центральной и Восточной Европе, Китае

Прибыль/ рентабельность Стабильное финансовое функционирование в последние 3 года с высокой динамикой прироста EBITDA >=20% Темп роста выручки - не менее 8 %

Наличие новых продуктов, вписывающихся в схему дистрибуции Р&в Наличие продуктов-комплементов с основной продуктовой линейкой компании Наличие продуктов с потенциально высоким спросом + продуктов, для продвижения которых оптимальна существующая система дистрибуции P&G

Компетенции Наличие схожих корневых компетенций Наличие компетенций в R&D и понимании потребителя, способных работать "на масштабе"

Сложность слияния/ присоединения Присоединения по приемлемой цене и законной схеме Возможность присоединения и приемлемая цена, отсутствие барьеров

Для численной оценки финансовой привлекательности экспертам предлагалось построить cash flow объединенной компании на 4 года для каждого из четырех рассматриваемых случаев. Горизонт планирования выбран нами по следующим соображениям - два года срок закрытия сделки и еще 2 года - срок материализации синергетических эффектов, после чего мы можем зафиксировать все факторы стоимости постоянными и менять только темп прироста продаж компании.

Таблица 5 - Стратегическая привлекательность анализируемых контрагентов

Компания Степень стратегического соответствия Вероятность успешного проведения сделки Итоговая характеристика

Beiersdorf 159,96 0,9 143.04

Energizer 139,32 0,94 130.96

Gillette 167,38 0,98 164.02

Avon 149,64 0,9 134.67

KimberlyClark 172 0,88 151.36

Ciorox 132,44 0,85 112.57

|Estee Lauder 165,24 0,94 155.32

Полученные оценки от 7 экспертов были усреднены, после чего была проведена оценка объединенных компаний по модели DCF. Были получены прогнозные оценки компаний (Таблица 6).

Таблица б - Финансовая привлекательность анализируемых компаний3

Капитализация Оценочная стоимость объединенной компании Прирост стоимости P&G

P&G 156600 - -

Gillette* 60835 236534 19099

KimberlyClark* 31912 203280 14768

Estee Lauder* 9476 175803 9727

Таким образом, наибольший прирост стоимости доставляют следующие целевые компании (в порядке убывания): Gillette, КС, Estee Lauder. Для наглядности проиллюстрируем ход анализа в следующей системе координат (Рис.4):

J Предполагается 15% премия за присоединение

0.5 -:-v - - ■ ■■- —^-1

0.7 0.8 0.9 1

Рисунок 4 - Упорядочение потенциальных контрагентов в соответствии с их оценками Мы выбрали 3 компании, максимизируя стратегическое соответствие. Затем из их числа выбрали оптимальную с точки зрения прироста стоимости, Заметим, что первоначальный отбор контрагентов позволяет значительно упростить расчеты - анализировать не 7 компаний (а в реальности - намного больше), а всего 3.

Такой подход позволяет более комплексно подойти к анализу прироста стоимости по сравнению с простым дисконтированием прогнозируемого потока по каждому контрагенту. В частности, может существовать случай, когда компания с низким стратегическим соответствием демонстрирует высокий прирост стоимости. В обычном случае исследователь рискует выбрать именно такую компанию, однако в данном случае предлагаемая методика "страхует" от такого поспешного решения.

Как известно, сделка Procter and Gamble и Gillette была объявлена в 2005 году. По прогнозам аналитиков, ожидаются следующие эффекты:

Таблица 7 - Долгосрочные синергетические эффекты в результате сделки

Прогноз долгосрочных синергстических эффектов is результате оделю! P&G - Gillette Источник

$ 14-16 млрд. Отчеты P&G

S 21 млрд. Citigroup_

$ 18-19 млрд. .IP Morgan

S 19 млрд. Результаты применения авторской методики.

Общая сумма синергетических эффектов значительно изменяется в зависимости от источника прогноза, однако результаты применения авторской методики наиболее близки к прогнозам аналитиков инвестбанков. На основе полученных результатов в работе предложены рекомендации по будущим слияниям.

Предлагаемый в исследовании метод выбора оптимального контрагента позволяет: 1) Модифицировать классический доходный подход к оценке эффективности слияний и присоединений и выбору контрагента путем учета стратегического соответствия поглощающей и поглощаемой компаний; 2) Значительно упростить аналитические вычисления по сравнению с классическим доходным подходом; 3) Адаптировать процесс выбора в зависимости от стратегических приоритетов поглощающей компании; 4) Повысить качество принимаемых решений по выбору контрагента для сделок, предлагать рекомендации по управлению стоимостью компании.

Положения диссертации нашли отражение в публикациях автора:

1. Федосов А.Г. Прогнозирование стоимости и выбор оптимального контрагента при слияниях (присоединениях) // Аваль. - 2006. - №4. - 0,8 п.л.

2. Федосов А.Г. Исследование эффективности слияний и поглощений с позиций задачи выбора оптимального контрагента // межвузовский сборник тезисов Пятой науч. сес. асп. и мат., посвященной памяти заслуженного деятеля науки РФ, доктора экономических наук, профессора Молчанова А.И. - Новосибирск: НГАЭиУ, 2004. - 0,1 п.л.

3. Федосов А.Г. Выбор контрагента для слияния/присоединения // Вопросы экономических наук. — 2006. - №3. - 0,8 пл.

С текстом автореферата можно ознакомиться на сайте Новосибирского государственного университета экономики и управления www.nsaem.ru.

Федосов Александр Геннадьевич

ВЫБОР ОПТИМАЛЬНОГО КОНТРАГЕНТА ДЛЯ СЛИЯНИЯ/ПРИСОЕДИНЕНИЯ: МЕТОДИЧЕСКИЙ АСПЕКТ

Автореферат

- , Специальность 08.00.10

Финансы, денежное обращение и кредит

Подписано в печать 9.02.2007 г. Формат 60x84/8 Гарнитура Тайме. Усл. 1,5 неч. л. Тираж 100 экз.

Новосибирский государственный университет экономики и управления •630099 г, Новосибирск, ул. Каменская, 56

Заказ №381

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Федосов, Александр Геннадьевич

Введение.

Глава 1. Теоретические проблемы оценки эффективности инвестиций в форме слияний и присоединений.

1.1 Экономические основы сделок слияний и присоединений и их мотивы.

1.2 Критерии и способы оценки эффективности слияний и присоединений.

1.3 роль стратегического соответствия присоединяющей и присоединяемой компаний для максимизации стоимости компании после сделки.

Глава 2. Методические вопросы выбора оптимального контрагента для слияний и присоединений с позиций максимизации стоимости.

2.1 ПОДХОДЫ И МЕТОДИКИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПРИСОЕДИНЕНИЙ.

2.2 Принципы и этапы выбора оптимального контрагента для слияния или присоединения.

2.3. Метод выбора оптимального контрагента с учетом критерия стратегического соответствия.

Глава 3. Выбор оптимального контрагента для сделки слияния/присоединения (на примере компании Procter and Gamble).

3.1 Анализ факторов финансовой и стратегической привлекательности для компании Procter and Gamble.

3.2 Выбор оптикшьного контрагента для слияния/присоединения.

3.3 Рекомендации по управлению стоимостью с помощью слияний и присоединений.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Выбор оптимального контрагента для слияния/присоединения: методический аспект"

Сегодня процессы интеграции являются одними из самых заметных в мировой экономике. Экономика развитых государств базируется на крупных и сверхкрупных интегрированных корпоративных структурах, вокруг которых выстраиваются сети предприятий малого и среднего бизнеса. Последние 20 лет показывают всё возрастающую роль транснациональных корпораций в мировой экономике: их доля в мировом ВВП повысилась за 30 лет с 17 до 30%, а их количество возросло более чем в пять раз [129]. Примерно треть мировой торговли сегодня - это торговля транснациональными корпорациями внутри своей структуры и ещё треть - между самими корпорациями. Современный мир развивается в направлении образования единого экономического пространства, где основным хозяйствующими субъектами становятся не отдельные страны, а интегрированные корпорации, альянсы, международные союзы.

Крупные компании стремятся найти дополнительные источники роста. И если во второй половине 20 века многие компании пытались выйти на новые открывающиеся географические рынки (Россия, Китай, Латинская Америка, Африка), то теперь даже на этих рынках во многих секторах экономики уже наступило насыщение. В условиях жесткой конкуренции и быстрых изменений в рыночных условиях многие предприятия отдают предпочтение росту путем слияний и присоединений (М&А - mergers and acquisitions) как наиболее быстрому и гибкому способу роста.

Такой путь роста порождает множество трудностей. По данным экспертов [100, с. 15], только около 20% сделок приводят к достижению планируемых показателей. Однако, такая статистика слабо влияет на динамику М&А в целом - рынок слияний и присоединений, ввиду своих огромных размеров, вызывает интерес как в мировом масштабе, так и на уровне отдельных стран (см. табл.1.1.1).

Падение объемов сделок с 2000 года, вызванное кризисом Интернет-компаний, уменьшило количество самых больших сделок (так как зачастую слияния проходили в форме обмена акциями, которые были переоценены), но нисколько не уменьшило значимость слияний/присоединений как стратегического способа роста компании.

Таблица 1.1.1 - Общая стоимость объявленных сделок, млрд. долл.1

Период Мир в целом Западная Европа

2003 1 260 412

2002 1231 463

2001 1701 520

2000 3 450 1 529

1999 3 200 905

1995 990 н/д

Приведенные факты отражают экономическую актуальность исследования.

В настоящее время в России активно развивается такая важная область финансовой науки как оценочная деятельность. В хозяйственной практике для различных целей требуется оценка стоимости компаний, нематериальных активов, брэндов, прогнозирование изменения стоимости в результате различных управленческих решений. Слияния и присоединения на этапе подготовки сделки требуют ответа на вопрос о том, как будет прирастать стоимость компании в результате слияния с тем или иным контрагентом2 и является ли максимальный прирост стоимости достаточным критерием для выбора присоединяемой компании. Необходимо расширение традиционных подходов к оценке стоимости и построение нового подхода, который позволил бы ответить на перечисленные вопросы. Решение этой задачи обусловливает актуальность нашего исследования с оценочной точки зрения.

Кроме того, по форме слияния и присоединения являются долгосрочными инвестициями, а любой инвестиционный процесс требует определенной методики оценки принятых решений. Ключевым решением является факт выбора определенного контрагента для слияния или присоединения. Инвестору

1 По данным www.bIoomberg.com.

2 Здесь и далее под контрагентом понимается компания, рассматриваемая как цель слияния присоединения. необходим определенный механизм выбора такого контрагента, что обусловливает актуальность исследования с инвестиционной точки зрения.

Транснациональные и локальные компании, как было замечено, все чаще вступают в сделки слияний/присоединений. Это делает актуальным разработку методического подхода и конкретной методики, которые бы позволяли ответить на вопрос о том, какая из компаний - потенциальных контрагентов на присоединение принесет максимальный прирост богатства акционеров поглощающей компании. Необходимость и применимость такой методики обусловливают методическую актуальность исследования.

Целью работы является разработка методического подхода к выбору между потенциальными контрагентами в рамках сделок слияний и присоединений, учитывающего критерий максимизации стоимости для акционеров поглощающей компании.

Для достижения поставленной цели были решены следующие основные задачи исследования:

• Исследовано место слияний и присоединений в стратегии хозяйствующего субъекта (фирмы), их типы, мотивы и природа;

• Проанализированы критерии, способы и методики оценки эффективности слияний и присоединений, показаны основные проблемы и противоречия в современной теории, проанализирован и обоснован выбор критерия «максимизация стоимости для акционеров» в качестве ключевого при оценке эффективности М&А;

• Предложен методический подход, позволяющий одновременно учитывать финансовый и стратегический критерии для выбора контрагента при слияниях и присоединениях;

• Разработан метод выбора оптимального контрагента для слияния или присоединения на основе одновременного анализа стратегического стратегическое соответствие) и финансового (максимизация стоимости) критериев;

• Предложена система рекомендаций по повышению стоимости и планированию М&А сделок для крупной международной компании.

Объектом исследования выступает компания, принимающая стратегические инвестиционные решения по выбору контрагента для слияния/присоединения.

Предмет исследования - методы выбора оптимального контрагента для слияний и присоединений с позиций максимизации стоимости и с учетом стратегического соответствия присоединяющей и присоединяемой компаний.

Содержание диссертации соответствует области исследования 7.4. «Теоретические и методологические основы реструктуризации бизнеса на основе оценки рыночной стоимости» и 3.12. "Финансовая стратегия корпораций" специальности 08.00.10 Паспорта специальностей ВАК (экономические науки).

Методология диссертационной работы основана на принципах системного подхода, предполагающего последовательное выявление значимых факторов, которые могут повлиять на успех слияния или присоединения (стратегический и финансовый) и оценку этих факторов для принятия итогового решения об оптимальности контрагента.

Теоретической основой исследования являются теория системной диагностики организации и теория финансового менеджмента.

Исследование проводилось в направлении индукции - т.е. в движении от частного к общему. В качестве общего начала были приняты методы оценки стоимости объекта и эффективности слияний. В качестве частного - методы оценки экономического эффекта от слияния/присоединения и стратегического соответствия участвующих компаний.

В работе использованы научные методы: метод классификаций, экспертных оценок, статистические методы.

Научная новизна диссертации состоит в следующем:

• Дано обоснование инвестиционной природы слияний и присоединений, уточнена классификация мотивов слияний и присоединений, обоснован выбор синергетических эффектов как основного мотива для этих сделок (инвестиций);

• Обоснован выбор критерия максимизации стоимости объединенной компании применительно к задаче выбора контрагента для слияния/присоединения. Выявлено существенное противоречие между результатами слияний и присоединений для акционеров приобретаемой и приобретающей компании;

• Доказано (в результате анализа крупных сделок), что основным мотивом в настоящее время является мотив развития компетенций компании или мотив стратегического соответствия;

• Проанализированы основные подходы к анализу финансовых эффектов слияний и поглощений и обоснован выбор подхода с позиций финансового менеджмента для анализа синергетических эффектов при слияниях и присоединениях;

• Разработаны и апробированы методический подход и методика выбора оптимального контрагента для слияния/присоединения позволяющие:

Модифицировать классический доходный подход к оценке эффективности слияний и присоединений методами дисконтирования, адаптировать этот подход к особенностям современной ситуации;

Учитывать стратегическое соответствие анализируемых компаний;

Значительно упростить аналитические вычисления (по сравнению с классическим доходным подходом);

Адаптировать процесс выбора контрагента в зависимости от стратегических приоритетов компании. Теоретическое значение работы состоит в следующем:

• Теоретические положения и выводы, изложенные в диссертации, расширяют и систематизируют знания в прогнозировании и оценке стоимости при слияниях и присоединениях;

• Предложенный методический подход позволяет учитывать фактор стратегического соответствия при анализе сделок и выборе оптимального контрагента;

Практический результат работы заключается в:

• Использовании результатов исследования для выбора оптимального контрагента для компании Procter and Gamble, предоставление рекомендаций по росту стоимости компании;

• Применении разработанной методики выбора контрагента финансовыми аналитиками и руководителями финансовых департаментов крупных организаций различного профиля;

• Возможности значительно сократить объем вычислений по сравнению с классической методикой финансового анализа;

Достоверность результатов и выводов основывается на сравнительном анализе полученных выводов с эмпирическими наблюдениями, а также на изучении и использовании трудов отечественных и зарубежных исследователей:

В области проблем слияний, присоединений и инвестиций - работы Р.Брюнера, А.Воронцовского, П.Гохан, А.Дамодорана, С.Джозефа, Ю.Иванова, Ч.Ли, М.Мескона, Р.Муна, А.Радыгина, П.Ханта и др.

В области оценочной деятельности - Ю.Бригхэм, Р.Брили, С.Валдайцева, Д.Ван-Хорна, А.Грязновой, Г.Кальварского, Т.Коуплэнда, Э.Кэмпбелла, Ш.Пратта, М.А. Федотовой, К.Ферриса, Ф.Эванса и др.

В области проблем компетенций и стратегического соответствия -Я.Гордона, В.Гуркова, П.Дойля, Г.Минцберга, К.Прахалада, С.Чоудхари С.Филоновича, Г.Хемела и др.

Информационной базой послужили результаты экспертных опросов и глубинных интервью экспертов крупных финансовых институтов и корпораций, статистические данные Госкомстата, финансовая отчетность крупных компаний (Procter & Gamble, Gillette и др.).

Внедрение результатов. Результаты исследования используются в работе финансового департамента компании Procter and Gamble, в департаменте экономического анализа компании "БТА Ипотека", что подтверждается соответствующими справками.

Публикации. Автором работы опубликованы 3 работы общим объемом 1.7 п.л., приведенные в списке литературы.

Структура диссертации определяется принятой логикой исследования и отражена в содержании диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложений. Работа содержит 129 страниц текста (без приложений). В списке использованной литературы 127 источников. В работе приведено 18 таблиц, 19 рисунков, 5 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Федосов, Александр Геннадьевич

Заключение

Проведенное диссертационное исследование по выбору оптимальной компании - мишени для слияния/присоединения позволяет сделать следующие выводы:

1. Анализ различных классификаций стратегии роста компании, позволяет сделать вывод о том, что слияния и поглощения являются неотъемлемым и крайне важным инструментом для развития (реструктуризации) компании

Анализ природы сделок слияний и присоединений позволяет сделать вывод о том, что слияния и присоединения являются инвестициями в реальные активы, которые могут осуществляться как российскими, так и иностранными частными инвесторами. В отечественной экономической литературе вопрос отнесения слияний и присоединений к инвестициям не освещен, мы считаем, что это является делом времени.

2. Инвестиционная природа слияний и присоединений подразумевает оценку эффективности произведенных инвестиций. Для оценки эффективности таких инвестиций мы проводим собственную классификацию мотивов слияний и присоединений на рациональные и оппортунистические. Мы не рассматриваем сделки по оппортунистическим мотивам и не разделяем точку зрения о том, что все сделки направлены на максимизацию благосостояния акционеров. Показано, что в рамках авторской классификации рациональных мотивов слияний и присоединений, сделки по мотиву получения синергетических эффектов увеличивают богатство акционеров. Диверсификация не всегда увеличивает богатство акционеров.

3. Проанализированы основные подходы к анализу эффективности слияний и присоединений и показано, что в качестве измерителя эффективности сделки целесообразно классический критерий максимизации стоимости объединенной компании. Проанализированы исследования различных авторов и показано, что слияния и присоединения приносят выгоду акционерам объединенных компаний. Одновременно с этим показано, что при слияниях и присоединениях, темп роста доходности акций приобретаемой компании будет увеличиваться практически во всех случаях, в то время как для акций приобретающей компании доходность будет расти только при выполнении некоторых условий, из чего нами делается вывод о необходимости анализа дополнительных факторов, которые позволят гарантировать прирост богатства как для акционеров присоединяемой, так и присоединяющей компаний.

В качестве таких факторов, основываясь на анализе этапов слияний и присоединений и ключевых характеристиках современного этапа, мы предлагаем использовать фактор стратегического соответствия. Таким образом, показана необходимость интеграции анализа синергетических эффектов и стратегического соответствия в единый методический подход.

4. Для выбора инструмента для описания синергетических эффектов проведен анализ подходов и методов к оценке рыночной стоимости (доходного, затратного, сравнительного) и показано, что доходный подход, соответствующий ожиданиям акционеров, наиболее соответствует поставленным задачам.

Отдельно проанализированы существующие методы анализа эффективности слияний и присоединений в рамках доходного подхода и показано, что в качестве основы для построения методического подхода к выбору оптимального контрагента необходимо взять подход с позиций финансового менеджмента (дисконтирование денежных потоков).

При выборе инструмента описания стратегического соответствия проанализированы основные методики диагностики компании (7С, Берка

Литвина, 6 ячеек Вайсборда, жизненного цикла организации, Эшриджская матрица) и показано, что методика Ashridge portfolio наиболее полно описывает стратегическое соответствие анализируемых компаний с учетом соответствия ключевых понятий - стратегии и структуры компаний.

5. Разработан методический подход к выбору оптимального контрагента для слияния или присоединения в зависимости от стратегических приоритетов компании, сутью которого является системный анализ стратегического соответствия присоединяющей и присоединяемой компаний. Количественная характеристика стратегического соответствия с различными компаниями-мишенями позволяет определить набор наиболее привлекательных с точки зрения стратегии контрагентов и (б) осуществить выбор оптимального контрагента для слияния или присоединения. Предлагаемый методический подход описан как с методической точки зрения, так и с точки зрения возможной интерпретации получаемых результатов на каждом из этапов подхода.

6. Разработан и доведен до практического использования метод выбора оптимального контрагента для слияния/присоединения с учетом оценок стратегической и финансовой привлекательности потенциальных мишеней. Определена область применения этого метода и выделены ограничения на его применение. Обоснован пошаговый алгоритм расчета финансовой и стратегической привлекательности различных контрагентов, а также итогового выбора оптимального контрагента на основе этих двух характеристик. Тем самым, автор предлагает собственную методику выбора оптимального контрагента, которая расширяет и дополняет классический метод дисконтирования денежных потоков. Данная методика может быть апробирована на компаниях различного размера и из различных отраслей.

7. Проведен системный анализ компании Procter and Gamble в рамках разработанного авторского подхода. Показаны основные потребности компании во внешнем росте и требования к возможным компаниям-мишеням. Проанализированы с точки зрения финансового и стратегического критериев различные компании - мишени для слияний или присоединений. Проведена оценка возможных синергетических эффектов в результате слияния с наиболее стратегически привлекательными контрагентами.

8. Предложены рекомендации об оптимальности слияний с определенными контрагентами из рассмотренных. Рекомендации предлагаются в контексте цикла управления стоимостью компании. Обоснована необходимость изменения в стратегическом планировании и институциональных изменений присоединяющей компании. Предлагаемые рекомендации, по мнению автора исследования, позволят значительно быстрее достигнуть стратегических целей и увеличить стоимость Procter and Gamble для ее акционеров.