Вексельное обращение в Российской Федерации и перспективы его развития тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Вексельное обращение в Российской Федерации и перспективы его развития"

РОССИЙСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ СОЦИАЛЬНЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

На правах рукописи

Тропина Жанна Николаевна

ВЕКСЕЛЬНОЕ ОБРАЩЕНИЕ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕГО РАЗВИТИЯ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва -2005

Диссертационная работа выполнена на кафедре предпринимательства, управления и маркетинга Российскою государственного социального унивсрсшсш.

Научный руководитель

кандидат экономических наук, доцент Лохмачев Валерий Федорович

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Руднев Викюр Дмитриевич

Доктор экономических наук, профессор Бондарчук Наюльи Витальевна

Ведущая организация:

Московский государственный индустриальный унивсрсшет

Запила состоится "26" мая 2005 года в "14" часов на заседании Диссертационного Совета Д.224.002.03 но экономическим наукам в Российском i осударс гвснном социальном университе по адресу: 129265, Москва, ул. В. Пика, д 4, к 2. конференц-зал.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке Российского государственно! о социального универсшста (РГСУ) по адресу Москва, ул. В. Пика. д.4. корпус 3.

Авгорсфсра! разослан

Ученый секретарь

Днссср1ационною сове га.

доктор экономических наук, /yy/Y/pj.

лопент *(£/' И Н Маяикая

шгт

&ч

I. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования Состояние фондового рынка во многом определяет степень и интенсивность развития экономики. В экономиках развивающегося типа превалирующим на первом этапе развития является сектор долговых пенных бумаг, значительной составляющей которого является вексельный рынок.

За период своего существования вексельный рынок претерпел значительные изменения. Первоначально векселя рассматривались лишь как аналог депозитных сертификатов, т.е. как доходные ценные бумаги, затем в качестве кредитно-расчетных инструментов, активно использовавшихся в экономике в период массовых неплатежей.

Рынок векселей России прошел длинный путь от масштабпого, плохо контролируемого, по сумме превышающего объем денежной массы, и потому часто низколиквидного, до в целом безопасного, предсказуемого, строящегося на основе саморегулирования, на базе добровольного раскрытия информации, рынка Более того, российской практикой вексельного обращения созданы предпосылки для перехода вексельного обращения к новой фазе своего развития, созданию организованного вексельного обращения, что возможно лишь при формировании адекватной правовой базы для выпуска и обращения на территории России специфического класса векселей, выписываемых в виде электронного документа, а также серьезном совершенствовании инфраструктуры российского фондового рынка в целом.

Поэтому особенно актуальными в данный момент являются задачи, связанные с осмыслением особенностей вексельного обращения, с созданием нормативно - правовой базы, соответствующей новым потребностям вексельного оборота, определением основных направлений развития вексельного обращения, соответствующих тенденциям, присутствующим на западных рынках ценных бумаг. Вексельное обращение

с высоким уровнем издержек и трансакцидиимп рноиов долито уйга в прошлое, уступив

РОС. НАЦИОНАЛЬНАЯ ) БИБЛИОТЕКА {

УЗКИ*|

место организованному обращению, имеющему развитую и эффективно функционирующую инфраструктуру, позволяющую векселю стать одним из равноправных инструментов финансового рынка, источников привлечения финансовых ресурсов наряду с облигациями и банковским кредитованием.

Российский фондовый рынок постепенно становится, как и рынки других стран, относящихся к группе стран с развивающимися рьиками, частью мирового фондового рынка. С присвоением России одним из рейтинговых агентств (агентством Moody's) инвестиционного рейтинга и последовавшего за этим выхода крупных российских компаний и банков на международный долговой рынок, процессы, происходящие на мировом фондовом рынке, стали оказывать все большее влияние на внутренний российский долговой рынок в целом и вексельный в частности В этой связи становится актуальным исследование вексельного обращения в России в новых условиях вовлеченности в мировой фондовый рынок.

Исследование теоретических вопросов вексельного обращения делает возможным решение задач практического плана. Комплексное исследование проблем, состояния и перспектив развития вексельного обращения позволит дать целостное представление о векселе как о достаточно специфическом инструменте финансового рынка и выработать на этой основе практические рекомендации по совершенствованию законодательной базы вексельного обращения, совершенствованию инфраструктуры вексельного рынка.

Проблемы вексельного обращения нашли отражение в значительном количестве монографий и статей. Достаточно широко в экономической литературе представлены вопросы, касающиеся истории возникновения и функционирования кредитных денег и векселя, как одного из их ранних представителей, а также определению сущности и функций векселя. В этом отношении наибольший интерес представляют работы ЭЯ. Брегеля, Л.Н.Красавиной, Г.Г. Матюхина, Д.В. Смыслова, В.М. Усоскина, М А Портного, Ю.В. Пашкуса, А.И. Трахтанбврга.- - -.....— .

,'if <» г '»¡»П*" •

1 i i «»!.W*! Л*-* •

i Щ,п г

Современному состоянию и проблемам вексельного обращения в России и на Западе посвящены работы российских ученых Б.И. Алехина, В.А. Белова, А.Н. Буренина, А.А. Вишневского, Ф.А.Гудкова, Б.А. Жалнинского, З.А. Загаловой, А А. Макеева, М.Я. Миркина, В.Н. Николкина, Б.Б. Рубцова, Е.В. Семенковой, А А.Фельдмана, затрагиваются вопросы вексельного обращения и в работах западных экономистов, посвященных проблематике финансовых и банковских систем С.Л. Брю, Э. Дж. Долана, К.Р.Макконелла, Ж.Матука, Ф. Мишкина, Э. Роде.

Несмотря на значимость и масштабность существующих исследований проблем вексельного обращения, динамика развития российской экономики, изменения, происходящие в финансовой системе страны, обусловливают актуальность исследований, дающих общую комплексную оценку существующей в России системы вексельного обращения, определяющих место веселя в системе других финансовых инструментов в новой для российского рынка ценных бумаг ситуации вхождения в мировой финансовый рынок. Серьезная практическая значимость вексельного обращения, как для банков, так и для предприятий (независимо от их масштабов) сочдает потребность в разработках, позволяющих давать оценки, как текущего развития конъюнктуры, так и делать перспективные прогнозы развития вексельного обращения в дальнейшем на базе исследования не только российского, но и западных вексельных рынков.

Комплекс проблем, присущих вексельному рынку, его активное использование в качестве источника финансовых ресурсов, возможность уже в ближайшее время серьезных изменений в российском вексельном обращении, обусловленных возможными изменениями в учетной инфраструктуре рынка ценных бумаг, обусловили актуальность этой темы, а также выбор ее автором в качестве темы исследования

Объект исследования - вексельное обращение как специфическая сфера кредитных отношений, представляющая собой совокупность экономических процессов и отношений, возникающих в ходе выпуска, обращения и погашения векселей.

Предмет исследования в рамках изучения объекта - закономерности функционирования вексельного обращения в различных сегментах вексельного рынка, как в России, так и за рубежом.

Целью исследования является изучение специфических особенностей и механизма функционирования вексельного обращения в рамках финансовой системы. Анализ теоретических и практических аспектов вексельного обращения в России и на Западе, а также определение основных направлений совершенствования вексельного обращения в России в условиях серьезного изменения макроэкономической ситуации в стране. Достижение цели связано с решением ряда следующих проблем и задач:

- уточнить место и роль вексельного обращения в системе финансового рынка, а также функции векселя в хозяйственном и денежном оборотах;

- дать характеристику общей современной макроэкономической ситуации, определяющей специфические особенности вексельного обращения различных сегментов вексельного рынка;

- раскрыть ведущую роль банков в системе вексельного обращения страны, выявить причины, способствовавшие сокращению вексельных операций банков;

- дать конъюнктурный анализ вексельного обращения, выявив факторы развития вексельного обращения;

- определить основные тенденции развития вексельного обращения за рубежом и возможности использования западного опыта вексельного обращения в российских условиях;

- разработать комплекс предложений по дальнейшему повышению эффективности вексельного обращения в России (предложение системы мер по развитию регионального вексельного рынка, разработка оптимальных схем построения вексельных программ предприятий, разработка системы мер по защите инвесторов в векселя).

Теоретической и методологической основой исследования послужили труды ведущих отечественных экономистов, специалистов по вопросам ценных бумаг, денежного обращения и кредита А И Басова, В.И. Галанова, И.А. Гусевой, В.И. Колесникова, О.И. Лаврушина, Я М Миркина, Б.Б Рубцова, В А Слепова, B.C. Торкановского, JI А. Чалдаевой. В качестве информационной базы исследования использованы Законы Российской Федерации, Указы Президента РФ, Постановления Правительства РФ, статистические, аналитические материалы, а также нормативные документы Банка России, ФКЦБ, ФСФР а также Ассоциации участников вексельного рынка (АУВЕР), информационные материалы информационных агентств таких как, Interfax, Cbonds, а также аналитические материалы профессиональных участников вексельного рынка, размещающиеся в сети Internet

Наиболее существенные научные результаты, полученные лично соискателем, заключаются в следующем'

- уточнены в результате анализа позиций российских и зарубежных экономистов роль и место вексельного обращения в финансовой системе, уточнены функции векселя;

- исследованы изменения в вексельном обращении, произошедшие под воздействием макроэкономических факторов, а также внешнеэкономических факторов;

- раскрыта ведущая роль банков в системе вексельного обращения страны, и в то же время проанализированы факторы, приведшие к сокращению активности банков на вексельном рынке (усиление проверок со стороны Центрального Банка и принятия ряда новых постановлений, регламентирующих это направление банковской деятельности ), обоснована значимость вексельного обращения (со специфическими целями и задачами отдельных сегментов рынка корпоративных векселей) как одной из составляющих системы обращения долговых ценных бумаг,

- показаны цели, задачи, особенности ценообразования а также проблемы вексельного обращения в каждом из наиболее значимых присутствующих на рынке

сегментов, дан конъюнктурный анализ и оценка степени эффективности функционирования вексельного обращения в стране;

- проанализированы особенности и последние тенденции обращения коммерческих бумаг на Западе, показано, что, несмотря на принятие решения о развитии коммерческих бумаг на базе облигаций часть российского вексельного обращения будет развиваться по типу коммерческих бумаг де-факто;

- сформулированы предложения по развитию вексельного обращения в Российской Федерации (переход к организованной форме вексельного обращения, предложены меры по развитию регионального вексельного рынка путем создания специализированных вексельных систем, сформулированы оптимальные схемы построения вексельных программ предприятий, предложены меры по защите эмитентов в векселя)

Практическая значимость работы Результаты проведенного исследования могут быть использованы предприятиями в ходе разработки и реализации вексельных программ, банками и финансовыми компаниями при разработке оптимальных инвестиционных стратегий. Полученные теоретические выводы, а также практические результаты и рекомендации в могут быть использованы в дальнейшем исследовании вопросов вексельного обращения, определении направлений и реализации рекомендаций по повышению эффективности функционирования вексельного обращения в рамках общей программы роста фондового рынка и экономики в целом.

Апробация результатов исследования. Материалы диссертационного исследования используются в учебном процессе в ходе преподавания дисциплин "Рынок ценных бумаг и биржевое дело", а также "Деньги, кредит, банки" кафедрой "Финансы" МАДИ Содержащийся в диссертационном исследовании анализ конъюнктуры российского вексельного рынка используется специалистами АКБ "ФОРА-Банк" и ОАО "ВИП-БАНК" при формировании оптимальных вексельных портфелей Выводы и предложения диссертационного исследования применяются в процессе выявления

резервов повышения эффективности проводимых банками вексельных операций и способствуют принятию управленческих решений по поддержанию оптимального соотношения между доходностью и допустимым риском.

Структура работы Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемых нормативных актов и литературы (214 наименований). Работа изложена на 160 страницах машинописного текста (без приложений) и содержит 6 таблиц, 17 рисунков, 11 приложений.

II. Основное содержание работы Во введении, раскрывается актуальность диссертационного исследования и степень его изученности, сформулированы цель и задачи, определены объект и предмет исследования, научная новизна и практическая значимость работы.

В первой главе "Теоретические основы и эволюция вексельного обращения" рассматриваются вопросы, связанные с изучением теории и развития вексельного обращения. Вексельное обращение является специфической сферой кредитных отношений, представляющей собой совокупность экономических процессов и отношений, возникающих в ходе выпуска, обращения и погашения векселей. Вексельный рынок представляет собой сферу обращения векселей Уточнено место рынка векселей в системе финансового рынка. В работе отмечено, что большое внимание теории вексельного обращения уделялось великими экономистами восемнадцатого, девятнадцатого веков Адамом Смитом, Дж. Стюартом Миллем, К. Марксом. Анализ современных работ по вексельному обращению позволяет говорить о том, что роль вексельного обращения, его место в финансовой системе трактуются отнюдь неоднозначно. В начальный период восстановления вексельного обращения превалировала точка зрения, в соответствии с которой вексельный рынок рассматривался в основном как составляющая лишь денежного рынка, что аргументировалось

превалировавшей в период 90-ых гг прошлого века расчетной функцией векселя. По мнению автора, на данный момент этот тезис является вполне оспариваемым. В работе показано, что вексельный рынок как часть рынка долговых ценных бумаг входит в состав как рынка капитала, так и денежного рынка Причем, несмотря на то что, преобладающая часть данного вида ценных бумаг в силу своей краткосрочности входит в состав денежного рынка, определенная часть вексельного рынка уже может быть отнесена в состав рынка капитала. В рамках теоретической части исследования уточнены функции векселя, дана сравнительная характеристика функций денег и векселя Появившись изначально как инструмент обмена разнообразных денежных знаков, вексель со временем превратился в документ, носящий в первую очередь кредитный характер. В работе подчеркивается, что именно развитие товарного обращения стало основой для возникновения векселя как инструмента коммерческого кредита.

Сущность векселя проявляется в его функциях. Одной из ведущих функций векселя уже в силу природы его возникновения является кредитная функция Второй достаточно важной функцией векселя является расчетная функция. Расчеты с помощью векселей - один из исходных вариантов утверждения безналичных расчетов в сфере обращения Возможность достаточно свободного обращения для векселя, в силу индоссирования и системы солидарной ответственности делает его удобным средством расчетов для предприятий Существующая практика говорит о том, что векселя надежных эмитентов свободно обращаются и используются в качестве средства для расчетов наравне с денежными средствами. Векселя в ограниченном виде выполняют и другие функции денег: меры стоимости, средства накопления, мировых денег Сравнение функциональности векселя и денег позволяет сделать вывод, что, несмотря на то, чго современные деньги исторически берут свое начало от вексельного обращения, и на данном этапе развития экономики мы по-прежнему имеем основания считать вексель кредитными деньгами, однако деньги и кредитные деньги (векселя) - разнопорядковые

тления. Векселя если и могут претендовать на исполнение роли денег в экономике, то, как правило, в критические для экономики моменты (условия крайне ограниченной монетизации экономики России в 90 - ых гг ) Векселя выполняют функции денег весьма ограниченно.

В работе проанализирован исторический аспект развития вексельного обращения. Как наиболее значительные временные периоды, которые определяют серьезные вехи в развитии вексельного обращения, следует назвать: итальянский, французский, германский, современный период.

Центром с наиболее развитыми экономическими отношениями уже в силу своего географического положения становится в период раннего средневековья Италия. В ходе развития денежных отношений деньги стали выполнять не только посреднические функции в торговых операциях, но и сами постепенно стали объектом торговли. Однако для вексельных отношений этого периода характерна полидокументарность, четкая обусловленность лишь данной сделкой по переводу денег, а значит отсутствие возможности дальнейшего обращения векселя в интересах третьих лиц.

Средневековые ярмарки серьезно способствовали развитию вексельных отношений, в том числе и благодаря выработанным в этот период специальным процедурам работы с векселями, в том числе процедуре сконтрации Вексель начинает активно использоваться в качестве средства платежа, обслуживавшего несколько торговых оборотов (что стало возможным благодаря возникновению индоссамента), при строгости и быстроте вексельных взысканий.

Следующим значительным этапом развития вексельных отношений следует считать французский период, связанный с принятием первого вексельного устава и далее полного свода законов "Code de Commerce", содержавшего раздел, посвященный вексельному праву. Для этого периода характерно совершенствование оборачиваемости.

Широкое распространение применения индоссамента, а также возникновение его новых форм (препоручительный, бланковый)

Немецкий этап в развитии вексельного обращения, связан с принятием Общегерманского вексельного устава, привнесшего определенные позитивные моменты в вексельные отношения. Так устав приравнивал в значении простой и переводной вексель, вексель окончательно приобрел характер абстрактного обязательства, не зависящего от конкретной сделки, послужившей основой его возникновения

Несмотря на то, что уже во второй половине XIX века сложились предпосылки для написания единого европейского вексельного устава, многосторонние межгосударственные договоры, регулирующие вексельные отношения были заключены лишь в 1930 г. на международной конференции в Женеве.

В России полезный западный опыт вексельного обращения прививался с помощью соответствующего законодательства Первый вексельный Устав был принят лишь в XVIII веке, в дальнейшем российское вексельное законодательство реформировалось дважды, в основном оно было ориентировано на положения немецкого вексельного права Лишь при составлении последнего дореволюционного Устава ( 1902 г.) удалось успешно сочетать западные нормы и нормы, обусловленные спецификой российского делового оборота

Советское правительство вынуждено было вернуться к дореволюционным нормам, регулировавшим вексельное обращение в период проведения новой экономической политики. "Положение о векселях", принятое в 1922 году, было основано на Вексельном уставе 1902 г. и действовало на территории России до кредитно-финансовой реформы 1930г В период НЭПА взаимное кредитование хозяйственных организаций практиковалось достаточно широко Векселя использовались и в операциях между государственными и кооперативными предприятиями С проведением в 1930 г в СССР финансовой реформы коммерческий кредит был ликвидирован, перестала существовать и вексельная форма этого кредита Далее вексель использовался только во

внешнеторговых операциях, поскольку приходилось учитывать особенности практики осуществления расчетов стран Запада.

В современной российской экономике восстановление вексельного обращения произошло в 1991 г Вексель начал активно использоваться банками как инструмент привлечения финансовых ресурсов, и далее отдельными юридическими лицами. Однако отсутствие четко проработанной концепции возрождения вексельного обращения, учитывающей и опыт вексельного обращения в западных странах и опыт вексельного обращения раннего советского периода, НЭПА, привели к серьезным диспропорциям, нарушениям норм и злоупотреблениям в вексельной сфере.

Лишь предпринятые государственными органами ограничительные мероприятия к которым можно отнести введение Банком России норматива Н13 (норматива риска обязательств по векселям для кредитных организаций) а также запрет субфедеральным и другим нижестоящим органам власти обязываться по векселям в определенной мере стабилизировал вексельное обращение. Создание Ассоциации участников вексельного рынка (АУВЕР), активно занимающейся разработкой норм и стандартов, определяющих работу с векселями также необходимо отнести к мерам стабилизирующим и развивающим вексельное обращение.

Во второй главе "Анализ современного состояния вексельного обращения в РФ", дан анализ изменения макроэкономической ситуации в стране и соответственно условий и специфики функционирования рынка долговых ценных бумаг в целом и вексельного рынка в частности После кризиса 1998 г российская экономика стабильно демонстрирует достаточно высокие темпы роста. Улучшение показателей госдолга, структурные реформы, способствовавшие улучшению макроэкономических показателей, сделали возможным присвоение России в 2003 г агентством "Moody's Investor's 8егу1се"кредитного рейтинга инвестиционного уровня.

В работе отмечено, что вексельное обращение в последние годы развивалось в достаточно специфических условиях высокой рублевой ликвидности, одним из источников которой является положительное сальдо внешней торговли, вторым серьезным источником является начавшееся с 2000 г. и серьезно увеличившее свои масштабы в 2003г. - начале 2004 г.( в условиях очень хорошей конъюнктуры внешних заимствований) привлечение банками и крупнейшими экспортерами внешних займов.

Если проводить сегментацию российского вексельного рынка по эмитентам, то наиболее значительными сегментами следует признать: рынок банковских векселей и рынок корпоративных векселей В работе проведено исследование специфики вексельного обращения в рамках этих наиболее масштабных сегментов вексельного рынка. Особенно серьезным изменениям как качественным, так и количественным подверглось вексельное обращение в течение последних двух лет.

Анализ конъюнктуры рынка банковских векселей показывает, что высокие объемы выпуска векселей банками определялись возможностью выдачи кредитов с использованием векселей, а также легким привлечением относительно недорогих денежных ресурсов Серьезное снижение стоимости денег и практически постоянный рост остатков на корсчетах привели к росту инвестиционной деятельности банков на вексельном рынке, что способствовало снижению уровня доходности векселей. Анализ позволяет говорить о снижении уровня доходности векселей как о достаточно стабильном явлении, характерном для последних двух лет (за исключением периода банковского кризиса лета 2004 г.).

В работе отмечено, что в условиях высокой рублевой ликвидности расширился спектр предлагаемых банками векселей, что позволило провести дополнительную сегментацию внутри крупного сектора. Значительными для рынка стали объемы обращения векселей банков 2-ого и 3-его эшелонов Причем особенностями вексельного обращения для этих подсегментов рынка стали серьезный рост ликвидности векселей и

сокращение спреда в доходности векселей 2-ого и 3-его эшелонов Вексельная часть долгового рынка в целом отличается наибольшей ликвидностью, причем ликвидность векселей постоянно растет.

В работе отмечено, что векселя активно использовались банками в разнообразных схемах в целях достижения многократного фиктивного роста собственных средств (капитала) банков, речь идет о многократном учете, обмене, погашении векселей дочерних и иных аффилированных фирм небанковского сектора, что приводило к искусственному изменению значений обязательных нормативов. Активные проверки коммерческих банков Банком России, а также ряд постановлений Банка России, вступивших в силу летом 2004 г следует считать весьма своевременными и результативными, так уже по итогам П1 2004 г. квартала наблюдалось серьезное сокращение банками учетных операций По данным НАУФОР, сокращение вексельных портфелей ряда банков по результатам III квартала были близки к 100%. что позволяет говорить о четко обозначившейся тенденции снижения активности банков на вексельном рынке.

Анализ последствий банковского кризиса показал, что в наибольшей степени пострадали банки, осуществлявшие инвестиционные операции с серьезным нарушением нормативов, установленных Банком России и обладающие недостаточным собственным капиталом. И в то же время банки с высоким уровнем собственного капитала, проводившие взвешенную инвестиционную политику, скорее выиграли от кризиса, о чем говорят операции по досрочному выкупу своих обязательств (векселей) в условиях крайне низких ставок доходности. В работе отмечается, что, несмотря на то, что операционные и инвестиционные риски полностью устранить нельзя, существует реальная возможность их снижения за счет использования адекватных экспертных оценок и серьезной аналитической работы при осуществлении инвестиций.

В связи с разработкой Банком России мер по повышению устойчивости банковской системы предложено расширение списка ценных бумаг, которые могли бы использоваться в качестве залога при получении краткосрочных кредитов коммерческими банками у Банка России за счет векселей кредитных организации, и организаций нефинансового сектора, имеющих облигации с кредитным рейтингом ( векселя в данном случае могут расцениваться как не менее надежные и устойчивые, чем облигации инструменты залога).

Предложено внести изменения в закон "О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций" В соответствии с федеральным законом "О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации" и дальнейшими мероприятиями по приему банков в систему страхования вкладов у вкладчиков банков появляется возможность гарантированного возврата вклада в случае банкротства кредитного учреждения В этой связи, считаем необходимым распространить на частных лиц - держателей неэмиссионных ценных бумаг банков, например векселей, туже сумму гарантии, что и по вкладам частных лиц в банки

В результате проведенного исследования автор пришел к выводу очень серьезные изменения претерпел сектор корпоративных векселей. Опыт стран, относящихся к труппе развивающихся фондовых рынков, говорит о том, что первые 10-15 лет развития рыночной экономики во внешнем финансировании предприятий преобладает долговой характер (банковское кредитование, выпуск облигаций и векселей), и лишь по завершении первого этапа формирования рыночной экономики возникает устойчивое долевое финансирование Россия в этом смысле находится на первом этапе развития рыночной экономики и, в общем, повторяет особенности развития финансирования экономики, присущие другим странам с развивающимися рынками.

Одной из серьезных тенденций последних лет стал массовый выход предприятий на финансовый рынок, в том числе и на рынок вексельных заимствований Выделился и стал значительным сектор векселей средних и мелких предприятий Хорошая конъюнктура

западного финансового рынка в период 2003 г - 1 ого квартала 2004 г. создала возможность для крупных российских предприятий значительного привлечения финансовых ресурсов за границей Это привело с одной стороны, к серьезному сокращению объемов их вексельных программ, а с другой стороны изменению целей и общей направленности этих программ Размещение векселей для крупных российских предприятий превратилось из источника привлечения финансовых ресурсов в механизм, способствующий оптимизации финансовых потоков внутри группы предприятий.

В то же время для выделившегося в качестве самостоятельного сектора векселей средних и небольших предприятий размещение векселей решает, прежде всего, проблемы пополнения оборотных средств. В работе отмечено, что, несмотря на определенные позитивные сдвиги в кредитовании банками реального сектора, у средних и небольших динамично развивающихся предприятий серьезные проблемы с банковским кредитованием по-прежнему существуют В условиях низкой капитализации российских банков и часто спекулятивной направленности их операций оптимальным вариантом привлечения финансовых ресурсов для предприятий такого уровня становится размещение собственных долговых бумаг

Успешное проведение вексельной программы достаточно быстро формирует позитивную кредитную историю предприятия и определенную "узнаваемость" его на рынке заимствований, что позволяет даже небольшому предприятию перейти или к расширенным вексельным программам с использованием векселей в качестве средства расчетов, или от вексельного к облигационному заимствованию. О секторе вексельного рынка средних и небольших предприятий можно говорить как о существующем последние 2 года Общая благоприятная рыночная ситуация, ситуация высокой рублевой ликвидности сделала востребованными бумаги этого класса Профессиональные участники вексельного рынка готовы выступать в качестве организаторов вексельных программ предприятий этого сектора, а также проводить работу по поддержанию

вторичного рынка бумаг, инвесторы также готовы работать с новыми малоизвестными бумагами Необходимо отметить, что последний фактор сложился лишь в 2003 году По мнению автора, эту ситуацию необходимо определять, как начато нового этапа в развитии вексельного обращения. У крупных инвесторов достаточно часто возникает необходимость вложения денежных средств на короткий срок Рынок корпоративных облигаций или госбумаг может не предложить соответствующего по доходности финансового инструмента с коротким жизненным циклом Такого рода потребности лучше всего удовлетворяют векселя, вложения в которые технически просты и более выгодны экономически и особенно оправданы в случае прогнозируемых в краткосрочном периоде изменений процентных ставок на рынке.

Рынок испытывает потребность в новых интересных инструментах для инвестирования, и даже банковский кризис лета 2004 г. не изменил ситуацию к худшему. Фондовый рынок становится источником финансовых ресурсов не только для крупных, средних, но и мелких предприятий Выход кредитоспособных компаний на долговой рынок, развитие доступного краткосрочного кредита - одно из важнейших условий экономического роста.

Автором сформулированы оптимальные схемы построения вексельных программ предприятий с учетом особенностей, определяемых исходными целями этих программ (1)быстрая наработка публичной кредитной истории переход в дальнейшем к облигационным заимствованиям, 2) минимизация стоимости займа, 3) максимизация объема займа без учета стоимости обслуживания долга).

Несмотря на то, что вексельный рынок оказался сегментом фондового рынка в наибольшей степени пострадавшим от банковского кризиса, он демонстрирует тенденцию к достаточно быстрому восстановлению, на данный момент негативные последствия кризиса можно считать преодоленными.

Кризис показал, что векселя являются бумагами с повышенной степенью риска, состояние вексельного рынка в период кризиса финансовые аналитики характеризовали как его полное отсутствие Снижение степени риска вложений в векселя стало одной из самых серьезных проблем. При этом одним из самых существенных видов риска, присущих группе корпоративных векселей, является риск неконтролируемого выпуска. Рискованными являются выпуски, обслуживание которых осуществляется за счет дополнительного размещения векселей на финансовом рынке. Банковские векселя в гораздо меньшей степени подвержены этому виду риска, так как их количество регламентируется Банком России посредством устанавливаемых нормативов

Если учесть, что достаточно большая доля корпоративных векселей размещается компаниями - профессиональными участниками рынка, то существует как возможность сокращения риска неконтролируемого выпуска, так и риска предоставления инвесторам не вполне достоверной информации о компании эмитенте

Снижение степени риска вексельных операций в этом случае может достигаться за счет соблюдения ряда условий, которые, прежде всего, предполагают повышение роли компании - организатора выпуска1 Во-первых, в роли такого организатора должна выступать лишь одна компания, что дает возможность реального контроля объемов выпуска векселей. Во-вторых, компания организатор выпуска должна взять на себя обязательство перманентного контроля финансового состояния векселедателя и немедленного оповещения инвесторов при появлении первых же признаков неблагоприятного изменения финансовой отчетности. Предоставляемая предприятием векселедателем финансовая информация должна быть равна по объему информации, предоставляемой при размещении облигационных займов, при максимально открытом доступе к информации.

1 См подробнее Скворцов М О развитии вексельного рынка // Рынок ценных бумаг 2004 г N23 С 54 - 55

Большей надежности размещаемых векселей, а, в конечном счете, и повышению устойчивости вексельного рынка, способствовало бы введение разнообразных способов обеспечения размещаемых векселей (что является вполне реальным условием если не для небольших, то по крайней мере для средних предприятий) В этом смысле небезынтересны разнообразные варианты обеспечения, применяемые на Западе при размещении коммерческих бумаг Необходимо и более широко применять уже существующий российский опыт, авалирование векселей банками или более крупными компаниями - контрагентами. Стоимость такого способа подтверждения платежеспособности в силу специфики векселя (солидарной ответственности по обязательству всех поставивших когда- либо подпись на этой ценной бумаге) будет по определению ниже, чем стоимость гарантий по обычному кредиту.

Повышение степени защищенности инвесторов становится для российского рынка насущной необходимостью, в связи с чем, предложено внести в закон РФ "О несостоятельности (банкротстве) предприятий" изменения, касающихся порядка удовлетворения требований кредиторов, и выделить кредиторов по векселям в отдельную очередь (что особенно актуально для держателей векселей - частных лиц)

Большой вклад в развитие инвестиционных процессов могло бы внести развитие вексельного обращения в регионах. Автором даны предложения по развитию регионального вексельного рынка, а именно по расширению использования векселей средних и небольших предприятий, путем создания специализированных вексельных систем (в рамках существующих целевых региональных программ по развитию рынка ценных бумаг) Поскольку проблема надежности векселёдателей в регионах стоит особенно остро, автором предложена двухуровневая система поддержки и гарантии платежеспособности векселедателя. Первый уровень должна обеспечивать сама региональная вексельная система путем четкого отслеживания финансовых показателей векселедателя (при этом при первичных размещениях, отсутствии кредитной истории

предприятия имеет смысл применять разнообразные доступные формы обеспечения векселей), второй - региональные власти, которым необходимо создать определенные страховые фонды для разного рода кризисных ситуаций.

В условиях сохранения общей благоприятной макроэкономической ситуации специфика вексельного обращения, как в секторе банковских векселей, так и в секторе корпоративных векселей, будет сохранена Кроме того, присвоение России в середине ноября вторым из трех ведущих рейтинговых агентств "Fitch Ratings" кредитного рейтинга инвестиционного уровня, а также присвоение в 2005 г России рейтинга аналогичного уровня агентством "Standart & Poor's", дает все основания полагать, что спрос со стороны инвесторов на векселя как банковские второго и третьего эшелона, так и корпоративные векселя, векселя средних предприятий, сохранится.

Необходимо отметить, что инфраструктура вексельного рынка за последние годы претерпела значительные позитивные изменения Эти изменения в большей степени затронули такие составляющие инфраструктуры вексельного рынка как информационная и депозитарная системы Наряду с существовавшими ранее, достаточно известными информационными системами начала работать Информационная система Организованного вексельного рынка, действующая в рамках АУВЕР ИС ОВР по сравнению с традиционными системами, часто напомииающими достаточно развитые электронные доски информации представляет собой более совершенный вариант информационной системы, представляющей собой, прежде всего систему правил допуска и стандартов выдачи векселей.

Исследование показало, что в работе депозитариев с векселями за последние годы также произошли позитивные изменения Предлагаемая депозитариями иммобилизация векселей и проведение операций с использованием системы электронного документооборота, позволяет обеспечить дистанционное обслуживание клиентов при существенном увеличении количества и повышении качества операций, проводимых

депозитариями. Электронный документооборот способствует росту ликвидности векселей, их инвестиционной привлекательности, юридической защищенности вексельных сделок и серьезному сокращению трансакционных издержек, а значит, в конечном счете, защите интересов инвесторов, которая рассматривается в числе основных направлений совершенствования фондового рынка

В работе подчеркивается, что преимущества, связанные с электронным документооборотом, на сделки междепозитарного характера не распространяются, для такого рода сделок по-прежнему характерны высокие трансакционные издержки, а также повышенный уровень риска Проблема междепозитарных переводов остается нерешенной и при существующем в настоящее время уровне развития инфраструктуры вексельного рынка по мнению автора, решена быть не может, возможности решения этой проблемы могут появиться лишь при переходе к новому качественному уровню развития расчетной инфраструктуры, переходу к централизованной расчетной системе

В третьей главе "Перспективы развития вексельного обращения" определены основные направления дальнейшего развития вексельного обращения в стране, а также определены меры, способствующие оптимизации этого процесса.

По результатам исследования выявлено, что де-факто рынок коммерческих бумаг (аналогичный западному) существует и в России, хотя и не во вполне развитой форме. Несмотря на то, что подготовленный ФКЦБ законопроект предлагает развивать коммерческие бумаги на основе облигаций, на наш взгляд следует присоединиться к прогнозу группы авторитетных экономистов (Миркин Я., Ефимов М., Воробьева 3., Тормозова Т.)2. По их мнению, в России будет существовать и вариант коммерческих бумаг, представленный векселями, выпускаемыми сериями при серьезном объеме раскрытия информации, предназначенный для внебиржевого обращения.

2 . Миркин Я., Ефимов М, Воробьева 3, Тормозова Т Коммерческие бумаги миф или реальность' // Рынок ценных бумаг, 2004 г., N23, С - 85

Следующими серьезными направлениями развития вексельного обращения должны стать изменения формы выпуска векселей и соответственно их обращения Документарная форма векселя делает эту ценную бумагу крайне нетехнологичной и неудобной в работе Опыт выпуска коммерческих бумаг в электронной форме, в том числе в странах относящихся к группе Женевского вексельного законодательства, существует В западных странах используется и промежуточный вариант, когда один общий сертификат на весь определенный выпуск ценных бумаг помещается на хранение в депозитарий. Такой способ обездвиживания близок по смыслу к полной дематериализации. Необходимо использовать существующий опыт обращения коммерческих бумаг на Западе и перейти к выпуску векселей в виде электронного документа, что предполагает внесение соответствующих поправок в Федеральный закон № 48 - ФЗ "О переводном и простом векселе".

Векселя - 2-ой по значимости вид долговых ценных бумаг. Серьезные потребности реального сектора в привлечении финансовых ресурсов, а также масштабы уже существующего привлечения финансовых ресурсов путем размещения векселей все острее ставят вопрос о необходимости существования и выделения сектора организованного вексельного обращения

На данном этапе, по версии АУВЕР организованный вексельный рынок - это рынок участников, выпускающих векселя в соответствии с разработанными АУВЕР стандартами и правилами, участников максимально открытых для инвестора и добросовестно выполняющих взятые на себя долговые обязательства В перспективе по версии АУВЕР организованный сектор вексельного рынка должен выглядеть как сектор с депонированием векселей в НДЦ.

На наш взгляд лишь соблюдение организациями, выписывающими векселя стандартов и правил, открытость векселедателя, и своевременность погашения векселей еще не создают организованный сектор вексельного рынка и соответствующий ему

организованный тип вексельного обращения. Поэтому на данный момент о существовании организованного вексельного обращения говорить нельзя, а перспективные задачи преобразования вексельного рынка должны быть поставлены несколько шире. Эффективность предлагаемых АУВЕР преобразований (в том случае если они будут реализованы) будет достаточно ограниченной в силу специфики расчетной инфраструктуры в России на данный момент, а именно отсутствия основополагающего звена Учетной системы - Центрального депозитария. Только решение этого вопроса позволит создать действительно эффективно функционирующий организованный сегмент вексельного рынка, где будут отсутствовать проблемы междепозитарных переводов и расчетов, а значит высокий уровень издержек и трансакционных рисков.

Лишь осуществление этих достаточно серьезных преобразований позволи! создать систему гарантированного заключения сделок и безрисковых расчетов, упростить выход на финансовый рынок эмитентов, снизить стоимость заимствований, а также расширить круг инвесторов.

В работе показано, что в настоящее время сегментацию вексельного рынка, определяющую специфику процесса вексельного обращения в каждом из этих сегментов на данный момент можно рассматривать как-

1)сегмент рынка безналичного обращения векселей, осуществляющегося на основе системы электронного документооборота при реализации принципа "поставки против платежа" в рамках депозитария, в котором данные ценные бумаги находятся на хранении.

2)сегмент рынка наличного обращения векселей, который охватывает область междепозитарных переводов, а также векселей, не находящихся на депозитарном хранении.

Если первый сегмент в перспективе может создать основу организованного вексельного обращения, характерными чертами которого являются быстрота оформления сделок, эффективность и серьезное снижение степени риска по сделкам, то вексельному

обращению в рамках второго сегмента присущи такие черты как высокая затратность и в денежном, и во временном эквиваленте (часто ставящая под сомнение саму возможность осуществления сделок, если речь идет о перемещении векселей из регионов), нетехнологичность, повышенная степень риска.

По нашему мнению, задачей, без решения которой невозможно дальнейшее позитивное развитие вексельного обращения, является выделение организованного сегмента вексельного рынка и соответственно создание организованной части весельного обращения Необходимо признать, что должна присутствовать и неорганизованная часть вексельного обращения, поскольку существуют выпуски векселей (незначительные по своим размерам) изначально не ориентированные ни на размещение через депозитарий, ни на депозитарное хранение, ни на дальнейший безналичный оборот. Запрет цельное отношение к такого рода выпускам недопустимо. Поэтому перспективная структура вексельного рынка с точки зрения степени организации вексельного обращения может быть представлена след)тощим образом.

Рис.1. Перспективная структура вексельного рынка

На наш взгляд создать организованный вексельный рынок, перейти к организованной форме вексельного обращения невозможно без решения двух основополагающих задач:

^законодательное разрешение изменения формы выпуска векселей, выпуска векселей в виде электронных документов;

2) переход к централизованной расчетной инфраструктуре (независимо от конкретного вида центрального звена этой инфраструктуры, единого Центрального депозитария или мультидепозитарной системы)

При этом, на наш взгляд, роль государства в реформировании инфраструктуры вексельного рынка должна быть ведущей, поскольку лишь государство может решать такие масштабные задачи, актуальные для развития всего рынка ценных бумаг в России (а по версии ФСФР и просто сохранения этого рынка) как создание единой расчетной инфраструктуры.

Вексельное обращение - значительный элемент финансовой системы страны. Стабильное, хорошо организованное вексельное обращение обеспечивает успешное привлечение финансовых ресурсов предприятиями и банками, межотраслевой перелив капитала, а также ликвидацию диспропорций в развитии регионов В этой связи создание организованного вексельного обращения становится особенно актуальным.

В заключении по результатам проведенного исследования сформулированы выводы о состоянии вексельного обращения в РФ, даны предложения по дальнейшему совершенствованию и оптимизации вексельного обращения. Россия стоит перед серьезной проблемой превращения фондового рьмка страны из спекулятивного в рынок, способный стать источником реальных инвестиционных ресурсов Вексельный рынок как часть рынка долговых ценных бумаг серьезно трансформировался за последние годы, и тем не менее необходимо дальнейшее его совершенствование.

Во-первых, создание эффективно функционирующего сегмента рынка внебиржевых коммерческих бумаг, что возможно лишь при изменении формы выпуска векселей (переходу к выпуску векселей в виде электронных документов), а также изменении формы обращения, обращения через Центральный депозитарий, создание которого в стране является уже давно назревшим и возможно лишь при обязательном участии государства.

Во-вторых, эффективным стимулом экономического развития вексельные операции могут быть лишь при широкой их распространенности, в связи с чем, актуальным становится развитие вексельного обращения в регионах, расширение использования векселей средних и небольших предприятий, путем создания специализированных вексельных систем (в рамках существующих целевых региональных программ по развитию рынка ценных бумш).

В-третьих, после банковского кризиса 2004 г. актуальной стала разработка системы мер, способных стабилизировать банковскую систему страны в случае возникновения кризисных ситуаций. Банком России предложено расширение списка ценных бумаг, которые могли бы использоваться в качестве залога при получении краткосрочных кредитов коммерческими банками у Банка России за счет облигаций с кредитным рейтингом кредитных организации, и организаций нефинансового сектора, по нашему мнению, список может быть расширен за счет векселей данных организаций.

В-четвертых, банковский кризис показал чрезвычайную неустойчивость и высокую степень рискованности вексельных операций, поэтому актуальной является разработка комплекса мер, связанных с контролем финансового состояния векселедателя, относящегося к корпоративному сектору, а именно размещение векселей лишь одной компанией - профучастником, что позволит ей: во-первых, четко контролировать количество выпущенных предприятием векселей, и во-вторых, перманентно контролировать финансовое состояние векселедателя при расширении предоставляемой векселедателями информации до объемов информации, предоставляемой при размещении облигационных займов. Необходимо шире применять авалирование векселей.

В-пятых, поскольку векселя относя 1ся к классу высокорискованных ценных бума!, необходимо разработать ряд мер, защищающих интересы инвесторов (частных лиц) в векселя. Если речь идет об инвестировании в банковские векселя, то необходимо внести изменения в закон "О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций", которые

бы обеспечивали гарантии частным лицам-держателям неэмиссионных ценных бумаг банков, например векселей, на туже сумму, что и по вкладам частных лиц в банки В случае с нефинансовыми организациями необходимо внести в закон РФ "О несостоятельности (банкротстве) предприятий" изменения, касающиеся порядка удовлетворения требований кредиторов, и выделить кредиторов по векселям в отдельную очередь.

III. Основные публикации автора по теме диссертации

1. Тропина Ж.Н. Перспективы развития вексельного рынка в России.// Сборник научных статей. Выпуск №1 М.: ВЗФИ, 2003, 0,38 п. л.

2 Тропина Ж.Н. Векселя как источник финансовых ресурсов предприятия. Тезисы. Материалы конференции. "Обеспечение устойчивого социального и экономического развития России".М.: ВЗФИ, 2003, ОД п. л.

3. Тропина Ж.Н. О привлечении финансовых ресурсов российскими компаниями путем выпуска векселей и облш аций. БИКИ, №43,15.04 2004, 0,6 п. л.

4. Тропина Ж.Н. Вексельное обращение в России. Деньги и кредит, 2004, №7, 0.6

п.л.

5. Тропина Ж.Н. Коммерческие бумаги как инструмент привлечения финансовых ресурсов. // Российское предпринимательство, 2004, №9, №11,0,6 п.л.

6. Тропина Ж.Н, Вексельные программы средних и небольших предприятий Сборник "Финансово-экономические проблемы автомобильного транспорта" выпуск №9 -М.: МАДИ, 2004,0,75п.л.

7. Тропина Ж.Н. История становления вексельного обращения 2005, ИНИОН РАН,

1,3 п.л

8 Тропина Ж.Н Инфраструктура вексельного обращения и перспективы ее развития. 2005, ИНИОН РАН, 1,3 п.л.

КОПИ-ЦЕНТР св. 7: 07-10429 Тираж 100 экз. Тел. 185-79-54 г. Москва, ул. Енисейская д. 36

" 79 33

РНБ Русский фонд

2006-4 5084

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Тропина, Жанна Николаевна

Введение.3-

I глава. Теоретические основы и эволюция вексельного обращения.10

1.1. Теория вексельного обращения.10

1.2. Развитие вексельного обращения за рубежом. 27

1.3. Особенности развития вексельного обращения в России.36

II глава. Анализ современного состояния вексельного обращения в РФ.49

2.1. Векселя банков как ведущая составляющая вексельного обращения.49

2.2. Вексельное обращение корпоративного сектора вексельного рынка.74

2.3. Инфраструктура вексельного обращения. 103

III глава. Перспективы развития вексельного обращения 122

3.1. Коммерческие бумаги и перспективы российской вексельной практики.122

3.2. Основные направления совершенствования инфраструктуры вексельного обращения.137

Диссертация: введение по экономике, на тему "Вексельное обращение в Российской Федерации и перспективы его развития"

Актуальность темы исследования. Состояние фондового рынка во многом определяет степень и интенсивность развития экономики. Сектор долговых ценных бумаг, значительной составляющей которого является вексельный рынок, играет немаловажную роль при осуществлении рынком ценных бумаг своей макроэкономической функции.

За период своего существования вексельное обращение претерпело значительные изменения. Первоначально векселя рассматривались лишь как аналог депозитных сертификатов, т.е. как доходные ценные бумаги, затем в качестве кредитно-расчетных инструментов, активно использовавшихся в экономике в период массовых неплатежей.

Рынок векселей России прошел длинный путь от масштабного, плохо контролируемого, по сумме превышающего объем денежной массы, и потому часто низколиквидного, до в целом безопасного, предсказуемого, строящегося на основе саморегулирования, на базе добровольного раскрытия информации, рынка. Более того, российской практикой вексельного обращения созданы предпосылки для перехода вексельного обращения к новой фазе своего развития, созданию организованного вексельного обращения, что возможно лишь при формировании адекватной правовой базы для выпуска и обращения на территории России специфического класса векселей, выписываемых в виде электронных документов, а также серьезном совершенствовании инфраструктуры российского фондового рынка в целом.

Поэтому особенно актуальными в данный момент являются задачи, связанные с осмыслением особенностей вексельного обращения, с созданием нормативно — правовой базы, соответствующей новым потребностям вексельного оборота, определением основных направлений развития вексельного обращения, соответствующих тенденциям, присутствующим на западных рынках ценных бумаг. Вексельное обращение с высоким уровнем издержек и трансакционных рисков должно уйти в прошлое, уступив место организованному обращению, имеющему развитую и эффективно функционирующую инфраструктуру, позволяющую векселю стать одним из равноправных инструментов финансового рынка, источников привлечения финансовых ресурсов наряду с облигациями и банковским кредитованием.

Российский фондовый рынок постепенно становится, как и рынки других стран, относящихся к группе стран с развивающимися рынками, частью мирового фондового рынка. С присвоением России одним из рейтинговых агентств (агентством Moody's) инвестиционного рейтинга и последовавшего за этим выхода крупных российских компаний и банков на международный долговой рынок, процессы, происходящие на мировом фондовом рынке, стали оказывать все большее влияние на внутренний российский долговой рынок в целом, и вексельный в частности. В этой связи становится актуальным исследование вексельного обращения в России в новых условиях вовлеченности в мировой фондовый рынок.

Исследование теоретических вопросов вексельного обращения делает возможным решение задач практического плана. Комплексное исследование проблем, состояния и перспектив развития вексельного обращения позволит дать целостное представление о векселе как о достаточно специфическом инструменте финансового рынка и выработать на этой основе практические рекомендации по совершенствованию законодательной базы вексельного обращения, совершенствованию инфраструктуры вексельного рынка.

Степень разработанности темы. Проблемы вексельного обращения нашли отражение в значительном количестве монографий и статей. Достаточно широко в экономической литературе представлены вопросы, касающиеся истории возникновения и функционирования кредитных денег и векселя, как одного из их ранних представителей, а также определения сущности и функций векселя. В этом отношении наибольший интерес представляют работы Э.Я.

Брегеля, Л.Н.Красавиной, Г.Г. Матюхина, Д.В. Смыслова, В.М. Усоскина, М.А. Портного, Ю.В. Пашкуса, А.И. Трахтенберга.

Современному состоянию и проблемам вексельного обращения в России и на Западе посвящены работы российских ученых Б.И. Алехина, В.А. Белова, А.Н. Буренина, А.А. Вишневского, Ф.А.Гудкова, Б.А. Жалнинского, З.А. Загаловой, А.А. Макеева, М.Я. Миркина, В.Н. Николкина, Б.Б. Рубцова, Е.В. Семенковой, А.А.Фельдмана, затрагиваются вопросы вексельного обращения и в работах западных экономистов, посвященных проблематике финансовых и банковских систем C.J1. Брю, Э. Дж. Долана, К.Р.Макконелла, Ж.Матука, Ф. Мишкина, Э. Роде.

Определенное место исследованию проблем вексельного обращения было отведено в трудах отечественных специалистов по вопросам ценных бумаг, денежного обращения и кредита А.И. Басова, В.И. Галанова, И.А. Гусевой, В.И. Колесникова, О.И. Лаврушина, В.А. Слепова, B.C. Торкановского, Л.А. Чалдаевой.

Несмотря на значимость и масштабность существующих исследований проблем вексельного обращения, динамика развития российской экономики, изменения, происходящие в финансовой системе страны, обусловливают актуальность исследований, дающих общую комплексную оценку существующей в России системы вексельного обращения, определяющих место векселя в системе других финансовых инструментов в новой для российского рынка ценных бумаг ситуации вхождения в мировой финансовый рынок. Серьезная практическая значимость вексельного обращения, как для банков, так и для предприятий (независимо от их масштабов) создает потребность в разработках, позволяющих давать оценки, как текущего развития конъюнктуры, так и делать перспективные прогнозы развития вексельного обращения.

Комплекс проблем, присущих вексельному рынку, его активное использование в качестве источника финансовых ресурсов, возможность уже в ближайшее время серьезных изменений в российском вексельном обращении, обусловленных возможными изменениями в учетной инфраструктуре рынка ценных бумаг, обусловили актуальность этой темы, а также выбор ее автором в качестве темы исследования.

Объект исследования - вексельное обращение как специфическая сфера кредитных отношений, представляющая собой совокупность экономических процессов и отношений, возникающих в ходе выпуска, обращения и погашения векселей.

Предмет исследования в рамках изучения объекта - закономерности функционирования вексельного обращения в различных сегментах вексельного рынка.

Целью исследования является выявление специфических особенностей и механизма функционирования вексельного обращения в рамках финансовой системы. Анализ теоретических и практических аспектов вексельного обращения в России и на Западе, а также определение основных направлений совершенствования вексельного обращения в России в условиях серьезного изменения макроэкономической ситуации в стране. Достижение цели связано с решением ряда следующих проблем и задач:

- уточнить место и роль вексельного обращения в системе финансового рынка, а также функции векселя в хозяйственном и денежном оборотах;

- дать характеристику общей современной макроэкономической ситуации, определяющей специфические особенности вексельного обращения различных сегментов вексельного рынка;

- раскрыть ведущую роль банков в системе вексельного обращения страны, выявить причины, способствовавшие снижению активности банков на рынке векселей;

- определить основные тенденции развития вексельного обращения за рубежом и возможности использования элементов вексельного обращения на Западе в российских условиях;

- разработать комплекс предложений по дальнейшему повышению эффективности вексельного обращения в России .

Теоретической и методологической основой исследования послужили работы отечественных и зарубежных ученых, посвященных проблемам рынка долговых ценных бумаг в целом, и его вексельной составляющей в частности.

Методологической основой диссертации послужили такие методы исследования как анализ, синтез, а также динамический анализ, экономико-математические методы, статистическое наблюдение, комплексный и системный анализ.

В качестве информационной базы исследования использованы Законы Российской Федерации, Указы Президента РФ, Постановления Правительства РФ, статистические, аналитические материалы, а также нормативные документы Банка России, ФКЦБ, ФСФР, а также Ассоциации участников вексельного рынка (АУВЕР), НАУФОР, информационные материалы информационных агентств таких как, Interfax, Cbonds, а также аналитические материалы профессиональных участников вексельного рынка, размещающиеся в сети Internet.

Наиболее существенные научные результаты, полученные лично соискателем, заключаются в следующем:

- уточнено место вексельного обращения в финансовой системе, показано, что векселя на данный момент являются не только частью денежного рынка, но и рынка капитала, уточнен подход к определению функций векселя;

- исследованы изменения в вексельном обращении, произошедшие под воздействием макроэкономических факторов, а также внешнеэкономических факторов выявлено появление новых подсекторов в рамках ранее существовавших крупных секторов вексельного рынка, повышение ликвидности, снижение доходности векселей всех эшелонов, сокращение спреда доходности векселей разных эшелонов;

- выявлено сокращение темпов роста размещения векселей банками по сравнению с предыдущими периодами, а также сокращение учетных операций банков, что можно квалифицировать как снижение активности банков на вексельном рынке;

- определены особенности и тенденции обращения коммерческих бумаг на Западе, обосновано, что, несмотря на принятие ФСФР решения о развитии коммерческих бумаг на базе облигаций часть российского вексельного обращения будет развиваться по типу коммерческих бумаг де-факто;

-обоснована необходимость введения организованного вексельного обращения, основанного на выпуске векселей в форме электронных документов, и расчетной инфраструктуре нового уровня, организации Центрального депозитария;

- сформулированы предложения по развитию вексельного обращения в Российской Федерации (предложены меры по развитию регионального вексельного рынка путем создания специализированных вексельных систем, сформулированы оптимальные схемы построения вексельных программ предприятий, предложены меры по защите инвесторов в векселя).

Практическая значимость работы. Результаты проведенного исследования могут быть использованы предприятиями в ходе разработки и реализации вексельных программ, банками и финансовыми компаниями при разработке оптимальных инвестиционных стратегий. Полученные теоретические выводы, а также практические результаты и рекомендации могут быть использованы в дальнейшем исследовании вопросов вексельного обращения, определении направлений и реализации рекомендаций по повышению эффективности функционирования вексельного обращения в рамках общей программы роста фондового рынка и экономики в целом.

Апробация результатов исследования. Материалы диссертационного исследования используются в учебном процессе в ходе преподавания дисциплин "Рынок ценных бумаг и биржевое дело", а также "Деньги, кредит, банки" кафедрой "Финансы" МАДИ. Содержащийся в диссертационном исследовании анализ конъюнктуры российского вексельного рынка используется специалистами АКБ "ФОРА-Банк" и ОАО "ВИП-БАНК" при формировании оптимальных вексельных портфелей. Выводы и предложения диссертационного исследования применяются в процессе выявления резервов повышения эффективности проводимых банками вексельных операций и способствуют принятию управленческих решений по поддержанию оптимального соотношения между доходностью и допустимым риском. Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемых нормативных актов и литературы (201 наименование). Работа изложена на 160 страницах машинописного текста (без приложений) и содержит 4 таблицы, 17 рисунков, 11 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Тропина, Жанна Николаевна

Заключение

1) В проведенном нами исследовании установлено, что вексельное обращение играет существенную роль в функционировании финансового рынка, уточнено его место в системе финансового рынка. Вексельный рынок как часть рынка долговых ценных бумаг входит в состав как рынка капитала, так и денежного рынка. Причем преобладающая часть данного вида ценных бумаг в силу своей краткосрочности входит в состав денежного рынка. В рамках теоретической части исследования уточнены функции векселя, дана сравнительная характеристика функций денег и векселя. Дан авторский подход к определению функций векселя.

Одной из ведущих функций векселя уже в силу природы его возникновения является кредитная функция. Второй достаточно важной функцией векселя является расчетная функция. Расчеты с помощью векселей -один из исходных вариантов утверждения безналичных расчетов в сфере обращения. Возможность достаточно свободного обращения для векселя, в силу индоссирования и системы солидарной ответственности делает его удобным средством расчетов для предприятий. Количество индоссаментов по векселю никак не ограничивается (если не принимать во внимание дату платежа), таким образом, каждый держатель векселя может рассчитаться им по своим обязательствам. Существующая практика говорит о том, что векселя надежных эмитентов свободно обращаются и используются в качестве средства для расчетов наравне с денежными средствами. Векселя в ограниченном виде выполняют и другие функции денег: меры стоимости, средства накопления, мировых денег. Сравнение функциональности векселя и денег позволяет сделать вывод, что, несмотря на то, что современные деньги исторически берут свое начало от вексельного обращения, и на данном этапе развития экономики мы по-прежнему имеем основания считать вексель кредитными деньгами, однако деньги и кредитные деньги (векселя) - разнопорядковые явления.

Векселя если и могут претендовать на исполнение роли денег в экономике, то, как правило, в критические для экономики моменты (условия крайне ограниченной монетизации экономики России в 90 - ых гг.) Векселя выполняют функции денег весьма ограниченно и, тем не менее, успешно занимают свою нишу в финансовом пространстве. Если и возникает вопрос о большей функциональности векселя, то речь идет о специфической ситуации стран с развивающимися рынками, валютные векселя которых лучше выполняют функцию мировых денег, чем их внутренние неконвертируемые или ограниченно конвертируемые валюты.

2) Дан конъюнктурный анализ вексельного рынка за последние три года. Установлено, что вексельный рынок в течение последних трех лет претерпел значительные изменения, соответственно изменились и особенности вексельного обращения в рамках отдельных сегментов вексельного рынка. Под действием позитивных макроэкономических факторов, а также усиления вовлеченности России в мировой финансовый рынок (в результате присвоения рейтинговым агентством "Moody's" России инвестиционного рейтинга) и активного выхода на международный рынок долговых ценных бумаг крупных российских предприятий и банков денежная ликвидность в стране в течение последних двух лет оставалась достаточно высокой (за исключением периода летнего банковского кризиса). С учетом присвоения России инвестиционных рейтингов агентствами "Fitch Ratings" и "Standart & Poor's", а также стабильно высоких цен на нефть, ситуация высокой банковской ликвидности сохранится.

3) Выявлено, что при сохранении в целом общей сегментации вексельного рынка (речь идет о наиболее значимых сегментах рынка):

- рынок банковских векселей;

- рынок векселей корпоративного сектора, имели место серьезные изменения вексельного обращения в рамках каждого из этих секторов.

Расширился спектр предлагаемых банками векселей, что позволило провести дополнительную сегментацию внутри крупного сектора.

Значительными для рынка стали объемы обращения векселей банков 2-ого и 3-его эшелонов. Причем особенностями вексельного обращения для этих подсегментов рынка стали значительный рост ликвидности векселей и сокращение спреда в доходности векселей 2-ого и 3-его эшелонов. В то же время отмечено, что векселя активно использовались банками в разнообразных "серых" схемах в целях достижения многократного фиктивного роста собственных средств (капитала) банков, речь идет о многократном учете, обмене, погашении векселей дочерних и иных аффилированных фирм небанковского сектора, что приводило к искусственному изменению значений обязательных нормативов. Активные проверки коммерческих банков Банком России, а также ряд нормативных актов Банка России, вступивших в силу летом 2004 г. следует считать весьма своевременными и результативными, так уже по итогам III квартала наблюдается серьезное сокращение банками учетных операций. По данным НАУФОР, сокращение вексельных портфелей ряда банков по результатам III квартала 2004 г. были близки к 100%, что позволяет говорить о четко обозначившейся тенденции снижения активности банков на вексельном рынке. Так, по сравнению с аналогичным периодом 2004 г. в январе 2005 г. учетные операции банков по рублевым векселям были сокращены на 30,3%. 1

4) Предложено расширение списка ценных бумаг, которые могли бы использоваться в качестве залога при получении краткосрочных кредитов коммерческими банками у Банка России за счет векселей кредитных организации, и организаций нефинансового сектора, имеющих облигации с кредитным рейтингом (векселя в данном случае могут расцениваться как не менее надежные и устойчивые, чем облигации инструменты залога). Банком России в настоящее время разрабатываются мероприятия, которые могли бы поддержать банки в случае возникновения сложных ситуаций. В настоящее время возможно лишь кредитование под залог высоколиквидных бумаг государственных и муниципальных организаций. Банком России

1. Рассчитано по Бюллетеню банковской статистики. разрабатывается проект расширения списка ценных бумаг, которые могли бы использоваться для залогового кредитования (на данный момент инвестиционные рейтинги имеют рублевые облигации РЖД, "Газпрома", и Внешторгбанка, а также еврооблигации Банка Москвы, Газпромбанка, Сбербанка и Внешторгбанка).

5) Предложено внести изменения в закон "О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций". Как известно с принятием в декабре 2003 г. федерального закона "О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации" и дальнейшими мероприятиями по приему банков в систему страхования вкладов у вкладчиков банков в перспективе появляется возможность гарантированного возврата вклада в случае банкротства кредитного учреждения. В этой связи необходимо было бы защитить и интересы частных лиц - держателей неэмиссионных ценных бумаг банков, например векселей, распространив на них туже сумму гарантии, что и по вкладам частных лиц в банки.

6) Уточнены характеристики вексельных программ крупных предприятий. Хорошая конъюнктура западного финансового рынка в период 2003 г. - 1 ого квартала 2004 г. создала возможность для крупных российских предприятий значительного привлечения финансовых ресурсов за границей. Это привело с одной стороны, к значительному сокращению объемов их вексельных программ, а с другой стороны изменению целей и общей направленности этих программ. Размещение векселей для крупных предприятий превратилось из источника привлечения финансовых ресурсов в механизм, способствующий оптимизации финансовых потоков внутри группы предприятий.

7) Раскрыты особенности функционирования, выделившегося в качестве самостоятельного сектора векселей средних и небольших предприятий, для которых размещение векселей решает, прежде всего, проблемы пополнения оборотных средств. Несмотря на определенные позитивные сдвиги в кредитовании банками реального сектора, у средних и небольших динамично развивающихся предприятий серьезные проблемы с банковским кредитованием по-прежнему существуют. Российские банки гораздо охотнее кредитуют крупный устойчивый бизнес, в то время как средние и небольшие предприятия кредитуются под залог и по достаточно высоким ставкам. В этих условиях предприятиям часто выгоднее размещать собственные долговые бумаги.

О секторе вексельного рынка средних и небольших предприятий можно говорить как о существующем последние 2 года. Общая благоприятная рыночная ситуация, ситуация высокой рублевой ликвидности сделала востребованными бумаги этого класса. Следует констатировать готовность профессиональных участников вексельного рынка выступить в качестве организаторов вексельных программ предприятий этого сектора, а также проводить работу по поддержанию вторичного рынка бумаг, готовность инвесторов работать с новыми малоизвестными бумагами. Необходимо отметить, что последний фактор сложился лишь в 2003 году. По нашему мнению, эту ситуацию необходимо определять, как начало нового этапа в развитии вексельного рынка. Рынок испытывает потребность в новых интересных инструментах для инвестирования, и даже банковский кризис лета 2004 г. не изменил ситуацию к худшему. Фондовый рынок становится источником финансовых ресурсов не только для крупных, средних, но и мелких предприятий. Выход кредитоспособных компаний на долговой рынок, развитие доступного краткосрочного кредита - одно из важнейших условий экономического роста.

8)Предложена оптимальная схема построения вексельной программы предприятия, состоящая из нескольких этапов. На первом этапе должно быть четко определено, с какими целями производится размещение векселей. Если говорить о средних и небольших предприятиях, то в этом случае, как правило, могут быть три варианта: 1) быстрая наработка публичной кредитной истории переход в дальнейшем к облигационным заимствованиям, 2) минимизация стоимости займа, 3) максимизация объема займа без учета стоимости обслуживания долга.

Второй этап заключается в быстром создании кредитной истории предприятия. Прохождение этого этапа необходимо независимо от исходных целей вексельной программы предприятия. На этом этапе потенциальным инвесторам предоставляется максимально полный информационный меморандум, дающий представление о том, что компания стабильна в своем развитии и вложение средств в нее перспективно. На данном этапе должно быть обеспечено максимально широкое привлечение инвесторов к предлагаемым бумагам. В этих целях выпускаются низкономинальные (до 100 тыс.) и краткосрочные (1 -3 мес.) бумаги, при этом есть смысл ставки привлечения средств сделать на 3-5% выше среднерыночных. Создание дополнительных преференций для инвесторов - необходимое условие проведения второго этапа. При успешном обслуживании вексельного займа положительная кредитная история формируется достаточно быстро. Таким образом, для тех компаний исходной целью размещения векселей являлась быстрая наработка кредитной истории, вексельная программа пройдет в два этапа.

Компании, имевшие более сложные цели вексельного заимствования, переходят к третьему этапу вексельной программы. Далее для компаний, исходной целью вексельной программы которых было максимальное привлечение средств (возможно при высокой окупаемости вложений) главной задачей третьего этапа становится дальнейшее максимальное расширение круга инвесторов, на фоне уже сформированной кредитной истории. В этом случае имеет смысл очередное размещение бумаг проводить в моменты максимальной рублевой ликвидности. На данном этапе возможно размещение бумаг с продолжительным сроком обращения и более высоким номиналом.

Для компаний, конечной целью вексельных программ которых было максимально возможное снижение стоимости заимствования средств, задачей третьего этапа наряду с расширением объемов заимствований основной акцент делается на снижение стоимости. Существенным становится размещение бумаг в периоды минимальных ставок на кредитном рынке. Проводится активная информационная работа с потенциальными инвесторами в целях демонстрации устойчивого финансового положения компании.

На четвертом этапе для компаний с последними двумя целевыми установками получают возможность привлекать средства, по ставкам, полностью соответствующим рыночным. На этом этапе компания уже настолько известна заемщикам, что нет необходимости выбирать момент для размещения векселей. У предприятия появляется возможность перейти к стандартизации выпусков и размещению бумаг через депозитарии, минимизируя издержки и трансакционные риски.

9) Выявлена серьезная степень незащищенности инвесторов в векселя, поскольку вексель практически ничем не обеспеченный и соответственно с высокой степенью риска инструмент. В свете значительных вексельных дефолтов, имевших место в период банковского кризиса особенно интересны предложения, высказываемые профучастниками вексельного рынка по поводу мероприятий, способствующих повышению устойчивости вексельного обращения и снижению уровня неплатежей по векселям. По мнению автора, безусловно, полезными следует признать предложения размещения векселей лишь одной компанией - профучастником, что позволит ей: во-первых, четко контролировать количество выпущенных векселей (серьезно снижая один из самых существенных вексельных рисков), и во-вторых, перманентно контролировать финансовое состояние векселедателя. Представляются значимыми предложения профучастников по расширению предоставляемой векселедателями информации до объемов информации, предоставляемой при размещении облигационных займов.

10) Автором предложено шире использовать авалирование векселей, как банками, так и крупными промышленными контрагентами, что в силу вексельной специфики (солидарной ответственности по обязательству всех поставивших когда- либо подпись на этой ценной бумаге) будет по определению ниже по стоимости, чем стоимость гарантий по обычному кредиту.

11) Даны предложения по развитию регионального вексельного рынка, а именно по расширению использования векселей средних и небольших предприятий, путем создания специализированных вексельных систем (в рамках существующих целевых региональных программ по развитию рынка ценных бумаг). Поскольку проблема надежности векселедателей в регионах стоит особенно остро, автором предложена двухуровневая система поддержки и гарантии платежеспособности векселедателя. Первый уровень должна обеспечивать сама региональная вексельная система путем четкого отслеживания финансовых показателей векселедателя (при этом при первичных размещениях, отсутствии кредитной истории предприятия имеет смысл применять разнообразные доступные формы обеспечения векселей), второй -региональные власти, которым необходимо создать определенные страховые фонды для разного рода кризисных ситуаций.

12) Предложено внести в закон РФ "О несостоятельности (банкротстве) предприятий" изменения, касающихся порядка удовлетворения требований кредиторов, и выделить кредиторов по векселям в отдельную очередь (что особенно актуально для держателей векселей - частных лиц).

13) Дан прогноз дальнейшего развития вексельного рынка. Несмотря на то, что вексельный рынок оказался сегментом фондового рынка в наибольшей степени пострадавшим от банковского кризиса, он продемонстрировал тенденцию к достаточно быстрому восстановлению, негативные последствия кризиса были преодолены в достаточно короткие сроки. В условиях сохранения общей благоприятной макроэкономической ситуации специфика вексельного обращения, как в секторе банковских векселей, так и в секторе корпоративных векселей, в ближайшее время будет сохранена. Кроме того, присвоение России в середине ноября вторым из трех ведущих рейтинговых агентств "Fitch Ratings" кредитного рейтинга инвестиционного уровня а также присвоение в январе 2005 г. России рейтинга аналогичного уровня агентством "Standart & Poor's" дает основания полагать, что спрос со стороны инвесторов на векселя как банковские второго и третьего эшелона, так и корпоративные векселя сохранится, при этом сохраниться снижение уровней доходности. Если говорить об объеме выпуска векселей крупными предприятиями, то в течение ближайших лет, по нашему мнению, он сохранится в прежних размерах, поскольку, цель вексельных программ крупных векселедателей оптимизация внутрикорпоративных финансовых потоков (если и будут происходить какие либо изменения в масштабах выпуска, то они скорее всего не будут значительными). В абсолютном выражении увеличения объемов обращающихся векселей крупных предприятий, скорее всего не произойдет. Относительные же показатели, а именно доля векселей крупных векселедателей в общем объеме обращающихся на российском фондовом рынке векселей, за счет сокращения доли банковских векселей существенно вырастет (в том случае, если банки перейдут к выпуску коммерческих бумаг). Что же касается векселей средних и мелких предприятий, по нашему мнению, в данном случае будет не только относительное увеличение объемов векселей предприятий данного класса, но и абсолютное увеличение, хотя в общем объеме рынка это увеличение будет, скорее всего, незначительным.

14) В работе выявлено, что инфраструктура вексельного рынка за последние годы претерпела значительные позитивные изменения. Эти изменения коснулись таких составляющих инфраструктуры вексельного рынка, как информационная и депозитарная системы. Наряду с существовавшими ранее, информационными системами начала работать Информационная система Организованного вексельного рынка, действующая в рамках АУВЕР, представляющая собой более совершенный вариант информационной системы, (это, прежде всего система правил допуска и стандартов выдачи векселей).

Позитивные изменения в работе депозитариев с векселями заключаются в предлагаемой депозитариями иммобилизации векселей и проведении операций с использованием системы электронного документооборота, что позволяет обеспечить дистанционное обслуживание клиентов при существенном увеличении количества и повышении качества операций, проводимых депозитариями. Электронный документооборот способствует росту ликвидности векселей, их инвестиционной привлекательности, юридической защищенности вексельных сделок и серьезному сокращению трансакционных издержек. В работе выявлено, что преимущества, связанные с электронным документооборотом на сделки междепозитарного характера не распространяются, для такого рода сделок по-прежнему характерны высокие трансакционные издержки, а также повышенный уровень риска. Проблема междепозитарных переводов остается нерешенной и при существующем в настоящее время уровне развития инфраструктуры вексельного рынка очевидно решена быть не может, возможности решения этой проблемы могут появиться лишь при переходе к новому качественному уровню развития расчетной инфраструктуры, переходу к централизованной расчетной системе.

15) По результатам исследования выявлено, что де-факто рынок коммерческих бумаг (аналогичный западному) существует и в России, хотя и не во вполне развитой форме. Несмотря на то, что подготовленный ФКЦБ законопроект предлагает развивать коммерческие бумаги на основе облигаций, учитывая тот факт, что коммерческие бумаги в своем прообразе достаточно долго развивались на базе векселей, на наш взгляд логичнее было бы именно этому виду коммерческих бумаг придать лигитимную форму (этой позиции придерживается АУВЕР). В этой связи заслуживает внимания прогноз группы авторитетных экономистов (Миркин Я., Ефимов М., Воробьева 3., Тормозова Т.) по поводу вариантов развития коммерческих бумаг в России. Прогноз дает два варианта развития событий. Один из вариантов существования коммерческих бумаг, коммерческие бумаги на основе облигаций, выпускаемых в бездокументарном виде при сокращенной процедуре государственной регистрации, для этого варианта предусматривается биржевое обращение. Очевидно, этот вариант существования коммерческих бумаг и будет легализован. Второй вариант существования коммерческих бумаг представлен векселями, выпускаемыми сериями при серьезном объеме раскрытия информации, позволяющем оценить реальную степень риска вложений. Этот вид коммерческих бумаг рассматривается, как предназначенный для внебиржевого обращения.

16) В работе выявлено, что в настоящее время сегментацию вексельного рынка, определяющую специфику процесса вексельного обращения в каждом из этих сегментов на данный момент можно рассматривать как:

1)сегмент рынка безналичного обращения векселей, осуществляющегося на основе системы электронного документооборота при реализации принципа "поставки против платежа" в рамках депозитария, в котором данные ценные бумаги находятся на хранении.

2)сегмент рынка наличного обращения векселей, который охватывает область междепозитарных переводов, а также векселей, не находящихся на депозитарном хранении.

17) Предложена перспективная структура вексельного рынка. С точки зрения уровня организации вексельного обращения она может быть представлена как состоящая из двух частей: 1) организованный вексельный рынок, 2) неорганизованный вексельный рынок.

По мнению диссертанта, создать организованный вексельный рынок, перейти к организованной форме вексельного обращения невозможно без решения двух основополагающих задач: законодательное разрешение изменения формы выпуска векселей, выпуска векселей в виде электронных документов;

2) переход к централизованной расчетной инфраструктуре (независимо от конкретного вида центрального звена этой инфраструктуры, единого Центрального депозитария или мультидепозитарной системы).