Венчурный капитал как фактор инновационной трансформации российской экономики тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Венчурный капитал как фактор инновационной трансформации российской экономики"

На права^рукописи

САБИРОВ МАРАТ РУСТЯМОВИЧ

ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ КАК ФАКТОР ИННОВАЦИОННОЙ ТРАНСФОРМАЦИИ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ

Специальность 08.00.01. -Экономическая теория

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

11 АПР 2013

Казань-2013

005051692

Работа выполнена на кафедре экономической теории НОУ ВПО «Университет управления «ТИСБИ»»

Научный руководитель: Постапюк Михаил Петрович

доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой экономической теории НОУ ВПО «Университет управления «ТИСБИ»»

Официальные оппоненты: Будович Юлия Ивановна

доктор экономических наук, профессор кафедры «Макроэкономика и макроэкономическое регулирование» ФГБОУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской федерации»

Сафина Роза Салимовна кандидат экономических наук, доцент кафедры экономической теории

ФГБОУ ВПО «Казанский государственный архитектурно-строительный университет»

Ведущая организация: ФГБОУ ВПО «Поволжский государственный технологический университет»

Защита состоится «23» апреля 2013 года в 10.00 часов на заседании диссертационного совета ДМ 212.079.08 при ФГБОУ ВПО «Казанский национальный исследовательский технический университет им.А.Н.Туполева - КАИ» по адресу: 420111, г. Казань, ул. К.Маркса, 10, аудитория 310.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО «Казанский национальный исследовательский технический университет им. А.Н.Туполева-КАИ».

Сведения о защите и автореферат диссертации размещены на официальных сайтах ВАК Министерства образования и науки РФ http://www.vak.ed.gov.ru и ФГБОУ ВПО «Казанский национальный исследовательский технический университет им. А.Н.Туполева - КАИ» http://www.kai.ru.

Автореферат разослан «23» марта 2013 года.

Ученый секретарь диссертационного совета,

доктор экономических наук, доцент

Л.Ф.Нугуманова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Выявление и изучение факторов социально-экономического развития в условиях глобализации мировой экономики является фундаментальным направлением в современной политэкономической науке. Связано это, прежде всего с тем, что для успешной инновационной перестройки индустриальной экономики и перехода её к экономике знаний необходимо комплексно и эффективно использовать все возможности бизнеса, власти и социума для осуществления системной работы в русле инновационной трансформации.

Одним из приоритетных факторов развития данных процессов является инвестиционная составляющая. В современной российской экономике все ещё сохраняется зависимость от мирового топливно-энергетического рынка и, прежде всего, от цен на нефть на этом рынке. В её развитии существует необходимость, связанная с феноменом восстановительного роста, при котором требуется вовлечение в процесс производства невостребованных ранее экономических ресурсов. Данная особенность позволяет минимизировать инвестиции и при этом расширять производство, что обеспечивает укрупнение внутреннего рынка и повышает эффективный спрос.

Для этого необходимо создавать адекватный инвестиционный климат в отечественной экономике. Инвестиционная привлекательность нашей страны определяется наличием уникальной базы природных ресурсов, наличием крупных промышленных предприятий, научно-техническим потенциалом. Однако, несмотря на то, что Россия по объёму инвестиций в исследование и производство нанотехнологий находится в лидерах, например, в 2011 году занимала второе место в мире после США, и инвестировала на эти цели около 2 млрд. долл. (США-2,5 млрд. долл.). Результативность этих затрат в нашей стране, по данным исследования NeoAnalytics, не соответствует положению лидеров в данной сфере на мировом рынке. Наибольшее количество нанопродуктов в структуре мирового рынка нанопродуктов занимают США - 46%. Страны Европы занимают 28%, Восточной Азии -20%. Россия не попала в состав лидеров и вошла в число прочих стран, которые занимают 6% мирового рынка нанопродуктов.

Тревожным остаётся инвестиционное поведение хозяйствующих субъектов российской экономики. Институт экономической политики имени Гайдара по результатам опроса 1150 российских предприятий различных отраслей пришёл к выводу, что отечественный бизнес на микроуровне сокращает инвестиции и не видит смысла вкладывать деньги в российскую экономику. Половина из опрошенных предприятий намерена сохранить объем капвложений на уровне 2011 года. Есть и такие, кто собирается увеличить инвестиционную программу. Но их на 10% меньше, чем тех, кто будет ее сокращать.

В условиях глобализации народного хозяйства и развития интернационализации финансовых потоков, наиболее актуальным

инструментом для ускоренного перехода на инновационный путь развития и повышения инвестиционной активности бизнеса, власти и социума в России может и должен стать венчурный капитал. В отличие от традиционных инвестиционных форм, венчурная форма инвестирования является наиболее инновационно-ориентированной, гибкой и оперативной, что определяет её как наиболее эффективный фактор в реализации задачи инновационной трансформации экономики России.

Именно благодаря развитию венчурной формы инвестирования временно свободные денежные средства государства, частных инвесторов трансформируются в особую инновационную разновидность активного финансового капитала, способного приносить высокий доход и при этом, в масштабах государства играть роль катализатора экономического роста и развития, благодаря своей направленности на инвестирование, прежде всего в инновационные предприятия. Многие крупные мировые промышленные корпорации используют венчурный капитал, как способ в дальнейшем получить доступ к сверхновым инновационным технологиям и разработкам, что позволит получать прибыли и увеличивать конкурентные преимущества.

В условиях глобализации мирового хозяйства ориентированного на постоянно меняющиеся преимущества, основанные на инновациях, отказ от осуществления рискованных, но, одновременно, перспективных инновационных проектов приводит к потере конкурентных преимуществ национальных производителей на мировом рынке, что также негативно сказывается на социально-экономическом развитии страны в целом.

Исправление данного положения возможно, как показывает мировая экономическая теория и хозяйственная практика, с помощью венчурного капитала, применение которого возможно и целесообразно в любой национальной экономической системе, на всех уровнях её развития. Конкурентные преимущества реализации венчурного капитала превращают его в важнейший и продуктивный фактор инновационной трансформации экономических систем.

Вышеизложенное позволяет сделать вывод, что разработка проблем использования венчурного капитала в инновационной трансформации российской экономики, является актуальной и перспективной, обладает новизной и практической значимостью.

Степень изученности проблемы.

Теоретические и методологические основы исследования механизмов использования венчурного капитала как фактора влияющего на экономическое развитие и инновационную трансформацию хозяйственных систем, в научной литературе представлены достаточно широко. Истоки изучения этого направления восходят к классической экономической теории. Именно поэтому в основу исследования были положены работы Н.Кандратьева, Й.Шумпетера, Г. Менша, А. Кляйкнехта, Ф.Хайекома, Р.Солоу и других.

Вопросы изучения места и роли инновационных отраслей и их

функциональное обеспечение экономики, а также основы регулирования развития науки и техники отражены в работах Д. Боде, X. Лэндстрома, Ч. Макмиллана, Р. Кларка и др.

Концептуальные основы инвестирования инноваций, возможности влияния государства на становление экономики инноваций, вопросы инвестиционной поддержки экономического роста рассматриваются в трудах экономистов с мировым именем, таких как Дж. Фридман, М.Портер, Дж.Кейнс, Н.Ордуэй и др.

В процессе изучения и развития венчурного капитала в современной экономике России, поиска возможностей инвестирования инноваций, изучения и выявления направлений перехода отечественной экономики на инновационный путь развития были использованы работы Л.И.Абалкина, Ю.П. Аммосова, Т.Г.Антроповой, В.М. Аныпина, М.А., Ю.И. Будович, С.П.Бурланкова, В.И.Вагизовой, C.B. Валдайцева, Н.В.Ведина, В.И. Воронцова, A.B. Галицкого, И.З. Гафиятова, П.Г. Гулькина, В.И. Громека, И.П.Данилова, Э.А. Диваева, Н.Л.Загайновой, Л.В. Ивина, А.Т. Каржаува, И.В. Карзанова, А.И. Каширина, Е.М. Коростышевской, В.Ю. Котельникова, Т.В.Крамина, P.A. Лирмяна, Н.Ю. Людвикова, Р.К.Мазитовой, Г.Ф. Мингалеева, C.B. Мокичева, В.А. Николаева, A.A. Нырова, М.П. Посталюка, Е.М. Рогова, С.Н.Сильвестрова, A.C. Семенова, Е.А. Ткаченко, С.А. Филина, А.Н. Фоломьева, Н.М. Фонштейна, Г.Н.Хадиуллиной, А.Ш.Хасановой и др.

При решении концептуальных проблем становления и развития национальной венчурной системы финансирования инновацинной трансформации российской экономики, институтов развития (иннопалисов, технопарковых структур, наукоградов, венчурных фондов и других) были использованы труды зарубежных (М.Бунчуа, Ф.Бэкона, Э.Ван дер Бурга, Д.Гарнера, Б.Джефри, Е.Меркль, К.Кемпбелла, Д.Нарткота, Ф.Фабоцца) и отечественных (Ю.Амосова, В.Андреева, Г.Бирмана, Л.С.Бляхмана, Т.Н.Васильева, О.Голиченко, В.Горфинкеля, Р.Гринберга, П.Н.Завлина, Г.М.Загидуллина, Р.И.Зименкова, М.М.Иванова, В.Мау, А.Каржаува, Р.М.Нуриева, Н.А.Орлова, П.В.Павлова, А.Рубинштейна, С.А.Рыбакова, Д.Сорокина, Е.Ясина) и других ученых.

Однако современные реалии таковы, что объект и предмет исследования подвижны и изменчивы, а теоретическое политэкономическое отражение и обоснование данных процессов не всегда адекватно. Поэтому требуются новые научные подходы к их исследованию. В углубленной и дальнейшей разработке нуждается множество вопросов, связанных с уточнением содержания и функций, закономерностей и противоречий развития венчурного капитала в трансформирующейся экономике, с изучением и адаптацией зарубежного опыта венчурного инвестирования инновационных процессов, с раскрытием тенденций развития и эффективного использования современных систем венчурного финансирования инновационных трансформаций российской экономики, особенностей их воздействия на инновационное развитие бизнеса, власти и

общества. Все это послужило основанием для данного исследования, определения его цели и задач.

Цель работы заключается в научном обосновании теоретико-методологических подходов к исследованию венчурного капитала как фактора инновационной трансформации российской экономики, а также в разработке на основе полученных выводов практических рекомендаций, обеспечивающих его эффективное использование на различных уровнях экономической системы.

В соответствии с поставленной целью были обозначены следующие задачи:

• Уточнить определение венчурного капитала как традиционно-инновационной формы трансформации конкурирующих экономических систем;

• Определить функции венчурного капитала в процессе инновационной трансформации экономических систем на различных уровнях;

• Выявить закономерности формирования венчурного капитала в условиях трансформирующейся экономики;

• Раскрыть противоречия венчурного финансирования инновационных процессов в рыночной экономике;

• Определить влияние кризисов на развитие венчурной индустрии в Российской Федерации.

• Обосновать применение коллективных инвестиционных фондов как наиболее эффективных форм снижения рисков при реализации венчурного капитала в процессах инновационной трансформации российской экономики в современных условиях;

• Разработать рекомендации и раскрыть конкретные направления деятельности по решению проблем реализации венчурного капитала как фактора инновационной трансформации российской экономики.

Область исследования. Диссертационное исследование проведено в соответствии п.1. «Общая экономическая теория»: п.1.1. «Политическая экономия (эффективность общественного производства; взаимодействие производительных сил, экономических форм, методов хозяйствования и институциональных структур; инновационные факторы социально-экономической трансформации; экономика ресурсов - рынков капиталов, труда и финансов; роль и функции государства и гражданского общества в функционировании экономических систем); п. 1.4. «Институциональная и эволюционная экономическая теория (теория переходной экономики и трансформации социально-экономических систем)» специальности 08.00.01-Экономическая теория Паспорта специальностей ВАК (экономические науки).

Объектом исследования является процесс формирования и использования венчурного капитала как специфического фактора инновационной трансформации экономики.

Предметом исследования является совокупность социально-экономических отношений, возникающих в процессе реализации венчурного капитала как фактора инновационной трансформации российской экономики.

Теоретическая и методологическая основа исследования.

Теоретической основой исследования являются фундаментальные положения экономической теории и истории экономических учений, концепции и результаты научных исследований зарубежных и отечественных учёных, изучающих проблематику инноваций, механизмов обеспечения традиционных и инновационных отношений в современной экономике, её трансформацию и диверсификацию на основе функционирования и развития венчурного капитала.

Методологической основой диссертационной работы послужили общенаучные (научной абстракции, анализа и синтеза, индукции и дедукции, исторический и логический) и частные {экономико-математическое моделирование) методы познания. Для решения поставленных цели и задач использованы методы системного и факторного анализа, принципы коммуникации и синергетики, абстрактно-логические методы, методы эволюционного познания, методы декомпозиции, бифуркации, а также приёмы экстраполяции и сравнительного анализа.

Информационно-эмпирическую базу исследования составляют монографии, коллективные работы, публикации в периодической печати, материалы научно-практических конференций, посвящённых вопросам инновационного развития и реализации венчурного капитала, нормативные документы государственных органов, парламентских слушаний, информационные ресурсы всемирной сети Интернет и др. В процессе подготовки работы, в качестве источников информации были также задействованы материалы Российской Ассоциации прямых и венчурных" инвестиций (РАВИ), Инвестиционно-венчурного фонда Республики Татарстан, сведения статистических органов Российской Федерации, Российского союза промышленников и предпринимателей, Венчурного инвестиционного фонда Российской Федерации, Института региональных инновационных систем, специализированного зарубежного рейтингового агентства 81апс1агс1&Роог8 и др.

Научная новизна работы определяется тем, что в ней: 1. Предложена авторская трактовка понятия венчурного капитала как традиционно-инновационной формы долгосрочных высокорисковых и потенциально высокодоходных инвестиций в уставный капитал развивающихся и конкурирующих инновационных компаний с одновременным участием инвесторов в их менеджменте на различных стадиях развития. При раскрытии содержания данного понятия были использованы и введены в научный оборот такие категории как «венчурный инвестиционный дефицит», «венчурные инвестиционные разрывы», «венчурные инвестиционные паузы», «венчурная инвестиционная

рассогласованность», «венчурная инвестиционная гибкость», «венчурные инвестиционные ловушки», «венчурная инвестиционная точка невозврата».

2. Выделены и уточнены основные функции венчурного капитала, в структуру которых добавлена регулирующе-перераспределительная функция, проявляющаяся в возможности венчурного капитала воздействовать на эффективность перераспределения временно свободных финансовых средств и регулировать инновационно-инвестиционную активность хозяйствующих субъектов.

3. Выявлены общие закономерности формирования венчурного капитала в современных условиях трансформирующейся экономики, основными среди которых являются: устойчивое развитие венчурного капитала; формирование национальных систем венчурного финансирования обновления экономических процессов; превращение венчурного капитала в критический фактор инновационной трансформации национальных экономических систем.

4. Раскрыты экономические противоречия формирования, реализации и развития венчурного капитала в процессе инновационной трансформации российской экономики, которые возникают между: целями и возможностями венчурного финансирования инноваций; источниками формирования венчурного финансирования инноваций; интересами субъектов инновационно-инвестиционных отношений; действующими и противодействующими факторами венчурного финансирования инновационной трансформации российской экономики.

5. Определено неоднозначное влияние кризисов на развитие венчурной индустрии в Российской Федерации. Доказано как негативное (банкротство венчурных фондов, прекращение деятельности западных венчурных инвесторов и как следствие отток капитала из страны, утрата доверия населения к институту фондового рынка и т.д.), так и позитивное (увеличение конкурентоспособности отечественных производителей за счёт резкого повышения курса доллара, увеличение спроса на заёмные средства со стороны реального сектора экономики, резкое увеличение количества рисковых инновационных производств) воздействие кризисных явлений на данные процессы.

6. Обосновано теоретическое положение о применении в российской хозяйственной практике коллективных инвестиционных фондов как наиболее эффективных форм снижения инвестиционных рисков при реализации венчурного капитала в процессах инновационной трансформации российской экономики в современных условиях. В этой связи проведено обобщение опыта различных форм венчурного финансирования инновационных процессов в России за 2000-2010 годы и доказано, что наибольший эффект и эффективность данных процессов обеспечили коллективные инвестиционные фонды.

7. Разработаны рекомендации и раскрыты конкретные направления деятельности по решению проблем реализации венчурного капитала как

фактора инновационной трансформации российской экономики. В качестве основных мер предлагаются: активизировать участие государства в формировании эффективной институциональной среды венчурного бизнеса; развивать институты частно-государственного партнёрства в венчурной индустрии; создавать и развивать адекватную инфраструктуру поддержки венчурного финансирования; разрабатывать и совершенствовать механизмы стимулирования, влияющие на эффективность венчурной деятельности.

Теоретическая и практическая значимость диссертации определяется возможностью применения основных выводов и научных положений в дальнейшем исследовании венчурного капитала и его влияния на инновационную трансформацию российской экономики. Также результаты работы могут быть применены: при разработке и реализации правительственных программ по социально-экономическому развитию страны и повышению инвестиционной привлекательности; при разработке целевых программ поддержки инновационных производств с участием венчурного капитала; при использовании в учебном процессе в рамках курсов «Экономическая теория», «Микроэкономика», «Макроэкономика» «Региональная экономика», «Экономика инноватики».

Апробация результатов работы. Основные положения и выводы диссертационного исследования изложены и получили одобрение на международных, российских и региональных научно-практических конференциях и форумах.

Внедрение результатов исследования было осуществлено в государственной некоммерческой организации «Инвестиционно-венчурный фонд Республики Татарстан».

Отдельные результаты проведенного исследования используются в процессе преподавания дисциплин кафедрой экономической теории ФГБОУ ВПО «Казанский национальный исследовательский технический университет им. А.Н.Туполева-КАИ» и НОУ ВПО «Университет управления «ТИСБИ» в преподавании учебных дисциплин «Экономическая теория», «Микроэкономика», «Макроэкономика», «Региональная экономика», «Экономика инноватики».

Основные теоретические положения и результаты диссертационного исследования изложены в 11 научных публикациях, в том числе трех статьях в журналах, рекомендованных ВАК РФ.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения, списка использованных источников и приложений. Общий объем диссертации 167 страниц машинописного текста.

Во введении обосновывается актуальность темы диссертационной работы, раскрывается степень разработанности проблемы, определяются цель и задачи, объект и предмет исследования, методологическая и теоретическая основы, новизна и научно-практическая значимость, апробация результатов исследования и его структура.

В первой главе «Теоретико-методологические основы исследования венчурного капитала как фактора инновационной трансформации экономики» представлена эволюция взглядов на сущность венчурного капитала и его авторская трактовка; проанализированы и уточнены функции венчурного капитала и его роль в процессах трансформации экономики; рассмотрены закономерности и противоречия формирования венчурного капитала в условиях трансформирующейся экономики; изучен зарубежный опыт венчурного финансирования инновационных процессов и обоснованы меры по его адаптации к российской экономике.

Во второй главе «Становление и развитие венчурной системы инвестирования инновационного развития российской экономики и эффективность её реализации» рассмотрено современное состояние национальной системы венчурного инвестирования инновационного развития российской экономики; обосновано положение о том, что коллективные инвестиционные фонды являются наиболее эффективной формой снижения рисков инвестирования венчурного капитала в России; выявлены и раскрыты тенденции влияния государственной поддержки на эффективность венчурного финансирования инновационной экономики; обоснованы направления развития региональной системы венчурного финансировании инновационной трансформации Российской экономики.

В заключении сформулированы основные выводы и результаты диссертационной работы.

I. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Предложена авторская трактовка понятия венчурного капитала как традиционно-инновационной формы долгосрочных высокорисковых и потенциально высокодоходных инвестиций в уставный капитал развивающихся и конкурирующих инновационных компаний с одновременным участием в их менеджменте на различных стадиях их развития. При раскрытии содержания данного понятия были использованы и введены в научный оборот такие категории как «венчурный инвестиционный дефицит», «венчурные инвестиционные разрывы», «венчурные инвестиционные паузы», «венчурная инвестиционная рассогласованность», «венчурная инвестиционная гибкость», «венчурные инвестиционные ловушки», «венчурная инвестиционная точка невозврата».

Понятие "венчурный" капитал происходит от английского «venture» -"рискованное предприятие или начинание". Объективной предпосылкой появления данной специфической экономической категории явился спрос со стороны предприятий малого и среднего бизнеса на инвестиционные ресурсы, и невозможность его обеспечить традиционными финансовыми

10

инструментами из-за огромных рисков, присущих данного рода компаниям.

Европейская Ассоциация прямого инвестирования и венчурного капитала определяет данное понятие, как акционерный капитал профессиональных фирм, которые инвестируют средства в перспективные частные предприятия, демонстрирующие значительный потенциал начального и последующего развития.

Российская Ассоциация Прямого и Венчурного Инвестирования в глоссарии венчурного предпринимательства уточняет определение венчура как финансового ресурса для обеспечения финансирования инновационных процессов на различных стадиях инновационного цикла, а также для трансформации новых компаний и оздоровления их продуктивной деятельности.

В мировой практике существует два основных подхода к определению понятия венчурного капитала: американский и европейский. Американские исследователи определяют венчурный капитал как разновидность прямого инвестирования, как финансирование компаний на ранних стадиях их развития, т.е. только тот капитал, который действует на ранних стадиях развития инновационных компаний и не затрагивает инвестиции в более поздние этапы развития компаний. Европейцы трактуют это понятие шире и считают венчурным капиталом все виды и типы акционерных инвестиций на всех этапах развития малых и средних инновационных высокотехнологичных компаний, не котирующихся на фондовой бирже. Кроме того в венчурные инвестиции включаются средства для выкупа акций с использованием кредитных ресурсов, инвестиции в компании с токсичными активами и инвестиции в них через первичное публичное размещение (1РО).

В условиях нестабильности в экономике, при повышенных рисках, неопределённости и волатильности на финансовых рынках в структуру финансового капитала входит и человеческий капитал в виде управленческих умений и опыта ведения бизнеса. Это происходит в условиях высоких рисков потери денежных средств. Человеческий капитал представляет собой совокупность вложения способностей, знаний, навыков в тот или иной инновационный проект. Объединяясь в единое целое человеческий и финансовый капиталы образуют такое специфическое понятие как венчурный капитал, который обеспечивает традиционно-инновационную трансформацию экономики, то есть преобразование её из преимущественно традиционной в преимущественно инновационную экономическую систему.

В этой связи существующие определения и трактовки, с нашей точки зрения, не отражают в полной мере всю многогранность и сложность такой специфической политэкономической категории как венчурный капитал. Так, например, в имеющихся дефинициях венчурного капитала отсутствует согласованная характеристика его традиционно-инновационных признаков, регулирующе-перераспределительных функций, динамическая

неравновестность механизма его реализации на различных фазах инновационного цикла. На основании выявленных нами дополнительных

особенностей и функций движения венчурного капитала мы можем определить его как традиционно-инновационную форму и механизм реализации социально-экономических отношений хозяйствующих субъектов по поводу долгосрочных инвестиций в уставный капитал развивающихся и конкурирующих инновационных компаний с одновременным участием в менеджменте этих компаний на различных стадиях их развития, сопряженные с высоким риском, но потенциально высокодоходные.

Наиболее рельефно эти содержательные особенности и функции движения венчурного капитала проявляются именно в критических точках финансирования инноваций по фазам инновационного цикла. Так, например, ситуация венчурного инвестиционного дефицита наиболее характерна при переходе от фазы разработок и экспериментов к фазе реального нововведения. Венчурный инвестиционный дефицит в свою очередь вызывает появление венчурных инвестиционных разрывов и пауз, что характеризуется сбоем в механизме финансирования инновационного проекта и ставит под угрозу его дальнейшую реализацию. Для инвесторов ситуация усугубляется венчурной инвестиционной рассогласованностью и нарушением инвестиционной гибкости. Таким образом, при появлении такой ситуации для инвестора возникает риск попадания в венчурную инвестиционную ловушку, а отсутствие согласованности интересов инвесторов и разработчиков инновационного проекта приводит к венчурной инвестиционной точке невозврата и полной потере вложенных инвестиций. Обоснование данных процессов содержится в первой главе нашей диссертации.

2. Выделены и уточнены основные функции венчурного капитала, в структуру которых добавлена регулируюше-перераспределительная функция, проявляющаяся в возможности венчурного капитала воздействовать на эффективность перераспределения временно свободных финансовых средств и регулировать инновационно-инвестиционную активность хозяйствующих субъектов.

Существует чёткая взаимосвязь между спецификой венчурного капитала и его функциональной ролью в инновационных процессах. Основные функции венчурного капитала отражают целостность и многогранность данной специфической экономической категории, а также доказывают его позитивное влияние на инновационное развитие экономики. Это влияние реализуется в следующих основных функциях венчурного капитала:

•Аккумулирующей, обеспечивающей накопление, собирание средств государства, институциональных инвесторов, банков, промышленных предприятий и частных лиц для осуществления проектов с целю получения дохода или какого-либо иного эффекта;

•Инновационной, обеспечивающей оживление деловой активности, инноватизации экономической системы и повышения её конкурентоспособности;

•Интеграционной, обеспечивающей соединение различных ресурсов бизнеса, власти и социума, прежде всего интеллектуальных и финансовых, для достижения эффекта структурного обновления экономики;

•Рискологической, обеспечивающей вероятность социально-экономических прорывов и получения сверхприбыли;

•Стабилизирующей, обеспечивающей устойчивое динамическое развитие хозяйствующих субъектов и всей экономической системы;

•Трансформирующей, обеспечивающей переход экономических систем на инновационный путь развития;

•Мотивирующей, обеспечивающей стимулирование хозяйствующих субъектов экономических систем к инновационному поведению с целью получения коллективного и индивидуального дохода;

•Социализирующей, обеспечивающей повышение уровня и качества жизни населения Венчурный капитал инициирует создание новых высокотехнологичных предприятий, что, в свою очередь способствует созданию новых рабочих мест, также разработки новейших технологий, повышает качество существующей продукции или вводит на рынок новые, что позволяет более полно удовлетворять потребности людей;

• Регулирующе-перераспределительной, обеспечивающей

перераспределение временно свободных финансовых средств и регулирование инновационно-инвестиционной активности хозяйствующих субъектов. Здесь венчурный капитал играет системную роль в экономике за счёт непрерывного своевременного снабжения инноваций необходимыми инвестициями. Он представляет собой связующее звено между инвесторами и инновационными компаниями, нуждающимися в капиталовложениях. Данная функция венчурного капитала формирует комплексную, согласованную систему инновационной трансформации российской экономию!, укрепляет её инновационность, инновативность и инноватизацию, что повышает конкурентоспособность национальной экономической системы на всех её уровнях.

3. Выявлены общие закономерности формирования венчурного капитала в современных условиях трансформирующейся экономики, основными среди которых являются: устойчивое развитие венчурного капитала; формирование национальных систем венчурного фннансировання обновления экономических процессов; превращение венчурного капитала в критический фактор инновационной трансформации национальных экономических систем.

Становление и развитие венчурного капитала в трансформирующейся экономике регулируется действующими общими и специфическими закономерностями в национальной экономической системе. Для современных экономических систем постиндустриального типа характерна такая общая закономерность как устойчивое развитие венчурного капитала. Подтверждением данного факта является устойчивое развитие венчурной индустрии в западных странах. Так, компании США, использовавшие

венчурный капитал, за последние 30 лет в совокупности создали более 10 млн. новых рабочих мест и принесли свыше 2.1 трлн. долларов дохода. На данный момент число занятых уже доходит до 10 % от рабочей силы частного сектора, участие же в ВВП оценивается 16-17 %. На основании этого, мы считаем что венчурная индустрия западных стран безусловно активно развивается и непосредственно влияет на развитие и трансформацию экономики в целом.

Устойчивое развитие венчурного капитала обусловило появление и действие общей закономерности формирования национальных венчурных систем, которые обеспечивают инновационную трансформацию своих экономик. Так, в конце XX и начале XXI веков сформировались и успешно функционируют национальные венчурные системы США, Англии, Финляндии, Японии и других развитых стран. Закладываются основы создания и развития национальной венчурной системы в России и в её регионах, в том числе и в Татарстане. Так, например, в последние годы в Республике Татарстан проделана огромная работа по популяризации инвестиций в инновации. Наряду с активным созданием новых технопарковых структур (Технополис «ХимГрад», КИП «Мастер» и др.) большое внимание уделяется и привлечению венчурных инвестиций в РТ, где созданы и эффективно функционируют такие венчурные структуры как государственная некоммерческая организация «Инвестиционно-венчурный фонд Республики Татарстан»; Некоммерческая организация «Фонд содействия развитию венчурных инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере Республики Татарстан» при Кабинете Министров Республики Татарстан, который является учредителем закрытого паевого инвестиционного фонда особо рисковых (венчурных) инвестиций «Региональный венчурный фонд инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере Республики Татарстан (высоких технологий)» Управляющей компании «Ак Барс Капитал» и закрытого паевого инвестиционного фонда особо рисковых (венчурных) инвестиций «Региональный венчурный фонд инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере Республики Татарстан (высоких технологий)» Управляющей компании «Тройка Диалог».

4. Раскрыты экономические противоречия формирования, реализации и развития венчурного капитала в процессе инновационной трансформации российской экономики, которые возникают между: инновационно-инвестиционными целями государства н правовыми возможностями их обеспечения; источниками формирования венчурного капитала; острой необходимостью в инвестициях рискового характера и отсутствием «неформального» рынка венчурных инвестиций; реальным и необходимым человеческим капиталом в сфере венчурного бизнеса.

В качестве одного из противоречий, наблюдающегося в развитии венчурного бизнеса в России необходимо отметить диспропорции по

источникам инвестиций в пользу зарубежных, несмотря на увеличение объёмов венчурного финансирования в последние годы. На рисунке 1. приводятся данные по источникам капитала в динамике с 2005 по 2010 гг.,

ф Зарубежные инвестиции Отечественные инвестиции

100 -80 - 22 1 29 || 33 '1 ЛМ " I

60 - SS 40 - 4 ' - ' ЩФШМ я 11

20 - Я ИР нш ■ я

0

2005-2006 2006-2007 2007-2008 2008-2009 2009-2010

Годы

Рис. 1. Распределение прямых и венчурных инвестиции в России по источникам капитала в % (по данным РАВИ)

которые свидетельствуют о том, что за данный период времени в общем объеме венчурных инвестиций преобладают иностранные источники, хотя наблюдается положительная тенденция изменения их в пользу отечественных. Это свидетельствует об активизации венчурного бизнеса в России.

Существенное негативное влияние на реализацию венчурного капитала как фактора инновационной трансформации российской экономики оказывают противоречия её институциональной среды, в частности неурегулированности имущественных прав на объекты интеллектуальной собственности, что в свою очередь влияет на развитие венчурной индустрии в целом. Так, например, в России сложилась ситуация при которой, результаты научно-технической деятельности, полученные за счёт государства, являющиеся наиболее востребованным продуктом для коммерциализации, выходят за рамки правового поля.

Серьезные последствия возникают из существующих противоречий на рынке финансовых ресурсов, в частности противоречия между острой необходимостью в инвестициях рискового характера и отсутствием «неформального» рынка венчурных инвестиций, не позволяющего активно развиваться венчурному капиталу в нашей стране. Это связано, в первую очередь, с отсутствием интереса со стороны государства к данной форме реализации и перераспределения венчурного капитала и направленностью на развитие в большей степени формального рынка в ключе частно-государственного партнёрства. В то время, как свидетельствует мировой положительный опыт организации венчурного финансирования инновационной трансформации экономик, в частности в США и во многих

европейских странах дело обстоит иначе. Венчурная индустрия в этих странах активно поддерживается частными инвесторами, которые играют важную роль в инвестиционной поддержке инновационных высокотехнологичных компаний, особенно тех, которые находятся на ранних стадиях своего развития. По оценкам некоторых специалистов частные инвесторы имеют инвестиционный потенциал не менее 6-7 млрд. долл.

Ключевую роль в реализации венчурного капитала как фактора инновационной трансформации российской экономики играет противоречие между реальным и необходимым человеческим капиталом в сфере венчурного бизнеса. Известно, что необходимую подготовку человеческого ресурса для экономики осуществляет отечественная система образования, которая сегодня также как и вся российская экономика находится в режиме инновационной трансформации и пока еще, к сожалению, оторвана от конкретных потребностей производства и венчурного бизнеса. Следствием этого является отсутствие квалифицированных и обученных менеджеров, способных развивать инновационные проекты и искать инвестиционные возможности для их реализации. Данная проблема усугубляется оттоком интеллектуальных ресурсов из нашей страны. По разным оценкам, ежегодно Россию покидает от 200 до 250 тыс. высокообразованных профессионалов. С 2009 по 2011 годы Россию покинуло около 15 тыс. высокообразованных молодых специалистов.

На данный момент существенным противоречием развития венчурной системы инвестирования в нашей стране является отсутствие адекватного взаимодействия между различными субъектами инфраструктуры венчурного бизнеса, а также частичное, а в некоторых областях и полное отсутствие взаимопонимания между разработчиками инноваций (инновационными компаниями) и инвесторами. Это расхождение целей, задач, интересов и стратегического видения ситуации и приводит к существующим проблемам на рынке венчурных инвестиций. Сложилась ситуация, при которой существует избыток финансовых ресурсов и в то же время острый недостаток качественных проектов, в которые возможно вложить данные ресурсы.

5. Определено неоднозначное влияние кризисов на развитие венчурной индустрии в Российской Федерации. Доказано как негативное (банкротство венчурных фондов, прекращение деятельности западных венчурных инвесторов и как следствие отток капитала из страны, утрата доверия населения к институту фондового рынка и т.д.), так и позитивное (увеличение конкурентоспособности отечественных производителей за счёт резкого повышения курса доллара, увеличение спроса на заёмные средства со стороны реального сектора экономики, резкое увеличение количества рисковых инновационных производств) воздействие кризисных явлений на данные процессы.

По результатам анализа основных показателей развития венчурного бизнеса в условиях кризисов 1998 и 2008 годов доказано, что, несмотря на

все негативные моменты в развитии экономики страны в целом и венчурном бизнесе, в частности, экономический кризис привнёс и некоторые положительные тенденции в дальнейшее развитие индустрии венчурного капитала в нашей стране. В посткризисный период венчурный бизнес начал активно адаптироваться к сложившимся условиям. Выявлена такая инновационная форма взаимодействия венчурных фондов, которые в своей деятельности опираются на сотрудничество с глобальными венчурными фондами с мировым именем, огромным опытом работы с инновационными проектами в высокотехнологическом секторе. Отмечено повышение интереса управляющих компаний к инвестиционным проектам, находящимся на посевной стадии развития.

Экономический кризис 1998 г. нанёс серьёзный урон финансовой системе России и, в частности, рынку инвестиций. В это время многие управляющие венчурными фондами потерпели крах. Некоторые инвесторы (особенно американские), которые не смогли адаптироваться к посткризисным условиям, прекратили свои инвестиции или начали постепенно искать возможности «выхода» из своих активов. Также одним из негативных последствий кризиса стала утрата доверия широких слоев населения к институтам фондового рынка.

Однако, нанёсший ущерб экономике финансовый кризис сформировал и ряд положительных тенденций и предпосылок для развития отечественного бизнеса и соответственно развития венчурного финансирования. Повышение курса доллара положительно сказалось на конкурентоспособности отечественных производителей и дало новый импульс инновационному развитию, которое, в свою очередь, требовало существенного финансирования. Также произошло активное изменение приоритетов отечественных финансовых институтов. Если раньше они вкладывали свои средства преимущественно в государственные ценные бумаги, то в связи с кризисом и, соответственно, обвалом данных активов банкам пришлось искать новые способы вложения своих средств.

В 2000 году начинают свою работу венчурные ярмарки. Их целью является увеличение доли венчурного капитала в структуре инновационных инвестиций в нашей стране. На рисунке 2 представлено географическое распределение компаний-участниц в венчурных ярмарках. Лидерами в этом процессе являются Центральный федеральный округ -32,6%, Приволжский федеральный округ - 27,7% и Северо-Западный федеральный округ — 26,8%.

%

35 -

1-Центральный федеральный округ, 2-Приволжский федеральный округ, З-Северо-западный

федеральный округ, 4-Сибирский федеральный округ, 5-Южный федеральный округ, 6-Уралылсий федеральный округ, 7-Дальневосточный федеральный округ, В-Беларусь.

Рис. 2. Географическое распределение компаний - участниц венчурной ярмарке (Источник: РАВИ).

В 2008-2009 годах с развитием мирового финансового кризиса венчурная индустрия также сильно пострадала. Если в начале 2008 года наблюдалось активное увеличение темпов развития венчурного бизнеса (росло количество профинансированных компаний, число венчурных фондов и т.д.), то к концу года эти показатели резко уменьшились. Данная тенденция продолжилась и в 2009 году. На рисунке 3 представлена динамика числа профинансированных компаний, которая показывает, пиковыми годами данной тенденции являются 2008г. — начало кризиса и 2009г. - окончание кризиса.

В 2009 году снижение активности инвестиционной деятельности действующих и новых управляющих компаний связано с началом формирования иностранных фондов, ориентированных непосредственно на Российскую Федерацию.

В 2010 году объём планируемых фондов составил 5-6 млрд долл. Однако подавляющая часть в этом объеме приходится на фонды прямых инвестиций. В 2010 году расширился спектр вновь появившихся фондов (от частных «посевных» фондов, до фондов прямых инвестиций, которые инвес тируют преимущественно в поздние стадии развития компаний). Также появились фонды, которые планируют инвестировать в проблемные активы.

Рис. 3. Число профинансированных компаний (по данным РАВИ)

Рост привлечённого капитала в 2010 году обусловлен созданием управляющими компаниями новых фондов.

Основные показатели развития венчурного бизнеса в условиях кризиса свидетельствуют о том, что Российский финансовый рынок развивается и адаптируется к сложившимся условиям в мировом и внутреннем экономическом пространстве.

б.Обосновано теоретическое положение о применении к российской хозяйственной практике коллективных инвестиционных фондов как-наиболее эффективных форм снижения инвестиционных рисков при реализации венчурного капитала в процессах инновационной трансформации российской экономики в современных условиях.

Обобщённый опыт различных форм венчурного финансирования инновационных процессов в России за 2000-2010 годы (финансирование инноваций российскими институтами развития: ОАО «РОСНАНО», «Сколково» и др., финансирование инноваций через инструмент коллективных инвестиций - Закрытый паевой инвестиционный фонд, финансирование инновационных проектов частными венчурными инвесторами) показывает и доказывает, что наибольший эффект и эффективность снижения инвестиционных рисков при реализации венчурного капитала в процессах инновационной трансформации российской экономики в современных условиях обеспечивают коллективные инвестиционные фонды. Последние представляют собой объединение долевых капиталов хозяйствующих субъектов. Они передают этот рисковый (венчурный) капитал управляющим компаниям в доверительное управление. Схема движения капиталов хозяйствующих субъектов в венчурный фонд и управление их реализацией представлена на рисунке 4.

Схема движения капиталов через венчурный фонд с участием управляющей компании показывает, что процесс увеличения стоимости, а соответственно и укрупнение самих фондов возможно только при росте стоимости активов, входящих в фонд и распределении рисков между участниками данного процесса. Иными словами, от эффективности

Инвесторы (банки, фонды, частные лица, корпорации и т.д.)

] Инвестируемые компании

Выход (продажа активов)

Рис.4. Схема движения капиталов хозяйствующих субъектов в венчурный фонд и управление их реализацией

успешности управления фондом, в котором существует оптимальная система управления инвестиционными рисками, зависит привлекательность его для инвестора. В настоящее время для управления фондами создаются специализированные структуры — управляющие компании. Управляющие компании выполняют исключительно действия по управлению венчурными инвестиционными проектами по договору с венчурным фондом, в котором прописаны обязанности управляющей компании обеспечивать меры по снижению инвестиционных рисков. Также управляющая компания занимается поиском и отбором объектов для инвестирования. Управляющая компания инициирует сделки с инвестируемыми предприятиями, готовит инвестиционный меморандум. Контроль за деятельностью проинвестированных предприятий и контролируемый «выход» из них также входит в компетенции управляющей компании. Основная цель управляющей компании - обеспечение получения стабильной прибыли в долгосрочной перспективе инвесторами фонда при минимальных рисках. Приоритетной задачей венчурных управляющих является обеспечение и защита коллективных интересов инвесторов. Исходя из этого можно сделать вывод о том, что при управлении венчурным фондом возникает общность интересов инвесторов и управляющей компании в увеличении и укрупнении фонда за счёт эффективного управления, что в свою очередь способствует стабильному и успешному существованию и развитию фонда. Именно с этим связан рост накопительной капитализации действующих венчурных фондов в России, представленный на рисунке 5. Если в 2005 году они составляли 4995млн.долл., то в 2010 уже 16787 млн.долл., то есть увеличилась почти в 4 раза.

[ - _ 16787

[ ' ....... у-- 14327 е> 15192 1 Г

1 / / 1

[ у

Г ..* «995 6272 ■ 1

К Г

18000

16000 ® 5

;■- 14000 5

12000 10000

6000

2005

2007 2008 Годы

2009

■ 4000

Рис. 5. Динамика накопленной капитализации действующих венчурных фондов в РФ (по данным РАВИ)

Динамика накопительной капитализации действующих венчурных фондов свидетельствует не только о том, что это наиболее эффективная форма снижения рисков при реализации венчурного капитала в инновационной трансформации российской экономики, но и о положительной тенденции роста его роли в данных процессах. Следовательно, венчурные фонды, несомненно, играют позитивную роль в системе финансирования инноваций, что в свою очередь ускоряет процессы инновационной трансформации отечественной экономики. От использования механизмов деятельности венчурных фондов выигрывают, как инвесторы, которые имеют возможность получать высокие прибыли и при этом контролировать свои риски, так и инновационные компании на ранних стадиях развития, которые, в свою очередь получают инвестиции для финансирования своих разработок и ускоренного развития бизнеса. Венчурные фонды обладают уникальными преимуществами, такими как пространственная и временная диверсификация рисков, а также их локализация и активное управление профессионапами.

7. Разработаны рекомендации и раскрыты конкретные направления деятельности по решению проблем реализации венчурного капитала как фактора инновационной трансформации российской экономики. В качестве основных мер предлагается активизировать участие государства в формировании эффективной институциональной среды венчурного бизнеса, в развитии института частно-государственного партнёрства в венчурной индустрии, в создании и развитии адекватной инфраструктуры поддержки венчурного финансирования, в разработке и совершенствовании механизмов стимулирования, влияющих на эффективность венчурной деятельности.

Мировой опыт использования венчурного капитала в странах с развитой экономикой показывает, что венчурная система инвестирования наиболее развита и эффективно функционирует там, где государство вовремя начало проводить политику, направленную на всестороннюю поддержку данной сферы, активно взаимодействует с частным бизнесом по созданию адекватных институтов венчурного финансирования, их сетей, определяя пути развития венчурного бизнеса и систему мер управления рисками в процессе реализации венчурного капитала

Анализируя особенности реализации венчурного капитала в российской экономике можно сформулировать ряд необходимых мер её государственной поддержки:

• Непосредственное (прямое) финансирование венчурных фондов или малых предприятий (создание фондов со 100 % государственным капиталом, создание фондов, инвестирующих инновационные компании на «посевной» стадии развития, создание частно-государсвенных фондов);

• Создание льготных условий для инвесторов венчурных фондов (налоговые льготы, гарантии по кредитам и т.д.);

• Реформирование и усовершенствование правил, связанны с установлением ограничений круга инвесторов, которым запрещено инвестировать активы в фонды венчурных инвестиций (например, снятие ограничений с пенсионных фондов);

Наиболее актуальным вопросом на современном этапе остаётся создание и развитие эффективной и востребованной инфраструктуры поддержки венчурной индустрии в отечественной экономике. От успешного решения этого вопроса в большей степени зависит возможность инновационной трансформации экономики.

На сегодняшний день уже проделана определённая работа по созданию данной инфраструктуры, элементы которой представлены в таблице 1.

Таблица 1

Институциональная структура рынка венчу рного капитала

Инвестиции в начальный этап развития Инвестиции в более поздние стадии развития Инвестиции в последние стадии развития

Неформальный венчурный рынок Объединения частных инвесторов Рынок ценных бумаг

Рынок ценных бумаг Инвестиционные дома Любые венчурные компании и корпорации

Объединения частных инвесторов Промышленные холдинга и корпорации Частные инвесторы («Б изнес-анге лы »)

Частные инвесторы («Бизнес-ангелы») Фонды фондов и корпорации с государственным участием

Систематизировано автором.

В этой связи нами выявлены дополнительные обоснования о перспективности развития инфраструктурных институтов государственно-частного партнёрства в форме венчурных фондов федерального и регионального уровня. Подтверждением этого является создание на мезоуровне с семилетним лагом действия Закрытых паевых фондов, в структуру активов которых входят средства федерального и регионального бюджетов (по 25%, соответственно) и вложения частных инвесторов (50%). Согласно действующим институтам, функции управления данными Фондами осуществляют компании, избранные по конкурсу.

Необходимыми мерами для дальнейшего ускоренного развития реализации венчурного капитала как фактора инновационной трансформации российской экономики должны стать:

• совершенствование институциональной среды, которая позволяла бы широкому кругу инвесторов осуществлять инвестиции в уставный капитал инновационных предприятий;

• стимулирующие меры, направленные на развитие так называемого «неформального» рынка венчурного капитала. Основой такой поддержки должны стать налоговые преференции при инвестировании капитала частными инвесторами в развивающиеся высокотехнологические компании;

• реформирование учётной политики в России. Переориентация её в первую очередь на нужды менеджмента компании, владельцев предприятия и потенциальных инвесторов;

• реформирование существующей инновационной инфраструктуры (технопарков, бизнес-инкубаторов. иннополисов и т.д.), обеспечивающей единство стадий и циклов инновационного и инвестиционного процессов;

• структурная переориентация российских институтов развития и созданных государством венчурных фондов от финансирования инновационных проектов на поздних стадиях развития к проектам на начальных стадиях с целью стимулирования инновационной активности малых и средних высокотехнологичных компаний, что в свою очередь позволит решить острую проблему отсутствия качественных инновационных проектов;

• стимулирование увеличения спроса на инновационную продукцию со стороны промышленности.

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

Публикации в журналах, рекомендуемых ВАК РФ для опубликования основных научных результатов диссертаций на соискание ученой степени доктора и кандидата наук:

1. Сабиров М.Р. Венчурный капитал, как фактор инновационной модернизации экономики // Вестник экономики, права и социологии. - 2012. - № 2. (0,46 пл.)

2. Сабиров М.Р. Инновационные формы реализации финансового капитала в современной экономической системе // Вестник экономики, права и социологии. - 2011. - № 2. (0,46 п.л.)

3. Сабиров М.Р. Паевые инвестиционные фонды в инновационном механизме взаимодействия реального и финансового секторов российской экономики // Вестник экономики, права и социологии. - 2011. - № 1. (0,46 п.л.)

Другие научные издания:

4. Сабиров М.Р. Зарубежный опыт венчурного инвестирования и его интернационалиизация// Вестник ТИСБИ. - 2012. - № 4. (0,81 пл.)

5. Сабиров М.Р. Тенденции развития венчурного инвестирования в условиях инновационной трансформации экономики России // .Вестник ТИСБИ. - 2012. - № 3. (0,78 пл.)

6. Сабиров М.Р. Основы управления паевыми инвестиционными фондами // Актуальные проблемы современной экономики России, X Спиридоновские чтения: Сб. материалов Международной научно-практич. конф. - Казань, 2012. (0,41 п.л.)

7. Хедж-фонды в современных рыночных условиях // Сб. трудов молодых ученых Академии управления «ТИСБИ», 2011. (0,32 пл.)

8. Сабиров М.Р. Коллективные инвестиционные фонды как инновационная форма модернизации финансового сектора российской экономики// Актуальные проблемы современной экономики России, IX Спиридоновские чтения: -Сб. материалов Международной научно-практич. конф. - Казань, 2011. (0,4 п.л.)

9. Сабиров М.Р. Анализ состояния и перспективы развития портфельных инвестиций в условиях модернизации российской экономики // Вестник ТИСБИ. - 2011. - № 3. (0,59 пл.)

10. Сабиров М.Р. Основы управления паевыми инвестиционными фондами // Вестник ТИСБИ. - 2010. - № 3. (0,79 п.л.)

11. Сабиров М.Р. ПИФы как инновационная форма коллективного инвестирования: сущность и типология // Сб. трудов молодых ученых Академии управления «ТИСБИ», 2009. (0,85 п.л.)

Подписано в печать 14.02.2013 Бумага офсетная. Печать цифровая. Формат 60x84 1/16. Гарнитура «Тайме». Усл.печ.л.1,4. Уч-изд-л. 1,32. Тираж 120 экз. Заказ 66/2.

Отпечатано с готового оригинал-макета В типографии Издательства Казанского университета

420008, г. Казань, ул. Профессора Нужина, 1/37 Тел. (843)233-73-59,292-65-60