Влияние инструментов корпоративного управления на стоимость компании тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Влияние инструментов корпоративного управления на стоимость компании"

На правах рукописи

3

АЗАРЯН Нарина Александровна

ВЛИЯНИЕ ИНСТРУМЕНТОВ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат диссертации на соискание ученой степени канди дата экономических наук

2 7 г; опт

005530979

Москва-2013

005530979

Работа выполнена в ФГБОУ ВПО "Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова".

Научный руководитель - д-р экон. наук, профессор

Гришина Ощ>га Алексеевна.

Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор

Якунина Алла Викторовна, ФГБОУ ВПО "Саратовский государственный социально-экономический университет", профессор кафедры финансов - канд. экон. наук, доцент Коротина Виктория Леонидовна, Поволжский институт управления имени П.А.Столыпина - филиал ФГБОУ ВПО "Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации", зав. кафедрой финансов, кредита и налогообложения.

Ведущая организация - ФГБОУ ВПО "Всероссийская академия внешней

торговли Министерства экономического развития Российской Федерации".

Защита состоится 28 июня 2013 года в 1300 час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу: 410003, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Саратовского государственного социально-экономического университета.

Автореферат разослан 28 мая 2013 года.

Ученый секретарь --— /^Богомолов

диссертационного совета J 3 —' Сергей Михайлович

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Природа акционерного капитала противоречива. Объединение интересов частных и коллективных форм собственности в рамках одного акционерного общества приводит к повышению уровня внешних и внутренних рисков компании, особо проявляющихся при ослаблении системы корпоративного управления. Понимание механизмов корпоративного управления как неотъемлемых инструментов системы минимизации рисков полностью сформировалось к началу 2000-х годов. К этому времени было обновлено корпоративное законодательство многих стран и усилены требования к раскрытию финансовой информации со стороны основных фондовых бирж мира. Неэффективность действующих норм корпоративного управления проявилась под влиянием мирового финансового кризиса 2008-2009 гг., затронувшего большое число компаний, оказавшихся не подготовленными к принятию оптимальных управленческих решений в условиях финансовых рисков.

Нарушение равновесия финансовых рынков и усиление оттока ранее инвестированных средств предопределили необходимость поиска дополнительных мер защипа прав собственников капитала, направленных на сохранение рыночной стоимости компании в кризисный период. В таких условиях со стороны инвесторов и государства проявляется повышенный интерес к рыночной, свободной оценке деятельности компании - ее капитализации как показателю, учитывающему максимальное количество стоимостных рисковых факторов и отражающему справедливую стоимость компании, увеличение которой является признаком ее финансового благополучия. Поэтому эмитенты ценных бумаг заинтересованы в поиске действенных управленческих инструментов, способных оказывать положительное влияние на показатели стоимости компании, и ее деловой репутации.

Пересмотр рейтингов надежности европейских стран ведущими аналитическими агентствами мира в 2011-2012 гг. повлек за собой перераспределение международного инвестиционного капитала в пользу восточных территорий. На этом фоне и с учетом вступления во Всемирную торговую организацию отечественным компаниям необходимо разработать стратегию повышения уровня инвестиционной привлекательности за счет уменьшения вероятности проявления как рыночных (финансовых), так и организационных (управленческих) рисков. В рамках реализации государственной инвестиционной политики 12 декабря 2011 года биржа ММВБ-РТС и ОЭСР подписали соглашение о сотрудничестве в области совершенствования корпоративного управления в Российской Федерации (OECD - Russia Corporate Governance Roundtable). Высокий уровень информационной прозрачности, гарантии максимальной защиты интересов акционеров и как следствие - уменьшение инвестиционных рисков - отмечаются как одни из наиболее важных показателей, учитываемых при выборе объектов финансирования международными и национальными инвестиционными учреждениями.

Все вышеизложенное обосновывает актуальность выбранной темы диссертационного исследования как в научно-теоретическом, так и в практическом отношении.

Степень разработанности темы исследования. В формировании современной теории функционирования рынка ценных бумаг, учитывающей вопросы влияния различных факторов на изменение рыночной капитализации компании и основы теории корпоративных финансов, наиболее заметен вклад таких представителей российской и зарубежной финансовой науки как Бланк И.А., Брейли Р., Буренин А.И., Вейсс А., Галанов В.А., Гусева И.А., Жуков Е.Ф., Майерс С., Рубцов Б.Б., Рудык Н.Б., Семенкова Е.В., Стародубцева Е.Б.

Широкий спектр вопросов практики применения системы корпоративного контроля в рамках управления рисками в компании рассмотрен в трудах таких авторов как Аксаков А.Г., Анискин Е.П., Байнова М.С., Беликов И.В., Бунин И.М., Гомпер П., Губин Е.П., Гуриев С.М., Гущин В.В., Долгопятова Т.Г., Иванова Е.А., Ишии Дж., Лазарева О.В., Метрик Э., Рачинский А., Старюк П.Ю., Энтов P.M., Яковлев A.A.

Среди авторов, исследовавших взаимосвязи экономических явлений с использованием технологий финансовой математики, следует выделить таких ученых как Гармаш А.Н., Дайитбегов Д.М., Кремер Н.Ш., Медведев ГА. Федосеев В.В.

Вместе с тем в практических исследованиях недостаточно освещен вопрос результативности различных направлений применения инструментов корпоративного управления в компании. Не существует их общепринятых количественных оценок, что ограничивает возможность измерения степени их взаимосвязи с конечными результатами деятельности компании. Практически не подняты в литературе вопросы трансформации применения инструментов корпоративного управления при негативных изменениях экономической обстановки на локальном или глобальном уровне. Отсутствие целостного подхода к практике применения инструментов корпоративного управления как составной части управления рисками в российских компаниях предопределило выбор объекта, предмета, цели и задач исследования.

Объектом исследования являются инструменты корпоративного управления, используемые для повышения рыночной стоимости компании.

Предметом исследования выступает стоимость компании на фондовом рынке.

Цель диссертационного исследования заключается в определении качественных и количественных характеристик влияния инструментов корпоративного управления на стоимость компании.

Поставленная цель предопределила постановку и решение следующих задач исследования:

- изучить рисковые факторы, влияющие на рыночную стоимость акций компании, и составить их классификацию;

- сформулировать понятие корпоративного управления через проявление его функциональных особенностей, отражающих способы влияния инструментов корпоративного управления на стоимость компании;

- классифицировать инструменты корпоративного управления, систематизируя их по способу воздействия, затратам на применение и способам количественной оценки;

- разработать методику количественной оценки инструментов корпоративного управления для измерения их влияния на рыночную стоимость компании;

- оценить степень влияния инструментов корпоративного управления на цену акций компании с учетом воздействия на ее деловую репутацию;

- определить характер воздействия рисковых инструментов корпоративного управления на динамику рентабельности и стоимости компании в условиях экономического спада.

Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит", а именно: п. 3.11. - "Исследование внутренних и внешних факторов, влияющих на финансовую устойчивость предприятий и корпораций"; п. 5.4. - "Развитие методов оценки рисков и их влияния на рыночную стоимость"; п."6.5. - "Концепции и механизмы функционирования фондового рынка".

Теоретико-методологическую основу исследования составили труды ученых в области теории и практики рынка ценных бумаг, корпоративных финансов, риск - менеджмента, корпоративного управления и права, отдельные эмпирические результаты исследователей в области финансовой математики, экономической статистики и антикризисного менеджмента. Для подтверждения результатов исследования из общенаучных методов был применен анализ, позволяющий установить четкие связи между явлениями и процессами; из теоретических методов - сравнение, из эмпирических методов - наблюдение, измерение, классификация, группировка и оценка. Изучение проблем проводилось на основании системного подхода с применением эконометрического моделирования. Широко использовались методы качественной и количественной оценки, индексные расчеты.

Информационной базой исследования выступили российские и иностранные нормативные правовые акты, официальные документы международных и российских организаций, осуществляющих регулирование сферы корпоративного управления, официальная отчетность публичных компаний, в том числе финансовая и корпоративная, результаты опросов и рейтингов, статистические данные экспертов и ведущих аналитических агентств, публикации отечественных и зарубежных периодических и электронных изданий, материалы научных семинаров, конференций, проводимых в области корпоративного управления.

Научная новизна исследования состоит в выявлении характера взаимосвязи инструментов корпоративного управления и стоимости компании и определении методов количественной оценки корпоративного инструментария, применение которых позволит сформировать набор рисковых инструментов, повышаю-

ЩИХ уровень рыночной стоимости и деловой репутации в условиях изменения экономического состояния компании.

Наиболее существенные результаты исследования, полученные лично автором и выносимые на защиту, состоят в следующем:

-разработана классификация факторов, влияющих на стоимость акций компании на рынке ценных бумаг, с учетом направлений изменения цены акции в случае наступления рискового события;

- уточнено понятие корпоративного управления с точки зрения теории рынка ценных бумаг, учитывающее характер воздействия корпоративных инструментов на рыночную стоимость компании;

- предложена типология инструментов корпоративного управления по характеру и методу их воздействия на показатели деятельности компании, критерию затратности и масштабности применения, а также определены возможные количественные измерители этих инструментов;

-разработана методика расчета взвешенного индекса корпоративного управления в компании, учитывающая специфику российской модели ведения предпринимательской деятельности;

- выявлена и количественно оценена степень взаимосвязи инструментов корпоративного управления и стоимости компании с выделением группы инструментов, выбор которых целесообразен для повышения стоимости компании в период экономического роста;

- предложена модель расчета финансовых потерь в текущей деятельности и рыночной стоимости компании, позволяющая определить характер влияния инструментов корпоративного управления на результаты деятельности компании в условиях экономического спада.

Практическая значимость исследования и его результатов состоит в том, что, разработанная методика расчета взвешенного индекса корпоративного управления и модель расчета финансовых потерь в текущей деятельности и рыночной стоимости компании в условиях экономического спада могут быть использованы частными и институциональными инвесторами при осуществлении выбора объекта капиталовложений, фондовыми биржами при включении ценных бумаг в листинг, рейтинговыми, консалтинговыми и аналитическими агентствами для проведения профессиональных оценок уровня корпоративного управления в компании.

Результаты исследования могут применяться компаниями для проведения анализа уровня корпоративного управления, разработки стратегии управления стоимостью компании, при выработке антикризисных стратегий, составлении карты рисков, прогнозировании и оценке финансовых рисков и способов их минимизации.

Материалы диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе при подготовке специалистов по рынку ценных бумаг, управлению рисками, корпоративному управлению.

Апробация результатов исследования. Результаты диссертации были изложены в тезисах и докладах на международной научно-практической конфе-

ренции молодых ученых и аспирантов "Новая российская экономика: движущие силы и факторы" (Ярославль, 2010 г.) и седьмой межвузовской научной конференции "Фондовый рынок и рынок инвестиций: Современное состояние, инструменты и тенденции развития" (Москва, 2010 г.).

Основные выводы диссертации в части разработки методов оценки риска снижения показателей финансовой устойчивости компании при отсутствии сбалансированной системы корпоративного управления использованы при подготовке промежуточного отчета о научно-исследовательской работе "Расчет финансовых рисков при переводе на нормативно - подушевое финансирование образовательных npoipaMM высшего профессионального образования", выполняемой научно-образовательным центром ФГБОУ ВПО "РЭУ им. Г.В.Плеханова" "Финансово-экономические и управленческие инновации в образовании" по заданию Министерства образования и науки Российской Федерации.

Также результаты диссертационного исследования применены ОАО "Группа Черкизово" при прохождении проверки системы корпоративного управления компании на соответствие всем требованиям биржи ММВБ-РТС и подготовке отчетов об изменении стоимости глобальных депозитарных расписок компании на Лондонской фондовой бирже в результате применения инструментов корпоративного управления.

Результаты исследования используются в учебной деятельности ФГБОУ ВПО "Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова" по учебным дисциплинам "Зарубежные фондовые рынки", "Акционерное дело" и "Рынок ценных бумаг".

Основные положения диссертации отражены в 6-ти научных работах объемом более 1,8 пл., в том числе в 3-х статьях объёмом 1,2 п.л. в изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки РФ.

Структура диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, содержащих 9 параграфов, заключения, библиографического списка, включающего 97 наименований, и приложений. Общий объем диссертации составляет 155 страниц машинописного текста, содержит 18 таблиц, 13 формул, 4 рисунка и 5 приложений.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Разработана классификация факторов, влияющих на стоимость акций компании на рынке ценных бумаг, с учетом направлений изменения цены акции в случае наступления рискового события.

Компании, стратегические интересы которых лежат в области стабильного и долгосрочного финансового роста, при размещении своих ценных бумаг заинтересованы в привлечении инвесторов с долгосрочными инвестиционными целями, совпадающими с направлениями развития самого эмитента. В связи с этим одним из ключевых вопросов в процессе привлечения капитала становится поиск оптимальных мер защиты компании от финансовых, организационных и репута-

ционных рисков, которые могут оказывать значительное влияние на рыночную оценку акций компании.

Аналогично иным товарам, обращающимся на рынке, стоимость акции определяется в процессе колебаний уровня спроса и предложения. Интерес представляют направления изменения этих параметров, в частности причины, по которым акции одной компании приобретаются чаще или дороже, чем другой, а также инструменты, с помощью которых можно управлять этими изменениями.

Для более углубленного анализа параметров, влияющих на стоимость акции, предлагается объединить ценовые факторы в укрупненные группы в соответствии с их категорией и уровнем, сформировав, таким образом, единую классификацию, учитывающую возможность количественной оценки инструментов с точки зрения их включения в прикладные эконометрические модели и характер изменения стоимости акции в результате реализации риска. Рисковый фактор стоимости компании представляет собой причину - движущую силу процесса изменения стоимости акции, определяющую его характер и отдельные черты в условиях реализации рисковых событий. В обобщенном виде факторы, влияющие на рыночную стоимость ценных бумаг, можно представить следующим образом (рис. 1):

Геополитика -политические факторы

Геоэкономика - экономические явления

Геофилософия - социальные явления

Укрупненные группы факторов, влияющие на стоимость акции

Факторы с возможностью их количественной оценки ъшвтлжашяяамл-тт! дат/

Характер изменения стоимости акции при реализации риска

Рис. 1. Факторы, влияющие па рыночную стоимость ценных бумаг

В определенный момент времени на рыночную цену может влиять как отдельно взятый фактор, так и несколько факторов одновременно, что повышает сложность установления причинно-следственных связей между ними и требует особенно точной качественной и количественной оценки факторов, включаемых в расчетные модели.

2. Уточпепо понятие корпоративного управления с точки зрения теории рывка ценных бумаг, учитывающее характер воздействия корпоративных инструментов на рыночную стоимость компании.

Выполняя функции обширной и многогранной управленческой системы, корпоративное управление затрагивает практически всю деятельность компании, ее внутренние и внешние связи. Корпоративное управление имеет не только социальную - репутационную, но и экономическую сущность. Последняя проявляется в определенном воздействии механизмов корпоративного управления как элементов системы управления рисками на экономические составляющие деятельности компании, в том числе ее рыночную стоимость. Исходя из этого, экономическая сущность корпоративного управления раскрывается через характер его влияния на результаты деятельности компании и может проявляться в двух направлениях:

-прямой характер воздействия - инструменты корпоративного управления применяются для повышения стоимости ценных бумаг компании (управление пакетами акций - соотношение мажоритарных и миноритарных акционеров, структура собственности, концентрация собственности). В этом случае корпоративное управление - это особая система управления ценными бумагами компании, внедряемая для соблюдения прав и интересов собственников капитала компании и призванная защитить их вложения от внутренних и внешних рисков, с которыми сталкивается компания в процессе функционирования.

- косвенный характер воздействия - инструменты корпоративного управления применяются для сокращения агентских издержек (структура органов управления, создание контрольных комитетов). В этом случае корпоративное управление - это совокупность методов правового, экономического и социального контроля, применяемых в целях своевременного выявления внутренних рисков и постоянного реагирования на изменения работы менеджеров компании.

Инструменты корпоративного управления - это меры правового, экономического и социального воздействия на ключевые элементы управления компанией с целью минимизации вероятности наступления рисковых событий во внутренней и внешней среде компании и формирования эффективного инвестиционного процесса. Основными направлениями применения корпоративных инструментов в настоящее время являются: соблюдение обязательных и рекомендуемых к применению принципов и норм корпоративного управления, соблюдение прав акционеров, сохранение оптимальной структуры управленческого звена, снижение вероятности наступления рисковых событий посредством эффективного внутреннего и внешнего контроля. Каждое из этих направлений включает множество инструментов, для рационального применения которых необходимо максимально точно оценить степень и характер влияния инструментов на экономические показатели деятельности компании, и результативность осуществления финансовых затрат в соответствии со сложившимися экономическими условиями.

3. Предложена типология инструментов корпоративного управления, разделяющая их по характеру и методу воздействия на показатели деятельности компании, по критерию затратности и масштабности применения, а

также определены возможные количественные измерители этих инструментов.

Динамический характер финансовых рынков требует от своих участников постоянной корректировки проводимой финансовой и организационной политики. Непрерывно совершенствуется и система корпоративного управления, вызывая необходимость применения того или иного инструмента в зависимости от сложившихся условий функционирования компании. Формирование единого подхода к классификации инструментов корпоративного управления в достаточной степени упрощает задачу своевременной корректировки состава применяемых инструментов согласно текущим требованиям рынков.

Основные виды инструментов корпоративного управления, разделенные по ряду классификационных признаков, можно представить следующим образом:

- характер воздействия на показатели деятельности компании:

- сильный - инструменты влияют непосредственно на стоимость компании;

- слабый - инструменты оказывают косвенное влияние на другие параметры деятельности компании;

- метод воздействия на объект управления:

- организационно-административные инструменты - воздействие через управленческие структуры;

- экономические инструменты - воздействие через финансовые рычаги;

- социально-психологические инструменты - воздействие через установление этических корпоративных норм;

- затраты на применение:

- высокозатратные инструменты - требуют привлечения дополнительных высокооплачиваемых специалистов, взносов в международные организации;

- среднезатратные инструменты - требуют дополнительных вложений для организации работы комитетов и иных контрольных органов в компании;

- низкозатратные инструменты - требуют незначительных вложений для повышения мотивации основного персонала;

- масштабность применения:

- комплексные инструменты - для решения общих задач;

- частные инструменты - для решения частных задач.

Построение системы эффективного корпоративного управления требует финансовых, организационных и временных затрат, окупаемость которых должна быть запланирована на приемлемом для компании уровне с учетом возможного влияния инструментов на финансовые результаты деятельности.

В целях прогнозирования и выявления количественных зависимостей и закономерностей между "качественными" параметрами системы корпоративного управления и "количественными" показателями деятельности компании необходимо определить количественные измерители, позволяющие отразить инструменты корпоративного управления в численном выражении. Примеры подобных количественных оценок и нормативов приведены в таблице 1.

Названия инструментов Количественные измерители / нормативы

Изменение структуры собственности Акции каждой категории акционеров (в том числе члены совета директоров, генеральный директор) / всего акций в обращении* 100%

Изменение концентрации собственности Акции, принадлежащие пяти крупнейшим акционерам / всего акций в обращении* 100%

Изменение структуры акционеров Количество акционеров каждой категории / всего акцио-неров*100%

Определение рейтинга корпоративного управления Внешняя оценка - рейтинговое агентство, внутренняя оценка - взвешенный индекс корпоративного управления

Установление степени контроля нового собственника Акции, приобретаемые новым акционером / акции, принадлежащие крупнейшему акционеру

Обеспечение реализации дивидендной политики общества Количество акционеров, получивших дивидендные выплаты / общее количество акционеров* 100%

Проведение процедур банкротства и др. Чистые активы - уставный капитал > 0

Создание аппарата корпоративного секретаря Количество сотрудников аппарата / общее количество сотрудников компании*100%

Проведение количественной оценки инструментов позволяет применить принципы экономико-математического моделирования для определения устойчивости связей и установления соотношения между количественными и качественными величинами, отражающими инструменты корпоративного управления, с одной стороны, и рыночную стоимость компании, с другой.

4. Разработана методика расчета взвешенного индекса корпоративного управления в компании, учитывающая специфику российской модели ведения предпринимательской деятельности.

При принятии решения о вложении капитала в экономически развитых странах инвесторы зачастую обращаются к аналитикам ведущих рейтинговых агентств. Применение такого подхода затруднительно для России, где лишь некоторые крупные компании считают целесообразным получение оценок иностранных или отечественных консалтинговых агентств, составляющих рейтинги кредитоспособности, деловой активности или корпоративного управления.

Специфика российской деловой модели определена историей массовой приватизации 90-х годов 20-го века и характеризуется отсутствием информационной прозрачности, независимости советов директоров и эффективных контролирующих комитетов. Сознание зарубежного и отечественного инвестора в известной степени отличны, требования западных фондовых бирж и их российских аналогов также различаются, а необходимость упорядочить компании по уровню их корпоративного управления с учетом российской специфики возникает достаточно часто и у инвесторов при принятии финансовых решений, и у компаний для проведения внутренних оценок и сравнения с конкурентами, осуществляющими деятельность в условиях российского законодательного поля.

Взвешенный индекс корпоративного управления - это усредненное интегральное значение взвешенных количественных показателей оценки инструмен-

тов корпоративного управления, которое дает представление об уровне эффективности корпоративного управления в компании. Значения весовых коэффициентов по группам инструментов определены в соответствии с текущими особенностями национальной модели корпоративного управления и с учетом специфики формирования современной российской инвестиционной политики, заключающейся в поиске дополнительных экономических стимулов для повышения инвестиционной активности как отечественных, так и иностранных владельцев капитала. В зависимости от того, какие направления применения инструментов предпочтительнее использовать в компании в текущий момент времени, эти веса могут быть скорректированы с учетом изменений в конъюнктуре рынков.

Для расчета единого индекса проведена стандартизация переменных, представляющих количественные измерители инструментов корпоративного управления, так как они имеют различный размах и на порядок отличаются по значению. Алгоритм расчета индекса представлен на рисунке 2.

Взвешенный индекс корпоративного управления по компании

Расчет усредненных скорректированных показателей с g учетом групповых весовых коэффициентов Ц

aasesaseaäüi

1 группа инструментов: принципы и нормы КУ -вес. коэф. 10%

2 группа инструментов: права акционеров - вес. 30%

3 группа инструментов: структура управления -вес. коэф. 40%

4 группа инструментов: учет рисков и контроль- вес. коэф. 20%

Интегральные показатели по группам инструментов каждой компании (Пй)

_ Ац+Аад+'-ч-Ац

Г£*--т '

где: Ау-количественная оценка инструмента, / - инструмент, ' - компания, т - количество инструментов, к - труппы инструментов

Стандартизация значений каждого показателя норматив - максимум норматив - минимум установленный норматив

^ _ Ьц-тгпЬц Ч maxby-minbij'

VltlXb: :—

ч/-"'/

maxbij-mmbij'

_ тахсц-сц

У тахсц-ттсц'

где Ац - количественная оценка инструмента, / - инструмент, I - компания, Ь1} -количественная оценка инструмента, - отклонение количественной оценки инструмента от нормативного значения

Перевод качественных параметров в количественные показатели

Состав инструментов корпоративного управления

Рис.2. Алгоритм расчета взвешенного индекса корпоративного управления

Используя значения взвешенного индекса корпоративного управления, компании может быть присвоен "инвестиционный рейтинг", то есть оценена эффективность системы корпоративного управления в сравнении с другими компаниями - претендентами на получение инвестиционного капитала. Использование предложенной методики позволяет не только определить общий уровень корпоративного управления компании, но и оценить каждое направление применения инструментов в отдельности, например, обозначить характеристики управленческого звена или объем прав акционеров, что способствует упрощению процедуры выбора компании для инвестирования.

5. Выявлена и количественно оценена степень взаимосвязи инструментов корпоративного управления и стоимости компании с выделепием группы инструментов, выбор которых целесообразен для повышения стоимости компании в период экономического роста.

На создание полноценно работающей системы корпоративного управления в компании уходит в среднем от 3-х до 5-ти лет организационной работы, а на то, чтобы запущенный механизм дал первоначальные результаты, может быть затрачено не менее 10 лет, поэтому механизмы и принципы корпоративного управления - это часть долгосрочного стратегического развития компании. Создание и развитие системы корпоративных ценностей в компании оказывают косвенное долгосрочное влияние на стоимость ее акций через создание особого вида добавленной "стоимости" (прибавка к цене акции), которая является частью гудвилла компании, ее репутации, престижа, бренда. Графически это влияние представлено на рисунке 3.

Рис. 3. Схема влняния инструментов корпоративного управления на капитализацию компании

Такая схема влияния инструментов корпоративного управления на достижение положительных финансовых результатов позволила дополнить многофакторную регрессионную модель, построенную на основании результатов корреляционного анализа взаимосвязи инструментов корпоративного управления и ры-

ночной стоимости 50-ти российских акционерных компаний, еще одним элементом - количественной оценкой деловой репутации этих компаний, тем самым увеличив коэффициент детерминации модели до существенного уровня - И2 = 0,6339. Коэффициенты регрессии представлены в формуле 1.

У=0,0004-Ю,0417Хг-0,0137Х2-Н),1530Х}-Н),0054Х,-Ю,0205Х5-Н>,1432Х6+

-Н),3998ХгН),0495Х,44,2797Х,+0,0075Х1<ГИ),3691Х„, (1)

где: У - капитализация компании, инструменты корпоративного управления: - соблюдение норм и принципов корпоративного управления, Хг - наличие корпоративных конфликтов в компании, Хз - наличие мажоритарных акционеров, X/ - объем акций, принадлежащих мажоритариям, Х$ - частота проведения общих собраний акционеров, Х( - объем акций, принадлежащих генеральному директору, X? - совмещение / разделение функций генерального директора и председателя совета директоров, Х> -количество исполнительных директоров в составе совета, X) - членство действующего или бывшего генерального директора в составе совета, Х,0 - частота проведения заседаний совета директоров, Хц - гудвилл компании. Положительные (отрицательные) коэффициенты Ь1 - Ъц при переменных X дают основание сделать вывод о наличии прямой (обратной) связи между инструментами Хг-Хц и рыночной стоимостью компании.

Экономический смысл модели отражает механизм воздействия инструментов корпоративного управления на рыночную стоимость компании. Например, минимизировав воздействие других факторов, можно предположить, что при увеличении объема акций, находящихся в собственности генерального директора, на 1% капитализация компании теоретически может увеличиться на коэффициент "0,1432", то есть рынком будет позитивно воспринята информация о том, что генеральный директор проявит большую заинтересованность в улучшении деятельности компании, владельцем акций которых он является.

При проверке нулевой гипотезы не все инструменты корпоративного управления, участвующие в модели, признаны значимыми (КО,05). Существенное влияние на рыночную стоимость компании в период экономического роста могут оказать инструменты, регулирующие следующие аспекты корпоративного управления:

- управление деловой репутацией компании;

- сбалансированность состава акционеров;

- результативность деятельности совета директоров;

- структура собственности на ценные бумаги.

Проведенные расчеты дают основание полагать, что применение этой группы инструментов будет способствовать улучшению деловой репутации компании, повышению эффективности работы совета директоров и усилению мотивации руководства компании в вопросах достижения высоких финансовых результатов, что приведет к росту рыночной стоимости компании.

Расчет взвешенного индекса корпоративного управления исследуемых компаний позволил построить однофакторную регрессионную модель, отражающую характер его взаимосвязи с показателями стоимости компаний (формула 2).

У=0,0001 + 0,6542X12, (2) где: У - капитализация компании, Хц - значение взвешенного индекса корпоративного управления.

Эта модель также имеет существенный коэффициент детерминации В* =0,528. Коэффициент Ь,2 при значении индекса положителен, что дает основание сделать вывод о наличии положительной прямой взаимосвязи, означающей возможность увеличения рыночной стоимости компании при изменении качества корпоративного управления. Предложенная модель дает возможность прогнозирования уровня капитализации компании (увеличение на 0,006 ед.) при вложении средств в развитие корпоративного управления (увеличение индекса на 0,01 ед.). Эти значения, являясь в достаточной степени условными, все же позволяют определить характер влияния совокупного уровня корпоративного управления на стоимость компании, тем самым усиливая мотивацию менеджмента в вопросах вложения средств в повышение эффективности системы корпоративного управления с учетом современных условий высокой конкуренции на финансовых рынках.

Предложенные эконометрические модели позволяют не только выявить и количественно оценить взаимосвязь корпоративного управления и стоимости компании в текущий момент времени, но и могут быть применены для осуществления прогнозов относительно вероятности и объема увеличения ключевых показателей деятельности в случае изменения состава инструментов корпоративного управления, применяемых компанией в условиях экономического роста.

б. Предложена модель расчета финансовых потерь в текущей деятельности и рыночной стоимости компании, позволяющая определить характер влияния инструментов корпоративного управления на результаты деятельности компании в условиях экономического спада.

Многолетняя практика риск - менеджмента показывает, что корпоративное управление фокусирует свое внимание на прогнозировании и предупреждении финансовой нестабильности в условиях экономического роста, а при проявлении рисковых событий и изменении экономической ситуации оно способствует снижению и ликвидации их отрицательного влияния.

В условиях экономического спада характер влияния многих инструментов корпоративного управления на стоимость компании меняется в связи с необходимостью экономии финансовых ресурсов, снижением показателей деловой репутации компании и прочими рисковыми факторами. В процессе проявления финансовой нестабильности расходы компании можно разделить на прямые и косвенные рисковые затраты. Увеличение прямых рисковых затрат происходит в основном после начала процедуры банкротства за счет увеличения юридических издержек, роста бухгалтерских и управленческих расходов, связанных с ликвидацией и реорганизацией компании. Рост косвенных рисковых издержек происходит до наступления фактического банкротства компании по закону и включает косвенные убытки, полученные из-за негативного воздействия рисковых проявлений на операционную деятельность компании. Эти косвенные затраты можно

измерить как убытки от операционной (основной, текущей) деятельности и потери в рыночной стоимости компании.

Модель расчета финансовых потерь в текущей деятельности компании при финансовой нестабильности может быть представлена следующим образом:

рпг1 _ РК! ~РК(

где: РЯд - это прибыль от продаж компании за один год до наступления финансовой нестабильности РШ прибыль от продаж компании в. кризисном году и АРЯ.Ц - это среднее РК по отрасли» в течение года /. Результат измеряется в долях.

Модель расчета снижения рыночной стоимости кризисной компании может быть выражена как:

К0-К1

FDC2 •

(1+W

ко

где: Kg устанавливается как рыночная стоимость компании на год раньше, чем наступил финансовый кризис, Ki - рыночная стоимость компании в кризисном году, к - ставка дисконтирования и л - число лет, в которые компания находится в финансовом кризисе.

Установление характера взаимосвязи инструментов корпоративного управления с показателями изменения прибыли (FDQ) и стоимости компании (FDCj) в период до и после реализации рисковых событий позволяет судить об эффективности применения тех или иных инструментов в период роста деловой активности и в условиях экономического спада в компании.

Построенные регрессионные модели (формулы 3 и 4) дают возможность установить, применение каких рисковых инструментов поможет компаниям в состоянии нестабильности сохранить прежний уровень прибыли и рыночной стоимости своих акций.

У; **О,0002-Ю, 014Х]+0,096X2-0,097Xj+0,02бХ<-0,03IXs-tC,092Х(--0,028Xt-0,022XS-0,180SIZE+0,007ALR (3)

У^О,0012-0,046xl-f0,053x1~0,036Х,-И),013Х4-0,037Xs-0,416X6-0,05Хт--0,026Xs~0,095SIZE-0,031ALR, (4)

где: Уг, Уг - изменение размера прибыли от продаж и изменение размера рыночной стоимости компании, инструменты корпоративного управления: Xj - уровень концентрации собственности, Х2 - уровень сбалансированности собственности, Хз - количество государственных ценных бумаг, Xt - совмещение / разделение функций генерального директора и председателя совета директоров, Xj - количество топ-менеджеров, владеющих акциями компании, Х( - процент независимости совета директоров, Х7 -процент накладных расходов компании, Xt - проявления финансового мошенничества (оценивается по наличию или отсутствию за исследуемый период - да=1, нет=0), SIZE - размер компании (оценивается как натуральный логарифм суммарных активов), ALR - соотношение активов и задолженности компании.

Множественные коэффициенты детерминации Л* равны 0,157 для модели 1 и 0,409 для модели 2, что говорит о лучшем "статистическом качестве" второй модели (норматив > 0,4-0,5). Значения количественных коэффициентов в построенных моделях позволяют сделать следующие выводы о характере влияния фак-

торных переменных на зависимые величины - прибыль от продаж и рыночную стоимость компании при проявлении неблагоприятных экономических событий: -влияние структуры собственности: увеличение количества миноритарных акционеров при наступлении финансового кризиса способствует увеличению косвенных затрат, так как прибыль от продаж уменьшается, но при этом снижаются косвенные затраты, которые могут быть вызваны потерями в рыночной стоимости компании;

-влияние структуры совета директоров: среди переменных, отражающих структуру совета директоров, положительное влияние на прибыль и рыночную стоимость компании оказывают инструменты, регулирующие количество независимых директоров в составе совета и топ - менеджеров, владеющих ценными бумагами компании;

- влияние согласованности управленческих решений: переменная X7 - процент накладных расходов компании имеет отрицательный знак, что означает положительное влияние роста расходов, связанных с содержанием менеджмента компании, на изменение прибыли и стоимости компании при наступлении условий финансовой нестабильности.

На основании оценки степени взаимосвязи моделей 1ФС1 и РОС] с количественными оценками инструментов корпоративного управления, применяемых в исследуемых компаниях, при помощи проведения корреляционного и регрессионного анализа осуществлен отбор тех инструментов, характер влияния которых остается положительным при изменении экономической ситуации в компании.

На основании выявленных количественных зависимостей между применением инструментов корпоративного управления и изменением рыночной стоимости исследуемых компаний в таблице 2 определен состав инструментов, оказывающий влияние на результаты деятельности компании в периоды экономического роста и спада.

Таблица 2. Характер влияния инструментов корпоративного управления на рыночную стоимость компании при изменении экономических условий

Название инструментов Характер влияния в период:

экономического роста экономического спада

Высокий уровень концентрации собственности - +

Сбалансированность собственности - -

Большое количество государственных ценных бумаг - +

Разделение функций генерального директора и председателя совета директоров + -

Большое количество топ - менеджеров, владеющих акциями компании + +

Высокий процент независимости совета директоров + +

Применение предложенных инструментов в зависимости от сложившихся экономических условий обеспечит компаниям сокращение расходов на корпоративное управление посредством формирования оптимального количественного и качественного состава используемого корпоративного инструментария, оказывающего положительное воздействие на результаты деятельности компании, и позволит принимать эффективные решения в рамках совершенствования системы управления рисками компании.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Статьи в рецензируемых научных журналах и изданиях:

1. Азарян НА. Влияние корпоративного управления на изменение косвенных расходов компании, находящейся в условиях финансовой нестабильности // Весшик РЭУ им. ГЛ. Плеханова, М.: ГОУ ВПО "РЭУ им. Г.В. Плеханова" 2012. - №1 (43) (0,44 пл.)

2. Азарян H.A. Исследование структуры акционерной собственности как фактора, влияющего на изменение стоимости компании // Вестник РЭУ им. Г.В. Плеханова, М.: ГОУ ВПО "РЭУ им. Г.В. Плеханова" 2012. - №7 (49) (0,56 п.л.)

3. Азарян H.A., Рожкова И.В. Экономическая сущность деятельности институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг // Финансы и кредит, №9 (537), 2013 (0,5 пл. / 0,25 п.л.)

Статьи и тезисы докладов в других изданиях:

4. Азарян H.A. Оценка стоимости компании в процессе внедрения корпоративного инструментария. Материалы международной научно-практической конференции молодых ученых и аспирантов "Новая российская экономика: движущие силы и факторы" - Ярославль: Канцлер, 2010 г. (0,2 пл.)

5. Азарян RA. Привлечение инвестиций на фондовом рынке за счет применения инструментов корпоративного управления. VII Межвузовская научная конференция "Фондовый рынок и рынок инвестиций: Современное состояние, инструменты и тенденции развития" - М.: Бизнес Элайнменг, 2010 г. (0,3 пл.)

6. Азарян H.A. Взаимосвязь инструментов корпоративного управления и стоимости компании. ХХШ Международные Плехановские чтения. Тезисы докладов аспирантов и магистрантов. - М.: ГОУ ВПО "РЭА им. Г.В. Плеханова", 2010 г. (0,1 пл.)

Автореферат

Подписано в печать^?. OS:SO/3 Формат 60x84 '/16

Бумага типогр.№1 Гарнитура "Times"

Печать офсетная Уч.-изд. л. 1,0

Заказ /ЛГ Тираж 100 экз.

Издательский центр Саратовского государственного социально-экономического университета. 410003, Саратов, Радищева, 89.