Враждебные поглощения и приемы защиты на рынке корпоративного контроля РФ тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Враждебные поглощения и приемы защиты на рынке корпоративного контроля РФ"

003056030

На правах рукописи

ДЕМИДОВА ЕЛЕНА СТАНИСЛАВОВНА

ВРАЖДЕБНЫЕ ПОГЛОЩЕНИЯ И ПРИЕМЫ ЗАЩИТЫ НА РЫНКЕ КОРПОРАТИВНОГО КОНТРОЛЯ РФ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2007

003056030

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Вострокнутова Александра Ивановна

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Салтыкова Галина Алексеевна

кандидат экономических наук Томилина Элла Ивановна

Ведущая организация - Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет».

Защита состоится (¿^»¿ЯЛ:-'.;./^007 г. в часов на заседании диссертационного совета Д212£37.04 в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, г. Санкт-Петербург, ул. Садовая, д. 21, ауд. 48.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский

государственный университет экономики и финансов»

Автореферат разослан «¿^кмарта 2007 года.

Ученый секретарь диссертационного совета

Н.А. Евдокимова

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Развитие мирового хозяйства на современном этапе характеризуется повышением экономической открытости стран для товарных и денежных потоков. В эпоху глобализации и растущей эффективности управления ресурсами территориальные рамки компаний стираются. Россия занимает важную позицию на международной арене в данном процессе, доказательством него служит недавний саммит большой восьмерки, проведенный в Санкт-Петербурге. События на российском рынке вызывают большой интерес зарубежных стран, что отражается в растущем числе публикаций на тему бизнеса и корпоративного регулирования в России. Например, недавно опубликованная книга Дж. Гранта о европейских поглощениях помимо регулирования по законам стран-участников Евросоюза включает главу о правилах слияний и поглощений согласно российскому законодательству. Объяснение этому можно найти в стремительном развитии рынка корпоративного контроля России. В 2004 году Россия стала крупнейшим реципиентом иностранных инвестиций по сделкам слияний и поглощений в СНГ, а в 2005 рост объема внешних инвестиций достиг пятикратного размера. Однако темпы экономического развития в РФ имеют нестабильный характер, поскольку несовершенство корпоративного законодательства препятствует притоку иностранных инвестиций и развитию внутреннего рынка корпоративного контроля.

С увеличением поглощений возрастают и масштабы корпоративных конфликтов. Беспрецедентный масштаб криминальных поглощений заставил правительство приступить к совершенствованию закона «Об акционерных обществах» и ряда других законов, связанных с продажей компаний. Результатом реакции профессиональной общественности стало образование таких организаций как ассоциация по противодействию недружественным поглощениям, межведомственная комиссия по предотвращению противоправных действий в ходе корпоративных конфликтов, комиссия по мониторингу и противодействию недружественным поглощениям предприятий комитета при Торгово-промышленной палате РФ по безопасности предпринимательской деятельности и ряд других.

Обратившись же к регулированию поглощений в ЕС можно обнаружить, что враждебные поглощения там, наоборот, всячески стимулируются законом: ограничиваются защитные методы противодействия враждебным поглощениям и вводятся правила нейтралитета совета директоров при приобретении компанией-покупателем определенного количества акций. Данное противоречие

-Л \

явилось главной причиной проведения исследования на выбранную тему, актуальность которого объясняется возникновением на корпоративном рынке явления, до сих пор не освещенного в научной литературе и не отраженного в нормативной базе РФ. Российские предприятия оказались не готовы к качественно новым условиям хозяйствования и выживания на рынке в силу того, что практика использования методов защиты от поглощений еще не сформирована, что подкрепляется отсутствием какого-либо подхода к защитным тактикам в законодательной базе. В связи с этим становится актуальным направление исследований роли враждебных поглощений на российском рынке корпоративного контроля, разработки адекватной методики оценки эффективности методов защиты предприятия от поглощений и законодательного совершенствования процесса регулирования отношений в этой сфере.

Степень разработанности темы. В мировой экономической литературе тема слияний и поглощений получила широкое освещение. В России данный вопрос начал исследоваться с момента зарождения рынка ценных бумаг и корпоративного контроля, т.е. чуть более десятилетия назад.

К числу российских ученых, на работы которых в области слияний и поглощений опирался автор, относятся: М. Ионцев, Р. Леонов, А. Радыгин, Н. Рудык, Е. Семенкова, Р. Энтов и другие. Поскольку количество работ отечественных исследователей, посвященных тематике враждебных поглощений, еще весьма ограничено, представляют определенный интерес труды зарубежных специалистов, в частности JI. Бебчука (L.Bebchuk), Р. Вишны (R.Vishny), Дж. Гранта (J.Grant), С. Гроссмана (S. Grossman), А. Дамодаран (A.Damodaran), X. ДеАнжело (H.DeAngelo), Т. Дженкинсона (T.Jenkinson), М. Йенсена (M.Jensen), Дж. Коатса (J.Coates), Г. Крафта (G.Kraft), Р. ЛаПорта (R. La Porta), Г. Манна (Н.Маппе), С. Мейера (C.Mayer), С. Рида (S.Reed), М. Рингерта (M.Ryngaert), Р. Рубака (R.Ruback), Л. Саммерса (L.Summers), С. Сундарамурти (C.Sundaramurthy), Г. Феррарини (G.Ferrarini), Дж. Франкса (J.Franks), О. Харта (O.Hart), А. Шляйфера (A.Shleifer) и других. Статистические данные по слияниям и поглощениям содержатся в документах международных экономических и финансовых организаций.

Упомянутые ученые и специалисты исследовали различные вопросы и стороны проблем: теоретические основы корпоративного рынка, правовые аспекты слияний и поглощений, защитные стратегии, воздействие враждебных и дружественных поглощений на благосостояние акционеров компании-покупателя и компании-цели,

оценка синергетического эффекта, структура собственности и корпоративное управление в странах с переходной экономикой и другие.

Количество исследований на тему методов защиты от поглощения соответствует зрелости рынка корпоративного контроля и его законодательному развитию. Наибольший объем исследовательской работы был произведен в США; на втором месте - Евросоюз, особенно в свете тринадцатой директивы о поглощениях. Когда первый проект Европейской Директивы появился на свет, российский рынок корпоративного контроля только зарождался, поэтому отсутствие систематического анализа и эмпирических исследований на тему методов защиты от поглощений в РФ неудивительно.

До сих пор российские ученые не уделяли внимания методам защиты от поглощения, хотя недавний бум враждебных поглощений явно указывает на необходимость исследования защитных тактик. Литература по данному вопросу ограничивается адаптацией западных источников и простым описанием существующих способов защиты от поглощения, а попытки систематического анализа или эмпирического исследования на тему методов защиты от поглощений даже не предпринимались.

Актуальность проблемы, наличие недостаточно разработанных вопросов и возросшая практическая значимость определили выбор темы настоящего исследования, его цель и задачи.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является исследование враждебных поглощений на российском рынке корпоративного контроля, возможных методов защиты от них, а также оценка перспектив адаптации зарубежных механизмов регулирования поглощений к российской практике.

В соответствии с поставленной целью в диссертации решаются следующие задачи:

уточнить понятие «враждебных поглощений» и «рынка корпоративного контроля» и специфику его функционирования в РФ;

изучить нормативно-правовую базу регулирования поглощений в России и за рубежом, в частности в ЕС, и последние изменения в законодательном регулировании интеграционных процессов;

определить закономерности и тенденции развития рынка корпоративного контроля и выявить возможность и целесообразность применения зарубежного опыта регулирования поглощений в РФ;

провести анализ методов защиты против поглощений и оценить экономические последствия их законодательного регулирования в РФ и ЕС,

• оценить эффективность методов защиты от поглощений, доступных российским компаниям, с помощью экономико-правового анализа выгод и издержек;

провести оценку влияния враждебного поглощения на финансовые результаты компаний, т.е. количественно измерить эффективность деятельности предприятия до и после враждебного поглощения;

разработать рекомендации по регулированию враждебных поглощений и методов защиты, способствующему развитию рынка корпоративного контроля в России.

Объектом диссертационного исследования является российский рынок корпоративного контроля и хозяйствующие субъекты экономики Российской Федерации, подвергшиеся враждебному поглощению в период с 2000 по 2005 гг.

Предметом исследования выступают экономические, юридические и организационные отношения, возникающие в процессе перехода прав собственности на рынке корпоративного контроля в России при враждебных поглощениях.

Теоретической и методологической основой исследования послужили научные труды российских и зарубежных ученых, посвященные проблемам слияний и поглощений, способам защиты от них, методам оценки стоимости предприятий и синергетического эффекта, материалы международных конференций, Комиссии Европейского Союза, нормативно-правовых и законодательных документов РФ, ЕС и США.

В ходе исследования автором применялся диалектический подход, позволяющий изучать экономические явления в их развитии и с учетом существующих взаимосвязей, использовались также приемы логического и сравнительного анализа и синтеза, классификации и обобщения. Для исследования экономических процессов применялись финансовый и экономико-правовой анализ.

Информационной базой при подготовке работы явились законодательные и нормативные документы Российской Федерации и Европейского Союза, публикации международных экономических организаций: Организации экономического сотрудничества и развития, Комиссии Европейского Союза, Института Экономики Переходного Периода, информация компаний и официальных структур, представленная в компьютерной сети Интернет, базы данных «СКРИН» и «Интерфакс» и другие материалы. Также в работе использованы данные экспертного опроса ведущих инвестиционных специалистов, в частности инвестиционной компании «Энергокапитал».

Научная новизна диссертационного исследования определяется следующими результатами:

• на основе сопоставительного анализа понятийных баз, применяемых в РФ и ЕС, вскрыта неадекватность использования термина «враждебные поглощения» в российской практике, даны рекомендации по совершенствованию понятийной базы в сфере движения корпоративного контроля;

• дана теоретическая оценка роли поглощений в повышении эффективности функционирования корпоративного сектора и определено нарушение этой закономерности на российском рынке корпоративного контроля; показано, что причиной этого нарушения является несовершенство системы регулирования отношений в сфере движения корпоративного контроля;

• на основе проведения сравнительного анализа рынков корпоративного контроля в РФ, ЕС и США показана конгруэнтность правовых систем и моделей корпоративного управления в РФ и ЕС, выявлены проблемные моменты, возникающие при адаптации западных правовых норм в условиях РФ;

• на основе критического анализа достоинств и недостатков «Тринадцатой европейской директивы о поглощениях» и ее значения, как для стран ЕС, так и для РФ, даны и обоснованы рекомендации по применению отдельных положений Директивы в корпоративном праве РФ;

• разработана и апробирована методика оценки влияния враждебного поглощения на эффективность управления предприятием, акции которого не имеют признанных рыночных котировок;

• предложена авторская классификация методов защиты от поглощений, используемых в РФ, и проведена оценка их эффективности;

• сформулированы рекомендации по совершенствованию законодательного регулирования враждебных поглощений в РФ и методов защиты от них.

Теоретическая значимость результатов диссертационного исследования состоит в развитии теории финансового менеджмента в направлении трансформации корпоративного контроля, методологии защиты предприятия от поглощения и обосновании роли враждебных поглощений в становлении рынка корпоративного контроля в России.

Практическая значимость результатов диссертации и сделанных в ней выводов заключается в возможности их использования для совершенствования корпоративного управления на российских предприятиях. Положения, рекомендации и комментарии к законам, содержащиеся в исследовании, могут быть взяты за основу при

разработке соответствующих нормативных правовых актов РФ. Кроме того, анализ методов защиты от поглощений может применяться предприятиями при разработке стратегии и тактики защиты от враждебного поглощения. Отдельные положения диссертационной работы могут использоваться в учебном процессе в дисциплинах «Антикризисное управление», «Финансовый менеджмент», «Стратегическое управление предприятием».

Апробация результатов исследования. Основные положения работы были использованы в работе международного коммерческого банка «Ландсбанки» при принятии стратегических решений (доклад в рамках программы стажировки в скандинавских странах «Нордпролинк», финансируемой Советом министерств северных стран; Рейкьявик, Исландия, сентябрь 2004 г.), докладывались и обсуждались на международной конференции студентов и аспирантов «Актуальные проблемы экономики стран Восточной Европы» университета Ст. Галлена, Высшей школы бизнеса, экономики, права и социальных наук (Ст. Галлен, Швейцария, май 2005 г.), на ежегодной конференции Института экономики и права университета Гамбурга в секции «Финансы и корпоративное управление» (Гамбург, февраль 2006 г.), на международном семинаре «Имидж России в Европе - отклики из Германии, Франции и Польши», финансируемом фондом Генсхагена совместно с Министерством иностранных дел Германии в рамках немецко-французско-польско-российского форума с одноименным названием (замок Генсхаген, Берлин, ноябрь 2006 г.) и 2-ой ежегодной международной конференции «Финансы, кредит и международные отношения в XXI веке» (Санкт-Петербург, СПбГУЭФ, март 2007 г.) Результаты диссертационного исследования приняты к практическому применению инвестиционной компанией «Энергокапитал», что подтверждается соответствующими документами.

По материалам диссертации опубликовано 5 научных работ общим объемом 2,3 п.л, в числе которых 3 статьи, опубликованные в ведущих рецензируемых научных журналах.

Личный вклад автора в проведенное исследование состоит в том, что им были поставлены и решены следующие задачи:

уточнены понятия «враждебных поглощений» и «рынка корпоративного контроля» и выявлена специфика их функционирования в России; ^ произведено сравнение нормативно-правовых баз регулирования поглощений в РФ и за рубежом, в частности в ЕС;

S выявлена целесообразность и перспективы применения зарубежного опыта регулирования поглощений в РФ;

■S проведен подробный анализ методов защиты против поглощений и экономический эффект их законодательного регулирования в РФ и ЕС;

S проведен анализ с целью оценки эффекта враждебного поглощения на финансовые результаты поглощенных компаний;

S произведена оценка эффективности методов защиты от поглощений, доступных российским компаниям, с помощью экономико-правового анализа выгод и издержек;

S разработаны рекомендации по регулированию враждебных поглощений и методов защиты, способствующему развитию рынка корпоративного контроля в РФ.

Структура диссертации. Сформулированные автором цель и задачи исследования определили логику и структуру работы. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений. Объем диссертации - 158 печатных страниц, включая 10 таблиц, 24 рисунка, 3 приложения и 180 наименований источников.

Во введении обосновываются актуальность, теоретическая и практическая значимость диссертации, ставятся цели и задачи работы, формулируются объект и предмет исследования.

В первой главе «Враждебные поглощения в Европейском Союзе» дается определение понятия враждебного поглощения, оцениваются место и роль враждебных поглощений на рынке корпоративного контроля ЕС; проводится критическое обсуждение недавно принятой директивы ЕС о поглощениях в части регулирования поглощений и защиты от них, ее целей и реакции некоторых стран-участников Евросоюза на факультативные положения Директивы.

Во второй главе диссертации «Враждебные поглощения в корпоративном секторе Российской Федерации и формирование системы регулирования» с позиций зарубежной понятийной базы оценивается адекватность трактовки враждебных поглощений на российском рынке корпоративного контроля; уточняется понятие враждебного поглощения и рынка корпоративного контроля в РФ, обозначается специфика враждебных поглощений в России и методов защиты от них. Подробно разбирается правовая база регулирования поглощений в РФ и новые поправки к ФЗ РФ «Об акционерных обществах», связанные этими процессами Проводится сравнение регулирования поглощений в США и ЕС, и анализируются перспективы

применения европейской модели регулирования в российской практике. Рассматриваются возможные трудности, сопровождающие процесс адаптации.

Третья глава диссертации «Финансовый анализ враждебных поглощений» посвящена исследованию воздействия враждебного поглощения на финансовые результаты компаний, подвергшихся таковому. Для оценки влияния враждебного поглощения на эффективность деятельности предприятия разработана авторская методика оценки влияния враждебного поглощения на финансовые результаты компании, с помощью этой методики проведен анализ финансовых результатов деятельности четырех российских предприятии, переживших враждебные поглощения.

Четвертая глава «Анализ выгод и издержек превентивных и оперативных методов защиты от враждебных поглощений» посвящена анализу прибылей и издержек превентивных и оперативных методов защиты от поглощения в российских условиях, который показывает, как механизм защиты может способствовать в решении существующей проблемы на российском рынке корпоративного контроля. Глава завершается рекомендациями российским менеджерам по применению различных способов защиты от поглощений. Исследование методов защиты от поглощения проводится одновременно с правовой и экономической точек зрения.

В заключении приводятся основные выводы и предложения, полученные в результате исследования.

И. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ 1) Уточнение понятия «враждебного поглощения» и «рынка корпоративного контроля» и их специфических особенностей функционирования на российском рынке.

На данный момент ни один законодательный акт в РФ не содержит понятия «поглощение» и уж тем более понятия «враждебное» и «дружественное» поглощение. Это создает благодатную почву для всякого рода искажений, активно поддерживаемого средствами массовой информации, во многом формирующих общественное мнение.

Анализ отечественных трудов по слияниям и поглощениям не позволил найти удовлетворительного определения рынка корпоративного контроля, поэтому возникла необходимость наряду с понятием враждебного поглощения уточнить понятие рынка корпоративного контроля.

Наличие высокого спроса на блокирующие пакеты акций, сложившееся в последнее время в РФ, позволяет говорить о

формировании рынка корпоративного контроля, под которым понимается рынок, на котором обращаются пакеты акций. Рассмотрение набора дополнительных прав в управлении акционерным обществом в зависимости от объема пакета акций позволило обнаружить, что одно из основных прав, предоставляемое акцией, - право на участие в управлении акционерного общества обладает кумулятивным эффектом, то есть способностью увеличивать свои масштабы в зависимости от объема пакета акций. Это право и называется правом корпоративного контроля. Оно служит предметом купли/продажи на рынке корпоративного контроля, существующим параллельно с фондовым рынком. В отличие от рынка корпоративного контроля на фондовом рынке обращаются миноритарные акции, а, следовательно, предметом купли/продажи является право на получение дохода по акциям (дивиденд).

В российских условиях рынок корпоративного контроля неизбежно ассоциируется с враждебными поглощениями, ключевой особенностью которых является использование так называемого «административного ресурса». Среди наиболее характерных отличительных черт российской практики в отличие от западной можно выделить: «закрытость» информации о проведении сделки и применяемых методах защиты, привлечение сторонней компании-специалиста по поглощениям (рейдера) в то время как в ЕС поглощением занимается сама компания-покупатель, несправедливость многих сделок из-за отсутствия базы сравнения для рыночной оценки компании, возможность использования незаконных методов поглощения.

В РФ под «враждебным поглощением» чаще всего понимают: поглощения, базирующиеся на пробелах в законодательстве (обход закона) и жесткие поглощения с использованием коррумпированных чиновников. Однако необходимо различать понятия «враждебного поглощения», способствующего развитию рынка корпоративного контроля и переходу прав собственности к более эффективному собственнику, и «криминальное поглощение a la russe», разрушающее механизмы рынка и подрывающее доверие инвесторов. Поэтому предлагается придерживаться зарубежной концепции враждебного поглощения, которое в его классическом понимании обозначает предложение купить акции публичной компании, которое отвергнуто советом директоров данной компании.

2) Теоретическая оценка роли поглощений в повышении эффективности функционирования корпоративного сектора и нарушение этой закономерности на российском рынке

корпоративного контроля в результате несовершенства системы регулирования отношений в сфере движения корпоративного контроля.

Основная роль враждебных поглощений на рынке корпоративного контроля состоит в их дисциплинарной роли, когда неэффективный менеджмент способствует недооценке акций компании на рынке, чем сигнализирует о необходимости его замены более эффективным руководством.

В РФ принято считать, что стоимость компании определяется не ценой, основанной на справедливой рыночной оценке, которую готов заплатить покупатель, а ценой, за которую можно отнять собственность у его законного обладателя. Решительные, обескураживающие и подчас коррумпированные методы дают возможность рейдерам поглотить компанию по несправедливо низкой цене. В альтернативу сложным и дорогостоящим процедурам, описанным в российском законодательстве, компания-покупатель обращается к хорошо оснащенным посредникам, которые помогают захватывать желаемую собственность, используя разнообразные методы: от недостатков в законодательстве до криминальных методов (например, используя двойной реестр или подкупая чиновников в суде).

Анализ регулирования поглощений в РФ выявил ограничение наиболее сильных защитных способов против поглощений, как «ядовитые пилюли» и запрещение распространенных на Западе эффективных мер защиты, как ступенчатый совет директоров и двухъярусная система акций.

Некоторые недостатки в системе регулирования отношений на российском рынке корпоративного контроля были скорректированы вступившими в силу в июле 2006 года поправками к ФЗ РФ «Об акционерных обществах», многие из которых были адаптированы из Европейской директивы о поглощениях. Причины следования европейской модели регулирования были обнаружены в результате сравнения характеристик рынка корпоративного контроля в РФ и западных странах.

3) Сравнение рынков корпоративного контроля в РФ, ЕС и США и выявление проблемных моментов при адаптации западных правовых норм в условиях РФ.

Для понимания сходства и различий между европейским, американским и российским правом в работе исследуется вопрос принадлежности стран к различным правовым системам, анализируется структура собственности, и сравниваются федеральные структуры Европы, США и России.

Вторая половина 80х - 90х гг. двадцатого века может характеризоваться широкомасштабным распространением западных правовых норм среди стран с переходной экономикой. Россия не стала исключением и адаптировала систему гражданского права Германии. Данная система права сильно отличается от системы общего права, использующейся в США. В странах с системой общего права судебная система намного эффективнее, чем в странах со сравнительно ригидной и медлительной гражданской правовой системой. В странах с гражданской правовой системой миноритарные акционеры, например, имеют меньше шансов на исполнение в гражданских судах защиты собственных прав в отношении продажи своих акций по справедливой цене и привлечения директоров к фидуциарным обязанностям.

Приватизация в России усилила прежнюю структуру контроля, закрытую для внешних инвесторов, при которой сотрудники и менеджеры предприятия получили большую часть акций предприятия. Владение акциями в России, как и в Европе, очень концентрировано, что очень сильно отличается от ситуации в американской системе, где акции компании распылены среди множества миноритарных акционеров. Таким образом, типичная для континентальной Европы «инсайдерская» модель корпоративного управления превалирует также в России.

В целом, структура российского рынка больше походит на европейскую, нежели американскую, поэтому процесс внедрения европейских законов происходит мягче и гармоничнее. Однако в сфере регулирования методов защиты от поглощений на данном этапе развития корпоративного рынка в РФ целесообразнее придерживаться американской модели регулирования, богатой различными видами приемов защиты и стимулирующей их применение. 4) Критический анализ Европейской директивы о поглощениях и рекомендации по применению отдельных положений Директивы в корпоративном праве РФ. В табл. 1 сопоставлены изменения к ФЗ РФ «Об акционерных обществах» и положения Тринадцатой директивы ЕС о поглощениях.

Таблица 1

Изменение в ФЗ РФ «Об акционерных обществах» Положение в Директиве ЕС 2004/25/ЕС

Обязательное предложение о приобретении акций открытого общества, а также иных эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции открытого Защита миноритарных акционеров, обязательное предложение и справедливая цена (Protection of minority shareholders, the mandatory bid

общества - Ст. 84-2 пороговый показатель - 30% период акцептации - от 70 до 80 дней and the equitable price) - Ст. 5 пороговый показатель - 30% период акцептации — от 14 до 70дн.

Одинаковый подход в установлении «справедливой цены» (equitable price)

Выкуп ценных бумаг открытого общества по требованию лица, которое приобрело более 95 процентов акций открытого общества - Ст. 84-8 Период реализации права - 6 месяцев Право на вытеснение (The right of squeeze-out) - Ст. 15 Пороговая величина может варьироваться от 90% до 95% Период реализации права - 3 месяца

Выкуп лицом, которое приобрело более 95 процентов акций открытого общества, ценных бумаг открытого общества по требованию их владельцев - Ст. 84-7 Период реализации права — 6 мес. Право на продажу (The right of sell-out)-Ст. 16 Пороговая величина может варьироваться от 90% до 95% Период реализации права - 3 месяца

Порядок принятия решений органами управления открытого общества после получения добровольного или обязательного предложения - Ст. 84-6 Принцип принятия решений акционерами и нейтральности совета директоров (Obligations of the board of the offeree company) - Ст. 9

Даже беглый взгляд на оба законодательных документа позволяет обнаружить сходство. Однако наиболее противоречивое правило Директивы - право на отмену методов защиты при приобретении компанией-покупателем определенной доли акций, не было включено в поправки к закону «Об акционерных обществах». Поскольку ассортимент методов защиты в России и так достаточно ограничен и недостаточно применяется российскими компаниями, что способствует неподготовленности российских менеджеров к враждебному поглощению, мы считаем, что правило отмены защиты рационально исключено.

Поправки к ФЗ РФ «Об акционерных обществах» имеют положения, как защищающие интересы миноритарных акционеров, так и попирающие их. Это обусловлено компромиссом, к которому вынуждены прибегнуть российские законодатели. С одной стороны, право на вытеснение миноритарных акционеров может способствовать трансформации публичных (открытых) компаний в частные (закрытые) и привести к монополизации, бесконтрольному росту цен, и в результате огромному бремени для общества (deadweight loss). С другой стороны, это снижает транзакционные издержки и риски основных

акционеров и побуждает их к долгосрочным инвестициям. Правило вытеснения может создать проблему на российском рынке, следовательно, рекомендуется учесть возможные внешние эффекты и исправить их должным образом. Возможной корректировкой смогло бы послужить изменение пороговой величины процедуры вытеснения. То же самое применимо к праву на продажу.

5) Методика оценки влияния враждебного поглощения на эффективность управления предприятием.

Подавляющее большинство российских компаний не котируют свои акции на организованном фондовом рынке, поэтому оценить эффект враждебного поглощения, отслеживая изменения котировок акций, не представляется возможным. Для преодоления данных ограничений и проведения оценки влияния враждебных поглощений была разработана методика оценки, в которой помимо расчетов коэффициентов рентабельности (ROE, ROA), финансовой устойчивости, платежеспособности и деловой активности, оценивается изменение основных финансово-экономических показателей поглощенной компании до и после поглощения в течение 5-6 лет. В табл. 2 приведены рассчитываемые показатели и формула их расчета.

Таблица 2

Наименование показателя Формула расчета

Рентабельность активов, % (КОА) Чистая прибыль / Средняя балансовая стоимость активов*

Рентабельность собственного капитала, % ^ОЕ) Чистая прибыль / (Капитал и резервы -целевое финансирование и поступления + доходы будущих периодов - собствен, акции, выкупленные у акционеров)

Рентабельность продукции (продаж), % Прибыль от продаж / выручка от продаж

Фондоотдача, % Выручка (выручка от продаж) / стоимость основных средств

Оборачиваемость активов, раз Выручка от продажи товаров, продукции, работ, услуг за вычетом налога на добавленную стоимость, акцизов и т.п. налогов и обязательных платежей / средняя стоимость активов

Коэффициент финансовой зависимости (Долгосрочные обязательства + краткосрочные обязательства (не включая доходы будущих периодов)) / (капитал и резервы (за вычетом

собственных акций, выкупленных у акционеров) - целевое финансирование и поступления + доходы будущ. периодов)

Текущий коэффициент ликвидности (Оборотные активы - долгосрочная дебиторская задолженность) / краткоср. обязательства (не включая доходы будущих периодов)

Расчет семи выбранных показателей позволяет совмещать преимущества модели доходности собственного капитала (ROE) и модели эффективности управления активами (ROA), и является, на наш взгляд, оптимальным набором коэффициентов, позволяющих быстро определить изменение основных составляющих финансового состояния компании в результате враждебного поглощения: прибыльность, доходность акционерного капитала, эффективность управления активами, финансовая устойчивость и платежеспособность.

Показатель рентабельности активов обнаруживает важную взаимосвязь между эффективностью управления активами и доходностью, учитывая увеличение оборота компании, увеличение рентабельности от каждой продажи (рентабельность продаж) и соотношение этих факторов. Модель ROE показывает, каким образом инвестируются средства в производственные активы: за счет заемного или собственного капитала и измеряет доходность, полученную от деятельности компании акционерами. Доходность генерируется с помощью применения финансового рычага (коэффициент финансовой зависимости) и эффективного управления активами (показатели оборачиваемости активов и фондоотдачи (показывает эффективность внеоборотного капитала). А эффективность финансового рычага, в свою очередь, можно определить, оценив текущий уровень финансового риска предприятия. Так, для оценки краткосрочного риска компании мы используем коэффициент текущей ликвидности, который измеряет денежный поток от операций, доступный для погашения текущих операций Таким образом, предложенная 7-факторная модель позволяет оценить эффективность операционных, финансовых и инвестиционных решений новой команды менеджеров и/или собственников.

Анализ трех предприятий из четырех исследованных показал существенное ухудшение их финансового состояния после враждебного поглощения, что позволяет сделать вывод о том, что враждебные поглощения не играют дисциплинарной роли на корпоративном рынке РФ, и даже наоборот - снижают эффективность работы предприятий. Данный вывод подтверждается сравнением показателей исследуемого предприятия с показателями конкурентов, которые не участвовали в

интеграционных мероприятиях в исследуемом периоде. Изменения коэффициентов проанализированных предприятий через 2 года после враждебного поглощения обобщены в табл. 3._ Таблица 3

Показатель «Фазотрон» «Патра» «Кузнецкие ферросплавы» «Красный котельщик»

Рентабельность активов, % (ROA) -0,61 - - 18,21 -5,56

Рентабельность собственного капитала, % (ROE) - 12,07 - - 28,65 -7,08

Рентабельность продукции, % - 16,13 -7,45 -4,72 5,60

Фондоотдача, % -624,1 19,6 -51,8 85,4

Оборачиваемость активов, раз 0,21 0,52 -0,52 -0,37

Коэффициент финансовой зависимости -4,34 0,49 1,28 1,29

Текущий коэффициент ликвидности 0,45 -0,20 -0,1 -0,20

6) Экономико-правовой анализ приемов защиты от поглощения.

используемых в РФ: оценка их эффективности.

На основе анализа правовой базы, регулирующей меры защиты от поглощений, и ряда их общепринятых разделений была разработана классификация методов защиты от поглощения, выделяющая превентивную, оперативную и универсальную группы видов защиты, доступных компаниям в РФ (табл.4)._Таблица 4

Превентивные методы Оперативные методы Универсальная защита

Супербольшинство (БМ) Создание стратегич. альянса (СБА) Золотой парашют (ОР) Защита активов (АР) Белый рыцарь (\УК) Контратака (СА) Тактика «выжженной земли»(8) Судебные тяжбы (Ь) Выкуп собств. акций (8В) Асимметр. решения (АБ) Ядовитая пилюля (РР) Стратегические приобретения (SA)

На основе модели, опирающейся на результаты эмпирических исследований таких ученых как Дж. Коатс, С Сундарамурти и Дж. Махони, адаптированной к условиям российского рынка

корпоративного контроля, была оценена эффективность исследованных методов защиты от поглощений, отраженная на следующем графике:

% Превентивные методы защиты А Оперативные методы защиты

Издержки

Рис. Эффективность превентивных и оперативных методов защиты против поглощений По результатам анализа были выявлены наиболее эффективные приемы защиты от поглощений: создание стратегического альянса и золотой парашют — в превентивной группе, выкуп собственных акций и асимметричные решения - в оперативной группе и ядовитые пилюли - в универсальной группе приемов защиты. В целом превентивные способы защиты имеют ряд преимуществ по сравнению с оперативными методами защиты, главные из которых низкая стоимость и временной ресурс. Более того, предварительная работа по построению системы защиты позволяет защитить слабые стороны предприятия и выстроить грамотную стратегию борьбы с компанией-агрессором. 7) Рекомендации по совершенствованию процесса регулирования враждебных поглощений в РФ и методов защиты от них. Среди рекомендаций по совершенствованию процесса регулирования враждебных поглощений и можно выделить следующее пошаговое развитие корпоративного законодательства в РФ.

Первым необходимым шагом к упорядочиванию понятия поглощений и их разновидностей является внесение данного термина в нормативные документы.

Вторым шагом к устранению ошибочности использования понятия поглощений являются официальные разъяснения со стороны

правительственных органов, занимающихся проблемой поглощений, и привлечение внимания научного сообщества к исследованию и освещению данной темы.

Третьим шагом к регулированию враждебных поглощений является более либеральное регулирование методов защиты от поглощений и устранение законодательных препон в их применении. Законодательство, не учитывающее меры защиты, не способно решить острую проблему враждебных поглощений в России, и может быть это единственная область, где российские законодатели могли бы позаимствовать нормы американского права, богатые различными способами защиты от поглощений, защитив, таким образом, собственников от несправедливого присвоения собственности. Расширение арсенала защитных средств сделает трансформацию в компании открытого типа более привлекательной и будет содействовать развитию и рынка корпоративного контроля, и рынка ценных бумаг в России.

III. ПЕРЕЧЕНЬ ОПУБЛИКОВАННЫХ РАБОТ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Демидова Е.С. Экономическая роль регулирования враждебных поглощений по европейскому праву // Современные аспекты экономики, № 16(109), 2006 -0,31 п.л.

2. Демидова Е.С. Эффективные способы защиты предприятия от риска поглощения // Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке: Материалы 2-й международной научной конференции. 29-30 марта 2007 года: Сборник докладов. Т. 1 / Под ред. д. э. н., проф. В.Е. Леонтьева и д.э.н., проф. Радковской Н.П. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2007. - 0,1 п.л

3. Демидова Е.С. Регулирование поглощений в России: причины следования европейской модели // Российская юстиция, № 2,2007. - 0,5 п.л.

4. Демидова Е.С. Особенности враждебных поглощений в корпоративных секторах Российской Федерации и Европейского Союза и проблема их регулирования // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов № 1(49): сборник научных трудов, СПб.: изд-во СПбГУЭФ, 2007. - 0,4 п.л.

5. Демидова Е.С. Роль враждебных поглощений и защиты от них в развитии корпоративного рынка России // Вопросы Экономики, № 4, 2007. - 1 п.л.

ДЕМИДОВА ЕЛЕНА СТАНИСЛАВОВНА АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 22.03.07. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,25. Бум. л. 0,6. РТП изд-ваСПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Заказ 205.

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023,Санкт-Петербург,Садоваяул,д 21.