Альтернативные источники финансирования инвестиций в условиях неопределенности и риска тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Альтернативные источники финансирования инвестиций в условиях неопределенности и риска"

На правах рукописи

Музюкова Елена Владимировна

АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ И РИСКА

08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Волгоград — 2005

Работа выполнена в Федеральном государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Вол! оградская государственная сельскохозяйственная академия».

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Перекрестова Любовь Вениаминовна.

Официальные оппоненты' доктор экономических наук, профессор

Такгаров Герман Александрович;

кандидат экономических наук, доцент Бурдюгова Олы а Михайловна.

Ведущая организация - НОУ ВПО << Волга! радский институт бичнсса>>

Защита состоится 30 ноября 2005 1. в 12.00 на заседании диссертационного совета Д 212.029.04 при ГОУ ВПО «Волгоградский I осударственный университет по адресу: 400062, г. Вол1 оград, пр. Университетский, 100. ГОУ ВПО «Bo.ii01 радский государственный университет», аудитория 2-05 «В».

С диссертацией можно ознакомиться в библио!еке ГОУ ВПО «Волгоградский государственный университет».

Автореферат разослан 30 ок1ября 2005 года.

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук, доцент

¿OOG'Jf /3743

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования. В условиях рыночной и возрастающей конкуренции перед финансовыми менеджерами всегда стой i задача поиска путей развития и роста предприя1ий. Чюбы успешно соперничав с ведущими отечественными и зарубежными производителями, необходимо развивать производственную базу предприятий. Одним из главных приоритетов для руководС1ва должно быть развише предприятия на новой 1ехничеекой основе.

Для увеличения выпуска конкурентоспособной продукции предприятиям в первую очередь необходимы современные средства производства. В настоящий момент предприятия испытывают глубокую нехватку современных, технически усовершенствованных основных средств, методы финансирования которых в условиях рыночной экономики определяют для себя сами. Выбор исючника финансирования основных средств (а их в настоящее время существует множество) существенным образом влияет на результат деятельности предприятия. От тою, каким образом было приобретено оборудование, зависит характер учета данных затрат, как в себестоимости продукции, так и при расчете налоговых платежей для определения чистой прибыли за период.

Актуальность исследования определяется тем, что разви1ие рыночной экономики в России порождает качественно новые условия хозяйствования в сфере управления финансами, которые с неизбежное! ыо расширяют возможности финансирования основных средств для осуществления расширенного воспроизводства.

Степень разработанности проблемы. Теоретической и методоло1 ической базой исследования служат фундаментальные труды российских и зарубежных ученых в области экономики и финансов, таких, как JI.E. Басовский, Г. Бирман. Дж. Ван Хорн Е.А., Ендовицкий, Е.Ф.Жуков, В.В. Ковалев, Е.С. Стоянова. P.C. Сейфулин, H.H. Тренев, Т.В. Теплова, С. Шмидт, А.Д. Шеремет, Е.М. Четыкрин и др. _________

I I4.V НАЦИОНАЛЬНАЯ

I БИБЛИОТЕКА. , i

Для более глубокого исследования оптимального финансирования капитальных вложений предприятий рассмотрены работы A.C. Васина,

A..В. BoponuoBCKOi о, Э.И. Вилкас, Н.Г. Волкова, Ю. I аранухи, М.И. Каменецкого, М.А. Лимитовского. R.3. Майлинас, H.H. Мочалина, Н.Л. Уварина. В.В. Шумилова, О.Г. Яскевича и др.

В диссертации применены оценки риска, изложенные в трудах таких авторов, как В.А. Абчук., А.Н. Добров, Дж. Клейнен, A.B. Крушевский, Б.А. Лагома, B.C. Пудич, P.A. Файзрахманов, Е.Ю. Хрусталев. В.И. Швецов и др.

Отличительные особенности лизинга и кредита как источников финансирования представлены в работах таких авторов, как М.С. Атипов

B. Газман, В.А. Горемыкин, И. Егерев, Д. Жаров. A.B. Захарвина, К. Кирилин, А.Л. Кузьминова, Д. Лилецкий, М.В. ]Малафеева, A.C. Паламарчук, Т.В. Рахимов, М.В. Терентьева, E.H. Чекмарева, U.M. Яновенко и др.

Однако еще существуют определенные проблемы выбора оптимального источника финансирования инвесшционною проекта, так как нет обшепризнанной методики принятия такого решения. В современной научной литера!уре освещение данной темы происходит в виде прикладных задач. Кроме того, существует проблема определения ставки дисконтирования для альтернативных проектов, отличающихся различной степенью риска.

Все отмеченное выше послужило причиной для рассмотрения и углубленного анализа предложенной темы В связи с ростом научно-технического прогресса в области информационных технологий, в насюящее время стало возможным проводить исследования более оперативно и качественно.

Цель исследования состоит в разработке теорегико-методических основ выбора оптимальною источника финансирования инвестиционного проекта в условиях неопределенности и рисков. Для достижения поставленной цели сформулированы следующие задачи:

S

- классифицировать возможные виды источников финансирования основных средств и рассмотреть особенности их влияния на инвестиционный проект;

- усовершенствовать модель финансово! о планирования прямых инвестиций для выделения наиболее рациональной формы привлечения ресурсов;

- проанализировать существующие критерии эффективности инвестиционных проектов с целью выявления целесообразного результативного показателя;

- рассмотреть необходимость учета неопределенности ситуаций в прогнозировании и планировании прямых инвестиций и, проанализировав существующие оценки риска проекта, сформировать рациональную методику;

- разработать алгоритм финансирования основных средств предприятия в условиях неопределенности и рисков;

- провести сравнительный анализ привлекаемых источников финансирования основных средств: банковског о кредита и финансового лизинга, основанный на формировании рыночной цены на продукцию;

- применить созданную экономико-математическую модель для выбора между двумя источниками финансирования основных средств -банковским кредитом и финансовым лизингом.

В соответствии с поставленной целью, объектом диссертационного исследования являются альтернативные инвестиционные проекты. Предметом исследования - источники финансирования основных средств предприятий в условиях неопределенности и риска.

Методологическую и теоретическую основу данного исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых, создавших концептуальную основу современной теории финансов, теории хозяйственного риска.

В диссертационном исследовании применены методы экономико-математического моделирования, элементы теории вероятностей и математической статистики. В работе используется программный продукт M.S. Excel.

Эмпирической базой послужили нормативно-правовые акты РФ. методические рекомендации но оценке эффективности инвес1ици0нных проектов, факты, опубликованные в экономической литературе, информационные ресурсы Internet.

Положения диссертации, выносимые на защиту

1. Сложная структура предопределяет многогранность и неоднозначность выбора возможных источников финансирования, требующего углубленного анализа. В ходе реализации инвестиционного проекта становится очевидным тот факт, чго выбор того или иного источника финансирования приводит к неодинаковым результатам, так как они по-разному влияют на стоимость продукции и на налоговые платежи за период. llai/щдно этот факт может быть представлен при определении денежных потоков проектов, отличающихся только исючниками финансирования основных средств. Для выбора оптимального источника финансирования определяется (исходя из возможного ряда доступных источников) проект, который теоретически разбивается на ряд альтернативных, т.е взаимоисключающих. Рас чем прогнозируемого финансового результата необходим для всех доступных алыернатив.

2. Применяемый традиционный метод определения оптимального источника финансирования капиталовложений - метод минимума приведенных затрат - является не вполне корректным, так как выбор того или иного источника сопровождается соответствующим «поведением» и цены продукции, и прогнозируемого объема продаж и т. д. Рациональное финансирование капиталовложений должно осуществляться путем всестороннего анализа прогнозируемых

результативных показателей, 1де целесообразным критерием оценки выступает показатель чистого дисконтированного дохода (ИРУ).

3. Финансовые показа (ели. характеризующие результат проекта, рассматриваются в долюсрочной перспективе, следовательно, возникают неопределенность и вероятность возникновения рисковых ситуаций. Многообразие ситуаций неопределенное! и делает возможным применение многих методов оценки риска проекта, однако целесообразно использовать метод имитационного моделирования. При реализации инвестиционного проекта среди многообразия видов риска существенно выделяется риск неполучения планируемого дохода. Оптимальный результативный показатель, являющийся критерием эффективности проекта, должен подвергнуться корректировке на риск, при которой неопределенным, вероятностным показателем является прогнозируемый объем продаж, а результативным критерием -ожидаемая величина чистого результата.

4. Принятие управленческою решения по выбору оптимального источника финансирования возможно при использовании методики, основанной на сравнении величин функции полезности, зависящей от ожидаемого значения чистого дисконтированного дохода по проекту и предполагаемых потерь, выражающихся математически в утроенном значении разброса от величины

5. Привлечение альтернативных источников финансирования по-разному отражается на себестоимости продукции, являющейся основой формирования рыночной цены товара. Поэтому существенное значение имеет реакция потребителей на изменение цены товара. В связи с л им следует рассматривать прогнозируемый финансовый результат проекта с учетом эластичности спроса на продукцию, где управляющим показателем является надбавка к цене. Важное значение имеет ситуация, когда при плановых показателях, полученных с использованием различных финансовых ресурсов, результаты

оказываются одинаковыми. Иными словами, когда сразу не определить в пользу какого источника делать выбор. Такая ситуация решается путем приравнивания денежных потоков альтернативных проектов за период.

6. Предложенная методика и экономико-математический инструментарий ее реализации позволяют резюмировав: в сложившихся финансово-экономических условиях оптимальным источником финансирования капиталовложений является финансовый лизинг. Ситуация выбора может измениться при модификации интервалов неопределенности объемов продаж по юдам или при учете большею числа факюров неопределенности. Значение функции полезности при кредитовании может превышать ее значение при лизинговом финансировании.

Научная новизна заключается в следующем.

- выявлены доступность применения и границы использования существующих видов источников финансирования инвестиционных проектов, влияние привлеченных источников финансирования основных средств на инвестиционный проект представлено в формализованном сравнении потоков платежей проектов, отличающихся только источниками финансирования;

- в методику финансового планирования капиталовложений встроена модель выбора ошимального источника финансирования, где блоки «Разработка стратегии финансирования» и «Анализ финансовых результатов» составляют замкну 1ую схему. Цикличность связана с многообразием вариантов использования финансовых ресурсов;

- системно представлен механизм оценки риска проекта, реализованного различными источниками финансирования, и применена схема имитационного моделирования для оценки финансовых результаюв проектов, отличающихся только иаочниками финансирования;

разработана оптимизационная модель и алгоритмическая процедура выбора наилучшей альтернативы развития инвестиционного проекта из множества вариантов финансирования капитальных вложений;

- представлена авторская схема анализа финансирования проекта с учетом эластичности спроса на продукцию на примере двух альтернативных источников финансирования - банковского кредита и финансового лизинга и выявлен критерий (критический объем продаж), делающий финансовые результаты альтернативных проектов равными, вне зависимости от источника финансирования;

- применена созданная модель для выбора между двумя источниками финансирования основных средств - банковского кредита или финансового лизинга в условиях неопределенности прогнозируемого объема продаж.

Теоретическая значимость диссертации заключается в том, что проведенное исследование развивает недостаточно разработанную в теории финансовою управления область выбора оптимального источника финансирования инвестиций. Теоретические выводы диссертации могут быть использованы в дальнейшей разработке рассматриваемых проблем, а также в учебном процессе по курсу «Финансовый менеджмент».

Практическая значимость состоит в том, что выводы и разработанные в диссертации предложения могут быть использованы для совершенствования управления финансовыми ресурсами предприятий. Реализация содержащихся в диссертации рекомендаций по вопросу выбора оптимального источника финансирования основных средств позволит повысить рентабельность предприятий, что. в свою очередь, способствует работе в условиях расширенного воспроизводства.

Апробация результатов исследования. Основные результаты исследования докладывались на научно-практических конференциях Волгоградского государственного университета. Волгоградской государственной

сельскохозяйственной академии и Российского государственного торгово-экономического университет в г, Волгограде (2000 - 2005 гг.).

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано 6 работ объемом 3,6 п. л.

Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав заключения, списка литературы из 216 наименований. Работа содержит 5 графиков, 6 рисунков, 3 диаграммы, 5 схем, 11 таблиц, 3 приложения.

Во введении изложены: актуальность, объект, предмет и метод исследования, сформулированы его цель и задачи, охарактеризованы теоретическая и эмпирическая базы диссертации, представлены элементы научной новизны работы.

В первой главе проанализированы возможные источники финансирования основных средств, объемы их использования и особенности влияния на инвестиционный проект. Рассмотрены критерии оценки эффективности инвестиционных проектов с целью выявления целесообразною для дальнейшего его использования. Проанализировано планирование прямых инвестиций с учетом выбора источников финансирования.

Во второй главе установлена необходимость учета неопределенности и риска ситуаций при прогнозировании и планировании инвестиционных проектов и предложена соответствующая.

В третьей главе рассмотрены отличительные особенности использования кредитных и лизинговых механизмов, осуществлен расчет финансовых результатов проектов по альтернативным источникам финансирования По методике выбора оптимального источника финансирования решена экономико-математическая задача.

Заключение содержит теоретические и практические выводы по диссертации

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ Виды источников финансирования прямых инвестиций

Основной проблемой российских предприятий по-прежнему остается дефицит собственных средств финансирования в основной капитал. Поэтому большой интерес представляет определение стратегии финансирования основных средств из внешних источников финансирования, привлечение которых привело бы к наилучшему финансовому результату.

От того, какие источники финансирования основных средств были выбраны, зависит денежный поток (СР) всего инвестиционно! о проекта.

Так. например, при использовании собственных средств финансовый поюк. ахнветствующий решению о приобретении основных средств в период I, будет рассчитываться так:

Cf«)^(\-тJ(Rl-C,-Ol) + n,=0-т„)CF,+т„Dt, (1)

где Я, - обьем продаж за период;

С, - издержки (фиксированные и переменные); £>, - величина амортизации в период I: т„ - налог на прибыль. Включение амортизации влечет за собой экономию в виде так называемого «налогового щита».

Финансовый поток с учетом привлечения акционерного капитала имеет вид:

СР(1) = (1 - г, )(5, -С,-О,)-тП,- Дащ = (1 - г, - Дащ + г, £>,, (2)

ые Дакц - дивиденды по акциям (привилегированным, обыкновенным).

Финансовый поток предприятия, использующего заемный капитал в виде банковско! о кредита определяется следующим образом:

СД0 = 0-г,)С^+г,О(+г1Гг?. (3)

где 3 - количество заемного капитала, взятого под проценты г;

т, гЗ - размер налотвого щита, возникающего при использовании заемного капитала.

Что касается долгосрочных кредитов, то проценты по ним уплачиваются за счет прибыли, оставшейся в распоряжении предприятия и после уплаты налог ов и других обязательных платежей. Это ставит обязательства по выплате кредита в прямую зависимость от размеров будущей прибыли инвестиционного проекта.

Источником, альтернативным кредитным ресурсам при приобретении основных средств, являются лизинговые операции.

Финансовый поток предприятия (CF(г)), использующий заемный капитал в виде лизинговых операций, определяется формулой:

СДО = (1 - тж )(5, - С, - Ь,) = (1 - т, )СГ, (4)

где - лизин! овый платеж за период.

Определение того или иного источника прямых инвестиций должно осуществляться путем обширного анализа альтернативных инвестиционных проектов, отличающихся только видами финансовых ресурсов при прочих равных условиях.

Построение модели

Рис. 1. Планирование прямых инвестиций с учетом выбора источников

финансирования

При планировании прямых инвестиций необходимо рассмотреть все возможные варианты их финансирования с целью определения наиболее эффективного источника или сочетания источников. Финансовый менеджер

может разработать несколько вариашов проектов в соответствии с различными сценариями его финансирования. После определения наиболее оптимального сценария проекта он принимается за базовый.

Учет неопределенности и риска при прогнозировании и планировании источников финансирования инвестиций

Прогнозирование и планирование финансирование инвестиций осуществляется на долгосрочную перспективу, а принятие финансового решения по источникам финансирования основных средств осуществляется на первых этапах реализации проекта. Поэтому при осуществлении страте! ии финансирования необходимо иметь четкую поэтапную систему управления финансовыми ресурсами. Такая система является встроенным алгоритмом в общую модель прогнозирования и планирования прямых инвестиций (см. рис. 1), где финансовой задачей выступает выбор источника финансирования основных средств в условиях неопределенности и риска.

В условиях вероятностной неопределенности чистая приведенная стоимость определяется как ожидаемая величина с использованием статистического аппарата. Заметим, что для каждого сценария параметры проекта и окружающей среды известны, соответствующие денежные потоки детерминированы, поэтому при определении любого из возможных эффектов разновременные затраты и доходы следует дисконтировать по безрисковой норме дисконта. Включение премии за риск в ставку дисконтирования приведет к двойному счету.

Сравнительный анализ существующих методик оценки риска проекта показал, что для поставленной задачи целесообразной методикой выступает имитационное моделирование рисковых ситуаций. Имитационное моделирование состоит из нескольких этапов.

На первом этапе определяются ключевые факторы инвестиционного проекта. Для этого предлагается применять анализ чувствительности по всем факторам (цене реализации, рекламному бюджету, объёму продаж, себестоимости продукции и т. д.), используя

13

специализированные пакеты типа Project Fxpert и «Лльт-Инвесга». что позволит существенно сократить время расчётов. В качестве ключевых выбираются те факторы, изменения которых приводят к наибольшим отклонениям чистой текущей стоимости (NPV).

S На следующем этапе определяются максимальное и минимальное значения ключевых факторов и задаётся характер распределения вероятностей В общем случае рекомендуется использовать нормальное распределение.

S Затем на основе выбранною распределения проводится имитация ключевых факторов и с учётом полученных значений рассчитываются значения NPV. (Для проведения имитации рекомендуется использовать функцию «Генерация случайных чисел».)

На основе полученных в результате ими i ании данных рассчитываются критерии, количественно характеризующие риск проекта (математическое ожидание NPV. дисперсия, среднеквадратическое отклонение и др.)

S На заключительном этапе с использованием стандартных функций MS Excel проводится экономико-статистический анализ результатов имитации. (В соответствии с правилом «грех сигм», значение случайной величины, в данном случае - NPV, с вероятностью, близкой 1, будет находиться в интервале [М-3<У; M+3<SJ.Определяется вероятность, близкая к нулю. Таким ибразом находится суммарная величина возможных потерь.)

Алгоритм применяется для альтернативных проектов капиталовложений, отличающихся источниками финансирования, с целью выбора менее рискованною, т.е. выбора оптимального источника финансирования.

Алгоритмическая процедура выбора источников финансирования и реализации инвестиционного проекта в условиях неопределенности и

рисков

S На первом этапе необходимо определить размеры источников финансирования основных средств. Далее спедует рассмотреть имеющиеся

альтернативы в финансировании и определить денежные платежи для каждой альтернативы на протяжении всего действия проек1а

^ На втором этапе отбираются контролируемые параметры плана производства и плана продаж продукции с учетом юго, чю успех реализации проекта зависи1 от множества переменных величин, которые вводятся в описание в качестве исходных данных, но в действительности не являются полностью контролируемыми параметрами. К числу тких параметров относятся, объем продаж, цена продукции, издержки, налоги, уровень инфляции и многие другие.

^ С помощью имитационного моделирования определяется ожидаемый чистый денежный доход.

^ Для выбора оптимального источника финансирования основных средств используется функция полезности.

Функция полезности зависит от двух переменных (магемажческо! о ожидания величины МРУ и среднею квадратического отклонения), т.е. имеет вид и=и<ЫР¥, а) и удовлетворяет следующим очевидным требованиям:

1. Функция полезности неотрицательна на всей области определения;

2. При увеличении КРУ и постоянном а функция полезности возрастает;

3. При увеличении а и при постоянном КРУ функция полезности убывает.

Для установления зависимости и=и(ЫРУ, а) может быть использован следующий алгоритм.

При проведении имитационного моделирования предполагаемых проектов, реализуемых различными источниками финансирования, выводы об оптимальном источнике делаются исходя из полученно1 о результата: ■ если значения ожидаемых ЫРУ (матемашческих отклонений М(МРУ,))

альтернативных проекюв равны, ю на выбор оптимального источника

будет влиять значение предполагаемых потерь того или иною проекта.

Таким образом, функция полезности, исходя из упомянутых условий, будет зависеть только от одной переменной а и иметь следующий вид:

U(or) = zr—*max, (6)

3(7

■ если значения NPV различны, то сравнительный анализ альтернативных проектов предполагает определение вида функции полезности, зависящей от двух переменных - ожидаемой NPV и значений предполагаемых потерь. Функция полезности - мультипликативная, т.е. имеет вид произведения двух переменных.

Сотласно требованиям к построению функции полезности, аналитическое выражение для функции полезности будет иметь вид:

и (NPV. а) = NPV е»Гу -> шах . (7)

Эффективность применения разработанной технологии проектирования обусловлена тем. что она может быть легко реализована обычным пользователем ПК в среде MS Excel, а универсальность математического алгоритма, используемого в технологии, позволяет применять его для широкого спектра ситуаций неопределённости, а также модифицировать и допотнягь другими инструментами.

Сравнительный анализ привлекаемых источников финансирования основных средств: банковского кредита и финансового лизинга Для проведения сравнительного анализа двух видов потоков платежей по альтернативным вариантам едиными взяты следующие условия: срок контракта, стоимость объекта, одинаковая процентная ставка, предоставление средств на покупку оборудования лизинюдателю и непосредственно предприятию, неизменные ставки налогов.

С помощью программного пакета Excel был проведен анализ прямых затрат по приобретению оборудования. Однако следует отметить, что на основе полученных результатов нельзя делать вывод в пользу того или иного

источника основных средств, так как приобретение последних не является главной целью проекта Цель проекта произвести с помощью данного оборудования продутою и, реализовав ее, получить максимально возможную прибыль

Денежные потоки по альтернативным вариантам буду! име1ь вид:

Ch, (t) = (1 - r„ )(RUh - С,) - (1 - r„ )L,, (8)

CFt(t) = (l-T,XRMi-Cl-D,-np-H.-n,)-lKl-Dl-II, -Я„-Я„), (9)

где К, - платеж по кредитной сделке;

Пр - Платежи на обслуживание и ремонт; /7„ - погашение процентов;

Ни - размер налога на имущество, отчисляемый предприятием -собственником оборудования.

В формуле (9) выражение в последних скобках есть не что иное, как

величина займа, возмещаемая за период t - (3): 3 = К, - D, - Пр - IIи - /7„. Общая схема сравнения представляет вид: |CF, - CFc ¡.

Расчеты применимы для периода Т действия проекта. Общее значение получаем путем суммирования по t (от 0 до т), где т-срок действия проекта

(т.е. 7- = £/)

п

Следует отметить, чю график платежей по долгам может существенно изменить ситуацию выбора в пользу того или иною источника финансирования. Известно, что чем меньше интервал времени погашения задолженности, тем выше результативный показатель (NPV). Однако для проведения сравнительного анализа необходима сопоставимость временных рамок. Сравнительный анализ по источникам финансирования проекта будет объективен и тогда, когда прогнозирование осуществляется не на всю длительность проекта, а на ту часть, где происходят платежи за использование тех или иных источников, так как по истечении срока выплат денежные потоки альтернативных проектов будут совпадать. В диссертационной работе определен ежегодный интервал времени выплат.

Схема 1.

Сопоставимость показателей в себестоимости продукции при кредитовании и лизинговом финансировании основных средств

Вид финансирования

кредит

Цена единицы пролукции (с учетом !(\) от

Издержки независящие финансирования

вида

Отличительные статьи расходов, входящие в себестоимость продукции

РС, +УС, +

к С ,А

\

Источник: составлен автором.

Сравнительный анализ платежей предприятия по рассматриваемым вариантам финансирования оборудования может проводиться, когда и сна продаж в обоих случаях одинакова. Это сделает равными притоки платежей, и зафаш предприятия будут ыавпым критерием выбора. Но так как себестоимость продукции меняется с выбором юго или иного источника финансирования основных средств (см. схему 1), то для уравнивания цены продаж необходимо надбавку к цене (1) при лизинговой сделке уменьшить на (¿,-А-Я,,„)

величину

что затруднительно при малых масштабах

производства. И если масштабы производства неветики, данное условие вообще невыполнимо. Однако если такое управление маржой вероятно, то положительная разность потоков платежей дв>х вариантов финансирования (формулы 8 и 9) будет определять размер выгоды и однозначно определит оптимальный источник.

Ьсли размер надбавки к цене г} на продукцию не изменшея, ю в данном случае рс * р, (см. схему 1), что существенно изменит финансовые результаш альтернативных проектов.

В работе был проведен сравнительный анализ финансовых результатов кредит ни о и лизингового финансирования основных средств с учетом эластичности спроса на продукцию.

Для ситуации, ко1да объем продаж не зависит от цены продукции, реализуемый с помощью лизинга проект эффективнее на величину:

3, + (1 - гЛНи+ Л„.„ = —-у^Г----, (10)

Для ситуации, когда обьем продаж зависит от цены, критерий выбора зависит от планируемой выручки предприятия. Управляющий фактор -надбавка (маржа) в цене. Рхли маржа постоянна, то цена продукции для проекта, финансируемого посредством кредита, не буде1 соответствовать цене по лизинговому проекту.

з, -(1-гД^ -Я„ -//. - НДС(-——+2,)

МРШ)-ЫРУЛ) =---------(11)

(1 + г)' 4 '

где = Д, - О, - /7;,(,; - величина, исчисляемая за период;

НДС - ставка налога на добавленную стоимость.

Большой интерес представляет изучение ситуации, при которой, в

результате несопоставимости рыночных цен альтернативных проектов, критерий разности потоков платежей будет зависеть от объема продаж. В диссертационной работе выявлен критерий, делающий финансовые результаты по проектам равными вне зависимости от вида источника финансирования, -критический объем продаж

-- (1- НДС)

Я* =-5-~--, (12)

—— - + Н +П -2(\-НДС) 0-г,)

где р - цена производимой продукции, определенная для проекта, реализованного кредитной сделкой.

Необходимо ответить на вопрос: если дкр делает потки платежей равными, то какие соотношения 1аких потоков будут при и при ц>Я,Р ?

Для решения поставленной задачи необходимо зависимую величину преобразовать в безразмерную и определить зависимость полученной функции от прогнозируемого объема продаж. Такой безразмерной величиной выступает отношение чистых дисконтированных потоков лизишовых платежей к платежам при покупке оборудования за сче1 кредита.

Поведение функции = у(^). представленное графически, позволит

Л/РУ(кр)

наглядно увидеть зависимость безразмерной величины от прогнозируемого объема продаж. Значение -1 соответствует критическому обьему

продаж (якр) • Значения аргумента, приводящие к отрицательным величинам функции, не рассматриваются, так как производство необходимо осуществлять

с положительным результатом за период. Очевидно, смысл ЫРУ(кр)

<1

заключается в том, что чистый дисконтированныи доход за рассматриваемый период проекта, финансируемого с помощью банковскою кредита, выше чистою дисконтированного дохода проекта, финансируемою посредством

Л'РУ(лю)

>1

лизинга. И наоборот, хру(ьр) - чистый дисконтированный доход

проекта, финансируемого с помощью лизинга, выше чистого дисконтированного дохода проекта, финансируемого посредством банковского кредита. Если функция является возрастающей на всей положительной числовой прямой, то решение но выбору оптимального источника определи 1ся однозначно.

В предложенной экономико-математической задаче значение критического объема продаж есть величина меняющаяся, поэюму целесообразно суммирование полученных результатов безразмерного критерия по анализируемым периодам (годам).

с

График 1. Зависимость показателя от прогнозируемого объема продаж q по годам реализации проекта соответственно

Выбор оптимального источника финансирования из двух альтернатив: банковского кредита и финансового лизинга

В условиях расширенного воспроизводства, когда предприятие начинает выходить на безубыточный объем произволе 1ва, рост объема продаж достаточно предсказуем, однако темны увеличения нося1 верояшостный харак1ер. Именно на этой стадии прогнозирования и планирования необходимо перейти к последнему пункту алгоритма принятия решения, разработанного в диссертационной работе: следует учесть неопределенность ситуаций на рынке подобных товаров и оценить степень риска реализации проекта, финансируемого с помощью финансового лизинга или банковского кредита.

Интервалы неопределенности задаются на предприятии, исходя из множества факторов: политической обстановки в стране, ситуации на рынке для товаров данной отрасли производства и доли данного предприятия на рынке, производственной мощности предприятия, отношения финансового менеджера предприятия к риску и т.д. Неопределенное гь ситуаций на рынке определим разбросом значений объемов продаж от средних показателей в размере 5%.

Заметим, чго при осуществлении расширенного воспроизводства, когда предприятие выходит на полную производственную мощность, абсолютное отклонение от средних показателей растет.

Далее задается нормальное распределение случайной величины ц и определяются значения КРУ для обеих альтернатив.

На основе проведения 103-х экспериментов выборки случайной величины значения прогнозируемого объема продаж q, в работе определены ожидаемые значения и средние отклонения КРУ проекюв, реализованных с помощью банковского кредита и финансового лизинга. Произведена статистическая оценка риска альтернативных проектов. С помощью функций полезности (см. (6),(7)) определяются значения, максимум которых выявляет однозначно оптимальный источник финансирования основных средств в условиях неопределенности ситуаций на рьгнке сбыта продукции и риска нереализации прогнозируемого объема продаж - финансовый лизинг

В диссертационной работе потоки платежей не скорректированы на инфляцию. Ее учет значительно усложнил бы экономико-матема1ическую задачу. Такое допущение возможгто, так как показатель корректировки на инфляцию будет одинаков для проектов, реализуемых разными источниками финансирования, поскольку прогнозирование резулыаюв и сроки погашения платежей для обеих альтернатив равны.

Данное исследование определяет перспективу изучения более глубокого анализа поставленной проблемы. Использование методики решения такой задачи позволит определить оптимальный метод финансирования из более широкого круга возможных видов источников, а 1акже позволяет провести анализ с большим количеством критериев неопределенности, что позволит повысить качество результата.

СПИСОК РАБОТ АВТОРА, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

]. Му зюкова ИВ. Финансовая аренда против долга / Ь.В Музюкова !> Право. Уравление. Экономика: Сб. с г. - Волгоград.: Сганица-2, 2002. - 0,8 п.л.

2. Музюкова Е.В. Финансовые решения в условиях неопределенности / Е.В. Музюкова // Российское предпринимательство: ре! иональные и отраслевые проблемы развития предпринимательства: Сб. ст. - Вол! оград: Изд-во ВолГУ, 2002. - 0,6 п.л.

3. Музюкова Е.В. Проблемы методики анализа кредитных и лизинговых механизмов / Е.В. Музюкова // Вопросы экономических наук. - 2004. - №2 (6). - 1,0.п.л.

4. Музюкова Е.В. Проблемы финансирования основных средств / Е.В. Музюкова, Л.В. Перекрестова // Аспирант и соискагель. - 2004. -№4(23). - 0,4/0,2 пл.

5. Музюкова Е.В. Проблемы в приняли решения по оптимальному финансированию основных средств в условиях неопределенности и рисков / Е.В. Музюкова // Материалы Научной сессии, г. Волгоград. - Вып.2: Мировая экономика и финансы. - Волгоград: Изд-во ВолГУ, 2004. - 0,4 п.л.

6. Музюкова Е.В. Сравнительный анализ финансирования основных средств с использованием банковского кредита и финансового лизинга / Е.В. Музюкова // Российское иредпринимательешо' проблемы и перспективы развития: Сб. ст. - Bo.iiоград: Волгоградское научное изд-во, 2005. - 0,6 п.л.

РНБ Русский фонд

2006-4 13749

Подписано в печать 26 10 2005 г Формат 60*84/16 Бумага офсетная Гарнитура Times. Уел печ л 1,0 Тираж 100 экз Заказ 202

Волгоградское научное издательство 400011, Волгоград, ул Электролесовская, 55

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Музюкова, Елена Владимировна

Введение.

Глава 1. Теоретические основы финансирования капиталовложений предприятий

1.1. Виды источников финансирования основных средств.

1.2. Особенности влияния привлекаемых источников финансирования основных средств на инвестиционный проект.

1.3. Теоретические и методические основы планирования прямых инвестиций с учетом выбора источников финансирования.

Глава 2. Формализация выбора источников финансирования в основной капитал в условиях неопределенности и рисков

2.1. Учет неопределенности и риска при планировании капиталовложений.

2.2. Выбор источников финансирования основных средств в условиях неопределенности и рисков.

Глава 3. Сравнительный анализ финансирования основных средств с использованием банковского кредита и финансового лизинга

3.1. Отличительные особенности использования кредитных и лизинговых механизмов.

3.2. Расчет финансовых результатов альтернативных источников финансирования основных средств.

3.3. Методика выбора оптимального источника финансирования в ситуациях неопределенности и риска на примере финансового лизинга и банковского кредита.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Альтернативные источники финансирования инвестиций в условиях неопределенности и риска"

Российские предприятия всех отраслей промышленности сталкиваются с возрастающей конкуренцией. В условиях рыночной экономики, перед финансовыми аналитиками всегда стоит задача отыскания путей развития и роста того или иного предприятия. Чтобы успешно соперничать с ведущими отечественными и зарубежными производителями, необходимо развивать производственную базу предприятий. Одним из главных приоритетов для руководства должно быть развитие предприятия на новой технической основе.

Для увеличения выпуска конкурентоспособной продукции предприятиям в первую очередь необходимы современные средства производства. В настоящий момент предприятия сами определяют для себя методы финансирования основных средств. Выбор источника финансирования существенным образом повлияет на результат деятельности предприятия. В, настоящее время существует многообразие видов источников финансирования основных средств. Согласно ПБУ 6/01 «Учет основных средств», стоимость имущества постепенно переносится на изготовляемую продукцию. От того, каким образом было приобретено оборудование, зависит характер учета данных затрат, как в себестоимости продукции, так и при расчете налоговых платежей для определения чистой прибыли за период.

Актуальность исследования определяется тем, что развитие рыночной экономики в России порождает качественно новые условия хозяйствования в сфере управления финансами, которые с неизбежностью расширяют возможности финансирования основных средств для осуществления расширенного воспроизводства.

Теоретической и методологической базой исследования служат фундаментальные труды российских и зарубежных ученых в области экономики и финансов, таких, как JI.E. Басовский, Г. Бирман, Дж. Ван Хорн Е.А., Ендовицкий, Е.Ф.Жуков, В.В. Ковалев, Е.С. Стоянова, P.C. Сейфулин, H.H. Тренев, ТВ. Теплова, С. Шмидт, А.Д. Шеремет, Е.М. Четыкрин и др.

Для более глубокого исследования оптимального финансирования капитальных вложений предприятий рассмотрены работы A.C. Васина,

A.В. Воронцовского, Э.Й. Вилкас, Н.Г. Волкова, Ю. Гаранухи, М.И. Каменецкого, М.А. Лимитовского, Е.З. Майлинас, H.H. Мочалина, Н.Л. Уварина, В.В. Шумилова, О.Г. Яскевича и др.

В диссертации применены оценки риска, изложенные в трудах таких авторов, как В.А. Абчук., А.Н. Добров, Дж. Клейнен, A.B. Крушевский, Б.А. Лашма,

B.C. Пудич, P.A. Файзрахманов, Е.Ю. Хрусталев, В.И. Швецов и др. Отличительные особенности лизинга и кредита как источников финансирования представлены в работах таких авторов, как М.С. Антипов В. Газман, В.А. Горемыкин, И. Егерев, Д. Жаров, A.B. Захарвина, К. Кирилин, А.Л. Кузьминова, Д. Лилецкий, М.В. Малафеева, A.C. Паламарчук, Т.В. Рахимов, М.В. Терентьева, E.H. Чекмарева, Н.М. Яновенко и др.

Однако еще существуют определенные проблемы выбора оптимального источника финансирования инвестиционного проекта, так как нет общепризнанной методики, принятия такого решения. В современной научной литературе освещение данной темы происходит в виде прикладных задач. Кроме того, существует проблема определения ставки дисконтирования для альтернативных проектов, отличающихся различной степенью риска.

Все отмеченное выше послужило причиной для рассмотрения и углубленного анализа предложенной темы. В связи с ростом научно-технического прогресса в области информационных технологий, в настоящее время стало возможным проводить исследования более оперативно и качественно.

Цель исследования состоит в разработке теоретико-методических основ выбора оптимального источника финансирования инвестиционного проекта в условиях неопределенности и рисков. Для достижения поставленной цели сформулированы следующие задачи: классифицировать возможные виды источников финансирования основных средств и рассмотреть особенности их влияния на инвестиционный проект; усовершенствовать модель финансового планирования прямых инвестиций для выделения наиболее рациональной формы привлечения ресурсов; проанализировать существующие критерии эффективности инвестиционных проектов с целью выявления целесообразного результативного показателя; рассмотреть необходимость учета неопределенности ситуаций в прогнозировании и планировании прямых инвестиций и, проанализировав существующие оценки риска проекта, сформировать рациональную методику; разработать алгоритм финансирования основных средств предприятия в условиях неопределенности и рисков; провести сравнительный анализ привлекаемых источников финансирования основных средств: банковского кредита и финансового лизинга, основанный на формировании рыночной цены на продукцию; применить созданную экономико-математическую модель для выбора между двумя источниками финансирования основных средств -банковским кредитом и финансовым лизингом.

В соответствии с поставленной целью, объектом диссертационного исследования являются альтернативные инвестиционные проекты. Предметом исследования; - источники финансирования основных средств предприятий в условиях неопределенности и риска.

Методологическую и теоретическую основу данного исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых, создавших концептуальную основу современной теории финансов, теории хозяйственного риска.

В диссертационном исследовании применены методы экономико-математического моделирования, элементы теории вероятностей и математической статистики. В работе используется программный продукт M.S. Excel.

Эмпирической базой послужили нормативно-правовые акты РФ, методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, факты, опубликованные в экономической литературе, информационные ресурсы Internet.

Положения диссертации, выносимые на защиту

1. Сложная структура предопределяет многогранность и неоднозначность выбора возможных источников финансирования, требующего углубленного анализа.-В ходе реализации инвестиционного проекта становится очевидным тот факт, что выбор того или иного источника финансирования приводит к неодинаковым результатам, так как они по-разному влияют на стоимость продукции и на налоговые платежи за период. Наглядно этот факт может быть представлен при определении денежных потоков проектов, отличающихся только источниками финансирования основных средств. Для выбора оптимального источника финансирования определяется (исходя из возможного ряда доступных источников) проект, который теоретически разбивается на ряд альтернативных, т.е взаимоисключающих. Расчет прогнозируемого финансового результата необходим для всех доступных альтернатив.

2. Применяемый традиционный метод определения оптимального источника финансирования капиталовложений - метод минимума приведенных затрат - является не вполне корректным, так как выбор того или иного источника сопровождается соответствующим «поведением» и цены продукции, и прогнозируемого объема продаж и т. д. Рациональное финансирование капиталовложений должно осуществляться путем всестороннего анализа прогнозируемых результативных показателей, где целесообразным критерием оценки выступает показатель чистого дисконтированного дохода (NPV).

3. Финансовые показатели, характеризующие результат проекта, рассматриваются в долгосрочной перспективе, следовательно, возникают неопределенность и вероятность возникновения рисковых ситуаций.

Многообразие ситуаций неопределенности делает возможным применение многих методов оценки риска проекта, однако целесообразно использовать метод имитационного моделирования. При реализации инвестиционного проекта среди многообразия видов риска существенно выделяется риск неполучения планируемого дохода. Оптимальный результативный показатель, являющийся критерием эффективности проекта, должен подвергнуться корректировке на риск, при которой неопределенным, вероятностным показателем является прогнозируемый объем продаж, а результативным критерием - ожидаемая величина чистого результата.

4. Принятие управленческого решения по выбору оптимального источника финансирования возможно при использовании методики, основанной на сравнении величин функции полезности, зависящей от ожидаемого значения чистого дисконтированного дохода по проекту и предполагаемых потерь, выражающихся математически в утроенном значении разброса от величины ЫРУ.

5. Привлечение альтернативных источников финансирования по-разному отражается на себестоимости продукции, являющейся основой формирования рыночной цены товара. Поэтому существенное значение имеет реакция потребителей на изменение цены товара. В связи с этим следует рассматривать прогнозируемый финансовый результат проекта с учетом эластичности спроса на продукцию, где управляющим показателем является надбавка к цене. Важное значение имеет ситуация, когда при плановых показателях, полученных с использованием различных финансовых ресурсов, результаты оказываются одинаковыми. Иными словами, когда сразу не определить, в пользу какого источника делать выбор. Такая ситуация решается путем приравнивания денежных потоков альтернативных проектов за период.

6. Предложенная методика и экономико-математический инструментарий ее реализации позволяют резюмировать: в сложившихся финансовоэкономических условиях оптимальным источником финансирования капиталовложений является финансовый лизинг. Ситуация выбора может измениться при модификации интервалов неопределенности объемов продаж по годам или при учете большего числа факторов неопределенности. Значение функции полезности при кредитовании может превышать ее значение при лизинговом финансировании.

Научная новизна заключается в следующем: выявлены доступность применения и границы использования существующих видов источников финансирования инвестиционных проектов, влияние привлеченных источников финансирования основных средств на инвестиционный проект представлено в формализованном сравнении потоков платежей, проектов, отличающихся только источниками финансирования; в методику финансового планирования капиталовложений встроена модель выбора оптимального источника финансирования, где блоки «Разработка стратегии финансирования» и «Анализ финансовых результатов» составляют замкнутую схему. Цикличность связана с многообразием вариантов использования финансовых ресурсов; системно представлен механизм оценки риска проекта, реализованного различными источниками финансирования, и применена схема имитационного моделирования для оценки финансовых результатов проектов, отличающихся только источниками финансирования; разработана оптимизационная модель и алгоритмическая процедура выбора наилучшей альтернативы развития инвестиционного проекта из множества вариантов финансирования капитальных вложений; представлена авторская схема анализа финансирования проекта с учетом эластичности спроса на продукцию на примере двух альтернативных источников финансирования — банковского кредита и финансового лизинга и выявлен критерий (критический объем продаж), делающий финансовые результаты альтернативных проектов равными, вне зависимости от источника финансирования; применена созданная модель для выбора между двумя источниками финансирования основных средств - банковского кредита или финансового лизинга в условиях неопределенности прогнозируемого объема продаж.

Теоретическая значимость диссертации заключается в том, что проведенное исследование развивает недостаточно разработанную в теории финансового управления область выбора оптимального источника финансирования инвестиций. Теоретические выводы диссертации могут быть использованы в-дальнейшей разработке рассматриваемых проблем, а также в учебном процессе по курсу «Финансовый менеджмент».

Практическая значимость состоит в том, что выводы и разработанные в диссертации предложения могут быть использованы для совершенствования управления финансовыми ресурсами предприятий. Реализация содержащихся в диссертации рекомендаций по вопросу выбора оптимального источника финансирования основных средств позволит повысить рентабельность предприятий, что, в свою очередь, способствует работе в условиях расширенного воспроизводства.

Апробация результатов исследования. Основные результаты исследования докладывались на научно-практических конференциях Волгоградского государственного университета, Волгоградской государственной сельскохозяйственной академии и Российского государственного торгово-экономического университета в г. Волгограде (2000 - 2005 гг.). Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано 6 работ объемом 3,6 п. л.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Музюкова, Елена Владимировна

Выводы по главе 3

В третьей главе рассмотрены отличительные особенности финансирования основных средств с помощью банковского кредита и финансового лизинга.

С помощью программного пакета Excel был проведен анализ прямых затрат по приобретению оборудования. Полученные финансовые потоки (обозначенные как L и К) далее используются для определения прогнозируемого чистого дисконтированного дохода альтернативных проектов, выступающего ключевым критерием сравнительного анализа.

Рассмотрены и определены денежные потоки платежей для обеих альтернатив с учетом эластичности спроса на продукцию. Здесь выявлен критерий, делающий финансовые результаты по проектам равными. Определено значение, которое влияет на принятие решения в пользу того или иного варианта финансирования.

Методика финансовых решений по финансовому лизингу и банковскому кредиту, реализуется на примере решения экономико-математической задачи.

Здесь определены критические объемы производства, делающие финансовые результаты обоих проектов равными.

Установлены границы масштабов производства, определяющие конкретный оптимальный источник финансирования основных средств. С помощью имитационного моделирования и функции полезности произведена оценка риска и определены наиболее вероятные чистые дисконтированные доходы обеих альтернатив, что приводит к однозначному выбору оптимального источника финансирования.

Для предложенной экономико-математической задачи и предполагаемых объемов продаж в течение трех лет при прочих равных условиях с учетом неопределенности ситуации на рынке сбыта продукции и анализом риска потерь при реализации товара оптимальным источником финансирования капиталовложений является финансовый лизинг.

113