Анализ и оценка стоимости российских компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Анализ и оценка стоимости российских компаний"

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

На нравах рукописи

АНДРИАНОВ АЛЕКСАНДР ЮРЬЕВИЧ

АНАЛИЗ И ОЦЕНКА СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

Специальность - 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2004

Работа выполнена на кафедре теории кредита и финансового менеджмента экономического факультета Санкт-Петербургского 1 осу даре гвенного университета.

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор

Иванов Виктор Владимирович

Официальные оппоненты - доктор экономических наук, профессор

Валдайцев Сергей Васильевич

- кандидат экономических наук, Школьников Юрий Викторович

Ведущая ор1анизация - Санкт-Петербургский Государственный

Университет Экономики и Финансов

Защита состоится " ^¿/^¿г^М1 2004 г. в 40 часов на

заседании Диссертационного Совета Д 212.232.36 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук при Санкт-Петербургском государственном университете по адресу 191194, Санкт-Петербург, ул. Чайковского, д.62, ауд. 415.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке им. М.Горько! о Санкт-Петербургского государственного университета.

Автореферат разослан " 2004 г.

Ученый секретарь Диссертационного Совета Д.э.н., профессор

Воронова Н.С.

ют*

3

I. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. В связи с глобальным расширением

рынков и ростом конкуренции многие организации предпринимают попытку

анализа факторов, лежащих в основе эффективности их деятельности. Известно,

что конкурентоспособность любой фирмы зависит от совокупности большого

количества факторов, таких, как характеристики внешней среды,

технологического процесса, качество производимых товаров и оказываемых

услуг, квалификация менеджмента и занятого персонала, адекватная

маркетинговая программа, доступность ресурсов и другие. Для оценки

эффективности влияния этих факторов на конечные результаты деятельности

предприятий все чаще используют рост их рыночной стоимости.

Передача центральной роли в процессе оценки деятельности фирмы росту

ее рыночной стоимости обосновывается, в первую очередь, понятным

стремлением собственников к приумножению или повышению эффективности

использования своего капитала. В настоящее время в передовых компаниях от

финансового менеджера требуется умение измерять стоимостной эффект любых

организационных, технологических или маркетинговых решений, на основе

которого во многом определяется стратегия развития предприятия. Решение в

организации может считаться приемлемым в случае, если его реализация

приводит к образованию добавленной стоимости.

Несмотря на положительный опыт применения концепций управления

стоимостью западными компаниями, в настоящее время они не находят

широкого распространения в практике российского бизнеса. Среди причин

этого, по нашему мнению, следует назвать относительную неэффективность

отечественного фондового рынка, недостаточную степень научной и

практической разработанности проблем применения указанных концепций в

России, а также отсутствие у финансового менеджмента многих российских

предприятий «стоимостного» мышления,-----

»-ОС. НАЦИОНАДь«** БИБЛИОТЕКА СИ о»

Задача определения возможности и разработки механизмов использования концепции управления стоимостью российскими компаниями ставит настоящее исследование в ряд наиболее важных и актуальных для современной финансовой науки.

Целью диссертационно1 о исследования является разработка механизма использования концепции управления стоимостью компаний для анализа и оценки стоимости российских предприятий.

Для достижения вышеуказанной цели необходимо решить следующие задачи:

• проанализировать существующие методы оценки стоимости компаний и выявить предпочтительные сферы их использования;

• осуществить анализ направлений развития концепции управления стоимостью компаний и измерения стоимостных эффектов;

• сформулировать предпосылки использования концепции управления стоимостью компаний современными российскими компаниями и определить препятствия по ее внедрению;

• исследовать информационное обеспечение анализа финансового состояния предприятия для целей оценки его рыночной стоимости;

• выявить и обосновать стоимостные параметры, применимые в рамках схемы управления стоимостью быстро развивающихся компаний отдельных отраслей;

• проиллюстрировать использование отраслевых параметров в системе управления стоимостью компании на примере конкретного российского предприятия.

Предметом исследования являются механизмы финансового управления предприятием, основанные на концепции управления стоимостью компаний.

Объектом исследования выступает процесс управления стоимостью компаний.

Методологической и теоретической основой исследования послужили работы отечественных и зарубежных авторов в области теории финансов, финансового менеджмента, и собственно управления стоимостью компаний.

Среди основных работ представителей неоклассической теории финансов следует выделить труды Г. Марковица, Ф. Модильяни, М. Миллера, У. Шарпа, Э. Фама и других авторов. Прикладные аспекты управления финансами предприятий представлены в работах Т. Коупленда, Дж. Уэстона, Р. Брейли, С. Майерса, С. Росса.

Из трудов, посвященных концепции управления стоимостью компаний, в первую очередь, следует отметить работу А. Раппапорта «Создание акционерной стоимости», вышедшей в 1986 году. Проблемы управления стоимостью компаний исследуются также в работах Б. Стюарта, М. Дженсена, С. Пенмана, Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Муррина, Дж. Кенсинджера, Дж. Мартина, М. Бромвича, М. Уокера.

Среди работ отечественных авторов выделяются, прежде всего, работы С. Валдайцева, В. Есипова, В. Рутгайзера. Кроме того, проблемы применимости концепций управления стоимостью в российских компаниях рассматриваются в трудах О. Щербаковой, И. Лукасевич, А. Полуэктова, Д. Просянкина и др.

Информационной базой при подготовке диссертации послужили нормативно-правовые документы, прежде всего, в области учета и отчетности, публикации в российских и зарубежных периодических изданиях, а также сети Интернет. В работе также использовались материалы базы данных по финансовым и производственным показателям российских компаний нескольких отраслей.

Научная новизна проведенного исследования заключается в обосновании механизма исследования концепции управления стоимостью для анализа оценки бизнеса российских компаний.

В процессе исследования получены следующие наиболее существенные научные результаты:

1. предложена классификация методов оценки бизнеса, позволяющая применять соответствующую модель определения стоимости компании в зависимости от целей оценщика и имеющихся исходных данных;

2. сформулированы требования, которым должны удовлетворять методы и модели оценки бизнеса (стоимости компаний);

3. адаптирован подход к анализу финансового состояния предприятий для целей оценки его рыночной стоимости па основе данных трансформации бухгалтерского баланса, а также отчета о прибылях и убытках;

4. выявлены отрасли российской экономики, в компаниях которых оправдано применение стоимостных принципов работы.

5. выявлены основные факторы, определяющие рыночную стоимость быстро развивающихся компаний ряда отраслей российской экономики;

6. разработана матрица создаваемой стоимости для управления компанией на основе будущего изменения ее рыночной стоимости.

Практическая значимость диссертационной работы состоит в определении сфер применения конкретных методов оценки бизнеса, а также в идентификации основных особенностей применения схемы стоимостного анализа в отношении отечественных компаний. Выполненное автором теоретическое исследование в отношении отраслевых стоимостных параметров может служить исходной базой для внедрения «стоимостных» принципов работы в российских компаниях.

Результаты исследования могут быть использованы в процессе преподавания курсов «Финансы организаций», «Оценка бизнеса» и др.

Апробация результатов работы

Основные положения и выводы диссертации изложены в 4 научных публикациях общим объемом 3.4 печатных листа.

Полученные в ходе исследования результаты используются автором в процессе практической деятельности по финансовому управлению российской компанией «Веда».

Структура работы отражает логику диссертационного исследования. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и Интернет-источников и приложений по теме исследования.

Диссертация изложена на 157 страницах основного текста, содержит 5 рисунков, 21 таблицу и 2 приложения.

Во введении обоснована актуальность выбранной темы исследования, поставлены цели и задачи исследования, определены научная новизна и практическая значимость диссертации.

В первой главе уточняется содержание понятия управления стоимостью компаний, названы разработчики указанной теории и их основополагающие труды, определяются сферы применения основных методов оценки стоимости, на основе чего предлагается их классификация Показано, что выбор того или иного метода оценки стоимости компании зависит от целей оценщика, объекта оценки, а также объема располагаемой информации. Кроме того, были определены предпосылки возникновения и развития принципов управления стоимостью компаний за рубежом и в России.

Во второй главе показан процесс переформулирования бухгалтерской отчетности, составленной в соответствии с российскими требованиями, необходимый в целях проведения стоимостного финансового анализа, а также предложена схема управления стоимостью компаний. Кроме того, автором проведено теоретическое исследование восемнадцати отраслей российской экономики с целью определения отраслевых стоимостных показателей, использование которых целесообразно в рамках управления стоимостью компаний.

В третьей главе осуществлена оценка и проиллюстрирован процесс управления стоимостью ОАО «Авиакомпания «Ю'Гэйр».

Заключение содержит краткое изложение результатов диссертационного исследования.

В приложениях представлены результаты исследования Financial Times о пятистах крупнейших по капитализации компаниях мира, а также пример использования метода реальных опционов для оценки инвестиционных возможностей.

II. Основное содержание исследования

В основе современных подходов к управлению стоимостью компаний лежат идеи развития двух концепций:

- концепция рационального измерения создаваемой стоимости на основе представления менеджмента о развитии семи «движущих сил» создания стоимости: роста продаж и операционной рентабельности, размера эффективной ставки налога на прибыль, объектов инвестиций в основной и рабочий капитал, цены капитала и продолжительности прогнозного периода;

- концепция измерения стоимостных эффектов на основе показателя «экономической добавленной стоимости».

Первая концепция была разработана Альфредом Раппапортом и представлена в книге «Создание акционерной стоимости», вышедшей в 1986 году.'

Вторая концепция была предложена Беннетом Стюартом в 1982 году и подробно изложена в его работе «В поисках ценности», вышедшей в 1991 году 2

Данные концепции, на наш взгляд, не являются альтернативными. Использование той или иной схемы для оценки стоимости компаний, оценки ее акционерной собственности, во многом предопределяется как сферой бизнеса конкретной компании, особенностями стратегий ее роста в условиях технологических изменений, так и целями ведения бизнеса и, соответственно, особенностями его организации.

Факторы, обусловившие развитие концепции в западных странах, представлены ниже:

1 Rappaport A Creating Shareholding Value The New Standard for Business Performance New York The Free Press -1986

2 Stewart В The Quest for Value New York HarperCollins - 1991

- возникновение мощного рынка корпоративного контроля, посредством механизма которого осуществляются сделки по перемещению контроля над акционерными обществами от одних групп к другим;

- растущая потребность увязки вознаграждения менеджеров и роста акционерной стоимости;

- значительное увеличение доли собственности, приходящейся на миноритарных акционеров;

- угроза несостоятельности системы государственного социального страхования и перемещение ее в сторону финансирования за счет рынка капитала.

В российской экономике, с формальной точки зрения, налицо присутствуют важнейшие предпосылки использования принципов управления стоимостью компаний в организации бизнеса. Это и наличие рынка корпоративного контроля, и угроза несостоятельности государственной системы социального страхования, и необходимость увязки вознаграждения менеджеров с показателями роста акционерной стоимости. Однако при этом доля активов, приходящаяся на миноритарных акционеров, остается незначительной, что заставляет осторожно подходить к прогаозам относительно развития принципов управления стоимостью в практике российског о бизнеса.

Кроме того, следует учитывать и специфические механизмы слияний и поглощений российских компаний через процедуру банкротства. Это приводит к ограничению доступа на рынок новых, в первую очередь, иностранных инвесторов и негативно отражается на развитии прозрачного фондового рынка.

В процессе стоимостного анализа оценщику необходимо выбрать метод оценки, отвечающий некоторым требованиям, обусловленным конкретным проектом. На наш взгляд, выбранные модели и методы оценки бизнеса стоимости компаний должны удовлетворять, по крайней мере, трем важнейшим требованиям:

- величина прогнозного периода представляет собой ограниченный временной интервал;

- все прогнозируемые параметры бизнеса должны иметь количественную оценку;

- состав исходных данных, затраты на их сбор и обработку должны быть сведены к минимуму.

Так как стоимость компании определяется, в первую очередь, не прошлыми, а будущими результатами ее деятельности, оценщик сталкивается с проблемой построения их прогноза за неограниченный период времени. Однако понятно, что с увеличением срока прогнозирования увеличивается неопределенность в отношении прогнозируемых величин.

На практике аналитики обычно делают прогнозы на несколько лет вперед, а развитие в долгосрочной перспективе выражают в терминах роста. При оценке бизнеса, как правило, ограничиваются интервалом прогнозирования в 3, 5 или, максимум, 7 лет. При этом необходимо удостовериться, что прогнозируемые показатели в целом эквивалентны нашему видению развития бизнеса в долгосрочной перспективе.

Второй критерий связан с возможностью количественной оценки параметров ведения бизнеса. Такие параметры, как «стратегический фактор», «технологическое преимущество», «хорошие возможности роста», «ноу-хау» и пр., могут бьггь важны для определения направления развития фирмы, однако их прогноз затруднен из-за невозможности дать им количественную оценку. Пользователям финансовой информации компаний для принятия решений интересны, в первую очередь, конкретные данные по развитию вполне определенных параметров.

Третье требование, сформулированное нами, базируется на необходимости оптимизации как состава исходных данных, так и затрат на их сбор и анализ. Стремление к максимальному учету влияния разнообразных факторов на стоимость бизнеса (стоимости компании) ведет не только к удорожанию затрат

на его оценку, но и к появлению случайных факторов, которые существенно могут повлиять на конечный результат.

Проведенный нами теоретический анализ позволяет классифицировать все методы оценки стоимости в зависимости от целей оценщика и имеющихся исходных данных.

Существующие методы оценки, на наш взгляд, целесообразно подразделять на четыре группы:

- метод сравнительной оценки;

- методы, основанные на определении стоимости активов;

- методы, основанные на дисконтировании будущих денежных потоков;

- методы, основанные на дисконтировании будущих остаточных доходов.

Предложенная классификация позволяет применять ту или иную модель

оценки в зависимости от целей оценщика и имеющихся исходных данных, таким образом облегчая ему подготовительный этап работы.

Отметим, что указанную процедуру выбора наиболее достоверного метода целесообразно осуществлять исключительно в целях внутренней оценки, осуществляемой финансовым департаментом компании, так как деятельность независимых оценщиков в России попадает под действие Закона РФ № 135-ФЭ «Об оценочной деятельности» и утвержденных на его основе «Стандартах оценки, обязательных к применению субъектами оценочной деятельности»3.

Применение методов сравнительной оценки стоимости компаний в России весьма ограничено ввиду сложности нахождения компаний-аналогов, имеющих рыночную оценку.

Методы оценки бизнеса, основанные на определении стоимости чистых активов, целесообразно использовать для компаний, у которых основную долю в активе баланса составляют запасы полезных ископаемых, а также для стоимостной оценки инвестиционных возможностей.

' Утверждены Постановлением Правительства РФ от 6 июля 2001 г №519

Методы оценки бизнеса, основанные на дисконтировании будущих денежных потоков, имеют широкое распространение в практике оценщиков. Данный подход оказывается эффективен в случае, когда инвестиционная стратегия фирмы выражается в постоянном уровне чистого денежного потока с нулевым или одинаковым уровнем роста. В то же время обоснованность прогнозных расчетов при использовании данных методов низка. Это обусловлено, по крайней мере, следующими обстоятельствами:

- затруднен доступ к необходимой информации для внешних пользователей;

- низкая достоверность данных о движении денежных потоков по отдельным видам деятельности компании;

- наличие временной несопоставимости операционных и инвестиционных денежных потоков.

Метод оценки, основанный на дисконтировании дивидендов, на наш взгляд, целесообразно применять в случае, когда размер выплачиваемых дивидендов привязан к добавленной стоимости, создаваемой в фирме.

Методы оценки стоимости компаний, основанные на дисконтировании будущих остаточных доходов, требуют меньшего состава исходных показателей. Стоимость бизнеса определяется на основе анализа роста компаний и анализа рентабельности их инвестиционной деятельности. Эти методы оценки, прежде всего, следует применять для вновь образуемых компаний, для открытых, прозрачных компаний, заинтересованных в объективном отражении прибыли в финансовой отчетности

Использование данных методов и получение на их основе корректных результатов оценки вызывает необходимость переформулирования бухгалтерской отчетности анализируемой компании. Автор полагает, что официальная бухгалтерская отчетность российских компаний не предоставляет в исходном виде информацию для комплексного стоимостного анализа. Данный

!

недостаток может быть устранен посредством выделения операционной и финансовой составляющих в балансовом отчете и отчете о прибылях и убытках.

Финансовая составляющая деятельности компаний реальною сектора, по нашему мнению, непосредственно не оказывает существенного влияния на создание дополнительной стоимости для фирмы, поэтому методы оценки стоимости компаний, прежде всего, должны концентрироваться на учете результатов их операционной деятельности.

Процесс трансформации бухгалтерского баланса связан с исчислением следующих показателей (см. Табл. 1):

- чистые операционные активы (разность между балансовой стоимостью операционных активов и операционных обязательств);

- чистые финансовые обязательства (разность финансовых обязательств и финансовых активов).

Стандартный и переформулированный бухгалтерские отчеты

Таблица 1.

Стандартный балансовый отчет

Операционные активы (Operating Assets) OA Операционные обязательства 1 (Operating Liabilities) OL

Финансовые активы (Financial Assets) FA Финансовые обязательства ' (Financial Liabilities) | FO

Собственный капитал (Common Stockholders' Equity) CSE

Активы OA+FA Капитал и обязательства OL+FO+CSE

Пере« ю рмулированный балансовый отчет

Операционные акшвы OA Финансовые активы FA

Операционные обязательства OL Финансовые обязательства FO

Чистые финансовые обязательства (Net Financial Obligations) NFO

Собственный капитал CSF

Чистые операционные активы (Net Operating Assets) NOA NFO+C'SE

Процесс трансформации отчета о прибылях и убытках позволяет

исчислить следующие показатели-

- операционная прибыль после налогообложения;

- чистые финансовые расходы;

- полная прибыль, определяемая как разность первых двух показателей (см. Табл. 2).

Бухгалтерский и переформулированный отчеты о прибылях и убытках

Таблица 2.

Отчет о прибылях и убытках (форма №2) Переформулированный в целях опенки Отчет

о прибылях и убытках

Выручка (нетто) от продажи товаров, Выручка (нетто) от продажи товаров,

продукции, работ, услуг (за минусом НДС, + продукции, работ, услуг (за минусом

акцизов и аналогичных обязательных НДС, акцизов и аналогичных

платежей) обязательных платежей) (Sales)

Себестоимость проданных товаров, Себестоимость проданных товаров,

продукции,работ, услуг продукции,работ, услуг

Коммерческие расходы - Коммерческие расходы

Управленческие расходы Управленческие расходы

+/- Прибыль (убыток) от продаж +/- Прибыль (убыток) филиалов

Доходы и расходы по обычным видам +/- Эффекты, вызванные применением

деятельности различных способов учета Курсовые разницы, вызванные

+/- осуществлением операционной деятельности в иностранной валюте Налог на прибыль (Tax) Налоговые преимущества использования внешнего финансирования (Tax Shield)

Операционная прибыль после

налогообложения (Operating income, 01)

+ Проценты к получению t Проценты к получению

Проценты к уплате - Проценты к уплате

+ Доходы от участия в других

+ Доходы от участия в других организациях организациях Налоговые преимущества

+ использования внешнего

+ Прочие операционные доходы финансирования (Tax Shield)

+/- Реализованные доходы/расходы по

Прочие операционные расходы финансовым активам

+ Внереализационные доходы - Привилегированные дивиденды

М- Нереализованные доходы/расходы по

Внереализационные расходы рыночным ценным бумагам Расходы на выкуп привилегированных

Прочие доходы и расходы акций

Чистые финансовые расходы (Net financial

+ Отложенные налоговые активы expence, NFE)

Отложенные налоговые обязательства

' /- 1 екущий налог на прибыль

Прибыль (убыток) до налогообложения

Чистая прибыль (убыток) отчетного периода Полная прибыль (Comprehensive earnings)

Анализ эффективности деятельности компании на основе приведенных выше показателей позволяет выявить факторы и источники роста стоимости бизнеса. Общий механизм данно1 о анализа показан на рис. 1 4

Основой приведенного механизма управления стоимостью компаний является модель остаточных доходов, согласно которой стоимость бизнеса определяется по следующей формуле:

К/=Я0 + |>;Д£,,где (1)

M

Vf - стоимость собственного капитала фирмы;

RE, = [ROCE - (рЕ - 1)]й,_[ - Earn, ~{рЕ-1)5,., (2)

RE, Residual Earnings остаточная прибыль (доход) (штрих над обозначением указывает на то, что данная величина представляет собой прогнозное значение);

В0 - балансовая стоимость собственно1 о капитала во время t = 0;

ROCE - отдача на собственный капитал, выраженная в процентах;

рс- требуемая норма отдачи на капитал;

Earn, - величина полной прибыли за период времени t.

На первом этапе анализа определяется рентабельность операционной и финансовой деятельности анализируемой компании, а также устанавливается зависимость уровня отдачи на операционные активы от использования заемных средств (эффект финансового рычага).

На втором этапе предлагается воспользоваться моделью Du Pont и произвести разбивку показателя отдачи на чистые операционные активы на операционную рентабельность и коэффициент оборачиваемости чистых операционных активов.

4 Penman S Financial Statement Analysis and Security Valuation McGraw-Hill-2001, p 338

Условные обозначения

CSE - собственный капитал

ROCE - отдача на собственный капитал

NOA - чистые операционные активы

RNOA - отдача на чистые операционные активы

NT О - чистые финансовые обязательства

FLEV - финансовый рычаг

SPREAD - операционный спред

Ol - операционная прибыль

NBC - чистая стоимость заимствования

Рисунок 1. Схеме анализа рентабельности компании

Операционная рентабельное 1Ь показывает, какая часть продаж компании составляет ее чистую прибыль. Этот показатель является одним из основных в ходе анализа стоимости компаний, так как с одной стороны, он показывает эффективность коммерческой деятельности компании, а с другой позволяет сравнивать эффективность коммерческой деятельности различных компаний и, прежде всего, компаний одной отрасли. Коэффициент оборачиваемости чистых операционных активов измеряет их способность генерировать продажи.

На заключительном этапе предполагается анализ рентабельности и оборачиваемости активов. Этот анализ необходим для более точного исследования источников роста рентабельности. При исследовании операционной рентабельности целесообразно определить ее пропорции, приходящиеся на основную деятельность компании и на прочие источники Оборачиваемость чистых операционных активов рассматривается тоже комплексно: самостоятельно анализируется оборачиваемость по отдельным активам и обязательствам.

Для всех компаний одной отрасли существует определенный ряд факторов, учет которых является неотъемлемой частью работы по обеспечению роста их стоимости. Другими словами, общая схема анализа стоимости компании является универсальной и может применяться ко всем компаниям, оперирующим в условиях данного рынка. В то же время, она должна быть некоторым образом адаптирована под конкретную фирму. Следовательно, оценщиком должны быть учтены и соответствующим образом измерены се индивидуальные особенности, а также отличительные черты всех компаний ее отрасли (например, специфические отраслевые риски, особенности рынка, «движущие силы» продаж, обычаи ведения бизнеса в отрасли и т.д.)

В связи с этим в диссертации выделены восемнадцать наиболее динамично развивающихся отраслей отечественной экономики, проведен анализ тенденций их развития, выявлены и теоретически обоснованы их основные финансовые и производственные показатели, определяющие рост стоимости компаний. Задача

данного исследования состояла не только в выявлении указанных параметров, но и определении их влияния на показатели выручки, рентабельности и оборачиваемости активов, что позволяет менеджерам финансовых служб предприятий применять их в схеме финансового анализа стоимости компаний, показанной на рис, 1.

Результаты данного теоретического исследования легли в основу анализа и оценки стоимости российской авиакомпании «ЮТэйр» (далее - Компании) Переформулированные бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках Компании представлены в Табл. 3.

Переформулированные бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках ОАО «Авиакомпания ЮТэйр» (в тыс. руб.)

Таблица 3

2001 2002 Изменение

Нематериальные активы 9 060 0 -100,0%

Основные средства, незавершенное строительство 1 070 822 957 646 -10,6%

Запасы 301 232 469 547 55,9%

Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям 43 825 28 278 -35,5%

Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты) 1 245 515 1 589 249 27,6%

Операционные активы 2 670 454 3 044 720 14,0%

Кредиторская задолженность 1 104 337 1 086 523 -1,6%

Задолженность участникам по выплате доходов 9 839 21 227 115,7%

Доходы будущих периодов 726 2 805 286,4%

Займы и кредиты (краткосрочные) 36 587 319 013 771,9%

Операционные обязательства 1 151 489 1 429 568 24,1%

Чистые операционные активы 1 518 965 1615152 6,3%

Займы и кредиты (долгосрочные) 367 722 519 359 41,2%

Финансовые обязательства 367 722 519 359 41,2%

Долгосрочные финансовые вложения 36 174 36 174 0,0%

Дебиторская задолженность 183 547 71 420 -61,1% -16,5%

Краткосрочные финансовые вложения 63 655 53 150

Денежные средства 47 920 24 291 -49,3%

Финансовые активы 331 296 185 035 -44,1%

Чистые финансовые обязательства 36 426 334 324 817,8%

Капитал 1 482 539 1 280 828 -13,6%

Отчет о прибылях и убытках

2001 2002 Изменение

Выручка (нетто) от продажи товаров, продукции, работ, услуг (за минусом НДС, акцизов и аналогичных обязательных платежей) 4 325 641 5 425 537 25,4%

Себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг -3 937 060 -5 223 826 32,7%

Внереализационные доходы 21 340 12 480 -41,5%

Внереализационные расходы -60 400 -75 201 24,7%

Налог на прибыль и иные аналох ичные платежи (2001 - 35%, 2002 - 24%) 167 220 -47 237 -128,2%

Операционная прибыль после налогообложения 516 741 91 753 -82,2%

Прочие операционные доходы 107 823 179 046 66,1%

Прочие операционные расходы -100 508 -241 860 140,6%

Налог на прибыль и иные аналогичные платежи -2 560 15 075 -688,9%

Чистые финансовые расходы 4 755 -47 739 -1104,0%

Полная прибыль 521 496 44 014 -91,6%

Анализ макроэкономических и отраслевых факторов функционирования авиакомпании, а также ее переформулированной отчетности, позволил определить прогнозные значения показателей оборачиваемости и рентабельности в отношении элементов чистых операционных активов, доходов и расходов соответственно. Полученные данные образуют базу для составления прогнозной финансовой отчетности ЮТэйр и проводимого на ее основе анализа и оценки стоимости компании (см. Табл. 4).

Показатели прогнозной финансовой отчетности и расчет стоимости компании (млн руб)

Таблица 4

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Продажи 5 426 7 600 10 202 12 529 14 421 15 984 |

Себестоимость 3 516 4 961 6 591 8 1371 9415 10 490 |

Валовая прибыль 1 910 2 639 3 611 4 392 5 007 5 494

Прочие затраты 1 771 2 432 3 265 3 959 4 557 5 051

Операционная прибыль 139 207 346 433 449 443

Операционная прибыль до налогообложения 139 207 346 433 449 443

Налог на прибыль 47 91 112 138 159 176

Операционная прибыль после налогообложения 92 116 234 295 291 268

Дебиторская задолженность 1 417 1 382 1 360 1 392 1 335 1 233

Запасы 385 521 695 627 687 725

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Основные средства 1 014 1 013 1 134 1 160 1 202 1 142

Проще чистые операционные активы -1 250 -1 483 -1 659 -1711 -1 671 -1 861

Чистые операционные активы 1 567 1 433 1 530 1 468 1 553 1 239

Отдача на чистые операционные активы 7,4% 16,3% 19,3% 19,8% 17,2%

Остаточная операционная прибыль -151,0 -10,2 34,7 40,9 3,2

Рост уровня остаточной операционной прибыли -93% -441% 18% -92%

Требуемая отдача на операции 1,17

Приведенная стоимость остаточной операционной прибыли -91,6

Продолженная стоимость 18,5

Приведенная стоимость продолженной стоимости 8,4

Стоимость фирмы 1484

Чистые финансовые обязательства 334

Стоимость собственного капитала 1 150

Приведенные данные деятельности Компапии являются эффективным инструментом анализа различных ситуаций с точки зрения общей привлекательности фирмы и оценки ее стоимости. Ниже представлен анализ чувствительности стоимости Компании на изменение некоторых параметров, используемых в процессе оценки (см. Табл. 5).

Анализ чувствительности

Таблица 5

изменение стоимость, млн.руб стоимостной эффект

Доход на 1 пассажирокилометр, руб. 1.0% 1166 1 4%

Выручка от пассажироперемгкж 1.0% 1 165 1.3%

Оборачиваемость основных средств 1 0% 1 163 1.1%

Оборачиваемость запасов 1.0% 1 160 0 9%

Оборачиваемость деби юрской задолженности 1 0% 1 177 2 3%

Оборачиваемость кредиторской задолженности 1 0% 1 112 -3 3%

Оборачиваемость займов и кредитов 1.0% 1 141 -0.8%

Уровень заработной шшы -1.0% 1 255 9 2%

Уровень расходов на техобслуживание и ремонт -1.0% 1 214 5 6%

Авиа! СМ -1 0% 1 317 14 6%

Ставка дисконтирования -1 00% 1 246 8 30%

Результаты анализа чувствительности показали, что максимальный стоимостной эффект достигается при регулировании уровня основных расходов ЮТэйр. Так, например, сокращение топливных расходов на 1% ежегодно при прочих равных условиях приводит к увеличению стоимости Компании на 14,6% или приблизительно на 167 млн. руб. Кроме того, полученные данные указывают на незначительную взаимозависимость оборачиваемости активов Компании и ее стоимости. Несмотря на го, что основные средства авиакомпании являются одним из главных источников получения остаточной прибыли, увеличение их оборачиваемости на 1% приводит к изменению стоимости ЮТэйр лишь на 1,1% или на 13 млн. руб. Рост оборачиваемости кредиторской задолженности приводит к уменьшению стоимости компании, так как при этом сокращается величина бесплатных кредитных средств. Существенный стоимостной эффект достигается также при уменьшении цены капитала ЮТэйр. Так, например, изменение данного показателя на 1% при прочих равных условиях приводит к увеличению стоимости Компании на 8,3% или приблизительно на 90 млн. руб

Проведение анализа чувствительности важно для идентификации «движущих сил/? рос I а стоимости компании, то есть тех характеристик бизнеса, которые в рамках работы по принципам управления стоимостью следует оптимизировать в первую очередь. В нашем случае, финансовому менеджменту целесообразно изучить возможности организации по сокращению основных расходов, так как их уровень оказывает существенное влияние на величину стоимости ЮТэйр.

По теме диссертационного исследования опубликованы следующие работы:

1. Андрианов А. Ю. Применение концепции ценностно-ориентированного менеджмента в России. // Компас промышленной реструктуризации. M - №5 - 2004 - 1,2 п.л.

2. Андрианов А. Ю Применение метода остаточных прибылей при оценке стоимости компании. // Современные аспекты экономики. СПб. - № 8(59) - 2004 - 1,13 п.л.

3 Андрианов А. Ю. Концепция управления стоимостью компаний в системе других управленческих теорий. // Современные аспекты экономики. СПб. - № 11(62) 2004 - 0,31 п.л.

4. A. Andrianov. Taxation system as one of the main problems for management m Russia // New forms of management, privatization and participation. Materials of the international conference, St Petersburg state university. 17-21 July 1999. St. Petersburg, 2000 - 0,8 п л

Подписано в печать 18 И 2004 Формат 60x84/16 Печать ризографичажая Заказ № 504 Объем 1,28 п л Тираж 100 экз

Издательский центр экономического факультета СПбГУ 193123, Санкт-Петербург ул Чайковского, д 62

РНБ Русский фонд

2006-4 841

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Андрианов, Александр Юрьевич

Введение.

Глава первая. Теоретические основы оценки и управления стоимостью компаний.

1.1. Оценка стоимости компании.

1.2. Современные концепции управления стоимостью компаний: предпосылки возникновения и направления развития.

Глава вторая. Методологические аспекты финансового анализа стоимости компаний различных отраслей.

2.1. Информационное обеспечение анализа и оценки стоимости компаний на основе метода остаточных прибылей.

2.2. Отраслевые особенности финансового анализа роста стоимости российских компаний.

Глава третья. Оценка стоимости авиакомпании как основа управления ее деятельностью.

3.1. Анализ макроэкономических и отраслевых показателей.

3.2. Анализ внутренней среды компании и стоимостной анализ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Анализ и оценка стоимости российских компаний"

Актуальность темы исследования. В связи с глобальным расширением рынков и ростом конкуренции многие организации предпринимают попытку анализа факторов, лежащих в основе эффективности их деятельности. Известно, что конкурентоспособность любой фирмы зависит от совокупности большого количества факторов, таких, как характеристики внешней среды, технологического процесса, качество производимых товаров и оказываемых услуг, квалификация менеджмента и занятого персонала, адекватная маркетинговая программа, доступность ресурсов и другие. Для оценки эффективности влияния этих факторов на конечные результаты деятельности предприятий все чаще используют рост их рыночной стоимости.

Передача центральной роли в процессе оценки деятельности фирмы росту ее рыночной стоимости обосновывается, в первую очередь, понятным стремлением собственников к приумножению или повышению эффективности использования своего капитала. В настоящее время в передовых компаниях от финансового менеджера требуется умение измерять стоимостной эффект любых организационных, технологических или маркетинговых решений, на основе которого во многом определяется стратегия развития предприятия. Решение в организации может считаться приемлемым в случае, если его реализация приводит к образованию добавленной стоимости.

Несмотря на положительный опыт применения концепций управления стоимостью западными компаниями, в настоящее время они не находят широкого распространения в практике российского бизнеса. Среди причин этого, по нашему мнению, следует назвать относительную неэффективность отечественного фондового рынка, недостаточную степень научной и практической разработанности проблем применения указанных концепций в России, а также отсутствие у финансового менеджмента многих российских предприятий «стоимостного» мышления.

Задача определения возможности и разработки механизмов использования концепции управления стоимостью российскими компаниями ставит настоящее исследование в ряд наиболее важных и актуальных для современной финансовой науки.

Целью диссертационного исследования является разработка механизма использования концепции управления стоимостью российских компаний.

Для достижения вышеуказанной цели необходимо решить следующие задачи:

• проанализировать существующие методы оценки стоимости компаний и выявить предпочтительные сферы их использования;

• осуществить анализ направлений развития концепции управления стоимостью компаний и измерения стоимостных эффектов;

• сформулировать предпосылки использования концепции управления стоимостью компаний современными российскими компаниями и определить препятствия по ее внедрению;

• исследовать информационное обеспечение анализа финансового состояния предприятия для целей оценки его рыночной стоимости;

• выявить и обосновать стоимостные параметры, применимые в рамках схемы управления стоимостью быстро развивающихся компаний отдельных отраслей;

• проиллюстрировать использование отраслевых параметров в системе управления стоимостью компании на примере конкретного российского предприятия.

Предметом исследования являются механизмы финансового управления предприятием, основанные на концепции управления стоимостью компаний.

Объектом исследования выступает процесс управления стоимостью компаний.

Методологической и теоретической основой исследования послужили работы отечественных и зарубежных авторов в области теории финансов, финансового менеджмента, и собственно управления стоимостью компаний.

Среди основных работ представителей неоклассической теории финансов следует выделить труды Г. Марковича, Ф. Модильяни, М. Миллера, У. Шарпа, Э. Фама и других авторов. Прикладные аспекты управления финансами предприятий представлены в работах Т. Коупленда, Дж. Уэстона, Р. Брейли, С. Майерса, С. Росса.

Из трудов, посвященных концепции управления стоимостью компаний, в первую очередь, следует отметить работу А. Раппапорта «Создание акционерной стоимости», вышедшей в 1986 году. Проблемы управления стоимостью компаний исследуются также в работах Б. Стюарта, М. Дженсена, С. Пенмана, Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Муррина, Дж. Кенсинджера, Дж. Мартина, М. Бромвича, М. Уокера.

Среди работ отечественных авторов выделяются, прежде всего, работы С. Валдайцева, В. Есипова, В. Рутгайзера. Кроме того, проблемы применимости концепций управления стоимостью в российских компаниях рассматриваются в трудах О. Щербаковой, И. Лукасевич, А. Полуэктова, Д. Просянкина и др.

Информационной базой при подготовке диссертации послужили нормативно-правовые документы, прежде всего, в области учета и отчетности, публикации в российских и зарубежных периодических изданиях, а также сети Интернет. В работе также использовались материалы базы данных по финансовым и производственным показателям российских компаний нескольких отраслей.

Научная новизна проведенного исследования заключается в обосновании механизма использования концепции управления стоимостью для анализа и оценки бизнеса российских компаний.

В процессе исследования получены следующие наиболее существенные научные результаты:

1. предложена классификация методов оценки бизнеса, позволяющая применять соответствующую модель определения стоимости компании в зависимости от целей оценщика и имеющихся исходных данных;

2. сформулированы требования, которым должны удовлетворять методы и модели оценки бизнеса (стоимости компаний);

3. адаптирован подход к анализу финансового состояния предприятий для целей оценки его рыночной стоимости на основе данных трансформации бухгалтерского баланса, а также отчета о прибылях и убытках;

4. выявлены отрасли российской экономики, в компаниях которых оправдано применение стоимостных принципов работы.

5. выявлены основные факторы, определяющие рыночную стоимость быстро развивающихся компаний ряда отраслей российской экономики;

6. разработана матрица создаваемой стоимости для управления компанией на основе будущего изменения ее рыночной стоимости.

Практическая значимость диссертационной работы состоит в определении сфер применения конкретных методов оценки бизнеса, а также в идентификации основных особенностей применения схемы стоимостного анализа в отношении отечественных компаний. Выполненное автором теоретическое исследование в отношении отраслевых стоимостных параметров может служить исходной базой для внедрения «стоимостных» принципов работы в российских компаниях.

Результаты исследования могут быть использованы в процессе преподавания курсов «Финансы организаций», «Оценка бизнеса» и др.

Апробация результатов работы

Основные положения и выводы диссертации изложены в 4 научных публикациях общим объемом 3.4 печатных листа.

Полученные в ходе исследования результаты используются автором в процессе практической деятельности по финансовому управлению российской компанией «Веда».

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Андрианов, Александр Юрьевич

Результаты работы российских страховых компаний за последние несколько лет показывают повышенный рост рынка добровольного страхования по сравнению с другими отраслями экономики, приток значительных ресурсов в отрасль за счет обязательного страхования автогражданской ответственности. В целом, аналитики сходятся во мнении о том, что страховая отрасль переходит на качественно новый этап развития.72

Данный вывод подтверждают и недавние сделки по слияниям и поглощениям в отрасли. Так, только в 2001 году Альфа-Груп приобрела ведущего отечественного страхователя Восточно-Европейское страховое агентство (ВЕСТА) в целях создания новой компании Альфа-Страхование. Ост-Вест Альянц явился покупателем 45% акций компании РОСНО, финансовая компания Тройка-Диалог играла роль посредника в приобретении 49%-го пакета акций компании Росгосстрах для своего клиента. Московский банк МДМ стал владельцем РЕСО-Гарантии.73

При проведении анализа стоимости страховых компаний наиболее существенными факторами, подлежащими более подробному рассмотрению, являются рентабельность (способность генерирования денежных средств) и ликвидность (способность перевода активов в денежные средства в целях выполнения обязательств перед страхователями).

При анализе рентабельности следует учитывать, что доходы страховщика поступают из двух основных источников: реализации полисов и инвестиций. В качестве основного показателя для исследования дохода от

72 Дымкин Е. На пути к потребителю//Эксперт — Северо-Запад. Приложение «Страхование». 2004 — №5. реализации полисов следует рассматривать рост страховой премии по сравнению со среднеотраслевым значением. Однако вкупе с ним необходимо выявить и уровень риска, сопряженного с предлагаемыми полисами. Понятно, что случае, если страховщик достиг более высоких по сравнению с конкурентами темпов роста страховой премии за счет реализации высокорискованных стратегий, то рынок может и не отреагировать повышением спроса на акции данной страховой компании.

В то же время, снижающийся темп роста поступлений страховых премий может объясняться и добровольным отказом страховых компаний от работы с некоторыми видами рисков. Например, в условиях непропорционального увеличения страховых случаев, связанных с увольнениями страхователей, страховщики могут пойти на полное прекращение выдачи полисов на страхование занятости. В этом случае эти компании хотя и будут демонстрировать снижение доли новых договоров страхования в своем портфеле, однако их финансовые показатели, возможно, станут значительно лучше.

Другим фактором, прямо влияющим на величину получаемой страховой премии, является степень привлечения компаний, занятых перестраховочной деятельностью. Так, рост страховых премий может достигаться, в частности, за счет снижения доли участия перестраховочных компаний в покрытии рисков.

Основные расходы страховой компании являются доходами держателей полисов: в случае наступления страхового случая, а также в случае истечения срока полиса (если условием договора страхования предусмотрена обязательная выплата страховщика за пользование средствами страхователя) лишь отказ страхователя от своих прав на полис выливается в доход для компании. Значительные изменения по выплатам указанных категорий расходов, как правило, свидетельствуют о недостаточном уровне качества менеджмента компании и негативно отражаются на ее стоимости.

73 The Economist Intelligence Unit — Executive Briefing, 2003.

Следующим источником расходов страховой компании являются затраты на расширение и поддержание бизнеса, включая расходы на комиссионные вознаграждения страховым агентам и прочие коммерческие расходы. Для оценки эффективности маркетинговых стратегий компании целесообразно использовать так называемый коэффициент истечения, получаемый делением истекших за определенный период времени полисов, по которым не наступил страховой случай, на общее количество полисов в портфеле страховщика за этот же период времени. Снижение значения этого коэффициента в динамике является хорошим знаком для страховой компании и, как правило, означает рост уровня ее рентабельности.

Рентабельность инвестиций измеряется доходностью портфельных инвестиций и общей отдачей на инвестиции. Доходность инвестиций определяется как частное от деления чистой инвестиционной прибыли на среднюю стоимость портфеля за определенный период; общая отдача от инвестиций равняется чистой инвестиционной прибыли, включая реализованные и нереализованные доходы, поделенную на рыночную стоимость портфеля в начале периода с добавлением (вычитанием) новых вложений (или продаж).

Анализ стратегии страховой компании по размещению своих активов на фондовых рынках является одним из ключевых этапов при анализе ее стоимости. На этом этапе, на наш взгляд, важно определение устойчивости ее инвестиционного портфеля.

Уровень ликвидности можно измерить с помощью показателя, определяемого отношением величины активов, которые могут быть реализованы в течение одного года (денежные средства, краткосрочные вложения, дебиторская задолженность, а также ценные бумаги, приобретенные по договору перепродажи), на потенциально возможную величину обязательств в следующем году (непогашенные страховые выплаты, дивиденды держателям полисов, ценные бумаги, реализованные по договору будущего приобретения, выданные поручительства, налог на прибыль, обязательства перед брокерами/дилерами, а также краткосрочная задолженность). Сочетание видов деятельности конкретной страховой компании определяет необходимый уровень ликвидности ее активов. В случае, если этот уровень не обеспечивается, то стоимость корректируется в сторону понижения.

Стремительный рост объемов розничной торговли и приход в Россию европейских торговых сетей серьезно усилили конкуренцию в отрасли и подталкивают операторов торговли к внедрению высоких управленческих стандартов.74 При этом грамотное управление стоимостью играет возрастающую роль, так как в конечном счете это приводит к получению более дешевых источников финансирования, большей степени доверия со стороны контрагентов и, соответственно, ведет к росту стоимости компаний.

Основными показателями, определяющими стоимость тороговых компаний, являются показатели эффективности ее активов. Развитие предприятий розничной торговли сильно подвержено влиянию со стороны общих экономических факторов, таких, как размер реального ВВП, располагаемый потребительский доход, уровень процентных ставок, а также уровень инфляции. Влияние указанных факторов на стоимость компаний носит всеобщий характер и учитывается посредством соответствующих коэффициентов.

Оценка эффективности использования активов предприятий розничной торговли производится с помощью следующих показателей:

- объем продаж в расчете на 1 кв.м. площади магазина,

- отношение дебиторской задолженности к продажам, или отношение дебиторской задолженности к запасам для компаний-оптовиков.

В современных условиях многие оптовые компании извлекают доходы с опережением оплаты собственным поставщикам. В результате, большая часть запасов финансируется фактически за счет поставщиков, что снижает потребность в рабочем капитале.

74 Петрова Ю. ИТ в ассортименте //Эксперт. 2004 - №10. С. 46-52.

Важнейшим активом торговой организации являются ее торговые запасы, хотя по балансовой стоимости они зачастую не стоят на первом месте. Однако именно запасы генерируют продажи, поэтому они являются основным детерминантом эффективности компании и ее прибыльности.

Оценка управления запасами осуществляется с помощью показателей роста запасов, количества запасов на 1 кв.м. и их оборачиваемости. Рост запасов следует оценивать на основе продаж или единиц продукции одних и тех же магазинов. Сравнение объемов продаж одних и тех же торговых точек, на наш взгляд, является хорошим барометром для определения общего спроса, на уровень которого не оказывает влияние открытие новых торговых точек.

На стоимость торговой компании существенное влияние оказывает и местоположение ее торговых точек. Известно, что от местоположения во многом зависит объем продаж, цены реализации и, соответственно, уровень прибыли торговой компании.

Итак, сформулируем основные выводы второй главы диссертации.

Официальная бухгалтерская отчетность российских компаний не предоставляет в исходном виде информацию для комплексного стоимостного анализа. Данный недостаток может быть устранен посредством выделения операционной и финансовой составляющих в формах бухгалтерской отчетности, т.е. в балансе и отчете о прибылях и убытках.

Финансовая составляющая деятельности компаний реального сектора непосредственно не оказывает существенного влияния на создание дополнительной стоимости для фирмы, поэтому методы оценки стоимости компаний, прежде всего, должны концентрироваться на учете результатов его операционной деятельности.

Процесс трансформации бухгалтерского баланса связан с исчислением следующих показателей:

- чистые операционные активы (разность между балансовой стоимостью операционных активов и операционных обязательств);

- чистые финансовые обязательства (разность финансовых обязательств и финансовых активов). Процесс трансформации отчета о прибылях и убытках позволяет исчислить следующие показатели:

- операционная прибыль после налогообложения;

- чистые финансовые расходы;

- полная прибыль, определяемая как разность первых двух показателей.

Анализ эффективности деятельности компании на основе приведенных выше показателей позволяет выявить влияние финансового и операционного рычагов на рентабельность собственного капитала и, соответственно, на стоимость компании, а также выявить факторы и источники роста рентабельности.

Анализ деятельности быстро развивающихся компаний в России позволил выявить основные факторы, определяющие их уровень продаж, операционной рентабельности и оборачиваемости активов, что дало возможность обоснования наиболее адекватных методов оценки их стоимости.

Глава третья. Оценка стоимости авиакомпании как основа управления ее деятельностью

В настоящей главе представлены результаты стоимостного анализа конкретной российской компании с использованием результатов исследования, проведенного в отношении ряда отраслей экономики, а также выводов, сделанных в первой главе работы. По нашему мнению, подобный анализ, направленный на повышение эффективности работы бизнеса универсален и может применяться при планировании деятельности различных экономических субъектов в условиях как развитых, так и формирующихся рынков. Таким образом, цель, которую мы ставим перед собой в этой главе, заключается в демонстрации применимости и актуальности результатов исследования, проведенного в рамках второй главы диссертации.

Объектом анализа является ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр» (далее — Компания). Данный выбор был сделан не случайно. Авиационный транспорт как сектор экономики находится в настоящее время, согласно планам правительства, на пороге кардинального преобразования. Государство ужесточает требования к авиакомпаниям, что неизменно должно привести к заметному уменьшению числа авиапредприятий в России. К тому же, планируется уменьшить долю участия государства в авиакомпаниях, что призвано повысить интерес в данном виде бизнеса со стороны потенциальных инвесторов. В то же время понятно, что основная роль в этом процессе отведена лидерам отрасли. Поэтому «Авиакомпания «ЮТэйр» является прекрасным примером по практическому изучению и применению методов концепции управления стоимостью компаний.

Настоящее исследование состоит из двух частей. Первая посвящена характеристике макроэкономических и отраслевых факторов, способных прямо или косвенно оказывать влияние на результаты работы любого авиапредприятия в России. Проведенный анализ позволил сделать прогноз в отношении ряда показателей деятельности компании на ближайшие годы.

Глубина макроэкономического и отраслевого анализа определена исходя из выводов, сделанных нами в ходе второй главы.

На втором этапе автором иллюстрируется процесс стоимостного анализа, осуществляемый на основе метода остаточных прибылей, включающий в себя постановку ряда задач (как операционного, так и стратегического характера) с примером их решения. Проводится анализ финансовой отчетности, выделяются «движущие силы» Компании. В целях реализации этих задач была создана база данных по всем российским авиапредприятиям, включающая в себя как финансовые, так и некоторые другие данные, необходимые для проведения полноценного анализа.

Отметим, что по мере проведения такого рода исследования, мы сталкиваемся с необходимостью целого ряда допущений. Это объясняется, в первую очередь, ограниченным объемом информации по конкретным российским компаниям (хотя нужно признать, что компания ЮТэйр является лидером в отрасли по полноте предоставляемой внешним пользователям информации о своей деятельности), а также меняющимся и часто непредсказуемым характером российской экономики. Подчеркнем, что выводы исследования основаны исключительно на данных публичной отчетност авиакомпании за 2002 год75, а также средств массовой информации и следовательно, представляют собой мнение внешнего аналитика. При это несмотря на то, что автор приложил все усилия, чтобы максимальн использовать информацию, собранную в отношении исследуемой компании допускается возможность отклонения значений ряда показателей деятельност от реальных.

Техника стоимостного анализа учитывает выделенные нами во втор о" главе диссертации отраслевые показатели эффективности компани" авиационного транспорта.

Согласно отчету компании, «.ЮТэйр представляет собой крупны" вертикально интегрированный авиационно-транспортный холдинг

75 Официальный интернет-сайт ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр» www.utair.ru объединяющий крупнейший в мире парк вертолетной техники российского производства, обширный парк пассажирских самолетов, оснащенных современным бортовым оборудованием в соответствии с последними международными требованиями, высокопрофессиональный штат специалистов основного и вспомогательных производств, авиационно-технический комплекс полного цикла, центр профессиональной подготовки и переподготовки кадров, крупнейшую в России систему продаж авиаперевозок, сервисные подразделения и пр. Спектр предоставляемых авиакомпанией услуг уникален как для отечественной, так и для мировой гражданской авиации: пассажирские регулярные и чартерные перевозки, У1Р-перевозки, вертолетные операции, техническое обслуживание и ремонт воздушных судов, в том числе капитальный, обучение специалистов авиационных и вспомогательных видов деятельности, кеттеринговые услуги и др. Неизменно расширяется география присутствия авиакомпании: помимо традиционных районов концентрации деятельности в Ханты-Мансийском автономном округе и Тюменской области в целом, активно осваиваются рынки европейской части России, стран ближнего и дальнего зарубежья»76.

3.1. Анализ макроэкономических и отраслевых показателей Для обоснованного планирования деятельности любого экономического субъекта кроме внутренней финансовой информации менеджеру необходимы данные о динамике важнейших макроэкономических показателей, которые определяют направление движения всей экономики, а также о тенденциях развития отрасли в целом. В табл. 9 приведены некоторые макроэкономические показатели, чье развитие способно оказывать влияние на результаты деятельности авиационного транспорта. К примеру, рост личного потребления прогнозируется на уровне 4-5% к 2008 г., а внутренний спрос будет увеличиваться примерно на 5-6% ежегодно. Данные показатели целесообразно брать за основу при планировании объемов выручки авиакомпании.

Заключение

Концепция управления стоимостью компаний может быть определена как система финансового механизма, способствующая идентификации и реализации стратегий и мер по постоянному росту стоимости бизнеса и устранению ценовых лагов между его фундаментальной стоимостью и рыночной оценкой стоимости.

В основе современных подходов к управлению стоимостью компаний лежат идеи развития двух концепций:

- концепция рационального измерения создаваемой стоимости, разработанная Альфредом Раппапортом на основе представления менеджмента о развитии семи «движущих сил» создания стоимости: роста продаж и операционной рентабельности, размера эффективной ставки налога на прибыль, объектов инвестиций в основной и рабочий капитал, цены капитала и продолжительности прогнозного периода;

- концепция измерения стоимостных эффектов на основе показателя «экономической добавленной стоимости», предложенная Беннетом Стюартом.

Данные концепции, на наш взгляд, не являются альтернативными. Использование той или иной схемы для оценки стоимости компаний, оценки ее акционерной собственности, во многом предопределяется как сферой бизнеса конкретной компании, особенностями стратегий ее роста в условиях технологических изменений, так и целями ведения бизнеса и, соответственно, особенностями его организации.

Факторы, обусловившие развитие концепции управления стоимостью компаний в западных странах, представлены ниже:

- возникновение мощного рынка корпоративного контроля, посредством механизма которого осуществляются сделки по перемещению контроля над акционерными обществами от одних групп к другим;

- растущая потребность увязки вознаграждения менеджеров и роста акционерной стоимости;

- значительное увеличение доли собственности, приходящейся на миноритарных акционеров;

- угроза несостоятельности системы государственного социального страхования и перемещение ее в сторону финансирования за счет рынка капитала.

В российской экономике, с формальной точки зрения, налицо присутствуют важнейшие предпосылки использования принципов УВМ в организации бизнеса. Это и наличие рынка корпоративного контроля, и угроза несостоятельности государственной системы социального страхования, и необходимость увязки вознаграждения менеджеров с показателями роста акционерной стоимости. Однако при этом доля активов, приходящаяся на миноритарных акционеров, остается незначительной, что заставляет осторожно подходить к прогнозам относительно развития принципов управления стоимостью в практике российского бизнеса.

Кроме того, следует учитывать и специфические механизмы слияний и поглощений российских компаний через процедуру банкротства. Это приводит к ограничению доступа на рынок новых, в первую очередь, иностранных инвесторов и негативно отражается на развитии прозрачного фондового рынка.

Тем не менее, на наш взгляд, применение принципов УВМ в российских компаниях оправдано по следующим причинам:

- прозрачность финансовой отчетности и открытость менеджмента по отношению к заинтересованным сторонам облегчает компаниям выход на международные торговые и финансовые рынки, а также существенно снижает стоимость заемного финансирования;

- постоянный анализ внутренней и внешней среды, проводимый в рамках управления стоимостью компаний, позволяет менеджменту своевременно идентифицировать свои сильные и слабые стороны по отношению к конкурентам и соответственно корректировать план мероприятий по увеличению создаваемой стоимости; - в рамках рассматриваемой концепции существенно облегчена идентификация разрушителей и источников роста добавленной стоимости, так как результатам каждого бизнес-процесса соответствует определенный набор количественных показателей, учитываемых при расчете общей стоимости компании.

В процессе стоимостного анализа оценщику необходимо выбрать метод оценки, отвечающий некоторым требованиям, обусловленным конкретным проектом. Проведенный нами теоретический анализ позволяет классифицировать все методы оценки стоимости исходя из сферы их практической применимости.

Существующие методы оценки, на наш взгляд, целесообразно подразделять на четыре группы:

- метод сравнительной оценки;

- методы, основанные на определении стоимости активов;

- методы, основанные на дисконтировании будущих денежных потоков;

- методы, основанные на дисконтировании будущих остаточных доходов.

Предложенная классификация позволяет применять ту или иную модель оценки в зависимости от целей оценщика и имеющихся исходных данных, таким образом облегчая ему подготовительный этап работы.

Применение методов сравнительной оценки стоимости компаний в России весьма ограничено ввиду сложности нахождения компаний-аналогов, имеющих рыночную оценку.

Методы оценки бизнеса, основанные на определении стоимости чистых активов, целесообразно использовать для компаний, у которых основную долю в активе баланса составляют запасы полезных ископаемых, а также для стоимостной оценки инвестиционных возможностей компаний.

Методы оценки бизнеса, основанные на дисконтировании будущих денежных потоков, имеют широкое распространение в практике оценщиков. Данный подход оказывается эффективен в случае, когда инвестиционная стратегия фирмы выражается в постоянном уровне чистого денежного потока с нулевым или одинаковым уровнем роста. В то же время обоснованность прогнозных расчетов при использовании данных методов низка.

Метод оценки, основанный на дисконтировании дивидендов, на наш взгляд, целесообразно применять в случае, когда размер выплачиваемых дивидендов привязан к добавленной стоимости, создаваемой в фирме.

Методы оценки стоимости компаний, основанные на дисконтировании будущих остаточных доходов, требуют меньшего состава исходных показателей. Стоимость бизнеса определяется на основе анализа роста компаний и анализа рентабельности их инвестиционной деятельности. Эти методы оценки, прежде всего, следует применять для вновь образуемых компаний, для открытых, прозрачных компаний, заинтересованных в объективном отражении прибыли в финансовой отчетности.

Использование данных методов и получение на их основе корректных результатов оценки вызывает целесообразность трансформации бухгалтерской отчетности анализируемой компании. Автор полагает, что официальная бухгалтерская отчетность российских компаний не предоставляет в исходном виде информацию для комплексного стоимостного анализа. Данный недостаток может быть устранен посредством выделения операционной и финансовой составляющих в формах бухгалтерской отчетности, т.е. в балансе и отчете о прибылях и убытках.

Автором указывается на то, что для всех компаний одной отрасли существует определенный ряд факторов, учет которых является неотъемлемой частью работы по обеспечению роста их стоимости. Другими словами, общая схема анализа стоимости компании является универсальной и может применяться ко всем компаниям, оперирующим в условиях данного рынка. В то же время, она должна быть некоторым образом адаптирована под конкретную фирму. Следовательно, оценщиком должны быть учтены и соответствующим образом измерены ее индивидуальные особенности, а также отличительные черты всех компаний ее отрасли (например, специфические отраслевые риски, особенности рынка, «движущие силы» продаж, обычаи ведения бизнеса в отрасли и т.д.).

В диссертации выделены восемнадцать наиболее динамично развивающихся отраслей отечественной экономики, проведен анализ основных тенденций их развития, выявлены и теоретически обоснованы основные финансовые и производственные показатели, определяющие рост стоимости компаний.

Результаты данного теоретического исследования легли в основу оценки и управления стоимостью авиакомпании «ЮТэйр». Построение механизма УВМ в компании базировалось на определении макроэкономических, отраслевых и внутренних факторов, оказывающих влияние на рост стоимости бизнеса.

К первым мы отнесли, в частности, прогнозы в отношении динамики роста внутреннего потребления и внутреннего спроса в России, так как план продаж авиакомпании строится, согласно данным проведенного исследования, на основе именно внутренних пассажироперевозок.

Отраслевые факторы включают в себя динамику роста пассажиропотока основных российских авиакомпаний, а также важнейшие направления государственного регулирования в области пассажирского авиационного транспорта.

К внутренним факторам роста стоимости Компании отнесены показатели продаж, рентабельности и оборачиваемости активов. Прогнозные значения этих показателей на период до 2007 года выведены исходя из анализа внешней и отраслевой среды, а также с учетом результатов перекрестного анализа финансовой отчетности российских авиакомпаний, схожих между собой по объемам пассажироперевозок.

Выполнен анализ чувствительности выделенных факторов роста стоимости, который идентифицировал те из них, незначительное изменение значений которых вызывает наибольший стоимостной эффект. Таким образом автором обоснованы характеристики бизнеса компании, анализ и прогнозирование которых является ключевым в работе финансового менеджера.