Дивидендная политика в системе финансового менеджмента предприятия тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Силкина, Светлана Александровна

Введение

ГЛАВА 1. Роль и место дивидендной политики в системе финансового менеджмента предприятия.

1.1. Дивидендная политика предприятия и ее значение в реализации финансовой стратегии фирмы.

1.2. Методические основы формирования дивидендной политики пред приятия.

1.3. Этапы формирования дивидендной политики предприятия.

ГЛАВА 2. Анализ действующей практики формирования дивидендной политики на примере отрасли операторов сотовой связи.

2.1. Основные предпосылки, определяющие формирование и проведение дивидендной политики предприятия в России.

2.2. Анализ практики дивидендных выплат в телекоммуникационной отрасли.

2.3. Оценка влияния проводимой дивидендной политики на стоимость компании.

ГЛАВА 3. Разработка рациональной дивидендной политики акционерных обществ отрасли операторов сотовой связи

3.1. Расчет справедливой стоимости акций компаний-операторов сотовой связи методом дисконтированных денежных потоков (DCF метод).

3.2. Модель дисконтирования дивидендов как инструмент формирования дивидендной политики предприятия. 111 3.3. Рекомендации по проведению рациональной дивидендной политики предприятия в компаниях-операторах сотовой связи.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Дивидендная политика в системе финансового менеджмента предприятия"

Экономические преобразования, происходящие на протяжении последних 15 лет в России, коренным образом изменили существующую систему экономических отношений общества. В условиях современной развивающейся российской рыночной экономики для достижения успеха на рынке компаниям необходим постоянный приток инвестиций, направляемый на дальнейшее развитие, расширение и модернизацию производства, а также на освоение новых технологий и продукции. Привлечение инвестиций в необходимом объеме есть результат постоянной работы компании над повышением своей инвестиционной привлекательности. Оптимизация дивидендной политики играет одну из главных ролей в достижении этой цели: без рациональной дивидендной политики не может существовать разумная инвестиционная политика, так как при прочих равных условиях инвестор выбирает компанию, где помимо дохода от прироста капитала за счет курсовых разниц акций он получит стабильный дополнительный доход в виде дивидендов.

Становление и развитие рыночных отношений, приватизация создали условия для формирования эффективной дивидендной политики акционерных обществ. Многие акционерные компании начали платить дивиденды в середине 90-х гг., но на этой стадии общая сумма дивидендных выплат была незначительна по сравнению с чистой прибылью. В последние годы ряд российских компаний, заинтересованных в повышении своей репутации, а также в привлечении инвестиций на рынке ценных бумаг, стал уделять особое внимание процессу формирования дивидендной политики.

Наметившийся процесс стабилизации экономических условий позволяет акционерным обществам привлекать инвестиции посредством дополнительной эмиссии акций. Это усиливает значение выплаты дивидендов с целью повышения курсовой стоимости акций. Предприятия, не планирующие дополнительную эмиссию, также заинтересованы в поддержании курсовой стоимости своих акций в целях защиты от поглощения конкурентами.

Российское государство выступает крупным акционером ряда ведущих акционерных обществ. Налоговые отчисления с дивидендных выплат и сами дивидендные выплаты являются одним из источников формирования доходов бюджета1. Сложившаяся практика свидетельствует о недостаточном уровне дивидендных выплат, приходящихся на государственный пакет акций, об отсутствии целостного механизма их установления. Как показывает статистика, количество акционерных обществ с долей участия в уставном капитале Российской Федерации, начисливших дивиденды, с 2001 года не превышало 17% от общего числа, из которых более 80% дивидендных поступлений обеспечивается не более чем 15 акционерными обществами . Ввиду высокого удельного веса в структуре российской экономики компаний с государственным участием, тенденция отсутствия условий и стимулов к реализации эффективной инвестиционной и финансовой политики отражается на состоянии экономики в целом, формируя в ней нерыночную структуру цен на ресурсы, задействованные госкомпаниями.

Телекоммуникационная отрасль относится к тем важнейшим секторам экономики, которые обеспечивают функционирование и согласованную работу всех государственных систем: Правительство Российской Федерации рассматривает дальнейшее развитие информационно - телекоммуникационной инфраструктуры страны как один из главных факторов подъема национальной экономики, роста деловой и интеллектуальной активности общества, укрепления авторитета страны в международном сообществе.

Российский рынок телекоммуникаций находится на стадии развития, что делает отечественные компании особенно привлекательными по сравнению с аналогичными компаниями на других рынках. Несмотря на спад в секторе телекоммуникаций в мире, интерес инвесторов к отрасли в России будет в среднесрочной перспективе только возрастать.

Таким образом, актуальность темы диссертации определяется следующими факторами:

1 По данным ФЗ Российской Федерации «О федеральном бюджете на 2005 год» от 23 декабря 2004 года № 173 - ФЗ, планируемая доля доходов федерального бюджета в виде дивидендов по акциям и доходов от прочих форм участия в капитале составит 0,45%.

2 Камзолова Ю. Акционеров ожидают подарки. Государство определяет новые принципы дивидендной политики. // Российская бизнес-газета. - 22.03.2005, http://www.rg.ru/2005/03/22/dividendy.html.

- необходимость проведения ряда мероприятий по повышению инвестиционной привлекательности предприятий с целью усиления конкурентных позиций на рынке;

- отсутствие единой экономически оправданной дивидендной политики в отношении акционерных обществ с участием государства;

- наличие факторов, затрудняющих создание и применение на практике единой модели формирования дивидендной политики предприятия (например, субъективность каждого отдельно взятого предприятия на рынке, обусловленная особенностями его функционирования, интересами его владельцев, инвестиционными возможностями и т.д.).

Перечисленные факторы определяют важность и актуальность разработки в современных российских условиях механизма формирования дивидендной политики, учитывающей интересы акционеров в получении дивидендного дохода и инвестиционные потребности предприятия.

Степень разработанности проблемы.

В зарубежной литературе в центре внимания находятся преимущественно прикладные вопросы, связанные с исследованием фактора влияния дивидендных выплат на стоимость компании. Западные экономисты, в частности, Г. Де Анжело, JI. Де Анжело, Ф. Блэк, Р. Брейли, Ю. Бригхем, Дж. Ван Хорн, М. Гордон, Дж. Линтнер, С. Майерс, Т. Марш, Р. Мертон, М. Миллер, Ф. Модильяни, Р. Петтит, К. Рок, Д. Скиннер, М. Статман, У. Шарп, X. Шифрин, М. Шульц и др., уделяют внимание определению различных финансовых рынков, моделям влияния структуры капитала и дивидендной политики на стоимость компании, проблеме информационной асимметрии на финансовом рынке, а также анализируют факторы, обуславливающие влияние дивидендной политики на стоимость компании в реальных рыночных условиях, и осуществляют эмпирические проверки предложенных подходов к дивидендной политике. При этом все исследователи отмечают невозможность разработки универсального механизма формирования дивидендной политики, который бы подходил для любого предприятия.

В процессе реформирования российской экономики появились первые отечественные работы, содержащие понятие и основы формирования дивидендной политики (Н.И. Берзон, И.А. Бланк, С.В. Дашевский, В.В. Ковалев, И.Г. Кукукина,

Е.Ю. Розанова, Н.Б. Рудык и др.). Более поздние работы посвящены отдельным аспектам финансовой и инвестиционной политики (B.C. Бард, О.Б. Веретенникова, А.Ю. Казак, Д.И. Кокурин, В.И. Майданик, Е.И. Шохин, и др.); функционированию рынка ценных бумаг (В.А. Лялин, Я.М. Миркин, Б.Б. Рубцов, А.Б. Фельдман), инструментам инвестиционной оценки (В.В. Веденеев, А. Дамодаран, М.А. Федотова); а также включают правовые аспекты дивидендных выплат в России (Д.В. Васильев, М.В. Власова, И.В. Маслова, Д.Ю. Мельник, Д.Н. Першин).

Однако ряд вопросов формирования дивидендной политики требует более глубокого исследования теоретического и практического аспектов. В частности, проблемы выявления основных факторов, влияющих на формирование дивидендной политики отечественных предприятий в современных условиях, и формирования дивидендной политики, учитывающей интересы всех участников процесса корпоративного управления, не являлись предметом специального исследования.

Цель и задачи исследования.

Целью диссертационной работы является разработка методики формирования дивидендной политики в условиях современной российской экономики.

Для достижения поставленной цели были определены следующие задачи:

- раскрыть сущность и задачи дивидендной политики акционерного общества;

- определить роль и место дивидендной политики в системе финансового менеджмента предприятия;

- провести анализ действующей практики дивидендных выплат и выявить факторы, влияющие или способные повлиять на формирование дивидендной политики акционерных обществ в условиях современной российской экономики;

- установить степень влияния дивидендной политики на рыночную стоимость компании;

- разработать методические положения по формированию оптимальной для предприятия и справедливой для акционеров дивидендной политики;

- оценить возможность использования предложенной методики на примере крупнейших операторов мобильной связи в России - ОАО «Мобильные ТелеСистемы» и ОАО «ВымпелКом»;

- разработать рекомендации по внедрению компаниями - операторами мобильной связи полученных результатов на практике.

Объект и предмет исследования.

Объект исследования - акционерные общества телекоммуникационной отрасли.

Предмет исследования - действующая практика формирования дивидендной политики на предприятии.

Методологические и теоретические основы исследования.

Исследование основано на принципах диалектической логики и системного подхода. В процессе исследования использовались следующие приемы и методы: классификации, группировки, обобщения, сравнения, абстрагирования, экспертных оценок, а также статистический анализ. Использованные в совокупности методы исследования позволили обеспечить достоверность экономического анализа и обоснованность выводов.

Теоретическую основу диссертации составляют фундаментальные положения экономической теории, теории распределения прибыли в системе финансового менеджмента предприятия, теории инвестиционной оценки.

Работа выполнена в рамках пп. 3.2, 3.5 и 3.12 Паспорта специальностей ВАК специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Информационная база исследования.

Информационную базу исследования составили данные Федеральной службы государственной статистики, Министерства экономического развития и торговли РФ, Министерства информационных технологий и связи РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам, Российского института директоров; информационные материалы зарубежных и отечественных бирж (в частности, NYSE, ММВБ, ФБ «РТС» и др.); научные результаты и факты, опубликованные в научной литературе и периодической печати; материалы конференций и семинаров по рассматриваемой проблематике; а также нормативные акты органов государственной власти.

При анализе действующей практики дивидендных выплат в отрасли операторов сотовой связи использовались аналитические материалы ведущих мировых и российских консалтинговых фирм (PricewaterhouseCoopers, McKinsey, Stan-dard&Poor's, Brunswik UBS, Credit Suisse First Boston, ING Group, Merrill Lynch,

SOVLINK, UFG, ИГ Атон, ИК БрокерКредитСервис, ИК Проспект, аналитические отделы компаний Альфа-банк, Антанта капитал, Банк Москвы, Ренессанс Капитал, Русские инвесторы, Тройка диалог, ФК Уралсиб, рейтинговое агентство журнала «Эксперт»), пресс - релизы компаний - операторов мобильной связи.

Научная новизна исследования.

Научная новизна работы заключается в разработке механизма формирования справедливой дивидендной политики в системе финансового менеджмента предприятия, в основу которого положен принцип максимально эффективного учета интересов всех участников процесса корпоративного управления:

• введено понятие «справедливой дивидендной политики», сущность которой -достижение баланса интересов между акционерами в гарантированном получении среднерыночного дохода в виде дивидендов и высшим менеджментом предприятия в необходимых объемах инвестирования;

• систематизированы основные группы факторов, влияющих на процесс формирования дивидендной политики российских акционерных обществ в современных условиях (инвестиционные возможности предприятия, возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников; факторы, связанные с объективными ограничениями и др.);

• разработана методика формирования справедливой дивидендной политики акционерных обществ, базирующаяся на теории расчета справедливой (внутренней) стоимости акций методом дисконтирования денежных потоков и методом дисконтирования дивидендов;

• на примере компаний - операторов мобильной связи показана экономическая интерпретация методики формирования справедливой дивидендной политики;

• разработаны и научно обоснованы предложения по совершенствованию существующего в условиях экономики России порядка выплаты дивидендов, представленные в виде Положения о дивидендной политике предприятия.

Практическая значимость работы:

Практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в работе, ориентированы на широкий круг акционерных обществ, разрабатывающих или совершенствующих дивидендную политику. Кроме того, результаты исследования могут быть использованы потенциальными инвесторами (частными и институциональными) при оценке эффективности предполагаемых вложений.

Практическую значимость имеют:

- особенности формирования дивидендной политики акционерного общества в условиях экономики России; анализ факторов, влияющих на процесс ее разработки;

- методика формирования оптимальной для предприятия и справедливой для акционеров дивидендной политики;

- предложения по совершенствованию действующего в настоящее время порядка выплаты дивидендов как в рамках акционерного общества, так и в рамках государства в целом.

Представленная в работе методика формирования справедливой дивидендной политики может быть применена для совершенствования действующей практики государственного регулирования и саморегулирования рынка ценных бумаг в России, выработки основ долгосрочной государственной политики на финансовом рынке.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Научное исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в соответствии с Комплексной темой «Финансово-экономические основы устойчивого и безопасного развития России в XXI веке».

Рекомендации, содержащиеся в диссертации, в части разработки дивидендной политики в системе финансового менеджмента предприятия, применяются в практической деятельности АФК «Система».

Положения и выводы диссертации были использованы в качестве рекомендаций и рабочего материала Федеральным агентством связи при составлении прогноза социально-экономического развития отрасли на 2006-2008 г.г.

Основные положения диссертации обсуждались на межвузовской научно-практической конференции на тему: «Малый и средний бизнес в России: менеджмент третьего тысячелетия», проводимой Институтом бизнеса и делового администрирования Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации 24-27 января 2002 года.

Материалы работы используются в учебном процессе по курсам «Финансовый менеджмент», «Долгосрочная финансовая политика» кафедрой «Финансы предприятий и финансовый менеджмент» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Публикации.

Основные положения диссертации изложены в 4-х работах общим объемом 1,7 печатных листа (в том числе авторский объем 1,6 п.л.), а также были использованы при подготовке учебного пособия «Современные тенденции в управлении. Книга 1» серии «Основы управления предприятием» под редакцией Г.И. Андреева, В.А. Тихомирова (М.: Финансы и статистика, 2005. - 400 е.).

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Силкина, Светлана Александровна

Заключение

Главной целью формирования стратегических целей финансовой деятельности предприятия является повышение уровня благосостояния собственников предприятия и максимизация его рыночной стоимости. Вместе с тем, эта главная цель требует определенной конкретизации с учетом задач и особенностей предстоящего финансового развития предприятия.

В настоящем исследовании финансовая политика определена как форма реализации финансовой идеологии и финансовой стратегии предприятия в разрезе наиболее важных аспектов финансовой деятельности на отдельных этапах ее осуществления. В отличие от финансовой стратегии в целом, финансовая политика формируется лишь по конкретным направлениям финансовой деятельности предприятия, требующим обеспечения наиболее эффективного управления для достижения главной стратегической цели этой деятельности.

Эффективная дивидендная политика в составе долгосрочной финансовой политики является гарантом финансовой устойчивости предприятия и служит ориентиром для привлечения инвесторов.

В диссертационном исследовании уточнено понятие дивиденда (формы текущего дохода акционеров, который возникает в процессе распределения чистой прибыли акционерного общества и зависит от доли собственности акционеров, их предпочтений, а также от факторов, влияющих на деятельность предприятия), дивидендной политики.

Анализ теоретических основ формирования дивидендной политики позволяет сделать вывод о том, что дивидендная политика как любая политика возникает с целью решения определенной проблемы - в данном случае проблемы взаимоотношений между собственниками (акционерами), директорами и менеджментом организации, которая связана с особой структурой экономических интересов субъектов акционерных обществ. Столкновение интересов различных групп участников отношений указывает именно на тот факт, что механизм их взаимодействия в России в настоящее время является одним из ключевых внутренних факторов, влияющих на выбор и обоснование финансовой политики акционерного общества, как долгосрочной, так и краткосрочной.

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.

В целях настоящего исследования был использован термин «справедливая дивидендная политика», под которым понимается такая дивидендная политика, которая позволяет с максимальной эффективностью учесть интересы всех сторон процесса корпоративного управления: акционеров в гарантированном получении дохода в виде дивидендов (аналогично среднерыночным показателям) и высшего менеджмента предприятия в необходимых объемах инвестирования.

Определено, что реализация справедливой дивидендной политики направлена на решение различных задач:

- установление определенного соотношения между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом;

- максимизация собственности акционеров;

- повышение курсовой стоимости акций;

- стабильность дивидендных выплат;

- сигнализирование о стабильности финансового состояния предприятия;

- определение наиболее выгодной для участников формы выплаты (наличными деньгами, акциями, имуществом акционерного общества), а также периодов и сроков выплаты дивидендов.

Сложившаяся дивидендная политика, как и сам стиль корпоративного управления в России, является следствием преобладания инсайдеров в структуре акционерной собственности (в 2003 году на 54 % предприятий доминировали инсайдеры), то есть, акционеров, принадлежащих к числу менеджмента или работников самого предприятия. На долю внешних акционеров - сторонних физических лиц и других предприятий - в 2003 году приходилось 32,4 % акционерного капитала промышленных предприятий93.

Для российских предприятий вопрос о выплате дивидендов и формировании дивидендной политики стал актуальным лишь к середине 90-х годов, после

93 Капелюшников Р. Собственность и контроль в российской промышленности. // Рынок ценных бумаг. -№20.-2001. проведения массовой приватизации государственных предприятий и возникновения на их базе акционерных обществ. Хотя некоторые российские акционерные общества начали выплачивать дивиденды с 1993 года (ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «ГАЗ», предприятия электроэнергетики), в целом дивидендная история большинства российских акционерных компаний начинается с 1994 - 1996 гг.

В результате диссертационного исследования были выявлены четыре основные группы факторов, оказывающие влияние на формирование дивидендной политики в современных российских условиях; на практике рассмотрено влияние информационного фактора или фактора влияния выплаты дивидендов на курсовую стоимость акций, обращающихся на фондовом рынке.

Проведенный анализ влияния решений о дивидендных выплатах на курсовую стоимость акций на российском рынке показал достаточно большой разброс чувствительности цены акций к размеру дивидендов (была проанализирована динамика котировок в РТС акций, традиционно относящихся к «голубым фишкам» (обыкновенные и привилегированные) за 21 торговый день до даты отсечения и 21 торговый день после даты отсечения в 2003 г.). Для анализа был рассчитан обобщенный показатель - эластичность рыночной цены акции к дивидендным выплатам Е:

Е = DP / Div , т.е. отношение падения цены акции (DP) к размеру дивидендного дохода на акцию (Div).

Теоретически, значение данного коэффициента для каждой акции должно составлять единицу, поскольку при условии эффективности фондового рынка рыночная цена на дату отсечения должна включать в себя такую же дивидендную составляющую и терять ее после даты сообщения, однако на практике разброс чувствительности цены акций к размеру дивидендов оказался велик94. Анализ показал, что общая зависимость существует, но влияние дивидендной политики пока еще малозначимо по сравнению с другими корпоративными событиями в России95.

94 Некоторые особенности динамики акций Сбербанка, Газпрома, Сургутнефтегаза в окрестности даты отсечения объясняются корпоративными событиями, происходившими в это время.

95 Вывод сделан с учетом факторов, также оказавших влияние на рыночную стоимость акции: спросом стратегических инвесторов, которые заинтересованы аккумулировать определенный пакет акций на дату отсечения, чтобы получить определенный набор прав на предстоящем годовом собрании акционеров, и спекулятивным спросом на акции.

Фактор налогообложения доходов акционеров в значительной степени определяет дивидендную политику предприятий, так как налогообложение может стимулировать либо выплату дивидендов, либо реинвестирование прибыли в производство с целью повышения капитализации. В настоящее время ставка налога на доход, полученный в виде дивидендов по акциям компаний-резидентов составляет 9%, как для физических, так и для юридических лиц. Доход от прироста капитала при продаже акций облагается по ставке 24% - для юридических лиц и 13% -для физических лиц. С точки зрения налогообложения для акционеров более выгодно получать доход в виде дивидендов, чем от продажи акций. Оценить, насколько широко в настоящее время в России распространена «охота за дивидендами», не представляется возможным. Компании свои спекулятивные секреты не афишируют, а учет характера фондовых операций нигде не ведется, в том числе и на биржах. «Охота за дивидендами» сложна и пока не очень широко распространена, но по мере того как российский рынок будет становиться более эффективным и прозрачным, ее популярность увеличится.

В ходе исследования было проанализировано утверждение, что корпоративное управление является самостоятельным и важным «драйвером» стоимости для российских компаний. По оценкам аналитиков, потенциал роста стоимости капитализации российских компаний за счет улучшения качества внутренних механизмов корпоративного управления составляет 90%, иными словами, совершенствуя практику корпоративного управления и обеспечивая гарантии соблюдения прав миноритарных акционеров, можно увеличить стоимость в 1,9 раза96. Важным источником роста капитализации российского фондового рынка выступают внешние механизмы корпоративного управления, и в особенности институциональная среда.

Однако в существующей российской действительности слабость институциональной среды и политическая нестабильность, которые выражаются в отсутствии четких, законодательно закрепленных прав собственности на активы приватизированных компаний, сужают горизонты бизнес-планирования и существенным образом снижают стимулы к реализации стратегии долгосрочного роста стоимости компаний, в том числе за счет улучшения качества корпоративного управления. В

96 Старюк П. Корпоративное управление и стоимость компании: ситуация в России. // Управление компанией. -№ 1-2004.

России улучшение качества корпоративного управления выступает скорее не механизмом снижения стоимости капитала, а неким сигналом подготовки бизнеса к продаже с целью страхования от высоких политических рисков. Для крупных приватизированных российских компаний эпоха корпоративного управления не сменила эпоху менеджмента в стратегическом управлении стоимостью, просто корпоративное управление скорее стало инструментом защиты. Свои инвестиционные программы такие компании продолжают финансировать за счет собственных средств и синдицированных кредитов. Что касается новых российских компаний, созданных с нуля (в том числе рассматриваемых в диссертационном исследовании телекоммуникационных компаний), а не полученных на залоговых аукционах, то для них корпоративное управление выступает значимым фактором роста стоимости, снижения стоимости капитала, улучшения условий и расширения возможностей привлечения нового акционерного капитала с целью выхода на новый уровень стратегического развития (что показано на примере ОАО «Уралсвязьинформ»).

В диссертационной работе проанализирована современная методика формирования дивидендной политики, включающая следующие этапы:

1. Оценка основных факторов, определяющих формирование дивидендной политики;

2. Выбор типа дивидендной политики;

3. Разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики;

4. Определение уровня дивидендных выплат на одну акцию;

5. Оценка эффективности дивидендной политики;

6. Выбор форм дивидендных выплат.

Выделяемые в мировой практике пять теорий влияния размера выплачиваемых дивидендов на цену акций и благосостояние акционеров (теория независимости дивидендов (М. Миллера и Ф. Модильяни), теория предпочтительности дивидендов (М. Гордона и Дж. Линтнера), теория минимизации дивидендов («теория налоговых предпочтений»), сигнальная теория и теория клиентуры) определяют три основных подхода к формированию дивидендной политики: «консервативный», «умеренный» и «агрессивный». Консервативный подход характеризует следующие типы дивидендной политики: остаточная политика дивидендных выплат - самый распространенный тип дивидендной политики в России, и политика стабильного размера дивидендных выплат. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильным в динамике размером прибыли. Политику стабильного уровня дивидендов могут себе позволить только зрелые компании со стабильно большой величиной прибыли. Политика постоянного возрастания дивидендов - политика для реально процветающих компаний.

Основная масса дивидендных выплат происходит в денежной форме, но существуют и другие формы: выплата дивидендов акциями компании и выплата дивидендов в форме выкупа акций. В диссертационном исследовании проанализирована практика использования этих форм акционерными обществами.

Анализ действующей практики формирования дивидендной политики на примере отрасли операторов сотовой связи показал, что динамика рыночных котировок акций тех компаний, которые успели на практике показать свою приверженность рыночным стандартам корпоративного поведения и начали выплачивать своим акционерам достойные дивиденды, дает определенный стимул и другим компаниям пересмотреть свое отношение к фондовому рынку и собственной дивидендной политике. Сложившаяся на рынке акций тенденция роста дивидендных выплат требует от компаний-операторов сотовой связи более активных действий на рынке, а рост политических и мировых рисков в нефтегазовой отрасли дает возможность реализовать долгосрочную финансовую политику с наибольшей эффективностью. Таким образом, обоснована необходимость компаниям - операторам мобильной связи разработать и внедрить за минимальный промежуток времени оптимальную с точки зрения всех участников процесса корпоративного управления модель дивидендной политики предприятия.

В диссертационной работе предложена методика формирования справедливой дивидендной политики в системе финансового менеджмента предприятия. В настоящем исследовании предлагается использовать методы фундаментального анализа для расчета ряда справедливых дивидендных выплат.

Первоначально, методом дисконтированных денежных потоков (DCF-метод) выявляется истинная стоимость акции, а затем, исходя из полученной истинной стоимости акции с помощью метода, обратного методу дисконтирования дивидендов (DDM-модель) выстраивается ряд справедливых для акционера дивидендных выплат.

Примером использования предложенной методики является расчет справедливой стоимости акций компаний - операторов мобильной связи (ОАО «МТС» и ОАО «ВымпелКом»), который строился на анализе финансового положения (данные финансовой отчетности компаний, данные аналитических отчетов), сравнении и обобщении диссертантом перспектив их деятельности, представленных российскими аналитиками, и был проведен в три основных этапа:

1. Прогноз потока будущих денежных потоков (Cash flows);

2. Расчет ставки дисконта.

3. Приведение будущей стоимости денежных потоков к текущей с использованием техники сложного процента.

Результаты расчета справедливой стоимости акций операторов мобильной связи показали, что акции ОАО «МТС» и ОАО «ВымпелКом» недооценены на рынке на 25,2% и 18,8% соответственно.

Прогноз динамики рыночной стоимости акций как ОАО «МТС», так и ОАО «ВымпелКом» (рост котировок за 2003-2004 годы), по мнению диссертанта, говорит о том, что имеющаяся на данный момент времени величина недооценности акций в долгосрочном периоде скорректируется в сторону снижения; а рекомендации акционерам относительно наличия акций данных операторов в портфеле могут быть изменены с «Покупать» до «Накапливать».

Таким образом, компаниям для удержания инвестора необходимо предложить альтернативный от роста курсовой стоимости вариант получения дохода от акции: вариант дивидендного дохода.

На втором этапе модели построения ряда справедливых дивидендных выплат используется DDM - модель переменного роста, которая предполагает, что инвестор делает индивидуальный прогноз размера будущих дивидендов для каждого периода выплат вплоть до определённого момента времени (Т), наступление которого также прогнозируется инвестором, после которого дивиденды будут расти с постоянным темпом роста (g):

PV-PV(l) +PV(2) = ID/a+r)' + DT+I/(r - g)(l+r)1, где первая часть приведённой стоимости равна сумме продисконтирован-ных величин дивидендов: PV(1) = ED/O+r)', а вторая часть вычисляется на основе модели постоянного роста: PV(2) = DT+i/(r-g).

Применение модели переменного роста дивидендных выплат для операторов сотовой связи обусловлено гибкостью модели (относительно как доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, так и дохода, получаемого акционерами) и большей вероятностью её применения в условиях российской рыночной экономики относительно других моделей и может применяться в случае, когда произведен расчет справедливой стоимости акций (в данном исследовании - методом DCF).

Точность полученных результатов (величины рекомендуемых дивидендных выплат) увеличивается по мере приближения рыночных котировок к внутренней стоимости акций. В случае большой недооценности акций, инвестору необходимо, в первую очередь, провести тщательный расчет справедливой стоимости, проанализировать причины недооценности и перспективы роста ценной бумаги, и только затем обратить внимание на предполагаемые дивидендные выплаты (так как в данной ситуации первоочередным потенциальным доходом для инвестора будет прирост курсовой стоимости акций, а не дивидендные выплаты). В случае значительного превышения рыночной стоимости акции над внутренней - выяснить причины такого превышения - спекулятивная ли это игра на рынке; или покупателям акций по более высокой цене известны такие значительные корпоративные события, влияющие на стоимость акции, о которых не знает остальной рынок или которые не были учтены в расчете справедливой стоимости.

На третьем этапе модели построения ряда справедливых дивидендных выплат предлагается рассчитать долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, для трансформации прогнозных рядов дивидендных выплат в рекомендации по проведению дивидендной политики. Расчет позволит определить такую наиболее приближенную к средней долю прибыли, которая будет использована при составлении Положения о дивидендной политике предприятия, рекомендованного Кодексом корпоративного поведения.

Расчеты с помощью DDM модели произведены с допущением, что через выплату дивидендов необходимо полностью обеспечить норму прибыли для акционеров. Однако общая прибыль держателей акций компании определяется сочетанием двух основных компонентов: повышения (или понижения) цены акций и дивидендов, полученных за соответствующий период времени.

В диссертации предлагается скорректировать величину дивидендных выплат не на величину потенциальной доходности от роста курсовой стоимости акций, а на коэффициент гарантии дивидендных выплат предприятием. Сложившаяся за последнее десятилетие практика дивидендных выплат показала, что дивидендная доходность в России в среднем не превышала 3%. Расчетная справедливая для акционеров дивидендная доходность в размере 2,9% для ОАО «МТС» и 2,6% для ОАО «ВымпелКом» полностью соответствует рыночной ситуации.

Для снижения риска невыполнения обязательств предприятием по выплате дивидендов был введен показатель - коэффициент гарантии дивидендных выплат, экономический смысл которого - уменьшить зафиксированную в положении о дивидендной политике долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов.

Построенная модель, определяющая долю чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, в размере 40% (45%, 50% в различные периоды) для ОАО «МТС» и 50% для ОАО «ВымпелКом» справедлива для акционеров, которые получат дивидендный доход, равный российским среднерыночным показателям. Однако и ОАО «МТС», и ОАО «ВымпелКом» заинтересованы также в обеспечении собственных рисков по нехватке свободных денежных средств. Выход на положительный денежный поток для ОАО «МТС» уже произошел, для ОАО «ВымпелКом» ожидается к 2006 году, на который и придется первая значительная выплата дивидендов. В расчетах учтены прогнозируемые размеры капитальных вложений компаний-операторов сотовой связи, но на практике инвестиционную деятельность компаний в условиях жесткой конкурентной борьбы (а именно так и развивается российский рынок сотовой связи) и постоянно меняющегося законодательства в области тарифной политики предопределить с перспективой на 5 лет достаточно сложно. Поэтому если перед компанией встанет выбор - инвестировать собственные свободные денежные средства в новые активы (с целью захвата все новых рынков или для улучшения качества оказываемых услуг) или обеспечить акционерам дивидендную среднерыночную доходность (не забывая при этом, что акционеры также получат доход от прироста курсовой стоимости акций), высший менеджмент примет экономически обоснованное решение, которое будет напрямую зависеть от финансовой ситуации как внутри компании97, так и в отрасли в целом.

Для ОАО «МТС» и ОАО «ВымпелКом» коэффициент гарантии дивидендных выплат при сложившейся ситуации на рынке диссертант считает обоснованным установить на уровне 0,5. То есть в Положении о дивидендной политике предприятия ОАО «МТС» предлагается указать минимальную долю чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, в размере 40%*0,5=20% (45%*0,5=22,5% и т.д.); для ОАО «ВымпелКом» - 50%*0,5=25%. Это не противоречит теории справедливой величины дивидендных выплат, рассчитываемых с помощью модели DDM, так как указанная величина доли чистой прибыли представляет собой минимальное (гарантированное) значение, а совет директоров предприятия при принятии решения о размере выплачиваемых дивидендов по итогам года руководствуется расчетом справедливой величины дивидендных выплат. В случае возникновения обстоятельств, отрицательно повлиявших на деятельность предприятия и ранее не учтенных в модели, доля чистой прибыли может быть уменьшена до величины, указанной в Положении; тем самым учтенными окажутся интересы как акционеров, так и высшего менеджмента компании.

В качестве результата разработки справедливой дивидендной политики компаний - операторов мобильной связи выступает рекомендуемое к утверждению на общем собрании акционеров Положение о дивидендной политике предприятия, содержащее следующие разделы:

1. Общие положения;

2. Понятие дивидендной политики. Дивиденды Общества;

3. Порядок определения размера и начисления дивидендов;

4. Принятие решения об объявлении дивидендов;

5. Ограничения на выплату дивидендов;

6. Список лиц, имеющих право на получение дивидендов;

7. Сроки и формы выплаты дивидендов;

8. Организация выплаты дивидендов;

97 На принятие решения будут также влиять такие факторы, как стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала, доступность кредитов на финансовом рынке, стоимость привлечения дополнительного заемного капитала, уровень кредитосопосбности предприятия, определяемый его финансовым состоянием.

9. Ответственность Общества за выплату объявленных дивидендов;

Ю.Порядок утверждения положения и внесения в него изменений.

Утвержденное Положение о дивидендной политике призвано стабилизировать (через предоставление гарантий) взаимоотношения между всеми участниками процесса корпоративного управления, усилить информационную прозрачность деятельности предприятия, тем самым, повысив ее привлекательность для инвесторов. Данные предпосылки, положительно отразившись в условиях рынка на курсовой стоимости акций, окажут влияние и на величину капитализации компании (к чему стремится менеджмент) и на благосостояние акционеров.