Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора"

На правах рукописи

Зальцман Александр Александрович

Финансовые н нефинансовые детерминанты дивидендного выбора

Специальность: 08.00.10 финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ Диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

005561842 - 1СГН 2015

Москва —2015

005561842

Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций факультета экономики ФГАОУ ВПО «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики».

Научный руководитель:

Официальные оппоненты:

Ведущая организация:

доктор экономических наук, профессор Теплова Тамара Викторовна Чалдаева Лариса Алексеевна, доктор экономических наук, профессор, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, профессор кафедры "Экономика организации"

Первакова Елена Евгеньевна, кандидат экономических наук, доцент, Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ, доцент кафедры национальной экономики Московский государственный университет имени М.В.Ломоносова

Защита состоится «20» октября 2015 г. в 14.00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000, г. Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 327-К.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте http://www.hse.ru/ Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».

Автореферат разослан 2015 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук,

профессор

Фнлософова Татьяна Георгиевна

1. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Выплата дивидендов — известная корпоративная практика в мире. Согласно Fama and French (2001), в США в 50-х годах XX века более 90% фирм, акции которых котировались на NYSE, выплачивали дивиденды. К концу 90-х доля фирм (брались в расчет акции, котирующиеся на NYSE, АМЕХ или NASDAQ), выплачивающих дивиденды, заметно сократилась — до 20%. Однако, во-первых, это число оставалось все равно заметным, во-вторых, как показали DeAngelo, DeAngelo and Skinner (2004), суммарный объем дивидендов, тем не менее, рос, а уменьшение доли плательщиков дивидендов наблюдалось лишь среди промышленных компаний, в-третьих, с 2001 г. вновь начался рост доли компаний, выплачивающих дивиденды [Julio and Ikkenbery, 2004].

Одним из признаков качественного корпоративного управления является четко выстроенная и соблюдаемая дивидендная политика, учитывающая интересы как мажоритарных, так и миноритарных акционеров, потребность компании в сохранении и наращении конкурентной позиции на рынке. Компаниям, выплачивающим дивиденды, уделяют внимание рейтинговые агентства и инвестиционные компании. За последние 15 лет появилось как минимум две новые теории, объясняющие выплату дивидендов (теория удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory) [Baker and Wurgler, 2004a] и теория жизненного цикла [Grullon, Michaely and Swaminathan, 2002; DeAngelo, DeAngelo and Stultz, 2006]. Для российского рынка также характерны дивидендные выплаты. Например, из топ-30 компаний по рыночной капитализации даже по итогам кризисного 2009 года выплаты произвели 22 компании.

Поскольку изменение дивидендов может существенно влиять на рыночную стоимость акций [например, Pettit, 1972], инвесторы заинтересованы

в прогнозировании дивидендных решений компании. Для улучшения качества прогноза целесообразно использовать не только объявляемые менеджментом ориентиры в выборе дивидендной политики, но и различные характеристики компании, включая ее финансовые показатели и структуру акционерного капитала.

Степень разработанности проблемы. Предложен ряд теорий, объясняющих, зачем компании выплачивают дивиденды. Все они многократно тестировались на развитых рынках, но получали как подтверждения, так и опровержения. Иными словами, вопрос о том, что именно движет компаниями при принятии решения о факте выплаты дивидендов и о размере дивидендов, остается открытым (хотя агентская теория [Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen 1986] и теория жизненного цикла, как ее подвид, по-видимому, достаточно правдоподобно описывают как минимум часть мотивов). В процессе систематизации теоретических обоснований дивидендного выбора возник широкий перечень наблюдаемых характеристик компаний, влияющих на дивиденды: размер компании, рентабельность, инвестиционные возможности, долговая нагрузка, соотношение привлеченного и заработанного капитала [Fama and French, 2002; Denis and Osobov, 2008 и другие]. Кроме того, выявлено, что на развитых рынках капитала компании в основном придерживаются простой эмпирической модели дивидендов, сформулированной в работе Lintner (1956).

Институциональная среда, в которой функционирует компания, может оказывать существенное воздействие на ее дивидендный выбор [La Porta et al. 2000; Faccio, Lang and Young, 2001], поэтому результаты работ по разным странам могут противоречить друг другу. Наиболее значимые различия наблюдаются между развитыми и развивающимися рынками [Glen et al., 1995; Aivazian, Booth and Cleary, 2003b], странами с прецедентной правовой системой (common law, также может переводиться как «общее право» или

«англосаксонская правовая система») и кодифицированной правовой системой (civil law, «континентальное право» или «романо-германская правовая система») [La Porta et al., 2000; Farinha and Löpez-de-Foronda, 2009]. Ha развивающихся рынках направление и значимость влияния финансовых характеристик на дивиденды могут быть другими, чем на развитых рынках [Aivazian, Booth and Cleary, 2003b], В странах с прецедентной правовой системой права акционеров защищены лучше [La Porta et al., 1998]. Это приводит к тому, что инвесторы используют различные правовые механизмы, вынуждая менеджмент платить более высокие дивиденды, причем склонность инвесторов к использованию таких механизмов зависит от возможностей менеджмента неэффективно использовать средства компании [модель результата, outcome model, La Porta et al., 2000].

Возможное влияние структуры собственного капитала на дивиденды традиционно увязывается с остротой агентского конфликта между менеджментом и акционерами или между мажоритарными и миноритарными акционерами [например, Rozeff, 1982; Faccio, Lang and Young, 2001; Gugler and Yurtoglu, 2003]. В литературе подробно описаны различные агентские конфликты, возникающие при разных типах собственников. Однако их связь с дивидендами не вполне определена: при сильном агентском конфликте, с одной стороны, компания может быть вынуждена выплачивать более высокие дивиденды для его смягчения и привлечения инвесторов. Но с другой -крупный собственник, имеющий возможность изымать благосостояние других акционеров, может предпочесть более низкие дивиденды для увеличения ресурсов под собственным контролем, согласившись на относительно более низкую оценку компании рынком. Поэтому, несмотря на большое количество соответствующих исследований, к настоящему моменту не существует универсального взгляда на зависимость дивидендов от структуры собственного капитала, результаты ряда работ отчасти противоречат друг другу. Объяснение

этих противоречий противоположным направлением влияния остроты агентского конфликта на дивиденды в странах с разными правовыми системами [Farinha and Lopez-de-Foronda, 2009] не является исчерпывающим, поскольку оно не согласуется с частью даже самых цитируемых работ. Так, например, Faccio, Lang and Young (2001) выявляют положительную зависимость дивидендов от остроты агентского конфликта в странах с относительно слабой защитой прав миноритарных акционеров, объясняя это тем, что рынок воспринимает потенциальные проблемы и вынуждает компании решать их выплатой более высоких дивидендов. Тогда как Farinha and L6pez-de-Foronda (2009) предполагают, что в отсутствие хорошей правовой защиты инвесторов мажоритарии и инсайдеры будут извлекать выгоды от управления компанией в ущерб другим собственникам и снижать дивиденды при наличии соответствующих возможностей.

Таким образом, для наиболее полного описания дивидендного выбора целесообразно проводить соответствующие исследования по каждой стране в отдельности. Особенно это касается развивающихся рынков, работы по которым чаще всего рассматривают лишь некоторые аспекты дивидендных решений и не являются столь же проработанными, как исследования по развитым рынкам капитала. Также сохраняется актуальность поиска факторов, обуславливающих взаимосвязь структуры акционерного капитала и дивидендов.

Объектом исследования являются финансовые и нефинансовые публичные компании глобального рынка. Предмет исследования - отношения между компанией и ее акционерами по поводу распределения прибыли.

Цель исследования заключается в выявлении особенностей дивидендного выбора на развивающихся рынках капитала и выделении характеристик ключевого собственника компании, влияющих на выплачиваемые дивиденды.

Для достижения цели исследования сформулированы следующие задачи.

1. Упорядочить теоретические предсказания и эмпирические результаты академических исследований, посвященных вопросу «что определяет дивидендный выбор компаний?»

2. Оценить влияние финансового положения компании-покупателя при сделках по слиянию и поглощению (М&А) на размер дивидендов, выплачиваемых компанией-целью.

3. Выделить институциональные особенности российского фондового рынка, которые могут оказывать влияние на дивидендный выбор, и провести сопоставительный анализ основных дивидендных показателей в России с показателями в других странах.

4. Оценить степень сглаживания российскими компаниями траектории дивидендных выплат с помощью модели Дж. Линтнера.

5. Проверить на агрегированных российских данных дивидендную теорию удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory).

6. Выявить финансовые характеристики российских компаний, влияющие на принятие дивидендных решений, и различия в дивидендных решениях компаний с кросс-листингом акций и компаний, акции которых котируются только на Московской Бирже.

Теоретическая и методологическая основа. Теоретической основой исследования являются работы российских и зарубежных авторов, посвященные дивидендному выбору и связанным с ним вопросам корпоративного управления. Для эмпирического исследования применены статистические и эконометрические методы. Для расчетов использовано программное обеспечение: Microsoft Excel, STATA, SPSS, EViews.

Информационная база. Информация для расчетов взята из баз данных Bloomberg и Thomson Reuters Eikon, ресурсов Международного валютного фонда, Московской Биржи, Росстата и организации "The Heritage Foundation".

Часть данных была собрана вручную из ежеквартальных отчетов эмитентов по российским стандартам, отчетов об аффилированных лицах и отчетности по МСФО.

Научная новизна работы заключается в следующем.

1. Предложено дополнение стандартных моделей влияния структуры собственного капитала на дивидендный выбор включением показателей потребности ключевого собственника в денежных средствах. Впервые рассмотрено влияние сделок по слиянию и поглощению на дивидендные решения компании-цели. Эмпирически показано (на примере выборки 1442 сделок, 43 стран), что чем устойчивее финансовое положение компании-покупателя после сделки, тем меньшие дивиденды будет выплачивать компания-цель после смены ключевого собственника.

2. Выделены финансовые и нефинансовые факторы, определяющие дивидендный выбор российских компаний, что подтверждено эмпирической проверкой ряда гипотез на отрезке 2003-2012 гг. Показано, что компании с кросс-листингом более склонны платить дивиденды, но размер выплат у них в среднем ниже. Введен показатель, характеризующий прозрачность дивидендных выплат для акционеров. Выявлено, что у крупных зрелых компаний, высоко оцененных рынком, прозрачность дивидендов выше.

3. Впервые показаны различия в результатах эмпирического тестирования с применением модели Дж.Линтнера при использовании отчетности по национальным и международным стандартам. На выборке 50 российских компаний, имевших как минимум пятилетнюю дивидендную историю в 20032011 гг., показано, что компании больше ориентируются на чистую прибыль по МСФО при выборе размера дивидендов (однако отмечен ряд компаний, которые, публикуя отчетность по международным стандартам, фиксируют дивиденды по РСБУ). Для оценки сглаживания дивидендов на рынке страны предложен новый показатель - усредненное отношение коэффициента

вариации дивидендов к коэффициенту вариации чистой прибыли по каждой компании.

Положения, выносимые на защиту:

1. Обоснование необходимости учета индивидуальных характеристик мажоритарных акционеров (потребность в денежных средствах) при оценке влияния структуры собственного капитала на дивидендный выбор компаний. Влияние данной детерминанты дивидендного выбора проверено эмпирически на выборке 1442 сделок М&А с компаниями-целями, зарегистрированными в 43 странах. Результаты эконометрического исследования дивидендных решений компаний-целей при сделках по слиянию и поглощению показали зависимость этих решений от финансового состояния нового собственника (компании-покупателя).

2. Выводы по результатам эконометрической оценки влияния финансовых и нефинансовых характеристик российских компаний на их дивидендные решения, а также проверки применимости модели Линтнера и теории удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory) к российскому рынку акций на отрезке 2003-2012 гг. Доказано, что большинство российских компаний не сглаживают дивиденды, но имеют целевые показатели отношения дивидендов к чистой прибыли. Изменения дивидендов в целом не следуют за изменениями рыночного спроса на дивидендные акции, но компании более склонны снижать дивиденды, когда дивидендная премия низка. При наличии депозитарных расписок на акции компании склонность к выплате дивидендов выше, но их размер в среднем ниже. Влияние прочих финансовых характеристик российских компаний на дивиденды схоже с влиянием, наблюдаемым на других развивающихся рынках.

3. Выявленные различия в дивидендных практиках России, Польши, Германии и Франции. Для сопоставительного анализа разработан набор показателей, характеризующих различные аспекты дивидендного выбора. В

дополнение к стандартным оценкам склонности к выплате дивидендов и размера дивидендов введены показатели прозрачности, частоты и сглаженности выплат. Заметная доля российских и французских компаний производит промежуточные выплаты, что отличается от дивидендной практики в Германии и Польше, где подавляющее большинство компаний платит дивиденды один раз в год. В России фиксировался отход от мировых стандартов порядка выплаты дивидендов (как характеристика низкого уровня корпоративного управления), но после изменений в законодательстве (начиная с 2014 г.) российские компании перешли на стандартную практику закрытия реестра после окончательного утверждения размера дивидендов. По российским компаниям также отмечена взаимосвязь дивидендного выбора со структурой собственного капитала (в частности, с долей государства).

Теоретическая и практическая значимость исследования. Исследование вносит вклад в академическую литературу, посвященную дивидендному выбору на развивающихся рынках капитала. Проведен сравнительный анализ основных дивидендных показателей на развивающихся рынках России и Польши с показателями на развитых рынках Франции и Германии. На российских данных протестирована модель Линтнера, хорошо описывающая траекторию дивидендных выплат на развитых рынках. В рамках теории удовлетворения предпочтений инвесторов проверена зависимость дивидендов российских компаний от «настроений» на рынке, характеризующих спрос на дивиденды. Выделен набор финансовых показателей российских компаний, оказывающих воздействие на их решение о выплате дивидендов и на выбираемый размер выплат, выявлены отличия дивидендных решений компаний, проведших кросс-листинг, от дивидендных решений компаний, акции которых котируются только в России. Также работа дополняет исследования по связи структуры собственности и дивидендов. Предлагается учитывать не только тип собственника и его долю в акционерном капитале

компаний, но и его внутренние характеристики, в частности потребность в денежных средствах. Эмпирическая проверка гипотезы проводится на данных из 43 стран. Полученные результаты могут быть использованы инвесторами и инвестиционными аналитиками для более точного предсказания изменений компаниями уровня выплачиваемых дивидендов, которые зачастую сопровождаются избыточной доходностью акций на фондовом рынке.

Апробация результатов исследования. Исследование проведено в рамках работы Лаборатории анализа финансовых рынков (НИУ ВШЭ), которая реализует проект по мониторингу дивидендных выплат российских компаний и анализу факторов, влияющих на них.

Основные положения работы обсуждались на следующих конференциях: Международная конференция студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов-2012» (Москва, 2012); Девятая межвузовская научная конференция "Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка" (Москва, 2012); Международная студенческая научно-практическая конференция «Актуальные проблемы экономики и управления: теория и практика» (Воронеж, 2012); XIV Апрельская международная научная конференция «Модернизация экономики и общества» (Москва, 2013); Одиннадцатая межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Москва, 2014).

Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 8 работах общим объемом 6,6 п.л. (вклад автора 5,9 п.л.). Из них четыре статьи опубликованы в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ, общим объемом 4,0 п.л. (вклад автора 4,0 п.л.).

Структура диссертации. Работа состоит из введения, 3 глав, заключения, списка литературы, содержащего 174 источника, и 22 приложений. Основная часть работы занимает 162 страницы и содержит 25 таблиц и 31 рисунок.

2. Основные положения исследования

В работе исследованы две крупные проблемы дивидендного выбора:

1) Влияние структуры акционерного капитала на денежные дивидендные выплаты (через анализ дивидендных решений компаний-целей после смены ключевого собственника в результате сделок М&А).

2) Особенности дивидендных решений российских публичных компаний. Эта проблема рассмотрена в контексте поиска отличий дивидендного выбора компаний на развивающихся рынках капитала в сопоставлении с развитыми.

Дивидендный выбор представлен широким набором показателей, в отличие от ряда других работ, где дивиденды оцениваются только по одному показателю [например, Farinha, 2003; Denis and Osobov, 2008; Sawicki, 2009].

Теории, посвященные взаимосвязи структуры акционерного капитала и дивидендного выбора, обуславливают зависимости наличием агентского конфликта, острота и природа которого зависит от типов ключевых собственников и их доли в акционерном капитале компании. Однако воздействие агентского конфликта на дивиденды не является определенным. Он может приводить как к снижению дивидендов для максимизации ресурсов, подконтрольных менеджерам или ключевым собственникам [Gugler and Yurtoglu, 2003], так и к их росту для привлечения инвесторов и увеличения оценки компании рынком [Faccio, Lang and Young, 2001]. Одним из факторов, влияющих на преобладание одного из этих мотивов, является уровень правовой защищенности акционеров [Farinha and Löpez-de-Foronda, 2009]. Но только один этот фактор не может объяснить всех различий в результатах ранее проведенных исследований.

В большинстве исследований по рассматриваемой теме предпочтения собственников относительно получения дивидендов оцениваются только по их типу (индивидуальный рыночный инвестор, финансовый институт, корпорация, государство, инсайдер) и доле в собственном капитале компании. Но

индивидуальные характеристики крупных собственников (например, потребность в денежных средствах) также могут значительно влиять на дивиденды. Поэтому без их учета оценки влияния структуры собственного капитала на дивиденды могут оказаться смещенными. Для подтверждения важности учета показателей, отражающих спрос мажоритарных акционеров на дивидендные выплаты, в работе предложен оригинальный метод анализа дивидендных решений компаний-целей после сделок М&А.

Логика анализа сделок М&А в контексте дивидендного выбора связана с тем, что подобные сделки зачастую ухудшают финансовое состояние компании-покупателя, создавая таким образом потребность в денежных средствах. Поскольку покупатель заинтересован в сохранении контроля над приобретенной компанией, он вряд ли рассматривает возможность получения денежных средств с помощью продажи ее акций. Ввиду этого, возникает ситуация, когда на основе финансовых показателей компании-покупателя можно с некоторой долей уверенности предположить, что для него текущие дивиденды компании-цели предпочтительнее роста стоимости этой компании. Или, как минимум, дивиденды для такого собственника более предпочтительны, чем для компании-покупателя без финансовых проблем. Соответственно, анализ сделок М&А позволяет ответить на вопрос, в какой мере дивидендный выбор зависит от потребности крупного корпоративного собственника в денежных средствах. Ожидается, что в странах с прецедентной правовой системой рассматриваемая зависимость будет слабее, поскольку права инвесторов в них защищены лучше, дивиденды определяются в первую очередь объективными интересами компаний по максимизации рыночной стоимости, и миноритарные акционеры могут препятствовать установлению заниженного уровня дивидендных выплат в ситуации, когда крупный собственник не испытывает потребности в денежных средствах.

На основе описанных соображений сформулированы две гипотезы:

1) Финансовые трудности компании-покупателя после сделки по слиянию и поглощению положительно влияют на размер дивидендов компании-цели.

2) Данное влияние сильнее на дивиденды компаний-целей, зарегистрированных в странах с кодифицированной правовой системой.

Выборка для эмпирической проверки данных гипотез состоит из 1442 сделок М&А, завершившихся в 1992-2012 гг. При этом вводится ряд фильтров. Например, не учитываются сделки с компаниями-целями, на дивидендный выбор которых могли оказывать влияние другие сделки с этими же компаниями (завершившиеся менее чем за 7 лет до данной сделки или менее чем спустя 4 года после нее). Рассматривается динамика дивидендов компаний-целей за 4 года до сделки М&А и 3 года после.

В качестве зависимых переменных используется ряд дивидендных показателей: коэффициент дивидендных выплат (PR), дивидендная доходность (DY), отношение дивидендов к активам (Div/Assets), отношение дивидендов к выручке (Div/Sales). Финансовое состояние компании-покупателя оценивается по коэффициенту покрытия процентов (Interest coverage ratio, ICR). Данный показатель используется, например, в работе Ciaessens, Fan and Lang (2006) для описания финансовых ограничений фирмы при анализе влияния холдинговой структуры собственного капитала на стоимость компании.

Используется стандартный набор контрольных финансовых переменных: (размер компании, рентабельность, инвестиционные возможности, соотношение привлеченного и заработанного капитала, долговая нагрузка), а также дамми-переменная, принимающая значение 1 после сделки (after deal, AD), и дамми развитости рынка (developed) и типа правовой системы (common law, равная 1, если прецедентная правовая система).

Метод исследования - регрессионный анализ с фиксированными эффектами по отраслям. Зависимыми переменными выступают натуральные логарифмы перечисленных ранее дивидендных показателей. Основными

объясняющими переменными являются Ln(ICR) и дамми Dummy ICR, принимающая значение 1, если ICR > 2,5. Поскольку влияние финансового положения покупателя на дивидендный выбор компании-цели предполагается только после завершения сделки, указанные переменные умножены на дамми-переменную AD. Контрольные финансовые переменные по компании-цели взяты в отклонениях от медианного значения по соответствующей отрасли в соответствующем году. Перед построением каждой регрессии из выборки исключены наблюдения с экстремальными значениями по хотя бы одной из используемых переменных.

Результаты регрессионного анализа по 43 странам выявили, что показатели финансового состояния компании-покупателя значимы во всех регрессиях, они отрицательно влияют на размер выплачиваемых дивидендов компанией-целью. То есть, чем хуже финансовое положение покупателя, тем больше дивидендов платит компания-цель после сделки. R2adj имеет значения, стандартные для подобных исследований [например, Mitton, 2004; Faccio, Lang and Young, 2001; Barclay, Holderness and Sheehan, 2009]. Результаты устойчивы к использованию альтернативных переменных, построенных на основе ICR, добавлению переменной итоговой доли покупателя в акционерном капитале компании-цели, разбиению выборки на подпериоды, применению других эконометрических методов.

В рамках проверки второй гипотезы предполагается, что на дивидендный выбор компании-цели из стран с кодифицированной правовой системой финансовое положение нового собственника будет влиять сильнее. В Таблице 1 представлены результаты регрессий отдельно по компаниям из стран с кодифицированной правовой системой и по компаниям из стран с прецедентной правовой системой.

Таблица 1. Основные результаты регрессионного анализа при делении выборки по типу правовой системы._

Зависимая переменная Коэффициент, под ним (-статистика и уровень значимости (*** - 1%, ** -5%, * - 10%)

Правовая система N R2adj с л </) С о и со О со СО < _) V5 О СО СЛ < J ы О ой > ш > Ж < 6= а .S «и а тз <и О. JD и > <и Q О < О < * в? и 'с' 1—)

Ln(PR) Кодифици рованная 1015 0,117 3,913 50,8 -0,086 -3,9 *** 0,030 3,3 *** -0,02С -6,4 *** 0,039 0,7 -0,001 -0,4 -0,403 -3,4 *** 0,081 1,4 0,223 2,4 ** -0,158 -3,7 ***

Ln(PR) Прецеден тная 466 0,175 3,826 43,7 *** 0,027 1,1 -0,007 -0,6 -0,004 -1,5 0,019 0,3 -0,007 -3,6 *** -0,219 -1,1 0,058 0,8 0,243 1,7 -0,190 -2,2 **

Ln(DY) Кодифици рованная ИЗО 0,250 -3,625 -40,7 *** -0,068 -2,7 *** 0,030 2,9 *** 0,024 8,0 *** -0,656 -п,з *** 0,004 2,3 ** -0,178 -1,3 -0,052 -0,8 0,241 2,4 ** -0,224 -5,1 ***

Ln(DY) Прецеден тная 527 0,236 -3,423 -30,7 * * * -0,067 -2,2 ** -0,004 -0,3 0,021 6,6 *** -0,451 -7,3 *** -0,002 -1,1 0,198 1,0 0,074 1,0 -0,138 -0,8 -0,004 0,0

Ln(Div/ Assets) Кодифици рованная 1132 0,418 -4,227 -47,3 *** -0,081 -3,1 + * + 0,028 2,3 ** 0,025 8,3 *** 0,113 1,9 0,007 4,0 *** -1,340 -9,7 *** -0,181 -2,9 *** 0,271 2,4 ** -0,187 -3,8 ***

Ln(Div/ Assets) Прецеден тная 508 0,341 -3,936 -37,3 ♦ * * -0,058 -1,9 -0,001 -0,1 0,017 5,8 * * * 0,278 4,8 ** * -0,001 -0,3 -0,948 -4,9 * + * 0,146 2,0 ** -0,225 -1,5 -0,008 -0,1

Ln(Div/ Sales) Кодифици рованная 1132 0,385 -4,555 -41,2 * * * -0,016 -0,5 0,042 2,9 *** 0,021 6,7 * * * 0,172 2,5 ** 0,012 5,9 -1,214 -7,6 -0,247 -3,2 *** 0,272 2,0 ** -0,210 -3,6 * * *

Ln(Div/ Sales) Прецеден тная 509 0,345 4,003 -29,8 *** -0,070 -2,0 * * 0,018 1,3 0,018 5,8 * * + 0,117 1,6 0,004 1,5 -1,081 -4,2 * ** 0,206 2,3 ** -0,163 -0,9 -0,038 -0,4

Коэффициент при объясняющей переменной Ьп(1СЯ)*АВ отрицательно значим во всех регрессиях по компаниям из стран с кодифицированной правовой системой. В регрессиях по компаниям из стран с прецедентной правовой системой коэффициент при Ьп(1С11)*АО значим только в одной регрессии, в которой зависимой переменной выступает Ьп(РЯ). Таким образом, сделан вывод, что в странах с кодифицированной правовой системой влияние финансового положения собственника на дивидендные решения компаний

более выражено, хотя и нельзя утверждать, что в странах с прецедентной правовой системой оно отсутствует.

В рамках исследования второй поставленной в работе проблемы объяснения дивидендного выбора выделены институциональные особенности российского фондового рынка, которые могут оказывать влияние на практику выплаты дивидендов. Проведены межстрановые сопоставления. С помощью эконометрических методов проанализирован ряд аспектов дивидендного выбора: оценено наличие эффекта «сглаживания» дивидендов, проверено влияние на широкий набор дивидендных решений рыночных «настроений» инвесторов (на основе catering theory) и наличия кросс-листинга. Выделены финансовые детерминанты дивидендного выбора.

Исследование соотношения дивидендных дат по российской и зарубежной практике показало, что для многих российских компаний характерно достаточно слабое корпоративное управление. До изменения законодательства в 2014 г. порядок выплаты дивидендов в России существенно отличался от порядка в большинстве других стран: закрытие реестра для учета акционеров, имеющих право на получение дивиденда, производилось до общего собрания акционеров, на котором определялся итоговый размер дивидендов. Также показано, что дивидендные решения российских компаний чувствительны к потребности ключевых собственников в денежных средствах и могут существенно меняться при переходе контроля к новому собственнику (проиллюстрировано в работе на примере дивидендного выбора компаний ГМК Норильский Никель, МГТС, ММК, Уралкалий). Так как для российского фондового рынка характерно присутствие государства (прямое или косвенное) в акционерном капитале значительного числа компаний, в работе рассмотрено влияние этого аспекта структуры акционерного капитала на дивидендный выбор.

Проведенный в работе анализ по российскому рынку выявил, что склонность к выплате дивидендов у частных и государственных компаний приблизительно одинакова (66,1% плательщиков дивидендов), но медианный коэффициент дивидендных выплат и дивидендная доходность у государственных компаний ниже, чем у частных на протяжении почти всего рассматриваемого периода (в среднем 2,2% и 25,7% против 1,8% и 16,5% соответственно). Только 2,5% государственных компаний производят более одной выплаты по году, тогда как среди частных компаний эта доля составляет 23,7%.

Для выявления специфики дивидендных решений на российском рынке в работе сопоставлен дивидендный выбор по широкому набору показателей по публичным компаниям четырех европейских стран. Выбор стран определялся 1) принадлежностью к кодифицированному праву, 2) включением в выборку стран развитого и развивающегося рынков капитала, 3) относительной сопоставимостью стран по размеру фондового рынка, 4) финансовой системой, более ориентированной на банки, чем на фондовый рынок, 5) концентрированной структурой акционерного капитала. В качестве представителей развитого рынка выбраны Франция и Германия, в качестве аналога (конкурента) с развивающихся рынков капитала - Польша (так же, как и Россия, страна с переходной экономикой).

В работе сделан вывод, что развивающиеся рынки (Россия и Польша) характеризуются менее стабильными дивидендными выплатами, чем развитые (Германия и Франция): компании более склонны к отмене дивидендов при неблагоприятных условиях, а изменения дивидендов не сглажены относительно изменения чистой прибыли. На развитых рынках дивидендные решения более выраженно зависят от размера компании (чем крупнее компании, тем больше среди них доля плательщиков дивидендов). Прочие аспекты практики дивидендных выплат, такие как склонность к промежуточным выплатам, доля

дивидендов в прибыли и дивидендная доходность, могут значительно отличаться между странами с сопоставимым уровнем развития фондового рынка. Например, заметная доля компаний на рынках России и Франции в 2003-2013 гг. платят дивиденды более одного раза в год (16,5% и 10,2% соответственно), а в Германии и Польше промежуточные дивиденды почти отсутствуют. В работе прокомментированы возможные объяснения выявленных различий.

Среди эконометрических исследований дивидендного выбора российских компаний можно выделить работы Тепловой (2008, 2011), Пирогова и Волковой (2009), Полугодиной и Репина (2009), Ружанской и Лукьянова (2010), Пирогова и Кравчука (2011), Шагалеевой (2011). Однако, вопросы влияния на дивиденды наличия кросс-листинга и дивидендных «настроений» на рынке (на основе catering theory) в ранее опубликованных работах, посвященных дивидендным решениям компаний, отражения не находили. При тестировании эффекта сглаживания акцент сделан на выделении различий в применимости модели Линтнера к разным группам компаний (группировка по используемым стандартам отчетности и по доле государства в акционерном капитале).

Первая часть эконометрического исследования дивидендного выбора российских компаний посвящена проверке наличия эффекта сглаживания дивидендов с помощью модели Линтнера. Сопоставляются результаты, полученные при использовании разных стандартов бухгалтерского учета в анализируемых компаниях. Финансовые результаты компаний в рамках отчетности по национальным стандартам (в данном случае РСБУ) могут существенно отличаться от результатов по МСФО или US GAAP, а при выборе ориентира для дивидендов компании могут отдавать им различные предпочтения. Однако влиянию на результаты регрессионных построений по модели Линтнера выбора переменных, отражающих финансовые результаты компаний по национальным или международным стандартам учета, внимания в

литературе не уделялось. Также ввиду наличия в России большого числа крупных компаний с государственным участием и их относительно более низкого уровня дивидендов, проводится сравнение результатов модели Линтнера для подвыборок с разной структурой акционерного капитала.

Период исследования - 2003-2011 финансовые годы, при этом основная часть расчетов проводится по данным 2003-2010 гг., а информация за 2011 г. используется для проверки предсказательной силы моделей. Выборка состоит из 50 компаний, которые выплачивали значительные дивиденды (не менее 100 млн. руб. в среднем за годы, когда были выплаты) и по которым есть данные о хотя бы 5 случаях выплаты ненулевых дивидендов.

Результаты тестирования показали, что усредненные коэффициенты при дивидендах предыдущего периода незначимы, также они незначимы в подавляющем большинстве регрессий (85-90%, в зависимости от спецификации модели) по каждой компании в отдельности. Анализ индивидуальных регрессий позволяет сделать вывод, что если компания публикует отчетность по МСФО или US GAAP, и финансовые результаты по ней заметно отличаются от результатов по РСБУ, в большинстве случаев дивидендная политика этой компании будет строиться на основе прибыли по международным стандартам.

Вторая часть эконометрического исследования дивидендного выбора российских компаний заключается в проверке теории удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory) на данных российского рынка. Выборка состоит из 338 компаний (плательщиков и неплательщиков дивидендов), обыкновенные акции которых котировались на ММВБ в 20032010 гг. на протяжении хотя бы одного года, и по которым есть информация о наличии или отсутствии дивидендов, что дает суммарно 1495 наблюдений. В работе представлена проверка гипотезы о положительном влиянии дивидендной премии на ряд показателей, характеризующих дивидендный выбор. В дополнение к регрессионному анализу в случае количественных

зависимых переменных применяется также U-критерий Манна-Уитни для подвыборок с положительной и отрицательной дивидендной премией.

Расчеты в целом не подтверждают влияние дивидендной премии на дивидендный выбор на российском рынке: дивидендная премия незначима в большинстве регрессий, в том числе в регрессиях с показателями, которые использовались в оригинальной работе Baker and Wurgler (2004а). Однако отмечается значимое влияние дивидендной премии на вероятность снижения дивидендов и величину снижения. Проверка значимости результата по снижению дивидендов проводится дополнением регрессионных построений введением макроэкономических показателей в качестве объясняющих переменных вместо дивидендной премии. Воздействие дивидендной премии на сокращение дивидендов оказывается более выражено, чем воздействие каждого из рассмотренных общерыночных факторов. Возможно, такое избирательное удовлетворение предпочтений инвесторов связано с издержками, сопутствующими принятию дивидендных решений. Результат в целом согласуется с выводами Ferris, Jayaraman and Sabherwal (2009), показавшими, что теория лучше работает в странах прецедентного права, где права миноритарных акционеров защищены лучше, а концентрация собственного капитала более низкая, что делает краткосрочные выгоды от следования «настроениям» инвесторов более существенными.

В третьей части исследования по российским компаниям выявлены детерминанты дивидендного выбора. В связи с описанными особенностями российского фондового рынка вводится бинарная переменная прозрачности дивидендных выплат для инвесторов (принимающая значение 1, если рекомендация совета директоров общему собранию акционеров о размере дивиденда предшествовала дате закрытия реестра). Особое внимание уделяется сравнению решений компаний, имеющих депозитарные расписки на свои акции с решениями компаний, акции которых котируются только на Московской

Бирже (МБ). В работе проверяется предположение, что дивидендный выбор компаний с кросс-листингом и без отличается, поскольку первые зачастую подвергаются более сильному мониторингу. Например, в работе Petrasek (2012) показано, что компании, которые провели кросс-листинг акций на фондовых биржах США в 1987-2006 гг., в среднем повысили коэффициент дивидендных выплат.

Исследование проводится по нефинансовым российским компаниям, акции которых котируются на МБ. Период - 2003-2012 финансовые годы. Выборка состоит из 229 компаний, информация о которых есть в базе данных Thomson Reuters Eikon. Регрессии бинарных переменных строятся приблизительно по 800 наблюдениям, количественных переменных - по 350400.

Непараметрические тесты показывают, что дивиденды выплачиваются чаще компаниями, имеющими депозитарные расписки, но размер выплат у них ниже. Прозрачность выплат находится на достаточно низком уровне, только около 57% компаний с кросс-листингом акций объявляли дивиденды до закрытия реестра. Среди остальных компаний эта доля заметно ниже, всего 31%. Поскольку вероятность наличия депозитарных расписок и дивидендные показатели M017T зависеть от финансовых характеристик компании (продемонстрировано на примере влияния размера компании), для более однозначных выводов строятся регрессии с контрольными переменными.

Логистические регрессии показывают, что в подгруппе с депозитарными расписками вероятность выплат выше. Однако показатели размера дивидендов в среднем ниже, в том числе и при учете других характеристик компаний (исходя из результатов линейных регрессий с фиксированными эффектами по периодам). Это может объясняться тем, что компании с кросс-листингом стараются привлечь глобальных инвесторов выплатой дивидендов, но проявляют осторожность при выборе размера дивидендов, чтобы не

формировать у инвесторов завышенных ожиданий. Значимость коэффициента при переменной наличия кросс-листинга в регрессиях прозрачности выплат теряется, наблюдаемые различия между подгруппами объясняются в первую очередь различиями в размере компаний.

3. Основные выводы работы

На межстрановой выборке компаний показано, что показатели финансового состояния компании-покупателя после сделок по слиянию и поглощению значимо влияют на размер дивидендов компаний-целей. Чем хуже положение компании-покупателя, тем больше дивидендов в среднем будет выплачено. Данная зависимость более ярко выражена для компаний-целей, зарегистрированных в странах с кодифицированной правовой системой. Для компаний-целей из стран с прецедентной правовой системой, где права миноритариев защищены лучше [La Porta et al., 1998], финансовое положение покупателя значимо влияет только на один из четырех рассматриваемых дивидендных показателей - коэффициент дивидендных выплат. Полученные результаты доказывают, что при оценке влияния структуры акционерного капитала на дивиденды в дополнение к правовой системе, в которой функционирует компания, нужно также учитывать и внутренние характеристики крупного акционера. Для корпоративного собственника важной характеристикой является его коэффициент покрытия процентов. Данный вывод можно попытаться расширить и на другие типы собственников, что является возможным направлением дальнейших исследований. В случае если крупным пакетом акций владеет государство, возможна оценка его потребности в дивидендах по различным показателям, характеризующим уровень государственного долга. Учесть потребность собственников, являющихся физическими лицами, можно, например, по наличию у них сторонних проектов.

Большинство российских публичных компаний не склонны сглаживать дивиденды. Колебания дивидендов либо сильнее, чем колебания чистой прибыли, либо приблизительно сопоставимы с ними (в зависимости от используемых методик расчетов). В этом дивидендная практика на российском рынке схожа с практикой на других развивающихся рынках (в частности, Польши) и существенно отличается от практики на развитых рынках, где дивиденды традиционно сглажены относительно чистой прибыли. Направления изменения дивидендов и чистой прибыли российских компаний сильно взаимосвязаны: при ее увеличении дивиденды повышают около 80% компаний, при снижении - около 35%. 60-70% рассмотренных компаний ориентируются на чистую прибыль по одной из методик учета, устанавливая размер дивидендов (соответствующие коэффициенты значимы в индивидуальных регрессиях на основе модели Линтнера). Для случая существенных отличий чистой прибыли по МСФО или US GAAP от чистой прибыли по РСБУ модель Линтнера показывает ориентацию большинства российских компаний при выборе размера дивидендов на прибыль именно по международным стандартам.

Рыночные «настроения» инвесторов (подход Baker and Wurgler, 2004а) не могут объяснить динамику большинства используемых дивидендных показателей на российском рынке. Однако менеджеры компаний более склонны к снижению дивидендов в периоды, когда дивидендная премия (прокси для «настроений») на рынке отрицательная. Причем дивидендная премия влияет на вероятность и величину снижения дивидендов сильнее, чем другие общерыночные факторы.

Выявлено, что российские компании, депозитарные расписки на акции которых котируются на зарубежных биржах, с большей вероятностью выплачивают дивиденды, но платят в среднем меньше. Данный вывод сохраняется при учете различий в других показателях компаний. При этом

прозрачность дивидендных выплат для акционеров статистически значимо не отличается между компаниями с кросс-листингом и без. Прозрачность дивидендов выше у крупных зрелых компаний, высоко оцененных рынком, при этом наблюдается отрицательная зависимость от размера выплачиваемых дивидендов. Набор прочих финансовых показателей, оказывающих влияние на дивиденды в России, в целом совпадает с набором, полученным в других исследованиях по развитым и развивающимся рынкам. Рентабельность положительно влияет на вероятность выплат и размер дивидендов. Тем не менее, значимость и направление влияния отдельных переменных отличаются. Оценка компании рынком, которая выступает в соответствующих исследованиях как прокси для инвестиционных возможностей, на развитых рынках оказывает отрицательное влияние на дивиденды, а в России -положительное. Переменная долговой нагрузки незначима, а размер компании и ее зрелость (по соотношению привлеченного и заработанного капитала) значимы лишь в части моделей.

4. Публикации по теме диссертации

Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 8 работах, личный вклад автора составляет приблизительно 5,9 п.л.

Работы, опубликованные автором в ведугцих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ:

1. Зальцман, A.A. Влияние финансового положения компании-покупателя при сделках М&А на дивидендную политику компании-цели [Текст] / A.A. Зальцман // Вестник Московского университета. Серия 6. Экономика. — 2015.

— №3. — С. 41-59 (объем 0,9 пл.).

2. Зальцман, A.A. Дивидендная политика российских компаний: отсутствие сглаживания [Текст] / A.A. Зальцман // Аудит и финансовый анализ.

— 2013. — №6. — С. 245-258 (объем 1,6 п.л.).

3. Зальцман, A.A. Детерминанты дивидендной политики российских публичных компаний [Текст] / A.A. Зальцман // Аудит и финансовый анализ. — 2012. —№1, —С. 233-241 (объем 1,1 пл.).

4. Зальцман, A.A. Дивидендная политика российских компаний и внутрикорпоративные решения [Текст] / A.A. Зальцман // Вестник Университета (Государственный университет управления). — 2014. — №11. — С. 98-103 (объем 0,4 пл.).

Работы, опубликованные в других изданиях:

5. Зальцман, A.A. Влияние сделок по слиянию и поглощению на дивидендную политику компаний-целей [Текст] / A.A. Зальцман // XIV Апрельская международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. В 4 кн. Кн. 1. / Отв. ред. Е.Г. Ясин. — М. : Изд. дом Высшей школы экономики, 2014. — С. 514-527 (объем 0,5 пл.).

6. Зальцман, A.A. Быть рантье в России [Текст] / Т.В. Теплова, A.A. Зальцман // Вестник НАУФОР. — 2013. — №3. — С. 43-50 (объем 0,8 пл., авт. вклад 0,4 пл.).

7. Зальцман, A.A. Тестирование теории удовлетворения предпочтений инвесторов на российском рынке / A.A. Зальцман // Сборник статей аспирантов - 2012 [Электронный ресурс] / под ред. К.А. Букина. — М. : Изд. дом Высшей школы экономики, 2013. — С. 36-57 (объем 0,9 пл.).

8. Зальцман, A.A. Дивидендная политика [Текст] / Т.В. Теплова, A.A. Зальцман, Л.Ю. Рассадкин, Ю.А. Погосян // Вестник НАУФОР. — 2012. — № 2. — С. 56-59 (объем 0,4 пл., авт. вклад 0,1 пл.).

Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г. Подписано в печать Формат 60x84/16

Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ жЗ /-Типография издательства НИУ ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.