Формирование дивидендной политики российских предприятий

Замлилова, Яна Николаевна

Автореферат диссертации по теме "Формирование дивидендной политики российских предприятий"

На правах рукописи

ЗАМЛИЛОВА Яна Николаевна

ФОРМИРОВАНИЕДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ

Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Саратов - 2004

Работа выполнена на кафедре финансов Саратовского государственного социально-экономического университета.

Научный руководитель - канд. экон. наук, доцент

Репетун Татьяна Васильевна

Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор

Марамыгин Максим Сергеевич - канд. экон. наук, доцент Копченко Юлия Евгеньевна

Ведущая организация - Поволжская академия государственной службы

им. П.А.Столыпина.

Защита состоится 19 октября 2004 года в 1300 час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу:

410003, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Саратовского государственного социально-экономического университета.

Автореферат разослан 18 сентября 2004 года.

Ученый секретарь диссертационного совета, канд. экон. наук, доцент

С.М.Богомолов

¿005-4 ПО 9*

////ЛГ

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Экономические преобразования, происходящие на протяжении последнего десятилетия в России, коренным образом изменили существующую систему экономических отношений общества. Становление и развитие рыночных отношений, преобразование и приватизация в нашей стране создали условия для формирования дивидендной политики акционерных обществ.

Многие акционерные компании начали платить дивиденды в середине 90-х гг., но на этой стадии общая сумма дивидендных выплат была незначительна по сравнению с чистой прибылью. В последние годы крупнейшие российские компании, заинтересованные в повышении своей репутации, отражающейся на рыночной капитализации, а также в привлечении инвестиций на рынке ценных бумаг, стали уделять особое внимание процессу формирования дивидендной политики.

В мировой практике накоплен значительный опыт в области формирования дивидендной политики, однако специфика формирования российского фондового рынка требует особого подхода к разработке дивидендной политики отечественных предприятий. Эта специфика во многом связана с первоначальной приватизацией госпредприятий, происходившей в начале 90-х годов прошлого века, когда акции распределялись в основном среди работников предприятий.

Менеджеры российских акционерных обществ пока не имеют достаточного опыта в области формирования дивидендной политики, на большинстве предприятий этот процесс носит бессистемный характер, отсутствует планирование в этой области. Постоянной критике подвергается позиция менеджеров акционерных обществ, которые при значительном объеме чистой прибыли не платят дивиденды своим акционерам, направляя ее на другие цели.

Наметившийся процесс стабилизации экономических условий и дальнейшее развитие фондового рынка позволяют акционерным обществам привлекать инвестиции посредством дополнительной эмиссии акций. Это усиливает значение выплаты дивидендов с целью повышения курсовой стоимости акций. Предприятия, не планирующие дополнительную эмиссию, также заинтересованы в поддержании курсовой стоимости своих акций в целях защиты от поглощения конкурентами.

Российское государство выступает крупным акционером ряда ведущих акционерных обществ. Дивидендные выплаты являются одним из источников формирования бюджета. Сложившаяся практика свидетельствует о недостаточном уровне дивидендных выплат на государственный пакет акций. Это снижает эффективность использования государственного имущества и сокращает доход-

ную часть бюджета.

В мировой практике накоплен ценный опыт формирования эффективной дивидендной политики, распространение которого среди российских акционерных обществ позволит решить проблемы в этой области.

Все вышесказанное свидетельствует об актуальности исследования проблем формирования дивидендной политики акционерных обществ.

Степень разработанности проблемы. Теории формирования дивидендной политики создавались еще в 60-х годах 20-го века, в работах западных экономистов: Миллера и Модильяни, Гордона и Линтнера, Литценбергера; в дальнейшем в разработке этой темы принимали участие Ю.Бригхем, Дж. Ван Хорн, Д.Бейли, У.Шарп, С.Майерс, Р.Брейли и другие. При этом все исследователи отмечали невозможность разработки универсального механизма формирования дивидендной политики, который бы подходил для любого предприятия.

В процессе реформирования российской экономики эта проблема нашла отражение и в работах отечественных экономистов, таких как И.А. Бланк, Н.И. Берзон, В.В. Ковалев, СВ. Дашевский, И.Г. Кукукина, Е.Ю. Розанова и др. Отдельные аспекты финансовой политики и финансового реформирования представлены в трудах М. Власовой, А.С. Генкина, А. Глушецкого, М.Ю. Данилюк, Ю. Метелевой, О. Беленькой и др.

Однако ряд вопросов формирования дивидендной политики требуют более глубокого исследования теоретического и практического характера. В частности, важное значение имеет выявление основных факторов, влияющих на формирование дивидендной политики отечественных предприятий в современных условиях.

В процессе формирования дивидендной политики определяющим моментом является выбор методики выплаты дивидендов, поэтому необходимо проведение анализа существующих в мировой практике методик с точки зрения их соответствия современным экономическим условиям в России.

Исследования большинства авторов в области дивидендной политики затрагивают лишь отношения менеджеров акционерных обществ с акционерами. При этом за рамками исследований остаются интересы государства как акционера. Кроме того, в работах российских экономистов недостаточно рассмотрены вопросы влияния государства на процесс формирования дивидендной политики предприятий

Существующий порядок выплаты дивидендов не исключает риск акционеров по неполучению дивидендов, что снижает эффективность проводимой предприятием дивидендной политики. Это свидетельствует о необходимости совершенствования процедуры выплаты дивидендов.

Актуальность темы и степень ее научной разработки определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования.

Целью диссертационного исследования выступили анализ, систематизация и обобщение теории и практики выплаты дивидендов российскими акционерными обществами и разработка предложений по совершенствованию процесса формирования их дивидендной политики.

Задачи исследования. В соответствии с целью диссертационного исследования автором поставлены следующие задачи теоретического и прикладного характера:

- определить сущность и задачи дивидендной политики акционерного общества;

- выявить факторы, оказывающие наибольшее влияние на формирование дивидендной политики акционерных обществ в России;

- разработать методический подход к распределению прибыли на основе запланированного внутреннего темпа роста предприятия;

- определить наиболее приемлемую методику выплаты дивидендов в современных российских условиях;

- определить роль государства в процессе формирования дивидендной политики акционерного общества, учитывая зарубежный опыт в этой области;

-разработать предложения по снижению рисков неполучения дивидендов акционерами.

Предметом диссертационного исследования являются экономические отношения, складывающиеся при взаимодействии менеджеров акционерного общества с акционерами, инвесторами и государством в процессе распределения прибыли на дивиденды, реинвестиции и другие цели акционерного общества.

Объектом исследования выступает действующая практика выплаты дивидендов российскими акционерными обществами.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретической базой послужили результаты исследований в области дивидендной политики, изложенные в научных трудах зарубежных и отечественных ученых; действующие законодательные акты, Гражданский и Налоговый кодексы Российской Федерации. В качестве методологической основы использован диалектический метод познания и системного подхода. В процессе исследования использовались такие общенаучные методы и приемы как научная абстракция, анализ и синтез, методы группировки, сравнения и другие.

Информационной базой работы послужили официальные данные статистических сборников Госкомстата Российской Федерации, научные результаты и факты, опубликованные в научной литературе и периодической печати, материалы конференций и семинаров по финансово-кредитным проблемам, информационная база сети Internet, справочной системы "Гарант" (нормативно-правовые акты) и другие.

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

- в результате исследований, проведенных автором, выявлены следующие факторы, определяющие процесс формирования дивидендной политики российских акционерных обществ в современных условиях: взаимосвязь уровня выплачиваемых дивидендов и курсовой стоимости акций; доля концентрации собственности в акционерном обществе; правовые ограничения выплаты дивидендов; потребность предприятия в финансировании инвестиций, этапы развития предприятия;

- проанализированы известные типы политики дивидендных выплат и сделан вывод о том, что наиболее соответствующим современным экономическим условиям следует считать дивидендную политику, которая предполагает минимальный регулярный дивиденд плюс дополнительные дивиденды, зависящие от годовой прибыли. Этот выбор обусловлен резкими колебаниями прибыли отечественных предприятий и необходимостью сгладить негативный сигнальный эффект фондовому рынку;

-разработан методический подход к определению максимального размера нормы выплаты дивидендов на основании расчета внутреннего темпа роста предприятия.;

- предложен вариант компромиссной дивидендной политики, учитывающей интересы акционеров и при этом позволяющей предприятиям расширять производство за счет реинвестирования прибыли путем применения планов реинвестирования дивидендов. План реинвестирования дивидендов предполагает направление начисленных акционерам дивидендов на покупку для них дополнительных акций компании;

- разработаны предложения по совершенствованию существующего порядка выплаты дивидендов с целью снижения риска акционеров по неполучению дивидендов;

-предложено законодательно установить минимальный уровень выплаты дивидендов из чистой прибыли в размере 10% с целью защиты прав миноритарных акционеров, а также обеспечения интересов государства как акционера.

Теоретическая и практическая значимость работы.

Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается, в выявлении факторов, определяющих процесс формирования дивидендной политики, в разработке методического подхода к выбору эффективной дивидендной политики акционерного общества.

Практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что результаты исследования могут быть использованы при разработке дивидендной политики российскими предприятиями.

Апробация работы. Основные положения диссертации обсуждены и получили апробацию в тезисах, статьях и выступлениях на ежегодных научно-практических конференциях по итогам НИР кафедры финансов Саратовского государственного социально-экономического университета (в 2001 - 2004г.), на международной научно-практической конференции "Финансовый механизм и его правовое регулирование", проходившей в апреле 2003 года в Саратовской государственной академии права.

Наиболее существенные положения и научные результаты диссертационного исследования опубликованы в печати в пяти работах общим объемом 2,1 п. л.

Результаты диссертационного исследования были учтены при разработке дивидендной политики ОАО "Волгомост", что подтверждено соответствующей справкой.

Материалы диссертации использованы для преподавания курсов "Финансы организаций", "Финансовый менеджмент", "Рынок ценных бумаг" в Саратовском государственном социально-экономическом университете.

Объем и структура работы. Цель и задачи исследования определили структуру диссертационной работы и приложений. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

В первой главе "Методологические основы формирования дивидендной политики организации" рассматривается сущность и задачи дивидендной политики, изучаются классические теории ее формирования в акционерном обществе, а также выявляются и анализируются факторы, влияющие на ее формирование.

Вторая глава "Механизм формирования дивидендной политики на предприятии" посвящена вопросам распределения прибыли в акционерном обществе, анализу применяемых методик и форм выплаты дивидендов, роли государства в процессе выработки дивидендной политики на предприятии. В этой главе разработаны предложения по совершенствованию порядка выплаты дивидендов с целью снижения рисков акционеров по их неполучению.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

Динамично развивающиеся компании требуют постоянного притока инвестиций, необходимых для дальнейшего развития, расширения и модернизации производства, освоения новых технологий и продукции. Привлечение инвестиций обязывает компании постоянно работать над повышением своей инвестиционной привлекательности. Оптимизация дивидендной политики играет одну из главных ролей в достижении этой цели. Без дивидендной политики не может существовать разумная инвестиционная политика, так как при прочих равных условиях инвестор выбирает компанию, где помимо дохода от прироста капитала за счет курсовых разниц акций он получит стабильный дополнительный доход в виде дивидендов.

Разработка инвестиционной политики предприятия должна проводиться в тесной взаимосвязи с разработкой дивидендной политики. Это необходимо в первую очередь потому, что дивидендная политика влияет на финансовую программу и бюджет капиталовложений предприятия. Очень важный момент при реализации дивидендной политики - это влияние на отношения с инвесторами. Акционеры негативно относятся к компаниям, которые сокращают дивиденды, потому что связывают такое сокращение с финансовыми трудностями компании и могут продать свои акции, влияя на снижение их рыночной цены.

Для российских предприятий вопрос о выплате дивидендов и установлении дивидендной политики стал актуальным лишь к середине 90-х годов, после проведения массовой приватизации государственных предприятий и возникновения на их базе акционерных обществ. Хотя некоторые российские АО начали выплачивать дивиденды с 1993 года (ОАО "Сургутнефтегаз", ОАО "ГАЗ", пред-

приятия электроэнергетики), в целом дивидендная история большинства российских акционерных компаний начинается с 1994 - 96 гг.

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.

Реализация дивидендной политики направлена на решение следующих задач:

- установление определенного соотношения между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом;

- максимизация собственности акционеров;

- повышение курсовой стоимости акций;

- стабильность дивидендных выплат;

- сигнализирование потенциальным инвесторам о стабильности финансового состояния предприятия;

- определение наиболее выгодной для всех участников формы выплаты (наличными деньгами, акциями, имуществом акционерного общества), а также периодов и сроков выплаты дивидендов.

В результате диссертационного исследования были выявлены факторы, оказывающие влияние на формирование дивидендной политики в современных российских условиях.

К одним из наиболее существенных в рыночной экономике факторов, воздействующих на формирование политики выплаты дивидендов, по нашему мнению следует считать информационный фактор или фактор влияния выплаты дивидендов на курсовую стоимость акций, обращающихся на фондовом рынке. Дивиденды сигнализируют фондовому рынку о финансовом состоянии и перспективах компании. Фондовый рынок сильнее реагирует на сокращение дивидендов, чем на их рост. Поэтому при формировании дивидендной политики предприятиям не стоит резко увеличивать размер выплачиваемых дивидендов, если этот уровень не может быть сохранен в долгосрочной перспективе.

Ярким примером действия информационного фактора является дивидендная политика таких компаний, как "Сибнефть" и "Сургутнефтегаз". До 2000г. акционеры компании "Сибнефть" получали очень небольшие дивиденды или вообще ничего. В 2000г. "Сибнефть" объявила о том, что выплатит 612 млн. долларов - около 90 процентов от своих прошлогодних прибылей - в качестве дивидендов своим акционерам. Инвесторы бросились покупать акции "Сибнефти", которые с того момента выросли в цене на 48 процентов. Мелкие инвесторы, обладающие 12 процентами акций компании, получили около 70 млн. долларов прибыли.

Нефтяная компания "Сургутнефтегаз" проводила политику выплаты низких дивидендов, чем ущемляла интересы мелких акционеров, и особенно владельцев привилегированных акций, из-за чего акции компании считались малопривлекательными для корпоративных инвесторов. Однако с принятием 4 марта 2004г. поправки в Закон об акционерных обществах, определяющей понятие

чистой прибыли для выплаты дивидендов, цена акций компании стала заметно расти: с конца февраля ее котировки поднялись на 15,8% (для сравнения: индекс РТС за тот же период вырос всего на 5%). Основной причиной бурного роста аналитики считают надежду инвесторов на то, что руководство будет в дальнейшем выплачивать более щедрые дивиденды. Теперь компании не смогут вычитать из базы для выплаты дивидендов капитальные вложения, что автоматически должно увеличить размер выплаты дивидендов.

Аналогичная картина наблюдалась в компаниях "ЛУКОЙЛ", "Юкос", "АвтоВАЗ" и других, курс акций которых резко повышался в результате объявления повышенных дивидендных выплат.

Существенное влияние на дивидендную политику, на наш взгляд, оказывают такие взаимосвязанные факторы, как уровень развития фондового рынка и высокая доля концентрации собственности.

Специфика российского фондового рынка состоит в том, что акции большинства открытых акционерных обществ являются низко ликвидными, то есть практически не обращаются на фондовом рынке. Рыночная стоимость этих компаний явно занижена по отношению к фундаментальной, так как не существует объективного критерия их оценки. В условиях продолжающегося в России процесса передела собственности менеджеры отказываются от свободного обращения акций своей компании на фондовом рынке, что снижает стимулы к выплате дивидендов. Менеджеры многих предприятий владеют значительным пакетом акций, это позволяет им использовать прибыль в своих интересах, не выплачивая дивиденды.

По данным исследований, проведенных специалистами агентства РЭБ (Российский экономический барометр) к началу 2003 года менеджеры предприятий стали обладателями самого крупного "группового" пакета акций. В руках физических лиц сосредоточена пятая часть всех акций, но, как правило, это не индивидуальные инвесторы, а доверенные лица либо менеджеров, либо крупнейших акционеров, получающих доступ к акциям в обход организованного рынка. Более чем на 50% предприятий отдельные держатели располагали свыше 20% акций .

На сегодняшний день у менеджеров-собственников отсутствуют стимулы к максимизации стоимости компании в долгосрочной перспективе из-за неуверенности их в стабильности своего положения. Это приводит к отказу их от выплаты дивидендов и от реинвестирования прибыли в производство. Менеджеры - владельцы "группового" пакета акций, не желая делиться прибылью с миноритарными акционерами, присваивают прибыль через различные фонды стимулирования.

Такой фактор, как правовые ограничения, является существенным для российских предприятий. Законом ограничены дивидендные выплаты по обыкновенным акциям до полной оплаты дивидендов по привилегированным акциям, а

1 Капелюшников Р. Собственность и контроль в российской промышленности. // РЬшок ценных бумаг. - №20. - 2001. - С.ЗЗ.

также те, которые могут привести к несостоятельности (банкротству) предприятия; законом не предусмотрен какой-либо обязательный процент выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.

Фактор налогообложения доходов акционеров в значительной степени определяет дивидендную политику предприятий, так как налогообложение может стимулировать либо выплату дивидендов, либо реинвестирование прибыли в производство с целью повышения капитализации. В настоящее время ставка налога на доход, полученный в виде дивидендов составляет 6%, как для физических, так и для юридических лиц. Доход от прироста капитала при продаже акций облагается по ставке 24% - для юридических лиц и 13% - для физических лиц. С точки зрения налогообложения для акционеров более выгодно получать доход в виде дивидендов, чем от продажи акций.

Одним из ключевых факторов, влияющих на дивидендную политику, выступают инвестиционные потребности фирмы. Для многих компаний остро стоит проблема поиска финансовых источников для приобретения дополнительных производственных мощностей (для компаний с высокими темпами роста) и для обновления материально-технической базы (компании с относительно невысокими темпами роста). Учитывая это, многие фирмы предпочитают не выплачивать дивиденды, а использовать свою прибыль на развитие. С введением в действие главы 24 Налогового Кодекса РФ в числе прочих льгот была отменена налоговая льгота по прибыли, направляемой на капитальные вложения. Теоретически это может повлиять на увеличение части прибыли, направляемой на дивиденды.

Одним из существенных факторов дивидендной политики является этап развития организации. Акционерное общество в процессе функционирования проходит этапы становления, развития, зрелости. На этапе становления имеется ограниченный объем первоначального капитала. Для воплощения идеи создания предприятия требуется дополнительный капитал, который привлекается в основном посредством частного размещения акций (то есть, среди узкого круга лиц). Если в этот период предприятие получает какую-либо прибыль, то она целиком направляется на его развитие. На этом этапе нет необходимости в выплате дивидендов, поскольку нет множества мелких акционеров, нуждающихся в текущем дивидендном доходе. Кроме того, акции еще не размещены публично, поэтому выплата дивидендов не может повлиять на их стоимость.

В период развития, когда происходят первые публичные размещения акций, предприятию можно начинать выплаты дивидендов. На этапе зрелости предприятие может позволить себе выплачивать высокие дивиденды в денежной форме, при этом их постоянный уровень может достигать 60% от прибыли и более.

Комплексное влияние вышеуказанных факторов проявилось в практике дивидендных выплат российских акционерных обществ. Крупнейшие российские компании повышают уровень своих дивидендных выплат и обещают их дальнейший рост. Вместе с тем стоит отметить, что менее крупные компании предпочитают не выпускать прибыль из общества. То есть, по большинству акций

размер дивиденда очень мал по сравнению с их рыночной стоимостью. По итогам дивидендных выплат за 2002 год средние значения коэффициента дивидендной доходности, т. е. отношения дивидендов на одну акцию к стоимости одной акции (D/P) по отраслям оказались в диапазоне от 1,12% до 4,22% (в банковской сфере и электроэнергетике, соответственно), а значения коэффициента выплаты, т. е. процента чистой прибыли, идущей на выплату дивидендов (D/E) -от 0,02% до 34,33% (черная металлургия и цветная металлургия соответственно). Для сравнения компании в США имеют средние значения D/E в диапазоне от 25 до 60% и D/P от 1 до 5% в зависимости от отраслевой принадлежности компании.

Решения по финансированию представляют собой различные приемлемые для руководителей варианты формирования ресурсов для текущей деятельности, инвестиций в капитальные активы и функционирования бизнеса в долгосрочном периоде. Формирование стратегий развития бизнеса, прежде всего, обусловлено умением распределить прибыль между владельцами, кредиторами и реинвестированием в бизнес, а также оптимизацией структуры капитала с выбором и сохранением пропорций между собственным и долгосрочным заемным капиталом.

Процесс формирования дивидендной политики включает в себя принятие решений о распределении прибыли на дивиденды, реинвестиции и другие цели, выбор методики и формы выплаты дивидендов. Для более эффективного распределения прибыли на дивиденды и реинвестиции целесообразно ориентироваться на определенные критерии. В качестве такого критерия в диссертационной работе применен темп роста собственного капитала (внутренний темп роста, ВТР). Цель обеспечения устойчивых темпов роста собственного капитала находится в числе приоритетных среди всех финансовых целей растущего бизнеса. Из-за сложностей с привлечением внешнего капитала руководство предприятия будет стремиться поддерживать темп роста собственного капитала, насколько это возможно, за счет внутренних источников, главный из которых -прибыль. Обеспечение устойчивых внутренних темпов роста за счет прибыли предполагает снижение доли прибыли, направляемой на дивиденды. Эту взаимосвязь можно проследить с помощью модели Дюпона, определяющей внутренний темп роста, которая рассчитывается с использованием нормы выплаты дивидендов в чистой прибыли:

ВТР=РССх(1 -d),

где: ВТР - внутренний темп роста;

РСС - рентабельность собственных средств, d - норма распределения балансовой прибыли на дивиденды.

Рентабельность собственных средств равна отношению чистой прибыли (ЧП) к собственному капиталу (САГ), поэтому исходное выражение приобретает вид:

Дальнейшее преобразование выражения позволяет вывести формулу нормы распределения балансовой прибыли на дивиденды:

Л_1 ВТРхСК

Если менеджеры предприятия при определении своей финансовой стратегии ориентируются на заданный темп роста собственного капитала, эти формулы позволяют определить долю чистой прибыли, которую можно направить на дивиденды, без ущерба для внутреннего темпа роста фирмы.

При выборе типа дивидендной политики учитывается специфика конкретного предприятия. Существуют три основных подхода к формированию дивидендной политики: это "консервативный", "умеренный" и "агрессивный". "Консервативный" подход соответствует теории Миллера - Модильяни, авторы данной теории утверждали, что дивидендная политика не оказывает определяющего влияния на благосостояние акционеров. "Консервативный" подход характеризуется тем, что руководство фирмы назначает минимальные дивиденды, либо не платит их совсем, концентрируясь на инвестиционной политике фирмы. В рамках этого подхода возможно применение двух методик: методики выплаты дивидендов по остаточному принципу и методики фиксированных дивидендных выплат.

"Умеренный" подход к формированию дивидендной политики отличается большим вниманием менеджеров к интересам своих акционеров. Данный подход может применяться на этапе устойчивого развития предприятия, а также для фирм, доходы которых меняются из года в год по объективным условиям (например, сельскохозяйственные предприятия). Этому подходу соответствует методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов.

"Агрессивный" подход в дивидендной политике хорошо вписывается в теорию "синицы в руках" Гордона и Линтнера, согласно которой фирма должна выплачивать большую часть своей прибыли акционерам в виде дивидендов. Агрессивная дивидендная политика может применяться на предприятиях с устойчивыми темпами развития, когда не требуется большого объема вложений за счет собственных средств, например, на этапе зрелости предприятия. Этому подходу наиболее всего соответствует методика постоянного возрастания размера дивидендов в расчете на одну акцию.

В российских условиях наиболее подходящей можно считать методику выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов. Как свидетельствует статистика, прибыль предприятия подвержена существенным колебаниям. В этих условиях, когда трудно прогнозировать размер будущей годовой прибыли предприятия, можно установить минимальный постоянный размер дивидендов, который предприятие может выплатить даже при существенном снижении уровня прибыли, что позволит сгладить негативный сигнал фондовому рынку от этого снижения. В периоды резкого возрастания прибыли компания может назначить дополнительные дивиденды.

Для российской экономики жизненно важным является стимулирование процесса накопления. В работе рассмотрен вариант компромиссной дивиденд-

ной политики, учитывающей интересы акционеров и при этом позволяющей предприятиям расширять производство за счет реинвестирования прибыли. Это так называемые DRIP-планы или планы реинвестирования дивидендов. В российской практике планы реинвестирования пока не применяются. За рубежом около 1000 компаний предлагают различные планы реинвестирования дивидендов. В целом в них участвуют около 25% акционеров. Планы реинвестирования дивидендов - это программы, которые позволяют текущим акционерам купить акцию непосредственно у компании за счет начисленных ему дивидендов, без привлечения брокера и уплаты ему комиссионных. Инвесторы покупают акции, дивиденды от которых компания реинвестирует в дополнительные акции для этих инвесторов. На наш взгляд, применение подобных планов реинвестирования дивидендов было бы очень полезным для развития отечественных предприятий и соблюдения интересов акционеров.

Основная масса дивидендных выплат происходит в денежной форме, но существуют и другие формы: выплата дивидендов акциями компании и выплата дивидендов в форме выкупа акций. В диссертационном исследовании определена целесообразность использования этих форм российскими акционерными обществами.

В практике отечественных компаний форма выплаты дивидендов акциями используется редко. Например, по итогам 2001 года среди двухсот крупнейших по уровню капитализации компаний рейтинга Эксперт-200 дивиденды акциями выплатила только компания "Северсталь" (на одну обыкновенную акцию были выплачены одна акция "Северсталь-Авто" и одна акция "Северстваль-Ресурс"). Экономический эффект выплаты дивидендов акциями идентичен операции дробления акций, поскольку практически не меняет положения акционеров и не делает их богаче, т. к. при увеличении количества акций валюта баланса не меняется, а стоимостная оценка активов на одну акцию уменьшается, показатели EPS (прибыль на акцию) и цена акции снижаются. Но, не смотря на это, такая форма выплаты дивидендов может оказаться выгодной для компании, например, если она имеет проблемы с денежной наличностью и финансовой устойчивостью, при этом сохранится имидж компании, стабильно выплачивающей дивиденды. Если компания придерживается методики, предусматривающей стабильный размер выплат на одну акцию, то выплата дивидендов акциями будет выгодна и акционерам, которые в дальнейшем будут получать больше дивидендов. Для выплаты дивидендов акциями обычно используются неразмещенные акции компании. Выплата дивидендов акциями того же класса не сопровождается взиманием налогов, если доля акционера в капитале остается без изменения, а также, если операция не приводит к получению дохода. В зарубежной практике эту форму выплаты часто используют для преднамеренного снижения слишком высокой цены акций на рынке, чтобы довести ее до оптимального показателя.

Выкуп акций считается одной из форм реинвестирования дивидендов, в соответствии с которой акционерное общество скупает часть свободно обращающихся на рынке акций, используя для этого прибыль компании. Выкуп акций

позволяет увеличить прибыль на одну оставшуюся акцию (на акции в портфеле дивиденды не начисляются), а также повысить коэффициент дивидендных выплат в предстоящем периоде. Это приведет к повышению рыночной цены акции, а значит, дивиденды заменяются доходом от прироста капитала.

Эффективность дивидендной политики предприятия в значительной степени зависит от порядка выплаты дивидендов. В законе об акционерных обществах дважды принимались поправки относительно периодов выплаты: поправкой от 7 августа 2001г., вступившей в силу с 1 января 2002 года, были отменены промежуточные дивиденды; но уже 5 ноября 2002г. этот запрет был отменен. На наш взгляд, в решении выплачивать дивиденды один раз в год есть определенное преимущество. При выплате промежуточных дивидендов решение о выплате данного объема дивидендов принимается на основании сведений о финансовом состоянии АО, об инвестиционных потребностях. При изменении положения к концу года может оказаться, что излишне выплаченные дивиденды было бы лучше направить на инвестиции. При этом годовой дивиденд не может быть меньше суммы выплаченных промежуточных дивидендов.

В работе исследованы риски акционеров по неполучению дивидендов, возникающие в процессе принятия решения о выплате дивидендов и связанные с несовершенством действующего законодательства. К числу таких рисков относится риск акционеров не попасть в список владельцев ценных бумаг, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров и на получение годовых дивидендов, по сделкам, совершенным на внебиржевом рынке. Этот риск связан с отсутствием стандартных сроков перерегистрации прав на ценные бумаги в реестре владельцев именных ценных бумаг и у депозитариев - номинальных держателей.

Риск не попасть в список акционеров из-за несогласованных действий регистратора и номинальных держателей при сборе списка акционеров. При сборе списка владельцев ценных бумаг, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, номинальный держатель обязан в течение 7 календарных дней с момента поступления требования регистратора предоставить держателю реестра сведения о тех акционерах, в интересах которых он владеет акциями. Однако на практике депозитарии не всегда могут своевременно исполнить это требование, в результате чего акционер может быть не включен в список лиц, имеющих право на получение годового дивиденда.

В целях снижения рассмотренных выше рисков акционеров предлагается установить 10-дневный срок перерегистрации прав на ценные бумаги в реестре владельцев и у депозитариев; установить срок обязательного предоставления сведений депозитарием об акционерах, в интересах которых депозитарий владеет акциями, в течение семи рабочих дней с момента требования регистратора.

Особое место среди акционеров занимает государство. Его целью в отношении реализации своих прав на дивиденды является обеспечение дивидендных поступлений в бюджет. Ценность дивидендов по отношению к доходам, получаемым государством при продаже акций, заключается в том, что они относятся к возобновляемым ресурсам. Так, по итогам 1999 года в качестве дивидендов по

федеральным пакетам государство получило 6,5 млрд. рублей. При этом от реализации государственного имущества был получен сопоставимый доход в размере 8,5 млрд. руб. В 2000 года поступления от приватизации значительно возросли и составили 31,37 млрд. руб, но в то же время в качестве дивидендов в федеральный бюджет поступило всего 5,58 млрд. руб. Очевидно, что активизация продаж государственной доли акций несовместима с ростом дивидендных поступлений в федеральный бюджет.

В последние годы сложилась тенденция роста поступлений дивидендов в государственный бюджет России. В 2001 году их фактический объем составил 6,48 млрд. руб., в 2002 - 10,4 млрд. руб. Запланированный объем поступлений в 2003 году - 11,4 млрд. руб., в 2004 - 12,5 млрд. руб.

Приватизация сегодня не является приоритетной государственной задачей. На первый план выходит задача совершенствования системы управления государственным имуществом, повышения прибыльности предприятий, достижения оптимального баланса налоговых и неналоговых (в том числе дивидендных) поступлений в бюджет.

В целях обеспечения роста дивидендных поступлений в федеральный бюджет выработан ряд принципов реализации дивидендной политики в отношении акционерных обществ, акции которых находятся в федеральной собственности -в частности:

- прогнозирование дивидендных поступлений по итогам предстоящего финансового года;

- участие в планировании обществами основных финансовых показателей их деятельности на предстоящий финансовый год;

- контроль за результатами финансово-хозяйственной деятельности обществ через представителей государства в их советах директоров и ревизионных комиссиях;

- участие представителей государства в решении вопросов о размере начисляемых дивидендов с учетом оптимальной для данного общества доли планируемой (полученной) чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, а также обоснованной величины средств, направляемых обществом из чистой прибыли на развитие производства, на социальные нужды работников;

- контроль за своевременностью и полнотой перечисления обществами начисленных дивидендов.

Анализ деятельности АО показывает, что ряд обществ уклоняется от исполнения своих обязательств в части начисления дивидендов и их перечисления собственнику по разным причинам. По словам главы Мингосимущества Газизуллина, в 1999 году из 4 тыс. предприятий с госучастием дивиденды в бюджет направили только 517 АО, а крупнейшие предприятия с капитализацией от 4 млрд. до 12 млрд. долл (т. е. РАО "ЕЭС России", "Газпром" и "ЛУКОЙЛ") перечислили государству дивиденды на сумму от 0,7 млн долл до 4 млн. долл. Уже сложилась практика невыплаты дивидендов акционерам, в том числе и государству как ассоциированному акционеру.

Усиление ответственности представителей государства в акционерных обществах является одним из резервов повышения эффективности его дивидендной политики. По мнению менеджеров, государство должно проводить сбалансированную политику формирования и распределения прибыли, а также источников покрытия убытков в акционерных обществах. Практически же это означает, что государство должно ограничиться налогами и забыть о дивидендах.

По нашему мнению, если пакет акций, принадлежащих государству, дает возможность влиять на решения совета директоров, то, проводя свои интересы, государство не должно подавлять развитие предприятия, т. е. требовать слишком высокого уровня дивидендов. Однако отказываться от дивидендов государству тоже не стоит, так как они составляют довольно значительную сумму.

Здесь речь идет об эффективности распоряжения собственностью государства, которое решает не только задачу получения максимального дохода от своей собственности; оно заинтересовано также в поддержке развития производства в стране. В отношениях с предприятиями с государственной долей государство выступает в двух лицах: как сборщик налогов и как собственник, и в каждом случае оно имеет определенные права. Поэтому, как и любой другой собственник, государство имеет право на получение максимального дохода от своей собственности.

В диссертационном исследовании проанализировано регулирующее влияние государства на дивидендную политику акционерных обществ. В мировой практике в странах с развивающимся фондовым рынком государство берет на себя роль защиты интересов акционеров. Государство законодательно устанавливает нормативы обязательных отчислений из прибыли на дивиденды:

Таблица 1

Обязательные отчисления из чистой прибыли на выплату дивидендов в зарубежных странах2

Страна Обязательная доля чистой прибыли, идущая на выплату дивидендов, %

Чили 30

Греция 35

Бразилия, Филиппины, Португалия 50

В диссертационной работе предлагается распространить зарубежный опыт в данной области и установить обязательную минимальную долю отчислений из прибыли на дивиденды. Это обусловлено недостаточной развитостью отечественного фондового рынка и спецификой распределения собственности на этапе первичной приватизации. Акционеры многих предприятий, акции которых не обращаются на фондовом рынке, не получают дивиденды и не могут продать

2 Данные исследований Института корпоративного права и управления, "Эрнст и Янг", 2001г.

акции. Менеджеры, владеющие контрольным пакетом, распределяют прибыль в своих интересах через различные фонды стимулирования.

Анализ данных о выплате дивидендов 100 российских акционерных обществ, акции которых обращаются на фондовом рынке, свидетельствует, что основная масса компаний направляет на выплату дивидендов от 5 до 40% чистой прибыли. Предлагается установить минимальный уровень обязательных отчислений от чистой прибыли на выплату дивидендов в размере не менее 10%. Это позволит защитить в первую очередь интересы миноритарных акционеров тех достаточно прибыльных предприятий, менеджеры которых не выплачивают дивиденды, при этом не ущемляя интересы других предприятий.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Замлилова Я.Н. Методологические основы формирования дивидендной политики организации // Финансы в переходной экономике. Сборник научных трудов./ Под ред. А.А. Голованова, В.В. Степаненко. - Саратов: СГСЭУ, 2002. -0,3 п. .л.

2. Замлилова Я.Н. Нормативно-правовые основы дивидендной политики российских предприятий // Социально-экономическое развитие России: Проблемы поиски решения. Сб. науч. Трудов по итогам научно-исследовательской работы СГСЭУ в 2002 году. - Саратов, 2002. - 0,3 п.л.

3. Замлилова Я.Н. Практика выплаты дивидендов российскими предприятиями и зарубежный опыт // Финансовый механизм и его правовое регулирование. Материалы итогов международной научно-практической конференции. Ч.1./ Под ред. СВ. Ермасова, В.В. Степаненко. - Саратов: СГСЭУ, 2003. - 0,4 п.л.

4. Замлилова Я.Н. Специфика формирования дивидендной политики российских акционерных обществ // Социально-экономическое развитие России: Проблемы поиски решения. Сб. науч. Трудов по итогам научно-исследовательской работы СГСЭУ в 2001 году.- Издательский центр СГСЭУ, 2003. - 0,5 п.л.

5. Замлилова Я.Н. Участие государства в дивидендной политике акционерных обществ с государственной долей// электронный гЛете^журнал "Поволжский гуманитарный журнал". - http://journal.seun.ru. - 2004. - 0,6 п.л.

Автореферат

Подписано в печать ОЦ Формат 60x84 7i6

Бумага типогр. №1 Гарнитура "Times"

Печать офсетная Уч.-изд. л. 1,0

Заказ 287 Тираж 100 экз.

Издательский ценгр Саратовского государственного социально-экономического университета. 410003, Саратов, Радищева, 89.

1475 16

РНБ Русский фонд

2005-4 16098

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Замлилова, Яна Николаевна

Введение

I. Методологические основы формирования дивидендной политики организации.

1.1. Сущность и задачи дивидендной политики.

1.2. Классические теории формирования дивидендной политики организации.

1.3. Факторы, влияющие на формирование дивидендной политики отечественных предприятий.

И. Процесс формирования дивидендной политики предприятия.

2.1. Методические подходы к распределению прибыли в акционерном обществе.

2.2. Методики и формы выплаты дивидендов

2.3. Совершенствование процесса выплаты дивидендов путем снижения рисков акционеров.

2.4. Влияние государства на процесс формирования дивидендной политики.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование дивидендной политики российских предприятий"

Динамично развивающиеся компании требуют постоянного притока инвестиций, необходимых для дальнейшего развития, расширения и модернизации производства, освоения новых технологий и продукции. Привлечение инвестиций обязывает компании постоянно работать над повышением своей инвестиционной привлекательности. Оптимизация дивидендной политики играет одну из главных ролей в достижении этой цели. Без дивидендной политики не может существовать разумная инвестиционная политика, так как при прочих равных условиях инвестор выбирает компанию, где помимо дохода от прироста капитала за счет курсовых разниц акций он получит стабильный дополнительный доход в виде дивидендов.

Разработка инвестиционной политики предприятия должна проводиться в тесной взаимосвязи с разработкой дивидендной политики. Это необходимо в первую очередь потому, что дивидендная политика влияет на финансовую программу и бюджет капиталовложений предприятия. При проведении дивидендной политики происходит воздействие на движение денежных средств предприятия ("компания с плохой ликвидностью может быть вынуждена ограничить выплаты дивидендов"); кроме того, выплата дивидендов ведет к сокращению собственного капитала, так как выплачиваются они из нераспределенной прибыли. В результате увеличивается коэффициент соотношения долговых обязательств и акционерного капитала. Очень важный момент при реализации дивидендной политики - это влияние на отношения с инвесторами. Акционеры негативно относятся к компаниям, которые сокращают дивиденды, потому что связывают такое сокращение с финансовыми трудностями компании и могут продать свои акции, влияя на снижение их рыночной цены.

Теория дивидендной политики многогранна. Все исследователи в той или иной степени анализируют такие вопросы, как:

• роль дивидендной политики;

• влияние дивидендной политики компании на движение ее денежных средств и рыночную цену ее акций;

• преимущества и недостатки различных типов дивидендной политики (стабильный размер дивиденда на акцию, постоянный коэффициент выплаты дивиденда, остаточные дивиденды);

• финансовые и операционные факторы, влияющие на сумму выплачиваемых дивидендов;

• различие между дивидендной политикой и дроблением акций, причины, по которым компания может выкупать свои акции, и финансовый результат таких действий и другие.

Но прежде всего содержание дивидендной политики и проблемы ее разработки требуют выявления природы дивидендов. Приобретая акцию предприятия и становясь, таким образом, его совладельцем, обладатель денежного капитала рассчитывает получить не только требуемую ставку доходности, но и премии, реализуя своеобразный предпринимательский доход. Его размер зависит от многих факторов: компетентности управляющих, рискованности выбранной для вложений сферы деятельности, экономической конъюнктуры и т.п. В отличие от процента (например, по депозиту в банке или облигациям с фиксированной ставкой дохода) размер дивиденда заранее неизвестен. Поэтому, вкладывая деньги в обыкновенные акции, акционер подвергается известному риску, но при нормальном ходе дел на предприятии вознаграждается за это повышенным доходом. Отметим также, что, если ставка дивиденда не превышает уровень инфляции, он выполняет ту же функцию, что и процент в сберегательном банке.

Вкладывая свои средства в акции, их собственник откладывает свое потребление, что является важным обстоятельством для балансирования потребительского рынка. Дивиденд в этом смысле - средство стимулирования распределения личного потребления во времени. Фактор времени необходимо учесть и в более общем виде: независимо от инфляции ситуация в экономике не остается неизменной, поэтому одна и та же сумма денег с течением времени становится не равной себе. Через разные виды процента это противоречие разрешается.

Дивидендная политика включает в себя принятие решения о выплате акционерам прибыли в форме дивидендов или удержании ее для инвестирования на предприятии. Решение о выплате дивидендов фактически является решением о финансировании, поскольку увеличение коэффициента дивидендных выплат (доля прибыли, выплачиваемой акционерам в форме дивидендов) уменьшает объем реинвестируемой прибыли. Если рассматривать дивидендную политику только как решение финансирования, то выплата дивидендов выступает в пассивной роли. При рассмотрении дивидендов как пассивного остатка, определяемого только наличием выгодных инвестиционных предложений, подразумевается, что для инвестора не существует различия между выплатой дивидендов и накоплением предприятием нераспределенной прибыли. Если инвестиционные проекты обещают уровень рентабельности, превышающий требуемый, инвесторы могут предпочесть вариант накопления. Если ожидаемая прибыль от инвестиций равна требуемой, то, с точки зрения инвестора, ни один из вариантов не имеет преимуществ. В противном случае инвесторы предпочтут выплату дивидендов.

Ключевой вопрос при выборе дивидендной политики - это вопрос выбора оптимальной дивидендной политики, т.е. обеспечивающей как максимизацию совокупного богатства акционеров, так и достаточное финансирование деятельности предприятия. Нахождение оптимальной дивидендной политики - исключительно трудная задача: необходимо найти баланс между текущими дивидендами и будущим ростом, который максимизировал бы цену акций предприятия. Сложность заключается еще в том, что оптимальная дивидендная политика - это субъективная политика каждого отдельного предприятия, выбираемая исходя из особенностей предприятия, его владельцев, инвестиционных возможностей и других факторов, влияющих на дивидендную политику. В числе таких факторов в научной литературе называются: темп роста компании, стабильность доходов, удержание контроля над деятельностью компании, возможность финансирования из внешних источников, стадия жизненного цикла и масштабы компании, налоговые ставки на дивиденды и доходы с прироста капитала, предпочтения акционеров, ограничения правового характера и др.

Из-за большого числа факторов, а также ввиду изменения относительной значимости этих факторов во времени и на отдельных предприятиях невозможны разработка и применение общей модели для формирования дивидендной политики. Поэтому осуществляется выбор из трех возможных типов политики определения коэффициента дивидендных выплат, исходя из оценки финансовых потребностей предприятия и поддержания его ликвидности. Оценивая финансовые потребности, следует принимать во внимание прогнозы денежных потоков предприятия, долгосрочных инвестиций и другие факторы, влияющие на состояние денежных остатков предприятия. Основное в этой оценке - определение возможных потоков средств и возможного их состояния с учетом изменения дивидендных ставок и риска. Иначе говоря, анализируется способность фирмы поддерживать стабильный уровень дивидендов в связи с вероятным распределением будущих потоков денежных средств. С позиций второго критерия - ликвидности - необходимо учитывать риск уменьшения запаса ликвидности при определении размера дивидендных выплат, особенно при его возрастании.

Актуальность темы исследования. Экономические преобразования, происходящие на протяжении последнего десятилетия в России, коренным образом изменили существующую систему экономических отношений общества. Становление и развитие рыночных отношений, преобразование и приватизация в нашей стране создали условия для формирования дивидендной политики акционерных обществ.

Многие акционерные компании начали платить дивиденды в середине 90-х гг., но на этой стадии общая сумма дивидендных выплат была незначительна по сравнению с чистой прибылью. В последние годы крупнейшие российские компании, заинтересованные в повышении своей репутации, отражающейся на рыночной капитализации, а также в привлечении инвестиций на рынке ценных бумаг, стали уделять особое внимание процессу формирования дивидендной политики.

В мировой практике накоплен значительный опыт в области формирования дивидендной политики, однако специфика формирования российского фондового рынка требует особого подхода к разработке дивидендной политики отечественных предприятий. Эта специфика во многом связана с первоначальной приватизацией госпредприятий, * происходившей в начале 90-х годов прошлого века, когда акции распределялись в основном среди работников предприятий.

Менеджеры российских акционерных обществ пока не имеют достаточного опыта в области формирования дивидендной политики, на большинстве предприятий этот процесс носит бессистемный характер, отсутствует планирование в этой области. Постоянной критике подвергается позиция менеджеров акционерных обществ, которые при значительном объеме чистой прибыли не платят дивиденды своим акционерам, направляя ее на другие цели.

У) Наметившийся процесс стабилизации экономических условий и дальнейшее развитие фондового рынка позволяют акционерным обществам привлекать инвестиции посредством дополнительной эмиссии акций. Это усиливает значение выплаты дивидендов с целью повышения курсовой стоимости акций. Предприятия, не планирующие дополнительную эмиссию, также заинтересованы в поддержании курсовой стоимости своих акций в целях защиты от поглощения конкурентами. . Российское государство выступает крупным акционером ряда ведущих акционерных обществ. Дивидендные выплаты являются одним из источников формирования бюджета. Сложившаяся практика свидетельствует о недостаточном уровне дивидендных выплат на государственный пакет акций. Это снижает эффективность использования государственного имущества и сокращает доходную часть бюджета.

В мировой практике накоплен ценный опыт формирования эффективной дивидендной политики, распространение которого среди российских акционерных обществ позволит решить проблемы в этой области.

Все вышесказанное свидетельствует об актуальности исследования проблем формирования дивидендной политики акционерных обществ.

Степень разработанности проблемы. Теории формирования дивидендной политики создавались еще в 60-х годах 20-го века, в работах западных экономистов: Миллера и Модильяни, Гордона и Линтнера, Литценбергера; в дальнейшем в разработке этой темы принимали участие Ю.Бригхем, Дж. Ван Хорн, Д.Бейли, У.Шарп, С.Майерс, Р.Брейли и другие. При этом все исследователи отмечали невозможность разработки универсального механизма формирования дивидендной политики, который бы подходил для любого предприятия.

В процессе реформирования российской экономики эта проблема нашла отражение и в работах отечественных экономистов, таких как И.А. Бланк, Н.И. Берзон, В.В. Ковалев, С.В. Дашевский, И.Г. Кукукина, Е.Ю. Розанова и др. Отдельные аспекты финансовой политики и финансового реформирования представлены в трудах М. Власовой, А.С. Генкина, А. Глушецкого, М.Ю. Данилюк, Ю. Метелевой, О. Беленькой и др.

Однако ряд вопросов формирования дивидендной политики требуют более глубокого исследования теоретического и практического характера. В частности, важное значение имеет выявление основных факторов, влияющих на формирование дивидендной политики отечественных предприятий в современных условиях.

В процессе формирования дивидендной политики определяющим моментом является выбор методики выплаты дивидендов, поэтому необходимо проведение анализа существующих в мировой практике методик с точки зрения их соответствия современным экономическим условиям в России.

Исследования большинства авторов в области дивидендной политики затрагивают лишь отношения менеджеров акционерных обществ с акционерами. При этом за рамками исследований остаются интересы государства как акционера. Кроме того, в работах российских экономистов недостаточно рассмотрены вопросы влияния государства на процесс формирования дивидендной политики предприятий.