Эффективность вертикальной интеграции в нефтяной промышленности тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Эффективность вертикальной интеграции в нефтяной промышленности"

На правах рукописи

ДРЕМОВА НАТАЛЬЯ МИХАЙЛОВЙА

ЭФФЕКТИВНОСТЬ ВЕРТИКАЛЬНОЙ ИНТЕГРАЦИИ В НЕФТЯНОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ (НА ПРИМЕРЕ ОАО НК «ЛУКОЙЛ»)

Специальность 08.00.05. - «Экономика и управление народным хозяйством» (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами)

, Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2003

Работа выполнена на кафедре «Экономика предприятий и предпринимательства» Всероссийского заочного финансово-экономического института

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор Швандар Владимир Андреевич

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Комаров Михаил Алексеевич, кандидат экономических наук, доцент Бутыркин Александр Яковлевич

Ведущая организация:

Российская Экономическая Академия нм.Г.В.Плеханова

¿и £

Защита состоится «с _200_года в часов на заседании

диссертационного совета К212.040.02 во Всероссийском заочном финансово-экономическом институте по адресу: 121807, г.Москва, ул.Олеко Дундича, 23, ауд.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Всероссийского заочного финансово-экономического института.

Автореферат разослан

3

г'гс

200 ^ года.

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук, доцент

Мостова В. Д.

Общая характеристика работы

Актуальность проблемы. Актуальность выбранной темы

обусловлена появлением новых тенденций организации управления транснациональными мировыми компаниями, например, ведущими зарубежными нефтяными компаниями Royal Dutch/Shell, ExxonMobil, BP, TotalFinaElf, ChevronTexaco, Repsol YPF и др.

Формирование вертикально интегрированных холдингов в промышленности полностью вписывается в логику развития мировых рынков не только нефти, но и других видов промышленной продукции.

Крупные промышленные компании, как правило, более эффективны по сравнению со средними и мелкими компаниями. Превосходство крупнейших компаний по уровню рентабельности отмечается буквально во всех отраслях промышленности. Это является свидетельством действия так называемого фактора масштаба.

Кроме того, крупный бизнес демонстрирует большую производительность, чем средний и мелкий. Крупные компании имеют возможность нанимать более квалифицированных управленцев, дорогих консультантов.

Исследования, связанные с оценкой эффективности организационных преобразований в крупных промышленных компаниях, являются весьма актуальными как для стран с развитой рыночной экономикой, так и для России в свете создания многочисленных вертикально интегрированных компаний в различных отраслях промышленности: химической, лесной, металлургической, пищевой и других.

Степень научной разработанности проблемы. К настоящему времени в России накоплен большой опыт в оценке эффективности деятельности предприятий. На протяжении многих лет в нашей стране значительные проекты предприятий оценивались на основе абсолютных показателей эффективности и критерия сравнительной эффективности

капиталовложений, в основе которого лежал расчет приведенных затрат на единицу продукции, работ или услуг и сопоставление вложенного в проект капитала с ожидаемой среднегодовой прибылью, получаемой от осуществления проекта. Эти расчеты являлись основой формирования различных систем оценки эффективности деятельности предприятий как в России, так и за рубежом.

В условиях глобализации экономики и для привлечения международного капитала на наш рынок российские компании стремятся соответствовать нормам, давно принятым во всех развитых государствах. В этой связи особое внимание следует уделить нормам экономического анализа бизнеса, различных его аспектов, известных стратегий и организационных решений, направленных на повышение эффективности деятельности и на увеличение рыночной капитализации компании, одним из которых является вертикальная интеграция.

Активный интерес к проблеме оценки эффективности бизнеса вообще и эффективности вертикальной интеграции в промышленности в частности возник за рубежом в пятидесятых годах XX века. В этом направлении наиболее значительными являются работы М.А.АсЫтап, К.О.ВиггеИ, Б.СЬайедее, М.А.А1-Мопее£ Брейли Р., Ергина Д., Коллера Т., Конопляника А.А., Коупленда Т., Кочеткова А.В., Майерса С., Муррина Д.

В этих материалах исследуются вопросы влияния на эффективность вертикальной интеграции объема инвестиций, внедрения инноваций, интенсивности капиталовложений на разных стадиях производства, сокращения риска, отношения добавленной стоимости к объему продаж, рыночной доли компании в условиях ассиметричной структуры рынка.

Однако недостаточная развитость рыночных механизмов регулирования и оценки структурных преобразований компании и особенности социально-экономического развития России не позволяют в полной мере использовать разработки экономистов применительно к

исследованиям эффективности вертикальной интеграции в отечественной промышленности.

В развитых странах оценка эффективности инвестиций основывается на определении денежных потоков предприятия, т.е. реальных денежных поступлений и денежных расходов. Основой экономического анализа является прогнозирование денежных потоков предприятия, а не прибыль от деятельности. Понятие бухгалтерской прибыли является очень условным для фундаментального анализа предприятия, потому что бухгалтерские показатели эффективности, основанные на прибыли, не всегда могут быть адекватными оценками результатов деятельности компании, а расчетная прибыль стала все больше отрываться от реального состояния предприятия.

Каковы же причины этого? Во-первых, необходимо помнить о так называемых многочисленных парадоксах прибыли, широко известных в экономической теории.

Во-вторых, хотелось обратить внимание на важнейший фактор формирования бухгалтерской отчетности - фактор времени. Инвесторы, собственники, учредители, аналитики изучают баланс и отчет о прибылях и убытках на определенное число года, например, на 01 июля 2002 года, и соответственно, финансовые и бухгалтерские службы формируют показатели отчетности на эту дату. И в этом кроется очень серьезная проблема -проблема дискретности показателей бухгалтерской отчетности на фоне непрерывности хозяйственной деятельности предприятия.

На сегодняшний день при оценке эффективности структурных преобразований компании имеет место противоречие между применением стоимостного подхода вместо стандартной системы финансово-экономического анализа и отсутствием адаптированных к российским условиям методик определения реальной стоимости компании.

Для серьезного анализа и долгосрочного прогнозирования актуальной является разработка концепции оценки эффективности бизнеса, с помощью

которой можно с достаточной степенью точности определить ожидаемые денежные потоки.

Таким образом, возникла необходимость совершенствования действующих методик оценки эффективности управленческой стратегии вертикальной интеграции, что и определило цель настоящего исследования.

Цели и задачи исследования. Целью диссертационной работы является разработка концепции и методики оценки эффективности вертикальной интеграции, учитывающей наиболее существенные макро- и микроэкономические факторы, и обоснование критерия выбора показателей при анализе вертикальной интеграции.

Для достижения указанной цели были поставлены и решены следующие научно-исследовательские задачи:

1. Изучение современного состояния мирового рынка нефти и сущности вертикальной интеграции в нефтяной промышленности.

2. Исследование механизма возникновения и развития вертикальной интеграции, расчет ее коэффициентов.

3. Формулирование критерия эффективности вертикальной интеграции в виде способности предприятия в процессе своего функционирования создавать стоимость в долгосрочном плане.

4. Выявление основных экономических и социальных параметров, характеризующих результаты деятельности вертикально интегрированной акционерной нефтяной компании.

5. Разрешение противоречия, связанного с недостаточностью применения стандартных методов экономического и финансового анализа, основанных на изучении дискретных показателей бухгалтерской отчетности.

6. Разработка модели дисконтированных денежных потоков компании и модели экономического броуновского движения для определения рыночной стоимости акции компании.

7. Экспериментальная проверка предложенных моделей с использованием реальных данных по компании «ЛУКойл» и прогноз важнейших экономических показателей ее деятельности до 2010 года.

Объектом исследования является процесс создания и развития вертикально интегрированных компаний в нефтяной промышленности.

Предмет исследования — эффективность хозяйственной деятельности вертикально интегрированной нефтяной компании.

Методическая и информационная база исследования.

Методической базой исследования послужили работы Adelman М.А., Buzzell R.D., В.Ю.Алекперова, А.А.Баркова, А.А.Конопляника, А.В.Кочеткова — в области вертикальной интеграции, Брейли Р., Коупленда Т., Коллера Т., Майерса С., Муррина Д., П.Л.Виленского, В.Н.Лившица, С.А.Смоляка, А.Г.Шахназарова, В.А.Швандара - в области оценки эффективности инвестиций, А.Н.Ширяева — в области стохастического анализа.

При проведении анализа использованы результаты научных исследований, выполненных при непосредственном участии автора, консолидированная отчетность ОАО НК «ЛУКойл» по стандартам US GAAP, экономическая, брокерская и статистическая информация по компаниям «ЛУКойл», «ЮКОС», ТНК, Сургутнефтегазу, BP, ExxonMobil, RoyalDutch Shell, TotalFinaElf, ChevronTexaco, Conoco, Eni, Repsol YPF, Phillips, Norsk Hydro, Amerada Hess, Occidental, Murphy, Imperial Oil, Petro-Canada, Shell Canada, Suncor, CEPSA, OMV, MOL, Perez Companc, Petrobras, Petrochina, Sasol, Sinopec Corp, CNOOC.

При обработке первичных материалов применялись методы технико-экономического, экономико-статистического, гармонического анализа, методы быстрого прямого и обратного преобразования Фурье.

На защиту выносится усовершенствованная методика оценки эффективности вертикальной интеграции, учитывающая наиболее существенные макро- и микроэкономические факторы.

Научная новизна диссертационного исследования.

• Систематизированы различные аспекты эффективности вертикальной интеграции, определены и рассчитаны коэффициенты прямой, обратной, возможной прямой, возможной обратной интеграции, позволяющие выявить диспропорции развития двух важнейших секторов в процессе функционирования Группы компаний: "upstream" (добыча нефти) и "downstream" (переработка, транспортировка, маркетинг нефти и нефтепродуктов). Рассчитав эти показатели, можно делать выводы: о поиске новых возможностей взаимодействия с другими участниками рынка, предложения по приобретению недостающих активов и усилению вертикальной интеграции, о направлениях дальнейшего развития Компании.

* • Разработаны методические подходы и расчетные формулы по: величине свободного денежного потока компании; определению стоимости капитала компании; стоимости постпрогнозного периода;

экономическому броуновскому движению, позволяющие теоретически

обосновать концепцию оценки эффективности вертикальной интеграции.

• Предложен сравнительный стоимостной анализ крупнейших мировых нефтяных компаний с использованием коэффициентов: Оценочная стоимость/Дисконтированный денежный поток - EV/DACF; Цена/Прибыль на акцию - P/CEPS, Цена/Прибыль - Р/Е - между российской компанией «ЛУКойл» и средними показателями по крупнейшим международным интегрированным нефтяным компаниям и средними показателями по нефтяным компаниям развивающегося рынка.

• Разработана усовершенствованная методика оценки эффективности вертикальной интеграции, повышающая достоверность оценки. Она включает в себя модель дисконтированных денежных потоков компании и модель экономического броуновского движения для определения ожидаемой цены акции компании. В ней отражен не бухгалтерский, а

экономический подход к результатам деятельности вертикально интегрированной компании.

Практическая значимость проведенного исследования заключается в том, что на основе предложенных в работе методических подходов представляется возможным более объективно и достоверно оценивать эффективность вертикальной интеграции в промышленности, а также определять наиболее перспективные направления реструктуризации компании.

Апробация работы. Основные результаты диссертационной работы прошли апробацию на промышленных предприятиях ОАО НК «ЛУКойл».

Отдельные положения диссертационного исследования были обсуждены на Всероссийской научно-практической конференции ВЗФЭИ.

Публикации. По результатам исследования опубликовано 4 статьи общим объемом 2,5 п.л.

Структура диссертационной работы. Диссертационная работа изложена на 142 страницах машинописного текста, вкЛючает 17 таблиц, 7 рисунков, 4 графика и состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы.

Основное содержание работы

Цель и задачи исследования предопределили необходимость рассмотрения следующего ряда вопросов.

Первый комплекс вопросов связан с определением сущности, развития и построением системы аналитических показателей вертикальной интеграции в промышленности, которая имеет как положительные, так и отрицательные моменты.

Вертикальная интеграция представляет собой объединение в рамках единой собственности двух или более стадий производства и/или распределения, которые при обычных условиях разделены. В нефтяной промышленности процесс производства нефти разделен на 4 стадии: разведка

и добыча нефти и газа, транспортировка, переработка и маркетинг. Некоторые компании могут специализироваться на одном из этих четырех направлений, другие объединяют две или три стадии, полностью интегрированные крупные нефтяные компании участвуют во всех четырех.

Исследован механизм возникновения и развития вертикальной интеграции, с момента начала формирования вертикально интегрированных компаний в США, Великобритании, Нидерландах, Франции, создания национальных нефтяных компаний в странах Ближнего и Среднего Востока и Африки и до становления вертикально интегрированных компаний в России.

Потенциальные выгоды вертикальной интеграции заключаются в следующем:

- более низкие издержки по сбыту продукции, закупкам сырья и материалов по сравнению с независимыми агентами;

- большая надежность поставок сырья (материалов, компонентов), раслределения продукции и своевременность денежных расчетов;

- более эффективная координация различных этапов производственной цепочки;

- расширение возможностей и областей для потенциальных нововведений;

- технологические совершенствования за счет совместных разработок с предприятиями, интегрированными в структуру компании, и использования результатов НИОКР;

- большие возможности мобилизации собственных финансовых ресурсов и привлеченных средств на финансирование высокоэффективных проектов.

Минусы вертикальной интеграции следующие:

- для внедрения в новые интегрированные сферы деятельности требуются значительные капиталовложения, которые, как показывает практика многих фирм, не всегда ведут даже к умеренной прибыльности;

- каждая из стадий цепи имеет разные масштабы операций для поддержания требуемого уровня эффективности, поэтому усложняются проблемы достижения необходимого баланса масштабов операций;

- риск осуществления стратегии вертикальной интеграции повышается в связи с тем, что отдельные производственные единицы используют некоторые базовые (устоявшиеся) методики, которые менее адаптивны к переменам на рынке;

- погоня за масштабами может обернуться потерей уровня специализации на любой стадии, где требуются определенные формы организации, системы контроля, управленческие навыки и стиль управления;

- усложнение управления финансовыми потоками требует адаптированной к вертикальной интеграции новой системы управления финансами с четкой регламентацией всех процедур и уровней.

Практически все крупнейшие западные компании лишились источников сырой нефти, оставшись сильными соперниками в области "downstream" (см. Таб.1).

Таблица 1

Структура нефтяного комплекса ведущих мировых производителей и переработчиков нефти на 01.01.2000 (млн.тонн/год)1

Россия Саудовская Аравия США Западная Европа

Добыча 304 410 284 298

Переработка 168 82 787 686

Экспорт 134 328 - -

Импорт - - 503 388

В нашей стране ситуация несколько иная, например, первая, крупнейшая вертикально интегрированная российская нефтяная компания, -НК "ЛУКОЙЛ" - по результатам оценки компанией Miller & Lents (США) владеет доказанными запасами нефти и газового конденсата за начало 2001 года в размере 14,243 млрд.баррелей (2 млрд тонн), природного газа - 3,625 трлн.куб.футов (100 млрд куб. м).

Приведем основные производственные показатели, характеризующие деятельность ОАО НК «ЛУКойл» (млн т) в 2000 году: объем добытой нефти

1 Левинбук М., Гайдук И. Нефтепереработка - новые вызовы времени. // Нефтегазовая вертикаль. - 2001.-Jfel7.-C.22.

= 77,741, объем переработанной нефти = 32,168, имеющиеся мощности нефтеперерабатывающих заводов = 49,064, объем реализации и сбыта нефтепродуктов через систему предприятий нефтепродуктообеспечения = 7,2, общая отгрузка нефтепродуктов железнодорожным транспортом = 15,9, автомобильным транспортом = 1,24. Определим показатели вертикальной интеграции по компании.

1. Коэффициент прямой вертикальной интеграции, который равен отношению объема добываемой компанией нефти к объему

перерабатываемой нефти. Kj = ^^- = 2,42.

2. Коэффициент возможной прямой интеграции, равный отношению объема добываемой нефти к имеющимся перерабатывающим

„ 77,741 . мощностям. К2 = ™—=1,58.

49,064

3. Коэффициент обратной вертикальной интеграции, равный отношению объема перерабатываемой нефти к объему добываемой

нефти. К3 = 0,41.

* 77,741

4. Коэффициент возможной обратной интеграции, который равен отношению объемов нефти и нефтепродуктов, представляющих собой «downstream» сектор производственного цикла Компании, т.е. имеющиеся перерабатывающие мощности компании и собственные системы реализации и сбыта нефтепродуктов, к объему производства сырой нефти.

К _ _ 49,064 + 7,2 +15,9 +1,24 _ Q ^ 4 77,741

Система этих коэффициентов позволяет выявить диспропорции развития двух важнейших секторов в процессе функционирования Группы компаний: "upstream" (добыча нефти) и "downstream" (переработка, транспортировка, маркетинг нефти и нефтепродуктов).

Низким считается уровень вертикальной интеграции от 0 до 0,2; средним - от 0,2 до 0,7; высоким - свыше 0,7.

Полученная система коэффициентов служит доказательством высокого уровня вертикальной интеграции ОАО НК «ЛУКОЙЛ», а, следовательно, использования Компанией всех преимуществ вертикальной интеграции в полном размере. Первые два коэффициента свидетельствуют о значительном превышении объемов добываемой Компанией Нефти по сравнению с объемами переработки. Третий и четвертый коэффициент являются индикаторами возможного увеличения сектора downstream в целях достижения полной интегрированности Компании.

В результате приобретений 1995-2001 годов «ЛУКОЙЛ» получил доступ к молодым месторождениям Тимано-Печоры, Северного Каспия, Азербайджана, Казахстана. К 2010 году эти регионы будут давать Компании 40-50% всей ее добычи. Это позволяет сделать вывод о том, что «ЛУКОЙЛ» имеет долгосрочные конкурентные преимущества.

Для их реализации стратегия Компании должна, по-нашему мнению, предусматривать :

- увеличение собственных нефтеперерабатывающих мощностей, в том числе за рубежом;

- расширение системы предприятий нефтепродуктообеспечения, дальнейшее развитие сбытовой сети нефтепродуктов Компании;

- оптимизацию транспортной системы;

-увеличение доли нефтехимического сектора в общем объеме реализации вертикально интегрированной компании,

- развитие наиболее перспективных направлений нефтехимии с увеличением действующих мощностей, в том числе в районе Северного Каспия, в Иране, в Болгарии, модернизацию нефтехимических производств более глубоких переделов.

Второй комплекс вопросов, рассмотренных в диссертации, связан с разработкой концепции оценки эффективности вертикальной интеграции, в

основу которой положены следующие принципы: исследование эффективности данной стратегии на протяжении всего периода ее осуществления, учет фактора времени, влияния неопределенностей и риска, моделирование денежных потоков, учет последствий для всех заинтересованных сторон, учет влияния инфляции, изменений оборотного капитала.

Важнейшим критерием эффективности проведенной компанией вертикальной интеграции является ее способность в процессе дальнейшего функционирования в долгосрочном плане создавать стоимость.

Акционерная компания должна получать отдачу на инвестированный капитал. В противном случае она уничтожает стоимость.

Дополнительными показателями являются рентабельность инвестированного капитала и темпы роста компании.

Рентабельность инвестированного капитала и доля прибыли, которую компания направляет на свое развитие, служат основой формирования свободного денежного потока, а его величина влияет на стоимость акционерной компании. Этот показатель является важным для анализа прежде всего потому, что в нем отражается логическая согласованность между числителем и знаменателем, например, если мы включаем какой-то актив в инвестированный капитал, то доход, связанный с этим активом, должен входить в показатель чистой операционной прибыли.

Для аналитического исследования нами использована консолидированная финансовая отчетность компании «ЛУКойл», подготовленная в соответствии с общепринятыми в США принципами бухгалтерского учета (US GAAP). Следовательно, для однозначного толкования основных финансово-экономических показателей все определения будут даны в принятой для международных компаний форме.

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) определяется следующим образом:

ROIC=NOPLAT, (1)

1С w

где NOPLAT = средний (нормализованный) уровень чистой операционной

прибыли - все неучтенные при ее исчислении налоговые платежи,

изымаемые из денежных потоков фирмы;

1С - инвестированный капитал.

NOPLAT получают на основе показателя EBIT - доналоговой прибыли от основной деятельности, которую компания получила бы, не имей она долга. При расчете EBIT вычитают амортизацию основных средств.

Инвестированный капитал представляет собой сумму оборотных средств в основной деятельности, чистых основных средств и чистых прочих активов.

Показатель свободного денежного потока компании (FCF) - это ее

реальный денежный поток от основной деятельности, т.е. суммарный посленалоговый денежный поток, формируемый компанией, на который могут претендовать кредиторы и акционеры.

FCF = TCF — TI, (2)

где TCF - валовой денежный поток, TI - валовые инвестиции.

FCF =NOPLAT - (СарЕх - А - Д WC) = NOPLAT - N1 (3) где СарЕх — капитальные вложения, А - амортизация, AWC — изменения рабочего капитала, N1 - чистые инвестиции.

Очень важно правильно определить свободный денежный поток, чтобы ни в коем случае не допустить несоответствия между денежным потоком и ставкой дисконтирования, используемой для расчета стоимости компании.

Средневзвешенные затраты на капитал (WACC) выступают в роли ставки дисконтирования, так как представляют собой временную стоимость денег, посредством которой вычисляется приведенная стоимость денежных потоков компании. Показатель WACC представляет собой стоимость всех источников долгосрочного финансирования бизнеса.

Для расчета стоимости капитала необходимо определить, какова средневзвешенная стоимость каждого вида капитала в совокупной его структуре, а именно: стоимость собственного акционерного капитала и стоимость долгового капитала.

ГЛСС = £к,щ, (4)

где kj - рыночная стоимость капитала j-ro вида; Wj - доля капитала j-ro вида в общей структуре капитала.

Теория САРМ (Модель стоимости капитальных активов) и теория APT (Модель арбитражной стоимости) позволяют достаточно точно определить стоимость собственного капитала компании.

Для применения стоимостного подхода с помощью моделирования дисконтированных денежных потоков компании, важно определить приведенную стоимость денежного потока в течение определенного прогнозного периода (для нефтяной промышленности оптимальным является 10 лет, что связано с капиталоемкостью этого вида бизнеса), а также приведенную стоимость денежного потока постпрогнозного периода (Terminal Value). Правильно оценить стоимость денежного потока постпрогнозного периода является важным, так как на ее долю приходится свыше 55% совокупной стоимости компании. Такой высокий удельный вес Terminal Value обусловлен высокими капитальными затратами, вовлечением оборотных средств на начальном этапе функционирования предприятия и осуществления проекта. В будущем это даст значительное увеличение денежного потока.

Существуют различные методики расчета Terminal Value: долгосрочный прогноз, формула бессрочно растущего свободного денежного потока, формула факторов стоимости и др.2.

Для определения стоимости постпрогнозного периода прогнозируем ежегодные темпы роста компании. Темп роста, обозначаемый g, наряду с

2 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999.

показателем средневзвешенных затрат на капитал (г), участвуют в используемой нами формуле Гордона.

TV=FCF,Q + g) (S)

где FCF] - свободный денежный поток в первый постпрогнозный год, г - средневзвешенные затраты на капитал, g - ожидаемые темпы роста свободного денежного потока.

Когда рассчитана Terminal Value, определяем итоговую оценочную стоимость компании Equity Value (EV), которая равна:

EV =TCV + I — ND, (6)

где TCV - общая корпоративная стоимость компании, I - стоимость инвестиций, ND - стоимость чистого долга.

Однако возникает вопрос: возможно ли применение этой простой формулы для расчета стоимости постпрогнозного периода при оценке современной российской нефтяной компании в действующих условиях рынка?

Нефтяной бизнес является капиталоемким видом бизнеса, в связи с чем период отдачи на инвестированный капитал значительно больше, чем для многих других видов бизнеса.

Применение формулы Гордона по отношению к нефтяным компаниям, действующим на развивающихся рынках, в частности, на российском, может вызвать значительные искажения при долгосрочном прогнозе. Они проявляются в занижении существенных финансовых показателей и ' рыночной стоимости компании вообще.

Из Таблицы 2 видно, что до сих пор существует значительный разрыв * по основным финансовым коэффициентам (Оценочная

стоимость/Дисконтированный денежный поток - EV/DACF; Цена/Прибыль на акцию - P/CEPS, Цена/Прибыль - Р/Е) между российской компанией «ЛУКойл» и средними показателями по крупнейшим международным

интегрированным нефтяным компаниям и средними показателями по нефтяным компаниям развивающегося рынка.

Таблица 2

Сравнительный стоимостной анализ крупнейших мировых нефтяных компаний (по состоянию на июль 2002 года)

Цена Валюта Рын.кяп. млрд. долл. EV/DACF P/CEPS P/E

01Г> 02 03 04 OS 02 03 04 05 02 03 04 05

BP 429 GBP 150.1 117 95 8ft 89 ¡6 8 1 72 7 7 168 145 14 6 13«

ExxonMobil 30 9 USD 237.1 112 11 1 10 99 96 111 99 5S « 188 159 15 ft 152

RoyalDuteh 42.1 EUR 85.8 104 80 77 ?4 73 74 a 67 65 14« 126 13 127

Shell 390 GBP 58.2 104 81 7« 75 7i 7 65 63 62 14 126 123 12

TotalFinaElf 127 EUR 83.5 il 76 7 69 7 7 64 63 61 13 8 129 13 1 129

ChevronTexaco 67 USD 84.1 96 9 84 85 85 79 74 75 74 175 15 9 16 15 3

Conoco 21 4 USD 14.9 69 67 59 51 S3 4 3 37 37 35 131 16.2 10 4 96

Em 13.2 EUR 49.8 a 68 62 6 5 J 55 48 4ft 45 114 91 9 S3

Repsol YPF 108 EUR 13.0 74 5 4 ¿9 57 ¡1 3 1 33 32 3.2 94 78 75 75

Phillips 45.7 USD 21.8 6 s 7 69 61 57 49 49 48 lift lift ll 7 114

Norsk Hydro in NKR 10.5 6.1 a 47 41 4 3 3| 29 29 28 S2 7ft 74 68

Amerada Hess 64.8 USD 5.7 5 45 46 44 43 26 27 26 26 9 1 99 И 2 166

Occidental 23.5 USD 8.5 49 54 54 si S 37 37 36 34 10 1 142 105 95

Murphy 65 USD 2.9 5ft 54 46 42 4 47 38 3.3 33 18 13 1 117 108

Imperial Oil 39 5 CAD 93 77 <9 76 8 7 9 77 79 68 144 12 134 114

Petro-Canada 37.5 CAD 6.3 a 54 5.2 52 49 45 41 43 42 117 ll 1 127 И 1

Shell Canada 49.7 CAD 8.8 74 133 85 76 7 1 13 1 81 79 22 1 14 8 |4 13 J

Suncor 23 CAD 6.6 186 92 71 6ft 57 is 58 59 52 14ft 112 118 162

CEPSA 17 EUR 4.5 56 «8 68 62 6 76 52 49 4ft 14.2 9 1 87 84

OMV 89 EUR 2.4 39 42 39 39 39 29 29 2S 58 93 7 69 7

MOL 4,350 HUF 1.7 78 49 42 )8 35 4 1 32 29 24 й 57 51 49

Средние показатели по международным винк 9.0 8.4 7.7 7.6 1A i.l 1i 1i 54 ¡¿Л iii lit Ш

Развивающиеся рынки

Perez Companc 2 05 ARS 1.1 73 7 2 69 6 2 61 12 I 8 13 14 IS 4 33

Petrobras 40 BRL 14.9 47 35 31 31 29 и 27 26 23 47 33 32 "29

Petrochma 1.57 HKD 35,4 39 46 49 5 t 51 37 39 41 41 Si a iii 113

Sabol 9.543 ZAR 6.5 73 ¡4 48 46 38 53 47 46 42 7 1 6 5 68 65

Stnopec Corp 1 17 HKD 13.0 5i S 1 45 42 37 29 26 2 4 22 119 11 7 ИЛ

CNOOC 10 HKD 10.5 Si 5 8 « 53 43 63 66 61 53 10 109 105 93

PTTE&P 108 тнв 1.7 St 62 6 7 S 7 5 1 62 7 7 1 72 7 7 9 88 85

lupgas 8,000 TRL 1.4 15 4 59 46 52 48 46 36 4 ) 37 JM 63 75 62

Средние показатели no HK развивающегося рынка 73 5.5 i.i 4.0 4.5 4.4 4.1 4.1 (U 7 7.4 69

Россия, US GAAP

ЛУКойл 14 16 USD 12.0 34 50 39 36 31 47 36 35 30 78 S 6 54 44

Сургут* нефтегаз 0 35 USD 9.6 1 7 Л 22 1 9 1 5 43 38 38 34 64 5 6 il 50

Сибнефть 1.72 USD 8.1 1 8 57 45 ill 34 53 42 36 30 77 57 50 40

Татнефть 0 63 USD 1.5 26 34 25 ¿4 H 25 20 it 5 4 37 27 29 37

ЮКОС 866 USD 19.4 li 45 37 31 23 55 4 У 47 39 6 it ¿1 58 46

Средние показатели по России ¿1 4J 34 3.6 i.S 4.S 3.7 3.6 3.1 ¿A 5.1 SO 43

ЛУКойл! премия/(дисконт) к средним показателям НК развивающихся рынков (%) -Я 4 -24 -27 -31 7 -12 -14 -21 -21 -17 -36

ЛУКойл премия/(дисконт) к средним показателям международных ВИНК (%) -62 -40 -49 -53 -58 -43 -51 -Si -48 -51 -«0 -41 41

Источник: UBS Warburg

*01Г - фактические данные за 2001 год, 02, 03 и т.д. - прогнозируемые данные на 2002,2003 .... до 2005 года.

Обеспеченность доказанными запасами текущей добычи «ЛУКойла»

составляет в среднем 28 лет, в то время как у крупнейших международных интегрированных компаний этот показатель равен: BP - 12,9 лет, ExxonMobil - 12,9 лет, RoyalDutch/Shell - 14,4 года.

Из данных Таблицы 2 следует, что крупнейшая российская нефтяная вертикально интегрированная компания «ЛУКойл» котируется на рынке с большим дисконтом, достигающим по некоторым показателям 62% - 67%. Однако значительные по международным меркам запасы нефти, мощный производственный и инфраструктурный потенциал создают предпосылки для развития широкого спектра конкурентных преимуществ и повышения рыночной стоимости компании.

Следовательно, с учетом вышеизложенных фактов, возникает необходимость разработки новой концепции определения рыночной стоимости компании, более справедливо отражающей ее в действительности.

Предложенная нами концепция оценки эффективности вертикальной интеграции основана на предположении о том, что последовательность значений стоимостей компании Н^ = hi+...+hk на определенном временном интервале носит характер «случайного блуждания», или представляет собой сумму независимых случайных величин.

Последовательность значений цен на акции компании может быть описана с помощью формулы однородного действительнозначного гауссовского процесса w(t), tsO - винеровского процесса, который служит математическим описанием одномерного броуновского движения и часто называется процессом броуновского движения3.

(7)

где Хк, ksO - независимые гауссовские величины: ЕХ^ = 0, DXk = I, k>0.

В работе также рассматриваются основные социальные и экологические параметры, характеризующие деятельность вертикально интегрированной компании «ЛУКойл».

Несмотря на все нововведения, принятие Налогового Кодекса РФ и последующих изменений и дополнений проблема рационального взимания рентных платежей до сих пор не решена. В настоящее время основная часть природной ренты создается и присваивается в недроэксплуатирующих отраслях. Согласно действующему законодательству, недра в границах территории РФ, включая подземное пространство и содержащиеся в недрах полезные ископаемые, энергетические и иные ресурсы, являются государственной собственностью.

Природоохранная деятельность в Компании осуществляется согласно «Системе управления охраной окружающей среды ОАО «ЛУКойл», которая в январе 2001 года была сертифицирована международной компанией «Бюро Веритас» на соответствие требованиям международного стандарта ISO 14001.

' Вероятность и математическая статистика: Энциклопедия/Гл. ред. Ю.В.Прохоров. - М.: Большая Российская энциклопедия, 1999. - с.109.

В ноябре 2001 года Компания в третий раз подряд признана победителем в номинации «За эффективную экологическую политику» на конкурсе «Лучшие российские предприятия», проводимом Торгово-промышленной палатой РФ и Российским союзом промышленников и предпринимателей.

Рассмотрев эти виды работ, можно с уверенностью говорить о высоком уровне экологических стандартов, действующих в ВИНК «ЛУКойл».

Третий комплекс вопросов, рассмотренных в диссертации, связан с методической реализацией вышеизложенной концепции оценки эффективности вертикальной интеграции и построением моделей дисконтированных денежных потоков и экономического броуновского движения для определения прогнозной цены акции компании.

Принимая в качестве основного критерия способность компании создавать стоимость, в работе строится модель дисконтированных денежных потоков, которая создает ясную картину всех показателей, влияющих на стоимость компании.

Это отражено на Рис.1 «Модель дисконтированных денежных потоков ОАО НК «ЛУКойл» и в Таблице 3.

Таблица 3

Расчет дисконтированных денежных потоков ОАО НК «ЛУКойл»

(млн.долл.)

Кумулятивная приведенная стоимость будущих денежных потоков 7579

Рост будущих денежных потоков (%) 4.0

Стоимость постпрогнозного периода (Terminal Value) 9128

Terminal value (как % общей корпоративной стоимости) 55%

Общая корпоративная стоимость 16707

+стоимость инвестиций 416

- чистый долг (2001) 1825

Стоимость компании 15298

Число акций (млн.шт.) 850.6

Стоимость на акцию, цена акции (US$) 17.98

Рис.1

Модель дисконтированных денежных потоков ОАО НК «ЛУКойл» (млн.долл.)

¡Выручка-] (+) | Участие в аффилированных структурах

Для построения модели экономического броуновского движения рассмотрен ряд значений ежедневных котировок акций ОАО НК «ЛУКойл, нашедших отражение на Графике 1.

График 1

Средние цены акций ОАО НК «ЛУКойл» с 01.06.1995 по 15.08.2002

Для осуществления расчетов использован компьютерный пакет прикладного математического анализа MathCad 7.0 Professional.

В результате расчетов получено уравнение экономического броуновского движения для исходного ряда:

ЧУ) = -

sin(;r * / *-)

4 J 1024

■Д *Mi<

sin {я* j*--2.817)

1024

2

sin (m-+0.87

1024

sm(m--0.79)

1024

■J2*Mj*

sinfOT--0.72)

V 1024

(8)

Используя полученное уравнение (8) и предсказательную функцию "predict" MathCad 7.0 Professional с учетом 4% годового роста, получим прогноз «справедливой» цены акции ОАОНК «ЛУКойл» до 2030 года,

которая равна в 2010 году Ш$34, в 2020 году Ш$43, в 2030 году и8$38. Это нашло отражение на Графике 2.

График 2

Определение прогнозной цены акции ОАО «ЛУКойл»

60

- 40

h

20

0 ---- -----------

0 1000 2000 3000 4000 j^M» «>00 7000 8000 9000 МО4

ри1= 27.837 рМ5= 30.66 р20и= 34 028 43.021 ртом= 37.75

Таким образом, опираясь на построенную модель экономического броуновского движения и описания ее уравнением (8), можно сделать вывод о том, что прогнозная цена акции «ЛУКойл» составляет как минимум US$28 вместо прогнозируемой с помощью модели DCF цены в US$18 за акцию. Принимая во внимание общее количество акций компании, ее капитализация должна составлять минимум US$23678 млн. На 01.10.2002 года капитализация составляла $13116 млн., что означает недооцененность акций компании «ЛУКойл» в размере 80% и соответствующий потенциал роста.

В результате проводимой менеджментом «ЛУКойла» управленческой стратегии вертикальной интеграции эта нефтяная компания значительно увеличила свою рыночную капитализацию. Если на 02.10.1995 она составляла $3608 млн, то на 01.10.2002 - уже $13116 млн. «ЛУКойл» стал первой и крупнейшей вертикально интегрированной компанией России, в 3,6 раза увеличив свою капитализацию к 2002 году. Однако это не является

пределом. Учитывая наличие хорошо развитой, интегрированной в рамках единого производственного цикла системы добычи, переработки, транспортировки, маркетинга и сбыта нефти, нефтепродуктов и газа, следует ожидать дальнейшего повышения рыночной стоимости ОАО НК «ЛУКойл».

В результате выполненного исследования доказано, что:

1. Эффективность вертикальной интеграции для компании определяется как внутренними факторами, связанными с особенностями производственной специфики и уровнем менеджмента, так и внешними факторами, отражающими ассиметричную структуру рынка, объем спроса и предложения, уровень системного риска, размер инвестиций, создания инноваций.

2. Основным критерием эффективности вертикальной интеграции является способность компании продуцировать стоимость в процессе своего функционирования. Одним из наиболее объективных показателей оценки эффективности вертикальной интеграции предложено считать величину свободных денежных потоков компании.

3. Разработано теоретическое обоснование и представлена концепция определения рыночной стоимости компании с использованием формулы экономического броуновского движения.

4. При определении комплексной эффективности проведения стратегии вертикальной интеграции учитываются социальный и экологический аспекты.

5. Предложена комплексная методика оценки эффективности вертикальной интеграции, включающая в себя построение модели дисконтированных денежных потоков и модели экономического броуновского движения для определения прогнозной цены акции компании.

6. На основе сравнительного стоимостного анализа сделан вывод о значительном дисконте в котировках акций ОАО НК «ЛУКойл» и

необходимости развития широкого спектра конкурентных преимуществ и повышения рыночной стоимости компании.

В работе предложен комплекс мер по увеличению доходов в виде увеличения продаж по трейдерской схеме; реструктуризации и оптимизации балансов размещения нефти; перераспределения продаж в сторону ликвидных рынков; активному развитию франчайзинга; продажи отдельных активов; перехода на аутсорсинг - передачу непрофильных видов бизнеса на подрядную основу.

Предложены также меры по повышению инвестиционной привлекательности, активному стимулированию производительного труда, совершенствованию организации управления.

Основные положения диссертационной работы изложены в следующих публикациях:

1. Дремова Н.М. «Сущность и генезис вертикальной интеграции в промышленности». - М.: «Актуальные проблемы современной науки». -2002. - №2. - 0,9 п.л.

2. Дремова Н.М. «Система аналитических показателей вертикальной интеграции в промышленности». - Сборник научных статей аспирантов и преподавателей ВЗФЭИ / Под редакцией А.Н.Романова. - М.: ВЗФЭИ, 2002. -Вып.З.- 0,5 пл.

3. Дремова Н.М. «Роль и значение отечественных вертикально интегрированных нефтяных компаний в обеспечении устойчивого экономического и социального развития России». - Сборник научных статей аспирантов и преподавателей ВЗФЭИ / Под редакцией А.Н.Романова. - М.: ВЗФЭИ, 2002. -Вып.4. - 0,4 п.л.

4. Дремова Н.М. «Максимизация рыночной стоимости компании как основной критерий эффективности вертикальной интеграции». - М.: «Менеджмент в России и за рубежом». - 2002. - №6. - 0,7 п.л.

1

I

I

I ЛР ИД № 00009 от 25.08.99 r. 1

Подписано в печать 12.03.2003. Формат 60*90 7i6. Бумага офсетная. Гарнитура Times New Roman Cyr. ' Усл. печ. л. 1,1. Тираж 100 экз. Захаз № 165.

J Отпечатано в редакционно-издательском отделе

II Всероссийского заочного

1 финансово-экономического института (ВЗФЭИ)

I с оригинал-макета заказчика.

Олеко Дундича, 23, Москва, Г-96, ГСП-5, 123995

J

- ц Й ? 9 2.ооЗ_А

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Дремова, Наталья Михайловна

Введение

Глава 1. Сущность, развитие и система аналитических показателей вертикальной интеграции в промышленности

1.1. Обзор мирового рынка нефти

1.2. Сущность и развитие вертикальной интеграции в промышленности

1.3. Система аналитических показателей вертикальной интеграции в промышленности.

Глава 2. Принципы оценки эффективности вертикальной интеграции

2.1. Выбор принципов оценки эффективности вертикальной интеграции в промышленности.

2.2. Основной критерий эффективности вертикальной интеграции

2.3. Определение стоимости капитала компании

2.4. Концепция определения рыночной стоимости компании с использованием формулы экономического броуновского движения

2.5. Социальный и экологический аспекты вертикальной интеграции

Глава 3. Методика оценки эффективности вертикальной интеграции

3.1. Модель дисконтированных денежных потоков (DCF) в оценке стоимости компании.

3.2. Определение прогнозной цены акции компании с использованием модели экономического броуновского движения

3.3. Комплекс мер по реструктуризации ОАО НК «ЛУКойл»

Диссертация: введение по экономике, на тему "Эффективность вертикальной интеграции в нефтяной промышленности"

В диссертационной работе рассмотрен процесс развития вертикальной интеграции в нефтяной промышленности, дан обзор мирового рынка нефти с указанием ведущих нефтяных экспортеров, представлена краткая характеристика состояния этой отрасли промышленности с момента начала коммерческой добычи нефти и до настоящего времени. В исследовании также отражены различные аспекты интеграционной стратегии развития и управления компанией, причины появления вертикально интегрированных нефтяных компаний, определены общие принципы, тенденции и генезис управления одной из вертикально интегрированных нефтяных компаний (ОАО НК «ЛУКойл»), проведен анализ эффективности вертикальной интеграции.

Целью диссертационной работы является разработка концепции и методики оценки эффективности вертикальной интеграции, учитывающей наиболее существенные макро- и микроэкономические факторы, и обоснование критерия выбора показателей при анализе вертикальной интеграции.

Для достижения указанной цели были поставлены и решены следующие научно-исследовательские задачи:

1. Изучение современного состояния мирового рынка нефти и сущности вертикальной интеграции в нефтяной промышленности.

2. Исследование механизма возникновения и развития вертикальной интеграции, расчет ее коэффициентов.

3. Формулирование критерия эффективности вертикальной интеграции в виде способности предприятия в процессе своего функционирования создавать стоимость в долгосрочном плане.

4. Выявление основных экономических и социальных параметров, характеризующих результаты деятельности вертикально интегрированной акционерной нефтяной компании.

5. Разрешение противоречия, связанного с недостаточностью применения стандартных методов экономического и финансового анализа, основанных на изучении дискретных показателей бухгалтерской отчетности.

6. Разработка модели дисконтированных денежных потоков компании и модели экономического броуновского движения для определения рыночной стоимости акции компании.

7. Экспериментальная проверка предложенных моделей с использованием реальных данных по компании «ЛУКойл» и прогноз важнейших экономических показателей ее деятельности до 2010 года.

Объектом исследования является процесс создания и развития вертикально интегрированных компаний в нефтяной промышленности.

Предмет исследования - эффективность хозяйственной деятельности вертикально интегрированной нефтяной компании.

При проведении анализа использованы результаты научных исследований, выполненных при непосредственном участии автора, консолидированная отчетность ОАО НК «ЛУКойл» по стандартам US GAAP, экономическая, брокерская и статистическая информация по компаниям «ЛУКойл», «ЮКОС», ТНК, Сургутнефтегазу, BP, ExxonMobil, RoyalDutch Shell, TotalFinaElf, ChevronTexaco, Conoco, Eni, Repsol YPF, Phillips, Norsk Hydro, Amerada Hess, Occidental, Murphy, Imperial Oil, Petro-Canada, Shell Canada, Suncor, CEPSA, OMV, MOL, Perez Companc, Petrobras, Petrochina, Sasol, Sinopec Corp, CNOOC.

При обработке первичных материалов применялись методы технико-экономического, экономико-статистического, гармонического анализа, методы быстрого прямого и обратного преобразования Фурье.

На защиту выносится усовершенствованная методика оценки эффективности вертикальной интеграции, учитывающая наиболее существенные макро- и микроэкономические факторы.

Научная новизна диссертационного исследования. • Систематизированы различные аспекты эффективности вертикальной интеграции, определены и рассчитаны коэффициенты прямой, обратной, возможной прямой, возможной обратной интеграции, позволяющие выявить диспропорции развития двух важнейших секторов в процессе функционирования Группы компаний: "upstream" (добыча нефти) и "downstream" (переработка, транспортировка, маркетинг нефти и нефтепродуктов). Рассчитав эти показатели, можно делать выводы: о поиске новых возможностей взаимодействия с другими участниками рынка, предложения по приобретению недостающих активов и усилению вертикальной интеграции, о направлениях дальнейшего развития Компании.

• Разработаны методические подходы и расчетные формулы по: величине свободного денежного потока компании; определению стоимости капитала компании; стоимости постпрогнозного периода;экономическому броуновскому движению, позволяющие теоретически обосновать концепцию оценки эффективности вертикальной интеграции.

• Предложен сравнительный стоимостной анализ крупнейших мировых нефтяных компаний с использованием коэффициентов: Оценочная стоимость/Дисконтированный денежный поток - ЕУ/БАСР; Цена/Прибыль на акцию - Р/СЕРБ, Цена/Прибыль - Р/Е - между российской компанией «ЛУКойл» и средними показателями по крупнейшим международным интегрированным нефтяным компаниям и средними показателями по нефтяным компаниям развивающегося рынка.

• Разработана усовершенствованная методика оценки эффективности вертикальной интеграции, повышающая достоверность оценки. Она включает в себя модель дисконтированных денежных потоков компании и модель экономического броуновского движения для определения ожидаемой цены акции компании. В ней отражен не бухгалтерский, а экономический подход к результатам деятельности вертикально интегрированной компании.

Практическая значимость проведенного исследования заключается в том, что на основе предложенных в работе методических подходов представляется возможным более объективно и достоверно оценивать эффективность вертикальной интеграции в промышленности, а также определять наиболее перспективные направления реструктуризации компании.

Актуальность выбранной темы обусловлена появлением новых тенденций организации управления транснациональными мировыми компаниями, например, ведущими зарубежными нефтяными компаниями Royal Dutch/Shell, ExxonMobil, BP, TotalFinaElf, ChevronTexaco, Repsol YPF и др. Формирование вертикально интегрированных холдингов в промышленности полностью вписывается в логику развития мировых рынков не только нефти, но и других видов промышленной продукции. Крупные промышленные компании, как правило, более эффективны по сравнению со средними и мелкими компаниями. По расчетам рейтингового агентства «Эксперт РА»1 средний уровень рентабельности (вычисленный как отношение прибыли после налогообложения к объему реализации) по компаниям «Эксперт-200» составил в 2001 году 15,4% против 9,3% в среднем по промышленности (рассчитано по 5000 промышленных предприятий). Превосходство крупнейших компаний по уровню рентабельности отмечается буквально во всех отраслях промышленности. Это является свидетельством действия так называемого фактора масштаба. Если смотреть по отраслям, то

1 Эксперт-200. Ежегодный рейтинг крупнейших компаний России. // Эксперт. -2002. - №37. - с. 122. здесь наиболее рентабельны добыча нефти и газа - 24%. За этими компаниями следуют предприятия, добывающие драгоценные металлы и алмазы: в среднем они обеспечивают 17,4% рентабельности. Система управления бизнесом в нефтегазовых холдингах, как правило, развита намного выше, чем на среднем российском предприятии. Отечественные нефтяники используют все стандартные для западных фирм процедуры, позволяющие снизить издержки (от бюджетирования до внедрения автоматизированных систем управления компанией). Кроме того, крупный бизнес демонстрирует большую производительность, чем средний и мелкий. Крупные компании имеют возможность нанимать более квалифицированных управленцев, дорогих консультантов. В результате производительность труда у участников рейтинга «Эксперт-200» на 50% превышает среднюю по промышленности. У отечественных компаний производительность труда в среднем равна 35,2 тыс.долларов, у зарубежных - 336,7 тыс.долларов. Нефтяная компания «ЛУКойл» демонстрирует производительность труда 106,3 тыс.долларов /чел.

Большой вклад в исследование процессов вертикальной интеграции в промышленности и в области оценки эффективности бизнеса внесли зарубежные и отечественные ученые: Adelman М.А., Bernhardt I., Blair R., Blois K.J., Burgess A.R., Buzzell R.D., Carlton D., Chatterjee S., Colitti M., Griffin J., Harrigan K.R., Hawke D.F., Helfat C., John D., Kaserman D.L., Luffman G.A., Maddigan R.J., Majed A. Al-Moneef, Mitchell E.J., Norton S.W., Ollinger M., Perry M.K., Reed R., Rumelt R.P., Steece H.B., Teece D., Warren

Boulton F.R. , Williamson O.E., Zaima J.K., Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д., В.Ю.Алекперов, А.А.Барков, П.Л.Виленский, А.А.Конопляник, А.В.Кочетков, В.Н.Лившиц, С.А.Смоляк, А.Г.Шахназаров, В.А.Швандар, А.Н.Ширяев.

В этих материалах исследуются вопросы влияния на эффективность вертикальной интеграции объема инвестиций, внедрения инноваций, интенсивности капиталовложений на разных стадиях производства, сокращения риска, отношения добавленной стоимости к объему продаж, рыночной доли компании в условиях ассиметричной структуры рынка.

Однако недостаточная развитость рыночных механизмов регулирования и оценки структурных преобразований компании и особенности социально-экономического развития России не позволяют в полной мере использовать разработки экономистов применительно к исследованиям эффективности вертикальной интеграции в отечественной промышленности.

С 1992 года проводилась реорганизация структуры управления нефтяной промышленностью: было создано Министерство топлива и энергетики РСФСР (Минтопэнерго РФ), разработавшее новую концепцию управления нефтяным комплексом России, в основу которой была положена двухуровневая система - министерство (как орган государственного управления) и нефтяные компании. Принимая во внимание наличие мощной сырьевой и производственной базы, возникла необходимость создания вертикально интегрированных нефтяных компаний, способных обеспечить наибольшую эффективность использования ресурсов и конкурировать с крупнейшими мировыми нефтяными компаниями, являющимися транснациональными вертикально интегрированными компаниями.

В современных российских условиях перед вертикально интегрированными нефтяными компаниями стояли сложнейшие задачи по превращению их в хозяйственный комплекс нового типа, конечным результатом создания которого должна была стать производственно-экономическая система нового поколения, работающая в режимах: производственно-технологического потока, включающего в себя разведочные, добывающие, перерабатывающие и сбытовые предприятия; сбытового потока, обеспечивающего непрерывное движение нефти и нефтепродуктов к потребителям, формирующего объемы производства и наиболее выгодно реализующего продукцию производства на внутреннем и внешнем рынках; финансового потока, обеспечивающего постоянную и значительную концентрацию инвестиционных ресурсов, рациональное распределение финансовых средств на эффективные проекты при одновременном свободном обращении капитала.

В работе предложены и рассчитаны коэффициенты прямой, обратной, возможной прямой и возможной обратной интеграции, дан расчет и анализ важнейших производственных и финансово-экономических показателей: доналоговой прибыли от основной деятельности, рентабельности инвестированного капитала, стоимости собственного и заемного капитала, свободных будущих денежных потоков компании, стоимости компании в постпрогнозный период. Нами разработана усовершенствованная методика оценки эффективности вертикальной интеграции, включающая в себя модель дисконтированных денежных потоков компании и модель экономического броуновского движения для определения ожидаемой цены акции компании, и отражающая не бухгалтерский, а экономический подход к результатам деятельности вертикально интегрированного холдинга.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Дремова, Наталья Михайловна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В диссертационной работе рассмотрен процесс развития вертикальной интеграции в нефтяной промышленности, дан обзор мирового рынка нефти, представлена краткая характеристика состояния этой отрасли.

В исследовании отражены различные аспекты интеграционной стратегии развития компании, определены общие принципы, тенденции и генезис управления одной из вертикально интегрированных нефтяных компаний (ОАО НК «ЛУКойл»), проведен анализ эффективности вертикальной интеграции.

В работе определены коэффициенты прямой (Ki), обратной (К2), возможной прямой (К3) и возможной обратной интеграции (К4), равные для ОАО НК «ЛУКойл» соответственно Ki = 2,42; К2 = 1,58; К3 = 0,41, К4 = 0,94. Они дают возможность выявить диспропорции в развитии двух важнейших секторов производства нефтяной компании: сектора "upstream" - добычи нефти и сектора "downstream" - переработки, транспортировки, маркетинга нефти и нефтепродуктов.

Так как низким считается уровень вертикальной интеграции от 0 до 0,2; средним - от 0,2 до 0,7; высоким - свыше 0,7, то полученные коэффициенты свидетельствуют о значительном превышении объемов добываемой компанией нефти по сравнению с объемами переработки и являются индикаторами возможного увеличения сектора "downstream" в целях достижения полной интегрированности.

После расчета этих коэффициентов для компании «ЛУКойл» нами сделаны предложения по увеличению собственных нефтеперерабатывающих мощностей, в том числе за рубежом, расширению системы предприятий нефтепродуктообеспечения, оптимизации транспортной системы компании, увеличении доли нефтехимического сектора в общем объеме реализации.

В диссертационной работе предложено теоретическое обоснование и представлена концепция оценки эффективности вертикальной интеграции. В ее основу положены следующие принципы: исследование эффективности данной стратегии на протяжении всего периода ее осуществления, учет фактора времени, влияния неопределенностей и риска, моделирование денежных потоков, учет последствий для всех заинтересованных сторон, учет влияния инфляции, изменений оборотного капитала.

На основе сравнительного стоимостного анализа крупнейших мировых нефтяных компаний, таких как BP, ExxonMobil, RoyalDutch Shell, TotalFinaElf, ChevronTexaco, Conoco, Eni, Repsol YPF, Phillips, Norsk Hydro, Amerada Hess, Occidental, Murphy, Imperial Oil, Petro-Canada, Shell Canada, Suncor, CEPSA, OMV, MOL, Perez Companc, Petrobras, Petrochina, Sasol, Sinopec Corp, CNOOC и др., а также российских компаний: «ЛУКойла», «ЮКОСа», Сургутнефтегаза», «Татнефти» сделан вывод о значительном дисконте в котировках акций ОАО Ж «ЛУКойл» по сравнению со средними показателями по крупнейшим международным интегрированным нефтяным компаниям и средними показателями по нефтяным компаниям развивающегося рынка и необходимости развития широкого спектра конкурентных преимуществ и повышения рыночной стоимости компании.

Помимо представленного экономического анализа и оценки эффективности вертикальной интеграции в диссертационной работе также отражены важнейшие социальные и экологические аспекты проводимой стратегии. В ней затронуты острые проблемы рентного налогообложения, вопросы налогообложения прибыли, добычи полезных ископаемых, новый порядок взимания которых введен с 01 января 2002 года и в него постоянно вносятся поправки и изменения. Представлены примеры проведения компанией природоохранных мероприятий, соответствующих высоким международным стандартам.

Нами разработана усовершенствованная методика оценки эффективности вертикальной интеграции, включающая в себя модель дисконтированных денежных потоков и модель экономического броуновского движения для определения прогнозной цены акции компании.

Построенные модели имеют в своей основе главный критерий -способность компании создавать стоимость в долгосрочном плане. Именно этот критерий и послужил отправной точкой при анализе эффективности вертикальной интеграции.

Опираясь на построенную модель экономического броуновского движения и описания ее уравнением (З.2.), можно сделать вывод о том, что прогнозная цена акции «ЛУКойл» составляет как минимум Ш$28 вместо прогнозируемой с помощью модели дисконтированных денежных потоков цены в Ш$18 за акцию. Принимая во внимание общее количество акций компании, ее капитализация должна составлять минимум Ш$23678 млн. На 01.10.2002 года капитализация составляла $13116 млн., что означает недооцененность акций компании «ЛУКойл» в размере 80% и соответствующий потенциал роста.

Приведенный подробный алгоритм расчета основных финансовых показателей для построения указанных моделей, учитывая наличие достаточного теоретического обоснования, имеет практическую ценность и может быть с успехом применен для решения подобных проблем при анализе структурных преобразований в вертикально интегрированных акционерных компаниях различных отраслей промышленности: металлургической, пищевой, лесной и прочих.

В результате анализа выявлены определенные недостатки, которые проявились в значительной степени в последнее время и кажутся существенными по сравнению с результатами деятельности компаний-конкурентов на российском нефтяном рынке: ЮКОСом, Сургутнефтегазом, ТНК, Сибнефтью. В структуре вертикально интегрированной нефтяной компании «ЛУКойл» появились дочерние предприятия, чей профиль деятельности не соответствует основному направлению. Зачастую эти непрофильные дочерние и зависимые общества не только сами не создают стоимость, но и негативно влияют на весь процесс формирования стоимости вертикально интегрированной акционерной нефтяной компанией. В связи с этим возникает необходимость реструктуризации компании в направлении перевода таких подразделений на работу на самостоятельной основе, пересмотра их финансовых планов и смет и сокращения персонала, занятого на этих предприятиях.

Особенно важно подчеркнуть необходимость повышения эффективности управления внутренними денежными потоками. Для этого руководству «ЛУКойла» требуется создать отдельный департамент внутреннего аудита, который будет контролировать финансовые, производственные и инвестиционные показатели деятельности дочерних структур «ЛУКойла».

Для ликвидации существующих недостатков можно предложить комплекс мер по усилению положения ОАО НК «ЛУКойл» на рынке: I. Увеличение доходов.

Увеличение продаж по трейдерской схеме.

Реструктуризация и оптимизация балансов размещения нефти.

Перераспределение продаж в сторону ликвидных рынков.

Активное развитие франчайзинга.

Продажа отдельных активов.

Переход на аутсорсинг - передачу непрофильных видов бизнеса на подрядную основу.

II. Повышение инвестиционной привлекательности.

Применение системы проектного управления: детальная проработка каждого крупного инвестиционного проекта с построением графика реализации всех требуемых мероприятий и их своевременного финансирования.

Консолидация источников финансирования инвестиций.

Повышение прозрачности финансовой отчетности.

III. Активное стимулирование производительного труда.

Введение активной системы оценки деятельности и стимулирования дочерних предприятий.

Стимулирование повышения индивидуального вклада управляющих и работников на основе системы трудовых контрактов, премирования и других форм поощрения повышения производительности труда.

IV. Совершенствование организации управления.

Реструктуризация и организационная консолидация сбытовых звеньев, зарубежных дочерних и зависимых обществ, региональных и прочих дочерних и зависимых обществ.

Пересмотр консолидированной структуры компании с проведением внутреннего аудита денежных потоков дочерних предприятий и выявлением основных принципов и механизмов принятия управленческих решений руководством этих предприятий.

Совершенствование отраслевых пропорций вертикально интегрированной компании: сохранение и наращивание инвестиций в реконструкцию, строительство и приобретение нефтеперерабатывающих заводов, нефтехимических комплексов, дальнейшее развитие сети нефтепродуктообеспечения на основе предложенных и рассчитанных коэффициентов прямой и обратной, возможной прямой и возможной обратной интеграции.

V. Консолидация потоков и контроль финансовой дисциплины.

Использование бюджетного кодекса, обеспечивающего формирование реальных гибких годовых и оперативных планов и бюджетов на основе введения обязательных регламентов их подготовки, согласования, утверждения и контроля.

Полный перевод финансовой отчетности компании на международные стандарты.

VI. Поддержание режима строгой экономии.

Сокращение и контроль издержек производства и сбыта.

Сокращение затрат на содержание аппарата управления Компании и дочерних обществ.

Введение системы жесткого внутреннего контроля целевого использования средств.

После принятия этих мер западные аналитики и инвесторы оценят направления реструктуризации «ЛУКойла» как позитивную новость для рынка акций, увидев, что менеджеры компании выявили основные ее проблемы и определили пути их решения. За этим последует значительный рост акций компании и повышение ее капитализации до прогнозируемого с помощью предложенных моделей дисконтированных денежных потоков и модели экономического броуновского движения уровня.

Основываясь на полученных в работе результатах, можно сделать вывод об эффективности структурных преобразований, присоединения новых предприятий, выразившихся в создании вертикально интегрированной компании с централизованным управлением, способствующим повышению координации различных сторон деятельности и реализующимся через единую систему контроля издержек, прибыли, отсутствие зависимости от поставщиков и смежников.

На сегодняшний день такие компании как «ЛУКойл» обеспечивают эффективное (за счет более рационального распоряжения производственными и финансовыми ресурсами) и ускоренное развитие науки и промышленного производства путем целенаправленного развития и освоения новых видов промышленной продукции и услуг, гарантирующих высокие и стабильные показатели деятельности.

В результате проводимой менеджментом «ЛУКойла» управленческой стратегии вертикальной интеграции эта нефтяная компания значительно увеличила свою рыночную капитализацию. Если на 02.10.1995 она составляла $3608 млн, то на 01.10.2002 - уже $13116 млн. «ЛУКойл» стал первой и крупнейшей вертикально интегрированной компанией России, в 3,6 раза увеличив свою капитализацию к 2002 году. Однако это не является пределом. Учитывая наличие хорошо развитой, интегрированной в рамках единого производственного цикла системы добычи, переработки, транспортировки, маркетинга и сбыта нефти, нефтепродуктов и газа, следует ожидать дальнейшего повышения рыночной стоимости ОАО НК «ЛУКойл».