Экономико-математические модели управления облигационным долгом тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Звягинцев, Александр Иванович

Введение.

Глава 1. Проблема управления облигационным долгом.

1.1. Рынок облигационных займов.

1.2. Обзор научных работ по теории управления облигационным долгом.

1.3. Задача эмитента облигационного займа по управлению долгом.

I 1.3.1. Задачи управления облигационным долгом.

1.3.2. Специфика российского рынка облигационных займов.

1.3.3. Применение математических методов в теории рынка ценных бумаг.

1.4. Основные характеристики рынка облигаций.

1.4.1. Доходность.;.

1.4.2. Ликвидность.

1.4.3. Дюрация.

7 1.4.4. Волатильность.

1.5. Оптимизация портфеля инвестора.

Глава 2. Управление основными факторами рынка облигационных займов.

2.1. Оптимизация долгового портфеля эмитента.

2.2. Оптимизация портфеля ГКО-ОФЗ.

2.3. Оценка диапазона изменения цен облигаций.

2.4. Методика оценки эффективности торговых операций эмитента облигаций по отношению к приведенной цене аукциона.

2.5. Оптимизация стратегии эмитента облигационного займа.

2.6. Эффективность инвестирования в облигации с фиксированным купоном.

2.7. Циклические тенденции на рынке облигаций.

2.8. Реструктуризация внешнего долга.

Глава 3. Индексы цен на рынке облигаций.

3.1. Индексы цен бескупонных облигаций.

3.2. Индексы цен купонных облигаций.

3.3. Применение индексов цен.

3.4. Индексы рынка субфедеральных облигаций.

3.5. Ликвидность рынка государственных облигаций Санкт-Петербурга.

3.6. Облигационные ПИФы - крупнейшие операторы рынка.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Экономико-математические модели управления облигационным долгом"

В диссертационной работе рассматривается актуальная научная проблема создания эффективной системы управления облигационным долгом на финансовом рынке в условиях современной специфики развития национальной экономики. Диссертация посвящена разработке теоретических основ моделирования и построению комплексной системы экономико-математических методов управления долговыми обязательствами эмитентов облигационных займов.

В результате реформирования отечественной экономики существенно возросли финансовые потребности экономических субъектов, что способствовало динамичному развитию рынка облигационных займов. Привлечение денежных средств на рынке облигационных займов является общепризнанным способом финансирования инвестиционных проектов и покрытия бюджетного дефицита. Эмитент, привлекая финансовые ресурсы посредством размещения облигаций, неизбежно сталкивается с задачей управления облигационным долгом. В России проблема профессионального управления долговыми обязательствами наиболее остро проявилась в августовском кризисе 1998 года, когда стало очевидно, что именно отсутствие грамотной долговой политики приводит к непоправимым финансовым последствиям.

Актуальность диссертационного исследования обусловлена еще и тем, что подавляющее большинство научных публикаций, которые посвящены решению задач, возникающих в сфере обращения ценных бумаг, предназначено для инвесторов и содержит критерии выгодного вложения в финансовые инструменты. Значительно реже появляются работы, в которых приводятся математически обоснованные рекомендации по совершению операций эмитентами ценных бумаг. В данной диссертации сделана попытка компенсации этого пробела. Использование результатов, приведенных в диссертационной работе, дает возможность эмитентам облигационных займов реально снизить стоимость привлекаемых ресурсов.

Проблема управления облигационным долгом, являясь высоко актуальной для современной экономической теории, включает в себя такие важные аспекты как выработка стратегии накопления долга, оптимизация его временной и валютной структуры, реструктуризация долговых обязательств, возможность объявления дефолта, секъюритизация и списание долгов, создание институтов управления долговыми обязательствами и т.д. Теоретические вопросы управления долговыми обязательствами изучались целым рядом известных экономистов, причем основная масса работ посвящена проблемам управления государственным долгом.

В зарубежной экономической литературе теоретические аспекты управления государственным долгом исследованы в трудах А.Аткинсона, Р.Барро, Ф.Баррераса, Б.Бернхейма, О.Бланкхарда, Е.Булова, А.Валеско, С.Валдес-Прието, П.Гарбера, М.Герсовица, Д.Гордона, С.Грейя, Х.Гроссмана, Д.Даймондома, А.Дитона, П.Жуидотти, Д.Итона, Г.Калво, М.Карденаса, Ф.Кидланда, П.Кихоу, Х.Кола, П.Кругмана, А.Миссейла, Е.Прескотта, Т.Перссона, М.Перссона, Р.Раджанома, Ф.Рамсейя, К.Рогоффа, Д.Родрика, Дж.Сакса, Л.Свенссона, М.Сото, Е.Стиглица, Г.Табеллини, С.Фишера, Р.Флуда, Д.Хайка и других ученых. В российских экономических изданиях довольно редко встречаются теоретические и эмпирические исследования по обслуживанию долговых обязательств. Теоретические вопросы управления государственным долгом России были рассмотрены А.Вавиловым, В.Голубовским, С.Дробышевским, Е.Ковалишиным, А.Поманским, А.Смирновым, Г.Трофимовым.

Управление облигационным долгом включает в себя также задачу управления процентной ставкой. Различные модели, описывающие динамику доходности государственных облигаций, изучены в работах В.Баринова, Ш. Виплоша, К.Графа, С.Дробышевского, Н.Ивановой, Т.Кирсановой,

А.Первозванского, Т.Первозванской, А.Радыгина, Дж.Туллио, Р.Энтова и других. В теории управления облигационным долгом значительное место занимают вопросы управления риском. Основы теории рисков были заложены Ф.Найтом, а в последствии развиты П.Самуэльсоном, Н.Луманом, М.Гибсоном. Анализу и контролю за рисками на рынке облигаций посвящены работы А.В.Воронцовского, Дж.Итона, Д.Ливингстона, Р.Мельникова, М.Рогова, К.Рэй, К.Рэдхэда, Э.А.Уткина, Р.Фернандеза, С.Хьюза и других. Бурное развитие теории рынка ценных бумаг в двадцатом столетии дало существенный импульс для активного использования математических моделей. В области математического моделирования процессов фондового рынка интересны своими разработками Л.Башелье, Ф.Блэк, С.Дробышевскй, М.Кендалл, Д.Литнер, И.Я.Лукасевич, Г.Марковиц, А.В .Мельников, Р.Мертон, М.Миллер, Ф.Модильяни, Я.Моссин, С.Росс, П.Самуэльсон, Д.Тобин, И.Фишер, У.Шарп, А.Н.Ширяев, М.Шоулз.

В последнее время наблюдается значительный интерес со стороны научных кругов к проблеме повышения эффективности операций на рынке облигаций. Одной из причин этого обстоятельства следует считать динамичное развитие рынка долговых обязательств. Появилось большое количество публикаций по различным аспектам проблемы. Вопросы эффективной работы на рынке дисконтных и купонных облигаций являются предметом научных исследований многих отечественных и зарубежных ученых. Однако при этом затрагиваются лишь отдельные стороны проблемы, отсутствует комплексность и системность в исследованиях. За рамками рассмотрения остаются вопросы, имеющие существенное теоретическое и практическое значение.

Актуальность проблемы, ее недостаточная теоретическая и практическая проработка, созревшая необходимость использования сложных математических методов обусловили выбор темы и основных направлений диссертационного исследования. Следует отметить, что в нынешних условиях достижения западной мысли не могут полностью удовлетворить потребности российской науки и практики. В этой связи остро необходимы фундаментальные исследования, направленные на дальнейшее развитие теории управления облигационным долгом, ориентированной на современные потребности отечественной практики с учетом ее специфики.

Облигационные заимствования имеют исключительно важное значение для обеспечения экономического роста в стране, что ставит задачу создания оптимальной системы управления облигационным долгом в разряд первоочередных. Российским эмитентам необходимо использовать накопленный в развитых странах опыт управления долговыми обязательствами, но при этом недопустимо точное копирование западных образцов без учета специфики и особенностей отечественного рынка облигаций. Решению комплекса задач, стоящих перед эмитентом облигационного займа, посвящена данная диссертационная работа. Приоритетным направлением в решении этих задач стала разработка целостной системы методов и моделей управления долговыми обязательствами на рынке облигаций.

Цель диссертационного исследования заключается в построении комплексной системы экономико-математических моделей, позволяющей эмитентам максимально повысить эффективность управления облигационным долгом. Для достижения поставленной цели исследования был сформирован и решен ряд новых задач, которые в рамках диссертации формулируются следующим образом:

• Прогнозирование основных факторов рынка облигационных займов.

• Оценка ликвидности финансовых инструментов.

• Формирование оптимальной структуры долгового портфеля эмитента облигационного займа.

• Моделирование границ возможного изменения цен облигаций и оценка ценовых рисков.

• Оптимизация операций эмитента по управлению облигационным долгом.

• Разработка эффективной ценовой стратегии эмитента на вторичном рынке.

• Моделирование оптимальных объемов доразмещения и выкупа облигаций на вторичном рынке.

• Оценка эффективности управления облигационным долгом.

• Формирование оптимальной ставки купона при размещении купонных облигаций.

• Моделирование циклических процессов на рынке облигаций.

• Определение критериев эффективной реструктуризации внешнего облигационного долга.

• Конструирование аппарата индексов цен для рынка облигационных займов.

Объект исследования в диссертационной работе составляют государственные и корпоративные институты, эмитирующие облигации, а также рынок ценных бумаг и его участники. Предметом диссертационного исследования является процесс создания системы управления облигационным долгом в условиях рынка на основе применения экономико-математических моделей.

Теоретическую и методологическую основу диссертационной работы составляет системный подход к процессу моделирования сложных экономических систем. Автор опирался на накопленный опыт в решении вопросов, связанных с разработкой и внедрением экономико-математических методов в финансовой сфере. В ходе проведения исследований использовались труды отечественных и зарубежных ученых в области экономического анализа, математического моделирования, теории вероятностей и стохастических исчислений, финансовой математики. Для анализа содержательных аспектов работы рынка ценных бумаг использовались методы теории портфеля, теории управления инвестициями, теории оценки рисков и т.д. Решение поставленных в диссертации задач потребовало применения методов математического программирования и вариационного исчисления, теории вероятностей и математической статистики, математического и финансового анализа, теории обыкновенных дифференциальных уравнений, а также других формальных математических методов.

Рынок облигационных займов является неотъемлемой частью рыночной экономики. Важнейшая функция рынка облигаций заключается в привлечении денежных средств для обеспечения притока инвестиций в экономику, а также в повышении эффективности финансовой системы страны. Размещение облигационного займа позволяет эмитенту решать следующие ключевые задачи: привлечение дополнительных ресурсов для финансирования текущего дефицита денежных средств; ликвидация кассовых разрывов посредством сглаживания колебаний при движении денежных потоков; аккумулирование временно свободных денежных средств юридических и физических лиц для финансирования инвестиционных программ; погашение ранее размещенных займов (рефинансирование существующего долга); формирование рыночной ставки кредитования; развитие отечественного рынка заемного капитала; предотвращение утечки финансовых средств за рубеж.

Привлекая необходимый объем кредитных средств, эмитент стремится минимизировать стоимость заимствования и ограничить воздействие существующих рисков в целях обеспечения наиболее выгодных условий для предстоящего выполнения долговых обязательств. Таким образом, эмиссия облигаций неизбежно ставит перед эмитентом проблему управления облигационным долгом. Правда, эмитент может придерживаться исключительно пассивной стратегии, которая подразумевает только размещение и погашение облигаций. Но поскольку перед эмитентом облигационного займа обычно стоят более глубокие задачи, нежели простое привлечение денежных средств, то целесообразнее осуществлять политику активного управления долговыми обязательствами. Активная стратегия обусловлена, в частности, стремлением эмитента к обеспечению того, чтобы уровень и темпы роста облигационного долга были экономически приемлемыми и обоснованными, а также чтобы его обслуживание могло осуществляться в самых разных обстоятельствах при соблюдении целевых установок в отношении стоимости и степени риска.

В диссертации показано, что процесс управления облигационным займом распадается на следующие основные задачи: мониторинг и прогнозирование долга; выбор форм и сроков заимствований; формирование долгового портфеля эмитента; оптимизация временной структуры долга; минимизация стоимости заимствования; оптимизация структуры процентных ставок; обеспечение ликвидности займа; управление рисками; оптимизация структуры долгового портфеля; операции на открытом рынке; реструктуризация и рефинансирование долга; управление валютной структурой долга; обеспечение транспарентности заемщика; формирование позитивного имиджа эмитента как заемщика; аналитическая поддержка; предотвращение кризисной ситуации.

Практическое решение всего комплекса задач, стоящих перед эмитентом облигационного займа, является сложнейшей проблемой и требует глубокой теоретической базы. Актуальность проблемы, многообразие и новизна возникающих задач требуют развития в России такого научного направления, как теория управления облигационным долгом, предмет исследований которой составляют процессы привлечения денежных ресурсов и обслуживания долговых обязательств в условиях рынка, а также пути повышения их эффективности, интенсификации и совершенствования на основе математического моделирования. В России потребность в теории управления облигационным долгом, играющей ведущую роль в экономике развитых стран, особенно усилилась с возрождением рынка капиталов, формированием его институтов и инфраструктуры. Теория и практика управления облигационным долгом является сравнительно новой сферой, значение которой будет неуклонно возрастать по мере развития российского рынка капиталов и его интеграции в мировую финансовую систему.

Динамичное развитие рынка долговых обязательств способствовало росту интереса научных кругов к проблеме управления облигационным займом. Вопросы эффективной работы на рынке облигаций являются предметом научных исследований как отечественных, так и зарубежных ученых. Но чаще всего ими затрагиваются лишь отдельные стороны проблемы и за рамками рассмотрения остаются многие важные вопросы. К числу недостаточно проработанных следует отнести проблемы связанные с формированием оптимальной структуры долгового портфеля эмитента, эффективным управлением облигационным долгом, оценкой рисков и ликвидности, прогнозированием динамики основных факторов рынка.

Наблюдавшиеся последнее десятилетие нестабильность финансовой системы России и специфические особенности эволюции отечественного рынка долговых обязательств вызвали необходимость разработки новых методов управления облигационным долгом. В то же время развитие экономической науки делает весьма актуальной задачу усовершенствования экономико-математических методов управления облигационным долгом, имеющих как теоретико-экономическое обоснование, так и прикладное значение. Возрастающая востребованность глубоких математических разработок в финансовой теории обусловлена сложными процессами, происходящими в современной экономике, и стремлением субъектов рынка оптимизировать денежные потоки. Рынок ценных бумаг, являясь неотъемлемой частью рыночной экономики, испытывает сейчас бум в применении методов математического моделирования. Несмотря на многообразие различных индикаторов технического анализа, операторы фондового рынка подбирают и конструируют новые модели согласно своим индивидуальным потребностям. Этот процесс вполне закономерен и носит непрерывный поступательный характер.

В настоящее время финансовая математика и финансовая инженерия исследуют широкий круг аспектов финансового рынка, включающий экономические идеи и концепции, разнообразные теории и модели, оптимальность, полезность, портфель, риск, финансовые решения, дивиденды, производные ценные бумаги и т.д. Финансовая математика, являясь частью теории финансов, призвана помогать операторам рынка в решении проблемы рационального размещения финансовых средств с учетом риска, обусловленного неопределенностью поведения цен, торговых оборотов и действий участников рынка. В этой связи значительный акцент финансовой математики сосредоточен на создании методов и выработке рекомендаций, позволяющих фондовому игроку «переиграть рынок». Кроме того, грамотные финансовые инновации способствуют перераспределению средств, необходимых для лучшего функционирования как отдельных секторов экономики, так и всей экономики в целом.

Несмотря на достигнутый прогресс в финансовой теории, еще рано говорить о создании законченной экономико-математической теории управления облигационным долгом как стройной научной системы, адекватно отражающей реально наблюдаемые на рынке процессы. Современное состояние финансовой математики можно охарактеризовать как период накопления фактов, обработки статистики, построения и уточнения моделей, выработки основных методов. Проведенные в диссертационной работе исследования являются продолжением и дополнением известных результатов в экономико-математической теории.

В диссертации впервые разработан оригинальный комплекс экономико-математических моделей, обеспечивающий проведение высокоэффективных операций на рынке облигаций и позволяющей эмитентам облигационных займов оптимизировать процесс управления долгом. Научная новизна диссертационного исследования отражена в следующих основных результатах, выносимых на защиту.

1. Разработаны теоретические основы анализа ликвидности на рынке ценных бумаг. Предложены коэффициент ликвидности финансового инструмента и индикатор ликвидности портфеля, которые позволяют сравнивать ликвидность отдельных финансовых активов и портфелей этих активов между собой, а также оценивать их ликвидность относительно рынка.

2. Обоснована модель инвестиционного портфеля, которая позволяет осуществлять оптимизацию портфельной структуры с учетом факторов доходности, ликвидности и соответствующих рисков.

3. Предложен метод управления облигационным долгом и формирования оптимальной структуры долгового портфеля эмитента облигационного займа, учитывающий одновременно факторы доходности, ликвидности, соответствующих рисков и дюрации.

4. Построена модель для определения диапазона возможного изменения цен бескупонных облигаций, позволяющая оценить ценовые риски на рынке облигационных займов. Для дисконтных облигаций обоснована цена, сбалансированная относительно критических уровней, которая может использоваться для характеристики стабилизации рынка облигационных долгов.

5. Разработана модель, определяющая оптимальные объемы доразмещения и выкупа облигаций на вторичном рынке. Полученная модель минимизирует ставку заимствования и затраты на погашение, а также оценивает эффективность операций эмитента после погашения выпуска облигаций.

6. Сконструирована модель, отражающая циклические процессы для динамики цен, спроса и предложения на рынке облигационных долгов.

7. Разработаны теоретические и методологические основы агрегированных индексов цен для рынка облигационных займов.

8. Обоснована ценовая стратегия проведения сделок на вторичном рынке, обеспечивающая эмитенту снижение итоговой ставки заимствования на облигационном рынке. Получена методика оценки эффективности управления облигационным долгом после погашения выпуска облигаций.

9. Предложена методика оценки риска дефолта по облигационному займу.

Ю.Разработана методика выбора оптимальной ставки купона при размещении купонных облигаций. Установлен эффект «купонной ловушки» для облигационного займа с постоянным купонным доходом.

11 .Предложена схема реструктуризации внешнего облигационного долга посредством заимствования на внутреннем рынке, установлены критерии эффективности проведения реструктуризации. 12.Разработаны методики прогнозирования динамики цен облигаций на основе модели нелинейной регрессии, модельной системы нелинейных дифференциальных уравнений, аппарата индексов цен.

Целевая направленность научных исследований обусловила выбор структуры диссертационной работы. Основное содержание проведенных исследований изложено в трех главах, логически взаимосвязанных между собой. В них содержатся результаты, практическое применение которых позволяет оптимизировать действия эмитентов облигационных займов и существенно повысить эффективность проводимых ими операций с ценными бумагами.

Первая глава диссертации, состоящая из пяти параграфов, посвящена общим вопросам управления облигационным долгом и носит теоретико-постановочный характер. В начале главы приведены основные субъекты и базовые понятия рынка облигаций, установлены роль и функции рынка облигационных займов, сформулированы финансово-экономические задачи, которые решаются посредством размещения выпусков облигаций, а также представлен круг вопросов, возникающий у эмитента в связи с управлением облигационным долгом. Глава содержит также подробный обзор зарубежных и отечественных исследований по теории управления облигационным долгом. Анализ этих исследований позволяет сделать вывод о том, что всеобъемлемого решения проблемы управления облигационным долгом до сих пор нет, а наиболее ценные результаты по данной проблематике были получены на базе экономико-математических моделей, в которых задействован математический аппарат высокого уровня.

В первой главе рассматривается весь спектр задач по управлению облигационным займом, которые неизбежно приходится решать эмитенту после размещения облигаций. Поскольку известные из теории управления долговыми обязательствами методики не всегда носят универсальный характер, то накопленный в зарубежных странах научный и практический опыт невозможно полностью копировать в России. Грамотное управление облигационным долгом требует учитывать специфику отечественных займов. В этой связи приводится описание особенностей и специфики российского рынка облигаций. Кроме того, в главе содержится обзор наиболее известных в финансовой теории результатов, связанных с математическим моделированием. Здесь же приводятся основные характеристики рынка облигаций и обосновываются важнейшие формулы финансовой математики, используемые в диссертационном исследовании. Для рынка облигаций подробно рассматриваются показатели доходности, ликвидности, дюрации и волатильности, вводятся понятия коэффициента ликвидности финансового инструмента и индикатора ликвидности портфеля, а также анализируется их экономический смысл.

В конце первой главы на базе методов средне-дисперсионного анализа строится модель оптимального портфеля для инвесторов облигационного рынка. Полученный результат являются обобщением модели Г.Марковица, но в отличие от этой классической модели, осуществляющей оптимальную увязку доходности и процентного риска посредством максимизации доходности и минимизации риска, предложенная в диссертации модель производит оптимизацию портфеля, учитывая дополнительно еще такие важные факторы как ликвидность и риск ликвидности. Решение портфельной задачи инвесторов помогает эмитенту выяснить приоритеты и текущие потребности потенциальных инвесторов, что способствует успешному размещению облигаций и эффективной работе эмитента по управлению долговыми обязательствами.

Вторая глава полностью посвящена решению задач по управлению основными факторами рынка облигационных займов. В первую очередь рассматривается проблема формирования оптимальной структуры долгового портфеля эмитента. Вторая глава диссертационное исследование начинается именно с решения этой проблемы по той простой причине, что после анализа рыночной конъюнктуры и выбора финансовой политики деятельность эмитента неизбежно сводится к формированию долгового портфеля. Автором разработана оригинальная модель оптимизации долгового портфеля эмитента облигационного займа, которая является новой в теории портфеля и теории управления долговыми обязательствами. Эта экономико-математическая модель кроме теоретического значения представляет еще и прикладную ценность, поскольку дает практические рекомендации построения оптимальной структуры облигационного долга. Практическое использование сконструированной модели приведено на примере рынка ГКО-ОФЗ, в частности, построены оптимальные долговые портфели, позволяющие оценить эффективность действий Министерства финансов РФ по управлению государственным долгом.

Поскольку любая экономико-математическая модель в определенной степени является абстрактной, то предложенная модель формирования оптимальной структуры долгового портфеля наряду с бесспорными достоинствами имеет и недостатки. В этой связи возникает необходимость в разработке дополнительных методов управления облигационным долгом. Во второй главе представлены экономико-математические модели определения границ возможного изменения цен облигаций, что позволяет оценить стоимостные риски и, следовательно, процентные риски. В предложенных моделях конструирование ценовых границ основано на методах вариационного исчисления, что выделяет полученный результат новизной подхода к решению проблемы рисков. Подавляющая масса работ по теории рисков базируется на методах теории вероятностей и математической статистики, которые страдают тем недостатком, что они подразумевают наличие достаточного объема статистических данных. В диссертации показано, что перекос вероятностного подхода в теории рисков можно вполне успешно компенсировать с помощью методов теории экстремальных задач.

Вторая глава содержит также описание различных методик эффективного управления облигационным займом за счет проведения эмитентом активных операций на вторичном рынке. Предложенные стратегии позволяют эмитенту существенно снизить ставку заимствования и затраты на обслуживание долга посредством выбора наиболее выгодных цен и оптимальных объемов сделок. Кроме того, разработанные методы дают реальную возможность оценить эффективность управления долгом после погашения выпуска облигаций. Следует отметить, что в конструкции модели по определению оптимальных объемов размещения и погашения облигаций также используются методы теории экстремальных задач.

В заключительной части второй главы демонстрируются преимущества заимствования на рынке купонных облигаций с фиксированным доходом при условии грамотного использования эмитентом методов финансовой математики. Далее исследуется проблема выделения циклических закономерностей рынка долговых инструментов. Сконструирована система трех нелинейных дифференциальных уравнений, моделирующая циклические процессы на рынке облигаций, которая позволяет строить долгосрочные прогнозы динамики изменения спроса, предложения и цен. Последний параграф главы посвящен проблеме реструктуризации внешнего долга. Предложены критерии целесообразности досрочного выкупа валютных облигаций за счет средств от размещения рублевых облигаций на внутреннем рынке.

Главной темой третьей главы диссертации является обоснование и разработка аппарата агрегированных индексов цен, позволяющего отслеживать основные тенденции на рынке облигаций. В этой главе осуществляется построение индексов цен для дисконтных бумаг, для облигаций с фиксированными и переменными купонами, а также демонстрируются возможности практического применения этих индексов для прогнозирования и оценки эффективности операций на рынке облигаций. Здесь же содержится описание индексов рынка субфедеральных займов. Необходимо отметить, что все построенные индексы вполне адекватно отражают реальные процессы на рынке, о чем свидетельствует многолетняя практика их применения. В частности, статистические данные индексов цен указывают на высокую ликвидность государственных облигаций Санкт-Петербурга. Анализ экономических основ ликвидности рынка петербургских облигаций проводится в заключительной части главы. Важно отметить, что одним из факторов эффективной работы петербургского зай\^является использование экономико-математических методов, в том числе предложенных в данной диссертации. В конце третьей главы с помощью разработанного аппарата индексов осуществляется сравнительный анализ паевых инвестиционных фондов, которые в последнее время стали крупнейшими операторами облигационного рынка.

В заключении диссертационной работы подводятся итоги исследований, формулируются основные выводы, приводятся сведения об апробации, внедрении и возможности использования полученных результатов.

Поскольку полученные результаты исследований в значительной степени базируются на математическом аппарате, диссертация содержит довольно много формул и вычислений. Чтобы не мешать содержательной части диссертационной работы и не перегружать текст математикой, наиболее сложные доказательства и громоздкие выкладки вынесены в приложение 1. Для облегчения восприятия математической части диссертации в приложении приведены все необходимые формулы, определения и теоремы. Используемый в диссертации математический аппарат базируется на высшей алгебре, теории вероятностей, математическом анализе, теории экстремальных задач, теории дифференциальных уравнений. В приложениях 2-5 приведены таблицы и графики, которые были задействованы в диссертационной работе.

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Звягинцев, Александр Иванович

Основные выводы третьей главы диссертационной работы. В настоящее время разработано недостаточное количество агрегированных индексов для отечественного рынка облигационных займов. В силу многообразия видов облигационных выпусков необходимы отдельные индексы для дисконтных и купонных облигаций. Целесообразно создание семейства индексов цен для рынка дисконтных облигаций в зависимости от сроков до погашения.

Необходимы отдельные индексы цен для рынка облигаций с фиксированным купоном и рынка облигаций с переменным купоном. В связи с развитием рынка региональных займов стало целесообразным создание семейства индексов для субфедеральных облигаций. Разработанные в диссертации индексы АВК адекватно отражают процессы, происходящие на различных сегментах отечественного рынка облигационных займов.

Индексы АВК являются удобным инструментарием эмитентов в процессе управления облигационным долгом.

Благодаря построенному аппарату индексов АВК, разработанные в диссертации экономико-математические модели можно использовать как для отдельных выпусков облигаций, так и для целых сегментов облигационного рынка.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное исследование позволило сделать следующие выводы.

1) В настоящее время разнообразный арсенал существующих зарубежных и отечественных методов все же не позволяет выбрать единственную универсальную модель эффективной стратегии на финансовом рынке, которая удовлетворяла бы всем требованиям эмитента облигационного займа. В этой связи возникает крупная научная проблема, имеющая теоретическую значимость для экономической науки и важное прикладное значение для эффективного привлечения капитала, которая состоит в построении целостной системы экономико-математических моделей по управлению облигационным долгом на рынке ценных бумаг, способной гибко адаптироваться к реальным условиям, учитывать страновую и временную специфику, а также различную важность отдельных критериев.

2) Динамичное развитие отечественного рынка облигационных займов, многообразие и новизна возникающих задач требуют развития в России такого научного направления, как теория управления облигационным долгом. Несмотря на достигнутый прогресс в финансовой теории, создание законченной экономической теории управления облигационным долгом как стройной научной системы еще далеко от завершения. На текущий момент в теории управления облигационным долгом остаются открытыми многие проблемы, для решения которых требуется комплексный подход и разработка целостной системы универсальных методов.

3) Внедрение в России современных методов управления облигационным долгом нельзя осуществлять путем слепого копирования западного опыты. Необходимо учитывать особенности и специфику отечественного рынка облигационных займов.

4) Одной из главных проблем в процессе управления облигационным долгом является задача оптимизации структуры портфеля облигаций. При формировании портфеля ценных бумаг наряду с доходностью необходимо учитывать ликвидность финансовых инструментов. В этой связи возникает проблема создания формального числового показателя ликвидности.

5) Разработанные в диссертации специальные коэффициент ликвидности финансового инструмента и индикатор ликвидности портфеля позволяют сравнивать ликвидность отдельных финансовых активов и портфелей этих активов между собой, а также оценивать их ликвидность относительно рынка. Практика показала, что коэффициент ликвидности актива и индикатор ликвидности портфеля являются вполне удобным и эффективным инструментарием формирования оптимальной структуры портфеля.

6) Разработанная в диссертации модель инвестиционного портфеля, которая осуществляет оптимизацию портфельной структуры с учетом факторов доходности, ликвидности и сопутствующих рисков, позволяет существенно повысить эффективность деятельности инвесторов.

7) Ключевой задачей эмитента облигационного займа является формирование оптимальной структуры долгового портфеля с учетом факторов доходности, ликвидности, дюрации и сопутствующих рисков.

8) Задачи оптимизации портфеля эмитента и портфеля инвестора имеют качественные отличия, обусловленные различием целей эмитента и инвестора.

9) Эмитент может существенно повысить эффективность управления облигационным займом за счет использования разработанных в диссертации моделей, определяющих оптимальные цены и объемы для проведения сделок на вторичном рынке.

10) В целях снижения стоимости заимствования эмитенту выгодно доразмещать облигации только в определенный период времени после даты аукциона, а затем целесообразно досрочно выкупать часть выпуска облигаций, не дожидаясь даты погашения.

11) При размещении выпуска купонных облигаций эмитент может снизить ставку заимствования за счет использования эффекта «купонной ловушки», установленного в диссертационной работе.

12) Эмитенту необходимо иметь экономически обоснованные критерии целесообразности проведения реструктуризации внешнего облигационного долга. Разработанные в диссертации критерии позволяют эмитенту грамотно осуществлять реструктуризацию долга.

13) В процессе управления облигационным долгом эмитент не должен ограничиваться только одной экономико-математической моделью, поскольку не существует универсальной модели, способной одновременно решить весь круг задач по управлению облигационным займом. Эмитенту необходима комплексная система управления облигационным долгом, включающая наиболее эффективные экономико-математические модели.

14) Моделирование процессов управления облигационным долгом должно основываться на разнообразных математических методах. Многообразие экономико-математических моделей позволяет исследовать проблему управления облигационным долгом с различных точек зрения, сравнить полученные результаты и выбрать оптимальное решение.

15) Используемые эмитентом экономико-математические модели управления облигационным долгом должны содержать параметры, с помощью которых модели можно адаптировать к реальному рынку.

16) В настоящее время разработано недостаточное количество агрегированных индексов для отечественного рынка облигационных займов.

17) В силу многообразия видов облигационных выпусков необходимы отдельные индексы для дисконтных и купонных облигаций. Целесообразно создание семейства индексов цен для рынка дисконтных облигаций в зависимости от сроков до погашения, а также необходимы отдельные индексы цен для рынка облигаций с фиксированным купоном и рынка облигаций с переменным купоном.

18) В связи с развитием рынка региональных займов стало целесообразным создание семейства индексов для субфедеральных облигаций.

19) Разработанные в диссертации индексы АВК адекватно отражают процессы, происходящие на различных сегментах отечественного рынка облигационных займов. Индексы АВК являются удобным инструментарием эмитентов в процессе управления облигационным долгом.

20) Благодаря построенному аппарату индексов АВК, разработанные в диссертации экономико-математические модели можно использовать как для отдельных выпусков облигаций, так и для целых сегментов облигационного рынка.

21) Разработанные в диссертации экономико-математические модели можно совершенствовать и усложнять. Однако следует помнить, что чрезмерное усложнение моделей очень часто приводит к негативным результатам. Все описанные в диссертационной работе методики в большей или меньшей степени использовались практически на отечественном рынке субфедеральных облигаций, продемонстрировав довольно высокую эффективность.

К основным выводам диссертационной работы необходимо добавить еще и то, что хотя математические модели являются отправным моментом и базой для выбора решений по проведению операций на рынке ценных бумаг, тем не менее при выработке тактики и стратегии поведения на рынке облигаций фондовые операторы не должны ограничиваться исключительно техническим анализом. Полученные на основе математических методов рекомендации должны обязательно рассматриваться и корректироваться через призму экономических и политических факторов. Поскольку на рынок облигаций существенное влияние оказывает макроэкономическая ситуация в стране, то при прогнозировании будущих рыночных тенденций непременно должны учитываться следующие факторы.

• Бюджетные показатели эмитентов облигационных займов. Финансовую устойчивость эмитентов характеризуют соотношение между доходной и расходной частями бюджета, сумма основного долга, затраты по обслуживанию долговых обязательств, доля внешнего долга. Особое внимание уделяется состоянию бюджетной системы эмитентов облигаций в связи с тем, что степень сбалансированности бюджета и способность эмитента аккумулировать доходы являются важнейшими индикаторами его кредитоспособности. Устойчивый дефицит бюджета заемщика свидетельствует о дисбалансе его фискальной системы и высоких кредитных рисках вложений в эмитированные им ценные бумаги. Как показал российский опыт, низкая кредитоспособность большинства эмитентов являлась основной причиной кризиса рынка государственных ценных бумаг во второй половине 1998 года. Эмитенты, бюджетное положение которых характеризовалось наличием устойчивого дефицита, отказались от своевременного обслуживания и погашения накопленного облигационного долга. Вместе с тем, пример благополучных в финансовом отношении Москвы и Санкт-Петербурга, выполняющих свои обязательства в срок и в полном объеме, подтверждает тезис о важнейшем значении фактора бюджетной устойчивости эмитентов для нормального функционирования рынка ценных бумаг.

• Уровень инфляции, поскольку доходность облигаций, по сути, является показателем инфляционных ожиданий. Рост инфляции влечет подъем уровня доходности, а падение темпов роста индекса цен вызывает снижение процентных ставок. В этой связи необходимо осуществлять регулярный мониторинг показателей денежной базы и денежной массы страны, так как чрезмерное увеличение этих денежных агрегатов усиливает инфляционный риск.

• Динамика валютного курса. Рост курса доллара вызывает переток средств с рынка ценных бумаг на валютный рынок, а по мере укрепления рубля усиливается интерес к гособлигациям. Важнейшими индикаторами для валютного рынка являются объем золотовалютных резервов и показатель остатков кредитных учреждений на корреспондентских счетах в Центральном Банке России. Избыточный «рублевый навес», не обеспеченный золотовалютными резервами, обуславливает риск девальвации.

• Объем денежных средств в торговой системе рынка, который характеризует спрос на облигации и обусловливает ценовые тенденции.

• Конъюнктура рынка корпоративных акций. Ценовой рост акций влечет переток спекулятивного капитала с рынка облигаций на рынок акций и наоборот.

• Процентные ставки на рынке межбанковских кредитов, поскольку этот рынок предоставляет банкам альтернативу кредитования.

• Конъюнктура мирового фондового рынка. Так как главенствующая роль принадлежит рынку корпоративных акций США, то важнейшую роль играет динамика изменения индексов Dow Jones, S&P и NASDAQ.

• Котировки российских еврооблигаций, характеризующие спрос иностранных инвесторов.

Этот список можно дальше расширять, включая в него такие индикаторы, как ставка рефинансирования Центробанка, мировые цены на нефть, доходы населения и т.п. Кроме экономических факторов следует учитывать политические аспекты. Негативное влияние на цены облигаций оказывает усиление политических рисков, связанное с президентскими выборами, парламентскими кризисами, отставками правительства и т.п. Стабилизация политической ситуации в стране позитивно влияет на ликвидность рынка ценных бумаг. Не следует игнорировать и эмоциональные факторы, особенно в кризисные для рынка периоды.

Рациональный оператор рынка принимает окончательное решение лишь после того, как оценит всю совокупность действующих факторов и взвесит, насколько они согласуются с результатами математического моделирования. Профессионализм фондового игрока как раз и заключается в искусстве нахождения оптимального компромисса в многообразии всех компонент.

Главным итогом диссертационной работы стало построение комплексной системы экономико-математических моделей по управлению облигационным долгом, предназначенной для практического использования на рынке ценных бумаг. Выполненное диссертационное исследование развивает новый подход к стратегическому и тактическому управлению облигационным займом на основе теоретических и практических предпосылок, отвечающих современным тенденциям развития рынка облигаций, а также расширяет методологический и методический аппарат в области теории управления долговыми обязательствами и построения систем управления облигационным долгом.

Практическая значимость работы состоит в том, что все теоретические и методологические разработки диссертации доведены до уровня практического применения. Научные результаты и выводы, полученные на основе теоретической концепции автора, являются конструктивными и используются в практике управления государственным долгом Санкт-Петербурга. Диссертационное исследование содержит всесторонний анализ ликвидности рынка государственных именных облигаций Санкт-Петербурга. Разработанные в диссертации экономико-математические методы широко применяются в работе аналитических служб Генерального агента Санкт-Петербургского облигационного займа. Ряд построенных моделей реализуется в оболочке системы поддержки принятия управленческих решений «СППУР-1», разрабатываемой инвестиционной компанией «АВК».

Диссертант, работая в инвестиционной компании «АВК», являющейся генеральным агентом облигационного займа Санкт-Петербурга, обеспечивал аналитическую поддержку займа на протяжении всего периода его функционирования. В этой связи следует отметить, что предложенные в диссертации модели и методы возникли не как плод чисто теоретических исследований, а появились в результате практической работы по обслуживанию крупнейшего субфедерального займа России.

Совокупность полученных в диссертации результатов обеспечивает повышение эффективности операций эмитентов облигационных займов на финансовом рынке и создание комплексной системы экономико-математических моделей управления долговым портфелем. Проведенные диссертационные исследования имеют возможности широкого применения в области дальнейшей разработки экономико-математических моделей финансовой теории, а также в сфере решения прикладных задач на рынке капитала.

Основные теоретические и методологические результаты диссертационного исследования были доложены и прошли апробацию на: Городском семинаре по экономико-математическим методам на экономическом факультете Санкт-Петербургского государственного университета (2000 г.); Расширенном заседании кафедры экономической кибернетики Санкт-Петербургского государственного университета (2001 г.); Научно-практической конференции «Российский рынок ценных бумаг, его динамика и связь с экономикой России» (Санкт-Петербург, 2001 г.).