Облигационные займы как инструмент привлечения капитала в экономику регионов Российской Федерации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Логунов, Артур Николаевич

Введение.

Глава 1. Сущность и механизм рынка субфедеральных и муниципальных облигаций.

1.1. Сущностные черты субфедеральных и муниципальных облигаций и их роль на рынке ценных бумаг.

1.2. Зарубежный опыт использования различных видов муниципальных облигаций.

Глава 2. Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций в

России.

2.1. Нормативно-правовая база развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций на современном этапе.

2.2. Условия формирования и функционирования рынка облигаций субъектов РФ и муниципальных образований на современном этапе.

2.3. Основные модели организации системы субфедеральных облигационных заимствований в РФ.

Глава 3. Еврооблигационные заимствования субъектов РФ.

3.1. Рынок еврооблигаций как эффективное средство привлечения капитала в экономику страны и ее регионов.

3.2. Субъекты РФ и муниципальные образования на еврооблигационном рынке.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Облигационные займы как инструмент привлечения капитала в экономику регионов Российской Федерации"

Актуальность темы исследования. В условиях существующего дефицита у большинства субъектов РФ и муниципальных образований собственных финансовых ресурсов для финансирования капиталоемких социально-экономических программ, особую значимость приобретает поиск и эффективное использование дополнительных источников денежных средств, внешних по отношению к соответствующему бюджету. Одним из таких источников, получивших широкое распространение во многих развитых странах мира, является выпуск и размещение региональной или местной администрацией собственных облигационных займов.

Эмиссия субфедеральных и муниципальных облигаций позволяет соответствующей администрации решать широкий перечень задач, основными из которых являются финансирование региональных инвестиционных программ и капиталоемких проектов, сглаживание колебаний при поступлении налоговых платежей в бюджет (т.е. ликвидация кассовых разрывов), финансирование текущего дефицита бюджета, погашение ранее размещенных займов (рефинансирование существующей задолженности, при этом, не должно становиться самоцелью всей системы облигационных займов региона) и т.д.

Деятельность регионов и муниципалитетов, связанная с выпуском, обращением и погашением их собственных облигационных займов, представляет собой важную область научного теоретического и практического знания в сфере управления социально-экономическими процессами. Однако до сих пор многие вопросы этой отрасли знания разработаны недостаточно. В частности, принципиальным вопросом, отсутствие решения по которому является сегодня одним из основных тормозов на пути развития субфедерального и муниципального облигационного заимствования, является недостаточная надежность этого инструмента как такового. Причина данной ненадежности заключается в отсутствии у инвесторов эффективного и реально работающего механизма для осуществления контроля за целевым использованием администрациями-эмитентами привлеченных по займу денежных средств, а также для реализации прав кредиторов при дефолте региона-эмитента. Другим ограничивающим фактором на пути развития данного финансового инструмента является ориентация подавляющего большинства выпусков на кредитно-финансовые институты (со всей вытекающей отсюда инфраструктурой и системой отношений между участниками), в то время как количество и объем займов, ориентированных на население, остаются крайне низкими. Для переориентации эмитентов на сбережения населения необходима соответствующая теоретическая проработка вопросов, касающихся построения инфраструктуры региональной системы облигационного заимствования, взаимоотношений между ее различными участниками, инвестиционных качеств эмитируемых облигаций (величина номинала, форма выпуска, периодичность выплаты дохода) и т.д.

Необходимость решения вышеперечисленных вопросов относительно повышения надежности механизма субфедерального и муниципального облигационного заимствования для инвестора и ориентации данного инструмента прежде всего на население предопределили выбор темы настоящей работы.

Степень научной разработанности проблемы. Несмотря на многочисленность научных трудов, освещающих проблемы рынка ценных бумаг в целом, ряд вопросов, решение которых сегодня является принципиальным для более динамичного развития отечественного рынка субфедеральных и муниципальных облигационных заимствований (в частности, вопросы, касающиеся обеспечения целевого использования администрациями-эмитентами привлеченных от размещения своих облигаций денежных средств, вопросы, связанные с созданием эффективного механизма реализации прав инвесторов в случае дефолта соответствующей администрации), исследован недостаточно.

Среди зарубежных ученых, в исследованиях которых затрагивается тема облигационных заимствований нецентральных органов власти, в первую очередь необходимо отметить Frank G. Zarb, Frank J. Fabozzi, Irving M. Pollack, Laura S. Rubin, Sylvan G. Feldstein.

В отечественной научной литературе заслуживают внимания труды Баринова В.Т., Климовича М.В., Костикова И.В., Пахомова С.Б., Тумасянц С.М., Шадрина А.П. и других.

Объект исследования - субфедеральные и муниципальные облигации в Российской Федерации, их особенности как объекта социально-экономических отношений.

Предмет исследования - отношения, возникающие в процессе подготовки к эмиссии, эмиссии, обращения и погашения облигаций субъектов РФ и муниципальных образований как финансового инструмента и источника социально-экономического развития соответствующих территорий.

Цель исследования: разработать систему теоретических и методологических положений, а также соответствующих практических рекомендаций, позволяющих повысить надежность субфедеральных и муниципальных облигаций как инструмента отечественного фондового рынка, предложить модель системы облигационного заимствования, способствующую привлечению на данный сегмент рынка ценных бумаг денежных средств населения.

Задачи исследования. Для достижения поставленной цели автор сформулировал и предпринял попытку решения следующих основных задач:

- уточнить классификацию специфических характеристик субфедеральных и муниципальных облигаций, обусловленных особым статусом их эмитента;

- разработать модель организации системы регионального облигационного заимствования, основанную на использовании функционально-целевого подхода при проектировании указанной системы;

- предложить и обосновать целесообразность использования дополнительных элементов системы регионального облигационного заимствования, способствующих повышению надежности вложений в облигации субъектов РФ для инвесторов;

- на основе анализа текущей ситуации и тенденций развития облигационного заимствования субнациональными и местными органами власти в развитых странах мира (прежде всего в США), а также исследования современных процессов, происходящих на российском рынке субфедеральных и муниципальных облигаций, разработать систему внебиржевого облигационного заимствования российскими регионами, рассчитанную на население;

- проанализировав опыт субъектов РФ в качестве эмитентов еврооблигаций, оценить возможности и специфические риски, возникающие у эмитентов в связи с эмиссиями на рынке еврооблигационных заимствований, а также выработать практические рекомендации по уменьшению валютных рисков, возникающих у субъектов РФ - эмитентов данных ценных бумаг.

Теоретическая, методологическая и информационная основа исследования. Методология и методика исследования состоят в использовании системного подхода и общих методов научного познания (абстрагирования, анализа и синтеза, дедукции и индукции, исторического и логического методов, метода восхождения от абстрактного к конкретному) как взаимосвязанных и взаимодополняемых элементов. Результаты диссертационного исследования логически обоснованны, систематизированы на основе сочетания теоретического обобщения и эмпирического анализа экономических явлений.

Теоретической основой исследования послужили законодательные и нормативные акты Российской Федерации, труды зарубежных и отечественных ученых и специалистов-практиков, посвященные данной проблематике.

Информационная база исследования основывается на следующих материалах, опубликованных в печати или размещенных в глобальной сети Internet: The Bond Buyer, исследования и отчеты Municipal Securities Rulemaking Board, Public Works Loan Board, а также исследования и отчеты рейтинговых агентств Standard & Poor's, Moody's, Fitch IBCA; материалы отчетов Министерства финансов РФ, Центрального Банка РФ, Госкомстата РФ, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг РФ, Комитета муниципальных займов и развития фондового рынка Правительства Москвы, Комитета финансов администрации Санкт-Петербурга, НАУФОР и др.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в выработке конкретных механизмов, внедрение которых позволит добросовестным эмитентам значительно увеличить надежность своих облигаций в глазах инвесторов (а, следовательно, снизить стоимость обслуживания долга), и в построении базовой модели организации системы облигационных заимствований, рассчитанной на население.

Для повышения надежности облигаций регионов, а также их привлекательности для населения автором было сделано следующее:

- уточнена классификация специфических характеристик субфедеральных и муниципальных облигаций, обусловленных особым статусом их эмитента. Автор предлагает рассматривать специфику данного финансового инструмента в трех аспектах: во-первых, на макроэкономическом уровне; во-вторых, с точки зрения конкретного эмитента и, в-третьих, с точки зрения инвестора;

- на базе функционально-целевого подхода автором предложена модель организации системы облигационного заимствования в регионе. Использование этой модели позволит региональным администрациям выстраивать более адекватные целям эмиссии облигаций системы региональных заимствований, а также значительно снизит величину соответствующих трансакционных издержек, связанных с управлением этими системами, позволит администрации-эмитенту более эффективно и оперативно управлять своим долгом;

- предложено создать два структурных подразделения администрации-эмитента - Отдел муниципальных облигационных займов и Наблюдательный Совет, которые специализировались бы исключительно на вопросах, соответственно, текущего и стратегического руководства системой облигационных заимствований в регионе;

- доказана целесообразность создания специального фонда облигационных займов, источником формирования которого должны стать денежные средства, полученные от размещения облигаций, а также доходы, поступающие от профинансированных ранее проектов. Автор обосновывает основные принципы использования данного фонда, которые призваны обеспечить строго целевое расходование аккумулированных в нем средств;

- разработан действенный механизм для обеспечения в условиях исполнения регионального и местного бюджетов на основе принципа единства кассы (т.е. наличия единого для всех доходов и расходов счета) строгого и оперативного учета всех входящих и исходящих в рамках системы облигационного заимствования региона финансовых потоков, а также механизм эффективного раскрытия данной информации;

- предложена схема организации внебиржевого рынка облигаций региона, которая должна позволить значительно увеличить долю населения на данном сегменте отечественного рынка ценных бумаг.

Практическая значимость исследования состоит в том, что его результаты позволят субъектам РФ и муниципальным образованиям увеличить объем средств из внебюджетных источников для решения задач социально-экономического развития своей территории и сократить расходы на обслуживание соответствующего долга.

Реализация основных предложений автора позволит повысить надежность субфедеральных и муниципальных облигаций для инвесторов, сделать данный инструмент привлекательным и для физических лиц.

Результаты настоящей работы вносят определенный вклад в теоретические исследования субфедеральных и муниципальных облигационных заимствований и могут быть использованы при разработке учебных курсов «Финансовые рынки», «Рынок ценных бумаг» и «Государственные финансы», а также при составлении учебных пособий по названным курсам.

Апробация исследования. Выводы и предложения автора, представленные в диссертации, нашли свое практическое применение при построении системы регионального облигационного заимствования в Эвенкийском автономном округе, в частности, при разработке нормативно-правовой базы по вопросам выпуска, обращения и погашения облигаций данного субъекта РФ, определении и документальном оформлении принципов взаимоотношений между администрацией округа и Генеральным управляющим проекта и т.д.

Материалы диссертационного исследования были использованы автором при проведении семинарских занятий по курсу «Финансовые рынки» на экономическом факультете Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова.

По теме диссертации автором были опубликованы 7 статей общим объемом 2,5 п.л. Основные выводы и предложения, изложенные в настоящей работе, были доложены автором на Краевой научно-практической конференции студентов и аспирантов (г.Красноярск, 22.04.1996), на международной научной конференции «Финансовая экономика: концепции, структуры, менеджмент» г.Москва, 4-6.04.2000), на VII Международной конференции студентов и аспирантов по фундаментальным наукам «Ломоносов» (г.Москва, 1215.04.2000), а также на научной конференции «Формирование экономической системы России в координатах мирового развития» (в рамках Ломоносовских чтений; г.Москва, 25-26.04.2000).

Объем и структура работы определены актуальностью рассматриваемой проблемы, ее практической значимостью, целью и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, 3-х глав, содержащих основные результаты исследования, заключения, библиографического списка использованной литературы и приложений. Работа изложена на 161 странице машинописного текста, библиографический список содержит 172 наименования.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Логунов, Артур Николаевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате проведенного исследования, базируясь на анализе практики облигационного заимствования субнациональными и местными органами власти США, Великобритании и Германии, текущего состояния и истории развития данного сегмента российского рынка ценных бумаг, в том числе и опыта субъектов РФ, выступивших эмитентами на еврооблигационном рынке, автор делает следующие выводы и предложения.

Определив сущностные характеристики субфедеральных и муниципальных облигаций и их роль на рынке ценных бумаг, автор предлагает рассматривать специфику данного финансового инструмента в трех аспектах: во-первых, на макроэкономическом уровне; во-вторых, с точки зрения конкретного эмитента и, в-третьих, с точки зрения инвестора. Такой подход помогает более глубоко понять специфику отношений, складывающихся по поводу и в процессе выпуска, обращения и погашения облигаций региональных и местных органов власти.

Одним из наиболее важных факторов, который, в конечном итоге, во многом определяют специфику облигаций субнациональных и местных органов власти в масштабах соответствующей страны, является подход государства в области регулирования данного сегмента фондового рынка. Исследовав и сравнив основные модели государственного регулирования рассматриваемого сегмента рынка ценных бумаг, автор приходит к выводу о том, что, учитывая относительно недолгую историю развития рынка отечественных субфедеральных и муниципальных облигаций, отсутствие достаточной правовой базы по многим ключевым вопросам (в частности, об обеспечении контроля за целевым использование эмитентом привлеченных от размещения облигаций средств, о создании реально работающего эффективного механизма реализации своих прав кредиторами в случаях региональных дефолтов и т.д.), а также учитывая практику неплатежей региональными администрациями, получившую особенно широкое распространение во время и сразу после августовского кризиса 1998г., в России представляется целесообразным использование подхода, основанного на применении формул заимствования, с использованием критериев рыночного типа (таких, как максимальная величина отношения объема обслуживаемого долга к объему доходов соответствующего бюджета и др.). Представляется также, что по мере развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций в нашей стране будет возрастать роль элементов и методов государственного регулирования, свойственных подходу, основанному на преимущественной опоре на рыночную дисциплину.

Автор отмечает, что важной причиной неэффективной работы систем облигационных заимствований во многих регионах и свойственных им высоких трансакционных издержек являются ошибки и просчеты, допускаемые администрациями еще на этапе формирования самой структуры данных систем. Поэтому в своей работе он счел необходимым подробно рассмотреть алгоритм использования функционально-целевого подхода при построении системы региональных облигационных заимствований. Результатом применения данного подхода, в частности, является построение Функционально-целевой At модели создания и функционирования системы облигационного заимствования.

Использование этой модели на практике позволит региональным администрациям выстраивать более адекватные целям эмиссии облигаций системы региональных заимствований, а также значительно снизит величину соответствующих трансакционных издержек, связанных с управлением этими системами, позволит администрации-эмитенту более эффективно и оперативно управлять своим долгом.

В своей работе автор также утверждает, что сегодня основным тормозом на пути расширения сферы субфедеральных и муниципальных заимствований в нашей стране является отсутствие эффективных и реально функционирующих механизмов обеспечения надежности данного инструмента для инвесторов.

Это, прежде всего, проявляется в отсутствии механизмов контроля со стороны инвесторов за целевым использованием эмитентом денежных средств, привлеченных от размещения облигаций. Недостаточная проработанность данного вопроса на уровне федерального законодательства, по глубокому убеждению автора, должна восполняться инициативой самих администраций-эмитентов. Автор доказывает целесообразность построения данного механизма для самого эмитента, в частности, с целью повышения надежности (рейтинга) собственных облигаций в глазах потенциальных инвесторов и, как следствие, обеспечения возможности привлечения ресурсов под меньший процент, на более длительные сроки и в большем объеме.

При этом в рамках разработки механизма повышения надежности облигаций регионов автором, в частности, было сделано следующее:

- разработан базовый состав структурных подразделений эмитента, специализированных на организации облигационного заимствования, а также их основные функции. Принципиальным здесь является наличие минимального числа подобных подразделений (предлагается два: для осуществления текущего руководства деятельностью эмитента, связанной с выпуском, обращением и погашением собственных облигаций - Отдел муниципальных облигационных займов, для осуществления общего руководства - Наблюдательный совет) и четкое определение полномочий и ответственности каждого из них;

- разработаны принципы формирования и использования специального фонда облигационных заимствований, направленные на обеспечение строго целевого использования аккумулированных по займу средств. В частности, по мнению автора, исчерпывающий перечень расходных статей такого фонда необходимо заранее оговорить в законе соответствующего региона, что должно не позволить его администрации направлять привлеченные денежные средства на цели, не имеющие отношения к облигационному займу и не оговоренные в соответствующем законе. Предлагая конкретный список доходных и расходных статей данного фонда, автор отмечает, что данный механизм вместе с эффективной системой раскрытия информации оставался действенным вплоть до вступления в силу нового Бюджетного кодекса РФ, утвердившего принцип единства кассы (т.е. наличия единого для всех доходов и расходов счета) при исполнении бюджетов всех уровней;

- 160- предложен действенный механизм для обеспечения в условиях исполнения регионального и местного бюджетов на основе принципа единства кассы прозрачности движения денежных потоков, полученных от размещения облигаций и реализации ранее профинансированных инвестиционных проектов. Суть этого механизма состоит в том, что эмитент ежедневно раскрывает всю существенную информацию об объеме и источниках входящих денежных потоков, в частности, о размере денежных средств, поступивших от размещения соответствующего выпуска облигаций, от реализации конкретного инвестиционного проекта и т.д., а также раскрывает всю информацию об объеме и направлениях всех исходящих денежных потоков. Данную информацию, кроме всего прочего, необходимо размещать на специальной странице эмитента в глобальной сети Internet. Это позволит максимально расширить доступ потенциальных инвесторов к интересующей их информации о ценных бумагах эмитента. Таким образом, внедрение данного механизма позволит эмитенту абсолютно четко показать всем потенциальным инвесторам, что целевые средства, поступающие в систему облигационных заимствований, расходуются в полном объеме и в установленные сроки строго на заявленные цели (хотя физически все поступления и, соответственно, выбытия денежных средств будут осуществляться с единого счета эмитента).

Другим принципиальным недостатком, который требует своего скорейшего решения, прежде всего, на уровне федерального правительства, является создание реально работающего механизма реализации прав инвесторов в случае региональных дефолтов. Отсутствие действенных механизмов, выявленное судебной практикой по сельхозоблигациям, порождает известную безнаказанность многих эмитентов, одновременно дискредитируя в глазах инвесторов облигации регионов как инструмент в целом.

Автор также отмечает, что одной из причин недостаточной емкости и устойчивости российского рынка субфедеральных и муниципальных облигаций была и остается его четко выраженная ориентация на институционального инвестора с вытекающей отсюда инфраструктурой и спецификой отношений между различными участниками. В западных же странах население является одним из основных инвесторов на данном рынке.

Доказывая необходимость привлечения средств физических лиц на данный сегмент рынка ценных бумаг, автор предлагает базовую модель организации внебиржевой системы облигационных заимствований, ориентированную именно на население, которая уже сегодня может использоваться регионами в практике облигационных заимствований.

В заключительной главе автор, проанализировав практику заимствования субъектов РФ на рынке еврооблигаций, показав возможности и риски, связанные с такими заимствованиями для регионов, делает вывод о необходимости использования эмитентами дополнительных инструментов для хеджирования возникающих валютных рисков. Одним из вариантов подобного хеджа в условиях достаточной ненадежности отечественного рынка форвардных контрактов, может служить финансирование отобранных инвестиционных проектов в той же валюте, в которой выпущены соответствующие еврооблигации, или включение в договор займа условия о привязки основной суммы долга и начисленных процентов (если финансирование предоставляется на условиях платности) к валютному эквиваленту и т.п.

Подводя итог всему вышесказанному, следует отметить, что достаточно благоприятная текущая экономическая ситуация дает сегодня отечественному рынку субфедеральных и муниципальных облигационных заимствований еще один шанс. И от того, будут ли решены все обсуждавшиеся выше вопросы повышения надежности данного финансового инструмента для инвестора и привлечения на рынок субфедеральных и муниципальных облигационных заимствований средств населения, будет во много зависеть, используем ли мы этот шанс или нет.