Экономико-математическое моделирование выбора компанией источника заемного финансирования в условиях асимметрии информации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Экономико-математическое моделирование выбора компанией источника заемного финансирования в условиях асимметрии информации"

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

ЭКОНОМИКО-МАТЕМАТИЧЕСКОЕ МОДЕЛИРОВАНИЕ ВЫБОРА КОМПАНИЕЙ ИСТОЧНИКА ЗАЕМНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ В УСЛОВИЯХ АСИММЕТРИИ ИНФОРМАЦИИ

Специальность

08.00.13 - Математические и инструментальные методы экономики

На правах рукописи

СОЛОВСКОЙ КИРИЛЛ ВЛАДИМИРОВИЧ

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

САНКТ-ПЕТЕРБУРГ 2005

Работа выполнена на кафедре экономической кибернетики экономического факультета Санкт-Петербургского Государственною Университета

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Конюховский Павел Владимирович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор,

Ватник Павел Абрамович кандидат экономических наук, доцент, Кудрявцев Андрей Алексеевич

Ведущая организация: Санкт-Петербургский государственный

университет экономики и финансов

Защита состоится « » bfyoh'ji 2006 г. в часов мин.

на заседании Диссертационного совета Д 212 232.34 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук при Санкт-Петербургском государственном университете по адресу 191123, Санкт-Петербург, ул. Чайковского, д. 62, ауд.

к/Г.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке им. A.M. Горького Санкт-Петербургского государственного университета.

Автореферат разослан «// » 2005 г.

Ученый секретарь Диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

В.И. Капусткин

ИооИ

2ЫЗШ

з

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Фундаментальным условием успешности деятельности фирмы является эффективность ее политики по аккумуляции денежных ресурсов.

Традиционным способом привлечения капитала, распространенным в экономически развитых государствах, который в последние годы стал активно развиваться в России, является выпуск долговых ценных бумаг. Тем не менее, далеко не все компании, в конечном итоге, останавливают на нем свой выбор.

Большинством исследователей вопроса выбора компанией источника финансирования признается тот факт, что асимметрия информации и проблема принципала и агента, среди прочих факторов, играют важную роль в том, какой из источников окажется оптимальным.

Научные успехи, достигнутые в данной области за последние двадцать лет, в первую очередь, касаются выбора между долговым и долевым финансированием. В отношении же выбора фирмой источника заемного финансирования в настоящее время сохраняется потребность в формальных моделях и, в особенности, в их интерпретациях для определения механизма и результата воздействия асимметрии информации.

Закономерности финансирования отдельных компаний находят свое отражение и на макроэкономическом уровне. Выявление влияния асимметрии информации и проблемы принципала и агента на экономическую ситуацию необходимо для определения мер по минимизации негативных последствий этих проблем для экономики. Кроме этого, экономическая политика должна учитывать эффекты, которые могут возникнуть при ее реализации в «несовершенных» условиях. Данной теме, по нашему мнению, исследователями пока уделяется недостаточно внимания.

Проблема «прозрачности» деятельности компаний и возможности кредиторов контролировать действия руководства компании чрезвычайно актуальны для России на настоящем этапе ее развития. В то же время теоретические исследования последствий этой проблемы ведутся в крайне незначительном объеме, и зарубежный опыт также практически не анализируется.

Таким образом, актуальность настоящей работы обусловлена следующими основными факторами: развитием в России возможностей привлечения заемных средств посредством выпуска долговых ценных бумаг; наличием в России значительной информационной асимметрии в отношении компаний и, как следствие,

необходимостью ее учета при принятии реше вне фирмы и

при разработке экономической политики на макроуровне; недостатком формальных моделей выбора источника заемного финансирования в условиях асимметрии информации; недостатком освещения имеющегося научного' знания по вопросам финансирования компаний в условиях наличия информационной асимметрии.

Цели и задачи исследования. Основная цель диссертации состоит в разработке экономико-математический методбв анализа зависимости бптималыюго источника заемного финансирования фирмы от ее индивидуальных характеристик и характеристик рынка в условиях асимметричной информации

Для достижения этой цели в работе поставлены следующие задачи: - провести анализ понятия «информационная асимметрия», определить виды информационной асимметрии и порождаемые ей эффекты; проанализировать и систематизировать результаты исследований, проведенных в отношении выбора источника финансирования фирмой, определить место концепции информационной асимметрий в данной области исследований; выработать эюМюмико-мйтематическйй подход и' сформулировать модели отношений между кредитором - и заемщиком в условиях асимметрии информации;

исследовать пблученные модели : и определить закономерности влияния различных факторов на решение компании о выборе источника заемного фйнавснроёайиЯ; ' '

определял соответствие закономерностей, полученных на предыдущем этапе, реально наблюдаемым фактам.

Предмет и объект Исследования. Объектом исследования являются фирмы, принимающие решение о выборе источника заемного финансирования - привлечении банковского кредита или выпуске долговой ценной бумаги. Предметом исследования являются взаимоотношения' между экономическими агентами - заемщиком и кредитором - в условиях наличия информационной асимметрии

Степень разработанности темы. Значительный вклад в постановку, осмысление И разработку теоретических и методологических вопросов выбора компанией оптимального источника финансирования внесли следующие зарубежные ученые: Ф. Модильяни, М. Миллер, М. Дженсен, У. Меклинг, Р. Бебчук, Р. Раджан, С. Майерс, Н. Мэджлаф, Л. Зингалес, X. Леланд, Д. Пайл, Д. Даймонд и др. Общетеоретическая база исследований, учитывающих наличие трансакционных издержек, основана на работах Р. Коуза. Развитие идей данного автора и выделение информационных издержек в составе трансакционных было впервые осуществлено

Дж. Стиглером. Фундаментальные основы концепции асимметрии информации приведены в работах нобелевских лауреатов по экономике Дж. Акерлофа, Дж Стиглица, М Спенса. Выявление агентских издержек в процессе взаимодействия агента и принципала анализируется в работах С. Росса и др. В настоящее время в России только назревает интерес к исследуемой области. Среди отечественной научной литературы можно выделить работы Р.й. Калелюшникова, А.Д. Радыгина, Е.В Чирковой, М.А Эскиндарова и некоторых других авторов, однако в них акцент в первую очередь сделан на корпоративном управлении, правах акционеров и агентской проблеме.

Несмотря на многочисленность работ, среди изученных автором исследований отсутствует те, которые в достаточной степени отвечали бы на вопросы, относящиеся к цели исследования.

Методологические и теоретические основы исследования. Настоящее исследование основывается на положениях теории трансакционных издержек, теории асимметрии информации и теории агентских отношений, а также их приложений к исследованиям в области корпоративных финансов Широко используются публикации и монографии известных экономистов, специализирующихся в данной области. Методология исследования базируется на применении методов математического моделирования, имитационного моделирования, а также логического, причинно-следс! венного и сравнительного анализа предмета и объекта исследования.

Научная новизна. Научная новизна настоящего исследования, состоит в разработке системы экономико-математических моделей, описывающих взаимодействие кредитора и заемщика в условиях асимметричной информации,

К конкретным пунктам научной новизны могут быть также отнесены следующие положения работы:

разработана имитационная модель взаимодействия заемщиков и кредиторов в условиях асимметричной информации, предложены направления ее развития и использования;

определена, на основании исследования моделей, зависимость выбора источника заемного финансирования от ряда индивидуальных характеристик заемщика и экзогенных параметров;

установлена и сформулирована взаимосвязь между последовательностью предпочтительных источников финансирования в течение жизни заемщика и его характеристиками;

определено влияние изменения ряда экзогенных факторов и характеристик заемщиков на объем и структуру спроса на соответствующие источники финансирования;

выявлен возможный механизм влияния изменения уровня информационной асимметрии относительно компаний на объем финансирования и уровень выпуска в экономике.

Прастическая значимость исследования. Построенная модель позволяет анализировать качественное влияние ряда макро- и микроэкономических параметров на поведение компаний при привлечении заемного финансирования в условиях наличия информационной асимметрии Полученные в результате исследования выводы могут быть применены при анализе и планировании стратегии в области долгового финансирования компаний, а также макроэкономической политики.

Достоверность и обоснованность научных результатов. Достоверность и обоснованность научных результатов подтверждается использованием Логического анализа и применением экономико-математических методов при выполнении всех необходимых предпосылок. Полученные результаты были получены на основе имеющейся научной базы с применением математического аппарата и логического анализа.

Апробация результатов исследования. Основные положения

диссертационной работы докладывались на научной конференции «Актуальные проблемы экономической науки и хозяйственной практики» (г. Санкт-Петербург, 2004) и обсуждались на заседании кафедры (2005 г.).

Публикации. По теме диссертации опубликовано 4 научные работы общим объемом 1 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении обосновывается актуальность темы исследования. Определяются цели и задачи диссертационного исследования, его теоретико-методологическая база и научная новизна. Формулируется практическая значимость работы.

В первой главе содержится краткий анализ теоретических вопросов, связанных с финансированием компаний, асимметрией информации и агентской проблемой, определены основные понятия, используемые в работе.

Для выбора методологии и определения места исследования был проведен критический обзор научной базы, посвященной выбору компанией источника финансирования. Было установлено, что результаты значительного числа исследований свидетельствуют о том, что в рамках традиционной концепции, базирующейся на совершенстве рынков, крайне трудно дать удовлетворительный ответ на данный вопрос Развитие теории трансакционных издержек привело к выявлению фундаментальных проблем, порождаемых несовершенством рынка, в частности, проблемы асимметрии информации и агентской проблемы.

Под асимметрией информации в работе понимается неполная осведомленность кредитора/инвестора о характеристиках и действиях компании-контрагента.

Последующие исследования позволили установить, что наличие асимметрии информации и агентской проблемы, а также ряд других эффектов, возникающих вследствие существования трансакционных издержек, играют принципиальную роль в Том, какой из источников финансирования окажется оптимальным для компании.

Проведенный нами анализ позволил также установить, что в настоящее время сохраняется потребность в моделях и в особенности в их интерпретациях для описания и изучения влияние асимметрии информации на выбор источника заемного финансирования, в частности в отношении выбора между привлечением банковского кредита и выпуском долговых ценных бумаг.

ДлЯ дальнейшего построения и исследования моделей в главе также проанализированы основные аспекты теории асимметричной информации в применении к взаимоотношениям кредитора и заемщика и приведена их математическая формализация.

Асимметричная информация предопределяет возникновение различных эффешов в зависимости от того, в какой момент контрактных отношений имеет место асимметрия и каковы возможные варианты поведения заемщика. В настоящей диссертации рассматриваются два основных эффекта (см. табл.1):

Таблица 1.

Основные эффекты информационной асимметрии

Асимметрия существует до предоставления средств Асимметрия существует после предоставления средств

Поведение заемщика однозначно определено Неблагоприятный отбор

Заемщику доступен выбор варианта поведения Оппортунистическое поведение

Кредитор сталкивается с эффектом неблагоприятного отбора в случае, если он не имеет возможности, предоставляя кредиты, различать проекты, обладающие разным

кредитным риском. Для высокорисковых заемщиков в таких условиях будут существовать стимулы скрывать истинную величину риска своих проектов, поскольку кредитор в этом случае будет вынужден устанавливать единую ставку для всех проектов, компенсируя потери от кредитования высокорисковых заемщиков за счет заемщиков с меньшей величиной кредитного риска.

С проблемой оппортунистического поведения кредитор сталкивается в том случае, когда заемщик, пользуясь информационной асимметрией, может направлять полученные заемные средства на цели отличные от тех, которые были заявлены перед кредитором. В этой ситуации кредитор должен прогнозировать решения заемщик? и соответствующим образом устанавливать стоимость кредита.

Проблема асимметричности информации, ее преодоление, а также агентские отношения между контрагентами на рынке заемного капитала рассматриваются преимущественно в рамках теории финансового посредничества, поскольку наличие асимметрии информации через механизм транзакционных издержек предопределяет существование финансовых посредников.

Трансакционные издержки, связанные с преодолением информационной асимметрии, характеризуются тем, что им присуща значительная отдача от масштаба, которую наиболее эффективно обеспечивают финансовые посредники. Разрозненные кредиторы, предоставляющие средства заемщикам посредством приобретения их долговых ценных бумаг на открытом рынке, не в силах эффективно и координировано осуществлять данные действия.

Дополнительным преимуществом банков при получении доступа к информации является тот факт, что предприятия, конкурентные преимущества которых в силу различных причин зависят от приватности информации, более полно раскрывают данные о своем финансовом состоянии и планах одному кредитору на условиях конфиденциальности.

Вторая глава диссертации посвящена построению, исследованию и интерпретации системы моделей взаимодействия кредитора и заемщика в условиях асимметричной информации. В качестве базы для моделей используется подход, предложенный в известной модели - модели Даймонда.

В модели рассматривается взаимодействие двух субъектов - заемщика и кредитора. Предполагается, что в отношении заемщика существует асимметрия информации, касающаяся его индивидуальных характеристик: характеристик доступного инвестиционного проекта и возможности оппортунистического поведения.

В базовой модели введен ряд упрощающих предпосылок, в частности, заемщики финансируют инвестиционные проекты полностью за счет заемных средств, обеспечение отсутствует, кредиторы и заемщики безразличны к риску Также в модели для упрощения предполагается, что существуют только два возможных вида проектов, характеристики которых следующие (см. табл. 2):

Таблица 2.

Характеристики проектов, рассматриваемых в модели

Вид проекта «Удачный» исход «Неудачный» исход

Денежный поток Вероятность Денежный поток Вероятность

«положительный» («О») СРс 1 - -

«отрицательный» («В») п 0 (1-я)

Первоначальные инвестиции в оба проекта составляют одну единицу, и заемщик может осуществлять только один проект. Также существует общедоступная безрисковая альтернатива, которая приносит Л единиц в конце периода на вложенную единицу. Предполагается, что СР&>К, лCFв<^t, СУд>СТс. Реализация «отрицательных» проектов возможна, поскольку заемщик несет ограниченную ответственность перед кредитором и, соответственно, в случае неудачного завершения проекта убытки несет кредитор, при этом выгода при удачном завершении проекта достается заемщику.

Компании-заемщики подразделяются на три группы в зависимости от возможности выбирать тот или иной проект (см. табл 3)'

Таблица 3.

Типы заемщиков

Тип заемщика Доступные проекты

«благонадежные» («С») «положительный» («О»)

«неблагонадежные» («В») «отрицательный» («В»)

«выбирающий» («ВС») «положительный» («в») «отрицательный» («В»)

В условиях совершенной информированности кредитора о заемщике реализовывались бы только «положительпые» проекты, т.к. кредитору невыгодно предоставлять средства под «отрицательный» проект «В» (стоимость заемных средств для проекта «В», обеспечивающая кредитору ожидаемый доход, сравнимый с альтернативным, была следующей: гяг+ 0(1-тг) = А или г=К!ж, которое, в свою очередь, больше СГВ ).

Однако в условиях асимметричной информации кредитор не может знать наверняка тип обращающегося к нему заемщика (все заемщики будут стремиться казаться, что они являются «благонадежными»). В этих условиях, в соответствии с классическим подходом, кредитор будет устанавливать стоимость заемных средств

исходя из некоторого среднего качества заемщика. В модели информация о среднем качестве задается вероятностью принадлежности кредитора к тому или иному типу (или долей соответствующих типов в некоторой популяции неразличимых заемщиков); эти вероятности обозначены в модели /в, /с, /во, причем /л+/с+Укт2' ■ На основании этой информации кредитор оценивает вероятность банкротства заемщика и учитывает ее в стоимости займа

Принципиальной особенностью кредиторов, учитываемой в модели, является то, что они могут осуществлять действия, направленные на получение дополнительной информации о действиях заемщика, естественно, неся при этом трансакционные издержки: кредитор может производить мониторинг поведения «выбирающих» заемщиков и определять, был ли выбран невыгодный для банка «отрицательный» проект. Если такое поведение обнаружено, кредитор немедленно отзывает средства. Мониторинг моделируется случайной величиной т, принимающей значения 1 («успех») и 0 («неудача»), вероятность успеха обозначается Р. Издержки мониторинга (обозначаемые С) кредитор включает в стоимость займа.

Основную модель можно сформулировать так: найти такую пару (г,а), которую обозначим (г*,а*), что

(СТ>-г*)*.(1 -Р{г*)уТК\-}^)Р{г*)>{СРа~г)яа{\-Р(г)) -Д1-я-„У(г) (1)

для любого а из множества {«О»,«5»} и любого г из множества Ч^Ч^иЧ*?, где множество 4*1 и Ч^ определяется как множество таких чисел г, которые удовлетворяют одной из групп условий:

кЧ^'/«^ - (2)

Ьсу_Г8+° (3)

или г/(. + г/„7С + г/К1Л > К (4)

г/с+г/вя + гГк>К+С (5)

(6)

\-л(\-Р)

г/с, +г/вя + г/всп(\-Р)^Я + С (7)

У2:

кроме этого все геЧ* должны удовлетворять следующему условию:

- г ¿0 (8)

Прокомментируем использованные обозначения: СГа, СРВ, тс - характеристики инвестиционных проектов (см. табл. 2);

/в, /а, /вс - характеристика заемщика с позиции кредитора: доля соответствующих

типов заемщиков в некоторой популяции неразличимых компаний, г, г* - стоимость заемных средств для компании, выраженная в виде суммы к

возврату; г* - равновесная стоимость средств; а, а* - решение «выбирающего» заемщика: принимает два возможных

значения - «О» («положительный» проект) и «В» («отрицательный» проект); а* - оптимальная с гратегия заемщика, СРа, Р(г) обозначения, введенные для записи выражения (1); С/^ и жа -характеристики инвестиционного проекта, если а=«С», то СРц=СРс, и Ла= 1, если а=«Я», то СРа=СРц и Р(г) - характеристика

мониторинга: если геТг, то Р(г)=Р, в противном случае Р(г)=0, £> - издержки прекращения деятельности (банкротства) заемщика,

Л - альтернативная (базовая) доходность (см. выше);

Р, С - характеристики мониторинга (см. выше).

Интерпретация результатов производится следующим образом. Если г* соответствует наличие мониторинга, то есть она принадлежит множеству Тз, то это трактуется как предпочтительность контролируемого (банковского) финансирования при данных условиях Если же равновесная стоимости средств г* не принадлежит ЧР2, то это интерпретируется как предпочтительность привлечения средств путем выпуска долговых бумаг Отсутствие решения в силу пустоты множества Ч* интерпретируется как недоступность кредитных ресурсов для компании.

Согласно базовой модели, итоговый вариант финансирования зависит от уровня асимметрии информации следующим образом: компании, характеризующиеся низкой величиной /в (подверженностью неблагоприятному отбору), будут привлекать средства, выпуская долговые бумаги, средней - будут привлекать кредиты банков, высокой -будут также выпускать долговые бумаги. При еще более высокой величине /в привлечение средств окажется невозможным.

Нами были проанализированы свойства модели и установлены основные взаимосвязи между параметрами модели и оптимальным источником финансирования Было установлено, что, при прочих равных, использование банковских кредитов будет тем больше, чем: больше различие между доходами от проектов (СРв - СРя); выше альтернативная безрисковая доходность (Л); выше вероятность успешного окончания проекта типа «В» (я-); выше вероятность обнаружения оппортунистического

поведения при проведении мониторинга (Р ) и ниже издержки на его проведение (С ); вьппе величина характеризующая издержки дефолта (£>).

Было также установлено, что при заданном количестве заемщиков с различными характеристиками /в, /о, /во и при прочих равных количество предоставленных средств будет изменяться следующим образом- в том случае, когда доля заемщиков типа «В» относительно высока, общее количество предоставленных средств относительно низко, при достаточно высокой или, наоборот, весьма низкой доле заемщиков типа «В» количество контролируемых займов будет низко; использование мониторинга, с увеличением доли заемщиков типа «ВО», не убывает.

На основе базовой модели нами были построены ее модификации, учитывающие следующие факторы: отсутствие полностью безрисковых проектов и возможность реструктуризации, наличие залога и собственного участия, возможность смешанной стратегии по осуществлению мониторинга.

Построение модифицированных моделей производилось путем внесения изменений в выражения, задающие стоимость заемных средств (2), (4), (5), (7), и выражения, определяющие поведение заемщика (1), (3), (6).

Так наличие залога (обозначаемого X) приведет к следующему изменению модели. Выражение (1) преобразуется к виду:

{СРа- - г*) ка,(1 Р(г*)У{й+г)(\-Яа.)Р(г*) > (СТ-а - г) па (1 - Р(г)) ~{0+7){\-ха)Р{г) , а выражения (2)-(7) будут следующими-

[г/а +г/впг + г/к 4 2(1 -*)/, >Л (Г)

(. 1 -я

или г/0 + г/вл + г/вах + г(1 - л){/в +/ВС)>Я (4')

г/в+г/вл + г/во+2-(\-л)/в>К+С (5')

ЧЪ:

или >/6++»о - р)+гсо - *)/, + а - *а - -р)/« »^ *+с (7'>

г<_СРа~*^Р)СРй (6')

\-ж(1 -Р)

С использованием системы модифицированных моделей были получены следующие выводы:

- определено положительное влияние уровня развития экономики на распространенность практики реструктуризации;

- определен механизм влияния залогового обеспечения и собственного участия в финансировании проектов на поведение заемщика и кредитора: установлено, что

в данном влиянии могут быть выделены дпе составляющих - стимулирующий (эффект увеличения потерь заемщика) и сигнальный эффекты; оба эффекта снижают величину информационной премии в стоимости кредита и способствуют более рациональному использованию ресурсов с точки зрения экономической системы; предложен подход к расчету в рамках модели минимального объема залога/собственных средств, генерирующих каждый из эффектов; выдвинута идея количественной оценки величины информационной асимметрии, использующей в качестве параметра объем требуемого кредитором залогового обеспечения/собственного участия;

- рассмотрены условия возникновения и последствия реализации дополнительного эффекта информационной асимметрии (искажение результатов проекта) в форме стратегического дефолта; установлено, что в случае, если такое поведение заемщика возможно, это приведет к росту требований к характеристикам заемщиков и, соответственно, снижению объемов предоставленных кредитов;

- определена эффективность реализации смешанной стратегии осуществления мониторинга для прозрачных заемщиков; реализация такой стратегии позволяет сделать банковское финансирование оправданным и для менее доходных, но при этом, прозрачных компаний, что, в свою очередь, может привести к росту объемов банковского кредитования;

- предложен подход к моделированию закрытого размещения долговых ценных бумаг; па основе анализа модели сделан вывод, что закрытое размещение будет осуществляться преимущественно теми заемщиками, которые, в отсутствии такой возможности, привлекали бы средства в банках.

Все перечисленные модификации являются взаимодополняющими и могут быть использованы одновременно.

В третьей главе на основе базовой и модифицированных моделей произведено построение имитационной модели выбора компанией источника заемного финансирования. С использованием имитационной модели продолжено исследование закономерностей поведения заемщика и кредитора, рассмотрены вопросы динамики модели, предложены интерпретации. Также рассмотрены проблемы эмпирической проверки выводов модели.

Имитационная модель была реализована с использованием программы Microsoft Excel и встроенных в нее возможностей программирования на языке Visual Basic for Applications

Структурно имитационная модель состоит из двух модулей: статического и динамического. Алгоритм работы статического блока можно представить в виде

следующей блок-схемы:

Рис 1. Блок схема статического блока имитационной модели.

Алгоритм работы динамического блока также может быть представлен в виде блок-схемы:

Рис. 2. Блок схема динамического блока имитационной модели В третьей главе произведено исследование динамических аспектов модели. На основе эксперимента проведенного на имитационной модели было установлено, что при широком диапазоне входных параметров последовательность оптимальных источников финансирования для компании будет следующей: выпуск высокорисковых долговых бумаг, банковский кредит, выпуск долговых ценных бумаг (х относительно низким уровнем риска. В зависимости от исходных параметров (распространенности неблагоприятного отбора, привлекательности и доступности оппортунистических действий) отдельные этапы могут быть нулевой .длины.

Также из модели была получена зависимость, свидетельствующая, »гго рост базовой доходности относительно доходностей проектов, при прочих равных, ведет к росту доли банковского кредита в общем объеме предоставленных заемных средств, при этом происходит сокращение объемов финансирования с использованием долговых ценных бумаг.

В главе проведен анализ влияния существования асимметрии информации на общественное благосостояние. На примере построенных моделей показан механизм положительного влияния, оказываемого банками как учреждениями делегированного мониторинга, на валовой выпуск.

С использованием имитационной модели установлено, что снижение информационной асимметрии в экономике с ограниченными финансовыми ресурсами влечет повышение выпуска. Выделены две составляющие этого роста: эффект замены,

состоящий в том, что с рынка вытесняются менее качественные заемщики, и ресурсы передаются более эффективным компаниям, и эффект увеличения инвестиции, возникающий в силу возможности повышения базовой ставки за счет информационной премии и соответствующего увеличения предложения финансовых ресурсов. Предложен алгоритмический подход к определению величины каждого из эффектов на основе имитационной модели.

В третьей главе также рассмотрены вопросы взаимосвязи общественного благосостояния и использования залога и собственного участия в финансировании проекта. С использованием построенных во второй главе модифицированных моделей показано, что, с одной стороны, данные меры как снижающие информационную асимметрию способствуют увеличению выпуска Однако, с другой стороны, достигаемый выпуск, как правило, ниже выпуска, который мог бы быть достигнут в «совершенных» условиях. Это объясняется тем, что возможность предоставления залога или собственного финансирования имеется зачастую не у самых эффективных компаний, при этом компании, обладающие значительным потенциалом, но не имеющие достаточных активов, не могут привлечь средства в условиях асимметричной информации; таким образом, профинансированы будут не те проекты, которые максимизируют общественное благосостояние.

Поскольку роль залога и собственного участия в условиях информационной асимметрии велика, негативные экономические явления, затрагивающие данные факторы, будут иметь более существенные последствия для экономики, по сравнению с «идеальной» ситуацией. Так, временное снижение величины доступных собственных средств (например, нераспределенной прибыли), повышая стоимость кредита, может вызвать отказ компании от финансирования части проектов, ожидаемая доходность которых выше «базовой», что повлечет за собой меньший объем собственных средств в следующем периоде, меньшие инвестиции и т.д.

В главе также рассмотрены и интерпретированы в терминах модели вопросы влияния характера и уровня законодательной защиты прав кредиторов в условиях информационной асимметрии. Приведено обоснование положительной взаимосвязи между уровнем защитой интересов кредиторов и объемом инвестиций.

В заключение теоретической части главы кратко рассматриваются вопросы отказа от предпосылки об идеальном качестве финансового посредника, поскольку проблемы на стороне банковского сектора порождают изменения в стоимости и доступности банковского кредита для компаний, что отражается на функционировании и развитии реального сектора. Кратко характеризуются основные меры преодоления

проблемы неустойчивости банковской системы в условиях асимметрии информации и возможные последствия. Также охарактеризована возможность использования для измерения основных параметров модели подходов, применяемых при составлении кредитных рейтингов и рейтингов корпоративного управления

Последняя часть третьей главы посвящена возможностям и проблемам эмпирической проверки выводов модели На первом этапе решения данной задачи были проанализированы результаты существующих эмпирических исследований предметной области. Ряд выводов данных исследований может быть интерпретирован в терминах рассмотренной в настоящей работе модели Так, были обнаружены свидетельства в пользу нелинейной зависимости между кредитным риском заемщика и предпочитаемым источником финансирования, заемщики с относительно высоким и относительно низким кредитным риском заимствуют на путем эмиссий долговых бумаг, заемщики со средним уровнем кредитного риска предпочитают банковское финансирование Также обнаружены свидетельства в пользу того, что более подверженные оппортунистическому поведению компании и компании с большей информационной асимметрией относительно перспектив пользуются преимущественно банковскими займами. В случае если возможности оппортунистического поведения ограничены, компании более активно эмитируют долговые бумаги. Объектом всех обнаруженных нами исследований являются экономики развитых стран.

На втором этапе нами была предпринята серия попыток провести самостоятельное практическое исследование в отношении гипотез, следующих из модели. Однако нам не удалось собрать достаточного количества статистических данных, которое позволило бы корректно исследовать их с использованием методик регрессионного анализа Отметим, что данная ситуация характерна практически для всех развивающихся рынков - наиболее интересных объектов исследования информационных проблем. Это связано с тем, что информационная инфраструктура в таких странах фрагментарна, и исследователь также оказывается жертвой информационной асимметрии относительно объекта исследования.

В заключении представлены основные результаты диссертации.

Основными результатами, выносимыми на защиту являются:

1) система экономико-математических моделей, описывающих взаимодействие кредитора и заемщика в условиях асимметричной информация;

2) результаты моделирования, свидетельствующие о наличии и характере зависимости выбора заемщиком оптимального источника заемного

финансирования от следующих факторов: распространенности неблагоприятного отбора и оппортунистического поведения среди заемщиков; соотношения будущей доходности инвестиционных проектов и базовой (безрисковой) процентной ставки; эффективности мониторинга и контроля поведения заемщика со стороны кредитора; наличия у заемщика возможности предоставления обеспечения под кредит и возможности участия компании-заемщика в осуществлении инвестиций за счет собственных средств;

3) имитационная модель взаимодействия заемщика и кредитора в условиях асимметричной информации;

4) результаты моделирования, свидетельствующие о наличии закономерности между повышением выпуска в экономике при снижении асимметрии информации;

5) результаты моделирования, свидетельствующие об ограничениях, накладываемых распределением активов между компаниями на максимально достижимый объем выпуска в условиях асимметрии информации между заемщиком и кредитором.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1) Соловской К В Асимметрия информации и структура капитала компании- обзор моделей сигнальных эффектов // Актуальные проблемы экономической науки: Сб. науч. тр. / Под ред. О.Н. Мисько. Вып. 3. - СПб.: СПбГУ - ОЦЭиМ, 2004. С. 205 -210. (0.3 п.л.)

2) Соловской К.В. Влияние фактора информационной асимметрии на решение задач выбора источника заемного финансирования //Актуальные проблемы экономической науки и хозяйственной практики' Материалы международной научной конференции - СПб.: СПбГУ - ОЦЭиМ, 2004. С. 62-63 (0.1 п.л.)

3) Соловской К.В. Выбор источника заемного финансирования компании в условиях асимметрии информации: модель Даймонда // Актуальные проблемы экономической науки: Сб. науч. тр. / Под ред О.Н. Мисько. Вып. 2. - СПб.: СПбГУ - ОЦЭиМ, 2004. С. 249 - 256. (0.4 пл.)

4) Соловской К.В. Моделирование выбора источника финансирования: роль финансовых посредников как институтов делегированного мониторинга // Финансовый рынок и кредагно-банковская система России: Сб. науч. тр. / Под ред. А.С. Селищева, Л.П. Давиденко, И.П. Леонтьевой Вып. 6. - СПб.: СПбГУЭФ-Инфо-да, 2005. С. 114 - 117. (0.2 п.л.)

Подписано в печать 08.12.2005. Формат 60x84/16. Печать ризографическая. Заказ № 651. Объем 1,05 п.л. Тираж 100 экз.

Издательский центр экономического факультета СПбГУ 193123, Санкт-Петербург ул. Чайковского, д. 62.

РНБ Русский фонд

2006-4 29156

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Соловской, Кирилл Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. Финансирование фирмы в условиях информационной асимметрии.

1.1 Общая характеристика финансирования предприятия.

1-.2 Выбор между долевым и долговым финансированием. Краткая характеристика направлений исследований.:.;.;.

1.3 Выбор между различными видами долгового финансирования.

ГЛАВА 2. Базовая модель Даймонда и ее модификации.

2.1 Базовая модель.

2.2 Свойства базовой модели. Модификации и усложнения базовой модели.

ГЛАВА 3. Имитационная модель, следствия и интерпретации.

3.1 Имитационная модель.

3.2 Интерпретация результатов модели, практические следствия и комментарии.

3.3 Возможности и проблемы эмпирической проверки модели.

3.4 Общая характеристика возможного подхода к измерению значений параметров модели.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Экономико-математическое моделирование выбора компанией источника заемного финансирования в условиях асимметрии информации"

Актуальность темы исследования

Фундаментальным условием успешности деятельности фирмы является эффективность ее политики по аккумуляции денежных ресурсов.

Традиционным способом привлечения капитала, особенно широко распространенным в экономически развитых государствах, является эмиссия долговых ценных бумаг, в частности облигаций. Среди преимуществ этого источника по сравнению с более традиционным источником заемного финансирования -банковским кредитом - можно упомянуть возможность привлечения больших объемов денежных средств, меньшую зависимость от кредитора и, зачастую, меньшую стоимость капитала.

Долговые ценные бумаги в последние годы стали активно использоваться и в России. Помимо этого, значительное количество компаний при рассмотрении возможных источников финансирования своей деятельности учитывают данный источник. Тем не менее, в настоящее время далеко не все компании, в конечном 4 итоге, останавливают на нем свой выбор. Указанные тенденции, на наш взгляд, являются интересной областью для теоретического исследования.

Исследования, посвященные оптимальности того или иного источника финансирования компании, ведутся уже почти полвека, и за это время был получен ряд ценных научных результатов. Их систематизация и обобщение могут позволить нам выявить перспективные направления и подходы, а также определить наиболее актуальные вопросы.

В результате исследований ученых-экономистов было установлено, что традиционная концепция, базирующаяся на совершенстве рынков, в рамках которой проводились первые исследования, не может дать удовлетворительный ответ на данный вопрос. Преодолеть проблему позволили подходы, анализирующие последствия отказа от ряда базовых предпосылок, при этом особенно плодотворными оказались исследования в рамках направления, связанного с учетом трансакционных издержек. Развитие теории трансакционных издержек привело к выявлению v% фундаментальных проблем, порождаемых несовершенством рынка, в частности проблемы асимметрии информации и агентской проблемы.

Исследования позволили установить, что наличие асимметрии информации и агентской проблемы, а также ряд других эффектов, возникающих вследствие существования трансакционных издержек, играют принципиальную роль в том, какой из источников финансирования окажется оптимальным для компании.

Научные успехи, достигнутые в рассматриваемой области за последние двадцать лет, в первую очередь касаются выбора между долговым и долевым финансированием. Несмотря на то, что выбор варианта долгового финансирования также был объектом исследования, в настоящее время сохраняется потребность в формальных моделях и в особенности в их интерпретациях для определения механизма воздействия трансакционных издержек на выбор источника заемного финансирования.

Закономерности выбора, осуществляемого отдельными компаниями, находят свое отражение и на макроэкономическом уровне. Выявление влияния трансакционных издержек, в частности проблемы асимметрии информации и агентской проблемы, на экономическую ситуацию необходимо для определения мер по минимизации негативных последствий этих проблем для экономики. Принятие же решений по экономической политике должно учитывать эффекты, которые могут возникнуть при реализации данной политики в «несовершенных» условиях. Данной теме, по нашему мнению, исследователями пока уделяется недостаточно внимания.

Проблема «прозрачности» деятельности компаний и возможности кредиторов контролировать действия руководства компании чрезвычайно актуальны для России на настоящем этапе ее развития, о чем свидетельствуют исследования Всемирного Банка, рейтингового агентства «Standard & Poor's». В то же время теоретические исследования последствий этой проблемы ведутся в крайне незначительном объеме, и зарубежный опыт также практически не анализируется.

Таким образом, актуальность настоящей работы обусловлена следующими основными факторами: развитием в России возможностей привлечения заемных средств посредством выпуска долговых ценных бумаг; наличием в России значительной информационной асимметрии в отношении компаний и, как следствие, необходимостью учета фактора наличия асимметрии информации при принятии решений о финансировании на уровне фирмы и при разработке экономической политики на макроуровне; недостатком формальных моделей выбора источника заемного финансирования в условиях асимметрии информации; недостатком освещения имеющегося научного знания по вопросам финансирования компаний в условиях наличия информационной асимметрии.

Цели и задачи исследования

Основная цель диссертации состоит в разработке экономико-математических методов анализа зависимости оптимального источника заемного финансирования фирмы от ее характеристик и характеристик рынка в условиях асимметричной информации.

Для достижения этой цели в работе поставлены следующие задачи: провести анализ понятия «информационная асимметрия», определить виды информационной асимметрии и порождаемые ей эффекты; проанализировать и систематизировать результаты научных исследований, проведенных в отношении выбора оптимального источника финансирования фирмой, определить место концепции информационной асимметрии в данной области исследований; выработать экономико-математический подход для определения зависимости оптимального источника финансирования отдельной компании от характеристик данной компании и характера информационной асимметрии относительно нее; исследовать, с использованием экономико-математических методов и основываясь на результатах решения предшествующей задачи, влияние макроэкономических факторов на равновесное соотношение между источниками долгового финансирования, выбираемого компаниями; сформулировать содержательные интерпретации выявленных закономерностей; установить соответствие зависимостей, полученных на предыдущих этапах, реально наблюдаемым фактам.

Предмет и объект исследования

Объектом исследования являются фирмы, принимающие решение о выборе источника заемного финансирования.

Предметом исследования являются взаимоотношения между экономическими агентами, заемщиком и кредитором, в условиях наличия информационной асимметрии.

Степень разработанности темы

Значительный вклад в постановку, осмысление и разработку теоретических и методологических вопросов выбора компанией оптимального источника финансирования внесли следующие зарубежные ученые: Ф. Модильяни, М. Миллер, М. Дженсен, У. Меклинг, Р. Бебчук, Р. Раджан, С. Майерс, Н. Мэджлаф, J1. Зингалес, X. Леланд, Д. Пайл, Д. Даймонд и др.

Общетеоретическая база исследований, учитывающих наличие трансакционных издержек, основана на работах Р. Коуза. Развитие идей данного автора и выделение в составе трансакционных издержек информационных издержек было впервые осуществлено Дж. Стиглером. Фундаментальные основы концепции асимметрии информации были развиты в работах нобелевских лауреатов по экономике Дж. Акерлофа, Дж Стиглица, М.Спенса. Выявление агентских издержек в процессе взаимодействия агента и принципала, как другого важного компонента трансакционных издержек, анализируется в работах С. Росса и др. Среди исследований, посвященных информации, необходимо назвать отдельное направление - статистическую теорию информации - являющуюся одной из общих кибернетических теорий. Однако для рассматриваемой области данная теория практически не используется.

В настоящее время в России только назревает интерес к исследуемой области. Среди отечественной научной литературы можно выделить работы Р.И. Капелюшникова, Е.В. Чирковой, А.Д. Радыгина, М.А. Эскиндарова, однако в них акцент в первую очередь сделан на корпоративном управлении, правах акционеров и агентской проблеме.

Несмотря на многочисленность работ, среди изученных автором исследований отсутствует те, которые бы в достаточной степени отвечали бы на вопросы, относящиеся к цели исследования.

Методологические и теоретические основы исследования

Настоящее исследование использует понятийный аппарат, разработанный в рамках теории трансакционных издержек, теории асимметрии информации и теории агентских отношений, а также их приложений к исследованиям в области корпоративных финансов. Широко используются публикации и монографии известных экономистов, специализирующихся в данной области.

Методология исследования базируется на применении методов математического моделирования, имитационного моделирования, а также логического, причинно-следственного и сравнительного анализа предмета и объекта исследования.

Научная новизна

Основным фактором, определяющим научную новизну настоящего исследования, является оригинальная система экономико-математических моделей, описывающих взаимодействие кредитора и заемщика в условиях асимметричной информации.

Также элемент научной новизны содержится в следующих положениях работы:

- в построении модели взаимодействия кредитора и заемщика в условиях асимметрии информации (модифицированной модели Даймонда); в определении характера и механизма влияния на решение заемщика следующих факторов: распространенности неблагоприятного отбора и оппортунистического поведения среди заемщиков; соотношения будущей доходности инвестиционных проектов и базовой (безрисковой) процентной ставки; эффективности мониторинга и контроля поведения заемщика со стороны кредитора; наличия у заемщика возможности предоставления обеспечения под кредит и возможности частичного участия компании-заемщика в осуществлении инвестиций за счет собственных средств; в создании имитационной модели взаимодействия заемщика и кредитора в условиях асимметричной информации, и определении пути ее развития и использования; в определении влияние общего повышения прозрачности деятельности компаний на объем финансирования компаний и уровень выпуска в экономике; в определении обобщенной последовательности предпочтительных источников финансирования в течение жизни заемщика; в формулировке содержательной интерпретации ряда параметров модели.

Практическая значимость исследования

Построенная модель позволяет анализировать качественное влияние ряда макро- и микроэкономических параметров на поведение компаний при привлечении заемного финансирования в условиях наличия информационной асимметрии. Полученные выводы могут быть использованы при анализе и планировании экономической политики как на уровне отдельной фирмы, так и на макроэкономическом уровне.

Рассмотренная модель может быть использована в качестве базы для построения методик количественного анализа поведения компаний по привлечению заемного финансирования в условиях наличия информационной асимметрии.

Достоверность и обоснованность научных результатов

Достоверность и обоснованность научных результатов подтверждается использованием логического анализа и применением экономико-математических методов при выполнении всех необходимых предпосылок. Приведенные в настоящей работе результаты были получены на основе имеющейся научной базы с применением математического аппарата и логического анализа.

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Соловской, Кирилл Владимирович

Результаты работы [40] свидетельствуют о наличии взаимосвязи между экономическим ростом и уровнем информационной асимметрии, рассмотренной нами в параграфе 3.2. В ней с использованием эконометрических методов была установлена положительная зависимость между коэффициентом отношения инвестиций к объему банковского кредитования в экономике и экономическим ростом страны. Доля инвестиций, финансируемых за счет банковских кредитов может служить мерой распространенности асимметрии информации в экономике страны.

Нами также была предпринята серия попыток провести практические исследования в отношении части гипотез, следующих из модели. Однако, к сожалению, необходимо признать, что нам не удалось собрать достаточного количества статистических данных, которые позволили бы корректно исследовать их с использованием методик регрессионного анализа. Подобная ситуация в отношении России не уникальна - она характерна практически для всех развивающихся рынков, наиболее интересных объектов исследования информационных проблем. Это связано с тем, что информационная инфраструктура на таких рынках, как правило, развита слабо, и последствия недоступности информации сказываются и на исследователе.

Таким образом, часть закономерностей, следующих из модели, находят косвенное подтверждение в реальности. Необходимы дополнительные практические исследования для того, чтобы более обосновано судить о соответствии модели экономическим реалиям. Подобные исследования особенно важны в отношении развивающихся стран как более подверженных информационной асимметрии. Однако в отношении таких исследований возникает фундаментальная проблема: практическому исследованию влияния информационной асимметрии в таких странах препятствует сама информационная асимметрия.

3.4 Общая характеристика возможного подхода к измерению значений параметров модели

Как было отмечено в предыдущих параграфах, измерение информационной асимметрии представляет собой принципиальную проблему на пути исследования данной области. Способы ее оценки, а также их применимость к описанным в настоящей работе моделям являются интересной областью для исследования.

Схема взаимодействия заемщиков и кредиторов, рассмотренная в модели и определяющая в конечном итоге оптимальный источник финансирования, основывается на достаточно абстрактных факторах. Частично интерпретации этих факторов были рассмотрены в предшествующих параграфах. Однако может оказаться полезным поиск и более наглядных интерпретаций на уровне отдельных компаний - в частности это позволит сформировать метод определения доступности компаниям источников заемного финансирования с теми или иными характеристиками. В качестве интегральных характеристик заемщиков по основным направлениям могут использоваться рейтинговые оценки.

Характеристики компаний, в соответствии с идеологией модели, будем подразделять на характеристики риска неблагоприятного отбора и характеристики риска оппортунистического поведения.

В первую очередь рассмотрим характеристики риска неблагоприятного отбора. Напомним, что риск неблагоприятного отбора заключается в том, что в условиях асимметрии информации менее благополучные компании, скрывающие свои истинные характеристики, оказываются в более выгодном положении, чем более эффективные, в силу того, что кредитор устанавливает условия контракта, исходя из некоторого среднего уровня характеристик заемщиков. В итоге хорошие компании косвенно субсидируют плохие.

Различие между компаниями с позиций кредитора состоит в различном уровне кредитного риска (т.е. вероятности дефолта). Индикатором состояния и кредитного качества заемщика может выступать результат, полученный одним из методов оценки кредитоспособности (например, методом, схожим с методом присвоения кредитных рейтингов рейтинговыми агентствами [2], банками [21], или методом, основанным на идеологии Z-модели Альтмана [8]).

Наиболее развитые методы кредитного анализа требуют значительного объема информации, часть которой в силу наличия информационной асимметрии может оказаться недоступной. В таком случае значение параметров, данных для которых недостаточно, могут оцениваться интервально (по схеме оптимистичный-пессимистичный сценарий) на основании отраслевых данных. В соответствии с этой интервальной оценкой могут быть сформированы оптимистичный и пессимистичный варианты оценки.

Характеристика разброса оптимистичной и пессимистичной оценок может быть использована в качестве оценки величины информационной асимметрии относительно конкретной компании16. Математическое ожидание оценки, в свою очередь, может выступать в роли оценки кредитного качества потенциального заемщика.

Помимо отсутствия тех или иных данных неопределенность относительно риска заемщика создает и потенциальная недостоверность данных. Учитывать ее можно с помощью коэффициента к первоначальной оценке асимметрии. Данный коэффициент может учитывать: характеристику качества аудита отчетности, применяемые стандарты отчетности (так, при составлении отчетности в соответствии с российскими стандартами возможно менее корректное отражение финансового состояния, регулярность и своевременность предоставления отчетности и др.).

16 В случае невозможности построения пары оценок (оптимистичная - пессимистичная) может использоваться альтернативный подход, когда невозможность определения той или иной величины оценивается как фактор, повышающий оценку информационной асимметрии. За основу перечня достаточности раскрываемой информации может быть взят список, разработанный Standard&Poors для оценки рейтинга транспарентности компаний [16].

Рассмотрим теперь характеристики риска оппортунистического поведения. Вероятность оппортунистического поведения согласно рассмотренной модели определяется двумя основными факторами — доступностью оппортунизма для компании и его привлекательностью. Последний фактор в свою очередь представляет собой характеристику соотношения между возможной выгодой и потенциальными издержками.

Доступность недобросовестного поведения определяется общеэкономическими факторами и культурой управления внутри компании. Влияние общеэкономических факторов будет рассмотрено нами ниже.

Роль культуры управления компанией в снижении агентской проблемы и возможности оппортунистического поведения признается большинством профессионалов, работающих на фондовом рынке. Об этом свидетельствует в частности разработка и внедрение, в том числе и в России, так называемых кодексов лучшей практики корпоративного управления. Раскрытие информации по соответствию компаний этим кодексам предоставляет дополнительную возможность информировать рынок о характере рисков, которым могут быть подвержены инвесторы и кредиторы.

Для оценки качества корпоративного управления используются рейтинги корпоративного управления (РКУ). В качестве примера может быть приведен рейтинг корпоративного управления компании Standard and Poor's [17]

В существующих методиках формирования РКУ значительное внимание концентрируется на проблемах взаимоотношения между менеджерами и акционерами и между мажоритарными и миноритарными акционерами. Эти аспекты корпоративного управления не имеют прямого отношения к нашему исследованию, и круг критериев, используемых при формировании оценки качества корпоративного управления с позиций кредитора, может быть сокращен. Поскольку рейтинги корпоративного управления, как правило, строятся на основании сравнения информации о компании с эталонными конструкциями, отсутствие информации в отношении компании приводит к тому, что ее оценка качества управления снижается с повышением информационной асимметрии.

Привлекательность оппортунизма определяется также возможными потерями и выигрышами от его осуществления.

Потери от оппортунизма можно разложить на две компоненты: прямые издержки банкротства и издержки упущенной будущей выгоды. Эти издержки зависят как от индивидуальных особенностей компании (например, рыночной доли или наличия собственности), так и от макро-экономической ситуации (например, стабильность экономической ситуации).

Один из важнейших факторов влияющих как на величину и вероятность потерь, так и на доступность возможностей оппортунистического поведения (особенно мошенничества) - это уровень защиты прав кредиторов в законодательстве и эффективность правоприменительной практики. Характеристика защиты -прав кредиторов может быть дана с помощью индекса. В качестве примера такого индекса может быть использован индекс, сформированный в работе [20].

Кроме этого фактора величина выигрыша от оппортунизма определяется характером деятельности компании. Динамичные компании, активно захватывающие рынки, успех деятельности которых во многом определяется инновациями и другими нематериальными факторами, более подвержены оппортунистическому поведению в форме повышения риска проекта.

Мониторинг, осуществляемый финансовыми посредниками также может быть оценен с помощью рейтинговых показателей. Эффективность мониторинга определяется вероятностью выявления неблагонадежного поведения и затратами на осуществление этой деятельности.

Вероятность выявления неблагонадежного заемщика зависит от развитости методологии, применяемой банками, доступности для них различных типов информации, наличия эффективной системы внутреннего контроля.

Затраты на осуществление посреднической деятельности могут быть оценены на основании различных моделей и подходов к определению операционных затрат банков. Отметим основные элементы этих затрат: альтернативные издержки резервирования денежных средств и др. затраты на обеспечение соответствия регулятивным документам, затраты на содержание персонала и др.

Важную проблему представляет собой оценка весов и критических значений предложенной рейтинговой модели. Точная количественная характеристика перечисленных факторов и определение весов интегрированных показателей по каждому из параметров представляет собой достаточно сложную задачу, при решении которой основной проблемой является доступность достаточного объема данных.

В свете этой проблемы может быть выделен "промежуточный" этап использования модели - а именно вместо получения количественного результата она может быть использована для качественного анализа вопроса, в том числе и на основе экспертных оценок.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

• Целью, поставленной в настоящей работе, являлась разработка экономико-математических методов для анализа зависимости между характеристиками компаний и тем, какой источник заемного финансирования является оптимальным для них, при условии наличия между заемщиком и кредитором асимметрии информации.

В результате последовательного решения поставленных задач, на основе идеологии модели Даймонда был построен ряд экономико-математических моделей, а также имитационная модель взаимодействия кредитора и заемщика в условиях асимметричной информации.

Было проведено исследование построенных моделей по ряду направлений. В частности были проанализированы вопросы влияния на выбор заемщиком источника заемного финансирования следующих факторов: распространенности неблагоприятного отбора и оппортунистического поведения среди заемщиков; соотношения будущей доходности инвестиционных проектов и базовой

• (безрисковой) процентной ставки; эффективности мониторинга и контроля поведения заемщика со стороны кредитора; наличия у заемщика возможности предоставления обеспечения под кредит и возможности участия компании-заемщика в осуществлении инвестиций за счет собственных средств. Также были рассмотрены вопросы динамики в предпочтениях компании относительно источников финансирования и влияние наличия асимметричной информации между заемщиком и кредитором на макроэкономические величины.

С использованием системы моделей были получены следующие основные выводы:

- определена положительная взаимосвязь между уровнем развития экономики и распространенностью практики реструктуризации; показано, что распространенность реструктуризации влечет относительное увеличение доли банковских займов в общем объеме кредитования, при этом, она может негативно влиять на общий объем предоставляемых средств;

• - уточнен вывод базовой модели Даймонда относительно взаимосвязи кредитного рейтинга заемщика и предпочитаемого источника финансирования, а именно разделено влияние распространенности неблагоприятного отбора и оппортунистического поведения; определен механизм влияния залогового обеспечения и собственного участия в финансировании проектов на поведение заемщика и кредитора: установлено что в данном влиянии могут быть выделены две составляющих -стимулирующий (эффекта увеличения потерь заемщика) и сигнальный эффекты; оба эффекта снижают величину информационной премии в стоимости кредита и способствуют более рациональному использованию ресурсов с точки зрения экономической системы; установлено, что в отличие от случая залогового обеспечения стимулирующий и сигнальный эффект реализуются одновременно; предложен подход к расчету в рамках модели минимального объема залога/собственных средств, генерирующих сигнальный эффект; выдвинута идея количественной оценки величины информационной асимметрии использующей в качестве параметра объем требуемого кредитором залогового обеспечения/собственного участия; рассмотрены условия возникновения и последствия реализации дополнительного эффекта информационной асимметрии (искажение результатов проекта) в форме стратегического дефолта; установлено, что в случае, если такое поведение заемщика возможно, это приведет к росту требований к характеристикам заемщиков и, соответственно, снижению объемов предоставленных кредитов; обоснована эффективность осуществления смешанной стратегии мониторинга в отношении качественных заемщиков; предложен подход к моделированию закрытого размещения долговых ценным бумаг; на основе анализа модели сделан вывод, что закрытое размещение будет осуществляться, преимущественно, теми заемщиками, которые, в отсутствии такой возможности, привлекали бы средства в банках; определена наиболее распространенная последовательность оптимальных источников: выпуск высокорисковых долговых бумаг, привлечение банковского кредита, выпуск низкорисковых долговых бумаг; данная последовательность является обобщенной и зависит от распространенности оппортунистического поведения, а именно, при высоком уровне оппортунизма исключается первый этап, при низком - второй;

- получена зависимость, свидетельствующая, что рост базовой ставки относительно доходностей проектов, при прочих равных, ведет к росту доли банковского кредита в общем объеме предоставленных заемных средств, при этом происходит сокращение объемов финансирования с использованием долговых ценных бумаг;

- проведен анализ влияния существования асимметрии информации на общественное благосостояние; на примере построенных моделей показан механизм положительного влияния, оказываемого банками, как учреждениями делегированного мониторинга, на валовой выпуск;

- установлено, что снижение информационной асимметрии в экономике с ограниченными финансовыми ресурсами влечет повышение выпуска; выделены две составляющие этого роста: эффект замены, состоящий в том, что с рынка вытесняются менее качественные заемщики и ресурсы передаются более эффективным компаниям, и эффект увеличения инвестиций, возникающий в силу возможности повышения базовой ставки за счет информационной премии и соответствующего увеличения предложения финансовых ресурсов; предложен алгоритмический подход к определению величины каждого из эффектов на основе имитационной модели;

- показано, что в условиях асимметрии информации необходимость использования залога и собственного участия не позволяет достичь максимального выпуска: распределение средств будет производится в соответствии с возможностью предоставления залога (собственного участия), а не эффективностью компаний; меры направленные на повышение прозрачности позволяют достигать более продуктивного распределения заемных средств.

Перечисленные зависимости носят теоретический характер. В отношении части из них были получены косвенные свидетельства из результатов работ зарубежных исследователей, однако необходимы дополнительные практические исследования, проведение которых осложнено своеобразной асимметрией информации, особенно на развивающихся рынках, с которой сталкиваются исследователи.

Построенные модели позволяют анализировать качественное влияние ряда макро- и микроэкономических параметров на поведение компаний при привлечении заемного финансирования в условиях наличия информационной асимметрии. Полученные в результате исследования выводы могут быть приняты во внимание при анализе и планировании мер по минимизации негативных последствий асимметричной информации для экономики. Кроме этого, перечисленные закономерности могут быть учтены при планировании экономической политики, для более точного определения последствий от ее реализации в «несовершенных» условиях.