Формирование структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формирование структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности"

На правах рукописи

Шевченко Анастасия Александровна

ФОРМИРОВАНИЕ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА СУБЪЕКТОВ СТРОИТЕЛЬНО-ПОДРЯДНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Специальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 5 КАП 1УЛ

Ростов-на-Дону — 2014

005548245

Работа выполнена в федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Ростовский государственный строительный университет»

Научный руководитель: Полховская Татьяна Юрьевна

кандидат экономических наук, доцент

Перекрестова Любовь Вениаминовна

доктор экономических наук, профессор ФГАОУ ВПО «Волгоградский государственный университет», профессор кафедры теории финансов, кредита и налогообложения

Андреева Алина Владимировна

кандидат экономических наук, доцент ФГБОУ ВПО «Ростовский государственный университет путей сообщения», доцент кафедры «Экономика и финансы»

Ведущая организация: ФГБОУ ВПО «Адыгейский государственный

университет»

Защита состоится «30» мая 2014 г. в 11-30 часов на заседании диссертационного совета Д 212.209.02 в Ростовском государственном экономическом университете (РИНХ) по адресу: 344002, г. Ростов-на-Дону, ул. Большая Садовая, д. 69, ауд. 231.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте ФГБОУ ВПО «Ростовский государственный экономический университет (РИНХ)», www.rsue.ru.

Автореферат разослан «29» апреля 2014 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Официальные оппоненты:

О. Б. Иванова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Эффективность процесса возведения в пределах запланированного бюджета и своевременного ввода в эксплуатацию объектов недвижимости основывается на компетентной организации и гибкости финансирования строительства, достижение и поддержание которых является ключевым условием результативного менеджмента инвестиционно-строительной деятельности и обнаруживается в грамотном выборе источников финансовых ресурсов и формировании их соотношения.

Традиционные технико-экономические особенности строительного производства ставят данную отрасль в обособленное финансовое положение, требуя значительных усилий по поиску и привлечению источников финансирования и затрагивая интересы каждого из участников строительного процесса: от подрядчиков и застройщиков до инвесторов и кредиторов. Ввиду существенной зависимости от волатильности индикаторов рынка недвижимости и его цикличности строительная отрасль издавна находится в негласном черном списке инвесторов и кредиторов: бум строительного производства и неизбежно следующая за ним рецессия оборачиваются кризисом для всей экономики, оказывая дестабилизирующее воздействие преимущественно на финансовую систему. Высокорисковость строительной отрасли приводит к устрожению требований к репутации, активам и отчетности со стороны потенциальных инвесторов и кредиторов и обуславливает жесткость финансовых условий строительства, одновременно требуя упреждающего подхода к принятию решений о финансировании.

Проблема выбора источников финансовых ресурсов и формирования их соотношения является значимым фактором при принятии решений о стратегическом развитии субъектов строительно-подрядной деятельности. Динамика соотношения собственный-заемный капитал отражает историю финансовых успехов строительной компании и является индикатором ее инвестиционной привлекательности и кредитоспособности. Формирование и поддержание структуры заемного и собственного капиталов на оптимальном уровне, обеспечивающем сохранение и прирост стоимости компании, является обоюдоострым решением для подрядных предприятий, поскольку привлечение заемного финансирования, с одной стороны, оказывает положительное влияние на эффективность использования собственного капитала, а с другой — увеличивает

зависимость от внешних кредиторов и может привести к снижению финансовой устойчивости в долгосрочной перспективе.

Исследование теоретических основ формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности и установление надежных эмпирических фактов в данном направлении будут способствовать не только уточнению представлений о тонкостях операций финансирования недвижимости, но и, основываясь на индуктивной связи с общетеоретическими подходами к принятию решений о структуре капитала, станет ценным вкладом в развитие общей теории корпоративного финансирования.

Степень научной разработанности проблемы. Исследование проблем финансирования строительных предприятий основывается на анализе как зарубежных, так и российских источников теоретической литературы и эмпирических исследований и охватывает широкий круг проблем.

Разработка теоретико-методологических подходов и принципов формирования структуры капитала связана преимущественно с исследованиями зарубежных ученых. Среди множества научных направлений теория структуры капитала является одной из самых исследованных тем корпоративных финансов, которая своим появлением и развитием обязана работам Ф. Модильяни и М. Миллера. Многочисленные модификации предположений М&М привели к формированию целого ряда альтернативных теорий, находящихся в центре внимания исследователей различных научных школ.

Основные принципы современных теорий структуры капитала изложены в работах следующих авторов: компромиссной теории — Г. Ангрейда, Дж. Р. Грэхама, С. Н. Каплана; теории иерархии — С. Росса, X. Леланда, Д. Пайла, С. Майерса, Н. Майлафа; теории игры на рынке — С. Майерса, М. Бейкера, Дж. Вёглера и др. Исследование детерминантов структуры капитала проведено в работах Р. Весселса, В. К. Гойяла, С. Майерса, Ш. Титмана, Е. Фама, К. Френч, 3. М. Фрэнка, Л. Шайам-Сандерса, в частности, для развивающихся финансовых рынков — Л. Бута, Н. Делькур, Д. Кеспедеса, Е. Ниворожкина, И. Пандей, М. Пеетерса, Р. Стрэндж, Р. Де Хааса, Дж. Чен и др.

Многоаспектность процесса формирования структуры капитала обусловливает значимость исследования его влияния на эффективность деятельности и создание стоимости компании, а также требует анализа особенностей привлечения отдельных источников финансовых ресурсов, в частности в процессе

эмиссии ценных бумаг предприятия, что освещено в работах С. А. Анесянц, В. С. Золотарёва, В. Ю. Наливайского и др.

Попытки эмпирического тестирования теорий структуры капитала, а также выявления значимых детерминантов и принципов финансирования строительных компаний предприняты в работах Дж. Алкока, Ш. А. Бонда, Ф. Оффера, П. Скотта, К. Дж. К. Тан, Р. Хоненштатта, Е. Штайнера, В. Шэферса и др.

Объективная сложность финансирования процесса строительства недвижимости предопределила значительное внимание к исследованиям, посвященным анализу финансовых решений в условиях высокой асимметричности информации и цикличности рынка недвижимости. Существенный вклад в развитие данного научного направления внесли С. Боне-Винкель, М. Вернэке, М. Дж. Гармайз, А. Каталдо, А. В. Либман, Т. Дж. Московитц, К. Пичке, Т. 10. Полховская, Н. Роттке и др.

Анализ существующих исследований структуры капитала и ее детерминантов продемонстрировал, что ряд аспектов данной проблемы исследован в незначительной степени. В частности, работы, посвященные вопросам выбора принципов и мотивов, которыми руководствуются строительные компании при принятии решений о финансировании, крайне немногочисленны и пока не привели к появлению устойчивых стилизованных фактов по данному направлению, что стимулирует дальнейшее теоретизирование и появление эмпирически достоверных концепций финансирования инвестиционно-строительной деятельности. Эти обстоятельства определили выбор темы, цели и задач, объекта и предмета научного исследования.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является обоснование теоретико-концептуальных основ и разработка методических подходов к исследованию детерминантов структуры капитала строительных компаний.

Реализация поставленной цели обусловила необходимость постановки и решения ряда задач, определивших логику, рабочую гипотезу и внутреннюю структуру диссертации:

— исследовать современные теоретические концепции структуры капитала и установить границы их эмпирического действия согласно условиям осуществления строительно-подрядной деятельности;

— раскрыть особенности взаимодействия строительно-подрядных предприятий и финансирующих субъектов (банковских институтов) с учетом асимметрии информации и содержательно интерпретировать механизмы ее преодоления на основании анализа институциональных и экономических особенностей строительного кредитования;

— систематизировать основные виды рисков финансирования инвестиционно-строительной деятельности в зависимости от фазы цикла рынка недвижимости и обосновать действенные инструменты их преодоления (минимизации);

— количественно определить детерминанты структуры капитала строительных компаний, функционирующих в условиях развитых и развивающихся экономик, с целью установления значимых взаимосвязей между эффективностью деятельности и структурой привлекаемых источников финансирования;

— разработать алгоритм эмпирической оценки структуры капитала строительных компаний, реализуемый посредством построения сбалансированной системы показателей и синтеза экономико-статистических методов (корреляционно-регрессионного анализа), и обосновать возможность его использования в отношении субъектов строительного сектора;

— построить модель финансирования инвестиционно-строительной деятельности, детерминирующую выбор субъектами строительно-подрядной деятельности источников финансирования и формирование соотношения собственный-заемный капитал;

— обосновать ключевые тенденции, характерные черты и различия в формировании структуры капитала строительными компаниями, осуществляющими деятельность на развитых и развивающихся финансовых рынках.

Предмет исследования — процесс формирования структуры собственного и заемного капиталов крупных строительно-подрядных организаций мира, демонстрирующих высокие результаты деятельности в течение длительного периода.

Объект исследования — детерминанты структуры капитала строительных компаний, осуществляющих деятельность в условиях развитых и развивающихся экономик.

Теоретико-методологическими основами исследования служат фундаментальные концепции, представленные в научных трудах зарубежных и отечественных ученых, посвященных проблематике привлечения и использова-

ния источников финансирования, формирования и управления структурой капитала, анализа детерминантов долговой нагрузки и принципов выбора соотношения заемного и собственного капиталов. При разработке и обосновании методических положений, выводов и практических рекомендаций также использовались научные исследования ученых-экономистов в области финансирования недвижимости, строительного кредитования, цикличности рынка недвижимости.

Диссертационная работа выполнена в рамках Паспорта специальности ВАК 08.00.10 — «Финансы, денежное обращение и кредит» (экономические науки), раздела 3 «Финансы хозяйствующих субъектов», п. 3.9 «Направления регулирования корпоративных финансов, оптимизация структуры финансовых ресурсов предприятий реального сектора экономики» и п. 3.20 «Источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала».

Инструментально-методический аппарат исследования. В основу исследования поставленной проблемы положены общенаучные методы познания экономических процессов и явлений: диалектический, системно-структурный и системно-комплексный подходы. Для решения частных задач использован широкий спектр экспериментально-теоретических (сравнительный и логический анализ и синтез, обобщение) и специальных (финансовый и статистический анализ, экономико-математическое моделирование) методов. Применение на соответствующем этапе исследования комбинации различных научных методов, каждый из которых использовался согласно его функциональным возможностям, обеспечивает репрезентативность полученных результатов, аргументированность оценок и достоверность выводов и предложений.

Информационно-эмпирическую базу исследования, обеспечивающую качество исходных данных, надежность и точность результатов и практических рекомендаций, составили официальные статистические данные, программные и отчетные документы ООН и Всемирного банка, информационные и аналитические материалы, экспертные оценки и рейтинги российских и зарубежных информационно-статистических и аналитических агентств Bloomberg, Construction Bulletin, Engineering News-Record (ENR), Financial Times, Nol Construction, Thomson Reuters, The Economist, US SEC EDGAR database for sophisticated business professionals, AK&M, АЗИПИ, Интерфакс, Прайм, СКРИН. В диссертации использовались данные официальных аудированных, составлен-

ных в соответствии с требованиями МСФО годовых отчетов крупнейших подрядных организаций мира, включенных в выборочную совокупность.

Норматнвно-правовой базой исследования послужили Гражданский кодекс РФ, Федеральные законы РФ «О рынке ценных бумаг» и «О концессионных соглашениях», а также директивы и рекомендации Базельского комитета по банковскому надзору, устанавливающие единые стандарты ведения и регулирования банковской деятельности, в том числе и в отношении процесса финансирования недвижимости.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования базируется на предположении о том, что структура капитала строительных компаний формируется под воздействием ряда общих и специфических факторов внешней и внутренней финансовой среды, детерминирующих выбор собственных и заемных источников финансирования и формирование их соотношения в текущем периоде и на перспективу.

Процесс формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности может быть представлен как результат компромисса между параметрами, характеризующими как целевую структуру капитала, так и отдельные ее элементы: 1) принятие допустимого уровня рисков финансирования и 2) достижение максимальной доходности на инвестированный капитал. Согласование данных целевых установок выступает приоритетным критерием оптимизации структуры капитала строительных компаний.

Исследование особенностей формирования структуры капитала подрядных предприятий предполагает оценку ликвидности, рентабельности, анализа денежных потоков и позволит сформировать систему признак-факторов, оказывающих влияние на формирование соотношения собственного и заемного капиталов крупными строительными компаниями, которые могут расцениваться как эталон в отношении устанавливаемых индикаторов и достигнутых ими результатов.

Положения, выносимые на защиту:

1. Формирование структуры капитала строительными компаниями на практике не подчиняется ни одной из существующих теоретических моделей (компромиссной, иерархической и др.), поэтому обоснование границ их эмпирического действия в отношении субъектов строительного сектора требует уточнения дефиниции структуры капитала (оптимальной структуры капитала) и конкретизации положений современных теоретических концепций, а также

описания и классификации детерминантов структуры капитала по степени и направлению их воздействия.

2. Эффективность строительного кредитования зависит от степени информированности кредитора (банковского института) о существенных качествах строительного заемщика, достижение достаточного уровня которой требует постоянных усилий банка по перманентному контролю и мониторингу одобренного кредита, финансового состояния заемщика, его проекта и контрагентов. В связи с этим существует необходимость классифицировать типы и последствия асимметричного распределения информации в процессе кредитования субъектов строительно-подрядной деятельности и обосновать возможности повышения эффективности взаимодействия кредиторов и строительных заемщиков.

3. Высокая подверженность рискам, характерная для субъектов строительной отрасли, предопределяет строгость требований, предъявляемых инвесторами и кредиторами к отчетности, активам и репутации строительных компаний. Жесткие условия финансового обеспечения строительства усугубляются цикличностью конъюнктуры финансового рынка и соответствующим изменением стратегий основных его участников, что создает предпосылки для появления и воздействия рисков финансирования (структуры капитала) на деятельность строительно-подрядных организаций, поэтому требуется обоснование применимости методов современного риск-менеджмента и конкретизация механизма их эффективного использования в процессе финансирования и кредитования строительных предприятий.

4. Эмпирическое исследование формирования структуры капитала строительного предприятия методически сводится к следующим этапам: 1) анализ факторов (детерминантов), значимо воздействующих на принятие решений о финансировании; 2) последующее тестирование признанных значимыми факторов на соответствие существующим теориям структуры капитала; 3) построение модели инвестиционно-строительного финансирования, направленной на выявление тенденции формирования структуры капитала, свойственной строительным компаниям, функционирующим в условиях конкретного типа экономики. Следование выработанному алгоритму необходимо для эмпирического доказательства и описания взаимосвязи между формированием соотношения заемный-собственный капитал подрядного предприятия и значимыми

признак-факторами, отражающими особенности осуществления строительной деятельности.

5. Формирование структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности в текущем и перспективном периодах может быть описано моделью, которая учитывает как значимые признак-факторы внутренней финансовой среды предприятия, так и внешние экономические условия и обеспечивает выбор кратко- и долгосрочных источников финансирования на основании ключевых детерминантов структуры капитала и разработки гибких механизмов управленческого воздействия. Теоретическое осмысление и моделирование влияния детерминантов структуры капитала на процесс финансирования строительных компаний необходимы для разработки политики привлечения финансовых ресурсов и оптимизации их соотношения, что соответствующим образом отразится на повышении стоимости строительной компании и цены ее акций.

Научная новизна исследования заключается в обосновании концептуальных подходов и совершенствовании методического инструментария исследования формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности.

Основные результаты, характеризующие научную новизну исследования, состоят в следующем:

1. Разработана классификация детерминантов заемного капитала субъектов строительно-подрядной деятельности, включающая признак-факторы, такие как: 1) факторы, стимулирующие расширение использования заемного капитала (рентабельность, темпы роста, налоги), и 2) факторы, ограничивающие использование заемных средств (риск, конъюнктура финансового рынка). Предложенная классификация отличается от существующих тем, что ее основанием послужили не только постулаты современных теорий структуры капитала, но и методические принципы финансирования строительных компаний. Построение системы детерминантов структуры капитала позволило расширить теоретическое представление о процессе выбора источников финансирования и формирования их соотношения субъектами строительно-подрядной деятельности, осуществляемого под воздействием комплекса факторов внешней и внутренней среды.

2. Выявлены основные типы асимметрии финансовой информации, возникающей при кредитовании заемщиков строительного сектора: скрытые характеристики, скрытая информация, скрытые действия, скрытые намерения, —

а также интерпретированы ее экономические последствия (неблагоприятный отбор, моральный риск, отлынивание, шантаж), что позволило обосновать механизмы снижения асимметричного распределения информации, обеспечивающие эффективность отношений кредиторов и строительных заемщиков: сигнализирование, скрининг, оптимальный (ортодоксальный) контракт.

3. Установлены виды рисков финансирования (структуры капитала), возникающие в деятельности строительных компаний (процентный, валютный, фондовый, балансовой ликвидности, рентабельности капитала и финансовой стабильности), и разработана их типологическая характеристика в соответствии с фазами цикла рынка недвижимости, что позволило уточнить и обосновать механизм реализации методов современного риск-менеджмента применительно к субъектам строительно-подрядной деятельности, а также сформулировать рекомендации по смягчению проциклической политики кредитования строительства банковскими институтами, которые заключаются во введении пообъектного рейтинга и изменении системы стимулирования менеджмента банка (путем привязки вознаграждения менеджеров к достигнутым результатам).

4. Предложен алгоритм эмпирического оценивания модели формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности, реализованный на основании количественного анализа и инструментария экономико-статистических методов и включающий несколько этапов: дескриптивный анализ переменных структуры капитала; корреляционный анализ элементов структуры капитала с выделением статистически значимых количественных связей; получение результирующего фактора формирования структуры капитала с использованием регрессионного анализа ее детерминантов. Последовательная реализация разработанного алгоритма позволила обосновать методические подходы к оценке модели формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности.

5. Разработана модель формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности, которая: 1) отражает особенности осуществления деятельности строительных организаций; 2) включает основные детерминанты структуры капитала, воздействующие на финансирование строительных предприятий; 3) учитывает различия в условиях привлечения финансовых ресурсов и формирования структуры капитала строительными компаниями на развитых и развивающихся финансовых рынках. Статистическое и финансовое обоснование элементов модели и их количественных взаи-

мосвязей позволило аргументировать выбор субъектами строительно-подрядной деятельности источников кратко- и долгосрочного заемного финансирования и формирования их структуры в зависимости от изменения финансовых факторов внешней и внутренней среды.

Теоретическая значимость исследования заключается в обосновании теоретических принципов и методических подходов к выбору источников финансирования и формированию соотношения собственный-заемный капитал, а также установлении значимых детерминантов структуры капитала, что в отношении субъектов подрядной деятельности в отечественной экономической литературе сделано впервые.

Практическая значимость исследования состоит в том, что основные теоретические выводы и методические положения доведены до уровня конкретных практических рекомендаций. Они могут быть использованы как для проведения дальнейших научно-теоретических исследований, так и в практической деятельности 1) строительных компаний: оценка влияния внутренних и внешних факторов на структуру капитала позволит обосновать выбор соотношения собственного и заемного частей капитала предприятий, — и 2) банковских организаций: понимание мотивов и принципов выбора источников финансирования и формирования соотношения собственный-заемный капитал строительными заемщиками позволит качественно улучшить процедуру предварительной и текущей экспертиз строительного кредитования и повысить уровень стресс-устойчивости сформированных портфелей строительных кредитов.

Апробация результатов исследования. Основные выводы и рекомендации диссертационной работы докладывались, обсуждались и были одобрены на международных и региональных научно-практических конференциях «Строи-тельство-2010» (г.Ростов-на-Дону, 2010), «Строительство-2011» (г.Ростов-на-Дону, 2011), «Строительство-2012» (г.Ростов-на-Дону, 2012), «Строительство-2013» (г. Ростов-на-Дону, 2013), «Интеграция, партнерство и инновации в строительной науке и образовании» (г. Москва, 2012).

Отдельные практические результаты проведенного исследования нашли отражение в авторских разработках, зарегистрированных в Федеральной службе по интеллектуальной собственности, патентам и товарным знакам РФ и предназначенных для использования в ходе проведения аналитических и прогностических процедур оценки структуры капитала и уровня долговой нагруз-

ки: база данных «Финансовая отчетность Global players' строительной отрасли» (Свидетельство о государственной регистрации базы данных №2012620648; заявл. 03.05.2012; опубл. 29.06.2012); программа для ЭВМ «Прогностическая модель финансовой устойчивости субъектов подрядной деятельности» (Свидетельство о государственной регистрации программы для ЭВМ №2010614076; заявл. 29.04.2010; опубл. 23.06.2010).

Основные теоретические и практические результаты диссертационного исследования используются в учебном процессе РГСУ (дисциплины «Корпоративные финансы», «Инвестиции», «Финансовый менеджмент», «Финансовая среда предпринимательства и предпринимательские риски», «Инвестирование и финансирование недвижимости», «Проектное финансирование»), внедрены в практическую деятельность строительных компаний («Энергопроект Високо-градня А. О.», г. Белград, Сербия; ООО «Донстрой», г. Ростов-на-Дону) и банков (ОАО КБ «Центр-Инвест»),

Публикации по теме диссертации. Основные положения диссертационного исследования изложены в 21 публикации общим объемом 18,90 п. л., вт. ч. авторских 17,50 п. л., из них 11 публикаций в рецензируемых научных изданиях, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации, общим объемом 9,75 п. л., в т. ч. авторских 8,35 п. л., и 1 монография общим объемом 7,75 п. л., в т. ч. авторских— 7,75 п. л.

Логическая структура и объем диссертационной работы. Структура диссертационного исследования отражает логику, порядок исследования и алгоритм решения поставленных задач. Диссертационная работа состоит из введения, 9 параграфов, объединенных в три главы, заключения, списка литературы из 151 наименования отечественных и зарубежных авторов, приложений, изложена на 166 страницах машинописного текста; содержит 27 таблиц и 4 рисунка.

Диссертационная работа имеет следующую структуру: ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСОВЫМИ РЕСУРСАМИ СУБЪЕКТОВ ПОДРЯДНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В УСЛОВИЯХ ЦИКЛИЧНОСТИ

1.1. Основные, теоретические подходы и методические аспекты формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности

1.2. Особенности привлечения и использования источников финансовых ресурсов подрядных организаций с учетом асимметрии информации

1.3. Основы управления рисками финансирования инвестиционно-строительной деятельности в условиях цикличности функционирования рынка недвижимости

ГЛАВА 2. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА СУБЪЕКТОВ СТРОИТЕЛЬНО-ПОДРЯДНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

2.1. Система показателей эффективности формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности

2.2. Методика количественного анализа влияния рисков финансирования на эффективность управления финансовыми ресурсами субъектов инвестиционно-строительной сферы

2.3. Количественный анализ эффективности привлечения источников и использования финансовых ресурсов субъектов строительно-подрядной деятельности

ГЛАВА 3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСОВЫМИ РЕСУРСАМИ В СТРОИТЕЛЬСТВЕ

3.1. Поэлементное обоснование модели структуры капитала инвестиционно-строительной деятельности

3.2. Построение модели структуры капитала инвестиционно-строительной деятельности

3.3. Апробация разработанной модели инвестиционно-строительного финансирования

ЗАКЛЮЧЕНИЕ СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЕ А «Строительные компании, вошедшие в исследовательскую выборочную совокупность»

ПРИЛОЖЕНИЕ Б «Форма агрегирования финансовой отчетности строительных компаний»

ПРИЛОЖЕНИЕ В «Страновая структура исследовательской выборочной совокупности (2005-2010 гг.)»

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность диссертационной работы, определяются объект и предмет исследования, формулируются цели и задачи, методические и теоретические основы исследования, раскрывается степень изученности проблемы, приводятся положения научной новизны и практической значимости, отражается логическая схема исследования, представлены данные о практической апробации результатов.

Первая глава «Теоретические и методические аспекты управления финансовыми ресурсами субъектов подрядной деятельности в условиях цикличности» посвящена исследованию основных концепций формирования и корректирования структуры капитала, сформированных финансовой теорией, а также методическим аспектам выбора источников финансовых ресурсов субъектами строительно-подрядной деятельности.

В инвестиционно-строительной сфере структура капитала играет исключительную роль в связи с широкими возможностями использования объектов недвижимости в качестве обеспечения по долговым обязательствам, а также уникальной информационной асимметричностью рынка недвижимости. Гетерогенность недвижимости усугубляет проблему асимметрии информации, препятствуя принятию эффективных решений основными участниками процесса девелопмента недвижимости, что свидетельствует о специфичности финансирования строительно-подрядных организаций за счет заемного капитала, а также сложности справедливой оценки эмитируемых ими ценных бумаг.

Финансирование за счет заемного капитала обеспечит определенные налоговые преференции и позволит сократить издержки, связанные с конфликтом акционеры-менеджеры, но одновременно усугубит агентские конфликты с кредиторами и инвесторами. Такие факторы, как строгие требования к раскрытию информации, предъявляемые банками в связи с внедрением директив Ба-зельского комитета по банковскому надзору (Базель II, III), умалят значение названных преимуществ долга и увеличат сложности получения внешнего финансирования. Для финансирующего института участие в девелоперском проекте означает принятие значительного риска, что для подрядной организации выражается в высокой стоимости банковского кредитования, компенсирующей «избыточный» риск проекта для банка, тем самым ограничивая положительный леверидж-эффект использования долгового финансирования.

Основные детерминанты, выработанные финансовой теорией и значимо воздействующие на формирование и корректировку структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности, приведены в таблице 1.

Таблица 1 — Детерминанты доли заемного капитала строительных компаний1

Признак-факторы Влияние на леверидж согласно

теории компромисса теории иерархии теории игры на рынке условиям осуществления строительно-подрядной деятельности

Рентабельность / Ч » / О / ч

Риск ч / / ч О V

Темпы роста N / ч Ф / ч

Инвестиционные возможности > / ч * О N /

Размер фирмы / ч ч * о / N ч г

Налоги / ч ч / о / ч

Структура активов у ч / \ / ч

Доступность заемного финансирования / ч \ * о / ч

Конъюнктура финансового рынка N И» > г Ч / > г

Инфляция / ч > / / ч / \

Макроэкономические условия / ч ч * о ✓ ч ч ✓

Примечания:

— стимулирует использование долга Ф — ограничивает использование долга

Ф — стимулирует использование долга и акционерного финансирования О —слабо кваптифицируемая связь

Набор перечисленных признак-факторов является достаточным для выявления значимых влияющих переменных формирования структуры заемного и собственного капиталов субъектов строительно-подрядной деятельности.

Вторая глава «Методика оценки эффективности формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности» посвящена методике анализа и оценки эффективности формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности.

Оценка финансового состояния строительных предприятий основывается на ретроспективном анализе финансовой отчетности и включает рассмотрение показателей структуры капитала, демонстрирующих наличие и величину источников финансирования компании в конкретном временном периоде, а также анализ источников и направлений использования денежных средств, что позво-

ляег получить исчерпывающую и репрезентативную оценку эффективности формирования структуры капитала исследуемых хозяйствующих субъектов.

Для реализации исследования формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности была сформирована исследовательская выборочная совокупность, состоящая из 235 единиц — крупнейших подрядных организаций мира из 44 стран за 7-летний период — 2005-2011 гг.

Агрегированные аналитические балансы по группе развитые-развивающиеся страны представлены в таблице 2.

Таблица 2 — Структурная характеристика имущества и пассивов строительный компаний, %2

Балансовые статьи Год

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Развитые страны

Внеоборотные активы 34,90 34,94 35,13 35,87 39,21 40,10 39,78

Оборотные активы 65,10 65,06 64,87 64,13 60,79 59,90 60,22

Активы 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100.00 100,00

Акционерный капитал 15,25 14,29 13,37 14,23 14,16 14,51 15,17

Резервы капитала и прибыли 11.77 14,06 15,96 13,75 16,73 17,10 15,68

Прочее 0,44 0,22 0,15 0,20 0,19 0,22 0,23

Собственный капитал — всего 27,15 28,41 29,42 28,28 31,24 32.05 31,40

Долгосрочные обязательства 19,48 18,85 19,61 20,75 21,47 21,22 21,03

Краткосрочные обязательства 53,37 52,75 50,97 50,97 47,28 46,73 47,57

Пассивы и собственный капитал 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

Развивающиеся страны

Внеоборотные активы 38,30 38,89 38,57 40,80 41,38 40,10 39,61

Оборотные активы 61,70 61,11 61,43 59,20 58,62 59,90 60,39

Активы 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

Акционерный капитал 21,51 21,00 22,46 20,53 21,24 20,58 20,28

Резервы капитала и прибыли 14,77 15,33 15,98 14,22 15,27 15,66 15,74

Прочее 0,17 0,34 0,17 0,74 0,11 0,12 0,08

Собственный капитал — всего 36,45 36,67 38,61 35,48 36,61 36,36 36,10

Долгосрочные обязательства 18,18 17,38 17,27 19,02 19,16 19,10 18,98

Краткосрочные обязательства 45,37 45,95 44,12 45,49 44,23 44,54 44,92

Пассивы и собственный капитал 100,00 100,00 100,00 100.00 100,00 100,00 100,00

Структура имущества компаний двух групп идентична, различия наблюдаются в структуре пассивов и собственного капитала — для развивающихся стран характерно пропорциональное использование собственных средств и долга, развитые страны, напротив, отдают предпочтение долговым (особенно краткосрочным, которые в 2005-2008 гг. составляют более 50 %) источникам.

Анализ структуры источников и использования денежных средств строительных компаний развитых и развивающихся стран (таблица 3) позволяет выделить ключевые различия политики финансирования строительных компаний.

Таблица 3 — Структура источников и направлений использования денежных средств строительных компаний в развитых и развивающихся странах, %3

Балансовые статьи Год

2008 2009 2010 2011

Ист. | Исп. Ист. | Исп. Ист. | Исп. Ист. | Исп.

Развитые страны

Внеоборотные активы 16,38 0,00 0,00 33,59 0,00 48,90 0,00 16,36

Оборотные активы 0,00 83,38 69,86 0,00 0,00 51,10 0,00 83,64

Собственный капитал 0,00 16,62 29,39 0,00 37,60 0,00 24,87 0,00

Долгосрочные обязательства 3,56 0,00 0,75 0,00 9,79 0,00 1,51 0,00

Краткосрочные обязательства 80,07 0,00 0,00 66,41 52,61 0,00 73,62 0,00

100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

Развивающиеся страны

Внеоборотные активы 0,00 61,63 0,00 50,68 0,00 6,11 0,00 54,45

Оборотные активы 0,00 38,37 0,00 49,32 0,00 82,52 0,00 45,55

Собственный капитал 24,14 0,00 20,71 0,00 26,62 0,00 36,22 0,00

Долгосрочные обязательства 32,69 0,00 25,45 0,00 0,00 11,36 11,51 0,00

Краткосрочные обязательства 43,17 0,00 53,83 0,00 73,38 0,00 52,27 0,00

100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

Рост активов строительных предприятий в развивающихся странах финансируется преимущественно за счет собственных средств и краткосрочных обязательств; долгосрочный долг не является активно привлекаемым источником финансирования для компаний в таких странах (2010-2011 гг.). Это может быть связано как с ограниченным предложением кредитных ресурсов со стороны банковских учреждений, так и с финансовыми предпочтениями фирм.

Анализ источников и использования денежных средств компаний развитых стран позволяет установить негативные тенденции: поддержание величины собственного капитала путем реализации внеоборотных активов (2008 г.), погашение краткосрочных обязательств за счет оборотных средств (2009 г.), несбалансированность источников долго- и краткосрочных обязательств.

Проведенный количественный анализ финансового состояния и эффективности формирования структуры капитала строительных компаний позволяет выделить следующие особенности функционирования исследуемых субъектов: 1. Структурная характеристика имущества и источников его формирования строительных компаний отличается сбалансированностью и устойчивостью

в течение анализируемого периода. Предприятия развивающихся стран (по сравнению с развитыми) отличает больший удельный вес акционерного и, соответственно, собственного капитала. Модель финансирования активов, используемая строительными компаниями (для предприятий развивающихся стран тенденция выражена сильнее), отличается консервативностью, поскольку для финансирования оборотных средств используются не только краткосрочные, но и долгосрочные обязательства.

2. Заемный капитал является активно используемым источником финансирования (более 50 % суммы активов); его объем имеет повышательную тенденцию, демонстрируя привлекательность данного источника финансирования для строительных компаний.

3. Анализ источников и направлений использования денежных средств строительных компаний позволяет сделать вывод о большей эффективности и устойчивости политики финансирования активов, используемой предприятиями развивающихся стран, заключающейся в соотнесении сроков использования активов и срочности обязательств, используемых для их формирования.

Компании строительной отрасли, отличающиеся высокими рисками осуществления деятельности и зависимостью от экономической конъюнктуры, должны поддерживать принимаемые риски финансирования на приемлемом уровне, т. е. должны стремиться к сокращению заемных источников в структуре капитала. Таким образом, строительным предприятиям следует избегать сочетания высоких отраслевых рисков и высоких рисков финансирования.

Третья глава «Совершенствование управления финансовыми ресурсами в строительстве» представляет детальное обоснование и эмпирическое оценивание модели структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности, а также включает выводы о принципах и мотивах принятия строительными компаниями решений о привлечении источников финансирования и их соотношении.

Эмпирическое исследование структуры капитала строительных компаний методически сводится к следующим этапам: 1) анализ факторов, значимо воздействующих на решения о финансировании; 2) тестирование признанных значимыми факторов на соответствие современным теориям структуры капитала; 3) построение модели инвестиционно-строительного финансирования, направленной на выявление тенденции формирования структуры капитала строительных компаний, функционирующих в условиях конкретного типа экономики.

Полный перечень признак-факторов (зависимых и независимых переменных), используемых для исследования структуры капитала, их описание, методика расчета и ожидаемое воздействие приведены в таблице 4.

Таблица 4 — Детерминанты структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности4

Детерминант Обозна чение Ожидаемое влияние Финансовый показатель

Зависимые переменные

Долг D/A Совокупный леверидж D/A = Д°ЛГ Активы

D/E Гиринг D/E = Д°ЛГ Собственный капитал

D/C D/C = Д°ЛГ Капитал

Долгосрочный долг LTD/A Долгосрочный леверидж LTD'V- Досрочный долг Активы

Краткосрочный долг STD/A Краткосрочный леверидж CTD'л Краткосрочный долг Активы

Независимые переменные

Рентабельность ROA - активов ROA = ЕШТ Активы

ОРМ - операционная (продаж) ОРМ= ЕВ1Т Объем продаж

Риск (волатиль- ность доходов) а(S) - Изменчивость выручки от продаж , . о (Объем продаж) Активы

с(ЕВ1Т) - Изменчивость операционной прибыли a(EBIT) = ö(EBIT) Активы

Темпы роста GR + Темп роста активов qj^ Активы, - Активы,., Активы,

Размер фирмы lg(A) + Логарифм стоимости совокупных активов 'g (А) = logl0 (Активы)

lg(S) + Логарифм объема выполненных работ lg(S) = log,0 (Объем продаж)

Налоги TR + Ставка налога на прибыль тр Налоги ЕВТ

VTS + Долговой налоговый щит VTS = Процентный долг х TR

Структура активов Tang + Доля внеоборотных активов .„ Внеобороные активы Tang - Активы

Цикличность Cr - Фиктивная переменная стадии экономического цикла fl, если 2008-2009 гг. Cr = -i [0, если иначе

Исследование и характеристика взаимосвязей показателей структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности и влияющих факторов будет проводиться с использованием метода корреляционно-регрессионного анализа.

Построение корреляционной матрицы зависимых и объясняющих переменных по выборке в целом и по группам компаний позволило выделить детерминанты, воздействующие на формирование структуры капитала строительных предприятий. Значимость отдельных факторов является основанием включения в целевую регрессионную модель, а также обеспечит высокое качество и полезность тестируемого уравнения регрессии. В качестве мер леве-риджа будут использованы четыре показателя: D/A, D/C, LTD/A и STD/A, — которые корректно отражают изменения структуры капитала предприятия и могут быть аппроксимированы наилучшим образом.

Базовое регрессионное уравнение может быть описано моделью панельных данных с фиксированными эффектами:

y„=a + X;tß + El„ (1)

где yit — структура капитала i-того строительного предприятия в момент времени t, i = 1, ..., 235; t = 1, ..., 7; X[t — набор влияющих факторов; Eit — случайная ошибка; а, ß — оцениваемые параметры модели.

С учетом результатов проведенного корреляционного анализа детерминантов структуры капитала данная модель может быть специфицирована следующим образом:

y-, = а + ROA,, ß, + а (S)a ß, + GR, ß3 + lg (A)„ ß4 + VTSit ß, + Tang,, ß6 + Cr, ß7 + e„ (2)

В таблице 5 представлены результаты оценивания регрессионной модели структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности вида (2); также приведено предполагаемое направление воздействия на зависимые переменные D/A, D/C, LTD/A, STD/A согласно теориям структуры капитала (компромисса и иерархии) и выдвигаемой исследовательской гипотезе. Также для определения полезности уравнения регрессии указаны значения коэффициента детерминации R2, F-статистики; для проверки выполнимости условий Гаусса-Маркова приводятся значения коэффициента ранговой корреляции Спирмена г5 и статистики Дарбина-Уотсона (DW).

Таблица 5 — Статистическое оценивание регрессионной модели для строительных компаний выборочной совокупности и групп развитых и развивающихся стран5

Детерминант Ожидаемое воздействие Строительные компании Строительные компании

все развитые развива ющиеся все развитые развива югциеся

TO PO Ho D/A D/C

ROA + - - -0,563 -0,477' -0,916' -0,582' -0,449' -1,059'

«KS) - + - 0,060 0,051' 0,090' 0,059' 0,045' 0,112'

GR - + + 0,027' 0,049' 0,000 0,011 0,036"' -0,002

lg(A) + - + 0,107 0,106' 0,111 0,120' 0,122' 0,116'

VTS + - + 0,179 0,131' 0,395 0,188' 0,140' 0,430'

Tang + + + -0,320 -0,329' -0,329 -0,320' -0,330' -0,295'

Cr - - - 0,015 0,008 0,024 0,011 0,005 0,019

R2 0,910 0,913 0,910 0,923 0,928 0,919

F-стат 2368,597 1543,399 868,834 2804,571 1888,308 972,246

DW 1,765 1,820 1,609 1,782 1,813 1,673

rs -0,097 -0,119 -0,110 -0,099 \ -0,131 -0,114

то' ro" Ho LTD/A STD/A

ROA + - - -0,238 -0,339' -0,030 -0,325' -0,137'" -0,885'

o(S) - + - -0,035 -0,028' -0,068" 0,095' 0,079' 0,158'

GR - + + 0,027 0,037' 0,017 0,000 0,012 -0,017

lg(A) + - + 0,010 0,009' 0,012 0,097' 0,098' 0,099'

VTS + - + 0,130 0,051" 0,465 0,050 0,081" -0,070

Tang + + + 0,237 0,267' 0,179 -0,558' -0,597' -0,508'

Cr - - - 0,003 0,004 -0,001 0,012 0,004 0,025'"

R¿ 0,598 0,594 0,649 0,870 0,876 0,871

F-стат 348,134 214,942 159,029 1566,236 1037,523 580,715

DW 1,814 1,945 1,616 1.934 2,075 1,594

rs -0,034 -0,058 -0,042 -0,107 -0,124 -0,104

Примечания:

— теория компромисса (trade-off theory);

— теория иерархии {pecking order theoiy)',

1 —уровень значимости 1 %; " — уровень значимости 5 %; '" — уровень значимости 10 %.

Полученные результаты позволяют сделать следующие выводы:

1. Рентабельные строительные компании предпочитают внутренние источники финансирования внешним; увеличение прибыли также приводит к сокращению используемых заемных ресурсов.

2. Крупным строительным компаниям свойственно более интенсивное использование долговых источников. При этом финансирование роста активов осуществляется преимущественно за счет долгосрочных обязательств.

3. Инвестиции в основные средства осуществляются строительными компаниями за счет долгосрочного заемного финансирования.

4. Долгосрочный заемный капитал является для строительных компаний наиболее рисковым источником финансирования — при увеличении волатиль-ности доходов они склонны к сокращению долгосрочных заимствований.

5. Строительные компании наращивают долгосрочные обязательства исходя из налоговых преференций, для привлечения краткосрочного заемного капитала перспектива получения налоговых выгод существует, но незначительна.

Итоговые модели структуры капитала строительных компаний развитых и развивающихся стран могут быть специфицированы следующим образом: для группы развитых стран: D/A = - 0,477 ROA + 0,051 ct(S) + 0,049 GR + 0,106 lg(A) + 0,131 VTS - 0,329 Tang для группы развивающихся стран: D/A = - 0,916 ROA + 0,090 o(S) + 0,111 lg(A) + 0,395 VTS - 0,329 Tang

Различия в принципах формирования структуры капитала на развитых и развивающихся рынках объясняются рядом факторов, обладающих наибольшей значимостью для развивающихся экономик и объективной сложностью преодоления и условно разделяемых на факторы внешней среды: ограниченный доступ к источникам капитала, высокая информационная асимметрия и агентские издержки, низкая правовая защита и высокий уровень коррупции, высокие макроэкономические риски для инвесторов, детерминируемые экономической нестабильностью и значительной волатильностью финансовых рынков, — и внутренней среды: высокая концентрация собственности и низкий уровень корпоративного управления.

Проведенное исследование структуры капитала позволяет сделать следующие выводы:

1. На формирование структуры капитала строительных компаний значимое воздействие оказывают традиционные детерминанты: рентабельность, риск, налогообложение, а также размер, темпы роста и структура активов. Конъюнктура финансового рынка не влияет на выбор источников финансирования и оптимальность их соотношения.

2. Итоговый набор влияющих на структуру капитала строительных компаний развитых и развивающихся стран детерминантов различен. Для компаний развитых стран значимы: рентабельность, риск, темпы роста, размер и структура активов, величина налогового щита. Для строительных предприятий

в развивающихся странах не значимы темпы роста активов, а также менее значимы уровень налогообложения и рентабельности компании.

3. Знаки оценок параметров уравнения регрессии перед объясняющими переменными не позволяют сделать выбор ни в пользу, ни против какой-либо из теорий структуры капитала: результатами исследования подтверждаются детерминанты, как являющиеся ключевыми в теории компромисса (размер активов компании и величина налогового щита), так и подтверждающие основные положения теории иерархии (рентабельность и риск). Выявленные закономерности свидетельствуют о том, что строительные компании при принятии решений о финансировании руководствуются комплексом факторов, соответствующих положениям нескольких теоретических концепций.

В заключении диссертационной работы приведены наиболее существенные теоретические и практические результаты, полученные в ходе исследования.

Научные статьи, опубликованные в рецензируемых научных изданиях, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации

1. Шевченко, А. А. Теоретико-методологические аспекты формирования структуры финансирования субъектов строительно-подрядной деятельности [Текст] / А. А. Шевченко // Финансовые исследования. — 2011. — № 1 (30). — 1,00 п. л.

2. Шевченко, А. А. Управление рисками финансирования инвестиционно-строительной деятельности [Текст] / А. А. Шевченко // Финансовые исследования. — 2011. — № 3 (32). — 1,00 п. л.

3. Шевченко, А. А. Финансирование деятельности строительно-подрядных организаций в контексте агентских отношений [Текст] / А. А. Шевченко // Финансовые исследования. — 2012. —№ 3 (36). — 1,15 п. л.

4. Шевченко, А. А., Полховская, Т. Ю. Классификация рисков проектного финансирования и стратегии их минимизации [Электронный ресурс] / А. А. Шевченко, Т. Ю. Полховская // Инженерный вестник Дона. — 2012. — №3.-1,15 п. л. (0,65 п. л.).

5. Шевченко, А. А. Инструменты минимизации рисков проектного финансирования [Электронный ресурс] / А. А. Шевченко // Инженерный вестник Дона. — 2012. —№ 4. — 1,00 п. л.

6. Шевченко, А. А., Полховская, Т. Ю. Контрактная сеть как инструмент трансферта и расщепления рисков проектного финансирования [Электронный ресурс] / А. А. Шевченко, Т. Ю. Полховская // Инженерный вестник Дона. — 2012. — № 4. — 0,90 п. л. (0,50 п. л.).

7. Шевченко, А. А. Проектное финансирование как механизм аллокации рисков [Текст] / А.А.Шевченко // Научное обозрение. — 2012. — №4. — 0,40 п. л.

8. Шевченко, А. А. Финансовая характеристика строительных компаний развитых и развивающихся стран [Электронный ресурс] / А. А. Шевченко // Науковедение. — 2013. — № 5 (18). — 1,40 п. л.

9. Шевченко, А. А. Детерминанты структуры капитала строительных компаний [Электронный ресурс] / А. А. Шевченко // Инженерный вестник Дона. — 2013, — №3.-0,75 п. л. |

10. Шевченко, А. А., Полховская, Т. Ю. Теоретические подходы и критерии оптимизации структуры капитала строительных компаний [Текст] / А. А. Шевченко, Т. Ю. Полховская // Научное обозрение. — 2013. — № 11. — 0,50 п. л. (0,25 п. л.).

11. Шевченко, А. А., Полховская, Т. Ю. Финансовые риски инфраструктурных проектов государственно-частного партнерства [Текст] / А. А. Шевченко, Т. Ю. Полховская // Научное обозрение. — 2013. — № 12. — 0,50 п. л. (0,25 п. л.).

Монографии

12. Шевченко, А. А. Формирование структуры финансирования строительными компаниями развитых и развивающихся стран [Текст] / А. А. Шевченко. — Ростов н/Д: Рост. гос. строит, ун-т, 2013. — 7,75 п. л.

Статьи и тезисы докладов в научно-тематических сборниках

13. Шевченко, А. А. Влияние регулятивных требований банковского надзора на доступность кредитных ресурсов строительному сектору [Текст] / А. А. Шевченко // Рыночная экономика и финансово-кредитные отношения: Ученые записки. Вып. 12. — Ростов н/Д: Рост. гос. строит, ун-т. — 2010. — 0,50 п. л.

14. Шевченко, А. А. Актуальные вопросы финансирования деятельности субъектов строительного сектора [Текст] / А. А. Шевченко // Интеграция, партнерство и инновации в строительной науке и образовании: научное издание / Министерство образования и науки РФ, ФБГОУ ВПО «Московский государственный строительный университет». — М: МГСУ. — 2012. — 0,40 п. л.

Авторские свидетельства

15. Прогностическая модель финансовой устойчивости субъектов подрядной деятельности (программа для ЭВМ) [Текст]: а. с. / Т. Ю. Полховская, А. А. Шевченко (РФ). — № 2010614076; заявл. 29.04.2010; опубл. 23.06.2010.

16. Финансовая отчетность Global players' строительной отрасли (база данных) [Текст]: а. с.' / А.А.Шевченко (РФ). — № 2012620648; заявл. 03.05.2012; опубл. 29.06.2012.

Подписано в печать 21.03.2014. Печать цифровая. Бумага офсетная. Гарнитура «Тайме».

Формат 60x84/16. Объем 1,0 уч.-изд. л.

Заказ N2 3381. Тираж 120 экз.

Отпечатано в КМЦ «КОПИЦЕНТР»

344006, г. Ростов-на-Дону, ул. Суворова, 19, тел. 247-34-88