Экономико-статистический анализ стоимости собственного капитала российских компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
- Ученая степень
- кандидата экономических наук
- Автор
- Осколков, Иван Валерьевич
- Место защиты
- Санкт-Петербург
- Год
- 2000
- Шифр ВАК РФ
- 08.00.11
ДиссертацияДиссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Осколков, Иван Валерьевич
ВВЕДЕНИЕ.
Общая характеристика исследования.
Обоснование темы исследования.
Основные положения и результаты диссертационного исследования, выносимые на защиту.
Анализ и применение на российском рынке методик расчёта f5 — коэффициентов акций.
Экономико-статистическое моделирование российского рынка акций в рамках подхода риск — доходность. 16 Анализ структуры собственного капитала российских компаний с применением аппарата риск — доходность 19 Агентские затраты как причина завышенной стоимости собственного капитала российских компаний.
ГЛАВА 1. АНАЛИЗ И ПРИМЕНЕНИЕ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ МЕТОДИК РАСЧЁТА
КОЭФФИЦИЕНТОВ АКЦИЙ.
1.1. Описание данных, используемых в исследовании.
1.2. Зависимость /? - коэффициентов акций от типа используемой для расчёта истории доходностей
1.3. Зависимость (3 - коэффициентов акций от момента расчёта при использовании скользящих предысторий.
ГЛАВА 2. ЭКОНОМИКО-СТАТИСТИЧЕСКОЕ МОДЕЛИРОВАНИЕ РОССИЙСКОГО РЫНКА АКЦИЙ В РАМКАХ ПОДХОДА РИСК - ДОХОДНОСТЬ.
2.1. Краткая история статистического моделирования рынка акций.
2.2. Модель Петенджилла, Сандарама и Мазура.
2.3. Технология тестирования статистических моделей финансового рынка.
2.4. Моделирование российского рынка акций: модель и методика.
2.5. Моделирование российского рынка акций: тестирование модели на фактических данных.
Полная выборка.
Сегменты «обыкновенные акции» и «привилегированные акции».
С'егмент акций со значимой зависимостью между систематическим риском и доходностью.
Отраслевые и внеотраслевой сегменты.
Сегменты наиболее ликвидных акций.
2.6. Периодизация истории российского рынка акций по принципу премирования риска.
ГЛАВА 3. СТАТИСТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ПРИНЦИПОВ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА АКЦИИ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ.
3.1. Анализ структуры собственного капитала.
Данные, использовавшиеся в исследовании.
Необходимость исследования ценообразования на привилегированные акции.
Статистика структуры капитала и структурообразующий фактор.
Тенденции в динамике структуры капитала.
3.2. Эмпирический анализ тенденций в рыночной структуре собственного капитала с применением подхода риск - доходность.
Данные, использовавшиеся при проведении исследования.
Техника исследования.
Оценивание.
3.3. Концепция агентских затрат и российский рынок капитала.
Формализация проблемы и моделирование агентских затрат при долевом финансировании.
Возможность мониторинга деятельности менеджера.
Агентские затраты при долговом финансировании.
Агентские затраты и российский рынок капитала.
Способы и практика защиты и управления агентскими затратами.
Выводы эмпирического анализа агентских затрат.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Экономико-статистический анализ стоимости собственного капитала российских компаний"
Актуальность темы исследования. Построение активно и стабильно функционирующего рынка капитала является важным шагом в становлении развитой рыночной экономики. Особенность российского рынка капитала состоит в том, что он имеет короткую историю и инфраструктура его пока не сложилась полностью. Некоторые сегменты рынка капитала, такие как рынок внутреннего государственного долга, уже успели пережить крах. Другие, например, рынок акций приватизированных предприятий, не являются достаточно эффективными в плане выполнения своих основных предназначений: компании крайне редко размещают на рынке новые эмиссии акций, то есть рыночный способ привлечения капитала практически не работает.
Неэффективность функционирования рынка акций обусловлена несколькими причинами. В частности, заниженная рыночная капитализация большей части российских компаний при отсутствии ликвидного рынка их акций делает акционерный капитал излишне дорогим, препятствуя процессам привлечения нового капитала и, как следствие, тормозя инвестиционные процессы на предприятиях. Проблемой является и то, что на сегодняшний день нет чёткого понимания сути рыночного ценообразования на акции. Не всегда ясно, чем объясняется та или иная цена сделки с капитальным активом, что именно является ценообразующими факторами. В стройной и понятной теории цены капитала и, что весьма важно на практике, в технике её применения на российском рынке нуждаются как сторона спроса на капитал, так и сторона предложения.
В связи с этим необходим глубинный экономико-статистический анализ уже накопленной истории рынка акций как рынка собственного капитала российских компаний, который должен послужить подготовке почвы для адаптации теории стоимости капитала к российской действительности и подтвердить применимость богатого статистического аппарата к оцениванию стоимости собственного капитала.
Цель диссертационного исследования заключалась в оценке возможности применения для российских предприятий классических финансово-статистических моделей оценивания стоимости собственного капитала компаний как рискового актива, обращающегося на рынке капитала и имеющего ценовую историю. Параллельно преследовались цели апробации и анализа различных способов расчёта рыночного показателя риска акций компании — /3 - коэффициента, — а также статистической проверки следствий основных теоретических изысканий в области теории финансовых рынков и теории ценообразования на рисковые активы.
В качестве предмета исследования была выбрана проблема оценки стоимости акционерного капитала российских компаний на основе адаптации классических экономико-статистических моделей и методологии теории финансовых рынков к российской специфике, а также проблема построения и апробации практических механизмов расчёта показателей, отвечающих за ценообразующие факторы и проверке степени их влияния на стоимость собственного капитала.
Объектом исследования явились акции крупнейших компаний ведущих отраслей российской экономики. Для изучения была сформирована выборка S ценных бумаг (всего 109 акций), которые на протяжении периода функционирования ведущей российской торговой площадки для организованной торговли акциями — РТС — имели сколько-нибудь длительные промежутки ликвидности.
Достижение поставленной цели потребовало решения следующих задач: изучение и анализ теоретической базы проблемы оценки стоимости собственного капитала и возможности её практического применения в условиях российского фондового рынка; подбор и формирование совокупностей единоформатных историй торгов в Российской Торговой Системе по каждой исследуемой ценной бумаге в соответствии с целями исследования — для расчёта показателей риска акций; экономический анализ и сравнение различных статистических методик расчёта рыночных показателей риска акций и их ожидаемых доходностей; расчёты и экономико-статистический анализ рисковой премии для различных групп компаний — по отраслям и уровню ликвидности акций, а также в целом по полной выборке; формирование выводов относительно границ применимости классической теоретической концепции «риск - доходность» на российском рынке акций; анализ соответствия фактической динамики структуры акционерного капитала российских компаний классическим теоретическим концепциям; эмпирический анализ данных по проблеме агентских затрат и их влияния на капитализацию российских компаний.
Методологическую базу исследования составили труды зарубежных авторов, некоторые из которых удостоились Нобелевской премии по экономике: Black F. (Ф. Блэк), Fama Е. (Ю. Фама), French К. (К. Френч), Lintner J. (Д. Линтнер), Mathur I. (И. Мазур), Miller М. (М. Миллер), Modigliani F. (Ф. Модильяни), Myers S. (С. Майерс), Sharpe W. (У. Шарп), Sundaram S. (С. Сандарам), Petengill G. (Г. Петенджилл).
Информационную основу диссертационного исследования составили материалы информационных агентств АК&М, Прайм-ТАСС, РосБизнесКонсалтинг, статистические данные Российской Торговой Системы, а также финансовые данные, предоставленные компаниями, ценные бумаги которых рассматривались в работе.
Научная новизна исследования состоит в следующем: впервые апробированы на полной истории торгов в Российской Торговой Системе методы расчёта основного показателя систематического риска акции — /3 - коэффициента; впервые в явном виде описана последовательная техника работы с подходом риск - доходность а также определены границы применимости подхода с точки зрения сегментации российского рынка акций и периодизации его накопленной истории; понятие «стоимости собственного капитала компании», взятое из корпоративных финансов, впервые наполнено статистическим смыслом применительно к российскому рынку акций; впервые в отечественной практике сделана попытка объяснить с точки зрения теоретических концепций парадоксальное поведение цен привилегированных акций российских компаний, относительно убывающих со временем; впервые сделана попытка на примере изучения последствий агентских затрат найти ответ на вопрос о неэффективности российского рынка акций (в плане выполнения функции привлечения капитала в реальный сектор). Вывод, полученный путём эмпирических сопоставлений, указывает на макроэкономические последствия агентских затрат, заключающиеся в ослаблении инвестиционной привлекательности российской экономики в результате реализации причинно-следственной цепи «агентские затраты — низкая рыночная капитализация — высокая требуемая доходность инвесторов— инвестиционная неперспективность бизнеса».
Практическая ценность работы определяется несколькими основными направлениями. Во-первых, создан методологический инструментарий для применения теоретических конструкций в рамках подхода риск -доходность. Апробированные реализации классических моделей во многих случаях позволяют оценивать рыночную стоимость собственного капитала российских компаний, проблема вычисления которой всякий раз встаёт при оценивании фундаментальной ценности компании на основе модели дисконтированных денежных потоков. Во-вторых, выявленные в работе статистические закономерности для ценных бумаг многих компаний позволяют делать выводы относительно степени подверженности рыночных доходностей акций влиянию различных факторов.
Апробация результатов исследования. Основные идеи и выводы работы прошли апробацию на Научной сессии профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 1997г. в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов (СПбГУЭФ), на Всероссийской конференции «Возрождение и перспективы роста экономики современной России» (СПбГУЭФ, 1999 г.), на научной конференции «Финансы и политика корпораций» (Санкт-Петербургский государственный университет, 1999 г.). Теоретические выводы и практические рекомендации, явившиеся результатом диссертационного исследования, вошли в учебные курсы «Аналитические методы прогнозирования на рынке ценных бумаг», «Практикум по финансовому менеджменту», «Конъюнктура финансовых рынков», читаемые в Санкт-Петербургском государственном университете и Европейском университете в Санкт-Петербурге.
Результаты исследования применяются в регулярной практике информационно-аналитического отдела инвестиционной компании «Энергокапитал» (Санкт-Петербург) — в оценочной деятельности и среднесрочном и долгосрочном анализе фондового рынка. Структура работы
Диссертация состоит из введения, трёх глав и заключения. Библиография содержит 186 источников литературы, из которых 149 — иностранные. Работа содержит приложения к главе 1 и приложение к главе 3, изложена на 131 странице машинописного текста и включает 29 рисунков и 18 таблиц.
Диссертация: заключение по теме "Статистика", Осколков, Иван Валерьевич
Выводы эмпирического анализа агентских затрат
В качестве вывода из проведённого анализа можно выдвинуть гипотезу о существовании причинно-следственной цепи «агентские затраты — низкая рыночная капитализация — высокая требуемая доходность инвесторов как следствие повышенного риска вложений — инвестиционная неперспективность бизнеса» и её функционировании для российских предприятий. Для улучшения инвестиционного климата в стране кроме широко обсуждаемых макроэкономических мер по оптимизации фискальной и монетарной политик, необходимо реализовать комплекс мер, лежащих в русле разрешения агентской проблемы.
Как другой результат исследования следует привести заключение ех post о том, что инвесторы, оперирующие на рынке акций, действуют в соответствии с аксиомами рациональности, требуя повышенную доходность на вложения в акции предприятий, где реализовалась агентская проблема, увеличивающая риски владельца в смысле ожидания будущих доходов.
Заключение
В результате выполнения исследования решены следующие задачи:
1. Для торгуемых в Российской Торговой Системе акций российских предприятий сформированы совокупности единоформатных историй торгов для применения в целях показателей риска акций.
2. Апробированы и проанализированы различные способы расчёта рыночного показателя риска акций компании — р - коэффициента, в результате чего показано соответствие выводов, касающихся стабильности р как показателя риска, полученных для накопленной истории отечественного фондового рынка, результатам аналогичного анализа западных данных.
3. На данных о торгах в РТС показана состоятельность р - коэффициента как меры риска акции и как ценообразующего фактора стоимости собственного капитала российских компаний. Описана и применена на примерах российских акций последовательная техника работы с подходом риск - ожидаемая доходность.
4. История российского рынка акций проанализирована на предмет соответствия выводам совокупности классических финансово-статистических моделей оценивания стоимости собственного капитала компаний как рискового актива, обращающегося на рынке капитала и имеющего ценовую историю. Проведение анализа потребовало адаптации традиционных методик тестирования к специфике российских данных, заключающихся в короткой истории и низкой ликвидности большинства исследуемых акций. В результате проведённого анализа установлен факт состоятельности р - коэффициента акции как ценообразующего фактора стоимости собственного капитала российских компаний.
5. Посегментный анализ рынка российских акций позволил сделать выводы о сегментированности инвесторов и использовании различными группами инвесторов различных подходов к оцениванию акций. Другим выводом посегментного анализа стала периодизация истории торгов в РТС, которая предполагает различные соотношения между имплицированной рисковой премией, имплицированной безрисковой доходностью и ожидаемой доходностью рыночного портфеля.
6. Полученная периодизация истории торгов в РТС показывает границы применимости классической теоретической концепции «риск - доходность» на российском рынке акций для различных сегментов рынка.
7. На основе статистической информации об итогах операционной деятельности компаний отрасли связи проанализирован процесс ценообразования на привилегированные акции российских предприятий. Результаты анализа были сопоставлены с фактической динамикой коэффициента структуры собственного капитала, что позволило предположить участие рыночных ценообразующих факторов в формировании структуры капитала. Предположение частично оправдалось на данных о торгах акциями Лукойла и Ростелекома.
8. Путём эмпирических сопоставлений получен вывод, указывающий на реализацию в российской экономике причинно-следственной цепи «агентские затраты — низкая рыночная капитализация — высокая требуемая доходность инвесторов — инвестиционная неперспективность бизнеса». Данный вывод подтверждает рациональность инвесторов, оперирующих с российскими акциями, которые требуют повышенную доходность на вложения в акции предприятий, где реализовалась агентская проблема, увеличивающая риски владельца в смысле ожидания будущих доходов.
Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Осколков, Иван Валерьевич, Санкт-Петербург
1. Абрамов А. Загадки российских привилегированных акций. // Рынок ценных бумаг, № 4/98.
2. Баграмов X. Потенциал российских акций. // Рынок ценных бумаг, № 2/98.
3. Белых Л.П. Основы финансового рынка. 13 тем: Учеб. пособие для вузов. — М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999 231 с.
4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. — М.: Олимп Бизнес, 1997.
5. Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов. — М.: Инфра-М, 1996.
6. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учебное пособие. — М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998. 352 с.
7. Валдайцев С.В. Стратегии инвесторов предприятия и «агентская проблема» (учебное пособие). — СПб.: Международный банковский институт, 1994.
8. Валдайцев С. В. Управление инвестиционными рисками: Учеб. пособие. — СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 1999. 108 с.
9. Гитман Лоренс Дж., Джонк Майкл Д. Основы инвестирования: Пер. сангл. — М.:Дело, 1997.
10. Глазунов В.Н. Финансовый анализ и оценка риска реальных инвестиций. — М.: Финстатинформ, 1997.
11. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Лебедев В.В. Биржевые котировки ценных бумаг: Конспект лекций. — СПб.: Изд-во СПбУЭФ, 1995 97 с.
12. Жири-Делуазон Ф., Ленайзен Э. фон. Стоимость оценки стоимости -российский опыт // Рынок ценных бумаг, №№ 8, 14/98.
13. Карпов П. «Виртуальное» и объективное в стоимости акций российских компаний (интервью) // Рынок ценных бумаг, № 9/98.
14. Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. — М.: Филинъ, 1997.
15. Кафиев Ю. Новый инструмент финансирования российских корпораций // Рынок ценных бумаг, № 2/98.
16. Ковалев В.В. Финансовый анализ. — М.: Финансы и статистика, 1996.
17. Количественные методы финансового анализа. Под ред. С.В. Брауна, М.П. Крицмена. — М.: Наука, 1974.
18. Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление. Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бищнес», 1999. -576 е.: ил. (Серия «Мастерство»).
19. Кудрявцев А., Морозов А. Равновесие на рынке петербургских акций // Рынок ценных бумаг, № 1/98.
20. Ляпина С. Слияния и поглощения признак развитой рыночной экономики // Рынок ценных бумаг, № 8/98.
21. Магнус Я.Р., Катышев П.К., Пересецкий А.А. Эконометрика. Начальный курс. — М.: Дело, 1997. 248 с.
22. Меньшикова К. Как рынок раскрывает информацию // Рынок ценных бумаг, № 5/98.
23. Мещерова Н.В. Организованные рынки ценных бумаг: Учеб. пособие для студентов вузов. — М.: Логос, 1999. 200 с.
24. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.: Перспектива, 1995.26. фон Нейман Дж., Моргенштерн О. Теория игр и экономическое поведение.— М.: Наука, 1970.
25. Оценка бизнеса. Под ред. заслуженного деятеля науки РФ, доктора экономических наук, профессора А.Г. Грязновой, доктора экономических наук, профессора М.А. Федотовой. — М.: Финансы и статистика, 1998.
26. Первозванский А.А., Первозванская Т.Ю. Финансовый рынок: расчет и риск. — М.: Инфра-М, 1994.
27. Пулатова Т.З. Фондовый рынок Германии (современное состояние и особенности функционирования). — Под научной редакцией проф. B.C. Торкановского СПб.: НПО «Мир и семья-95», ООО «Интерлайн», 1999. - 192 е.: илл.
28. Радзинский О., Петрус Г. Решение купить или продать ценные бумаги всегда иррационально. (интервью) // Рынок ценных бумаг, №1/98.
29. Радыгин А., Шмелева Н. Рынок корпоративных ценных бумаг как механизм перераспределения собственности // Рынок ценных бумаг, №№ 11, 12/98.
30. Родионов С., Телятников А. РТС три года, можно подводить итоги (интервью) // Рынок ценных бумаг, № 13/98.
31. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты: Учебное пособие. Под ред. B.C. Торкановского. — СПб.: АО «Комплект», 1994, 421с.
32. Рябцов С. Вторичные эмиссии или Как привлечь капитал (интервью) // Рынок ценных бумаг, № 10/98.
33. Финансовое управление компанией. Общ. Ред. Е.В. Кузнецовой. -М.: Фонд «Правовая Культура», 1995. с. 383.
34. Чиркова Е.В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. -288 е.: ил.
35. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции. — М.: Инфра-М, 1997.
36. Alchian,A., Uncertainty, Evolution, And Economic Theory // Journal of Political Economy, 1950, 58.
37. Ali, M.M. and Giaccotto, С., The Identical Distribution Hypothesis for Stock Market Prices Location and Scale-Shift Alternatives // Journal of the American Statistical Association, 1982, 77.
38. Anderson, T.W., The Statistical Analysis of Time Series. — New York: Wiley, 1971.
39. Ashley, R.A. and Patterson, D.M., A Nonparametric, Distribution-Free Test for Serial Independence in Stock Returns // Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1986, 21.
40. Bakshi, G.S. and Chen,Z., The Spirit of Capitalism and Stock-Market Prices // The American Economic Review, 1996, 86.
41. Baillie, R.T. and DeGennaro, R.P., Stock Returns and Volatility // Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1990, 25.
42. Berndt, E.R., The Practice of Econometrics: Classic and Contemporary. Reading, MA.—Addision-Wesley, 1991.
43. Black, Fisher, The Dividend Puzzle // Journal of Portfolio Management, 1976, 2.
44. Blanchard, O.J. and Watson, M.W., Bubbles, Rational Expectations, and Financial Markets II in P. Wachtel (ed.), Crises in the Economic and Financial Structure, Lexington, MA: Lexington Books, 1982.
45. Blume, M.E., Betas and Their Regression Tendencies // Journal of Finance, 1975, June.
46. Bollerslev, Т., Engle, R.F. and Wooldridge, J.M., A Capital Asset Pricing Model with Time-Varying Covariances // Journal of Political Economy, 1988, 96.
47. Box, G.E.P and Jenkins, G.M., Time Series Analysis: Forecasting and Control. Revised Edition. — San Francisco: Holden Day, 1976.
48. Bower, D.A., Bower, R.S. and Logue, D.E., Arbitrage Pricing and Utility Stock Returns // Journal of Finance, 1984, 39.
49. Bower, R.S. and Schink, G.R., Application of the Fama-French Model to Utility Stocks // Financial Markets, Institutions and Instruments, 1994, 3.
50. Brealey, R., and Myers, S., Principles of Corporate Finance. — McGraw Hill, New York, 1984.
51. Brockwell, P.J. and Davis, R.A., Time Series: Theory and Methods. Second Edition. — New York: Springer-Verlag, 1991.
52. Brown, S.J., The Number of Factors in Security Returns // Journal of Finance, 1989, 44.
53. Bruner R. F., Eades, К. M., Harris, R. S., and Higgins, R. C. Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis // Financial Practices and Education, 1998, Spring/Summer.
54. Budnys, E.L., Simulation and Forecasting Utility Stock Returns: Arbitrage Pricing Theory vs. Capital Asset Pricing Model // Financial Review, 1990, Febr.
55. Campbell, J.Y., A Variance Decomposition for Stock Returns // Economic Journal, 1991, 101.
56. Campbell, J.Y. and Shiller, R.J., Stock Prices, Earnings, and Expected Dividends // Journal of Finance, 1988, 43.
57. Campbell, J.Y. and Shiller, R. J., The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends and Discount Factors // Review of Financial Studies, 1988, 1.
58. Chamberlain, G., Funds, Factors, and Diversification in Arbitrage Pricing Models // Econometrica, 1983, 51.
59. Chamberlain, G. and Rothschild, M., Arbitrage, Factor Structure, and Mean-Variance Analisys on Large Asset Markets // Econometrica, 1983, 51.
60. Chamberlain, G., Asset Pricing in Multiperiuod Security Markets // Econometrica, 56.
61. Chan, K.C. and N. Chen, Structural and Return Characteristics of Small and Large Firms // Journal of Finance, 1991, 46.
62. Chen, N., Roll, F. and Ross, S., Economic Forces and the Stock Market // Journal of Business, 1986, 59.
63. Chou, R.Y., Engle, R.F. and Kane, A., On the Measurement of Risk Aversion with Time-Varying Volatility and Unobservable Component of Wealth // Journal of Econometrics, 1992, 52.
64. Cochrance, J.H., Volatility Test and Efficient Markets // Journal of Monetary Economics, 27.
65. Connor, G., A Unifield Beta Pricing Theory // Journal of Economic Theory, 1984, 34.
66. Connor, G. And Korajczyk, R., Intertemporal Equilibrium Beta Pricing Model // Review of Financial Studies, 1989, 2.
67. Cootner, P.A., The Random Character of Stock Market Prices. — Cambridge, MA: MIT Press.
68. Copeland, Т.Е. and Weston, J.F., Financial Theory and Corporate Policy. 3-rd ed. —Addison-Wesley, 1992.
69. Cowles, A., Can Stock Market Forecasters Forecast? // Econometrica, 1933, 1.
70. Cowles, A., Stock Market Forecasting // Econometrica, 1944, 12.
71. Cowles, A., A Revision of Previous Conclusions Regarding Stock Price Behaviour // Econometrica, 1960, 28.
72. Cowles, A. and Jones, H.E., Some a Posteriori Probabilities in Stock Market Action // Econometrica, 1937, 5.
73. De Gooijer, J,G., Testing Non-linearities in World Stock Market Prices // Economics Letters, 1989, 31.
74. DeJong, D.N. and Whiteman, C.H., The Temporal Stability of Dividends and Stock Prices: Evidence from the Likelihood Function // American Economic Review, 1991, 81.
75. Demsedz, H., Toward a Theory of Property Rights // American Economic Review, 1967, 57.
76. Diba, B.T., Bubbles and Stock-Price Volatility I/ in G.P. Dwyer and R.W. Hafer (eds.), The Stock Market: Bubbles, Volatility, and Chaos. — Boston, MA: Kluwer Academic, 1990.
77. Diba, В.Т. and Grossman, H.I., Explosive Rational Bubbles in Stock Prices? // American Economic Review, 1988, 78.
78. Easterbrook, F., Two Agency-Cost Explanations of Dividends // American Economic Review, 1984, 74.
79. Ehrhardt, M.C. and Bagvad, Y.N., A Full-Information Approach for Estimating Divisional Betas II Ibid, 1991, Summer.
80. Elton, E.J., and Gruber, M.J., Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. 5-th ed. — John Wiley & Sons, 1995.
81. Elton, I.J., Gruber, M.J. and Mei, J., Cost of Capital Using Arbitrage Pricing Theory: A Case Study of Nine New York Utilities // Financial Markets, Institutions and Instruments, 1994, 3.
82. Epps, T.W. and Epps, M.L., The StochasticDependence of Security Price Changes and Transaction Volumes: Implications for the Mixture-of-Distribution Hypothesis // Econometrica, 1976, 44.
83. Fama, E.F., The Behaviour of Stock Market Prices // Journal of Business, 1965, 38.
84. Fama, E.F., Short Term Interest Rates as Predictors of Inflation // American Economic Review, 1975, 65.
85. Fama, E.F., Risk-Adjusted Discount Rates and Capital Budgeting under Uncertainty // Journal of Financial Economics, 1977, Aug.
86. Fama, E.F., Agency Problems And the Theory of the Firm. Unpublished Manuscript. — University of Chicago, Chicago, IL, 1978.
87. Fama, E.F., The Effect of a Firm's Investment And Financing Decisions on the Welfare of Its Security Holders // American Economic Review, 1978, 68.
88. Fama, E.F., Multifactor Portfolio Efficiency and Multifactor Asset Pricing // Juornal of Financial and Quantitative Analisys, 1996, 31.
89. Fama, E.F. and MacBeth, J.D., Risk, Return, and Equilibrium: Empirical Tests // Journal of Political Economy, 1973, 81.
90. Fama, E.F. and Miller M.H. The theory of Finance. — N.Y.: Holt, Rinehart and Winston, 1972.
91. Fama, E.F. and French, K.R., Dividend Yields and Expected Stock Returns // Journal of Financial Economics, 1988, 22.
92. Fama, E.F. and French, K.R., Business Conditions and Expected Returns of Stocks and Bonds // Journal of Finance Economics, 1989, 25.
93. Fama, E.F. and French, K.R., The Cross-Section of Expected Stock Returns // Journal of Finance, 1992, 47.
94. Fama, E.F. and French, K.R., Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds // Journal of Finance Economics, 1993, 33.
95. Fama, E.F. and French, K.R., Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns // Journal of Finance, 1995, 50.
96. Fama, E.F. and French, K.R., Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies // Journal of Finance, 1996, 51.
97. Fama, E.F. and French, K.R., Industry costs of equity // Journal of Financial Economics, 1997, 43.
98. Flavin, M.A., Excess Volatility in the Financial Markets: A Reassessment of the Empirical Evidence // Journal of Political Economy, 1983, 91.
99. French, K.R., Schwert, G.W. and Stambaugh, R.F., Expected Stock Returns and Volatility // Journal of Financial Economics, 1987, 19.
100. Fuller, W.A., Introduction to Statistical Time Series. — New York: Wiley, 1976.
101. Gilles, C. and LeRoy, S.F., On the Arbitrage Pricing Theory // Economic Theory, 1991, 1.
102. Goldenberg, D.H. and Robin, A.J., The Arbitrage Pricing Theory and Cost-of-Capital Estimation: The Case of Electric Utilities // Journal of Financial Research, 1991, 14.
103. Granger, C.W.J, and Morgenstern, O., Predictability of Stock Market Prices. — Heath: Lexington, 1970.
104. Granger, C.W.J. Newbold, P., Forecasting Economic Time Series. — New York: Academic Press, 1977.
105. Gup, B.E., Norwood, S.W.III., Divisional Cost of Capital: A Practical Approach // Ibid, 1982, Spring.
106. Hall, S.G., Miles, D.K. and Tailor, M.P., Modeling Asset Prices with Time-Varying Betas // Manchester School, 1989, 57.
107. Hamada, Robert, Investment Decision with a General Equilibrium Mean-Variance Approach // Quarterly Journal of Economics, LXXXV, November 1971.
108. Harris, R.S., O'Brien, T.J. and Wakeman, D., Divisional Cost-of-Capital Estimation for Multi-Industry Firms // Ibid, 1989, Summer.
109. Huang, C.F. and Litzenberger, R.H., Foundations for Financial Economics.— Amsterdam: North-Holland, 1988.
110. Ingersoll, J.E., Theory of Financial Decision Making. — Totowa, New Jersey: Rowman and Littlefield, 1987.
111. Ingersoll, J. Jr., Some Results in the Theory of Arbitrage Pricing // Juornal of Finance, 1984, 39.
112. Jensen, M.C., Capital Markets: Theory and Evidence // Bell Journal of Economics and Management Science. 1972. Autumn.
113. Jensen, M.C., Studies in the Theory of Caiptal Markets. — New York: Praeger, 1972.
114. Jensen, M. and Meckling, W., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. Working Paper. — The Graduate School of Management, The University of Rochester, New York.
115. Jensen, M.C. and Meckling, W.H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, And Capital Structure // Journal of Financial Economics, 1976, 3.
116. Jensen, M.C. and Smith, C.W., The Modern Theory of Corporate Finance. — McGraw-Hill, 1986.
117. Judge, G.G., Griffiths, W.E., Carter Hill, R., Lutkepohl, H. and Lee, T.C., The Theory and Practice of Econometrics. Second Edition. — New York: Wiley, 1985.
118. Kleidon, A.W., Bias in Small Sample Test of Stock Price Rationality // Journal of Business, 1986, 59.
119. Kleidon, A.W., Variance Bounds Test and Stock Price Valuation Models // Journal of Political Economy, 1986, 94.
120. Kolb, R.W. and Rodriguez, R.J., The Regression Tendencies of Betas: A Reappraisal // Financial Review, 1989, May.
121. Kolb, R.W. and Rodriguez, R.J., Is the Distribution of Betas Stationary? // Journal Financial Research, 1990, Winter.
122. Kreps, D.M., A Comment on Arbitrage Pricing Theory. Working Paper. — Stanford University, Stanford, CA, 1989.
123. Laffont, J.J. The economics of Uncertainty and Information. — Cambridge (Mass.): MIT Press, 1989.
124. Latham, M., The Arbitrage pricing Theory and Supershares // Journal of Finance, 1989, 44.
125. LeRoy, S.F., Expectations Models of Asset Prices: A Survey of Theory // Journal of Finance, 1982, 37.
126. Levy, R.A., On the Short-Term Stationarty of Beta Coefficients // Financial Analysts Journal, 1971, Nov.-Dec.
127. Levy, H., Sarnat, M. Capital Investment and Financial Decisions. — Englewood Cliffs (N.J.): Prentice Hall, 1978.
128. Lintner, J., Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification // Journal of Finance, 1965, Dec.
129. Lintner, J., The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets // Review of Economics and Statistics, 1965, 47.
130. Long, J.В.Jr., Stock Prices, Inflation, and the Term Structure of Interest Rates // Journal of Financial Economics, 1974, 1.
131. Lucas, R.E.Jr., Asset Prices in an Exchange Economy // Econometrica, 1978, 46.
132. MacKinlay, A.C., On Multivariate Tests of the CAMP // Journal of Financial Economics, 1987, 18.
133. Mandelbrot, B.B., New Methods in Statistical Economics // Journal of Political Economy, 1963, 71.
134. Mankiw, G.N. Shapiro, M.D., Risk and Return: Consumption Beta Versus Market Beta // Review of Economics and Statistics, 1986, 68.
135. Markowitz, H.M. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments.—ЫУ/. Wiley, 1959.
136. Marsh, T.A. and Merton, R.C., Dividend Behavior for the Aggregate Stock Market // Journal of Business, 1987, 60.
137. Mattey, J. and Meese, R.A., Empirical Assessment of Present Value Relations // Econometric Reviews, 1986, 5.
138. Merton, R.C., An Intertemporal Capital Asset Pricing Model // Econometrica, 1973, 41.
139. Merton, R., On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates // Journal of Finance, 1974, 29.
140. Merton, R.C., On Estimating the Expected Return on the Market: An Exploratory Investigation // Journal of Financial Economics, 1980, 8.
141. Miller, M. and Modigliani, F., Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry // American Economic Review, 1966, 56.
142. Mills, T.C., Time Series Techniques for Economists. — Cambridge University Press, 1990.
143. Mills, T.C., Assessing the Predictability of U.K. Stock Market Returns Using Statistics Based on Multiperiod Returns // Applied Financial Economics, 1991, 1.
144. Mills, T.C., Testing the Present Value Model of Equity prices for the UK Stock Market // Journal of Business Finance and Accounting, 1992, 20.
145. Modigliani, F. and Miller, M., The Cost of Capital, Corporation Finance, And the Theory of Investment // American Economic Review, 1958, 48.
146. Modigliani, F. and Perotti E., 1996, Protection of Minority Interest and the Development of Security Markets. Preprint
147. Mossin, J., Security Pricing and Investment Criteria in Competitive Markets // American Economic Review, 1969, Dec.
148. Myers, S. and Majluf, N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have // Journal of Financial Economics, 1984, 13.
149. Myers, S.C. Turnbull, S.M., Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model: Good News and Bad News // Ibid, 1977, May.
150. Osborne, M.M., Brownian Motion in the Stock Market // Operations Research, 1959, 7.
151. Pagan, A.R. and Wickens, M.R., A Survey of Some Recent Econometric Methods // Economic Journal, 1989, 99.
152. Pearson, K. and Rayleigh, L., The Problem of the Random Walk // Nature, 1905, 72.
153. Petengill, G. N., Sundaram, S., and Mathur I. The Conditional Relation between Beta and Returns // Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1995, 2.
154. Pinches, G.E., Financial Management. — HarperCollins College Publishers: New York, 1994.
155. Poterba, J.M. and Summers, L.H., Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications // Journal of Financial Economics, 1988, 22.
156. Richardson, M. and Stock, J.H., Drawing Inferences from Statistics Based on Multi-Year Asset Returns // Journal of Financial Economics, 1989, 25.
157. Pratt, J., Risk Aversion in the Small and the Large // Econometrica, 1964, 69.
158. Roberts, H.V., Stock-Market "Patterns" and Financial Analysis: Methodological Suggestions // Journal of Finance, 1959, 14.
159. Roll, R. A Critique of the Assets Pricing Theory's Tests // Journal of Financial Economics. 1977. March.
160. Ross, S.A., The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing // Journal of Economic Theory, 1976, 13.
161. Ross, S.A., Some Stronger Measures of Risk Aversion in the Small and the Large with Applications // Econometrica, 1981, 49.
162. Rozeff, M.S., Growth, Beta and Agency Costs As Determinants of Dividend Payout Ratios // Journal of Financial Research, 1982, 5.
163. Samuelson, P.A., Proof That Properly Anticipated Price Fluctuate Randomly // Industrial Management Review, 1965, 6.
164. Samuelson, P.A., Proof That Properly Discounted Present Values of Assets Vibrate Randomly // Bell Journal of Economics and Management Science, 1973, 4.
165. Samuelson, P.A., Risk and Uncertainty: A Fallacy of Large Numbers // Scientia, 1963.
166. Sargan, J.D. and Bhargava, A.S., Testing Residuals from Least Squares Regression for being Generated by the Gaussian Random Walk // Econometrica, 1983, 51.
167. Scheinkman, J.A. and LeBaron, В., Nonlinear Dynamics and Stock Returns // Journal of Business, 1989, 62.
168. Shanken, J., Intertemporal Asset Pricing: An Empirical Investigation // Journal of Econometrics, 1990, 45.
169. Sharpe, W.F., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // Journal of Finance, 1964, 19.
170. Sharpe, W.F. Portfolio Theory and Capital Markets. — N.Y.: McGraw-Hill, 1970.
171. Sharpe, W.F., Capital Asset Prices with and without Negative Holdings // Journal of Finance, 1991, June.
172. Shavell, S., Risk Sharing and Incentives in the Principal and Agent Relationship // Bell Journal of Economics, 1979, 10.
173. Shiller, R.J., Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? // American Economic Review, 1981, 71.
174. Shiller, R.J.,The Use of Volatility Measures in Assessing Market Efficiency // Journal of Finance, 1981, 36.
175. Shiller, R.J. and Perron, P., Testing the Random Walk Hypothesis: Power Versus Frequency of Observation // Economics Letters, 1985, 18.
176. Spanos, A., Statistical Foundations of Econometric Modeling. — Cambridge University Press, 1986.
177. Stiglitz, J.E., Some Aspects of the Pure Theory of Corporate Finance: Bankruptcies and Takeovers // Bell Journal of Economics, 1972, 3.
178. Taylor, S., Modelling Financial Time Series. — New York: Wiley, 1986.
179. Tauchen, G.E. and Pitts, M., The Price Variability-Volume Relationship on Speculative Markets // Econometrica, 1983, 51.
180. Thaler, R., The January Effect // Journal of Economic Perspectives, 1987, 1(1).
181. Thaler, R., Seasonal Movements in Security Prices II: Weekend, Holiday, Turn of the Month, and Intraday Effects // Journal of Economic Perspectives, 1987, 1(2).
182. West, K.D., Dividend Innovations and Stock Price Volatility // Econometrica, 1988, 56.
183. West, K.D., Bubbles, Fads and Stock Price Volatility Tests: A Partial Evaluation // Journal of Finance, 1988, 43.
184. Wilkie, A.D., Stochastic Investment Models-Theory and Application // Insurance: Mathematics and Economics, 1987, 6.