Эмиссия корпоративных ценных бумаг и трансакционные издержки тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Лосев, Сергей Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ЭМИССИИ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И

ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК.

1.1. Принятие решений по эмиссии ценных бумаг на основе учета трансакционных издержек инвесторов.

1.2. взаимоотношения между экономическими агентами в процессе корпоративного управления предприятием и трансакционные издержки инвесторов.

1.3. рейтинговый метод оценки трансакционных издержек инвесторов.

ГЛАВА 2. ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ ИНВЕСТОРОВ: МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОПЫТ

ОЦЕНКИ.

2.1. методология анализа трансакционных издержек инвесторов на основе факторов - сигналов

2.2. Оценка трансакционных издержек в различных моделях организации финансовых рынков.

ГЛАВА 3. ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ ИНВЕСТОРОВ В РОССИЙСКОЙ ПРАКТИКЕ ЭМИССИЙ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ.

3.1. Оценка факторов - сигналов трансакционных издержек инвесторов российских предприятий

3.2. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек инвесторов и принятие решений по эмиссии ценных бумаг.

3.3. Совершенствование российской практики эмиссий.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Эмиссия корпоративных ценных бумаг и трансакционные издержки"

В зарубежной практике одним из важнейших механизмов привлечения предприятиями денежных средств является эмиссия ценных бумаг.

Интенсивность использования этого механизма возрастает. По данным Международной федерации фондовых бирж (МФФБ)1, по состоянию на конец 1999 года общая капитализация акций, торгующихся на биржах - членах МФФБ, составила около 34,95 трлн. долларов США, что почти на 40 процентов выше аналогичного показателя конца 1998 года и более чем в 3,5 раза выше показателя конца 1990 года2. За период с 1990 по 1999 год количество предприятий, зарегистрировавших свои акции на биржах - членах МФФБ, увеличилось на 20 процентов. Совокупная рыночная стоимость облигаций, включенных в листинги бирж - членов МФФБ, на конец 1999 года составила более 17 трлн. долл., а рост данного показателя за период с 1990 по 1999 год составил 250%3.

Важными причинами увеличения объемов мирового рынка корпоративных ценных бумаг4 и привлекательности эмиссий являются обращаемость, стандартность, ли

1 Международная федерация фондовых бирж объединяет ведущие биржевые площадки мира. На биржи - члены данной организации приходится основной объем мирового биржевого оборота ценных бумаг.

2 Капитализация рассчитана на основе акций компаний - резидентов, торгующихся на основных и параллельных рынках. При расчете капитализации не учитывались акции инвестаф ционных фондов, а также варранты, права, конвертируемые ценные бумаги. Данные получены с официального сайта Международной федерации фондовых бирж в Интернете (http://www.flbv. сот).

3 При расчете учитывались облигации предприятий как частного, так и публичного сектора, а также облигации иностранных эмитентов. Данные получены с сайта Международной федерации фондовых бирж в Интернете (http://www.fibv. сот).

4 Под корпоративными ценными бумагами в данной работе понимаются любые ценные бумаги предприятий. квидность ценных бумаг, способность фондового рынка5 к снижению и распределению рисков между экономическими агентами.

В последние годы и в России наметился ряд позитивных тенденций к развитию практики эмиссий ценных бумаг в качестве механизма привлечения денежных ресурсов.

Во-первых, после финансового кризиса 1998 года капитализация российского рынка акций на протяжении 1999 и 2000 гг. увеличилась более чем в 3 раза (с 11 до 34 млрд. долл. США6). Это создает стимул для российских предприятий к привлечению денежных ресурсов через фондовый рынок.

Во-вторых, с 1999 года достаточно интенсивно осуществляются размещения корпоративных облигаций. Среди эмитентов присутствуют не только крупнейшие компании (РАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», ОАО НК «Лукойл», ОАО «Тюменская нефтяная компания»), но и более мелкие предприятия.

В-третьих, ведущие фондовые площадки страны (Московская межбанковская валютная биржа, Российская торговая система) осуществляют практические шаги к размещению акций и предоставлению листинга небольшим предприятиям, работающим в области высоких технологий.

Наконец, в-четвертых, ведется масштабная работа по развитию системы раскрытия информации об эмитентах, улучшению налогового режима для инвесторов, развитию корпоративного управления и выводу предприятий на рынок ценных бумаг.

Несмотря на позитивные шаги, эмиссии ценных бумаг, по оценке, лишь на 3 - 5 процентов обеспечивают потребности российских предприятий в денежных ресурсах. Важнейшей проблемой в данной области являются высокие трансакционные издержки инвесторов, обусловленные слабой эффективностью применения законодательства,

5 В настоящей работе принимается тождественность понятий «рынок ценных бумаг» и «фондовый рынок». Аналогичная позиция, в частности, используется в работе Я.М. Миркина «Ценные бумаги и фондовый рынок» (М.: Перспектива, 1995).

6 Капитализация рассчитана по акциям, торгующимся в Российской торговой системе (РТС). Данные по состоянию, соответственно, на конец 1998 и 2000 гг. получены с сайта РТС в Интернете (http://www.rts.ru). отсутствием «прозрачности» деятельности эмитентов, обостренной конфликтностью интересов собственников, свойственной переходной экономике России. На важность роли трансакдионных издержек инвесторов в развитии фондового рынка и практики привлечения денежных ресурсов путем эмиссии ценных бумаг указывают, в частности, различные исследования, проводимые на основе материалов многих стран учеными — экономистами, а также такими организациями как Всемирный банк, Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР), Организация по экономическому сотрудничеству и развитию (ОЭСР), Международная организация комиссий по ценным бумагам7.

Кроме того, существует недостаток в исследованиях, в которых бы на основе фундаментальных разработок был осуществлен экономический анализ проблемы трансакционных издержек инвесторов в России. Такие исследования необходимы для более глубокого понимания сущности проблемы, выявления приоритетных направлений в ее решении для различных групп экономических субъектов.

Таким образом, актуальность темы настоящей работы обусловлена необходимостью выявления и решения проблем, препятствующих использованию рынка ценных бумаг отечественными предприятиями в привлечении денежных ресурсов, а именно проблем, связанных с конфликтами интересов на предприятиях, ведущих к возникновению трансакционных издержек у инвесторов, осуществляющих вложения в ценные бумаги данных предприятий.

Целью настоящей работы является разработка механизма выявления и оценки трансакционных издержек инвесторов, возникающих как следствие конфликтов интересов в процессе корпоративного управления предприятием, и учета данных издержек при принятии решений по эмиссии ценных бумаг.

Для достижения цели исследования необходимо поставить следующие задачи:

7 См., например, Рамашастри А., Славова С., Бернстайн Д. Восприятие корпоративного управления рынком - результаты обзора, проведенного ЕБРР // Право на этапе перехода: Углубляя правовую реформу. - 1999, Осень. - С. 37-46.

- разработать порядок принятия решений по эмиссии корпоративных ценных бумаг, основанный на учете конфликтов интересов между экономическими агентами в процессе корпоративного управления предприятием и трансакционных издержек инвесторов, вызываемых данными конфликтами;

- разработать методы оценки трансакционных издержек инвесторов;

- определить круг взаимоотношений и конфликтов интересов между экономическими агентами, вызывающих трансакционные издержки инвесторов;

- выявить сущность данных конфликтов и состав связанных с ними трансакционных издержек;

- проанализировать международный опыт оценки трансакционных издержек инвесторов;

- количественно определить влияние, оказываемое отдельными видами трансакционных издержек инвесторов на капитализацию эмитента (как критерий эффективности эмиссии ценных бумаг);

- сконструировать методику оценки трансакционных издержек инвесторов и порядок ее использования при принятии решений по эмиссии ценных бумаг;

- определить и оценить трансакционные издержки инвесторов, возникающие в российской практике и их влияние на эмиссию ценных бумаг;

- дать предложения по совершенствованию практики эмиссии корпоративных ценных бумаг, руководствуясь выводами, сделанными в процессе исследования трансакционных издержек инвесторов российских предприятий - акционерных обществ.

Предметом исследования диссертации являются взаимоотношения между экономическими агентами в процессе корпоративного управления предприятием, конфликты интересов между экономическими агентами, трансакционные издержки акционеров и кредиторов - владельцев облигаций, вызванные данными конфликтами, а также учет указанных трансакционных издержек при выработке решений по эмиссии корпоративных ценных бумаг.

Объектом исследования в данной работе являются эмиссии акций и облигаций, осуществляемые нефинансовыми предприятиями - акционерными обществами.

Методологические и теоретические основы исследования. Настоящее исследование использует понятийный аппарат, разработанный в рамках теории трансакционных издержек и ее приложений к исследованиям в области рынка ценных бумаг и корпоративных финансов. Широко используются монографии и публикации известных экономистов, специализирующихся в этой области.

Методологической основой исследования являются системный анализ, комплексное рассмотрение отношений собственности, конфликтов интересов, процесса разработки эмиссии корпоративных ценных бумаг на основе учета трансакционных издержек.

Методологический инструментарий диссертации также базируется на применении методов исторического, статистического, стоимостного, причинно-следственного и сравнительного анализа предмета и объекта исследования.

Обзор литературы. Первым, кто выявил наличие трансакционных издержек, является Рональд Коуз, написавший по данной теме работу «Природа фирмы» в 1937 году8.

Выделение в составе трансакционных издержек такого важного компонента как информационные издержки было осуществлено Джоном Стиглером в 1961 году в работе «Экономическая теория информации»9, а проблеме неравномерного распределения информации между экономическими агентами (информационной асимметрии) впервые уделил внимание Дж. Акерлоф в своей работе «Рынок «лимонов»: неопределенность качества и рыночный механизм» в 1970 году10.

8 Природа фирмы // Коуз Р. Фирма, рынок и право. - М.: Дело, 1993.

9 // Теория фирмы / Под ред. В.М. Гальперина. - СПб.: Экономическая школа, 1995.

10 // Thesis. - 1994. -№ 5. - С. 91-104.

Выявлению агентских издержек в процессе взаимоотношений агента и принципала как другого важного компонента трансакционных издержек были посвящены работы С. Росса 1973 - 1974 гг.11

Первыми, кто использовал выводы теории трансакционных издержек применительно к проблемам взаимоотношений между экономическими агентами в процессе функционирования предприятия, являются Майкл Дженсен и Уильям Меклинг. В 1976 году вышла в свет их совместная работа12, в которой было уделено основное внимание проблемам конфликтов интересов между акционерами и менеджером.

Различные аспекты взаимоотношений между экономическими агентами, конфликтов интересов между ними и трансакционных издержек были также развиты в работах С. Гроссмана, Д. Даймонда, М. Дженсена, J1. Зингалеса, Ф. Истербрука, С. Майерса, Н. Мажлуфа, У. Меклинга, А. Равива, Е. Фамы, М. Харриса, О. Харта и других. Особо необходимо отметить фундаментальные работы Д. Даймонда, М. Дженсена, У. Меклинга, Е. Фамы, в которых были впервые выделены и проанализированы типы взаимоотношений и конфликтов интересов между экономическими агентами в процессе корпоративного управления предприятием.

Существуют также многочисленные работы, которые используют основные положения теории трансакционных издержек применительно к эмиссиям ценных бумаг. Среди таких работ можно отметить труды А. Гомеса, С. Датта, М. Искандар-Датта, С. Ламмера, X. Леланд, Р. Мазулиса, М. Пагано, Ф. Панетты, Р. Райана, Э. Экбо и других. В данных работах на основе эмпирических исследований анализируется влияние отдельных взаимоотношений и конфликтов интересов между экономическими агентами на стоимость ценных бумаг предприятия, на решения по эмиссии ценных бумаг.

11 См. Ross S. The Economic Theory of Agency: The Principal Problem // American Economic

Review. - 1973. - Vol. 63. -pp. 134-139 и Ross S. On the Economic Theory of Agency and the

Principle of Similarity // Essays in Economic Behavior Under Uncertainty. - Amsterdam: North

Holland Publishing Co., 1975. 1 ")

Jensen Michael C., Meckling William H. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure // Journal of Financial Economics. - 1976. - V. 3, No. 4. - pp. 305360.

В настоящее время в нашей стране только назревает интерес к исследуемой области. Среди работ, посвященных эмиссии корпоративных ценных бумаг, анализу конфликтов интересов, возникающих в процессе корпоративного управления предприятием между экономическими агентами, трансакционных издержек, вызванных данными конфликтами, можно выделить труды Р.И. Капелюшникова, В.A. May, Я.М. Миркина, А.Д. Радыгина, Б.Б. Рубцова, А.Б. Фельдмана, И.А. Храбровой, Е.В. Чирковой, Э.М. Энтова, М.А. Эскиндарова.

Несмотря на многочисленность работ, среди изученных автором исследований отсутствуют те, которые бы рассматривали трансакционные издержки инвесторов не отдельных видов, а в комплексе, давая им интегральную оценку на основе количественных методов анализа.

Кроме того, в настоящей работе на основе исследования российской практики защиты прав инвесторов и деятельности отечественных предприятий делается попытка проанализировать и дать количественную оценку трансакционным издержкам инвесторов в России.

Научная новизна работы заключается в разработке механизма принятия решений по эмиссии российскими предприятиями ценных бумаг на основе учета трансакционных издержек инвесторов.

Автором получены следующие результаты, носящие характер нового знания:

- разработан порядок принятия решений по эмиссии корпоративных ценных бумаг на основе анализа конфликтов интересов, возникающих между экономическими агентами в процессе корпоративного управления предприятием, и оценки трансакционных издержек акционеров и кредиторов - владельцев облигаций, вызванных данными конфликтами;

- предложен рейтинговый метод оценки трансакционных издержек акционеров и кредиторов - владельцев облигаций на основе анализа факторов, характеризующих уровень конфликтности интересов;

- апробированы критерии оценки уровня трансакционных издержек инвесторов на возможность их использования в российской практике;

- сконструирована методика оценки трансакционных издержек акционеров и кредиторов - владельцев облигаций и определен порядок использования результатов данной оценки при выработке российскими предприятиями решений по эмиссии ценных бумаг;

- обоснованы выводы о способах снижения трансакционных издержек акционеров и кредиторов - владельцев облигаций в странах с различными моделями организации финансовых рынков;

- на основе анализа отечественной практики доказано, что трансакционные издержки акционеров и кредиторов - владельцев облигаций в России находятся на высоком уровне.

Основные положения, выводы диссертационного исследования ориентированы на использование специалистами в области рынка ценных бумаг.

Предприятия - эмитенты и андеррайтеры могут использовать разработанные в настоящей работе механизм выработки решений по эмиссии ценных бумаг и методику оценки трансакционных издержек инвесторов, дополняя существующие методы конструирования ценных бумаг и повышая таким образом эффективность эмиссии.

В диссертационном исследовании выдвинуты рекомендации по снижению трансакционных издержек акционеров и кредиторов - владельцев облигаций для отечественных предприятий, по выработке решений по эмиссии ценных бумаг (с учетом критерия снижения трансакционных издержек).

Инвесторы, а также брокеры и дилеры могут использовать разработанную методику для оценки трансакционных издержек, с которыми они вынуждены сталкиваться при приобретении корпоративных ценных бумаг. Применение ими данной методики не исключит любой иной вид анализа ценных бумаг, однако обеспечит при этом более точную оценку стоимости ценных бумаг эмитента и позволит принимать более эффективные решения по инвестированию.

ФКЦБ России может учесть полученные в настоящей работе выводы при проведении исследований отечественного фондового рынка, при разработке законодательных и нормативных актов, регулирующих рынок ценных бумаг.

Концептуальные идеи учета трансакционных издержек, освещенные в настоящем исследовании, могут быть развиты, дополнены и впоследствии применены к иным, кроме эмиссии ценных бумаг, аспектам деятельности акционерных обществ.

Исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в соответствии с Единым заказ-нарядом на тему «Проблемы перехода России к рынку» (проект № 1.1.96 Ф).

Результаты исследования были освещены диссертантом на научно-практической конференции «Корпоративное финансирование в реальном секторе и финансовый инжиниринг», проведенной Финансовой академией при Правительстве РФ совместно с Российской академией наук с 31 октября по 1 ноября 2000г.

Положения диссертационного исследования по вопросам использования методики оценки трансакционных издержек инвесторов, выводы и рекомендации прошли апробацию в Инвестиционной компании «Еврофинансы» и в Национальной фондовой ассоциации, что подтверждено соответствующими справками.

Результатами внедрения рекомендаций диссертации в ИК «Еврофинансы» стали: разработка принципов финансового консультирования и методической документации по принятию решений по эмиссии ценных бумаг; расширение ориентиров при выборе объектов инвестирования.

Результатами внедрения рекомендаций диссертации в Национальной фондовой ассоциации явилась модернизация принципов исследования и анализа предприятий -акционерных обществ; доработка методических, инструктивных материалов.

Материалы диссертации используются в преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг и биржевое дело», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг», «Зарубежные фондовые рынки», «Моделирование на рынке ценных бумаг» в Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Источниками получения информации по проблематике настоящей работы явились отечественная и зарубежная литература, ресурсы сети Интернет (публикации и рабочие материалы ученых-исследователей, статистические базы данных, официальные сайты международных организаций, правительственных органов России и других стран, бирж, университетов, бизнес-школ), базы данных раскрытия информации Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг России (ФКЦБ России) и Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе.

Диссертационная работа структурно состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Лосев, Сергей Владимирович

Заключение

1. Целью настоящей работы явилась разработка механизма выявления и оценки трансакционных издержек инвесторов, возникающих как следствие конфликтов интересов в процессе корпоративного управления предприятием, и учету данных издержек при принятии решений по эмиссии ценных бумаг.

2. В работе мы определили состав экономических агентов, чьи взаимоотношения и конфликты интересов важны по причине их влияния на трансакционные издержки инвесторов. Данными агентами являются: менеджер предприятия, крупные и мелкие акционеры, кредиторы - владельцы облигаций. Однако нас интересуют они не сами по себе, а их взаимоотношения, конфликтность их интересов и влияние конфликтов на уровень трансакционных издержек, связанный с инвестированием в ценные бумаги предприятия. Трансакционные издержки - это различного рода экономические потери в виде прямых убытков, недополученной прибыли, причинами которых являются вышеназванные конфликты интересов. Экономическими агентами, которые несут данные издержки, являются инвесторы, вкладывающие средства в цепные бумаги предприятия. В работе мы ограничили круг инвесторов кредиторами - владельцах облигаций и мелкими акционерами.

3. Поскольку мелкие акционеры и кредиторы - владельцы облигаций действуют в условиях их ограниченных способностей к принятию наиболее рациональных решений по причине отсутствия у них полной информации и невозможности использовать весь объем своих интеллектуальных возможностей, они не способны точно оценить объем трансакционных издержек, связанных с владением ценными бумагами. Вследствие этого нами был использован рейтинговый подход, дающий относительную оценку уровня трансакционных издержек на основе анализа факторов - сигналов, сопоставляя на их основе ценные бумаги различных видов и различных эмитентов.

4. С целью количественного измерения рейтингов трансакционных издержек были выделены следующие факторы - сигналы: для определения трансакционных издержек мелких акционеров:

- факторы - сигналы первой группы: защита прав и интересов мелких акционеров в законодательстве; эффективность правоприменения; качество раскрытия информации;

- факторы - сигналы второй группы: доля генерального директора; концентрация собственности;

- фактор - сигнал третьей группы: мониторинг банков и прочих кредиторов. для определения трансакционных издержек кредиторов - владельцев облигаций:

- факторы — сигналы защиты прав и интересов кредиторов в законодательстве; эффективности правоприменения.

В ходе проведения статистических исследований на основе регрессионного анализа было установлено наличие связи между отдельными факторами - сигналами и показателями эффективности деятельности предприятия (для факторов - сигналов микросреды) или капитализации рынка ценных бумаг (для факторов - сигналов макросреды), из чего был сделан вывод о том, что данные факторы - сигналы могут свидетельствовать об уровне трансакционных издержек инвесторов. Исключением явился фактор - сигнал третьей группы (мониторинг банков и прочих кредиторов): по данному фактору - сигналу не выявлена надежная связь с эффективностью деятельности предприятия.

5. По итогам исследований была сконструирована методика, которая позволяет предприятию сравнительно легко и оперативно оценить рейтинг трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов - владельцев облигаций, и рассчитать прогнозные значения данного рейтинга при принятии тех или иных решений по эмиссии ценных бумаг.

Если руководствоваться данной методикой, то одной из задач эмитента при выпуске ценных бумаг является принятие тех решений по эмиссии, которые бы отвечали не только финансовым и иным потребностям предприятия, но и, по крайней мере, не способствовали бы увеличению трансакционных издержек инвесторов.

6. В работе даны практические рекомендации по снижению трансакционных издержек инвесторов как залоге повышения интенсивности использования фондового рынка как механизма привлечения денежных ресурсов.

В работе были выявлены российские проблемы, связанные с трансакционными издержками мелких акционеров и кредиторов - владельцев облигаций. Было установлено, что в нашей стране ни один из механизмов, призванных ограничивать трансакционные издержки (концентрация собственности, раскрытие информации, защита прав и интересов инвесторов законодательством, мониторинг со стороны банков и прочих кредиторов), не развит (или, по крайней мере, не достаточно развит). Современная ситуация характеризуется одновременно как слабым уровнем защиты прав и интересов инвесторов законодательством (особенно, в части эффективности правоприменения), неразвитостью рынка для ценных бумаг большинства отечественных предприятий (как следствия), несовершенством практики раскрытия информации, ограниченностью мониторинга кредиторов, а также относительно дисперсной собственностью (главным образом, у приватизированных предприятий).

Предложенные в работе рекомендации касаются необходимости как на уровне государства, так и на уровне отдельного предприятия осуществлять меры, направленные на снижение трансакционных издержек инвесторов.

7. В заключение необходимо указать на те аспекты изучаемых проблем, которые не были достаточно проработаны в настоящей работе и которые требуют дополнительного изучения.

Во-первых, не был осуществлен исчерпывающий анализ конфликтов интересов между акционерами и кредиторами. Причиной тому явилось отсутствие статистического материала. Надо полагать, что с увеличением практики привлечения денежных ресурсов российскими предприятиями на рынке ценных бумаг, можно будет произвести исследование данного конфликта и включить его оценку в разработанную в настоящей работе методику.

Во-вторых, с развитием практики долгосрочного кредитования предприятий (банками, инвесторами - покупателями корпоративных облигаций) в нашей стране можно будет повторно осуществить оценку фактора - сигнала мониторинга банков и прочих кредиторов как составного критерия уровня трансакционных издержек инвесторов.

В-третьих, с увеличением количества ценных бумаг предприятий, обращающихся на рынке, можно будет в качестве критерия эффективности деятельности предприятия использовать не только показатели рентабельности, примененные в настоящей работе, а и коэффициент q Тобина. Это позволит измерять влияние трансакционных издержек инвесторов на рыночную оценку ценных бумаг напрямую, и, соответственно, улучшить качество принимаемых решений по эмиссии.

В-четвертых, в данной работе недостает более полного анализа сочетания действия факторов - сигналов при расчете рейтингов трансакционных издержек инвесторов. Как отмечалось, для этого мы использовали аналитические оценки. Однако необходимо отметить, что для более точного учета факторов - сигналов необходимо собрать чрезвычайно объемный пласт информации о множестве предприятий в ряде стран для формирования статистически значимой выборки.