Управление инвестиционным процессом промышленных предприятий на основе использования корпоративных облигаций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Управление инвестиционным процессом промышленных предприятий на основе использования корпоративных облигаций"

На правах рукописи

БУРКОВ КОНСТАНТИН АНАТОЛЬЕВИЧ

УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПРОЦЕССОМ ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ НА ОСНОВЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2007

003174064

Работа выполнена в НОУ ВПО «Московский гуманитарный университет »

Научный руководитель кандидат технических наук, доцент

Васильева Людмила Сидоровна

Официальные оппоненты доктор экономических наук, доцент

Болвачев Алексей Ильич

кандидат экономических наук Иванова Юлия Владимировна

Ведущая организация НОУ ВПО «Московский банковский

институт»

Защита состоится «14» ноября 2007 г в 13 00 часов на заседании Диссертационного Совета К 521 005 02 по присуждению ученой степени кандидата экономических наук при Институте международного права и экономики имени А С Грибоедова по адресу 105066, Россия, Москва, ул Спартаковская, 2/1, строение 5

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале библиотеки Института международного права и экономики имени А С Грибоедова

Автореферат разослан «13» октября 2007 г.

Ученый секретарь Диссертационного совета К 521 005 02, к э н , доцент (f- f^ Е П Пилипенко

v

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования Крупномасштабные изменения российской экономики в условиях нарастающей конкуренции со стороны мировых держав определяют необходимость интенсификации и диверсификации способов мобилизации финансовых ресурсов для развития национальной экономики на самых различных уровнях хозяйственной деятельности и, прежде всего, — на уровне основного субъекта этой деятельности, промышленного предприятия (ПП)

В настоящее время все ПП функционируют в жестких условиях конкурентной среды, поэтому их деятельность должна быть направлена на завоевание и удержание предпочтительной доли рынка, на достижение превосходства над конкурентами Достижение таких целей обеспечивается, в известной мере, своевременной адаптацией систем производства и управления к динамичным изменениям внешней среды

Усиление конкурентных отношений на мировых и отечественных рынках, стремительное развитие и смена технологий, усложнение бизнес-процессов и другие факторы обусловливают новые требования к организационно-экономическим методам разработки и оценки результативности инвестиционных процессов на отечественных ПП Выход на рынок ценных бумаг открывает им весьма широкие возможности мобилизации внешних финансовых ресурсов для осуществления инвестиционных проектов, пополнения оборотных средств, реструктуризации имеющейся задолженности, а также развития производства

Крупные российские ПП достаточно активно используют корпоративные облигации в этих целях Кроме того, за последние два-три года усилился интерес к этому инструменту и у средних предприятий Однако, несмотря на весьма стремительный качественный и количественный рост рынка рублевых облигаций в Российской Федерации, эмиссии ценных бумаг покрывают инвестиционную потребность предприятий в финансовых ресурсов в недостаточном объеме

Установлено, что в числе причин сложившейся ситуации - непрозрачность и ограниченная ликвидность данного сегмента российского фондового рынка для инвестора, высокая степень трансакционных издержек при инвестировании, распространенность практики нарушения законодательных норм профессиональными участниками рынка и инсайдерской торговли Последнее обстоятельство, в свою очередь, напрямую связано с низким качеством управления инвестиционным процессом и общим качеством корпоративного управления на большинстве отечественных ПП Кроме того, в нашей стране в настоящее время практически отсутствуют научные исследования, посвященные изучению зависимости развития ПП от эффективности использования корпоративных облигаций Не-

достаточная изученность вышеуказанных вопросов обусловила актуальность настоящего диссертационного исследования

Степень разработанности проблемы В современной экономической литературе имеется значительное количество фундаментальных теоретических и практических трудов, посвященных самым различным аспектам инвестиционной деятельности предприятий В частности, активно разрабатывали данную проблематику такие зарубежные специалисты, как Ал-чиан А, Баффет У, Гитман Л, Джонк М, Друри К , Ли Ченг Ф , Парето В , Шлейфер А , Уилсон Р С , Фабоцци Фр Дж , Финнерти Дж

Проблемы инвестиционной деятельности предприятия в современных условиях хозяйствования получили отражение в работах таких российских авторов, как Бард В , Бочаров В , Вахрин П, Игонина Л, Идрисов А , Ложникова А, Окулов В и другие Названные авторы в своих работах обобщают опыт инвестиционной деятельности, рассматривают понятия, структуру, эффективность, инструменты и механизмы инвестиций и инвестиционной деятельности

Среди работ, посвященных исследованию рынка ценных бумаг и его роли в рыночной экономике, в том числе, конкретно сегмента корпоративных облигаций, следует особо выделить труды Алексеева М, Алехина Б, Арсеньева В , Булатова В , Гороховская О, Калабин Ю , Кафизова Р, Ки-лячкова А, Краев А, Лялина С, Маковецкого М, Миркина Я, Ремнева А, Рубцова Б , Рудневой Е, Сизова Ю, Степанов Д Хмыза О, Храпченко Л

Вопросы организации корпоративного управления в отечественной экономической науке освещаются Беликовым И, Дирковым И, Дубовицкой Е, Костиковым И, Лосевым С, Малютиной Н, Мизиковским И, Радыгиным А, Филатовым А, Хаши И, Чирковой Е и др Однако целый ряд практических проблем управления инвестиционным процессом ПП на основе использования корпоративных облигаций до сих пор остаются малоизученными

Целью исследования является совершенствование методов управления инвестиционным процессом ПП на основе использования механизма корпоративных облигаций Для достижения этой цели в диссертации были поставлены и решены следующие задачи

- выявить экономическую сущность и функции корпоративных облигаций в инвестиционном процессе,

- исследовать корпоративные облигации на фондовых рынках зарубежных стран,

- изучить особенности современного развития российского рынка корпоративных облигаций и его влияние на инвестиционные процессы отечественных ПП,

- исследовать механизмы эмиссии и использования корпоративных облигаций для привлечения финансирования под инвестиционные проекты,

- провести сравнительный анализ достоинств и недостатков использования инструмента корпоративных облигаций ПП,

- осуществить анализ законодательного обеспечения управления развитием инвестиционного процесса ПП на основе использования корпоративных облигаций,

- предложить и обосновать направления и инструменты повышения уровня корпоративного управления на ПП,

- разработать рекомендации по организации взаимодействия с инвесторами в рамках повышения информационной прозрачности ПП

Объектом исследования является промышленное предприятие как эмитент облигаций Предметом исследования являются управленческие отношения, возникающие в процессе осуществления инвестиционной деятельности ПП и подготовки их к эмиссии облигаций для дальнейшего взаимодействия с инвестором

Теоретическая и методологическая основа работы Теоретическую базу диссертации составили труды отечественных и зарубежных специалистов, посвященные анализу теории и практики инвестиционной деятельности предприятий, корпоративному управлению, а также использования корпоративных облигаций как инструмента для привлечения инвестиций

При проведении исследования использовались отечественная законодательная и нормативно-правовая база в части регулирования эмиссии и обращения ценных бумаг, аналитические материалы органов государственной власти России, ФСФР, официальные издания Банка России, ММВБ, специальных информационных агентств (СЬопск, Интерфакс, Эксперт и др), материалы официальных веб-сайтов ПП и компаний, данные специальной и периодической печати, материалы международных и российских научно-практических конференций по рассматриваемой проблеме Важным источником данных стали инвестиционные меморандумы ряда российских предприятий, а так же материалы их Интернет-конференций по факту эмиссии облигаций

При проведении исследования использовались методы системного, логического и сравнительного анализа, диалектической логики, экономико-статистический метод, метод прогнозирования

Научная новизна работы заключается в совершенствовании методов управления инвестиционным процессом ПП с использованием механизма корпоративных облигаций, основанных на исследовании теории, практики, основных тенденций, особенностей ее функционирования и развития, а также изучении зарубежного опыта

В числе наиболее важных научных результатов, полученных лично автором и определяющих научную новизну и значимость проведенного исследования, следует выделить

1 Определена роль корпоративных облигаций, как наиболее эффективного в настоящее время инструмента безналогового привлечения инвестиционных ресурсов для ПП (в условиях отсутствия у российских банков длинных пассивов и невозможности выдачи недорогих средне- и долго-

срочных кредитов), реализация которого позволит малоизвестному ПП создавать публичную кредитную историю для дальнейшего размещения IPO или других инвестиционных займов

2 Обоснована необходимость рассматривать эмиссию облигаций не только как средство привлечения инвестиционных ресурсов ПП, но и как элемент корпоративных управленческих отношений, раскрыто влияние трансакционных издержек инвесторов и взаимоотношений между акционерами на стоимость и ликвидность корпоративных облигаций, а также их взаимосвязь с инвестиционной политикой ПП

3 Разработаны методические рекомендации по организации взаимодействуя предприятия-эмитента с инвесторами и другими заинтересованными лицами, в их числе - блок-схема составления инвестиционного меморандума, формулировка задач подразделения по связи с инвесторами на основе предлагаемого активного подхода, рекомендации по работе со СМИ Доказано, что подготовка и организация эмиссии должны осуществляться в рамках общей инвестиционной и финансовой стратегии ПП

4 Установлено, что основными причинами низкой ликвидности большинства корпоративных облигаций ПП в настоящее время являются низкое качество корпоративного управления и низкая информационная прозрачность исследуемых ПП

5 Обосновано, что практическая работа по повышению качества корпоративного управления ПП должна включать в себя построение четкой системы взаимоотношений акционеров и менеджмента, скорейший переход на МСФО не только предприятий-эмитентов, но и профессиональных участников рынка, организацию управленческого учета как связующего звена между текущей деятельностью и стратегическими целями ПП, а также налаживание активной работы по их постоянному информационному взаимодействию с инвесторами

Теоретическая и практическая значимость исследования Сформулированные и обоснованные в исследовании выводы и предложения автора могут быть использованы в практической работе ПП, рассматривающих возможность привлечения средств посредством эмиссии, ПП, находящиеся на стадии проведения подготовительных работ, а так же в работе ПП, чьи облигации уже находятся на рынке

Аналитические материалы и теоретические выводы могут быть задействованы при подготовке учебных программ, лекционных курсов и методических материалов для учебных заведений экономического профиля по курсам «Экономика промышленности», «Микроэкономика», «Экономика й управление на предприятии», «Управление инвестициями»

Апробация работы Основные положения диссертации отражены в трех публикациях общим объемом 1,82 п л

Структура работы Структура работы выстроена в соответствии с целью и задачами диссертационного исследования и включает в себя вве-

дение, три главы, заключение, список использованной литературы и приложения Содержание диссертации раскрыто в нижеприведенной последовательности Введение

Глава 1 Корпоративные облигации как инструмент привлечения инвестиционных ресурсов в реальный сектор экономики

1 1 Сущность и функции корпоративных облигаций в Инвестиционном процессе промышленных предприятий

1 2 Корпоративные облигации на фондовых рынках зарубежных стран

1 3 Особенности современного развития рынка корпоративных облигаций в

России

Глава 2 Использование корпоративных облигаций в сфере управления инвестиционным процессом промышленного предприягия в России

2 1 Механизмы эмиссии и использования корпоративных облигаций для привлечения финансирования под инвестиционные проекты

2 2 Сравнительный анализ достоинств и недостатков использования инструмента корпоративных облигаций

2 3 Законодательно-правовые условия выпуска и размещения облигаций российскими промышленными предприятиями

Глава 3 Рекомендации по повышению уровня привлекательности предприятия-эмитента для кредиторов на рынке публичного долга

3 1 Направления и инструменты повышения уровня корпоративного управления на промышленном предприятии

3 2 Методические рекомендации по организации взаимодействия с инвесторами в рамках повышения информационной прозрачности предприятия Заключение

Список использованной литературы Приложения

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

1 Развитие корпоративного управления оказывает влияние не только на потенциальную привлекательность бумаг для инвесторов с точки зрения надежности предприятия, но также позволяет более глубоко подходить к процессу организации взаимоотношений «предприятие-инвестор» В этом случае эмиссия может рассматриваться не просто как возможность дополнительного финансирования, но и включаться в орбиту взаимоотношений корпоративного управления на предприятии

В России качеству корпоративного управления до сих пор уделяется недостаточно внимания В настоящий момент по пути улучшения корпоративного управления продвинулись только крупнейшие компании, принадлежащие к нефтегазовой промышленности, электроэнергетике и телекоммуникационной отрасли Большинство ПП, особенно в регионах, не считают повышение уровня корпоративного управления значимой для себя задачей, что существенно ограничивает их возможности как эмитентов облигаций

Низкая прозрачность большинства российских компаний влияет не только на последующее обращение, но и непосредственно на цену размещения бумаг Проблема в том, что проспект эмиссии готовится на основа-

нии данных официальной отчетности, которая в российских реалиях не всегда объективно отражает истинное положение дел Для того чтобы адекватно оценить положение дел на ПП, необходимо располагать достаточным объемом инсайдерской информацией об эмитентах Установлено, что проблемы недостаточно эффективного корпоративного управления являются в настоящее время одним из основных препятствий для ПП на пути привлечения инвестиций на фондовом рынке.

При этом следует учитывать, что в глазах спекулятивных инвесторов в нынешних «голубых фишках» существующие риски компенсируются значительным масштабом компаний и их высокой устойчивостью, поэтому средней компании необходимо продемонстрировать даже более высокую надежность и качество управления Хотя создание системы корпоративного управления в тех же масштабах, что и в крупных компаниях, не является экономически целесообразным, оно связано со значительными расходами и существенными рисками Однако первостепенной задачей в области корпоративного управления для большинства средних российских компаний является неукоснительное соблюдение действующего законодательства

Установлено, что поскольку эмиссия облигаций - это публичный долг, эмитенту необходимо уделять значительное внимание организации взаимодействия с кредиторами и инвесторами, использованию специальных методов маркетинга и рекламы для продвижения своих бумаг И здесь идея информационной открытости, обеспечения беспрепятственного и постоянного доступа к информации о ПП должна находиться на первом месте

Комплекс мер по продвижению выпуска ценных бумаг и взаимодействию с инвесторами характеризуется термином «взаимоотношения с инвесторами» (туеэЮТ ге1аиош) При этом на ПП может быть создан специальный отдел по связям с инвесторами Кроме того, на Западе предприятия сотрудничают со специальными фирмами, специализирующимися на связях с инвесторами Задача подразделения по взаимосвязям с инвесторами как раз и состоит в обеспечении доступа инвесторов к информации о предприятии Причем данная работа должна осуществляться не только в момент размещения ценных бумаг, а на постоянной основе В России эти функции, как правило, берут на себя инвестиционные банки

Публичный долг (эмиссия облигаций) отличается от задолженности по кредиту тем, что у ПП появляется не 1-2 кредитора, а десятки Соответственно, усложняется процедура его взаимодействия с инвестором Так, если банк обычно «знает» своего клиента и не требует постоянно обновлять единожды полученную информацию, то публичное заимствование предполагает, что в любой момент каждый потенциальный инвестор может затребовать интересующую его информацию Следовательно, она должна быть максимально доступной и понятной и обновляться на регулярной основе

Следует отметить, что при получении банковского кредита преимущество, как правило, получают ПП, располагающие большим объемом ос-

новных средств, могущих быть использованными в качестве залога Преимуществом выпуска облигационного займа для ПП может служить то, что при рассмотрении вопроса обеспечения займа могут быть оценены и вполне успешно секъюритизированы нематериальные активы, такие, как инновации, брэнды, темпы развития, уровень управления, система менеджмента и многое другое

ПП по объективным причинам не могут воспользоваться такими инструментами беззалогового финансирования, как, например, публичные размещение акций (IPO) Для успешного размещения IPO им необходимо иметь продолжительную публичную кредитную историю, рейтинги специализированных агентств, предпочтительно международных, и многое другое Кроме того, для IPO существуют определенные ограничения по минимальному объему привлечения средств Однако векселя и облигации можно считать оптимальными инструментами привлечения беззалогового финансирования с публичного рынка капитала для среднего бизнеса (сравнительный анализ условий выпуска векселей и облигаций представлен в табл 1)

В результате исследования выявлена тенденция «выдавливания» спроса российских участников в нижние эшелоны, поскольку относительно высоконадежные бумаги 1-го эшелона пользуются устойчивым спросом у нерезидентов Таким образом, практически все выпущенные и обращающиеся бумаги пользуются спросом, тем не менее, бумаги 2-го и 3-го эшелонов найдут своего инвестора, скорее всего, только на внутреннем рынке

Для ПП существует довольно много различных ограничений, связанных с объемом выпуска облигационных займов, отсутствием у них кредитной истории и публичной информации Они мало известны и не готовы самостоятельно понести затраты, связанные с первичным выходом на рынок Выходом в этой ситуации может служить поддержка со стороны государства Одной из форм такой поддержки выступает компенсация части купонного дохода по выпускам корпоративных облигаций, представляемая в виде субсидий и субвенций

Первым регионом России, в котором началась осуществляться программа по выводу облигаций ПП на рынок ценных бумаг, стал г Москва В рамках названной программы Правительство Москвы в 2001-2002 гг предоставило ряду ПП компенсацию расходов эмитента на выплату процентов в объеме 2/3 ставки рефинансирования по их облигационным займам Примерами реализации этой программы могут служить облигационные займы АООТ «Микрон», ОАО «Красный Октябрь», ЗАО «Парижская коммуна», ЗАО «Промиф», ОАО «Кондитерский концерн Бабаевский» и ОАО «Гостиница «Останкино»

Таким образом, оптимальная стратегия выхода предприятия среднего бизнеса на рынок публичных заимствований - индуктивное поэтапное освоение всех инструментов привлечения инвестиционного финансирования Российскому рынку предстоит этап длительного и интенсивного развития,

и ПП, формирующие его основу, небезосновательно могут рассчитывать на значительные преференции при определении справедливой ставки привлечения рыночных финансовых ресурсов

Таблица 1

Сравнительные условия эмиссии векселей и облигаций

Критерий сравнения Облигации Векселя

Ограничение по сумме займа, минимальный порог 150 млн руб Ограничений нет, т к вексельный заем обычно расценивается участниками рынка как «пилотный» и скорее ориентирован на знакомство инвесторов с финансово-хозяйственным положением предприятия, его плаьами и перспективами

Срок организации 3-6 месяцев Организация выпуска векселей может занять 7 дней, но полноценная вексельная программа формируется за 3-4 недели

Особенности учета расходов по обслуживанию займа в целях налогообложения Сумма процентов (дисконта) относится на расходы в пределах, аналогичных кредитованию, те в пределах ставки рефинансирования ЦБ РФ, умноженной на 1,1 При вексельном займе сумма процентов (дисконта) на расходы не относится, однако применяются технологии отнесения выплат на расходы

Качество, достоверность и открытость информации о заемщике Регламентные требования к облигационному займу требуют полного раскрытия формальной информации о предприятии Информация должна быть общедоступной Информационное сопровождение вексельного займа отражает только выбранную заемщиком информацию Информация должна быть общедоступной

Объем документооборота Соглашения с организатором, информационный меморандум, решение о выпуске, проспект эмиссии, договор t депозитарием и документы для прохождения листинга на бирже Соглашения с организатором и информационный меморандум

Необходимость в дополнительной инфраструктуре облигации обращаются в торговой биржевой системе в бездокументарной форме, следовательно, требуется наличие депозитария Оборот векселей происходит в документарной форме на внебиржевом рынке, где отсутствует необходимость в дополнительной инфраструктуре

Ликвидность на вторичном рынке Средняя Высокая

Обоснованы критерии, которым должны удовлетворять ПП, желающие провести размещение облигационных займов на российском рынке

- Выпуск облигации целесообразен при привлечении достаточно больших объемов финансирования, выпуск облигаций, таким образом, может рассматриваться только крупными и средними ПП

- Эмитент облигаций (при их публичном размещении), должен быть прибыльным в настоящий момент (по крайней мере, не убыточным) ПП Кроме того, ПП должно иметь высокую составляющую «живых» денег в своих поступлениях В настоящее время инвесторы как никогда заинтересованы в надежности, и ПП действительно должно иметь показатели, однозначно указывающие на то, что при любом варианте развития событий оно сможет погасить свои облигации

- Эмитент облигаций должен иметь конкретную инвестиционную программу, на реализацию которой планируется направить привлеченные средства Инвесторы будут требовать реально1 о проекта, под который выпускаются облигации

- Эмитент облигаций, желательно, должен быть достаточно хорошо известным кругу потенциальных инвесторов

Обосновано, что от выпуска облигаций ТТЛ следует отказаться в следующих случаях

- если оно на грани банкротства,

- если у него плохая репутация заемщика,

- если инвестиционный проект относится к категории высокорискованных (венчурный проект),

- если ГШ является малым

Установлено, что современная конъюнктура отечественного финансового рынка такова, что быстро привлечь с помощью облигаций значительный объем «дешевых» средств может быть довольно сложно Работа с облигационными займами - это длительный процесс Однако формирование имиджа хорошего заемщика, публичной кредитной истории может стать ценным нематериальным активом 1111, за счет которого оно в дальнейшем сможет значительно удешевить стоимость заемных средств

2 Важным фактором расчета стоимости эмиссии и прогноза ликвидности эмитируемых бумаг являются трансакционные издержки, которые вынуждены нести инвесторы и которые являются следствием конфликтов интересов между экономическими агентами

К основным видам трансакционных издержек применительно к взаимоотношениям «предприятие-владельцы облигаций» относятся

- издержки поиска информации - издержки такого рода складываются из затрат времени и ресурсов, необходимых для ведения поиска, а также из потерь, связанных с неполнотой и несовершенством получаемой информации (например, по причине неправильных инвестиционных решений, принятых на основе недостоверной информации),

- издержки измерения - затраты на оценку качества товара, услуги, иного предмета сделки, соглашения, а также потери, связанные с ошибками в данной оценке (например, потери в результате неправильной оценки стоимости ценных бумаг),

- издержки спецификации и защиты прав собственности — затраты времени и ресурсов, необходимых для восстановления нарушенных прав, а также потери от плохой их спецификации и ненадежной защиты (например, судебные издержки акционеров, их потери в результате невозможности защиты своих прав при действиях руководителя предприятия в собственных интересах)

Используя подход к ПП, как сети контрактных взаимоотношений, выделим экономических агентов, чьи конфликты интересов значимы с позиции их

влияния на трансакционные издержки кредиторов-владельцев облигаций К таким агентам будут относиться, прежде всего, сами владельцы облигации, топ-менеджмент (генеральный директор), собственники ПП

Интересы кредиторов-владельцев облигаций заключаются в том, чтобы их право было надлежащим образом реализовано, что предполагает своевременное и в полном объеме получение ими платежей при отсутствии дополнительных затрат (главном образом, в виде судебных издержек) на реализацию данного права Интересы собственников заключаются в получении прибыли от ПП, а интересы топ-менеджмента - в увеличении личных доходов

Конфликты интересов между кредиторами-владельцами облигаций и акционерами возникают в результате определенных действий ПП, ведущих к перераспределению выгоды отдельных групп инвесторов относительно друг друга Данный конфликт порождается изначальным различием в правах и рисках, существующих у акционеров и владельцев облигаций

Риск акционера ограничен только его вкладом в капитал ПП, а доходы не ограничены ничем В отличие от акционеров, кредиторы имеют ограниченные требования к ПП в сумме инвестированных средств и доходов, определяемых на основе заранее оговоренной процентной ставки Владелец облигации будет не в убытке только в том случае, если у ПП как минимум будет достаточно активов, чтобы погасить основную сумму долга по облигации В лучшем случае владелец облигации получит полностью сумму процентных платежей Однако владелец облигаций будет безразличен к тому, останутся ли у ПП средства сверх выплаченных средств - его прибыль ограничена ставкой купона В том случае, если у ПП не будет достаточно средств для погашения и основной суммы долга, кредитор может потерять всю сумму вложенных средств

Таким образом, основным типом издержек при взаимоотношениях между менеджментом и кредиторами-владельцами облигаций являются издержки спецификации и защиты прав собственности, которые заключаются, в данном случае, в затратах времени и ресурсов, необходимых для восстановления нарушенных прав (затраты по использованию механизма банкротства и залога), а также потери от плохой их спецификации и ненадежной защиты

Очевидно, предприятие-эмитент может воздействовать на конфликты интересов и, следовательно, оказывать влияние на рыночную стоимость ценных бумаг путем выработки определенных решений по эмиссии ценных бумаг и их практической реализации Осуществление эмиссии ценных бумаг с теми или иными параметрами может как увеличить, так и уменьшить конфликты интересов, уровень трансакционных издержек инвесторов, вызванных данными конфликтами, и, следовательно, отразится на рыночной стоимости ценных бумаг как новой эмиссии, так и бумаг, уже находящихся в обращении

Инвестиционная и финансовая стратегия ПП оказывает непосредственное влияние на перераспределение выгоды от кредиторов к акционерам и от

акционеров к кредиторам Конфликт между акционерами и кредиторами может возникнуть, например, в случае осуществления рискованных проектов, то есть проектов с высокой вероятностью получения убытков, и недостаточного инвестирования Поскольку владельцы облигаций не имеют возможности контролировать деятельность ПП с целью ограждения от повышенного риска, они требуют от него повышенных процентных платежей на облигации Акционеры же могут быть заинтересованы в проекте даже с отрицательной чистой приведенной стоимостью, если он существенно повышает рискованность активов При этом прирост стоимости акционерного капитала достигается за счет кредиторов, которые в случае неудачи инвестиционного проекта могут не получить или получить не в полном объеме причитающиеся им средства Эта опасность вызывает снижение рыночной стоимости долгов ПП Таким образом, переход к более рискованной инвестиционной политике означает перераспределение выгоды от кредиторов к акционерам

Обосновано, что основным типом трансакционных издержек, характерным для взаимоотношений «собственники-владельцы облигаций» являются издержки оппортунистического поведения, поскольку акционеры как собственники ПП, берущего долговые обязательства, могут подвергать кредиторов излишнему риску Когда же акционеры принимают решения, выгодные кредиторам, то в этом случае трансакционные издержки (снижение стоимости акций) вынуждены нести сами акционеры

Однако необходимо учитывать тот факт, что данные экономические агенты (кредиторы-владельцы облигаций) действуют в условиях их ограниченных способностей к принятию наиболее рациональных решений по причине отсутствия у них полной информации и невозможности использовать весь объем своих интеллектуальных возможностей (например, по причине недостатка времени или нежелания тратить время) В этих условиях инвесторы не способны точно оценить объем трансакционных издержек, связанных с владением ценными бумагами

Однако измерить сколько-либо точно ущерб инвестору, обладающему только публичной информацией не представляется возможньм Даже если ПП осуществляет полное раскрытие информации о своей деятельности (что весьма маловероятно), вряд ли информация о злоупотреблениях менеджера попадет в информационный меморандум, во-вторых, на практике трудно отделить ущерб акционеров, вызванный их конфликтами интересов с менеджером, от прочих факторов деятельности ПП (например, от недальновидности руководства, ошибках в прогнозах, общем ухудшении ситуации в отрасли или в экономике)

Вследствие этого, владельцы облигаций будут оценивать не сами трансакционные издержки, а анализировать факторы-сигналы, которые могут свидетельствовать о наличии данных издержек, и соответствующим образом учитывать это при оценке бумаг ПП При этом инвесторы, разумеется, не смогут оценить реальные издержки, но некоторые факты могут сигнализировать о том, что трансакционные издержки существуют или могут

том, что трансакционные издержки существуют или могут существовать Факторы-сигналы можно определить как любые факты (действия, события, признаки), на основе которых можно с достаточной вероятностью судить о величине трансакционных издержек при исследуемом взаимоотношении

Итак, инвестор при выборе ценных бумаг для инвестирования будет определять не реальный стоимостный ущерб (трансакционные издержки), а только оценивать относительный размер данного ущерба на основе анализа факторов-сигналов, сопоставляя на их основе ценные бумаги различных видов и различных эмитентов В этом случае задача эмитента - оценить не реальный уровень трансакционных издержек, а определить действие данных факторов и, учитывая их, принимать решения по эмиссии с целью принятия мер по повышению привлекательности своих ценных бумаг

Высокие трансакционные издержки инвесторов, обусловленные слабой эффективностью применения законодательства, отсутствием «прозрачности» деятельности эмитентов, обостренной конфликтностью интересов собственников, свойственной переходной экономике России являются в настоящее время важнейшей проблемой в области размещения облигаций

На важность роли трансакционных издержек инвесторов в развитии фондового рынка и практики привлечения денежных ресурсов путем эмиссии ценных бумаг указывают, в частности, различные исследования, проводимые на основе материалов многих стран учеными-экономистами, а также такими организациями как Всемирный банк, Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР), Организация по экономическому сотрудничеству и развитию (ОЭСР), Международная организация комиссий по ценным бумагам В числе основных механизмов, ограничивающих трансакционные издержки инвестора, мировая практика называет концентрацию собственности, высокий уровень раскрытия информации, мониторинг со стороны банков

При проведении исследования установлено, что в России ни один из механизмов, призванных ограничивать трансакционные издержки не развит в такой степени, чтобы эффективно снижать издержки инвесторов Современная ситуация характеризуется одновременно как слабым уровнем защиты прав и интересов инвесторов законодательством (главным образом, в части эффективности правоприменения), неразвитостью рынка для ценных бумаг большинства отечественных ЮТ (как следствия), несовершенством практики раскрытия информации, ограниченностью мониторинга кредиторов, а также относительно дисперсной собственностью (главным образом, у приватизированных ПП)

Обосновано, что при организации продвижения ценных бумаг на рынок ПП должно принимать во внимание факторы-сигналы, которые производят благоприятные ожидания инвесторов относительно трансакционных издержек, сопутствующих владению ценными бумагами, а именно - наличие крупных собственников,

- существование ликвидного рынка ценных бумаг и качество раскрытия информации,

- длительные отношения с банком или иным крупным кредитором Указанные факторы-сигналы в той или иной степени находятся во

власти ПП, поэтому перед тем, как выходить на фондовый рынок с ценными бумагами необходимо

- оценить уровень трансакционных издержек для потенциальных инвесторов,

- определить возможности по успешному размещению ценных бумаг ПП, выработав оптимальные с позиций минимизации трансакционных издержек решения по эмиссии,

- и, в случае, если даже оптимальное решение не позволит снизить на приемлемый уровень трансакционные издержки, отложить эмиссию на более поздний срок и предпринять действия, направленные на снижение данных издержек, а именно - действий, приводящих к увеличению концентрации собственности, повышению качества раскрытия информации или к усилению роли кредиторов в мониторинге предприятия

В части раскрытия информации и защиты прав инвесторов также многое зависит от самого ПП Например, оно может осуществлять раскрытие информации не только в законодательно установленном порядке, объеме и сроки, но и разработать собственную политику отношений с инвесторами, направленную на повышение качество раскрытия информации (встречи с акционерами, представителями профессиональных участников рынка, переписка и тд) Вкупе с добровольным следованием более строгим нормам корпоративного управления это создаст хорошую репутацию ПП, что обеспечит успешность осуществления эмиссии ценных бумаг Способность предоставления информации в кратчайшие сроки сама по себе положительно характеризует управляющих ПП, а также говорит об их открытости и готовности к честному и конструктивному диалогу с инвесторами

3 В диссертации разработана и представлена «Блок-схема составления инвестиционного меморандума», следование которой в процессе подготовки данного документа позволит не пропустить ни одной необходимой стадии и в то же время четко представлять себе всю логическую цепочку необходимых действий (рис 1)

Обосновано, что ПП может выбрать для себя основной канал постоянного взаимодействия с инвестором - либо через специализированную фирму, организующую все необходимое для поддержания постоянной связи с инвестором, либо через специализированный отдел на самом ПП

В России функции подобного специализированного предприятия часто берут на себя инвестиционные банки Однако, если ПП решает организовать отдел по взаимосвязям с инвесторами собственными силами, важно четко понимать основные задачи данного отдела В настоящей диссертации

предложена конкретная формулировка этих задач на основе предлагаемого активного подхода к взаимодействию эмитента и инвестора

Определение участников работы по подготовке ИМ - определение участников из числа менеджмента предприятия, глав ведущих подразделений и служб, - определение участников из числа внешних структур (аудиторских контор, инвестиционных банков, консалтинговых служб и служб оценки), - определение других участников (специалисты по охране окружающей среды, инженеры производственного цикла и др), - утверждение списка участников работы над проектом

1

Определение организационного механизма работы - разработка организационной схемы проекта, - назначение менеджера рабочей группы, - распределение сфер ответственности между членами группы, - определение порядка участия в работе группы советников и консультантов (внутренних и внешних), - определение порядка разрешения конфликтов, возникающих в процессе работы над проектом, - определение порядка и сроков предоставления участникам группы необходимой информации всеми службами и подразделениями предприятия

\ V 7

Сбор необходимых данных - определение источников необходимой информации (в т ч что будет браться из внутренней документации предприятия, а что - из внешних источников), - определение порядка взаимодействия с источниками внешней информации и формата представляемых ими данных, - определение порядка обработки и систематизации поступающей информации, - определение необходимости в рестатутализации (перекладке) данных бухгалтерского учета в соответствии с Международными Бухгалтерскими Стандартами (МБС), или любых других преобразований в которых может возникнуть необходимость, - выявление ключевых экономических и промышленных факторов, которые могут оказать воздействие на инвестиционную привлекательность предприятия и сбор данных о существующих и ожидаемых в будущем условиях (на день сбора данных), которые будут определять эти факторы - определение ориентировочной структуры капитала после получения предложенного капитала или кредита

\ V

Написание текстов ИМ - подготовка рабочего варианта текста ИМ в соотве. ствии со стандартной структурой разделов, - обсуждение с руководством предприятия вопроса о полноте и точности представленной в меморандуме информации, - внесение корректив в рабочий вариант по итогам обсуждения, - определение формы презентации результатов, ожидаемых от реализации инвестиционного проекта, под который выпускаются облигации, - подготовка окончательного варианта ИМ

Рис 1 Блок-схема составления инвестиционного меморандум Примечание Если в состав рабочей группы входят иностранные консультанты, не говорящие по-русски, то подготовку предварительных вариантов разделов меморандума и их перевод следует перенести на возможно более ранний этап работы, чтобы иностранные консультанты могли максимально включиться в работу При этом отдаваемые на перевод тексты должны содержать по возможности более полную информацию (пусть иногда и избыточную), чтобы консультанты могли всесторонне оценить ситуацию и отобрать наиболее существенные данные для включения в инвестиционный меморандум

Основным отличием предлагаемого подхода является активность, а не пассивность ПП по отношению к инвестору Иными словами, не инвестор должен, главным образом, проявлять инициативу по получению не-

обходимой информации, а информация должна быть ему предоставлена в упреждающем порядке

Такой подход предоставляет предприятию-эмитенту целый ряд преимуществ В их числе

- формирование отношения к ПП, как к надежному эмитенту, в отношениях с которым сведены к минимуму элементы непредсказуемости, а следовательно, интересы инвестора максимально защищены,

- своевременное и объективное освещение в СМИ деятельности ПП формирует доброжелательную среду по отношению к нему в социуме В случае возникновения на ПП непредвиденных обстоятельств (например, аварии, пожара и тп), возможные негативные последствия этого будут спокойнее восприняты социумом, а это снизит падение стоимости облигаций на рынке,

- необходимость на постоянной основе освещать инвестору и СМИ вопросы, связанные с деятельностью ПП, стимулирует его к точности, четкости формулировок своих целей, задач и перспектив, объективности и своевременности оценок финансового состояния и инвестиционных проектов, оперативности в информационном обмене между его подразделениями, что, в свою очередь, повышает эффективность его деятельности в целом,

- информационное взаимодействие с конкурентами может (при умелой организации этого процесса) не только не нанести вреда ПП, но и упрочить его конкурентные позиции на рынке Более того, складывающиеся доверительные отношения между предприятиями-конкурентами могут перерасти в стратегическое партнерство, означающее принципиально новые возможности работы на конкретном рынке,

- снижение трансакционных издержек инвестора на поиск необходимой информации, что влечет за собой снижение стоимости эмиссии

В диссертации обосновано, что для многих российских ПП задача представления информации об объеме продаж того или иного вида продукции, ее себестоимости и структуре затрат является непреодолимой проблемой Даже имеющаяся на нем информация зачастую находится в не систематизированном и разрозненном виде В то же время, наличие полноценной и корректной информации о деятельности ПП является необходимым и исключительно важным условием для обеспечения эффективного управления В этой связи предлагается примерный состав документов, которые должны быть в наличии на ПП, планирующем или уже осуществившим эмиссию облигаций, и, в случае необходимости, немедленно предоставлены заинтересованным лицам

Неотъемлемой частью комплекса работ по взаимодействию с инвесторами необходимо считать организацию целенаправленной и постоянной работы предприятия-эмитента со СМИ в диссертации сформулирован целый ряд практических рекомендаций по организации такой работы

В диссертации обосновано, что подготовка и организация эмиссии ПП должны осуществляться в рамках их общей инвестиционной и финансовой стратегии «Встроенность» решения о выпуске облигаций в общую инвестиционную стратегию ПП схематично представлена на рис 2

Стратегия развития предприятия Определение целей займа Определение источника (источников) займа с учетом целей общей стратегии развития и инвестиционной стратегии, а также текущего финансового состояния предприятия Реализация принятого решения

Инвестиционная стратегия

Финансовая стратегия и политика

Рис 2 Место решения о выпуске облигаций в общей инвестиционной стратегии ПП

4 Обосновано, что основными причинами низкой ликвидности большинства корпоративных облигаций ПП в настоящее время являются низкое качество корпоративного управления и низкая информационная прозрачность исследуемых ПП В числе наиболее частых проблем, с которыми сталкивается эмитент при раскрытии информации, следует назвать следующие

Первое Предоставление информации о консолидированных финансовых показателях компании Как минимум, необходимо предоставление составленной самостоятельно эмитентом консолидированной бухгалтерской отчетности Естественно, что более предпочтительным является вариант, при котором отчетность составляется и заверяется известной аудиторской фирмой Кроме того, «игры» в налоговое планирование и защиту активов приводят к тому, что при формировании консолидированной отчетности очень тяжело, а зачастую и практически невозможно показать реальное состояние бизнеса, используя данные официальной, т е бухгалтерской отчетности

Второе Раскрытие информации часто воспринимается эмитентами как посягательство на коммерческую тайну В частности, раскрытая информация часто используется не для анализа инвесторами, а для анализа конкурентами В силу этого при введении соответствующих норм регулирования важно создать разумный баланс между коммерческой тайной и необходимым объемом раскрываемой информации Также следует заметить, что требования по раскрытию информации часто воспринимаются эмитентами как дополнительные расходы (подготовка периодической отчетности эмитента, необходимые публикации и т п)

Третье Для развивающихся российских корпораций, первый раз выходящих на российский фондовый рынок, актуальна проблема низкой узнаваемости За редким исключением, такие компании всегда были информационно закрытыми, информации об их деятельности было крайне мало Соответственно, потенциальным покупателям ценных бумаг - про-

фессиональным участникам рынка очень тяжело оценивать перспективность вложений в новые ценные бумаги.

Для большинства ГТП, которые больше всего продвинулись по пути совершенствования корпоративного управления, российский фондовый рынок не представляет большого интереса, поскольку их усилия направлены на выход на зарубежных инвесторов через ведущие западные биржи. В этой связи такие компании раскрывают информацию преимущественно для удовлетворения требований западных регуляторов и инвесторов, а повышение их прозрачности для российских участников рынка сводится (не всегда к полному) формальному удовлетворению законодательных требований о раскрытии информации. Нередки случаи, когда информация, раскрываемая ГШ на английском языке, значительно больше по объему и более детальная, чем информация, раскрываемая на русском языке.

Установлено, что небольшие ПП зачастую не стремятся к большей открытости из-за опасения попасть в сферу интересов крупных корпораций со всеми недружественными последствиями, несмотря на то, что, по мнению аналитиков, информационная открытость и повышение уровня корпоративного управления для них — не только реальный способ существенного повышения капитализации, но и «серьезная защита от несправедливого перераспределения богатства при слияниях и поглощениях, значительно снижающая риск подобной агрессии».В то же время, по данным Интернет-опросов, проведенных на официальном веб-сайте «Корпоративное управление», в числе основных проблем корпоративного управления, препятствующих привлечению капитала, 35% участников опроса назвали недостаточную прозрачность для внешних инвесторов (рис. 3).

21%

□ недостаточная прозрачность для внешних инвесторов Инезфйхтттиеная защита приз миноритарных акционеров Пнезффектианый контроль над менеджментом □концентрации собственное™

Рис. 3. Итоги Интернет-опроса «Каковы основные проблемы корпоративного управления в российских АО, препятствующие привлечению ими капитала?»

Составлено по данным: Корпоративное управление, веб-сайт www.corp-gov.ru

Таким образом, основными причинами низкой ликвидности большинства корпоративных облигаций ПП в настоящее время являются низкое качество корпоративного управления и низкая информационная прозрачность исследуемых ГТП.

5 Обосновано, что совершенствование системы управленческого учета на ПП является фактором повышения качества корпоративного управления Это обусловлено тем, что управленческий учет является составной частью процесса управления, поскольку обеспечивает информацию, важную для определения стратегии и планирования будущих операций компании, контроля ее текущей деятельности, оптимизации использования ресурсов, оценки эффективности деятельности, снижения уровня субъективности в процессе принятия решений

Управленческий учет в современной практике рассматривается как составляющая процесса стратегического управления Это связано, прежде всего, с усилением роли стратегического управления в условиях глобальных изменений в технологиях и системах управления

В системе современного управленческого учета используется внешняя и внутренняя информация, которая обеспечивает потребности не только производства, но и маркетинга, управления исследованиями и других функций бизнеса Такая информация позволяет осуществлять анализ деятельности с учетом как текущих, так и долгосрочных целей, формировать информацию о ключевых факторах успеха- затратах, качестве, времени и т п Согласно исследованию МсКлшеу, существует четкая взаимосвязь между размером премии, которую инвесторы готовы платить за качественное корпоративное управление, и существующим, по мнению инвесторов, в данной конкретной стране потенциалом повышения качества финансовой отчетности

В условиях, когда отчетность компаний развивающихся стран часто оставляет желать лучшего, многие данные о бизнесе скрываются, информация с большой вероятностью оказывается недостоверной, инвесторы особенно заинтересованы во вложениях в компании, уровень корпоративного управления которых выше, чем в среднем по региону При этом они убеждены, что в таких компаниях их средства будут защищены лучше и за эту безопасность они готовы платить Размер премии, которую инвесторы готовы платить за хорошее корпоративное управление, меняется от страны к стране Так, в США и Великобритании инвесторы готовы платить на 18% больше за акции компаний с эффективным корпоративным управлением, чем за бумаги компаний с аналогичными финансовыми показателями, но менее совершенной практикой управления В Италии аналогичный показатель достигал 22%, в Индонезии - 27%

В рамках проводимого анализа заслуживает интереса система показателей Д Нортона и Р Каплана, которая отображает ключевые факторы успеха в четырех аспектах (рис 4) Такая система обеспечивает интегрированный подход к оценке ключевых факторов успеха, потому что объединяет финансовые и нефинансовые показатели деятельности и концентрирует внимание руководства на достижении стратегических целей

Оценка финансовых результатов (прибыльность, рыночная стоимость и т д) показывает, насколько хорошо компания удовлетворяет инте-

ресы владельцев и акционеров Измерители удовлетворенности клиентов показывают насколько качество, стоимость и услуги компании удовлетворяют потребителей Показатели внутренних хозяйственных процессов отображают эффективность и результативность процесса производства продукции и услуг Наконец, показатели инноваций и обучения характеризуют способность компании развивать и использовать людские ресурсы для достижения стратегических целей сегодня и в будущем

Рис 4 Система сбалансированных показателей Д Нортона и Р Каплана

Указанные четыре аспекта отображают ключевые стратегические сферы большинства компаний Однако отдельные компании могут использовать меньше показателей или вводить дополнительные уровни оценки В Европе, в частности во Франции, аналогом системы сбалансированных оценок является система «приборная доска» (tableau de bord) или «Табло» Эта современная система управленческого контроля напоминает доску приборов или табло, которые содержат широкий спектр различной информации Внутренняя отчетность в системе «Табло» вместе с традиционными финансовыми показателями (маржинальный доход, продажи) содержит информацию о количестве единиц произведенной продукции, использовании материалов, рабочего времени и т п )

Любую информацию, которая является релевантной для принятия решения, включают в отчетность Это дает возможность анализировать и контролировать элементы, которые не отображены в системе бухгалтерского учета, задействовать в анализе не только внутренние источники информации, но и обобщенные данные о внешней экономической среде

Значительное распространение системы сбалансированных показателей обусловлено тем, что традиционная система стратегического управления, построенная на концепциях (Миссия, Цели, Стратегия), имеет ряд существенных недостатков В обзоре 200 ведущих западных компаний,

проведенным Renaissance Worldwide и журналом CFO Magazine, отмечены такие недостатки традиционных систем оценивания

- видение и стратегия не стимулирует руководство действовать Меньше чем 40% менеджеров среднего уровня и 5% сотрудников нижнего уровня имеют четкое видение и действуют на основе стратегии,

- задания, достижения и инициативы сотрудников не связано со стратегией, а устанавливаются согласно годовому финансовому плану Только 50% руководителей высшего уровня, 20 % менеджеров среднего уровня и 10 % сотрудников нижнего уровня действуют и используют системы поощрения, ориентированные на исполнение стратегий,

- распределение ресурсов не связано со стратегией Только 43% компаний имеют стратегии, которые четко согласованны с годовым бюджетом,

- обратная связь имеет тактический характер, а системы оценивания сориентированны на текущий контроль, а не на контроль долгосрочной стратегии В среднем 45% менеджеров не тратят время на обсуждение и принятие стратегических решений,

- около 50% компаний формируют системы оценки эффективности, основываясь исключительно на финансовых показателях

В результате руководители не могут обеспечить оперативную взаимосвязь результатов текущей деятельности с долгосрочной стратегией ПП

Важно подчеркнуть, что управленческий учет может быть реальным фактором повышения качества корпоративного управления только в комплексе с другими факторами стратегией, структурой, мотивацией, информационными технологиями

В числе основных препятствий к использованию управленческого учета как инструмента повышения качества корпоративного управления для большинства российских средних предприятий - следующие

- необходимость получения дополнительных знаний по управленческому учету руководством предприятия,

- отсутствие работников, которые имеют достаточный уровень квалификации для обеспечения ведения управленческого учета,

- отсутствие программного обеспечения по управленческому учету,

- несовершенство организационной структуры предприятия,

- отсутствие компьютерной техники

В качестве практических шагов по внедрению системы комплексного управленческого учета на предприятии предлагается компьютеризация ведения управленческого учета; внедрение системы бюджетирования, контроль исполнения бюджетов и анализ отклонений, составление на постоянной основе отчета о прибылях и убытках по системе калькулирования переменных затрат, организацию учета по центрам ответственности, создание возможности накопления информации для управленческих отчетов с помощью счетов бухгалтерского учета, детализация учета затрат по видам продукции, совершенствование системы калькулирования с целью

определения реальной полной себестоимости, оптимизация ассортимента продукции, анализ взаимосвязи затрат, объемов и прибыли

Обосновано, что при совершенствовании системы корпоративного управления особое внимание необходимо уделить совершенствованию работы совета директоров, как ключевому фактору, определяющему состояние корпоративного управления в компании в целом. Согласно исследованию компании МсКлшеу, три четверти инвесторов отметили, что при принятии решений об инвестировании в ту или иную компанию они придают практике функционирования совета директоров не меньшее значение, чем финансовым показателям компании

Целесообразно минимизировать долю исполнительных директоров, сформировать и контролировать комитет по аудиту в составе совета директоров (текущий контроль финансово-хозяйственной деятельности и исполнения финансово-хозяйственного плана), рассмотреть возможность введения в совет директоров независимых директоров, исключить возможность привлечения менеджментом «карманного» внешнего аудитора Подобные меры должны внедряться в практику корпоративного управления компаний как добровольно (как результат информационно - образовательных действий государства), так и посредством закрепления отдельных требований в законодательстве

В Заключении приведены основные выводы и предложения автора диссертационного исследования по совершенствованию методов управления инвестиционным процессом ПП на основе использования механизма корпоративных облигаций

ПУБЛИКАЦИИ

1 Бурков К А Особенности управления инвестиционным процессом предприятия-эмитента корпоративных облигаций и повышения уровня его привлекательности [Текст] / К А Бурков // Транспортное дело России -2006 - № 9 (0,44 пл.)

2 Бурков К А Организация взаимодействия с инвесторами в рамках повышения информационной прозрачности предприятия [Текст] / К А Бурков // Журнал «Экономика и финансы» - 2006 - №17 (121) сентябрь (0,75 пл)

3 Бурков К А Кор поративные облигации как инструмент финансирования инвестиционных нужд фирмы зарубежный опыт [Текст] / К А Бурков // Журнал «Федерация» - 2006 - №13 (27) сентябрь (0,63 п л)

Подписано в печать 08 10 2007 Сдано в производство 08 10 2007 Формат бумаги 60x90/16 Уел печ л 1 Тираж 100 экз Заказ №