Эволюция и трансформация институтов рынка ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Эволюция и трансформация институтов рынка ценных бумаг"

На правах рукописи

003483009

Криничанскнй Константин Владимирович

; . '¿рГГ'

ЭВОЛЮЦИЯ И ТРАНСФОРМАЦИЯ ИНСТИТУТОВ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Специальность: 08.00.01 - экономическая теория

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

1 з НО Я ?плд

Москва 2009

Работа выполнена на кафедре экономической теории Института переподготовки и повышения квалификации преподавателей гуманитарных и социальных наук Московского государственного .университета имени М.В. Ломоносова

Научный консультант: доктор экономических наук, профессор

Сидороет Александр Владимирович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Шаститко Андрей Евгеньевич

доктор экономических наук, профессор Нестерова Дарья Владимировна

доктор экономических наук, профессор Любимцев Юрий Ильич

Ведущая организация: Государственное образовательное учреждение

высшего профессионального образования Уральский государственный университет им. A.M. Горького

Защита состоится 16 декабря 2009 г. в 15 часов 00 мин. на заседании диссертационного совета Д 501.001.56 в Московском государственном университете имени М.В. Ломоносова

по адресу: 119992, Москва, Ленинские горы, ГСП-2, МГУ, 2-й учебный корпус гуманитарных факультетов, ИППК, ауд. 7-П.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале Научной библиотеки 2-го учебного корпуса гуманитарных факультетов МГУ имени М.В. Ломоносова.

. Автореферат разослан //¿l i2009 г.

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук

Прокофьева М. А.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Финансовый сектор играет значительную роль в современной экономике. Появление во второй половине XX в. новых сегментов финансового рынка, вовлечение в его оборот беспрецедентно большого числа агентов, формирование новых финансовых технологий, ориентированных на интересы компаний, правительств и домохозяйств, эмитентов и инвесторов, делающих еще более сложной систему посредничества, существенно повысило влияние данного рынка на экономику. Это нашло отражение в росте выпуска и потребления в большинстве стран, однако создало ряд угроз стабильности экономического развития вследствие усложнения процессов передачи рисков, спекулятивного давления в группе биржевых товаров - металлов, нефти, продовольственного сырья. К 2007-2008 гг. финансовый сектор сосредоточил чрезвычайно высокие риски, невозможность устранения которых повлекло глубочайший за последние 70 лет экономический кризис. Данный кризис сделал еще более очевидным тот факт, что финансовый рынок и его сегменты играют значительную роль в экономическом процессе и серьезно влияют на его результаты.

Механизм и направленность данного влияния как предмет экономических исследований стали интенсивно изучаться начиная с 1980-х гг. Было показано, что финансовая система является важной компонентой, определяющей темпы долгосрочного экономического роста. Отсюда следовало, что ее институты, конфигурация, степень развития должны также рассматриваться как детерминанты роста. Ликвидные фондовые рынки есть результат длительной эволюции институтов, преобразующих целостные права собственности в более мобильные правомочия, обеспечивающих минимизацию издержек на совершение трансакций, гарантирующих должную защиту прав агентов; они предполагают работу мощной специализированной инфраструктуры, мотивация агентов которой является двигателем, производящим бесчисленные инновации. Данные рынки позволяют диверсифицировать источники привлечения ресурсов, расширить доступ к капиталу со стороны компаний разных масштабов (или стран с разным уровнем экономического развития), повысить возможность получения финансирования компаниями, реализующими капиталоемкие, а также венчурные проекты, трансформировать кредитный портфель домохозяйств. Данные рынки посредством ценового механизма способствуют установлению внешнего контроля за действиями менеджеров и качеством корпоративного управления; они обеспечивают межфирменные, транссекторные и межстрановые переливы капитала, управляют конкуренцией за доступ к ресурсам, ориентируют агентов на их более эффективное использование.

Наличие как отдельных институтов рынка ценных бумаг, так и финансовой системы в целом, приводит к серьезным изменениям способов экономической координации, наборов альтернатив поведения, предпочтений и моти-вационных установок агентов. Это проявляется с периода возникновения первых инструментов рынка - переводных векселей и в гораздо большей

степени оказывается заметным в современный период. Институты финансового рынка, достигая зрелого уровня, становятся способны определять вектор экономического развития, так как проявляют себя как «детерминанты действия», формируют определенные ориентиры для поведения значительного числа активных экономических агентов. В первую очередь это относится к сфере предпринимательства. Предприниматель не «механически» использует фондовый рынок для «поднятия» капитала, но обнаруживает в нем систему, позволяющую строить долгосрочные стратегии поведения, ориентированные на то, что, в конечном итоге, он сможет беспрепятственно и в нужный момент реализовать с максимальной выгодой права собственности на активы, используя механизм биржевых торгов. Значительное влияние данный рынок оказал на сферу сбережений. Держатели ценных бумаг как массовое явление, развитая система институтов коллективных инвестиций, мощные суверенные фонды - все эти явления привели к изменениям в структуре доходов и потребления, повлияли на формирование моделей экономической политики в разных странах.

Таким образом, изучение институтов рынка ценных бумаг, раскрытие их функций в современной рыночной экономике является весьма актуальной задачей. Новизна многих явлений, характеризующих изменения финансовой системы, скорость пройсходящих перемен и влияние институтов рынка ценных бумаг на экономические процессы, обнаруживаемое в моделях взаимосвязи параметров выпуска и индикаторов финансового развития, повышают остроту проблемы оценки роли обозначенных институтов в экономике и обусловливают сложность ее решения. Актуальными и заслуживающими глубокого изучения выступают вопросы выявления закономерностей эволюции и трансформации институтов рынка ценных бумаг, отражающих трансформацию их функций в экономической системе. Обнаружение и раскрытие этих закономерностей позволяют более четко обосновать рекомендации в области институционализации практик и конвенций, формирующихся на рынке в рамках процесса самоорганизации, увидеть причины неудовлетворительной работы некоторых институтов, более системно подойти к построению концепций и стратегий, нацеленных на макроэкономическую стабилизацию и рост и принимающих во внимание глубину изменения механизмов экономического взаимодействия в части процессов, происходящих в области финансовых рынков.

Степень разработанности темы исследования. Теория эволюции экономических институтов является направлением, в настоящее время находящимся в стадии своего формирования. Несмотря на то, что само сочетание «эволюция институтов» предполагает соединение «эволюционного» и «институционального», можно было бы с определенными оговорками условно обозначить два крыла данного направления, которые получили развитие в последние десятилетия, - относящееся к эволюционной экономике и сформировавшееся в рамках новой институциональной экономической теории.

Первое исходит из программной работы Т. Веблена (1898) и гипотезы Алчиана (1950) о естественном отборе, обеспечивающем спонтанное появле-

нне эффективных институтов, стимулирующих экономический рост. Серьезное продвижение теория эволюционной экономики получила в работах Й. Шумпетера, Д. Ходжсона, Р. Нельсона и С. Уинтера. В настоящее время широкое по охвату объектов направление эволюционной экономики сформировалось в России. Крупнейшие ученые, стоящие у его истоков, предложили и разработали ряд концепций, имеющих серьезную перспективу продолжения исследований в различных практических областях, в т.ч., по нашему мнению, в области эволюции институтов рынка ценных бумаг. Это «концепция процесса формирования структуры экономических институтов» (Г.Б. Клейнер, В.Л. Макаров и др.), «теория реформ» (В.М. Полтерович и др.), «эволюционная концепция трансформации собственности» (Д. Львов, В.Г. Гребенников, В. Пресняков), «концепция трансплантации и импорта институтов» (В.М. Полтерович, О.Ю. Старков, В.А. May), «концепция макрогенераций» (В.И. Маевский).

Крыло исследований эволюции институтов, являющееся частью новой институциональной экономической теории, базируется на работах таких предшественников, как Т. Веблен, Дж. Коммонс, представители австрийской школы - К. Менгер, Л. Мизес, Ф. фон Хайек. Глубокий вклад в ее развитие внесли Р. Коуз, Г. Саймон, К. Эрроу, О. Уильямсон и др. Термином, замещающим в работах представителей данного крыла выражение «эволюция институтов», является выражение «институциональные изменения». Трактовка причин, обусловленности, характера институциональных изменений в трудах различных авторов, по существу, различается. Отсюда, как обнаруживают исследователи теорий генезиса социально-экономических институтов и институциональных изменений (Клейнер, 2003; Тамбовцев, 2005), вычленяются несколько концепций или теорий такого рода:. эффективностная теория (Г. Демсец, Т. Андерсон, П. Хилл, Д. Норт, Р. Томас, Б. Филд и др.), теории индуцированных изменений (В. Раттен, Ю. Хайами, Д. Норт, В.М. Полтерович и др.); распределительная теория институциональных изменений (Г. Лайбкеп, Г. Талпок, А.Е. Шаститко, P.M. Нуреев, Ю.В. Латов, АН. Олейник и др.); «концепция трансплантации и импорта институтов» (В.М. Полтерович и др.); эндогенный (К. Менгер, Ф. фон Хайек, А. Алчиан, Д. Норт, Л. Дэвис, Р. Томас) и экзогенный (Д.Бромли, В.Раттен, Ю.Хайами) подходы к объяснению институциональных изменений.

Таким образом, наблюдается как бесспорная общность теоретико-методологической базы, используемой учеными указанного направления, так и определенные дискуссионные области, затрагивающие вопросы закономерностей, причин, характера протекания и результатов институциональных изменений. Большинством исследователей признается также, что недостаточным является охват эмпирической области, к которой были приложены уже проведенные исследования. В этой связи изучение вопросов эволюции институтов рынка ценных бумаг, предпринятое диссертантом, призвано восполнить некоторые имеющиеся пробелы и полнее раскрыть потенциал как эволюционного, так и институционального направлений в экономической теории.

Масштабность и значение проблемы институционального генезиса, трансформации и эволюции применительно к рынку ценных бумаг как объекту исследования, рассматриваемого с акцентом на его функциональную составляющую, а следовательно, в контексте его воздействия на параметры экономической системы весьма высоки. Поставленная проблема актуальна и еще не достаточно разработана; имеющиеся исследования не содержат последовательного и комплексного исследования вопроса эволюции институтов рынка ценных бумаг. Сохраняется фрагментарность в проработке методоло-пга анализа институтов рынка ценных бумаг и выполнения им и его сегментами основных функций; теоретическая база, необходимая для осуществления совершенствования институциональной среды функционирования рынка ценных бумаг, проработана не достаточно.

. Вместе с тем, исследователями в ходе изучения разных аспектов хозяйственной деятельности и закономерностей экономического развития, получены важные результаты. Так, в работах таких известных авторов, как Г. Торнтон, Дж. Милль, К. Маркс, У. Джевонс, Е. Бем-Баверк, А. Маршалл, И. Фишер, Дж.М. Кейнс, Дж.Р. Хикс, Д. Патинкин, М. Фридман, Р. Солоу, Дж. Стиглиц, Дж. Тобин, Н.Г. Мэнкью и др. заложены теоретико-методологические основы исследования механизма и характера влияния финансового рынка, рынка ценных бумаг и его отдельных сегментов на работу экономического механизма в целом. Внимание авторов к изучению влияния финансового рынка на экономическую конъюнктуру, роли данного рынка как фактора экономической цикличности, его участия в формировании равновесия на денежном рынке и прочим вопросам не только продвинуло вперед теорию макроэкономики, но и обозначило повышенный интерес к институтам финансового рынка и рынка ценных бумаг. Однако преимущественно в работах как неоклассического, так и кейнсианского направлений и их модификаций рынок ценных бумаг представлялся как автомат, так что его возникновение и развитие могло объясняться исключительно его функциональной ролью, но не наличием фрикций в работе самого экономического механизма. Отсюда, понимание данного рынка в рамках этих теорий было довольно ограниченным. .

Серьезное продвижение в данной области произошло после 1970-х гг. и связано с выходом работ таких авторов, как Р. Голдсмит, Р. МакКиннон, Дж. Тобин, Р. Ливайн, Р. Кинг, П. Уочтелл, П. Деметриадис, Т. Бек, П. Демиргук-Кунт, Р.Ля Порта, А. Шляйфер, Ф. Лопес-де-Силанес, Н. Лойаза, Р. Раджан, Л. Зингалес, Р. Барро, П. Росэ, М. Тейл и др. Они разработали теоретические подходы к оценке взаимосвязи развития финансового сектора - финансовых услуг и посредников, институтов финансового рынка (и, более широко, правовой системы и системы правоприменения) и экономическим развитием. Построенные теоретические модели и проведенные эмпирические проверки позволили прийти к заключению о наличии прямой положительной связи от финансов к росту, а также обозначили направления дальнейшего поиска, в которое с необходимостью вошли вопросы раскрытия трансмиссионных механизмов этой взаимосвязи. Авторы данного направле-

ния обозначали как перспективную линию исследований, посвященных вопросам возникновения, укоренения и трансформации институтов финансового рынка.

Предметная область, непосредственно связанная со сферой инвестиций и рынком ценных бумаг, разрабатывалась Б. Грехэмом, Д. Доддом, Ф. Модильяни, М. Миллером, Г. Марковичем, У. Шарпом, Дж. Линтнером, Я.Моссином, Ю. Фама, Ф. Блэком, М. Шоулзом, Ю. Бригхемом, Л. Гапенски, Р. Брейли, С. Майерсом и др. Они затрагивали спектр проблем, в который вошли вопросы методологии оценки финансовых инструментов, рациональной основы инвестиционных решений и стратегий управления капиталом (поведения эмитента). Данные авторы создали базовые неоклассические концепции, нашедшие широкое применение в практической работе на рынке, разработке направления корпоративных финансов. Их работы сыграли серьезную роль в формировании современного облика финансового рынка, череде финансовых инноваций последних десятилетий, появлении новых рыночных инструментов.

В отечественной экономической литературе фундаментальное теоретическое направление исследований в области рынка ценных бумаг представлено трудами Б. Алехина, М. Алексеева, И. Трахтенберга, В. Мусатова, Я. Миркина, В.Галанова, В. Евстигнеева^ Н. Берзона, Ю.Данилова, В. Булатова, А. Фельдмана, Н. Мещеровой и др.

Важную роль в углублении понимания места и функций финансового рынка в современной экономике занимают работы, посвященные исследованию экономики как целостной системы, имеющей сложную многоуровневую структуру, содержащую многочисленные функциональные компоненты, слаженность работы которых обусловлена качественными характеристиками институций и институтов. Такой подход содержится в работах А.И. Татаркина, А.В. Сидоровича, В.М. Кулькова и др.

Анализ роли рынка ценных бумаг в рыночной экономике, его системных свойств, определяющих успех выполнения функций рынком ценных бумаг, изучение роли институтов в достижении эффективности фондового рынка имеет место в работах . Я. Миркина, А. Булатова, Ю. Данилова, Н. Мильчаковой, А. Абрамова, А.В. Новикова, Я. Сергиенко, Л. Григорьева, Е. Гурвича, А. Саватюгина, Ю. Сидельникова.

Многоаспектное исследование рыжа ценных бумаг различных стран мира, выявление моделей рынков ценных бумаг, типологизация финансовых систем, складывающихся традиций определения источников и механизмов финансирования секторов экономики, организации межстрановых потов капитала, роли финансовых посредников в данных процессах содержится в работах Б. Рубцова, В. Попова, М. Лауфера, А. Селищева, И. Галкина, А.Комова, Н.Горюновой, ПМинакира, С.Глинкина, Н.Куликова, Н.Фейт и др.

Важное значение для изучения рынка ценных бумаг, в особенности, в период его становления в рамках трансформационной экономики внесли такие авторы, как В.Рутгайзер, Э.Рудык, А. Радыгин, Б. Мильнер, Е.Торкановский, В.Кошкин, Я.Керемецкий, В.Куликов, Ю.Винслав,

Е. Ясин, О. Осипенко, А. Татаркин, И. Ткаченко и др., разрабатывавшие вопросы становления корпоративного сектора й новой структуры собственности в России, развития институтов корпоративного управления, обращавшихся к поиску решения проблем, возникающих из корпоративных конфликтов, анализу тенденций, формировавшихся на рынке корпоративного контроля и др.

Д. Соловьев, А. Потемкин, Н. Анохин, Я. Гребенников, В. Сазонов, Н. Калиниченко, А.Привалов, И.Андреева, Ю. Туктаров, В. Усоскин, А. Казаков исследовали проблемы становления инфраструктурных институтов рынка ценных бумаг, а также вопросы продвижения новых продуктов и технологий, основанных на принципах секьюритизации и пр. В.Белов, А. Привалов, И. Черняев, И. Калиниченко, Я.Миркин, Т. Беляцова, А. Шмаров, А. Глушецкий, Д. Пенцов и др. исследовали основы вводимых институтов, определяли «границы» государства как учредителя норм поведения и системы инфорсмента, арбитра и контролера на рынке ценных бумаг, разрабатывали локальные вопросы, связанные с регулированием данного рынка.

Таким образом, в известных работах изучено множество аспектов развития и функционирования рынка ценных бумаг. Несмотря на это, остаются не достаточно исследованными вопросы генезиса, его институтов, оснований и характера связи институциональных трансформаций в данной сфере с экономическим развитием. Решению данных и ряда других проблем посвящено наше исследование.

Объекггом исследования в настоящей работе являются рынок ценных бумаг и его институты как координирующие и структурирующие взаимодействие й поведение агентов механизмы и правила.

Предметом исследования выступает эволюция институтов рынка ценных бумаг, понимаемая как изменения структуры экономического взаимодействия - преобразования способов и форм передачи определенных категорий прав и рисков, - движимые стимулами и обусловленные наличием ограничений и фрикций, сдерживающих процесс обмена.

Целью исследования является построение целостной концепции генези-. са и эволюции институтов рынка ценных бумаг, основанной на синтезе эволюционного, институционального и структурно-функционального методов научного анализа.

Для достижения указанной цели поставлены следующие основные задачи:

■ изучить подходы к исследованию феномена экономической эволюции, развитые в рамках различных традиций и школ экономической науки - традиционным институционализмом, австрийской школой в политэкономии, шумпетерианской традицией, новой институциональной экономической теорией, теорией эволюционной экономики;

■ обосновать применимость методологии новой институциональной экономической теории и эволюционной экономики к анализу эволюции институтов рынка ценных бумаг;

■ изучить подходы к исследованию институтов и функций рынка ценных бумаг в рамках юридических концепций и теорий ценных бумаг, а также «юридических» теорий финансового развития;

■ раскрыть содержание функций рынка ценных бумаг и осуществить их классификацию в форме стратифицированной системы, построенной на основе выявленных отличий функций, выполняемых данным рынком в рыночной экономике;

■ на эмпирическом материале, взятом из практик различных стран, вскрыть механизм одновременного формирования микрофункций отдельных сегментов рынка ценных бумаг и их системных функций; показать, что в основе этого лежат институциональные трансформации, приводящие к скачкообразному росту эффективности экономического взаимодействия,

■ выявить основные экономические и институционально-правовые факторы генезиса и последующей эволюции институтов векселя, чека, товарораспорядительных ценных бумаг, акции, облигации, закладной;

■ выявить экономические и институционально-правовые факторы генезиса и эволюции институтов акции и ассоциированных форм предприятий (в т.ч. корпораций), институтов финансового посредничества, образования бирж, формирования и «миграции» финансовых центров;

■ вскрыть предпосылки и причины современного (2008-2009 гг.) экономического кризиса, проанализировать процесс разрастания кризиса в его связи с дисфункцией ключевых институтов финансового рынка;

■ сформулировать направления совершенствования современного российского рынка ценных бумаг, нацеленные на повышение его функциональности и преодоление неустойчивости.

Теоретическая и методологическая база исследования. Работа в качестве теоретической и методологической базы основывается на эволюционном (теория эволюционной экономики), институциональном (новая институциональная экономическая теория) и структурно-функциональном методах анализа объектов, системном подходе к анализу развития и функционирования современной рыночной экономики и ее звеньев.

В работе проанализированы, применены или протестированы следующие теоретические подходы и методы анализа институтов и институциональных изменений: (1) эволюционный подход к анализу появления, развития, перенесения (трансплантации, импорта) институтов (В.М. Полтерович, Г.Б. Клейнер, B.JI. Макаров, Р. Качалов, В.И. Маевский, В.А. May, О.Ю. Старков, В.Г. Гребенников и др.); (2) эндогенный (Д. Норт, JI. Дэвис, Р. Томас) и экзогенный (Д. Бромли, В. Раттен, Ю. Хайами) подходы к объяснению институциональных изменений; (3) эффективностная теория институциональных изменений (Г. Демсец, Т. Андерсен, П. Хилл, Д. Норт, Р. Томас, Б. Филд); (4) теория индуцированных институциональных изменений (В. Раттен, Ю. Хайами, Д. Норт, В .М. Полтерович, B.JI. Тамбовцев);

(5) распределительная теория институциональных изменений (Г. Лайбкеп, Г. Таллок, Б. Вира, В.Л. Тамбовцев, А.Е. Шаститко, А.Г. Шеломенцев);

(6) подходы и методы, рассматривающие влияние на экономический процесс,

в т. ч. процесс принятия решений положительных трансакционных издержек (Дж. Коммонс, Д. Бромли, А. Алчиан, О. Уильямсон, Р. Коуз, Д. Норт, Дж. Уоллис и др.); (7) подходы и методы, основанные на предположении об оппортунистическом поведении находящихся во взаимодействии экономических агентов и его последствиях для построения системы контрактов, системы урегулирования споров, раскрытия информации и пр. (М. Аоки, Б. Клейн, М. Йенсен, О. Уильямсон, У. Меклинг, С. Чен, Е. Фама и др.). В работе предлагается интеграция юридических теорий ценных бумаг (К.Ф. Савиньи, Г.Пухта, Г.Брунер, И.Э.Кунце, Дж.Унгер, Н.О.Нерсесов, И.Т.Тарасов, Г.Ф. Шершеневич, М.М. Агарков, Б.Б. Черепахин, М.И. Кулагин, Л.А. Лунц и др.) в структуру институционально-экономического подхода к изучению рынка ценных бумаг.

Используемый в работе междисциплинарный подход и синтез теорий и методов позволяет всесторонне исследовать природу институтов и функций рынка ценных бумаг, разработать подходы к выработке рекомендаций в об. ласти его развития и регулирования.

Диссертантом проанализированы блоки законодательства США, ряда европейских стран, Евросоюза, Российской Федерации, регулирующие финансовый рынок; экономические программы и стратегии Правительства Российской Федерации и Банка России, в т.ч. узко направленные на развитие российского банковско-финансового сектора; отчеты и резолюции ведущих международных организаций в сфере рынка ценных бумаг (Международной организации комиссий по ценным бумагам, Банка международных расчетов, Всемирной организации бирж и др.).

Информационную и эмпирическую базу диссертации составили базы данных Всемирного банка, МВФ, Росстата, Федеральной службы по финансовым рынкам РФ,, агентства «Интерфакс», Банка международных расчетов, Всемирной организации бирж, Центра экономического роста и развития университета Гронингена, результаты прикладных экономических исследований, сайты организаций - финансовых посредников, информационно-аналитических и рейтинговых агентств.

Научная новизна проведенного исследования состоит в разработке концепции генезиса и эволюции институтов рынка ценных бумаг, объясняющей данные процессы посредством выявления закономерностей поведения экономических агентов; анализа суммы факторов, обусловливающих ограничения экономического взаимодействия и выгодного использования ресурсов; исследования характера взаимосвязи и взаимозависимости рынка ценных бумаг, его институтов и уровня их развития, с одной стороны, и общеэкономическими параметрами, с другой.

Наиболее существенными научными результатами, полученными как результат разработанной авторской концепции и составляющие приращение научных знаний в исследуемой области, являются следующие:

1. Разработан методологический подход к анализу эволюции и трансформации институтов рынка ценных бумаг, в основу которого положены прин-

ципы и инструментарий эволюционной экономики, новой институциональг ной экономической теории, а также элементы структурно-функционального анализа объекта. Предложены базовые модели, объясняющие протекание процесса институциональных изменений в сфере рынка ценных бумаг, мотивированного частным интересом либо ориентированного на общественную целесообразность.

" 2. На основе комплексного анализа процесса эволюции институтов рынка ценных бумаг, в том числе институтов отдельных видов ценных бумаг и финансового посредничества (I) раскрыт и конкретизирован механизм эндогенного возникновения указанных институтов, задающих их конструкцию и систему правоприменения, (II) показана неразрывная связь их генезиса и эволюции с динамикой экономического процесса, (III) выявлена роль длительного развития юридических концепций толкования содержания и природы ценных бумаг в становлении современных форм данных институтов.

3. Выявлены функциональные аспекты эволюции институтов рынка ценных бумаг, в т.ч. (1) раскрыты операционные функции инструментов и образующих их сегментов рынка, (2) построена временная последовательность приобретения, развития или утраты данных функций и на основании этого определена направленность 'вектора исследуемой эволюции, приобретения рынком ценных бумаг как целостной системой общеэкономических функций; (3) показано, что общеэкономические функции рынка ценных бумаг являются следствием кумулятивных изменений, закрепления спектра возможностей и стимулов, приобретаемых рыночными агентами, а также достижения относительных параметров ликвидности, капитализации и торговой активности.

4. Разработана стратифицированная модель комплексного анализа функций рынка ценных бумаг, основанная на дифференциации функций, различающихся по содержанию и значению. Уточнено содержание функций финансового рынка, рынка ценных бумаг; сегментов рынка ценных бумаг. Определены и разграничены технологические функции, основанные на конструкциях отдельных видов ценных бумаг, и общие илй макрофункции рынка, отражающие его свойства при системном рассмотрении.

5. Раскрыто содержание и разработаны подходы к выявлению и анализу трех функций рынка цепных бумаг, посредством которых данный рынок оказывает воздействие на параметры и динамику развития экономической системы - (1) функции трансформации сбережений в инвестиции, (2) аллокативной функции, (3) функции стимулирования экономической активности.

6. Разработан новый подход к анализу процесса эволюции и трансформации институтов отдельных видов ценных бумаг, в рамках которого ценная бумага рассматривается как адаптирующаяся конструкция, свойства которой являются одновременно функцией мотивов поведения агентов, действующих в условиях сложной структуры обменов, основанных на координационном механизме, и составной частью этого механизма.

7. Выявлены и классифицированы основные факторы и предпосылки генезиса в рамках доиндустриальной экономической системы институтов ассоциированного хозяйствования, ставших основой появления акции и дальнейшего становления фондового рынка. Показано, что акционерной форме компаний на ранних стадиях генезиса предшествовали комменда, товарищества на вере, горнорудные товарищества и иные институты, каждый из которых вносил свои новации в эволюцию института акции. Обосновано, что сумму условий для превращения акции в финансовый инструмент и формирования рынка капитала образуют возникновение акционерных компаний, появление мотивационных факторов использования свойств мобильности акций, из которых следовала трансформация функциональной нагрузки на данные институты; формирование специализированной инфраструктурной надстройки -системы посредничества.

8. Раскрыта временная последовательность и логика трансформаций институтов, соответствующих функции передачи прав по ценным бумагам: уступка права требования по обязательствам путем процессуального представительства; новация; делегация; мандат; цессия; ранние документы на предъявителя (период становления системы обычного права); средневековые долговые документы с альтернативной (предъявительской) оговоркой; бланковые билеты; векселя с оговоркой «по приказу»; бумаги на предъявителя.

9. Синтезирован и аргументирован коэволюционный подход к объяснению характера и закономерностей протекания экономической эволюции, технологических и институциональных трансформаций. Показано, что природа динамических изменений в экономике состоит во взаимном усилении условий обоих типов: технологический прогресс ставит задачи и обусловливает эффективность широкого применения финансовых институтов, а финансовые институты создают достаточные условия для реализации промышленных, транспортных и инфраструктурных проектов, определяют экономические стимулы.

10. Разработан комплекс современных принципов организации и регулирования рынка ценных бумаг, составляющих основу разработки концептуального подхода к совершенствованию российского рынка ценных бумаг. Обоснованы принципы регулирования рынка ценных бумаг, такие как (Г) ориентация целей, задач и инструментов на функциональность и способность рынка позитивно воздействовать на макроэкономические параметры; (П) ориентация на динамичность экономических процессов и способность агентов трансформировать институты рынка; (Ш) приоритетность моделей совместного участия частного бизнеса и государства в модернизации институтов и др.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в разработке принципов регулирования рынка ценных бумаг, направленных на совершенствование государственной политики в данной области. Предложенные принципы основаны на системном подходе к анализу рынка ценных бумаг, а также проработанном в диссертации концептуальном подходе, пока-

зывающем функциональную встроенность данного рьшка в механизм функционирования современной рыночной экономики.

Результаты диссертационного исследования обогащают знания в области экономического анализа институтов и эволюционного подхода к изучению экономических Изменений.

Материалы диссертации будут востребованы при подготовке бакалавров и магистров по направлению «Экономика» и «Прикладная экономика», разработке исследований и учебных курсов по макроэкономике, мировой экономике, институциональной экономике, эволюционной экономике, политической экономии, теории трансформационной экономики, рынку ценных бумаг, экономической компаративистике.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования нашли свое отражение в 50 научных публикациях общим объемом свыше 75 п.л., включая 3 монографии, 11 статей, опубликованных в изданиях, рекомендованных ВАК РФ.

Основные положения и выводы диссертационной работы изложены, обсуждены и получили одобрение на 12 научно-практических конференциях, в т.ч.: Всероссийский симпозиум по экономической теории, Екатеринбург, 2003, 2004 гт.; Всероссийская конференция молодых ученых по институциональной экономике, Екатеринбург, 2004 г.; Ш Международная научно-практическая конференция «Экономическое развитие в современном мире: ВТО и процессы экономической интеграции», Екатеринбург, 2006 г.; Международная научно-практическая конференция «Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразований бизнес-среды», Екатеринбург, 2007 г.; Всероссийская научно-практическая конференция «Современный финансовый рынок Российской Федерации», Пермь, 2007 г.; Шестая Международная научно-практическая конференция «Экономическое развитие в современном мире: Россия и Азия в условиях глобальной экономической нестабильности», Екатеринбург, 2009 г.

Проблемные вопросы, ставшие предметом изучения в диссертационной работе, были многократно обсуждены в процессе преподавания учебных дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Инвестиции», «Иностранные инвестиции». Материалы диссертационного исследования послужили основой написания и издания учебного пособия «Рынок ценных бумаг», получившего гриф Учебно-методического объединения вузов России по образованию в области финансов, учета и мировой экономики.

Структура и логика работы. Цель и задачи исследования предопределили структуру и логику работы. Диссертация состоит из введения, шести глав, заключения и приложений.

ВВЕДЕНИЕ.

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИССЛЕДОВАНИЯ ЭВОЛЮЦИИ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ИНСТИТУТОВ

1.1. Актуальность и многообразие подходов к исследованию эволюции экономических институтов

1.2. Вклад представителей австрийской школы и Й. Шумпетера в изучение институтов

1.3. Юридические концепции и теории ценных бумаг. Юридические теории финансового развития

1.4. Эволюционная экономика и институциональная экономическая теория как теоретические структуры исследования эволюции экономических институтов

1.5. Содержание понятия «институт» в вопросах анализа эволюции финансового рынка

Глава 2. КАТЕГОРИИ И ФУНКЦИИ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ И ЕГО СЕГМЕНТОВ

2.1. Анализ подходов к определению категорий финансового рынка И его сегментов

2.2. Теоретические основы функционального анализа рынка ценных бумаг

2.3. Исследование функций рынка ценных бумаг

2.3.1. Функции рынка ценных бумаг и свойства его институционального механизма

2.3.2. Методология анализа функций рынка ценных бумаг

Глава 3. ГЕНЕЗИС ИНСТИТУТОВ И ФУНКЦИЙ ЦЕННЫХ БУМАГ, ФИНАНСОВОГО ПОСРЕДНИЧЕСТВА И ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

3.1. Генезис институтов коммерческих ценных бумаг, закладных и срочных контрактов

3.1.1. Экзогенные и эндогенные факторы и предпосылки эволюции института ценных бумаг (на примере векселя)

3.1.2. Эволюция и трансформация института векселя и его функций

3.1.3. Генезис института иных коммерческих ценных бумаг и их функции

3.2. Генезис института государственных и частных облигаций, рент

3.3. Генезис института ипотеки, закладных и ипотечных ценных бумаг

3.4. Генезис и эволюция ассоциированных форм предприятий и инстшута акции. Опыт торговой отрасли

3.4.1. Ассоциированные формы хозяйствования: правовые факторы и предпосылки становления

3.4.2. Экономические факторы и предпосылки генезиса ассоциированных предприятий в торговой отрасли

3.4.3. Особенности эволюции и значение института гильдии

3.4.4. Особенности эволюции и значение института товарищества (комменды)

3.4.5. Эволюция института компании и товарищества на акциях

3.5. Генезис и эволюция ассоциированных форм хозяйствования и института акции. Опыт горнорудной отрасли

3 .6. Развитие теорий и генезис институтов финансового посредничества

3.6.1. Развитие теорий финансового посредничества

3.6.2. Генезис институтов финансового посредничества

3.7. Экономические и институциональные основы образования бирж, формирования и «миграции» финансовых центров

3.8. Итоги генезиса и эволюции рынка ценных бумаг и его институтов в доиндуст-риальный период

Глава 4. СОВРЕМЕННАЯ ЭВОЛЮЦИЯ ИНСТИТУТОВ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ, ЕГО ФУНКЦИЙ И РОЛИ ЭКОНОМИКЕ

4.1. Теоретические основы исследования современной эволюции институтов и функций рынка ценных бумаг

4.2. Эволюция коммерческих ценных бумаг

4.3. Эволюция и трансформация института государственных займов и ценных бумаг и их функций в индустриальный период

4.4. Корпоративные облигации и привилегированные акции: эволюция и трансформация институтов и рынков

4.5. Акции, акционерные общества, фондовый рынок и корпоративное законодательство: эволюция институтов в индустриальный период

4.6. Роль рынка капитала в осуществлении зарубежных инвестиций

4.7. Трансформация институтов и роли системы финансового посредничества

4.8. Становление и модернизация законодательного регулирования рынка ценных бумаг

4.9. Эволюция и трансформация институтов акции, акционерных отношений и функций фондового рынка в зрелый индустриальный и постиндустриальный период

4.10. Трансформация институтов и функций рынка государственных ценных бумаг в зрелый индустриальный и постиндустриальный период

4.11. Трансформация институтов и функций рынка корпоративных облигаций в постиндустриальный период

4.12. Значение финансовых инноваций в изменении функций рынка ценных бумаг

Глава 5. ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС 2007-2009 ГОДОВ: РОЛЬ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ТРАНСФОРМАЦИЙ В СФЕРЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

5.1. Вариативность институтов различных моделей финансирования экономики

5.2. Связь трансформаций финансовых институтов и кризисов

5.3. Логика противокризисных мер

Глава 6. ОРГАНИЗАЦИЯ И РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В КОНТЕКСТЕ ФУНКЦИОНАЛЬНОСТИ ЕГО ИНСТИТУТОВ

6.1. Обоснование принципов организации и регулирования рынка ценных бумаг

6.2. Рекомендации по совершенствованию российского рынка ценных бумаг

ЗАКЛЮЧЕНИЕ СПИСОК ИСТОЧНИКОВ ПРИЛОЖЕНИЯ

П. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РАБОТЫ

1. Методологический подход к анализу эволюции и трансформации институтов рынка ценных бумаг.

Процессы, наблюдаемые как становление и изменение институтов финансового рынка и рынка ценных бумаг, начало которым было положено еще в эпоху расцвета феодализма рубежа I и II тысячелетий н.э. и в особенности сильно проявившиеся в последние 150-200 лет, по своему характеру соответствуют определению эволюционного процесса в широком смысле - как зарождения и последующего развития, приводящего к определенному видовому и феноменологическому разнообразию, подразумевающего необратимость изменений.

Исходным пунктом построения методологии анализа эволюции исследуемых институтов следует считать предположение об источниках и механизме изменений. Такие источники - человеческая деятельность и внешние импульсы, в т.ч. обнаруживаемые как изменение ключевых условий деятельности экономических агентов. При этом базовый механизм исследуемых изменений так или иначе объясняется посредством анализа закономерностей и особенностей поведения индивидов и иных категорий экономических агентов. В наиболее общем виде связь экономического действия и организационных изменений представляет собой логическую цепочку: целенаправленные действия множества агентов —» фиксация индивидуального результата -» трансформация модели (способов и образцов поведения, структуры и вспомогательных компонентов координации и пр.) -» новые действия и т. д. В случае, если целью агентов являются институциональные изменения, второе и третье звенья меняются местами. Обе вариации модели удовлетворительно описывают процессы институциональных изменений, происходивших в сфере финансового рынка. Появление новых или трансформация уже известных продуктов,, услуг, технологий, финансовых инструментов обязана частному интересу и запускаемому им поиску экономическими агентами новых источников прибыли, способов оптимизации издержек, эффективных форм организации. В отношении генезиса ценных бумаг (как и самого родового института - ценной бумаги) уместно говорить в том же ключе, как австрийцы подходят к происхождению денег, указывая, что данные экономические институты возникают «без всякого соглашения, без законодательного принуждения, без всяких даже соображений об общественном интересе» (К. Менгер, 1903).

Однако последствия такого возникновения преодолевают рамки частного интереса, что находит отражение в литературе - при изучении проблемы и признаков институтов как общественных благ (В.Л. Тамбовцев, 2005), исследовании институтов как факторов экономического развития. Последний аспект, а также понимание того, что частный интерес и целенаправленные действия приобретают смысл лишь при условии заданности правил игры, конституируют заключение о соответствующей роли права и государства, так

что траектория институциональных изменений будет не свободна от свойств этих объектов, а изменения этих свойств предположительно подвигнут агентов инициировать изменения сопряженных институтов. Действительно, изменения в системе права еще доиндустриального периода приводят к изменениям в работе исследуемых институтов; политика государственного регулирования экономики в период минувшего века приводила как к трансформации, так и существенному изменению роли институтов финансового рынка в экономике, как, например, происходило в США в связи с разделением банков на инвестиционные и коммерческие, в Японии и других странах в связи с тем же регулированием доступного банкам арсенала операций с ценными бумагами, маневрированием в раллах структуры долгового/долевого финансирования.

Таким образом, обозначим, что в основе генезиса институтов рынка ценных бумаг лежат импульсы, исходящие из целесообразной деятельности агентов, классифицируемой как (1) спонтанный процесс, в котором институты появляются как итог системной самоорганизации; (2) процесс, в котором преобладает роль конкретных агентов, заранее программирующих параметры нового института или институционального изменения; (3) процесс, в котором институты и институциональные изменения происходят в результате трансформации институциональной среды, осуществляемой под предлогом «общественного интереса».

Развивая в качестве основного направления поиска случай, когда импульсом институциональных изменений является частный интерес, в работе представлен следующий алгоритм раскрытия последовательности таких изменений применительно к отдельному институту, состоящий из девяти базовых шагов, устанавливающих важнейшие компоненты процесса появления института и четырех циклических, показывающих логику изменений параметров уже действующего института:

1. Описание и установление временных границ исходной ситуации, показывающей область и предмет частного интереса экономических агентов.

2. Формулирование главных проблем, фрикций и рисков, препятствующих удовлетворению данного интереса.

3. Декомпозиция (детализация) указанных проблем, фрикций и рисков.

4. Оценка эффекта «первичного уровня» - фиксируемого при условии отсутствия адаптации системы посредством институциональной трансформации.

5. Фиксация свидетельств «промежуточного» процесса, поиска, сопровождающегося спонтанным определением различных форм организации.

' 6. Фиксация свидетельств адаптации посредством институциональной трансформации, т.е. выбора агентами формы, наилучшим образом отвечающей задаче решения проблем исходной ситуации.

7. Отслеживание фактов институционализации - включения новых правил в своды законов или неформальных норм.

8. Оценка достигаемых агентами результатов при условии «следования правилам».

9. Оценка эффектов «вторичного уровня» - долговременных эффектов, следующих за институциональными трансформациями.

1-ц. Описание и установление временных границ новой ситуации, показывающей область и предмет частного интереса экономических агентов в связи с присутствием определенного экономического института.

2-ц. Выявление соответствующих данной ситуации проблем, рисков и ограничений, в т.ч. вытекающих из свойств (параметров) возникшего института.

3-ц. Фиксация свидетельств адаптации посредством институциональной трансформации.

4-ц. Оценка эффектов «вторичного уровня». И т.д.

Эмпирическая проверка данного алгоритма представлена в работе при анализе генезиса институтов акции, облигации, векселя, товарораспорядительных документов. С его помощью в работе обосновывается, что особенностью перманентного процесса экономического взаимодействия, приводящего к институциональным изменениям (инновациям) как результату, является эндогенный характер этих изменений.

Одновременно институциональная эволюция подразумевает наличие экзогенных факторов и условий, оказывающих воздействие на все этапы ее инновационной и трансформационной стадий. Причины, условия и факторы, запускающие как «первичный» процесс поиска, так и определяющие логику последующих институциональных изменений, формулируются и верифицируются в составе двух базовых гипотез: (А) Система права и неформальные правила, которым следуют агенты, находятся под давлением бесконечных попыток агентов найти новые формы взаимодействия и координации; (Б) Названный перманентным процесс поиска улучшений состояния (функциональности) институциональной среды имеет некоторые преимущественные (аттрактивные) траектории, обусловленные действием экономических, социальных, политических, правовых или природных факторов.

2. Закономерности и особенности эндогенного возникновения и эволюции институтов рынка ценных бумаг, ее связи с динамикой экономического процесса.

Исследование эволюции институтов рынка ценных бумаг, осуществленное в работе, охватывает период с X по нач. XXI в. и содержит анализ становления и развития таких институтов, как вексель, чек, коносамент, складское свидетельство, акция, облигация, закладная и пр. Исследование выявило целесообразность деления изучаемого процесса экономических изменений на два этапа - этап генезиса (зарождения и начальных шагов эволюции института) и последующий этап эволюции и трансформаций институтов.

Раскрывая механизм эндогенного возникновения институтов, задающих конструкцию и систему правоприменения, складывавшихся в связи с формированием отдельных видов ценных бумаг, обнаружены как индивидуальные каналы их возникновения, так и общие закономерности, состоящие в необходимости преодоления таких ограничений, как (1) высокие издержки частного согласования параметров (дизайна) контракта, выполняющего заданные

функции; (2) высокие ex-post издержки, вытекающие из недобросовестного поведения контрагента.

Анализ закономерностей, лежащих в основе становления института финансового посредничества, приводит к следующим обобщениям относительно характера данного процесса. Негоцианты, стоявшие у истоков европейских депозитно-кредитных институтов, были мотивированы устранить проблему мелкого контрагента на рынке заемных средств и преодолеть проблемы, вытекающие из той модели, в которой кредит производился ростовщиками. Создание и распространение таких институтов, как ранние итальянские (XV в.) и более поздние (периода XVI-XVIII вв.) гамбургские и амстердамские банки обязано дефектам расчетно-денежной системы того периода: учреждению депозитных институтов «благоприятствовали» такие ее особенности как дефицит ликвидности, порча и «изнашиваемость» денег, множественность денежных знаков и неопределенность их качества, риск обесценивания или потери средств. Учитывая средства депонентов на своих счетах, они обеспечивали сохранение полной ценности денег, сберегали труд, сопряженный со счетом и оценкой монет. Образованию финансовых посредников способствовал мотив установления контроля над сферой денежных трансфертов и расчетов. Существенным мотивом, лежащим как в основе генезиса института финансового посредничества, так и в основе формирования внутренней организации ассоциаций, выполняющих соответствующие функции, оказывается стремление снизить издержки, связанные с координацией деятельности отдельных агентов и снятием распределительного конфликта между ними.

Последнее обобщение при определенном дополнении вскрывает механизм эндогенного появления финансовых посредников. Отвечая стимулам, обусловливающим возможность эффективной деловой практики, которая, в свою очередь, зависит от возможности поднятия капитала, агенты стремятся отыскать наиболее выгодные формы. Ростовщичество как наиболее известный институт имеет недостатки - относительно мелкие объемы предложения заемных средств, высокая стоимость кредита; из анализа трансакционных издержек вытекают барьеры привлечения капитала от множества разрозненных агентов, блокирующие ex-post издержки, вытекающие из недобросовестного поведения контрагента. Спонтанный поиск альтернативной модели приводит сначала к появлению протоинститута неформальных коалиций, позволяющих их членам получать доступ к кредиту или входить в пулы кредиторов, а затем - к формированию института, базирующегося на принципе образования имеющих свой корпоративный статус и специализацию организаций. В работе показано, что характеристическая функция, выражающая величину математического ожидания прибыли таких организаций, имеющая вид

nB = PB-CB-RB,

где РБ - суммарное вознаграждение финансового посредника (кредитора) по проводимым им операциям; СБ - издержки посредника на поиск потенциальных заемщиков и иные трансакционные издержки (без учета представленных в переменной RB); RB - суммарные потери вследствие недобросовестного поведения заемщиков,

обладает свойствами суцераддитивности, т.к. достигает большей величины, чем простая сумма характеристических функций образовавших организацию агентов,

Рас!фытие связи генезиса и эволюции институтов рынка ценных бумаг с динамикой экономического процесса основано на базовой предпосылке, согласно которой известные институты способствуют более эффективному распределению прав собственности, снижению трансакционных издержек и пр. Прямая связь между финансовым и экономическим развитием индустриальной эпохи и современного периода подробно проиллюстрирована и обоснована с помощью эконометрических моделей в известных работах (Ливайн, 1997). Четкая оценка значения этих институтов в экономической динамике более раннего периода затруднена вследствие разных причин - отсутствия подробной статистики, относительно малого веса отраслей, которые базировались на использовании таких институтов в общем объеме производства. Тем не менее, на основании приводимых аргументов можно заключить, что развитие данных институтов способствовало экономическому подъему в ряде мест Европы, начиная с ХШ в., вело к оживлению торговой активности, повышало действенность системы расчетов и платежей, способствовало концентрации финансовых операций в отдельных городах, открывало возможности ведения колониальных захватов и организации регулярных торговых сообщений, способствовало мобилизации ресурсов, их более полному вовлечению в воспроизводственный процесс. Это привнесло свой вклад в экономический рост, долгосрочная динамика которого показана на рис. 1.

Рисунок 1. Динамика усредненных темпов годового роста выпуска по выборке стран1

Комплексный историко-экономический анализ процесса эволюции институтов рынка ценных бумаг позволил хронолошзироватъ процесс появления, становления, развития, трансформации изучаемых институтов, таких как ценная бумага, отдельные виды ценных бумаг, институт финансового посредничества, привязав его к общеэкономическим, социальным и политиче-

1 Рассчитано по: Мэддисон (2008).

ским условиям и процессам, характеризующим разные периоды экономического развития и составляющим средовую основу эволюции экономических институтов. Установление условий и анализ факторов и предпосылок появления протоинститутов и последующей полной или частичной кодификации важнейших норм, устанавливающих «принцип действия» и правила применения финансовых инструментов, в т.ч., векселя, закладной, облигации, акции, чека, определяющих формальные и неформальные правила, регулирующие учреждение и работу на зарождающихся финансовых рынках профессиональных посредников, в конечном итоге позволили раскрыть разные аспекты вопроса о том, в ответ на какие задачи финансовые рынки появляются, какие технологии это появление привносит, как и в какой именно период оно способствует запуску процесса долгосрочного экономического роста.

3. Функциональные аспекты эволюции институтов рынка ценных бумаг.

Раскрывая указанные аспекты, в работе, во-первых, построена временная последовательность приобретения, развития или утраты функций отдельных сегментов исследуемого рынка (см. табл.1), на основании чего определена направленность вектора эволюции анализируемых институтов; во-вторых, показано, что общеэкономические функции рынка ценных бумаг являются следствием открываемых рынком особых характеристик ликвидности, торговой активности, достижения высокого уровня капитализации; в-третьих, выявлено и описано в терминах функциональных связей значение изучаемых институтов для экономического развития в целом.

Последний аспект особенно важен, так как он вносит существенное дополнение в разрешение вопроса о согласованности процесса эволюции институтов рынка ценных бумаг, происходивших в данной сфере трансформаций с вектором экономического развития. Реализованный подход к анализу рынка ценных бумаг позволяет выявить положительные прямые связи от институтов к экономическому развитию, которые трактуются не только как причинно-следственные связи, но и как функциональные. Это означает, что развитие институтов рынка ценных бумаг открывает возможности регулярного использования определенных механизмов и ранее блокированных структур обмена. Множественное повторение соответствующей практики, укоренение сформированных институтов и их воспроизводство в длительном периоде приводят к образованию устойчивой экономико-социальной структуры, в которой определенные повторяющиеся (с необходимостью, определяемой их регулярностью) связи приобретают вид функций, относимых нами к определенным институтам. С помощью выявления таких функций укрупнено показаны каналы взаимосвязи между раскрываемым нами аспектом финансового развития и экономическим развитием.

Рынок ценных бумаг, обеспечивая мобилизацию и аккумулирование капитала (трансформационная функция), расширяя потенциальные возможности агентов и создавая тем самым стимулы к экономической активности (стимулирующая функция), опосредуя и направляя процесс аллокации и ре-локации ресурсов (аллокативная функция), создает достаточные предпосыл-

ки для формирования модели индустриального производства, запуска процесса быстрого экономического роста. Образуя важнейшие механизмы аккумуляции ресурсов, передачи рисков и стимулирования деловой активности, финансовый рынок закладывает одну из основ формирования и последующего развития ведущих отраслей промышленности, транспорта, добычи и переработки природных ресурсов, роста инвестиций, выпуска и доходов.

Таблица 1

Период Носитель функции Содержание, эффекты

Функция

ГХ-ХУвв.

Денежных трансфертов Зексель Яспользование тратт с целью перевода прав на наличность аз одного географического места в другое. Эффекты: устра-пение риска, связанного с перемещением денег; смягчение проблем, связанных с конвертацией валют, возникавших при перемещении наличности и расчетах

Расчетная -~ ■ Осуществление расчетов и платежей в коммерческих операциях, урегулирование задолженности по множеству сделок с большим числом участников. Эффекты: преодоление несовершенства денежной системы и проблем множественности валют расчетов; устранение риска, вытекающего из обращения фальшивых или неполновесных денег; снижение затрат на счет и оценку монет

Мобилизация прав, опосредование обменов Коносамент, складское свидетельство Материализация прав в распорядительном документе давала торговому обороту простой и легкий способ передачи посредственного владения и вещных прав (Агарков, 1927). Эффект: распорядительный документ делается фактором, усиливающим рыночный товарооборот

Фискальная, кредитная Гос. займы (тога) Совершались для покрытия расходов правительства на снаряжение военных экспедиций, цели которых были связаны с ¡экономическими интересами знати

Отработка цивилизованных и экономных практик мобилизации (передачи) прав Вексель, товарорас-порядит. бумаги, паи в капитале товариществ Развитию известных и появление новых форм легитимации владельцев, законных способов передачи имущественных прав. Если в период Х-ХУ1 вв. в основном использовался порядок уступки требования (цессия), имеющий ряд недостатков, то с XVII в. получили развитие предъявительская и ордерная формы документов

ХУ1-ХУЩ вв.

Клиринговая Вексель Зачет взаимной задолженности по траттам при исполнении расчетов, осуществляемых в ходе ярмарок. Оформление новой задолженности в форме тратт, приуроченных к очередной ярмарке

Кредитная Вексель, закладная Использование векселя в качестве инструмента коммерческого кредита. Использование закладных как инструментов капитализации главного богатства того времени - земли, вовлечение в оборот иных активов

Повышение эффективности функционирования хозяйст- Вексель, товарорас-порядат. бумаги Обязана эффекту снижения издержек обращения, исключения необходимости перемещения наличности и элиминирования соответствующих рисков, исключения необходимости физического перемещения товара при каждой сделке с ним,

Период Носитель функции Содержание, эффекты

Функция

вукяцих субъектов что важно в сложных схемах операций со множеством участников

Финансирование торговых, колониальных, военных экспедиций Акции, акционерные компании и общества Аккумуляция капитала для реализации как единичных проектов, так и непрерывного ведения бизнеса (в основном, торговли), которому сопутствовали иные функции (вплоть до полицейских и военных). Высокие риски индивидуальных обладателей капитала купируются за счет использования принципа ограниченной ответственности, возможности диверсификации. Как мотивом, так и результатом концентрации капитала в руках одной компании является реализация крупных проектов

Отработка механизма межотраслевого перелива капитала Акции, акционерные компании, финансовые посредники, биржи Перелив накопленных в торговой отрасли капиталов в банковскую отрасль, участие торгово-банковских домов в финансировании горных предприятий и пр. Аллокативные эффекты: приток капитала в горнорудную промышленность объяснялся высоким уровнем рентабельности бизнеса, таким образом, институты акций и их рыночного обращения способствовали эффективным инвестициям

Трансформация сбережений в инвестиции -41- Скупка долей горнорудных промыслов лицами привилегированных сословий (дворянами)

Стимулирование деловой активности Первые примеры быстрого обогащения за счет операций на фондовом рынке или грюндерства

Носитель конструкций и возможностей для финансовых инноваций Институты ценных бумаг, корпораций лиц и имущества, финансового посредничества Ограничение предпринимательских рисков посредством объединения капиталов и придания им мобильности посредством выпуска акций. Дробление займов и снижение риска кредитора при конструировании облигации. Устранение риска, возникающего вследствие конфликта «принципал-агент» при финансировании посредством банков. Управление рисками с помощью конструирования производных инструментов и др.

Фискальная Гособлигации Удовлетворение военных и экономических нужд (главным образом, диктуемых ростом бюджетного дефицита). С помощью конвертации ранее возникших долгов (или выпущенных облигаций) правительство улучшало характеристики госдолга: снижало ставку обслуживания, удлиняло срок выплат

Х1Х-ХХ вв.

Трансферт денежных ресурсов в системе экономического кругооборота Акции, облигации, закладные, иные долговые бумаги Перевод денежных ресурсов от источников сбережений к частному сектору и государству. Содержат юридические конструкты и позволяют создавать институты, обеспечивающие обратный приток ресурсов сберегателей и непрерывно поддерживать привлекательность для них рынков.

Концентрация банковского и промышленного капитала Акции, акционерные общества, финансовые посредники, биржи Формирование крупных финансовых и промышленных компаний и привлечение на рынок средств широкого круга инвесторов. Эффекты: изменение структуры производства, цен и издержек, формирование модели массового производства, трансформация сберегательного и инвестиционного поведения агентов

Период Носитель функции Содержание, эффекты

Функция

ХК-ХХвв.

Кредитная Корпоративные облигации, закладные листы Диверсификация источников привлечения заемного капитала. Формирование кредитного рычага для повышения рентабельности бизнеса, реализации инвестиционных проектов, стратегий корпоративных захватов. Закладные листы в к. XVIII - нач. XIX в. способствовали получению кредита землевладельцами

Мобилизация ипотеки Закладные листы, ипо-текарные цедулы Трансформация низколиквидных обязательств получателя ипотечного кредита в ликвидный документ, обеспеченный гарантиями специально созданной корпорации

Фискальная Гособлигации Покрытие бюджетных дефицитов и кассовых разрывов

Инвестиционная ■41- Мобилизация капитала с целью его инвестирования в строительство железных дорог, портовых сооружений, каналов и других объектов промышленной инфраструктуры

Денежно-кредитное регулирование -II- Управление объемом денежной массы, воздействие на уровень и структуру процентных ставок, создание эффективных инструментов управления ликвидностью банковского сектора; снижение трансакционных издержек и рыночных рисков финансовых посредников

Информационная Гособлига-ции,акции Ставка по госбумагам с XIX века рассматривается в роли benchmark и используется как формирующая уровень ссудного процента. Биржевые индексы становятся важнейшим индикатором, указывающим на уровень оптимизма инвесторов, ожидания циклических колебаний

Исследование функционального аспекта эволюции рынка ценных бумаг позволяет сделать следующие заключения: 1) раскрытие содержания и эффектов, вытекающих из операционных функций ценных бумаг, является важной составляющей комплексного анализа их эволюции, т.к. помогает объяснить природу и характер трансформаций институтов; 2) исследование временной последовательности генезиса институтов и их функций дает лучшее понимание места и роли этих институтов в экономике (структурно-функциональный аспект), существенно дополняя институциональный анализ; 3) для объяснения причин и факторов возникновения и трансформации институтов рынка ценных бумаг недостаточно концентрировать внимание на ограничениях (как это делается, например, в работах Даимонда (1984), Дж. Бойда и Э. Прескотга (1986), Ч. Джаклина (1987)). Помимо этого следует включать в рассмотрение аспект стимулов, рассмотрение которых должно охватывать как микроуровень, так и макроуровень. В последнем случае речь идет о наблюдаемых сверхсумативных эффектах, следующих из массового использования агентами институтов и механизмов рынка ценных бумаг.

4. Стратифицированная модель комплексного анализа функций рынка ценных бумаг.

Функцией рынка ценных бумаг предлагается считать существенное системное свойство данного рынка, отражающее устойчивую связь процессов в

рамках всей экономики (экономической системы) с процессами внутри рынка ценных бумаг и выражающееся в его воздействии на параметры экономической системы. Функция сегмента рынка ценных бумаг - это свойство сегмента данного рынка, заключающееся прежде всего в содержании тех задач, целей и стратегий, которые с помощью данного сегмента реализуют экономические агенты. Осуществление своих функций отдельным сегментом рынка ценных бумаг коррелирует с его влиянием на экономические процессы в рамках всей экономики и может сформировать определенный вектор экономических изменений. Под воздействием рынка ценных бумаг в целом как институционального комплекса, имеющего сложную структурно-функциональную организацию, изменение свойств экономической системы еще более вероятно.

Разные авторы, в зависимости от целей своих работ, акцентировали внимание на целом ряде функций финансового рынка и рынка ценных бумаг. Проанализировав и дополнив раскрываемые функции, представлена стратифицированная модель, четко обозначающая микро- и макромеханизмы, реализуемые с помощью институтов рынка ценных бумаг. Предполагая, что в ходе эволюции рыночных институтов и отработки механизмов рынка ценных бумаг может меняться его роль в экономике, что выражается в корректировке состава выполняемых им функций, в целях углубления анализа этого процесса следует разделить множество функций рынка ценных бумаг на отдельные комплексы. Целесообразно выделять два комплекса функций рынка ценных бумаг: первого и второго порядка.

Комплекс функций первого порядка (первичных функций) включает функции, вытекающие из природы инструментов рынка, их юридического статуса и подобных оснований. Комплекс функций второго порядка (вторичных функций) включает более значимые, однако зависящие от первичных, функции. Данная зависимость выражается в том, что вторичные функции строятся на основе первичных, возникают из принимаемой во внимание возможности достижения соответствующих эффектов, выражающихся в виде формулировок первичных функций. Помимо номинального наличия инструментов и институтов рынка, потенциально приспособленных к выполнению функций первого порядка, функции второго порядка находятся в подчинении к уровню развития рынка, степени оформленности институционально-правового поля и прочим факторам. С точки зрения экономики в целом, экономического развития, функции рынка ценных бумаг первого порядка следует рассматривать как базовые, а функции второго порядка - необходимые для того, чтобы экономика следовала тренду развития и генерировала самостоятельные инновации, требуемые для долгосрочного роста.

К функциям первого порядка в работе отнесены следующие:

- функция институционального формирования различных (но базирующихся на единых организационно-корпоративных принципах) бизнес-структур (предприятий, банков) (через институты акционерного права и первичного рынка ценных бумаг);

- функция осуществления (реализации) прав собственности, а также управленческого контроля над предприятиями и банками (через институты корпоративного права и вторичного рынка ценных бумаг);

- функция обеспечения бизнеса и государства инструментами долгового финансирования (через институты облигации, денежного рынка и рынка капитала);

- функция хеджирования и диверсификации отдельных видов рисков экономических субъектов (через институты рынка производных и срочных инструментов, институт секьюритизации и пр.).

Функции второго порядка целесообразно разбить на две группы.

К группе I, включающей функции рынка ценных бумаг как части экономической системы, отнесены:

- функция аккумуляции и мобилизации временно свободных средств и сбережений частного сектора экономики в интересах макроэкономического накопления, обеспечения трансформации сбережений в инвестиции;

- аллокативная - функция эффективного размещения и перераспределения ресурсов в экономике через участие в межотраслевом, межсекторном и межфирменном переливе капитала;

- функция распределения (перераспределения) доходов в экономике;

- информационная функция, означающая вовлеченность Механизмов исследуемого рынка в спонтанный процесс определения степени эффективности направления и использования средств, а также генерацию сигналов, необходимых для формирования адекватной тактики и выработки политики государственными ведомствами и центральными банками;

- функция перераспределения прав собственности и разделения сфер влияния между обладателями капиталов, концентрации и централизации капиталов, укрупнения бизнеса;

- функция интернационализации капитала и глобализации экономики (в силу причастности институтов рынка ценных бумаг к процессам становления современной структуры собственности на активы, процессам интернационализации производства).

К группе II, включающей функции рынка ценных бумаг как сферы, позволяющей участникам рынка достигать глобальных, значимых для всей системы целей, отнесены:

- стимулирующая - функция стимулирования предпринимателей й собственников в достижении успеха в построении эффективного бизнеса, публичную рыночную оценку которому дают механизмы ценообразования на рынке ценных бумаг и формирующаяся с их помощью система цен;

- регулятивная - функция участия базирующихся на институтах рынка ценных бумаг механизмов макроэкономического регулирования на отраслевом, региональном, государственном и международном уровне2.

2 Функция проявляется через наделение денежных'властей инструментами бюджетного и кредитно-денежного регулирования, создаваемыми на основе ценнобумажной формы государственного долга.

В работе показано, что эволюция функций и функционального множества рынка ценных бумаг является важнейшим свойством экономического развития, что отражает опыт ведущих экономически развитых стран. Данная закономерность экономического развития составляет существенный компонент аргументации, раскрывающей место и роль рынка ценных бумаг и его институтов в социально-экономической системе.

5. Подходы к выявлению и анализу общеэкономических функций рынка ценных бумаг. Методологические проблемы, связанные с оценкой выполнения рынком ценных бумаг его важнейших функций, рассматриваются в ряде работ (Дж. Стиглиц (1981, 1993), Р. Ливайн (1997), В. Евстигнеев (2002)). В диссертационном исследовании заостряется внимание на методологических проблемах: сложном и неоднозначном выборе параметров, которые позволяли бы показать выполнение рынком ценных бумаг указанных функций и отследить возникающие в связи с этим системные эффекты; трудности интерпретации работы передаточных механизмов, связывающих финансовый рынок и экономику в целом.

Содержание и методология анализа функции трансформации сбережений в инвестиции. В работе показаны преимущества подхода, рассматривающего роль институтов значимой и принимающего в расчет влияние тран-сакционных издержек. В его рамках указанная функция может бы рассмотрена как сложная взаимосвязь, не равная автоматическому срабатыванию «встроенного» механизма в ответ на создаваемые системой стимулы и заданные исходные пропорции, объясняющая в числе прочего причину возникновения гигантского по своим масштабам финансового рынка, дающая ответ на вопрос, какие институты и основанные на них механизмы определяют его значение в современной экономике.

Аргументировано, что в качестве детерминант уровня инвестиций в основной капитал и иных макропараметров должна рассматриваться группа показателей, отражающих работу институтов рынка ценных бумаг, в т.ч. объем и приросты биржевых оборотов, уровень и изменение рыночной капитализации национального рынка, отдельных секторов и компаний. Показатель биржевых оборотов характеризует одновременно и сторону сбережений, и сторону инвестиций, т.к. отражает такую характеристику фондового рынка, как ликвидность3. Ликвидность определяет 1) решения о размещении сбережений первичными собственниками богатства и институтами, представляющими их интересы, 2) возможности компаний по привлечению капитала в целях осуществления инвестиций. Ликвидные рынки создают в экономике необходимые предпосылки для развития модели широкого держания ценных бумаг с высокоразвитыми институтами частного держания и коллективных инвестиций, затрагивая таким образом структуру сбережений и открывая возможность нацеленного поиска ресурсов заинтересованными в них компаниями.

3 Одним из наиболее удобных способов оценки ликвидности (и ее динамики) можно считать отслеживание величины (динамики) биржевых оборотов, нормированных по отношению к третьему показателю, например, ВВП.

Собственно, рынок организуется силами компаний и инфраструктурных институтов, устраняющих фрикции, связанные с трансфертом прав на активы, добавляя к этому ценовой механизм, благодаря которому регулируются финансовые потоки компаний и устанавливается структура инвестиций. Рынок создает благоприятные условия для получения капитала либо исходя из идеи высокой рентабельности компании (ее проектов), либо ее высокой репутации как эмитента. На рынках бумаг прочих компаний спрос будет более умеренным, а ставки требуемой доходности более высокими или вовсе запретительными, ограничивающими возможность проведения такими фирмами инвестиционной политики, требующей обращения к внешним ресурсам.

Рост ликвидности и емкости рынков, их насыщенность бумагами инвестиционного уровня в долгосрочном периоде изменяет предпочтения сберегателей. В результате повышается интенсивность и гибкость процесса межфирменного и межсекторного перемещения капитала, спрос на инвестиции и их масса возрастают.

Экономический смысл тесной связи инвестиций и рыночной капитализации наиболее полно раскрывается при анализе ситуации на уровне отдельной фирмы. Показатель капитализации, отражающий оценку рынком стоимости компании, отображает характер восприятия агентами реализуемой ею стратегии. Эта стратегия с необходимостью включает инвестиционную составляющую и способы реализации цели повышения благосостояния акционеров. Планируемые инвестиции и рыночная капитализация (целевой показатель с точки зрения собственников фирмы) согласно подходу, разработанному Ф. Модильяни и М. Миллером, обнаруживают зависимость, из которой вытекает, что нельзя считать любые инвестиции благом для компании и ее акционеров. Связь между планируемыми инвестициями и текущей капитализацией компании, объясняется способностью фирмы генерировать экономическую прибыль. Капитализация чувствительна к соотношению рентабельности инвестиций компании г* и нормальных издержек на обслуживание капитала г. При этом, если г* > г, стоимость фирмы будет расти, при г* < г инвестиции будут снижать стоимость компании. Это своего рода встроенный механизм выбора лучших фирм, отвечающий принципу рационального поведения агентов. Однако точность его работы зависит от институционального и информационного фактора (налоговое окружение, транспарентность и пр.). Сопоставление компаний и стран по уровню капитализации является удовлетворительным способом оценки работы системы раскрытия информации, качества системы обратных связей рыночных индикаторов с комплексом фундаментальной информации, условий выполнения рынком анализируемой функции.

Содержание и методология анализа аллокативной функции рынка ценных бумаг. Анализ выполнения рынком аллокативной функции сопряжен с оценкой параметров рыночных оборотов, капитализации (в т.ч. по секторам), отраслевых индексов и их корреляции с показателями, характеризующими структуру инвестиций. .

Существенным фактором, оказывающим воздействие на выбор агентов, приобретающих ценные бумаги, является ликвидность их рынка. Ликвидность, а следовательно, рыночные обороты, спрэды и прочие релевантные показатели способны отражать тенденции, затрагивающие изменения в потоках капитала и следующие за ними структурные изменения. Капитализация указывает на степень доверия лиц, осуществляющих финансовые инвестиции, к компаниям, которые, в свою очередь, трансформируют денежный капитал в уникальный портфель активов. Тенденции в динамике капитализации репрезентативных компаний, а также отраслевые индексы, взятые в разрезе всего рынка, указывают на тенденции в отраслевых процессах и обнаруживают взаимосвязь, определяемую нами как аллокативная функция рынка ценных бумаг.

Другим аспектом влияния рынка ценных бумаг на структуру инвестиций является то, что в результате становления ликвидных рынков открывается возможность осуществлять крупные, капиталоемкие проекты с длинным периодом окупаемости, которые не могли бы быть профинансированы ни отдельными обладателями капитала, ни с помощью альтернативных моделей финансового посредничества. Анализ аллокативной функции может быть углублен посредством мониторинга денежных потоков, направляемых на реализацию крупномасштабных инвестиционных проектов, а также анализа изменений в структуре сбережений домохозяйств, распределения богатства репрезентативных агентов по различным категориям активов. Аллокативные эффекты связаны с развитием рынка производных и вторичных (например, ипотечных) бумаг.

Механизм осуществления рынком ценных бумаг аллокативной функции опирается на свойство его ликвидности и возможность диверсификации инвесторами своих вложений. Длинные, капиталоемкие проекты, венчурные проекты, нацеленные на создание инноваций, прочие составляющие долгосрочных структурных изменений зависят от релевантных характеристик. Работа финансовой системы воздействует на протекание процесса смены технологий, формирует потенциал для роста компаний и отраслей, использующих ИШск технологии. Влияние рынка ценных бумаг на размещение ресурсов происходит в связи с тем, что он обеспечивает смягчение рисков держателя прав на активы. Использование портфельного управления, коллективных инвестиций, включение в инструментарий операций с финансовыми производными и прочие технологии управления риском обусловливают формирование структуры общенационального портфеля ценных бумаг, а через это - структуры отраслевого размещения ресурсов.

Диверсификация приводит к включению в портфели бумаг с более высокой средней ожидаемой доходностью. Это в свою очередь подпитывает процесс осуществления инвестиций в инновационные проекты со стороны фирм и ведет к непрерывному созданию технологических новшеств. Специально созданные для этой цели институты, типа венчурных фондов, фондов прямых инвестиций показывают свою способность управлять диверсифици-

рованным портфелем активов, уменьшая риск и продвигая инвестиции в инновационный сектор.

Содержание и методология анализа функции стимулирования предпринимателей и собственников ресурсов. Механизм выполнения рынком ценных бумаг данной функции основан на базовых конструкциях таких институтов, как долевые и долговые ценные бумаги, институтах, обеспечивающих их обращение. При достижении определенной стадии своей зрелости рынок ценных бумаг позволяет предпринимателям строить уникальные стратегии, нацеленные на конечный успех: во-первых, предприниматели с помощью рынка могут привлечь необходимый для создания и развития компаний капитал, во-вторых, посредством выведения компаний на публичные рынки, осуществляя продажу части компаний или проводя более сложные сделки на рынке М&А (корпоративных слияний и поглощений), они тем самым капитализируют свой деловой успех. Оценка интенсивности выполнения рынком обозначенной функции определяется с помощью индикаторов создания новых компаний, динамики рынков ГРО (первичных публичных размещений акций), М&А и пр.

Характеризуя аспект системного воздействия рынка на экономику посредством анализируемой функции, отметим, что эмитенты (как субъекты фондового рынка), стремясь достичь максимальной капитализации, осуществить выгодные размещения своих акций или перспективную М&А-сделку, находят эффективными такие способы достижения этих целей, как продвижение стандартов лучшей практики корпоративного управления, повышение эффективности бизнеса, инновационная деятельность, продвижение высоких экологических стандартов, достижение максимальной информационной прозрачности и т.п. Этот специфический отбор практик детерминирует новое качество долгосрочного экономического роста.

Обнаруживается, что определенным образом сложившаяся совокупность институтов рынка становится основой для проявления анализируемой функции, значение которой превосходит технологически точные описания тех целей, преимуществ и выигрышей, которые данные институты несут своим отдельным «пользователям» (например, эмитентам и их бенефициарам). Такой результат следует считать эффектом, достигаемым рынком ценных бумаг в зрелой фазе своего развития. Релевантные, обеспечивающие данную функцию институты есть итог эволюционных процессов, соединяющих поиск агентов в выработке лучших способов и технологий экономического взаимодействия с конечным положительным эффектом, проявляющимся в масштабах всей экономики.

Таким образом, на примере работы рынка ценных бумаг в диссертации показано, что 1) институты, структурируя пространство экономического взаимодействия, изменяют способы достижения экономическими агентами своих целей, корректируют параметры потока трансакций, таким образом, приводя к результатам, которые выходят за пределы микроэкономических последствий; 2) рынок ценных бумаг и его институты обнаруживают существенное значение в работе современного экономического механизма; важней-

шие каналы, показывающие взаимосвязь данного рынка с другими частями экономики, выявляются посредством выделения выполняемых им ключевых функций, проявляющихся на макроэкономическом уровне и имеющих основанные на рыночных институтах трансмиссионные механизмы передачи сигналов, ресурсов и рисков; 3) эволюция институтов рынка ценных бумаг приводит к появлению новых существенных каналов влияния данного рынка на экономические процессы, что подтверждает выявление специфических функций, таких как функция стимулирования предпринимательской активности.

6. Логика процесса эволюции и трансформации институтов отдельных видов ценных бумаг. В диссертационном исследовании на примерах отдельных видов ценных бумаг и финансовых посредников показано, каким образом происходит формирование и «настройка» институтов, какого рода издержки минимизируются, какие фрикции, препятствующие обмену, устраняются и каков порядок этого процесса.

Данный компонент теоретической модели анализа эволюции институтов рынка ценных бумаг играет в работе одну из ключевых ролей, т.к. отвечает за раскрытие экономической логики наблюдаемых процессов, составляющих генезис и трансформацию исследуемых институтов. В работе дано объяснение как появлению самих институтов, так и обретению ими определенного конструктивного вида и последующим трансформациям, являющимся ответом на требования агентов к качественным характеристикам института, связанным с возможностями закрепления суммы определенных прав в документе, технологиями трансферта прав по ценной бумаге, защитой прав добросовестного держателя.

Пример развернутого анализа процесса эволюции векселя показан в табл.2.

Таблица 2

Исходный пункт анализа Характеристика или декомпозиция ситуации/проблемы/эффекта

Исходная ситуация (И-Х11 вв.) Взаимная заинтересованность агентов в осуществлении трансграничных торговых сделок

Исходная проблема Дефицит наличности; Высокие риски Перемещения наличности на длинные расстояния

Декомпозиция проблем и рисков Риски потери вследствие утраты собственности в результате кораблекрушения, внешней угрозы. Риски доверителя (капитал может быть передан доверенному лицу, на которого возлагаются полномочия по совершению коммерческих операций). Прочив риски

Эффект первичного уровня Торговая (деловая) активность соответствует минимальному уровню, определяемому не потребностями в обмене, а (крайне ограниченным) наличием агентов, готовых взять на себя бремя рисков («авантюристы»)

Промежуточный процесс (поиск) Накопление опыта заключения контрактов, приводящих к успешному решению исходной проблемы

Исходный пункт анализа Характеристика или декомпозиция ситуацяи/проблемы/зффекта

Адаптация посредством институциональной трансформации Выбор агентами варианта спецификации контракта, наиболее приспособленного к решению названных проблем и смягчению рисков и максимизирующего объем заключаемых контрактов и совершаемых торговых операций («заданные» свойства контракта: публичная достоверность, оборотоспособность)

Институционализация Включение параметров и правил применения векселя в правовую систему (торговое право). Возникновение эффекта интернализа-ции норм: издержки агентов, которые либо не следуют внедренной модели обменов, либо нарушают установленные нормы, становятся выше издержек агентов, следующих принятым нормам

Достигаемые агентами результаты Минимизация (либо устранение) потерь от конвертации валют. Устранение риска использования некачественных платежных средств (порча монеты). Решение проблемы потери наличности вследствие катастроф или нападений. Предотвращение утечки наличности из обращения страны-импортера (наличностью покрывается только сальдо). Минимизация других издержек.

Эффекты вторичного уровня Рост числа заключенных торговых контрактов. Увеличение скорости обращения денег

Новая исходная ситуация (ХШ-ХУ1 вв.) Появление большого числа векселей, обслуживающих внутри- и трансграничные торговые операции

Проблемы (ограничения) Низкая приспособленность таких документов к обороту. Порядок передачи прав по векселю не определен вследствие сложности его согласования с известными способами передачи прав и строгими требованиями установленного порядка осуществления перемены личности в обязательстве

Адаптация посредством институциональной трансформации Выработка (на основе имеющихся практик) правил выдачи бланковых документов, а позднее, векселей «по приказу» (ордерных бумаг)

Эффекты вторичного уровня Использование векселя в качестве кредитного инструмента. Расшивка проблемы краткосрочного финансирования промышленных и торговых фирм. Рост числа заключенных коммерческих контрактов. Увеличение скорости обращения денег

Новая исходная ситуация (ХУЦ-ХГХвв.) Удобство передачи прав по векселю приводит к более широкому использованию векселей в качестве инструмента коммерческого кредитования

Проблемы (ограничения) Высокие издержки на приобретение информации о платежеспособности обязанного по векселю лица

Адаптация посредством институциональной трансформации Закрепление за векселем свойств абстрактного и безусловного обязательства и снятие, таким образом, возможности апелляции к условию и причинам появления обязательства по ценной бумаге (и также проблем, идущих от информационной асимметрии)

Эффекты вторичного уровня Расширение использования векселя в качестве кредитного инструмента, практики осуществления учетных операций коммерческими банками.'Увеличение денежной массы и скорости обращения денег. Рост числа заключаемых коммерческих и промышленных контрактов

Как видно, эволюция векселя - это разворачивающийся во времени процесс, в котором в ответ на выделенные проблемы координации действий (по-

ведения) экономических агентов (межстрановая торговля, трансфертные опе7 рации, операции конвертации валют) или возникающие фрикции формируются устойчивые сценарии поведения, осуществляются институциональные трансформации, происходит дальнейшая институционализация, ведущая к изменению институциональной среды. Таким образом, в ходе этого процесса институционального конструирования достигается активная адаптация (посредством целенаправленной деятельности агентов) к условиям внешней среды, охватывающая изменение способов (схем) взаимодействия, разработку специальных инструментов, включаемых в данные схемы, отбор и инсти-туционализацию лучших практик.

С помощью табл. 2 и 3 показано, как согласуется историческое и логическое в эволюции векселя, каков порядок формирования институциональной конструкции данной ценной бумаги.

Таблица 3

Вероятное событие, связанное с владением бумагой Параметр, отвечающий интересам участника отношений

Кража, утрата Литеральностъ, содержание имени бенефициара в тексте документа

Подделка Литералыюсть, содержание в документе имени и подписи векселедателя

Отказ от выполнения обязательства по документу Бесспорность и безусловность, нашедшие выражение в вексельных уставах; перевес позиции в суде на стороне добросовестного приобретателя

Предложенная модель анализа применима (что показано на примерах акции, облигации, коносамента) также и к другим институтам рынка ценных бумаг.

7. Факторы и предпосылки генезиса институтов ассоциированного хозяйствования, акции и фондового рынка.

Основная группировка обнаруженных и проанализированных факторов осуществлена по трем классам: экономические; правовые; исторические и политические.

Анализ состава и влияния правовых факторов показал, что, помимо общеизвестных, таких как изобретение римлянами понятия юридического лица, развитие в Х1-ХУ1 вв. торгового права и др., решающее значение имели завоевания западной христианской церкви на политическом рынке, а именно, построение ее силами в Х-Х1 вв. института корпоративного правового образования (лат. шпекися). Его отличиями от римской модели являлись уведомительный характер образования корпорации, возможность действовать через совокупность членов, для чего требовалось определенным образом установленное их согласие и пр. Другими важнейшими правовыми факторами следует считать развитие концепции групповой личности и ее реализация в принципе неограниченной ответственности; применение и развитие принципа ограниченной ответственности в конструкциях товариществ и компаний Х-ХУ1вв.; расширение практики наделения хозяйствующих субъектов ассоциированного типа особым статусом или передачи им привилегий и концессий.

Среди экономических факторов и предпосылок ассоциированного хозяйствования особое внимание уделено анализу поведения агентов, в т.ч. стремлению снизить и взять под контроль коммерческие риски, достичь экономии от кооперации, а в последующем, от масштаба предприятия; проанализирован такой фактор, как стремление "к устранению (смягчению) риска непредсказуемости действий и проявления оппортунизма контрагентов в цепочке «продавец-покупатель» и цепочке кооперирующихся агентов. Вскрыты специфические особенности функционирования торговой отрасли, составившие самостоятельную сумму стимулов к формированию института ассоциированного хозяйствования.

Сумму политических и исторических факторов составили формирование четкой политической карты в Европе; великие географические открытия XV-XVI вв.; активное соперничество стран за контроль над каналами доставки товаров й, как следствие, государственное покровительство крупным компаниям; частное покровительство и участие влиятельных особ в капитале компаний и пр.

Расширенный анализ экономических факторов предпринят в рамках институционального подхода и в связи с обнаружением конструктивных сходств организации работы первых товариществ с более поздними акционерными компаниями. Обосновано, что трансформация системы контрактации в институте комменды (тип товарищеской организации) привела к формированию модели, которая способствовала, во-первых, диверсификации проектов, в которых могли участвовать коммендаторы, и, как следствие, снижению общего риска множественных инвестиций в коммерческие проекты, во-вторых, стихийному образованию примитивных долевых обществ с единым управлением в лице трактатора. Расширение применения этой модели сдерживалось ввиду отсутствия укоренившегося способа передачи прав на участие (и ожидаемые прибыли) в комменде. Такая передача была редкой, что в числе прочих причин объясняется отсутствием простой процедуры ее совершения, но, напротив, требованием придерживаться затратных и неудобных процессуальных процедур.

Показано, что применить более простой порядок передачи прав на долю в предприятии удалось в рамках другой модели - компании совместных фондов, развитой в Голландии и Англии в XVII в. Это стало возможным одновременно по нескольким причинам: благодаря развитию техники документо-ведения,' в т.ч. способов осуществления учета прав собственности на доли в предприятиях; благодаря выработке таких технологий передачи прав, как «предъявительская» и «ордерная»; интенсивному развитию практики аукционной биржевой торговли и возможности перенесение этого опыта на торговлю акциями; укрупнению предприятий, основанных на долевом принципе формирования капитала; наделению государством этих предприятий исключительными правами на ведение определенного бизнеса (получение статуса широкой известности).

Х1Х~ХХ вв. Коммандиты на Закрытые АО Открытые АО

XVI-XVIII вв.

Х1-ХУвв.

Рисунок 2. Граф эволюционных трансформаций института ассоциированного предприятия и накопления предпосылок для формирования и развили института акции

Выявлены особенности эволюции в период Х1-ХХ вв. и проанализировано значение для генезиса института акции различных форм ассоциированных предприятий - гильдии, комменды, «трудовых товариществ» в горной промышленности, компании, английских торговых товариществ, итальянских «маоне», акционерных компаний, коммандитных товариществ, акционерных обществ и др. Построен 1раф эволюционного развития основных форм современных акционерных обществ (рис.2), показывающий, признаки каких протоинститутов они в себе несут.

8. Эволюция форм передачи прав по ценным бумагам. Исследование соответствующих этой функции институтов раскрывает следующую пространственно-временную (историческую) и логическую последовательность этапов такой эволюции:

_Таблица 4

Период, место Доминирующий или вновь появившийся институт передачи прав

VII1-П вв. до н.э., Рим Обязательство (лат. obligatio) по древнему квирит-скому (раннеримскому праву)

IV в. до н.э. -1 век н.э., Рим Уступка права требования по обязательствам путем процессуального представительства; новация; делегация

1-Ш вв. н.э., Римская империя Мандат (поручение, скрытое представительство); цессия

У-ХП вв., Западная Европа Ранние документы на предьявителя (период становления системы обычного права)

ГХ-Х1 вв., Италия, к. ХШ в., Франция, к. ХШ-нач. XIV в., Германия Средневековые долговые документы с альтернативной (предъявительской) оговоркой

Кон. ХУГ-нач. XVII в., Франция Бланковые билеты (фр. billets еп Ыапс)

1-я пол. XVII века, Франция Векселя с оговоркой «по приказу»

1-я пол. XVII в., Франция, XVIII в., Германия, Англия, Скандинавские страны, Исландия и др. Бумаги на предъявителя (фр. billets au porteur). Доминировали в период XIX - 1 -й пол. XX в.

2-я пол. XX в. Цессия применительно к именным бумагам в бездокументарной форме

Для каждого из этапов (1) даны определения соответствующего института; (2) выделены ключевые (отличительные) характеристики его примене-

Не регламентирован-

Регламёнтарованные

Гильдин Коммандиты на Акционерные компа-■f акциях У нии

Гильдии Комменда

Компании

Трудовые товарищества в горнорудной промышленности

ыия (например, признается ли способ передачи обязательства прямым или косвенным; существуют ли ограничения (недостатки), вытекающие из необходимости обязательного применения процессуальной процедуры для совершения передачи обязательства и пр.); (3) определена «форма» и некоторые реквизиты института (вербальное соглашение/ одностороннее обязательство, литеральная форма; содержание ключевого реквизита - например, формула «Я обязан уплатить NN или предъявителю настоящего документа»); (4) носитель института (договор цессии как самостоятельно составляемый документ, рента, вексель, закладная, облигация и др.).

Показано, что обязательственные контракты по раннеримскому праву рассматривались как строго личная связь, т.е. имела место индивидуализирован-носгь обязательственных отношений. Отсюда вытекала невозможность перемены в личностях первоначальных сторон обязательства. Римское право не могло допустить обязательства, в котором личность кредитора не была бы с точностью определена в момент установления самого обязательства. Отсюда харак-. теристикой модели являлось безусловное запрещение передачи обязательств.

Первой трансформацией данной модели стало признание уступки права требования по обязательствам путем процессуального представительства, возникновение института цессии. Далее последовало введение института новации, которая позволяла уступать право требования до наступления процесса, и ее формы - делегации. Данные институты признавались косвенными способами передачи обязательств и имели такие недостатки, как затратность (высокая стоимость издержек на процессуальное представительство); невозможность применения новации в определенных ситуациях; при совершении новации (делегации) требовалось согласие должника. Недостатком института цессии позднего римского периода, являлось то, что владелец документа был обязан доказывать, что документ перешел к нему законным порядком от первоначального кредитора. К недостаткам еще одной инновации римского права - мандата отнесены: мандатарий - представитель 1федитора в процессе имел право оставить в свою пользу все взысканное от должника, не давая отчета своему доверителю; полномочие, данное прокуратору, могло быть взято в любое время доверителем обратно; смерть доверителя или прокуратора прекращало всякие отношения, вытекающие из мандата.

. Показано, что ключевым событием в эволюции форм передачи прав по обязательственным контрактам стало становление в У-Х11 вв. в Западной Европе обычного права. В его рамках стали возможны документы, содержащие формулу «Я обязан уплатить предъявителю настоящего документа». Такая формула позволяла по новому моделировать интеркоммуникации агентов и вела к появлению модели, в которой непосредственно сам документ содержит обязательство (а следовательно, удостоверяет чье-то право). Данная форма позволяла владеть правом и распоряжаться им посредством документа. Показано, что, если анализировать данный процесс, абстрагируясь от экономических причин, обусловливающих чью-то заинтересованность в определенном результате, то выяснится, что исследуемая форма обязательственного контракта стала возможна благодаря тому, что в рамках обычного

права в основании обязательства выступал этический момент, и для существа обязательства на первом плане стоял должник. Обязательство считалось действительным, т.к. должник принял его на себя. Это сделало возможным существование обязательства с неопределенным кредитором. Выяснение данной характеристики процесса эволюции форм передачи прав существенно дополняет и усложняет построенную в работе модель эволюции институтов ценных бумаг, показывая существенную роль доминирующей системы права в этой эволюции.

Этот же тезис подтверждает последующая эволюция исследуемых институтов. Так, под сильным влиянием рецепированнош римского права в период ХУ-ХУП вв. в Западной Европе происходит запрет документов на предъявителя. В связи с этим к появившимся к этому времени документам с предъявительской оговоркой практикуется применение римской теории мандата. Это имело следствием не просто изменение конструкции обязательственного контракта, но и экономические последствия: бумаги препятствовали передаче обязательств и сдерживали развитие делового оборота.

Наконец, показано, что преодоление рамок римского права в последующий период создало к началу периода индустриализации вполне развитую систему мобилизации и передачи прав, в которую вошли и сам институт ценной бумаги, и развитые в его рамках формы легитимации прав владельца, а также формы передачи прав, такие как бланковые билеты, ордерные ценные бумаги и бумаги на предъявителя. Данное разнообразие вполне отвечало требованиям, вытекающим из специфики существовавших к этому времени различных видов самих ценных бумаг.

9. Коэволюционный подход к объяснению характера и закономерностей протекания экономической эволюции, технологических и институциональных трансформаций. В работах П.Диксона (1967), Дж.Хикса (1969), Д. Норта (1993), В. Бенсивенги, Б. Смита и Р. Старра (1997) сформулированы объяснения предпосылок промышленной революции, в числе которых решающее значение отдается институциональным изменениям, которые привели к так называемой «финансовой революции» и формированию ликвидного рынка капиталов, открывшего дорогу крупным долгосрочным инвестициям в производство и инфраструктуру. Более распространенным является позиция, согласно которой двигателем экономического развития в большей мере являлся технологический прогресс.

Институциональная экономическая теория рассматривает этот вопрос в связи с построением теоретических моделей объяснения институциональных изменений и содержит различающиеся аналитические структуры. Базовой является концепция (Д. Норт, 1997), в которой обращается внимание одновременно на мотивы и издержки трансформации институциональной среды и институциональных соглашений. В этой связи изменениям здесь предшествует заинтересованность определенных индивидов и их групп, но эти изменения сдерживаются ненулевыми издержками на их продвижение (разработку и внедрение).

Еще один подход называют теорией индуцированных институциональных изменений (В. Раттен и Ю. Хайами, 1984, В. Л. Тамбовцев, 2005). Здесь авторы пытаются учесть как экзогенные изменения, порождающие спрос на новые институты, так и политические и социо-культурные ограничения предложения институциональных изменений. В качестве наиболее общих источников экзогенной природы, объясняющих спрос на институты, называются изменения в технологиях, обеспеченность ресурсами и потребительский спрос. Индуцированные институциональные инновации в этой связи трактуются как реакция на экзогенные неравновесия в рыночных процессах. Со своей стороны предложение институтов подчинено влиянию издержек социального консенсуса. Величина барьера принятия новых институтов главным образом определяется распределением власти между группами специальных интересов. В рамках данного подхода поиск внешнего импульса институциональных изменений (преимущественно, воздействующего на спрос на эти изменения) может оказаться вполне уместным. Отсюда, возрастает вес концепций, обращающихся к объяснению институциональных изменений посредством выявления обусловивших их технологических, социальных, демографических и прочих факторов,

Для того чтобы преодолеть показанную рассогласованность институциональных концепций; в работе предложен подход, основанный на гипотезе об одновременности протекания процессов изменения технологий, возникновения иных факторов, обусловливающих изменение спроса на институты, и институциональных изменений, возникающих в ответ на стимулы агентов, не требующие для своего объяснения апелляции к изменениям технологии (ко-эволюционный подход). Для его обоснования мы замечаем, что большинство институциональных изменений не носят революционного характера, а являются следствием длительного непрерывного (инкрементного) накопления таких изменений. Даже в условиях соврем,енной довольно жесткой системы принятия законодательных норм, легализующих новые правила (институты), речь может вестись об одновременном действии стимулов к усовершенствованию институтов и развитию и приложению (коммерциализации) технологий. В более раннее время этот эффект был выражен еще ярче. Так, например, названная выше британская «финансовая революция» находит свое отражение в событиях, содержащих институциональные трансформации, растянувшихся на 300 лет. Проведенное нами исследование показало, что при этом имеются ввиду следующие ключевые события и феномены:

Таблица 5

Период События, процессы

ХУ1-ХУПвв. Оздоровление государственных финансов, создание рациональной денежной системы, введение в обращение золотой монеты, стабилизация фунта; учреждение Королевской биржи; формирование и развитие института компаний совместных фондов

1694 г. Учреждение Английского банка как эмиссионного института*

XVIII в. Использование финансовых институтов (Амстердамская биржа) и избыточного капитала Голландии в целях реализации собственных проектов (в т.ч. финансирования английских компаний); расширение практики учреж-

Период События, процессы

дения акционерных компаний

1773 г. Учреждение посредством частной инициативы Лондонской фондовой биржи*

1775 г. Учреждение лондонскими банкирами Расчетной палаты*

1824 и 1826 гг. Принятие законодательных актов, облегчающих учреждение акционерных компаний*

XIX в. Распространение посреднических услуг в торговой сфере с активным использованием финансовых и товарораспорядительных инструментов, развитие сегмента международных банковских услуг и страхования (экспорт услуг). Развитие модели активного платежного баланса при пассивном сальдо торгового баланса (без учета услуг) и осуществление массированных зарубежных инвестиций

* Данным событиям предшествует длительное накопление и апробация соответствующих практик, многочисленные дискуссии в парламенте и деловом сообществе, т.е. их можно рассматривать как элемент инкрементного процесса изменений

Таким образом, если а расценивать «финансовую революцию» в Англии как непосредственное условие революции промышленной, то, по меньшей мере, при оговорке о невозможности ее точной датировки. Этот же тезис подтверждается тем, что, как показано в работе, существует множество еще более ранних примеров появления и трансформации финансовых и коммерческих институтов (векселя (в рамках торгового права), товарораспорядительных ценных бумаг (в рамках морского права), протоинститутов акционерных компаний (в рамках нескольких отраслей права - морского, торгового, корпоративного)), в той или иной мере вызывавших снижение трансакци-онных издержек, рисков недобросовестного поведения, ложного выбора, имевших позитивные эффекты, способствовавшие обеспечению коммерческих предприятий необходимым капиталом, инсипуционализации системы контрактов и сделок, налаживанию релевантной системы управления предприятиями и проектами, то есть обнаруживавших эффекты, относимые к компонентам «финансовой революции».

Анализ эволюции таких институтов, выявление их многообразия и растянутости во времени их множественных трансформаций ставит под вопрос отнесение к «финансовой революции» периода XVIII вв. и фиксируемых в это время новаций. Исследование показывает, что обозначенная «революция» растягивается на более длительный период, и что, если фокусировать анализ на более узком периоде, то выявленные здесь ключевые институциональные преобразования затронут как раз уже известные по предшествующему периоду практики и будут заключаться в их «доводке» и закреплении в праве.

Наконец, роль технологических инноваций, открывавших возможности для приложения капитала и использования финансовых институтов, не может ставиться «ниже» или «выше» финансовых инноваций. Полагаем, что более точно наблюдаемый процесс раскрывается в модели коэволюции финансовых и промышленных институтов и технологий. Здесь имеет место взаимное усиление условий обоих типов; технологический прогресс ставил задачи и обусловливал эффективность широкого применения финансовых ин-

статутов, а финансовые институты создавали достаточные условия для реализации масштабных промышленных, транспортных и инфраструктурных проектов и определяли экономические стимулы.

10. Комплекс современных принципов организации и регулирования рынка ценных бумаг в контексте совершенствования российского рынка ценных бумаг.

На основе проведенного анализа институциональной эволюции рынка ценных бумаг, исследования внутрисистемных механизмов и связей, определяющих выполнение рынком ценных бумаг определенных функций, и учета специфики российских условий (в т.ч. текущего этапа формирования исследуемого рынка), показано, что для того чтобы российский рынок ценных бумаг мог успешно функционировать и во взаимодействии с иными секторами финансового рынка позитивно влиять на экономические параметры (долгосрочный рост инвестиций и ВВП, инновационная активность и улучшение структуры экономики), организация данного рынка должна следовать таким принципам, как (1) четкость и стабильность правил входа на рынок и работы на рынке для профессиональных участников; (2) транспарентность; (3)свободный доступ.и дифференцированный состав услуг, предоставляемых в рамках данного рынка; (4) интегрированность с крупнейшими сегментами международного финансового рынка; (5) предоставление защиты от противоправных действий (охватывающее как этап проведения операций, так и этап владения ценными бумагами, реализации вытекающих из них прав); (6) создание и непрерывное совершенствование системы предупреждения кризисов и защиты различных категорий агентов от возникающих системных рисков, в т.ч. имеющих «вненациональную» природу; (7) создание иных (не названных выше) условий и институтов, нацеленных на вовлечение российского и зарубежного капитала в оборот данного рынка.

Определяя и раскрывая принципы регулирования рынка ценных бумаг, в работе выделены общие — это (I) ориентация (здесь и ниже - целей, задач и инструментов) на функциональность и способность рынка позитивно воздействовать на макроэкономические параметры; (II) ориентация на динамичность экономических процессов и способность агентов, используя гибкость системы права, создавать новые и трансформировать известные институты рынка; специальные принципы - (1) реализация модели совместного участия частного бизнеса и государства в модернизации специализированной инфраструктуры рынка н осуществлении надзора и контроля за ее работой; (2) реализация модели совместного участия частного бизнеса и государства в модернизации институтов корпоративных отношений; (3) реализация модели совместного участия частного бизнеса и государства в модернизации информационной инфраструктуры рынка; (4) усиление институтов саморегулирования; (5) создание и совершенствование институтов, нацеленных на поддержание доверия и стабильности в работе рынка и др.

Предлагаемые принципы рассматриваются как основа для разработки концептуального подхода к совершенствованию российского рынка ценных бумаг. Такой подход нацелен на упрочение потенциала и устранение недос-

татков российского рынка ценных бумаг. Он предполагает комплексность решения задач и осуществления необходимых мероприятий, сопряженных с четырьмя важнейшими направлениями государственной экономической политики: (А) политики преобразования структуры собственности в экономике; (Б) промышленной и инвестиционной политики; (В) кредитно-денежной и бюджетной политики; (Г) политики управления потенциалом и устойчивостью рынка ценных бумаг.

Блок (А): (1) формирование фондового рынка как эффективной системы модернизации структуры отраслевых рынков, в т. ч. формирования интегрированных групп компаний, связанных отношениями собственности; встраивание российских компаний в глобальные цепочки создания добавленной стоимости; (2) создание достаточных условий и развитие финансовых технологий, отвечающих целям и мотивам активных предпринимателей и фирм-инноваторов, использующих инструменты финансового рынка с целью получения фондов и капитализации успеха; (3) постепенное снижение доли и роли государства как собственника-акционера, совершенствование институтов, нацеленных на повышение ответственности членов органов управления хозяйственных обществ.

Блок (Б): (1) создание на основе рынка ценных бумаг системы мониторинга уровня конкурентоспособности отраслей, проектов и национальных компаний-производителей; (2) создание условий для становления финансового рынка как альтернативной бюджетному механизму системы «точечного» финансирования конкурентоспособных рыночных ниш; (3) развитие системы финансирования венчурных и инновационных проектов, осуществления прямых инвестиций с помощью институтов и инфраструктур финансового рынка и пр.

Блок (В): (1) совершенствование рыночных механизмов формирования и управления государственным долгом (в т.ч. нацеленное на диверсификацию инструментов, снижение стоимости заимствований, снижение волатильности и рисков инвестиций в государственные облигации), расширение на этой основе объемов обеспечения, имеющегося в наличии у кредитных организаций; (2) улучшение доступа финансовых посредников к инструментам рефинансирования, построенным на схемах ломбардных кредитов, операций peno, сделок своп и пр.; (3) повышение роли рывка ценных бумаг по мере замещения валютных интервенций как механизма формирования денежного предложения рыночными операциями предоставления ликвидности; (4) принятие мер, направленных на повышение ликвидности и снижение концентрации выпусков гособлигаций и облигаций Банка России в портфелях ограниченного круга участников с целью настройки данных рынков на функцию воздействия на процентную ставку денежного рынка и рынка капитала; (5) диверсификация инструментов инвестирования суверенных фондов за счет ценных бумаг российских эмитентов.

Блок (Г): (1) интеграция российского рынка ценных бумаг и финансовой системы в целом в мировую финансовую систему (при множественности сценариев, альтернативных созданию в Москве финансового центра);

(2) консолидация и повышение стандартов деятельности институтов функциональной инфраструктуры, с целью концентрации на нем ликвидности и устойчивого роста капитализации его сегментов; (3) развитие и интеграция компонентов технической инфраструктуры; развитие института центрального контрагента; (4) развитие системы пруденциального надзора - установление порядка определения требований к достаточности капитала организаций в соответствии с уровнем их финансовых рисков; разработка методик оценки кредитного и операционного рисков с использованием рейтинговых оценок и цифровых критериев; (5) совершенствование системы секьюритизации активов (в т.ч. в части формирования механизма контроля за возникающими рисками) и обращения соответствующей категории вторичных ценных бумаг; (6) создание привлекательного режима налогообложения на финансовом рынке; (7) развитие института коллективных инвестиций; (8) повышение уровня финансового образования в России; (9) развитие информационной инфраструктуры рынка ценных бумаг.

По теме исследования опубликовано 50 печатных работ. Наиболее значимые из опубликованных работ: Монографии и учебные пособия:

1. Криничанский КВ. Эволюция и функции институтов рынка ценных бумаг. Научное издание. Монография. - М.: ТЕИС, 2009. - 560 с. - 35,0 п.л.

2. Генезис отношений собственности в России в переходный период (1990 -1997 гг.)/ Региональная стратегия устойчивого социально-экономического . роста. - Екатеринбург: Институт экономики УрО РАН, 1998. - С. 231244. - 0,8 п,л.

3. Криничанский К.В. Эволюция и трансформация институтов рынка ценных бумаг и их функций. IX - XXI вв. Научное издание. Монография. -Миасс: Изд-во Геотур, 2008.368 с. - 20,6 п.л.

4. Криничанский К.В. Рынок ценных бумаг. Учебное пособие. - М.: Дело и Сервис, 2007. 512 с. - 32 п.л.

Статьи в журналах, рекомендуемых ВАК РФ для публикации основных научных результатов докторских диссертаций:

5. Криничанский К.В. К вопросу формирования теории рынка ценных бумаг// Вестник Южно-Уральского государственного университета. № 10. Серия «Экономика». Вып. 4. - Челябинск: Изд-во ЮжноУральского государственного университета, 2004. С. 165-170. -0,9 п.л.

6. Криничанский К.В. Финапсовый рынок и его сегменты: анализ категорий// Вестник Южно-Уральского государственного университета. № 12. Серия «Экономика». Вып. 5. - Челябинск: Изд-во ЮжноУральского государственного университета, 2005. С. 158-166. — 0,8 п.л.

7. Криничанский К.В. Рынок слияний и поглощений как среда реализации функции стимулирования предпринимателей и менеджеров// Менеджмент в России и за рубежом. 2007. № 3. С. 43-56. -13 пл.

8. Криничанский К.В. Генезис и эволюция институтов государственных и частных облигационных займов// Журнал экономической теории. 2008. № 2. С. 67-83. -1,2 пл.

9. Криничанский К.В. Эволюция ассоциированных форм предприятий и генезис института акции// Вопросы экономики. 2008. № 11. С. 121-135.-1п.л.

10. Криничанский К.В. Эволюция коммерческих ценных бумаг. Функциональный аспект // Журнал экономической теории. 2009. № 2. С. 188-200. -1п.л.

11. Криничанский К.В. Теоретико-методологические основы исследования эволюции институтов финансового рынка// Вестник Челябинского государственного университета. 2009. № 19(157). Экономика. Выпуск 21. С. 36-43. - 0,8 п.л.

12. Криничанский К.В. Функции рынка ценных бумаг и свойства его институционального механизма// Экономические науки. 2009. №6. С. 58-62. - 0,5 и.л.

13. Криничанский К.В. Система оценки активов; институты в кризисы// Менеджмент в России и за рубежом. 2009. № 5. С. 51-62. -1 пл.

14. Криничанский К.В. Методология анализа функций рынка ценных бумаг// Экономические науки. 2009. № 7. С. 75-78. - 0,5 п.л.

15. Криничанский К.В. Генезис института векселя: функциональный аспект// Вопросы экономики. 2009. № 8. С. 110-122. -1 п.л.

Публикации в научных журналах, сборниках научных работ, материалах

конференций:

16. Криничанский К.В. Генезис рынков ценных бумаг, XI - ХУШ вв. Препринт. - Екатеринбург: УрО РАН, 1996. - 50 с. - 3 п.л.

17. Криничанский К.В. Рынок ценных бумаг. Проблемы регулирования и развития. Препринт. - Екатеринбург: УрО РАН, 1997. - 36 с. - 2,3 п.л.

18. Криничанский К.В. К определению понятия рынка ценных бумаг и системы институтов рынка ценных бумаг / Россия и регионы: новая парадигма развитая: В 5 ч. - Челябинск: Издательство Урал. соц.-эк. института, 2002. Ч. П. С. 96-99. - 0,2 п.л.

19. Криничанский К.В. Генезис экономических институтов: корпорации, профессиональные участники финансового рынка: Средневековая Европа - современная Россия. - Челяб. гос. ун-т. Челябинск, 2003. - 43 с. - 2,6п.л.

20. Криничанский К.В. Проблемы становления рынка ценных бумаг в Российской Федерации/ Экономика и информатика: Сборник научно-методических трудов. - Челябинск: Изд-во ЮУрГУ, 2003. С. 28-38. -1,3 п.л.

21. Криничанский К.В. К основам теории банков и кредитного рынка /Сборник трудов Всероссийской конференции молодых ученых по инсти-

туциональной экономике. - Екатеринбург: Институт экономики УрО РАН, 2004. С. 92-94. - 0,2 пл.

22. Криничанский К.В. Современные институты региональных и муниципальных займов /Труды VI Международного Российско-китайского симпозиума «Государство и рынок». В 3-х частях. - Екатеринбург: Институт экономики УрО РАН, 2005. Секция 1. С. 184-188. - 0,3 п.л.

23. Криничанский К.В., Горюнова М.А., Безруков А.В. Арбитражное ценообразование на российском фондовом рынке// Журнал экономической тео-, рии. 2006. № 1. С. 139-146. - 0,6 пл.

24. Криничанский К.В. О социальных основах рынка ценных бумаг/ Экономическое развитие в современном мире: ВТО и процессы экономической интеграции. Материалы Третьей Международной научно-практической конференции. - Екатеринбург: Изд-во УрГУ, 2006. С. 267-270. - 0,2 пл.

25. Криничанский К.В: Анализ сберегательного поведения населения и его лояльности к рынку ценных бумаг// Рынок ценных бумаг. 2006. 14. С. 29-32. -0,5 пл.

26. Криничанский К.В. Факторы финансового развития и юс влияние на динамику роста/ Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразований бизнес-среды. Доклады Четвертой Международной научно-практической конференции. - Екатеринбург: Изд-во УрГУ, 2007. С. 54-58. - 0,3 пл.

27. Криничанский К.В. Методология анализа функции фондового рынка по трансформации сбережений в инвестиции/ Сборник статей IV Международной научно-практической конференции. Проблемы устойчивого развитая городов. Том 2. - Миасс: Геотур, 2007. С. 100-102. - 0,3 пл.

28. Криничанский К.В. Фондовый рынок и экономическое развитие: каналы взаимосвязи/ Современный финансовый рынок Российской Федерации. -Пермь: Изд-во Пермского ун-та, Изд. дом «Пресстайм», 2007. С. 151-156. -0,4 пл.

29. Криничанский К.В. Эволюция ассоциированных форм предприятий и института акции. Опыт торговой отрасли, X-XVTII века// Корпоративные финансы. 2008. №.. С. 24-39. -1,2 пл.

30. Криничанский К.В. Методы и модели оценки влияния финансового сектора на экономического рост/ Экономическое развитие в современном мире: Россия и Азия в условиях глобальной экономической нестабильности. .Сборник докладов шестой Международной научно-практической конференции. - Екатеринбург: Изд-во УрГУ, 2009. С. 104-112. - 0,5 пл.

Подписано в печать 24.09.2009. Формат 60х84'/1б. Бумага офсетная. Гарнитура Тайме.

_Усл. печ. л. 2.5. Тираж 120 экз. Заказ 9 •_

Отпечатано в ООО «Геотур» г. Миасс, проспект Октября, 66

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Криничанский, Константин Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИССЛЕДОВАНИЯ ЭВОЛЮЦИИ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ИНСТИТУТОВ.

1.1. Актуальность и многообразие подходов к исследованию эволюции экономических институтов.

1.2. Вклад представителей австрийской школы и Й. Шумпетера в изучение институтов

1.3. Юридические концепции и теории ценных бумаг. Юридические теории финансового развития.

1.4. Эволюционная экономика и институциональная экономическая теория как теоретические структуры исследования эволюции экономических институтов.

1.5. Содержание понятия «институт» в вопросах анализа эволюции финансового рынка.

Глава 2. КАТЕГОРИИ И ФУНКЦИИ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ И ЕГО СЕГМЕНТОВ.

2.1. Анализ подходов к определению категорий финансового рынка и его сегментов

2.2. Теоретические основы функционального анализа рынка ценных бумаг.

2.3. Исследование функций рынка ценных бумаг.

2.3.1. Функции рынка ценных бумаг и свойства его институционального механизма

2.3.2. Методология анализа функций рынка ценных бумаг.

Глава 3. ГЕНЕЗИС ИНСТИТУТОВ И ФУНКЦИЙ ЦЕННЫХ БУМАГ, ФИНАНСОВОГО ПОСРЕДНИЧЕСТВА И ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ.

3.1. Генезис институтов коммерческих ценных бумаг, закладных и срочных контрактов

3.1.1. Экзогенные и эндогенные факторы и предпосылки эволюции института ценных бумаг (на примере векселя).

3.1.2. Эволюция и трансформация института векселя и его функций.

3.1.3. Генезис института иных коммерческих ценных бумаг и их функции.

3.2. Генезис института государственных и частных облигаций, рент.

3.3. Генезис института ипотеки, закладных и ипотечных ценных бумаг.

3.4. Генезис и эволюция ассоциированных форм предприятий и института акции.

Опыт торговой отрасли.

3.4.1. Ассоциированные формы хозяйствования: правовые факторы и предпосылки становления.

3.4.2. Экономические факторы и предпосылки генезиса ассоциированных предприятий в торговой отрасли.

3.4.3. Особенности эволюции и значение института гильдии.

3.4.4. Особенности эволюции и значение института товарищества (комменды).

3.4.5. Эволюция института компании и товарищества на акциях.

3.5. Генезис и эволюция ассоциированных форм хозяйствования и института акции.

Опыт горнорудной отрасли.

3.6. Развитие теорий и генезис институтов финансового посредничества.

3.6.1. Развитие теорий финансового посредничества.

3.6.2. Генезис институтов финансового посредничества.

3.7. Экономические и институциональные основы образования бирж, формирования и «миграции» финансовых центров.234'

3.8. Итоги генезиса и эволюции рынка ценных бумаг и его институтов в доиндустриальный период.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Эволюция и трансформация институтов рынка ценных бумаг"

Современное экономическое развитие сохраняет две ключевые характеристики, опi' ределяющие теоретический и практический интерес к экономике уже более двухсот лет, — это рост выпуска и цикличность. Стабильные темпы роста в секторе развитых стран (за исключением Японии), высокие темпы роста в странах с трансформационной экономикой и развивающихся странах (в особенности, в странах BRIC) имеют в качестве своей основы как технологические инновации, ведущие к изменениям структуры экономик, так и финансовую составляющую. Финансовый сектор играл и продолжает играть значительную роль в процессах мобилизации и накопления капитала, его концентрации, установлении отраслевых пропорций. Появление и институционализация во второй половине XX века новых сегментов финансового рынка, вовлечение в его оборот большего числа агентов, формирование на базе традиционных институтов финансового рынка в целом и рынка ценных бумаг в частности новых технологий, используемых в интересах эмитентов и инвесторов, многочисленных компаний, оказывающих финансовые услуги и составляющих посреднический сектор, существенно повысили влияние данного рынка на экономику, что нашло отражение в росте выпуска и потребления в большинстве стран, повышении, спроса и развернувшейся инфляции в группе биржевых товаров — металлах, нефти, продовольственном сырье, наконец, в развернувшемся? в 2007-2008'гг. и продолжающемся до настоящего времени экономическом кризисе.

Именно в данный период стало еще очевиднее, что финансовый рынок и его сегменты играют заметную роль в экономическом процессе и значительно'влияют на его результаты. В работах известных авторов было показано, что финансовая система, базирующаяся на комплексе рынков (включая рынок ценных бумаг), является важной компонентой, определяющей темпы экономического роста. Отсюда следует, что ее институты, конфигурация, степень развития должны таюке рассматриваться как детерминанты роста. Ликвидные фондовые рьшки, имеющие развитую инфраструктуру и охватывающие множество участников, есть результат длительной: эволюции определенных инстит}п:ов^ преобразующих целостные права собственности в более мобильные: правомочия^ обеспечивающих минимизацию издержек на совершение, рыночных трансакций, гарантирующих: должную • защиту прав;соответствующих агентов, формирующих такую структуру обменов, которая полнее и-эффективнее.задействует имеющиеся ресурсы. Развитые институты рынка ценных бумаг обеспечивают большую мобильность капитала, что благоприятствует построению эффективных систем корпоративного управления, денежного рынка и: государственного долга. Ликвидные рынки позволяют диверсифицировать истотаики привлечения ресурсов, расширить доступ к капиталу со стороны компаний разных масштабов (или стран с разным уровнем экономического развития), повысить возможность получения финансирования компаниями, реализующими крупные, капиталоемкие, а также венчурные проекты. Данные рынки посредством ценового механизма способствуют установлению внешнего контроля за действиями менеджеров и качеством корпоративного управления, сужая или расширяя возможности развития того или иного бизнеса. Они обеспечивают межфирменные, транссекторные и межстрановые переливы капитала, управляют конкуренцией за доступ к ресурсам, ориентируют экономические системы на их более эффективное использование

Наличие как отдельных институтов рынка ценных бумаг, так и комплекса таких институтов, объединенных термином финансовая система, приводит к серьезным изменениям способов экономической координации между агентами, наборов альтернатив поведения, предпочтений и мотивационных установок агентов. Это проявляется с периода появления первых инструментов рынка — переводных векселей и в гораздо большей степени оказывается заметным в современный период. Институты финансового рынка, достигая определенного уровня своего развития, становятся способны определять вектор экономического развития, так как проявляют себя как «детерминанты действия», формируют определенные ориентиры для поведения значительного числа активных экономических агентов. В первую очередь это относится к сфере предпринимательства. Предприниматель не просто «механически» использует возможности, открываемые фондовым рынком как технологически уникальной системой «поднятия» капитала, но и обнаруживает в нем систему, позволяющую строить долгосрочные стратегии поведения, ориентированные на то, что в конечном случае он сможет беспрепятственно и в самый удобный момент реализовать свои права собственности на активы, используя механизм биржевых торгов. Значительное влияние данный рынок оказал на сферу сбережений. Акционеры и держатели ценных бумаг как массовое явление, формирование развитой системы институтов коллективных инвестиций, включая обладающие значительным потенциалом негосударственные пенсионные фонды — все это привело к изменениям в структуре доходов и потребления в наиболее развитых странах. Аналогичные процессы активно проявляют себя в развивающихся странах и странах с переходной экономикой, правительства которых заинтересованы в том, чтобы извлечь максимальный выигрыш из тех возможностей, которые заложены в институтах финансового рынка.

Таким образом, изучение институтов рынка ценных бумаг, раскрытие их функций в современной рыночной экономике является весьма актуальной задачей. Новизна многих явлений, характеризующих изменения финансовой системы, скорость происходящих перемен и влияние институтов рынка ценных бумаг на экономические механизмы п процессы, находящее отражение в обнаруживаемой чувствительности параметров выпуска к индикаторам финансового развития, повышают остроту проблемы оценки роли институтов рынка ценных бумаг в экономике и обусловливают сложность ее решения. Актуальными и заслуживающими глубокого изучения выступают вопросы выявления закономерностей эволюции и трансформации институтов рынка ценных бумаг, отражающих трансформацию их функции в экономической системе. Обнаружение и раскрытие этих закономерностей позволяют более четко обосновать рекомендации в области институционализации практик и конвенций, формирующихся на рынке в рамках процесса самоорганизации, увидеть причины неудовлетворительной работы некоторых институтов, более системно подойти к построению концепций и стратегий, нацеленных на макроэкономическую стабилизацию и рост и принимающих во внимание глубину изменения механизмов экономического взаимодействия в части процессов, происходящих в области финансовых рынков и сферы, охватываемой операциями с финансовыми инструментами.

Степень разработанности темы исследования. Теория эволюции экономических институтов является направлением, в настоящее время находящимся в стадии своего формирования. Несмотря на то, что само сочетание «эволюция институтов» предполагает соединение «эволюционного» и «институционального», можно было бы с определенными оговорками условно обозначить два крыла данного направления, которые получили развитие в последние десятилетия, - относящееся к эволюционной экономике и сформировавшееся в рамках новой институциональной экономической теории.

Первое крыло исходит из программной работы Т. Веблена (1898) и гипотезы Алчиа-на (1950) о естественном отборе, обеспечивающем спонтанное появление эффективных институтов, стимулирующих экономический рост. Серьезное продвижение теория эволюционной экономики получила в работах Й. Шумпетера, Д. Ходжсона, Р. Нельсона и С. Уинтера. Отличительной чертой данной теории является использование авторами терминологии и некоторых методологических построений, заимствованных из биологии. В f. настоящее время широкое по охвату объектов направление эволюционной экономики сформировалось в России. Крупнейшие ученые, стоящие у его истоков предложили и разработали ряд концепций, имеющих серьезную перспективу продолжения исследований в различных практических областях, в том числе, по нашему мнению, в области эволюции институтов рынка ценных бумаг. Это «концепция процесса формирования структуры экономических институтов» (см. работы Г. Б. Клейнера, В. JI. Макарова и др.), «теория реформ» (см. работы В.М. Полтеровича и др.), «эволюционная концепция трансформации собственности» (Д. Львов, В. Гребенников, В. Пресняков), «концепция трансплантации и импорта институтов» (работы В. М. Полтеровича, 0.10. Старкова, В. A. May), «концепция макрогенераций» (В. Маевский). Серьезная работа была проведена в области методологии эволюционной экономики (Л. И. Абалкин, А. II. Нестеренко).

Крыло исследований эволюции институтов, являющееся частью новой институциональной экономической теории, базируется на работах таких предшественников, как Т. Веблен, Дж. Коммонс, представители австрийской школы — К. Менгер, Л. Мизес, Ф. фон Хайек. Глубокий вклад в ее развитие внесли такие авторы, как Р. Коуз, Г. Саймон, К. Эрроу, О. Уильямсон и др. Термином, замещающим в работах представителей данного крыла выражение «эволюция институтов», является выражение «институциональные изменения». Вместе с тем, трактовка причин, обусловленности, характера институциональных изменений в трудах различных авторов, по существу, различается. Отсюда, как обнаруживают исследователи теорий генезиса социально-экономических институтов и институциональных изменений (Клейнер, 2003; Тамбовцев, 2005), вычленяются несколько концепций или теорий такого рода: эффективностная теория (Г. Демсец, Т. Андерсон, П. Хилл, Д. Норт, Р. Томас, Б. Филд и др.), теории индуцированных изменений (В. Раттен, 10. Хайамн, Д. Норт, В. М. Полтерович и др.); распределительная теория институциональных изменений (Г. Лайбкеп, Г. Таллок, Д. Найт, А. Е. Шаститко, Р. М. Нуреев, 10. В. Латов, А. Н. Олейник, А. Г. Шеломенцев и др.); «концепция трансплантации и импорта институтов» (В.М. Полтерович, О.Ю. Старков, В. A. May); эндогенный (К. Менгер, Ф. фон Хайек, А. Алчиан, Д. Норт, Л. Дэвис, Р. Томас) и экзогенный (Д. Бромли, В. Раттен, Ю. Хайами) подходы к объяснению институциональных изменений.

Таким образом, наблюдается как бесспорная общность теоретико-методологической базы, используемых учеными указанного направления, так и определенные дискуссионные области, затрагивающие вопросы закономерностей, причин, характера протекания и результатов институциональных изменений. Большинством исследователей признается также, что недостаточным является охват эмпирической области, к которой были приложены уже проведенные исследования. В этой связи изучение вопросов эволюции институтов рынка ценных бумаг, предпринятое диссертантом, призвано восполнить некоторые имеющиеся пробелы и полнее раскрыть потенциал как эволюционного, так и институционального направлений в экономической теории.

Масштабность и значение проблемы институционального генезиса, трансформации и эволюции применительно к рынку ценных бумаг как объекту исследования, рассматриваемого с акцентом на его функциональную составляющую, а следовательно, в контексте его воздействия на параметры экономической системы весьма высоки. Поставленная проблема актуальна и еще не достаточно разработана; имеющиеся исследования не содержат последовательного и комплексного исследования вопроса эволюции институтов рынка ценных бумаг. Сохраняется фрагментарность и поверхностность в проработке методологии анализа институтов рынка ценных бумаг и выполнения им и его сегментами основных функций; теоретическая база, необходимая для осуществления эффективного совершенствования институциональной среды функционирования рынка ценных бумаг, проработана не достаточно.

Вместе с тем, исследователями в ходе изучения разных аспектов хозяйственной деятельности экономических агентов и закономерностей экономического развития, отслеживаемых на уровне агрегированных параметров или иных индикаторов, используемых в современной макроэкономике, а также в ходе изучения работы рынка ценных бумаг, получены важные результаты для нашего исследования. Так, в работах таких известных авторов, как Г. Торнтон, Дж. Милль, К. Маркс, У. Джевонс, Е. Бем-Баверк, А. Маршалл, И. Фишер, Дж. М. Кейнс, Дж. Р. Хикс, Д. Патинкин, М. Фридман, Р. Солоу, Дж. Стиглиц, Дж. Тобин, Н. Г. Мэнкью и др. заложены теоретико-методологические основы исследования механизма и характера влияния финансового рынка, рынка ценных бумаг (и его отдельных сегментов) на работу экономического механизма в целом. Внимание данных авторов к изучению механизма влияния финансового рынка на экономическую конъюнктуру, роли данного рынка как фактора экономической цикличности, его участия в формировании равновесия на денежном рынке и прочим вопросам не только продвинуло вперед теорию макроэкономики, но и обозначило повышенный интерес к институтам финансового рынка и рынка ценных бумаг. Однако преимущественно в работах как неоклассического, так и кейнсианского направлений и их модификаций рынок ценных бумаг представлялся как своего рода автомат, так что его возникновение и развитие могло объясняться исключительно его функциональной ролью, но не наличием фрикций в работе самого экономического механизма. Отсюда, понимание данного рынка в рамках этих теорий все же было довольно ограниченным.

Серьезное продвижение в дайной области произошло после 1970-х гг. и связано с выходом работ таких авторов, как Р. Голдсмит, Р. МакКиннон, Дж. Тобин, Р. Ливайн, Р. Кинг, П. Уочтелл, П. Деметриадис, Т. Бек, П. Демиргук-Кунт, Р.Ля Порта, А. Шляйфер, Ф. Лопес-де-Силанес, Н. Лойаза, Р. Раджан, Л. Зингалес, Р. Барро, П. Росэ, М. Тейл и др. Они разработали теоретические подходы к оценке взаимосвязи развития финансового сектора - финансовых услуг и посредников, институтов финансового рынка (и, более широко, правовой системы и системы правоприменения) и экономическим развитием. Построенные теоретические модели и проведенные эмпирические проверки позволили прийти к заключению о наличии прямой положительной связи от финансов к росту, а также обозначили направления дальнейшего поиска, в которое с необходимостью вошли вопросы раскрытия трансмиссионных механизмов этой взаимосвязи. Отсюда, авторы данного направления также проявляли интерес и обозначали как перспективную линию исследовании, посвященных вопросам возникновения, укоренения и трансформации институтов финансового рынка.

Важные результаты для построения концепции эволюции институтов рынка ценных бумаг можно найти в исследованиях по таким направлениям, как корпоративные финансы, корпоративное управление, теория организации, в особенности работы, основанные на теориях трансакциониых издержек, прав собственности и контрактов, других разделах новой институциональной экономической теории. Анализ кейсов, а также моделей, предложенный в работах О. Уильямсона, О. Харта, Дж. Мура, С. Гроссмана, Ж. Тироля, Э. Фуруботна, Р. Рихтера, П. Милгрома, Дж. Роберста, М. Дженсена, У. Меклинга, Ф. Дибвига, X. Сендере и др. содержат подходы, на основе которых можно отследить глубинные (микро) основания изменения институтов (асимметричная информация; пред- и постконтрактный оппортунизм, моральный риск). Среди российских последователей данных направлений, использующих подобные подходы, следует назвать Р. Энтова, М. Юдкевич, А. Скоробогатова, С. Гуриева, А. Шаститко, А. Радыгина, Е. Апевалову, П. Швецова и др.

Разработка еще одной предметной области, непосредственно связанной со сферой инвестиций и рынка ценных бумаг, связана с именами Б. Грехэма и Д. Додца, Ф. Модильяниа, М. Миллера, Г. Марковича, У. Шарпа, Дж. Линтнера, Дж. Трейнора, Я. Моссина, Ю. Фамы, Ф. Блэка, М. Шоулза, Ю. Бригхема, Л. Гапенски, Р. Брейли, С. Майерса и других авторов. Они затрагивали широкий спектр вопросов и проблем, в который вошли вопросы методологии оценки финансовых инструментов (ценных бумаг и капитализации компаний), отыскания рациональных основ и разработки стратегий принятия инвестиционных решений и решений, связанных с управлением капиталом (поведением эмитента). Данные авторы создали базовые неоклассические концепции, нашедшие широкое применение в практической работе на рынке и сыгравшие серьезную роль в формировании современного облика финансового рынка, череде финансовых инноваций последних десятилетий, появлении новых рыночных инструментов.

В отечественной экономической литературе фундаментальное теоретическое направление исследований в области рынка ценных бумаг представлено трудами Б. Алехина, М. Алексеева, И. Трахтенберга, В. Мусатова, Я. Миркина, В. Галанова, В. Евстигнеева, Н. И. Берзона, Ю. Данилова, В. Булатова, А. Фельдмана, О. Хмыз, Н В. Мещеровой и др.

Важную роль в углублении понимания места и функций финансового рынка в современной экономике занимают работы, посвященные исследованию экономики как целостной системы, имеющей сложную многоуровневую структуру, содержащую многочисленные функциональные компоненты, слаженность работы которых обусловлена качественными характеристиками институций и институтов. Такой подход содержится в работах А. И. Татаркииа, А. В. Сидоровича и др. Заслуживает внимания позиция А. В. Сидоровича, В. М. Кулькова обосновавших гипотезу об особом характере функционирования современной экономики как «смешанной» экономики. Основания данной гипотезы, на наш взгляд, весьма продуктивно могут быть применены к анализу экономики как процесса (и, соответственно, анализу эволюции экономических институтов), так как эволюция экономических систем последнего тысячелетия протекает именно как эволюция «смешения» разноукладных институтов, что усложняет понимание общих закономерностей и выявление тенденций экономического развития.

Анализ роли рынка ценных бумаг в рыночной экономике, его системных свойств, определяющих успех выполнения функций рынком ценных бумаг, а также изучение роли различных институтов в достижении эффективности фондового рынка имеет место в работах Я. Миркина, А. Булатова, Ю. Данилова, Н. Мильчаковой, А. Абрамова,

A. В. Новикова. Постулирование роли финансового сектора и фондового рынка в экономическом развитии, определение зависимости показателей развития рынка и экономического роста, выявление роли фондового рынка в инновационных процессах предпринято в работах Я. Сергиенко, JI. Григорьева, Е. Гурвича, А. Саватюгина, Ю. Сидельникова.

Комплексное и многостороннее исследование рынка ценных бумаг различных стран мира, выявление моделей рынков ценных бумаг в разных странах, типологизация финансовых систем, исходя из соответствующего типа национальных экономических систем, складывающихся традиций определения источников и механизмов финансирования разных секторов экономики, организации межстрановых потов капитала, роли и места финансовых посредников в данных процессах содержится в работах Б. Б. Рубцова,

B. Попова, М. Лауфера, А. С. Селищева, Б. М. Ческидова, И. В. Галкина, А. В. Комова, Н. П. Горюновой, П. А. Минакира, С. П. Глинкина, Н. В. Куликова, Н. В. Фейт и др. Анализу устойчивости финансового рынка, оценке чувствительности его параметров к действиям правительств и Центральных банков в рамках денежно-кредитной и фискальной политики, его динамических характеристик; определению самостоятельного значения рынка ценных бумаг как среды для реализации экономических стратегий государства содержится в работах Я. Миркина, Ю. Данилова, В. Герасименко, А. Либмана, А. Шохина,

A. Потемкина.

Важное значение для изучения рынка ценных бумаг, в особенности, в период его становления в рамках трансформационной экономики внесли такие авторы, как

B. Рутгайзер, Э. Рудык, А. Радыгин, Б. Мильнер, Е. Торкановский, В. Кошкин, Я. Керемецкий, В. Куликов, Ю. Винслав, Е. Ясин, О.В. Осипенко, О. А. Романова,

A. И. Татаркин, И. Н. Ткаченко и др., разрабатывавшие вопросы становления корпоративного сектора и новой структуры собственности в России, развития институтов корпоративного управления, обращавшихся к поиску решения проблем, возникающих из корпоративных конфликтов, анализу тенденций, формировавшихся на рынке корпоративного контроля и др.

Связь психологических аспектов поведения индивидуума и тенденций в развитии рынка ценных бумаг раскрыта в работах Ю. Я. Ольсевича.

Такие отечественные авторы как Б. Алехин, Н. Петраков, А. Вавилов, Б. Златкис,

B. Маневич, В. Перламутров, А. Ивантер, Т. Гурова и др. исследовали проблемы управления государственным долгом и развития рынка государственных ценных бумаг, в определенной мере затрагивая вопросы его функций и роли в экономике. М. Ершов, О. Вьюгин, JI. Денисова, Н. Мухетдинова, А. Клименко, В. Долбанов, А. Галиев, А. Привалов, Н. Вардуль и др. анализировали проблемы и перспективы интеграции российского фондового рынка в мировую финансовую систему, последствия проникновения в экономику иностранного капитала и вывода российских ценных бумаг на зарубежные рынки.

Д. Соловьев, А. Потемкин, Н. Анохин, Я. Гребенников, В. Сазонов, Н. Калиниченко, А. Привалов, И. Андреева, Ю. Туктаров, В. М. Усоскин, А. Казаков исследовали проблемы становления инфраструктурных институтов рынка ценных бумаг, а также вопросы продвижения новых продуктов и технологий, основанных на принципах секьюритизации и пр. В. Наливайский, И. Иванченко, JI. Гомзин, А. Жигло, В. Устименко, С. Гафуров, Г. Кутдюсова, Т. Теплова, Ю. Данилов, А. Ивантер, Д. Сотников, Д. Гришанков и др. разрабатывали и тестировали модели анализа и прогноза параметров рынка, осуществляли аналитический мониторинг текущий конъюнктуры российского фондового рынка.

В. Белов, А. Привалов, И. Черняев, И. Калиниченко, Я. Миркин, Т. Беляцова, А. Шмаров, А. Глушецкий, Д. А. Пенцов и др. исследовали качество устанавливаемых на российском рынке институтов, роль государства как учредителя норм поведения и системы инфорсмента, арбитра и контролера на рынке ценных бумаг и разрабатывали как локальные вопросы, связанные с регулированием данного рынка, так и комплексные стратегии формирования и развития российского фондового рынка.

Таким образом, несмотря на то, что в известных работах изучено множество аспектов развития и функционирования рынка ценных бумаг, остаются не достаточно исследованными вопросы генезиса его институтов, оснований и характера связи институциональных трансформаций в данной сфере с экономическим развитием. Решению данных и ряда других проблем посвящено наше исследование.

Объектом исследования в настоящей работе являются рынок ценных бумаг и его институты как координирующие и структурирующие взаимодействие и поведение агентов механизмы и правила.

Предметом исследования выступает эволюция институтов рынка ценных бумаг, понимаемая как процесс, продиктованный наличием предпочтений и ограничений человеческого поведения, находящийся в сложной взаимозависимости с прочими общеэкономическими факторами и условиями, и приводящий к возникновению новых структур экономического поведения, вытекающих из предпочтений и ограничений, формируемых в результате институциональных трансформаций.

Целью исследования является построение целостной концепции генезиса и эволюции институтов рынка ценных бумаг, основанной на синтезе эволюционного, институционального и структурно-функционального методов научного анализа.

Для достижения указанной цели поставлены следующие основные задачи: изучить подходы к исследованию феномена экономической эволюции, развитые в рамках различных традиций и школ экономической пауки — традиционным институцио-нализмом, австрийской школой в политэкономии, шумпетерианской традицией, новой институциональной экономической теорией, теорией эволюционной экономики; обосновать применимость методологии новой институциональной экономической теории и эволюционной экономики к анализу эволюции институтов рынка ценных бумаг; раскрыть содержание понятия «институт», отразив аспект эволюционного характера формирования институтов и интегрировать его в теоретическую структуру, призванную раскрыть вопросы эволюции финансового рынка; изучить подходы к исследованию институтов и функций рынка ценных бумаг в рамках юридических концепций и теорий ценных бумаг, а также «юридических» теорий финансового развития; построить единую систему базовых категорий финансового рынка на основе критического анализа подходов к определению категорий финансового рынка и его сегментов, разработки более точно отражающих сущность соответствующих объектов определений, дополнения данной системы за счет вновь вводимых категорий функций финансового рынка, рынка ценных бумаг и сегмента рынка ценных бумаг и формулирования их определений; раскрыть содержание функций рынка ценных бумаг и осуществить их классификацию в форме стратифицированной системы, построенной на основе выявленных отличий функций, выполняемых данным рынком в рыночной экономике; на эмпирическом материале, взятом из практик различных стран, вскрыть механизм одновременного формирования микрофункций отдельных сегментов рынка ценных бумаг и их системных функций; показать, что в основе этого лежат институциональные трансформации, приводящие к скачкообразному росту эффективности экономического взаимодействия, выявить основные экономические и институционально-правовые факторы генезиса и последующей эволюции институтов векселя, чека, товарораспорядительных ценных бумаг, акции, облигации, закладной; выявить экономические и институционально-правовые факторы генезиса и эволюции институтов акции и ассоциированных форм предприятий, в том числе, корпораций (акционерных обществ); выявить экономические и институционально-правовые факторы генезиса и эволюции институтов финансового посредничества, образования бирж, формирования и «миграции» финансовых центров; вскрыть предпосылки и причины современного (2008-2009 гг.) экономического кризиса, проанализировать процесс разрастания кризиса в его связи с дисфункцией ключевых институтов финансового рынка; сформулировать направления совершенствования современного российского рынка ценных бумаг, нацеленные на повышение его функциональности и преодоление неустойчивости.

Теоретическая и методологическая база исследования. Работа в качестве теоретической и методологической базы основывается на эволюционном (теория эволюционной экономики), институциональном (новая институциональная экономическая теория) и структурно-функциональном методах анализа объектов, системном подходе к анализу развития и функционирования современной рыночной экономики и ее звеньев.

В работе проанализированы, применены или протестированы следующие теоретические подходы и методы анализа институтов и институциональных изменений: (1) эволюционный подход к анализу появления, развития, перенесения (трансплантации, импорта) институтов (В.М. Полтерович, Г. Б. Клейнер, В. JI. Макаров, Р. Качалов, В. И. Маевский, В. A. May, О. Ю. Старков, В. Г. Гребенников и др.); (2) эндогенный (Д. Норт, JI. Дэвис, Р. Томас) и экзогенный (Д. Бромли, В. Раттен, Ю. Хайами) подходы к объяснению институциональных изменений; (3) эффективностная теория институциональных изменений (Г. Демсец, Т. Андерсен, П. Хилл, Д. Норт, Р. Томас, Б. Филд); (4) теория индуцированных институциональных изменений (В. Раттен, Ю. Хайами, Д. Норт, В.М. Полтерович, B.JI. Тамбовцев); (5) распределительная теория институциональных изменений (Г. Лайбкеп, Г. Таллок, Б. Вира, В.Л. Тамбовцев, А. Е. Шаститко); (6) подходы и методы, рассматривающие влияние на экономический процесс, в т. ч. процесс принятия решений положительных трансакционных издержек (Дж- Коммонс, Д. Бромли, А. Алчиан, О. Уильямсон, Р. Коуз, Д. Норт, Дж. Уоллис и др.); (7) подходы и методы, основанные на предположении об оппортунистическом поведении находящихся во взаимодействии экономических агентов и его последствиях для построения системы контрактов, системы урегулирования споров, раскрытия информации и пр. (М. Аоки, Б. Клейн, М. Иенсен, О. Уильямсон, У. Меклинг, С. Чен, Е. Фама, О. Харт и др.). В работе предлагается интеграция юридических теорий цепных бумаг (К. Ф. Савиньи, Г. Пухта, Г. Брунер, Толь, И. Э. Кунце, Дж. Унгер, Н. О. Нерсесов, И. Т. Тарасов, Г. Ф. Шершеневич, В. М. Гордон, М. М. Агарков, Б. Б. Черепахпн, М. И. Кулагин, Л. А. Лунц и др.) в структуру институционально-экономического подхода к изучению рынка ценных бумаг.

Используемый в работе междисциплинарный подход и синтез теорий и методов позволяет глубоко исследовать природу институтов и функций рынка ценных бумаг, найти более глубоко обоснованные подходы к выработке рекомендаций в области его развития и регулирования.

Диссертантом проанализированы блоки законодательства США, ряда европейских стран, Евросоюза, Российской Федерации, регулирующие финансовый рынок; экономические программы и стратегии Правительства Российской Федерации и Банка России, в т. ч. узко направленные на развитие российского банковско-финансового сектора; отчеты, резолюции и рекомендации ведущих международных организаций в области рынка ценных бумаг (Международной организации комиссий по ценным бумагам, Банка международных расчетов, Всемирной организации бирж, Группы 30 и др.).

Информационную и эмпирическую базу диссертации составили базы данных Всемирного банка, МВФ, Росстата, Федеральной службы по финансовым рынкам РФ, агентства «Интерфакс», Банка международных расчетов, Всемирной организации бирж, финансовых регуляторов и центральных банков ведущих стран, ОЭСР, Центра экономического роста и развития университета Гронингена, результаты прикладных экономических исследований зарубежных и отечественных авторов, информационные сайты организаций -финансовых посредников, информационно-аналитических и рейтинговых агентств.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Криничанский, Константин Владимирович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Базовыми постулатами разработанной в настоящем исследовании концепции генезиса и эволюции инстатутов рынка ценных бумаг, являются следующие:

• содержание категорий генезиса и эволюции в широком смысле следует понимать как зарождение и последующий* процесс развития, приводящие к определенному видовому и феноменологическому разнообразию, подразумевающие необратимые изме-

■ нения, характерные для социальных систем;

« генезис и эволюция ценных бумаг должны рассматриваться как процесс, объясняемый с помощью ситуативного описания рационального поведения экономических агентов, стремящихся (а) минимизировать выявляемые риски, (б) снижать трансак-ционные издержки, сопряженные с определенным направлением их деятельности, (в) разработать более выгодные способы использования ресурсов (капитала);

• генезис и эволюции института финансового посредничества должны рассматриваться как процесс поиска эффективной структуры обменов (сначала в сфере регулярной торговли, затем в сфере торговли денежными ресурсами (капиталом)), конструктивной особенностью которой является специализация агентов, вычленение группы профессионально действующих посредников, получающих собственные доходы от предоставления другим группам участников определенных услуг;

• рынок ценных бумаг и его сегменты составляют в совокупности и во взаимодействии с иными структурными компонентами экономического механизма функционально обусловленную систему, функции которой являются отражением, как ее контрактно-конструктивных характеристик, так и ее значения для экономики и экономического развития.

В рамках данной концепции:

1. Разработан методологический подход к анализу эволюции и трансформации институтов рынка ценных бумаг, в основу которого положены принципы и инструментарий эволюционной.экономики, новой институциональной экономической

теории, а также элементы структурно-функционального анализа объекта. Предложены базовые модели, объясняющие протекание процесса институциональных изменений в сфере рынка ценных бумаг, мотивированного частным интересом либо ориентированного на общественную целесообразность.

Процессы, наблюдаемые как становление и изменение институтов финансового рынка и рынка ценных бумаг, начало которым было положено еще в эпоху расцвета феодализма рубежа I и II тысячелетий н.э. и в особенности сильно проявившиеся в последние 150-200 лет, по своему характеру соответствуют определению эволюционного процесса в широком смысле — как зарождения и последующего развития, приводящего к определенному видовому и феноменологическому разнообразию, подразумевающего необратимость изменений.

Исходным пунктом построения методологии анализа эволюции исследуемых институтов следует считать предположение об источниках и механизме изменений. Такие источники - человеческая деятельность и внешние импульсы, в т.ч. обнаруживаемые как изменение ключевых условий деятельности экономических агентов. При этом базовый механизм исследуемых изменений так или иначе объясняется посредством анализа закономерностей и особенностей поведения индивидов и иных категорий экономических агентов. В наиболее общем виде связь экономического действия и организационных изменений представляет собой логическую цепочку: целенаправленные действия множества агентов —> фиксация индивидуального результата —> трансформация модели (способов и образцов поведения, структуры и вспомогательных компонентов координации и пр.) —> новые действия —> и т. д. В случае, если целью агентов являются институциональные изменения, второе и третье звенья меняются местами. Обе вариации модели удовлетворительно описывают процессы институциональных изменений, происходивших в сфере финансового рынка. Появление новых или трансформация уже известных продуктов, услуг, технологий, финансовых инструментов обязана частному интересу и запускаемому им поиску экономическими агентами новых источников прибыли, способов оптимизации издержек, эффективных форм организации. В отношении генезиса ценных бумаг (как и самого родового института — ценной бумаги) уместно говорить в том же ключе, как австрийцы подходят к происхождению денег, указывая, что данные экономические институты возникают «без всякого соглашения, без законодательного принуждения, без всяких даже соображений об общественном интересе» (К. Менгер, 1903).

Однако последствия такого возникновения преодолевают рамки частного интереса, что находит отражение в литературе — при изучении проблемы и признаков институтов

как общественных благ (B.JT. Тамбовцев, 2005), исследовании институтов как факторов экономического развития. Последний аспект, а также понимание того, что частный интерес и целенаправленные действия приобретают смысл лишь при условии заданности правил игры, конституируют заключение о соответствующей роли права и государства, так что траектория институциональных изменений будет не свободна от свойств этих объектов, а изменения этих свойств предположительно подвигнут агентов инициировать изменения сопряженных институтов. Действительно, изменения в системе права еще доинду-стриального периода приводят к изменениям в работе исследуемых институтов; политика государственного регулирования экономики в период минувшего века приводила как к трансформации, так и существенному изменению роли институтов финансового рынка в экономике, как, например, происходило в США в связи с разделением банков на инвестиционные и коммерческие, в Японии и других странах в связи с тем же регулированием доступного банкам арсенала операций с ценными бумагами, маневрированием в рамках структуры долгового/долевого финансирования.

Таким образом, обозначим, что в основе генезиса институтов рынка ценных бумаг лежат импульсы, исходящие из целесообразной деятельности агентов, классифицируемой как (1) спонтанный процесс, в котором институты появляются как итог системной самоорганизации; (2) процесс, в котором преобладает роль конкретных агентов, заранее программирующих параметры нового института или институционального изменения; (3) процесс, в котором институты и институциональные изменения происходят в результате трансформации институциональной среды, осуществляемой под предлогом «общественного интереса».

Развивая в качестве основного направления поиска случай, когда импульсом институциональных изменений является частный интерес, в работе представлен следующий алгоритм раскрытия последовательности таких изменений применительно к отдельному институту, состоящий из девяти базовых шагов, устанавливающих важнейшие компоненты процесса появления института и четырех циклических, показывающих логику изменений параметров уже действующего института:

1. Описание и установление временных границ исходной ситуации, показывающей область и предмет частного интереса экономических агентов.

2. Формулирование главных проблем, фрикций и рисков, препятствующих удовлетворению данного интереса.

3. Декомпозиция (детализация) указанных проблем, фрикций и рисков.

4. Оценка эффекта «первичного уровня» - фиксируемого при условии отсутствия адаптации системы посредством институциональной трансформации.

5. Фиксация свидетельств «промежуточного» процесса, поиска, сопровождающегося спонтанным определением различных форм организации.

6. Фиксация свидетельств адаптации посредством институциональной трансформации, т.е. выбора агентами формы, наилучшим образом отвечающей задаче решения проблем исходной ситуации.

7. Отслеживание фактов институционализации - включения новых правил в своды законов или неформальных норм.

8. Оценка достигаемых агентами результатов при условии «следования правилам».

9. Оценка эффектов «вторичного уровня» - долговременных эффектов, следующих за институциональными трансформациями.

1-ц. Описание и установление временных границ новой ситуации, показывающей область и предмет частного интереса экономических агентов в связи с присутствием определенного экономического института.

2-ц. Выявление соответствующих данной ситуации проблем, рисков и ограничений, в т.ч. вытекающих из свойств (параметров) возникшего института.

3-ц. Фиксация свидетельств адаптации посредством институциональной трансформации.

4-ц. Оценка эффектов «вторичного уровня». И т.д.

Эмпирическая проверка данного алгоритма представлена в работе при анализе генезиса институтов акции, облигации, векселя, товарораспорядительных документов. С его помощью в работе обосновывается, что особенностью перманентного процесса экономического взаимодействия, приводящего к институциональным изменениям (инновациям) как результату, является эндогенный характер этих изменений.

Одновременно институциональная эволюция подразумевает наличие экзогенных факторов и условий, оказывающих воздействие на все этапы ее инновационной и трансформационной стадий. Причины, условия и факторы, запускающие как «первичный» процесс поиска, так и определяющие логику последующих институциональных изменений, формулируются и верифицируются в составе двух базовых гипотез: (А) Система права и неформальные правила, которым следуют агенты, находятся под давлением бесконечных попыток агентов найти новые формы взаимодействия и координации; (Б) Названный перманентным процесс поиска улучшений состояния (функциональности) институциональной среды имеет некоторые преимущественные (аттрактивные) траектории, обусловлен-

ные действием экономических, социальных, политических, правовых или природных факторов.

2. На основе комплексного анализа процесса эволюции институтов рынка ценных бумаг, в том числе институтов отдельных видов ценных бумаг и финансового посредничества (I) раскрыт и конкретизирован механизм эндогенного возникновения указанных институтов, задающих их конструкцию и систему правоприменения, (И) показана неразрывная связь их генезиса и эволюции с динамикой экономического процесса, (III) выявлена роль длительного развития юридических концепций толкования содержания и природы ценных бумаг в становлении современных форм данных институтов.

Исследование эволюции институтов рынка ценных бумаг, осуществленное в работе, охватывает период с X по нач. XXI в. и содержит анализ становления и развития таких институтов, как вексель, чек, коносамент, складское свидетельство, акция, облигация, закладная и пр. Исследование выявило целесообразность деления изучаемого процесса экономических изменений на два этапа - этап генезиса (зарождения и начальных шагов эволюции института) и последующий этап эволюции и трансформаций институтов.

Раскрывая механизм эндогенного возникновения институтов, задающих конструкцию и систему правоприменения, складывавшихся в связи с формированием отдельных видов ценных бумаг, обнаружены как индивидуальные каналы их возникновения, так и общие закономерности, состоящие в необходимости преодоления таких ограничений, как (1) высокие издержки частного согласования параметров (дизайна) контракта, выполняющего заданные функции; (2) высокие постконтрактные издержки, вытекающие из недобросовестного поведения контрагента.

Анализ закономерностей, лежащих в основе становления института финансового посредничества, приводит к следующим обобщениям относительно характера данного процесса. Негоцианты, стоявшие у истоков европейских депозитно-кредитных институтов, были мотивированы устранить проблему мелкого контрагента на рынке заемных средств и преодолеть проблемы, вытекающие из той модели, в которой кредит производился ростовщиками. Создание и распространение таких институтов, как ранние итальянские (XV в.) и более поздние (периода XVI-XVIII вв.) гамбургские и амстердамские банки обязано дефектам расчета о-денежной системы того периода: учреждению депозитных институтов «благоприятствовали» такие ее особенности как дефицит ликвидности, порча и «изнашиваемость» денег, множественность денежных знаков и неопределенность их качества, риск обесценивания или потери средств. Учитывая средства депонентов на своих сче-

тах, они обеспечивали сохранение полной ценности денег, сберегали труд, сопряженный со счетом и оценкой монет. Образованию финансовых посредников способствовал мотив установления контроля над сферой денежных трансфертов и расчетов. Существенным мотивом, лежащим как в основе генезиса института финансового посредничества, так и в основе формирования внутренней организации ассоциаций, выполняющих соответствующие функции, оказывается стремление снизить издержки, связанные с координацией деятельности отдельных агентов и снятием распределительного конфликта между ними.

Последнее обобщение при определенном дополнении вскрывает механизм эндогенного появления финансовых посредников. Отвечая стимулам, обусловливающим возможность эффективной деловой практики, которая, в свою очередь, зависит от возможности поднятия капитала, агенты стремятся отыскать наиболее выгодные формы. Ростовщичество как наиболее известный институт имеет недостатки — относительно мелкие объемы предложения заемных средств, высокая стоимость кредита; из анализа трансакционных издержек вытекают барьеры привлечения капитала от множества разрозненных агентов, блокирующие ex-post издержки, вытекающие из недобросовестного поведения контрагента. Спонтанный поиск альтернативной модели приводит сначала к появлению протоин-ститута неформальных коалиций, позволяющих их членам получать доступ к кредиту или входить в пулы кредиторов, а затем — к формированию института, базирующегося на принципе образования имеющих свой корпоративный статус и спег^иализацию организаций. В работе показано, что характеристическая функция, выражающая величину математического ожидания прибыли таких организаций, имеющая вид

ПБ = рБ - СБ - RB,

где РБ - суммарное вознаграждение финансового посредника (кредитора) по проводимым им операциям; СБ - издержки посредника на поиск потенциальных заемщиков и иные трансакционные издержки (без учета представленных в переменной RH); RB - суммарные потери вследствие недобросовестного поведения заемщиков,

обладает свойствами супераддитивности, так как достигает большей величины, чем простая сумма характеристических функций образовавших организацию агентов.

Раскрытие связи генезиса и эволюции институтов рынка ценных бумаг с динамикой экономического процесса основано на базовой предпосылке, согласно которой известные институты способствуют более эффективному распределению прав собственности, снижению трансакционных издержек и пр. Прямая связь между финансовым и экономическим развитием индустриальной эпохи и современного периода подробно проиллюстрирована и обоснована с помощью эконометрических моделей в известных работах (Ливиин, 1997). Четкая оценка значения этих институтов в экономической динамике более раннего периода затруднена вследствие разных причин — отсутствия подробной статистики, отно-

сительно малого веса отраслей, которые базировались на использовании таких институтов в общем объеме производства. Тем не менее, на основании приводимых аргументов можно заключить, что развитие данных институтов способствовало экономическому подъему в ряде мест Европы, начиная с XIII в., вело к оживлению торговой активности, повышало действенность системы расчетов и платежей, способствовало концентрации финансовых операций в отдельных городах, открывало возможности ведения колониальных захватов и организации регулярных торговых сообщений, способствовало мобилизации ресурсов, их более полному вовлечению в воспроизводственный процесс, привнесло свой вклад в экономический рост.

Комплексный историко-экономический анализ процесса эволюции институтов рынка ценных бумаг позволил выстроить хронологию процессов появления, становления, развития, трансформации изучаемых институтов, таких как ценная бумага, отдельные виды ценных бумаг, институт финансового посредничества, привязав его к общеэкономическим, социальным и политическим условиям и процессам, характеризующим разные периоды экономического развития и составляющим средовую основу эволюции экономических институтов. Установление условий и анализ факторов и предпосылок появления про-тоинститутов и последующей полной или частичной кодификации важнейших норм, устанавливающих «принцип действия» и правила применения финансовых инструментов, в т.ч., векселя, закладной, облигации, акции, чека, определяющих формальные и неформальные правила, регулирующие учреждение и работу на зарождающихся финансовых рынках профессиональных посредников, в конечном итоге позволили раскрыть разные аспекты вопроса о том, в ответ на какие задачи финансовые рынки появляются, какие технологии это появление привносит, как и в какой именно период оно способствует запуску процесса долгосрочного экономического роста.

3. Выявлены функциональные аспекты эволюции институтов рынка ценных бумаг, в тот числе (1) раскрыты операционные функции инструментов и образующих их сегментов рынка, (2) построена временна'я последовательность приобретения, развития или утраты данных функций н на основании этого определена направленность вектора исследуемой эволюции, приобретения рынком ценных бумаг как целостной системой общеэкономических функций; (3) показано, что общеэкономические функции рынка ценных бумаг являются следствием кумулятивных изменений,- закрепления спектра возможностей н стимулов, приобретаемых рыночными агентами, а также достижеиия относительных параметров ликвидности, капитали-

зации и торговой активности; (4) выявлено н описано в терминах функциональных связей значение изучаемых институтов для экономического развития в целом.

Раскрывая указанные аспекты, в работе, во-первых, построена временная последовательность приобретения, развития или утраты функций отдельных сегментов исследуемого рынка (табл. 4 Приложений), на основании чего определена направленность вектора эволюции анализируемых институтов; во-вторых, показано, что общеэкономические функции рынка ценных бумаг являются следствием открываемых рынком особых характеристик ликвидности, торговой активности, достижения высокого уровня капитализации; в-третыа:, выявлено и описано в терминах функциональных связей значение изучаемых институтов для экономического развития в целом.

Последний аспект особенно важен, так как он вносит существенное дополнение в разрешение вопроса о согласованности процесса эволюции институтов рынка ценных бумаг, происходивших в данной сфере трансформаций с вектором экономического развития. Реализованный подход к анализу рынка ценных бумаг позволяет выявить положительные прямые связи от институтов к экономическому развитию, которые трактуются не только как причинно-следственные связи, но и как функциональные. Это означает, что развитие институтов рынка ценных бумаг открывает возможности регулярного использования определенных механизмов и ранее блокированных структур обмена. Множественное повторение соответствующей практики, укоренение сформированных институтов и их воспроизводство в длительном периоде приводят к образованию устойчивой экономико-социальной структуры, в которой определенные повторяющиеся (с необходимостью, определяемой их регулярностью) связи приобретают вид функций, относимых нами к определенным институтам. С помощью выявления таких функций укрупнено показаны каналы взаимосвязи между раскрываемым нами аспектом финансового развития и экономическим развитием.

Рынок ценных бумаг, обеспечивая мобилизацию и аккумулирование капитала (трансформационная функция), расширяя потенциальные возможности агентов и создавая тем самым стимулы к экономической активности (стимулирующая функция), опосредуя и направляя процесс аллокации и релокации ресурсов (аллокативная функция), создает достаточные предпосылки для формирования модели индустриального производства, запуска процесса быстрого экономического роста. Образуя важнейшие механизмы аккумуляции ресурсов, передачи рисков и стимулирования деловой активности, финансовый рынок закладывает одну из основ формирования и последующего развития ведущих отраслей про-

мышленности, транспорта, добычи и переработки природных ресурсов, роста инвестиций, выпуска и доходов.

Исследование функционального аспекта эволюции рынка ценных бумаг позволяет сделать следующие заключения: 1) раскрытие содержания и эффектов, вытекающих из операционных функции ценных бумаг, является важной составляющей комплексного анализа их эволюции, так как помогает объяснить природу и характер трансформаций институтов; 2) исследование временной последовательности генезиса институтов и их функций дает лучшее понимание места и роли этих институтов в экономике (структурно-функциональный аспект), существенно дополняя институциональный анализ; 3) для объяснения причин и факторов возникновения и трансформации институтов рынка ценных бумаг недостаточно концентрировать внимание на ограничениях (как это делается в более ранних работах). Помимо этого следует включать в рассмотрение аспект стимулов, рассмотрение которых должно охватывать как микроуровень, так и макроуровень. В последнем случае речь идет о наблюдаемых сверхсумативных эффектах, следующих из массового использования агентами институтов и механизмов рынка ценных бумаг.

4. Разработана стратифицированная модель комплексного анализа функций рынка ценных бумаг, основанная на дифференциации функции, различающихся по содержанию и значению. Уточнено содерлсаннс функций финансового рынка, рынка ценных бумаг, сегментов рынка ценных бумаг. Определены и разграничены технологические функции, основанные на конструкциях отдельных видов ценных бумаг, и общие или макрофуикцни рынка, отражающие его свойства при системном рассмотрении.

Функцией рынка ценных бумаг предлагается считать существенное системное свойство данного рынка, отражающее устойчивую связь процессов в рамках всей экономики (экономической системы) с процессами внутри рынка ценных бумаг и выражающееся в его воздействии на параметры экономической системы. Функция сегмента рынка ценных бумаг — это свойство сегмента данного рынка, заключающееся прежде всего в содержании тех задач, целей и стратегий, которые с помощью данного сегмента реализуют экономические агенты. Осуществление своих функций отдельным сегментом рынка ценных бумаг коррелирует с его влиянием на экономические процессы в рамках всей экономики и может сформировать определенный вектор экономических изменений. Под воздействием рынка ценных бумаг в целом как институционального комплекса, имеющего сложную структурно-функциональную организацию, изменение свойств экономической системы еще более вероятно.

Разные авторы, в зависимости от целей своих работ, акцентировали внимание на целом ряде функций финансового рынка и рынка ценных бумаг. Проанализировав и дополнив раскрываемые функции, представлена стратифицированная модель, четко обозначающая микро- и макромеханизмы, реализуемые с помощью институтов рынка ценных бумаг. Предполагая, что в ходе эволюции рыночных институтов и отработки механизмов рынка ценных бумаг может меняться его роль в экономике, что выражается в корректировке состава выполняемых им функции, в целях углубления анализа этого процесса следует разделить множество функций рынка ценных бумаг на отдельные комплексы. Целесообразно выделять два комплекса функции рынка ценных бумаг: первого и второго порядка.

Комплекс функций первого порядка (первичных функций) включает функции, вытекающие из природы инструментов рынка, их юридического статуса и подобных оснований. Комплекс функций второго порядка (вторичных функций) включает более значимые, однако зависящие от первичных, функции. Данная зависимость выражается в том, что вторичные функции строятся на основе первичных, возникают из принимаемой во внимание возможности достижения соответствующих эффектов, выражающихся в виде формулировок первичных функций. Помимо номинального наличия инструментов и институтов рынка, потенциально приспособленных к выполнению функций первого порядка, функции второго порядка находятся в подчинении к уровню развития рынка, степени оформленности институционально-правового поля и прочим факторам. С точки зрения экономики в целом, экономического развития, функции рынка ценных бумаг первого порядка следует рассматривать как базовые, а функции второго порядка — необходимые для того, чтобы экономика следовала тренду развития и генерировала самостоятельные инновации, требуемые для долгосрочного роста.

К функциям первого порядка в работе отнесены следующие:

• функция институционального формирования различных (но базирующихся на единых организационно-корпоративных принципах) бизнес-структур (предприятий, банков) (через институты акционерного права и первичного рынка цепных бумаг);

• функция осуществления (реализации) прав собственности, а также управленческого контроля над предприятиями и банками (через институты корпоративного права и вторичного рынка ценных бумаг);

• функция обеспечения бизнеса и государства инструментами долгового финансирования (через институты облигации, денежного рынка и рынка капитала);

• функция хеджирования и диверсификации отдельных видов рисков экономических субъектов (через институты рынка производных и срочных инструментов, институт секьюритизации и пр.).

Функции второго порядка целесообразно разбить на две группы.

К группе I, включающей функции рынка ценных бумаг как части экономической системы, отнесены:

• функция аккумуляции и мобилизации временно свободных средств и сбережений частного сектора экономики в интересах макроэкономического накопления, обеспечения трансформации сбережений в инвестиции;

• аллокативная - функция эффективного размещения и перераспределения ресурсов в экономике через участие в межотраслевом, межсекторном и межфирменном переливе капитала;

• функция распределения (перераспределения) доходов в экономике;

• информационная функция, означающая вовлеченность механизмов исследуемого рынка в спонтанный процесс определения степени эффективности направления и использования средств, а также генерацию сигналов, необходимых для формирования адекватной тактики и выработки политики государственными ведомствами и центральными банками;

• функция перераспределения прав собственности и разделения сфер влияния между обладателями капиталов, концентрации и централизации капиталов, укрупнения бизнеса;

• функция интернационализации капитала и глобализации экономики (в силу причастности институтов рынка ценных бумаг к процессам становления современной структуры собственности на активы, процессам интернационализации производства).

К группе II, включающей функции рынка ценных бумаг как сферы, позволяющей участникам рынка достигать глобальных, значимых для всей системы целей, отнесены:

• стимулирующая - функция стимулирования предпринимателей и собственников в достижении успеха в построении эффективного бизнеса, публичную рыночную оценку которому дают механизмы ценообразования на рынке ценных бумаг и формирующаяся с их помощью система цен;

• регулятивная - функция участия базирующихся на институтах рынка ценных бумаг механизмов макроэкономического регулирования на отраслевом, региональном, государственном и международном уровне.

В работе показано, что эволюция функций и функционального множества рынка ценных бумаг является важнейшим свойством экономического развития, что отражает опыт ведущих экономически развитых стран. Данная закономерность экономического развития составляет существенный компонент аргументации, раскрывающей место и роль рынка ценных бумаг и его институтов в социально-экономической системе.

5. Раскрыто содержание и разработаны подходы к выявлению и анализу трех функций рынка ценных бумаг, посредством которых данный рынок оказывает воздействие на параметры и динамику развития экономической системы - (1) функции трансформации сбережений в инвестиции, (2) аллокативной функции, (3) функции стимулирования экономической активности.

В диссертационном исследовании заостряется внимание на методологических проблемах, связанных с оценкой выполнения рынком ценных бумаг его важнейших функций: сложном и неоднозначном выборе параметров, которые позволяли бы показать выполнение рынком ценных бумаг указанных функций и отследить возникающие в связи с этим системные эффекты; трудности интерпретации работы передаточных механизмов, связывающих финансовый рынок и экономику в целом.

Содержание и методология анализа функции трансформации сбережений в инвестиции. В работе показаны преимущества подхода, рассматривающего роль институтов значимой и принимающего в расчет влияние трансакционных издержек. В его рамках указанная функция может бы рассмотрена как сложная взаимосвязь, не равная автоматическому срабатыванию «встроенного» механизма в ответ на создаваемые системой стимулы и заданные исходные пропорции, объясняющая в числе прочего причину возникновения гигантского по своим масштабам финансового рынка, дающая ответ на вопрос, какие институты и основанные на них механизмы определяют его значение в современной экономике.

Аргументировано, что в качестве детерминант уровня инвестиций в основной капитал п иных макропараметров должна рассматриваться группа показателей, отражающих работу институтов рынка ценных бумаг, в т.ч. объем и приросты биржевых оборотов, уровень и изменение рыночной капитализации национального рынка, отдельных секторов и компаний. Показатель биржевых оборотов характеризует одновременно и сторону сбережений, и сторону инвестиций, т.к. отражает такую характеристику фондового рынка, как ликвидность. Одним из наиболее удобных способов оценки ликвидности (и ее динамики) можно считать отслеживание величины (динамики) биржевых оборотов, нормированных по отношению к третьему показателю, например, ВВП. Ликвидность определяет 1) решения о

размещении сбережений первичными собственниками богатства п институтами, представляющими их интересы, 2) возможности компаний по привлечению капитала в целях осуществления инвестиций. Ликвидные рынки создают в экономике необходимые предпосылки для развития модели широкого держания ценных бумаг с высокоразвитыми институтами частного держания и коллективных инвестиций, затрагивая таким образом структуру сбережений и открывая возможность нацеленного поиска ресурсов заинтересованными в них компаниями.

Собственно, рынок организуется силами компаний и инфраструктурных институтов, устраняющих фрикции, связанные с трансфертом прав на активы, добавляя к этому ценовой механизм, благодаря которому регулируются финансовые потоки компаний и устанавливается структура инвестиций. Рынок создает благоприятные условия для получения капитала либо исходя из идеи высокой рентабельности компании (ее проектов), либо ее высокой репутации как эмитента. На рынках бумаг прочих компаний спрос будет более умеренным, а ставки требуемой доходности более высокими или вовсе запретительными, ограничивающими возможность проведения такими фирмами инвестиционной политики, требующей обращения к внешним ресурсам.

Рост ликвидности и емкости рынков, их насыщенность бумагами инвестиционного уровня в долгосрочном периоде изменяет предпочтения сберегателей. В результате повышается интенсивность и гибкость процесса межфирменного и межсекторного перемещения капитала, спрос на инвестиции и их масса возрастают.

Экономический смысл тесной связи инвестиций и рыночной капитализации наиболее полно раскрывается при анализе ситуации на уровне отдельной фирмы. Показатель капитализации, отражающий оценку рынком стоимости компании, отображает характер восприятия агентами реализуемой ею стратегии. Эта стратегия с необходимостью включает инвестиционную составляющую и способы реализации цели повышения благосостояния акционеров. Планируемые инвестиции и рыночная капитализация (целевой показатель с точки зрения собственников фирмы) согласно подходу, разработанному Ф. Модильяни и М. Миллером, обнаруживают зависимость, из которой вытекает, что нельзя считать любые инвестиции благом для компании и ее акционеров. Связь между планируемыми инвестициями и текущей капитализацией компании, объясняется способностью фирмы генерировать экономическую прибыль. Капитализация чувствительна к соотношению рентабельности инвестиций компании г* и нормальных издержек на обслуживание капитала г. При этом, если г* > г, стоимость фирмы будет расти, при г* < г инвестиции будут снижать стоимость компании. Это своего рода встроенный механизм выбора

лучших фирм, отвечающий принципу рационального поведения агентов. Однако точность его работы зависит от институционального и информационного фактора (налоговое окружение, транспарентность и пр.). Сопоставление компаний и стран по уровню капитализации является удовлетворительным способом оценки работы системы раскрытия информации, качества системы обратных связей рыночных индикаторов с комплексом фундаментальной информации, условий выполнения рынком анализируемой функции.

Содержание и методология анализа аллокативной функции рынка ценных бумаг. Анализ выполнения рынком аллокативной функции сопряжен с оценкой параметров рыночных оборотов, капитализации (в т.ч. по секторам), отраслевых индексов и их корреляции с показателями, характеризующими структуру инвестиций.

Существенным фактором, оказывающим воздействие на выбор агентов, приобретающих ценные бумаги, является ликвидность их рынка. Ликвидность, а следовательно, рыночные обороты, спрэды и прочие релевантные показатели способны отражать тенденции, затрагивающие изменения в потоках капитала и следующие за ними структурные изменения. Капитализация указывает на степень доверия лиц, осуществляющих финансовые инвестиции, к компаниям, которые, в свою очередь, трансформируют денежный капитал в уникальный портфель активов. Тенденции в динамике капитализации репрезентативных компаний, а также отраслевые индексы, взятые в разрезе всего рынка, указывают на тенденции в отраслевых процессах и обнаруживают взаимосвязь, определяемую нами как ал-локативная функция рынка ценных бумаг.

Другим аспектом влияния рынка ценных бумаг на структуру инвестиций является то, что в результате становления ликвидных рынков открывается возможность осуществлять крупные, капиталоемкие проекты с длинным периодом окупаемости, которые не могли бы быть профинансированы ни отдельными обладателями капитала, ни с помощью альтернативных моделей финансового посредничества. Анализ аллокативной функции может быть углублен посредством мониторинга денежных потоков, направляемых па реализацию крупномасштабных инвестиционных проектов, а также анализа изменений в структуре сбережений домохозяйств, распределения богатства репрезентативных агентов по различным категориям активов. Аллокативные эффекты связаны с развитием рынка производных и вторичных (например, ипотечных) бумаг.

Механизм осуществления рынком ценных бумаг аллокативной функции опирается на свойство его ликвидности и возможность диверсификации инвесторами своих вложений. Длинные, капиталоемкие проекты, венчурные проекты, нацеленные на создание инноваций, прочие составляющие долгосрочных структурных изменений зависят от реле-

вантных характеристик. Работа финансовой системы воздействует на протекание процесса смены технологий, формирует потенциал для роста компаний и отраслей, использующих hi-tech технологии. Влияние рынка ценных бумаг на размещение ресурсов происходит в связи с тем, что он обеспечивает смягчение рисков держателя прав на активы. Использование портфельного управления, коллективных инвестиций, включение в инструментарий операций с финансовыми производными и прочие технологии управления риском обусловливают формирование структуры общенационального портфеля ценных бумаг, а через это — структуры отраслевого размещения ресурсов.

Диверсификация приводит к включению в портфели бумаг с более высокой средней ожидаемой доходностью. Это в свою очередь подпитывает процесс осуществления инвестиций в инновационные проекты со стороны фирм и ведет к непрерывному созданию технологических новшеств. Специально созданные для этой цели институты, типа венчурных фондов, фондов прямых инвестиций показывают свою способность управлять диверсифицированным портфелем активов, уменьшая риск и продвигая инвестиции в инновационный сектор.

Содержание и методология анализа функции стимулирования предпринимателей и собственников ресурсов. Механизм выполнения рынком ценных бумаг данной функции основан на базовых конструкциях таких институтов, как долевые и долговые ценные бумаги, институтах, обеспечивающих их обращение. При достижении определенной стадии своей зрелости рынок ценных бумаг позволяет предпринимателям строить уникальные стратегии, нацеленные на конечный успех: во-первых, предприниматели с помощью рынка могут привлечь необходимый для создания и развития компаний капитал, во-вторых, посредством выведения компаний на публичные рынки, осуществляя продажу части компаний или проводя более сложные сделки на рынке М&А (корпоративных слияний и поглощений), они тем самым капитализируют свой деловой успех. Оценка интенсивности выполнения рынком обозначенной функции определяется с помощью индикаторов создания новых компаний, динамики рынков IPO (первичных публичных размещений акций), М&А и пр.

Характеризуя аспект системного воздействия рынка на экономику посредством анализируемой функции, отметим, что эмитенты (как субъекты фондового рынка), стремясь достичь максимальной капитализации, осуществить выгодные размещения своих акций или перспективную М&А-сделку, находят эффективными такие способы достижения этих целей, как продвижение стандартов лучшей практики корпоративного управления, повышение эффективности бизнеса, инновационная деятельность, продвижение высоких эко-

логических стандартов, достижение максимальной информационной прозрачности и т.п. Этот специфический отбор практик детерминирует новое качество долгосрочного экономического роста.

Обнаруживается, что определенным образом сложившаяся совокупность институтов рынка становится основой для проявления анализируемой функции, значение которой превосходит технологически точные описания тех целей, преимуществ и выигрышей, которые данные институты несут своим отдельным «пользователям» (например, эмитентам и их бенефициарам). Такой результат следует считать эффектом, достигаемым рынком ценных бумаг в зрелой фазе своего развития. Релевантные, обеспечивающие данную функцию институты есть итог эволюционных процессов, соединяющих поиск агентов в выработке лучших способов и технологий экономического взаимодействия с конечным положительным эффектом, проявляющимся в масштабах всей экономики.

Таким образом!, па примере работы рынка ценных бумаг в диссертации показано, что 1) институты, структурируя пространство экономического взаимодействия, изменяют способы достижения экономическими агентами своих целей, корректируют параметры потока трансакций, таким образом, приводя к результатам, которые выходят за пределы микроэкономических последствий; 2) рынок ценных бумаг и его институты обнаруживают существенное значение в работе современного экономического механизма; важнейшие каналы, показывающие взаимосвязь данного рынка с другими частями экономики, выявляются посредством выделения выполняемых им ключевых функций, проявляющихся на макроэкономическом уровне и имеющих основанные на рыночных институтах трансмиссионные механизмы передачи сигналов, ресурсов и рисков; 3) эволюция институтов рынка цепных бумаг приводит к появлению новых существенных каналов влияния данного рынка на экономические процессы, что подтверждает выявление специфических функций, таких как функция стимулирования предпринимательской активности.

6. Разработан подход к анализу процесса эволюции и трансформации институтов отдельных видов ценных бумаг, в рамках которого ценная бумага рассматривается как адаптирующаяся конструкция, свойства которой, являются одновременно функцией мотивов поведения агентов, действующих в условиях сложной структуры обменов, основанных на координационном механизме, и составной частью этого механизма.

В диссертационном исследовании на примерах отдельных видов ценных бумаг и финансовых посредников показано, каким образом происходит формирование и «на-

стройка» институтов, какого рода издержки минимизируются, какие фрикции, препятствующие обмену, устраняются и каков порядок этого процесса.

Данный компонент теоретической модели анализа эволюции институтов рынка ценных бумаг играет в работе одну из ключевых ролей, т.к. отвечает за раскрытие экономической логики наблюдаемых процессов, составляющих генезис и трансформацию исследуемых институтов. В работе дано объяснение как появлению самих институтов, так и обретению ими определенного конструктивного вида и последующим трансформациям, являющимся ответом на требования агентов к качественным характеристикам института, связанным с возможностями закрепления суммы определенных прав в документе, технологиями трансферта прав по ценной бумаге, защитой прав добросовестного держателя.

Развернутый анализ процесса эволюции векселя, коносамента, облигации, акции осуществлен и представлен в табличной форме в главе 3 (табл. 3.1, 3.3, 3.4, 3.6).

Так, на примере векселя видно, что эволюция данного института - это разворачивающийся во времени процесс, в котором в ответ на выделенные проблемы координации действий (поведения) экономических агентов (межстрановая торговля, трансфертные операции, операции конвертации валют) или возникающие фрикции формируются устойчивые сценарии поведения, осуществляются институциональные трансформации, происходит дальнейшая институционализация, ведущая к изменению институциональной среды. Таким образом, в ходе этого процесса институционального конструирования достигается активная адаптация (посредством целенаправленной деятельности агентов) к условиям внешней среды, охватывающая изменение способов (схем) взаимодействия, разработку специальных инструментов, включаемых в данные схемы, отбор и институционализацию лучших практик.

С помощью табл. 2 и 3 показано, как согласуется историческое и логическое в эволюции векселя, каков порядок формирования институциональной конструщии данной ценной бумаги.

Предложенная модель анализа применима (что показано на примерах акции, облигации, коносамента) также и к другим институтам рынка цепных бумаг.

7. Выявлены и классифицированы основные факторы и предпосылки генезиса в рамках доиндустриальной экономической системы институтов ассоциированного хозяйствования, ставших основой появления акцшги дальнейшего становления фондового рынка. Показано, что акционерной форме компаний на ранних стадиях генезиса предшествовали комменда, товарищества на вере, горнорудные товарищества и иные институты, каждый из которых вносил свои новации в эволюцию института

акции. Обосновано, что существование акционерных компаний не может быть признано достаточным условием для превращения акции в финансовый инструмент и формирования рынка кап, тогда как так такими условиями могут быть признаны появление новых мотивационных факторов использования акций и основанных на них корпораций, из которых следовала трансформация функциональной нагрузки на данные институты, а также формирование специализированной инфраструктурной надстройки (системы посредничества).

Основная группировка обнаруженных и проанализированных факторов осуществлена по трем классам: экономические; правовые; исторические и политические.

Анализ состава и влияния правовых факторов показал, что, помимо общеизвестных, таких как изобретение римлянами понятия юридического лица, развитие в XI-XVI вв. торгового права и др., решающее значение имели завоевания западной христианской церкви на политическом рынке, а именно, построение ее силами в X—XI вв. института корпоративного правового образования (лат. universitas). Его отличиями от римской модели являлись уведомительный характер образования корпорации, возможность действовать через совокупность членов, для чего требовалось определенным образом установленное их согласие и пр. Другими важнейшими правовыми факторами следует считать развитие концепции групповой личности и ее реализация в принципе неограниченной ответственности; применение и развитие принципа ограниченной ответственности в конструкциях товариществ и компаний X—XVI вв.; расширение практики наделения хозяйствующих субъектов ассоциированного типа особым статусом или передачи им привилегий и концессий.

Среди экономических факторов и предпосылок ассоциированного хозяйствования особое внимание уделено анализу поведения агентов, в т.ч. стремлению снизить и взять под контроль коммерческие риски, достичь экономии от кооперации, а в последующем, от масштаба предприятия; проанализирован такой фактор, как стремление к устранению (смягчению) риска непредсказуемости действий и проявления оппортунизма контрагентов в цепочке «продавец-покупатель» и цепочке кооперирующихся агентов. Вскрыты специфические особенности функционирования торговой отрасли, составившие самостоятельную сумму стимулов к формированию института ассоциированного хозяйствования.

Сумму политических и исторических факторов составили формирование четкой политической карты в Европе; великие географические открытия XV—XVI вв.; активное соперничество стран за контроль над каналами доставки товаров и, как следствие, государственное покровительство крупным компаниям; частное покровительство и участие влиятельных особ в капитале компаний и пр.

Расширенный анализ экономических факторов предпринят в,рамках институционального подхода и в связи с обнаружением конструктивных сходств организации работы первых товариществ с более поздними акционерными компаниями. Обосновано, что трансформация системы контрактации в институте комменды (тип товарищеской организации) привела к формированию модели, которая способствовала, во-первых, диверсификации проектов, в которых могли участвовать коммендаторы, и, как следствие, снижению общего риска множественных инвестиций в коммерческие проекты, во-вторых, стихийному образованию примитивных долевых обществ с единым управлением в лице тракта-тора. Расширение применения этой модели сдерживалось ввиду отсутствия укоренившегося способа передачи прав на участие (и ожидаемые прибыли) в комменде. Такая передача была редкой, что в числе прочих причин объясняется отсутствием простой процедуры ее совершения, но, напротив, требованием придерживаться затратных и неудобных процессуальных процедур.

Показано, что применить более простой порядок передачи прав на долю в предприятии удалось в рамках другой модели — компании совместных фондов, развитой в Голландии и Англии в XVII в. Это стало возможным одновременно по нескольким причинам: благодаря развитию техники документоведения, в т.ч. способов осуществления учета прав собственности на доли в предприятиях; благодаря выработке таких технологий передачи прав, как «предъявительская» и «ордерная»; интенсивному развитию практики аукционной биржевой торговли и возможности перенесение этого опыта на торговлю акциями; укрупнению предприятий, основанных на долевом принципе формирования капитала; наделению государством этих предприятий исключительными правами на ведение определенного бизнеса (получение статуса широкой известности).

XIX-XX вв.

Коммандиты на аюциях

XVI-XVin вв.

XI-XV вв.

Закрытые АО

Регламентированные

Открытые АО 1

Не регламентирован. ные

Гильдии Коммандиты на Акционерные компа-

акциях

Трудовые товарищества в горнорудной Гильдии Комменда Компании промышленности

Рисунок. Граф эволюционных трансформаций института ассоциированного предприятия и накопления предпосылок для формирования и развития института акции

Выявлены особенности эволюции в период XI-XX вв. и проанализировано значение для генезиса института акции различных форм ассоциированных предприятии - гильдии, комменды, «трудовых товариществ» в горной промышленности, компании, английских торговых товариществ, итальянских «маоне», акционерных компаний, коммандитных товариществ, акционерных обществ и др. Построен граф эволюционного развития основных форм современных акционерных обществ (см. рис), показывающий, признаки каких про-гоннститутов они в себе несут.

8. Осуществлен анализ эволюции форм передачи прав по ценным бумагам, включающий исследование соответствующих этой функции институтов в следующей временной (исторической) и логической последовательности: обязательство по древнему квиритскому праву; уступка права требования по обязательствам путем процессуального представительства; новация; делегация; мандат; цессия; ранние документы на предъявителя (период становления системы обычного права); средневековые долговые документы с альтернативной (предъявительской) оговоркой; бланковые билеты; векселя с оговоркой «по приказу»; бумаги на предъявителя.

Исследование соответствующих этой функции институтов раскрывает следующую пространственно-временную (историческую) и логическую последовательность этапов

такой эволюции:

Период, место Доминирующий или вновь появившийся институт передачи прав

VIII—II вв. до н.э Рим Обязательство (лат. obligatio) по древнему квиритскому (раннеримскому праву)

IV в. до н.э. -1 век н.э., Рим Уступка права требования по обязательствам путем процессуального представительства; новация; делегация

I—III вв. н.э., Римская империя Мандат (поручение, скрытое представительство); цессия

V-XII вв., Западная Европа Ранние документы на предъявителя (период становления системы обычного права)

IX-XI вв Италия, к. XIII в., Франция, к. ХШнач. XIV в., Германия Средневековые долговые документы с альтернативной (предъявительской) оговоркой

Кон. XVI-нач. XVII в., Франция Бланковые билеты (фр. billets en blanc)

1-я пол. ХУП века, Франция Векселя с оговоркой «по приказу»

1-я пол. XVII в., Франция, XVIII в., Германия, Англия, Скандинавские страны, Исландия и др. Бумаги на предъявителя (фр. billets au porteur). Доминировали в период XIX - 1-й пол. XX в.

2-я пол. XX в. Цессия применительно к именным бумагам в бездокументарной форме

Для каждого из этапов (1) даны определения соответствующего института;

(2) выделены ключевые (отличительные) характеристики его применения (например, признается ли способ передачи обязательства прямым или косвенным; существуют ли ограничения (недостатки), вытекающие из необходимости обязательного применения процессуальной процедуры для совершения передачи обязательства и пр.); (3) определена «фор-

ма» и некоторые реквизиты института (вербальное соглашение/ одностороннее обязательство, литеральная форма; содержание ключевого реквизита — например, формула «Я обязан уплатить NN или предъявителю настоящего документа»); (4) носитель института (договор цессии как самостоятельно составляемый документ, рента, вексель, закладная, облигация и др.) (см. табл. 3, части 1—3 приложений).

Показано, что обязательственные контракты по раннеримскому праву рассматривались как строго личная связь, то есть имела место индивидуализированность обязательственных отношений. Отсюда вытекала невозможность перемены в личностях первоначальных сторон обязательства. Римское право не могло допустить обязательства, в котором личность кредитора не была бы с точностью определена в момент установления самого обязательства. Отсюда характеристикой модели являлось безусловное запрещение передачи обязательств.

Первой трансформацией данной модели стало признание уступки права требования по обязательствам путем процессуального представительства, возникновение института цессии. Далее последовало введение института новации, которая позволяла уступать право требования до наступления процесса, и ее формы - делегации. Данные институты признавались косвенными способами передачи обязательств и имели такие недостатки, как затратность (высокая стоимость издержек на процессуальное представительство); невозможность применения новации в определенных ситуациях; при совершении новации (делегации) требовалось согласие должника. Недостатком института цессии позднего римского периода, являлось то, что владелец документа был обязан доказывать, что документ перешел к нему законным порядком от первоначального кредитора. К недостаткам еще одной инновации римского права - мандата отнесены: мандатарий — представитель кредитора в процессе имел право оставить в свою пользу все взысканное от должника, не давая отчета своему доверителю; полномочие, данное прокуратору, могло быть взято в любое время доверителем обратно; смерть доверителя или прокуратора прекращало всякие отношения, вытекающие из мандата.

Показано, что ключевым событием в эволюции форм передачи прав по обязательственным контрактам стало становление в Y-XII вв. в Западной Европе обычного права. В его рамках стали возможны документы, содержащие формулу «Я обязан уплатить предъявителю настоящего документа». Такая формула позволяла по новому моделировать интеркоммуникации агентов и вела к появлению модели, в которой непосредственно сам документ содержит обязательство (а следовательно, удостоверяет чье-то право). Данная форма позволяла владеть правом и распоряжаться им посредством документа. Показано, что, если анализировать данный процесс, абстрагируясь от экономических причин, обу-

словливающих чью-то заинтересованность в определенном результате, то выяснится, что исследуемая форма обязательственного контракта стала возможна благодаря тому, что в рамках обычного права в основании обязательства выступал этический момент, и для существа обязательства на первом плане стоял должник. Обязательство считалось действительным, т.к. должник принял его на себя. Это сделало возможным существование обязательства с неопределенным кредитором. Выяснение данной характеристики процесса эволюции форм передачи прав существенно дополняет и усложняет построенную в работе модель эволюции институтов ценных бумаг, показывая существенную роль доминирующей системы права в этой эволюции.

Этот же тезис подтверждает последующая эволюция исследуемых институтов. Так, под сильным влиянием рецепированного римского права в период XV—XVII вв. в Западной Европе происходит запрет документов на предъявителя. В связи с этим к появившимся к этому времени документам с предъявительской оговоркой практикуется применение римской теории мандата. Это имело следствием не просто изменение конструкции обязательственного контракта, но и экономические последствия: бумаги препятствовали передаче обязательств и сдерживали развитие делового оборота.

Наконец, показано, что преодоление рамок римского права в последующий период создало к началу периода индустриализации вполне развитую систему мобилизации и передачи прав, в которую вошли и сам институт ценной бумаги, и развитые в его рамках формы легитимации прав владельца, а также формы передачи прав, такие как бланковые билеты, ордерные ценные бумаги и бумаги на предъявителя. Данное разнообразие вполне отвечало требованиям, вытекающим из специфики существовавших к этому времени различных видов самих ценных бумаг.

9. Синтезирован и аргументирован коэволюциониый подход к объяснению характера и закономерностей протекания экономической эволюции, технологических и институциональных трансформации. Показано, что природа динамических изменений в экономике состоит во взаимном усилении условий обоих типов: технологический прогресс ставит задачи и обусловливает эффективность широкого применения финансовых институтов, а финансовые институты создают достаточные условия для реализации промышленных, транспортных и инфраструктурных проектов, определяют экономические стимулы.

В более ранних работах были сформулированы объяснения предпосылок промышленной революции, в числе которых решающее значение отдается институциональным изменениям, которые привели к так называемой «финансовой революции» и формирова-

ншо ликвидного рынка капиталов, открывшего дорогу крупным долгосрочным инвестициям в производство и инфраструктуру. Распространенным также является позиция, согласно которой двигателем экономического развития в большей мере являлся технологический прогресс.

ТТнституциональная экономическая теория рассматривает этот вопрос в связи с построением теоретических моделей объяснения институциональных изменений и содержит различающиеся аналитические структуры. Базовой является концепция (Д. Норт, 1997), в которой обращается внимание одновременно на мотивы и издержки трансформации институциональной среды и институциональных соглашений. В этой связи изменениям здесь предшествует заинтересованность определенных индивидов и их групп, но эти изменения сдерживаются ненулевыми издержками на их продвижение (разработку и внедрение).

Еще одним важным подходом является «теория индуцированных институциональных изменений» (В. Раттен и Ю. Хайами, 1984, В. Л. Тамбовцев, 2005). В ее рамках делается попытка учесть экзогенные изменения, порождающие спрос на новые институты, политические и социо-культурные ограничения предложения институциональных изменений. В качестве наиболее общих источников экзогенной природы, объясняющих спрос на институты, называются изменения в технологиях, обеспеченность ресурсами и потребительский спрос. Индуцированные институциональные инновации в этой связи трактуются как реакция на экзогенные неравновесия в рыночных процессах. Со своей стороны предложение институтов подчинено влиянию издержек социального консенсуса. Величина барьера принятия новых институтов главным образом определяется распределением власти между группами специальных интересов. В рамках данного подхода уместным оказывается поиск внешнего импульса институциональных изменений (преимущественно, воздействующего на спрос на эти изменения). Данный подход повышает внимание к концепциям, обращающимся к объяснению институциональных изменений посредством выявления обусловивших их технологических, социальных, демографических и прочих факторов.

Для того чтобы преодолеть рассогласованность институциональных концепций, в работе предложен подход, основанный на гипотезе об одновременности протекания процессов изменения технологий, возникновения иных факторов, обусловливающих изменение спроса на институты, и институциональных изменений, возникающих в ответ на стимулы агентов, не требующие для своего объяснения апелляции к изменениям технологии (коэволюционный подход). Для его обоснования мы замечаем, что большинство институциональных изменений не носят революционного характера, а являются следствием дли-

тельного непрерывного (инкрементного) накопления таких изменений. Даже в условиях современной довольно жесткой системы принятия законодательных норм, легализующих новые правила (институты), речь может вестись об одновременном действии стимулов к усовершенствованию институтов и развитию и приложению (коммерциализации) технологий. В более раннее время этот эффект был выражен еще ярче. Так, например, названная выше британская «финансовая революция» находит свое отражение в событиях, содержащих институциональные трансформации, растянувшихся на 300 лет. Проведенное нами исследование показало, что при этом имеются ввиду следующие ключевые события

и феномены:

Период События, процессы

XVI-XVII вв. Оздоровление государственных финансов, создание рациональной денежной системы, введение в обращение золотой монеты, стабилизация фунта; учреждение Королевской биржи; формирование и развитие института компаний совместных фондов

1694 г. Учреждение Английского банка как эмиссионного института*

ХУ1П в. Использование финансовых институтов (Амстердамская биржа) и избыточного капитала Голландии в целях реализации собственных проектов (в т.ч. финансирования английских компаний); расширение практики учреждения акционерных компаний

1773 г. Учреждение посредством частной инициативы Лондонской фондовой биржи*

1775 г. Учреждение лондонскими банкирами Расчетной палаты*

1824 и 1826 гг. Принятие законодательных актов, облегчающих учреждение акционерных компаний*

XIX в. Распространение посреднических услуг в торговой сфере с активным использованием финансовых и товарораспорядительных инструментов, развитие сегмента международных банковских услуг и страхования (экспорт услуг). Развитие модели активного платежного баланса при пассивном сальдо торгового баланса (без учета услуг) и осуществление массированных зарубежных

* Данным событиям предшествует длительное накопление и апробация соответствующих практик, многочисленные дискуссии в парламенте и деловом сообществе, т.е. га можно рассматривать как элемент инкрементного процесса изменений

Таким образом, если и расценивать «финансовую революцию» в Англии как непосредственное условие революции промышленной, то, по меньшей мере, при оговорке о невозможности ее точной датировки. Этот же тезис по дтв е р ж дается тем, что, как показано в работе, существует множество еще более ранних примеров появления и трансформации финансовых и коммерческих институтов (векселя (в рамках торгового права), товарораспорядительных ценных бумаг (в рамках морского права), протоипститутов акционерных компаний (в рамках нескольких отраслей права — морского, торгового, корпоративного)), в той или иной мере вызывавших снижение трансакционных издержек, рисков недобросовестного поведения, ложного выбора, имевших позитивные эффекты, способствовавшие обеспечению коммерческих предприятий необходимым капиталом, институционализации системы контрактов и сделок, налаживанию релевантной системы управления предпри-

ятиями и проектами, то есть обнаруживавших эффекты, относимые к компонентам «финансовой революции».

Анализ эволюции таких институтов, выявление их многообразия и растянутости во времени их множественных трансформаций ставит под вопрос отнесение к «финансовой революции» периода XVIII вв. и фиксируемых в это время новаций. Исследование показывает, что обозначенная «революция» растягивается на более длительный период, и что, если фокусировать анализ на более узком периоде, то выявленные здесь ключевые институциональные преобразования затронут как раз уже известные по предшествующему периоду практики и будут заключаться в их «доводке» и закреплении в праве.

Наконец, роль технологических инноваций, открывавших возможности для приложения капитала и использования финансовых институтов, не может ставиться «ниже» или «выше» финансовых инноваций. Полагаем, что более точно наблюдаемый процесс раскрывается в модели коэволюции финансовых и промышленных институтов и технологий. Здесь имеет место взаимное усиление условий обоих типов: технологический прогресс ставил задачи и обусловливал эффективность широкого применения финансовых институтов, а финансовые институты создавали достаточные условия для реализации масштабных промышленных, транспортных и инфраструктурных проектов и определяли экономические стимулы.

10. Разработаны рекомендации, направленные на совершенствование современной финансовой системы, содержащие следующие положения и рекомендации:

Принятие на себя государством функций обеспечения стабильности как посредством требуемой достройки институтов, так и осуществления экстренных антикризисных мер для поддержания рынка и его игроков как стратегия построения современного финансового рынка показала существенные недостатки. Один из главных — моральный риск. В частности, он заключается в том, что игроки «включают в цену» фактор государства, однако, государство не успевает за рынком (не успевает «достраивать» институты) и оказывается не способным быстро и без участия всех заинтересованных сторон устранить проблемы в случае возникновения глубоких кризисов. Таким образом, решить данную проблему в рамках либеральной рыночной модели без усиления соответствующей роли профессиональных сообществ участников, перенесения функций купирования рисков, риск-мониторига и т.п. на самих игроков не возможно.

Основные рекомендации, названные в работе, следующие:

— смягчение конфликта целей снижения риска доверия в финансовой системе и роста прибыльности сектора финансового посредничества (а следовательно, и конкуренции в

нем), роста степени развития финансовых взаимосвязей: с одной стороны, необходимо добиваться, чтобы внебалансовые статьи банков не содержали «неучтенных» рисков, рыночные инструменты сохраняли свою связь с амортизационной стоимостью, а банки показывали свою надежность как институты, устраняющие информационную асимметрию в системе «сберегатель/инвестор/кредитор-эмитент/заемщик», с другой стороны, необходимо сохранять возможность наращивания банками прибыли, умножения оборота по операциям, использования левериджных стратегий, разработки и применения сложных комбинированных финансовых продуктов;

• устранение противоречий в регулировании деятельности финансовых посредников, в частности, заключающихся в том, что ужесточение требований по достаточности капитала конфликтует с требованием удержания ими удовлетворительного уровня ликвидности;

• разработка технологии организации обращения CDS на биржевом рынке с обязательным использованием института центрального контрагента, что позволит повысить уровень управления рисками контрагента и кредитными рисками, связанными с данными инструментами;

• «достройка» института секьюритизации, в частности, введение дополнительных правил, применяемых к выпуску и обращению ипотечных ценных бумаг, выпущенных под денежные потоки облигаций (CDO), а именно: ужесточение условий выдачи ипотечных кредитов, введение института риск-мониторинга, в том числе мониторинга условий, на которых банки предоставляют кредиты, введение стандартов управления рисками эмитента данных ценных бумаг, ужесточение анеррайтинговых стандартов и пр. Главная цель таких институтов - обеспечить устранение разрыва связи между теми, кто оценивает благонадежность заемщика, и теми, кто несет риски и убытки в случае неплатежей;

• относительно вновь вводимых финансовых продуктов:

• агенты, предлагающие новый либо модифицирующие существующий на рынке финансовый продукт, осуществляющие операции с новыми финансовыми инструментами (особенно, эмиссионные), должны быть обязаны специфицировать данные продукты (инструменты, контракты), вычленяя полный спектр возникающих при их выпуске и обращении рисков и определяя структуру их распространения. Также данные агенты должны разработать способы (методы и методики) независимой и не требующей сбора закрытой информации оценки таких рисков. Соответствующая информация должна раскрываться как самими игроками (в форме проспекта-декларации), так и финансовыми регуляторами;

• те продукты, для которых агенты не могут предложить способы оценки рисков, должны выявляться надзорными органами, а их использование игроками приостанавливаться до тех пор, пока данные продукты не будут сертифицированы и тем самым разрешены к продаже (размещению, иного рода операциям). Введение подобных правил должно сохранить преимущества «уведомительного» порядка легализации деятельности агентов и исключить тотальный переход к крайне неэффективном}' «разрешительному» порядку;

• относительно функций регуляторов: регуляторам следует внимательно просчитывать сценарии инновационного поведения финансовых институтов, осуществляя анализ и мониторинг тех схем, которые используются игроками в целях «обхода» институциональных ограничений. Важной областью исследований должны быть те операции частных агентов, которые сопряжены с передачей и концентрацией рисков.

11. Разработан комплекс современных принципов организации и регулирования рынка ценных бумаг, составляющих основу разработки концептуального подхода к совершенствованию российского рынка ценных бумаг. Обоснованы принципы регулирования рынка ценных бумаг, такие как (Г) ориентация целей, задач и инструментов на функциональность и способность рынка позитивно воздействовать на макроэкономические параметры; (II) ориентация па динамичность экономических процессов и способность агентов трансформировать институты рынка; (III) приоритетность моделей совместного участия частного бизнеса и государства в модернизации институтов и др.

На основе проведенного анализа институциональной эволюции рынка ценных бумаг, исследования внутрисистемных механизмов и связей, определяющих выполнение рынком ценных бумаг определенных функций, и учета специфики российских условий (в т.ч. текущего этапа формирования исследуемого рынка), показано, что для того чтобы российский рынок цепных бумаг мог успешно функционировать и во взаимодействии с иными секторами финансового рынка позитивно влиять на экономические параметры (долгосрочный рост инвестиций и ВВП, инновационная активность и улучшение структуры экономики), организация данного рынка должна следовать таким принципам, как (1) четкость и стабильность правил входа на рынок и работы на рынке для профессиональных участников; (2) транспарентность; (3) свободный доступ и дифференцированный состав услуг, предоставляемых в рамках данного рынка; (4) интегрированность с крупнейшими сегментами международного финансового рынка; (5) предоставление защиты от противоправных действий (охватывающее как этап проведения операций, так и этап владения ценными

бумагами, реализации вытекающих из них прав); (6) создание и непрерывное совершенствование системы предупреждения кризисов и защиты различных категорий агентов от возникающих системных рисков, в т.ч. имеющих «вненациональную» природу; (7) создание иных (не названных выше) условий и институтов, нацеленных на вовлечение российского и зарубежного капитала в оборот данного рынка.

Определяя и раскрывая принципы регулирования рынка ценных бумаг, в работе выделены общие - это (I) ориентация (здесь и ниже — целей, задач и инструментов) на функциональность и способность рынка позитивно воздействовать на макроэкономические параметры; (II) ориентация на динамичность экономических процессов и способность агентов, используя гибкость системы права, создавать новые и трансформировать известные институты рынка; специальные принципы - (1) реализация модели совместного участия частного бизнеса и государства в модернизации специализированной инфраструктуры рынка и осуществлении надзора и контроля за ее работой; (2) реализация модели совместного участия частного бизнеса и государства в модернизации институтов корпоративных отношений; (3) реализация модели совместного участия частного бизнеса и государства в модернизации информационной инфраструктуры рынка; (4) усиление институтов саморегулирования; (5) создание и совершенствование институтов, нацеленных на поддержание доверия и стабильности в работе рынка и др.

Предлагаемые принципы рассматриваются как основа для разработки концептуального подхода к совершенствованию российского рынка ценных бумаг. Такой подход нацелен на упрочение потенциала и устранение недостатков российского рынка ценных бумаг. Он предполагает комплексность решения задач и осуществления необходимых мероприятий, сопряженных с четырьмя важнейшими направлениями государственной экономической политики: (А) политики преобразования структуры собственности в экономике; (Б) промышленной и инвестиционной политики; (В) кредитно-денежной и бюджетной политики; (Г) политики управления потенциалом и устойчивостью рынка ценных бумаг.

Блок (А): (1) формирование фондового рынка как эффективной системы модернизации структуры отраслевых рынков, в т. ч. формирования интегрированных групп компаний, связанных отношениями собственности; встраивание российских компаний в глобальные цепочки создания добавленной стоимости; (2) создание достаточных условий и развитие финансовых технологий, отвечающих целям и мотивам активных предпринимателей и фирм-инноваторов, использующих инструменты финансового рынка с целью получения фондов и капитализации успеха; (3) постепенное снижение доли и роли государ-

ства как собственника-акционера, совершенствование институтов, нацеленных на повышение ответственности членов органов управления хозяйственных обществ.

Блок (Б): (1) создание на основе рынка ценных бумаг системы мониторинга уровня конкурентоспособности отраслей, проектов и национальных компаний-производителей; (2) создание условий для становления финансового рынка как альтернативной бюджетному механизму системы «точечного» финансирования конкурентоспособных рыночных ниш; (3) развитие системы финансирования венчурных и инновационных проектов, осуществления прямых; инвестиций с помощью институтов и инфраструктур финансового рынка и пр.

Блок (В): (1) совершенствование рыночных механизмов формирования и управления государственным долгом (в т.ч. нацеленное на диверсификацию инструментов, снижение стоимости заимствований, снижение волатильности и рисков инвестиций в государственные облигации), расширение па этой основе объемов обеспечения, имеющегося в наличии у кредитных организаций; (2) улучшение доступа финансовых посредников к инструментам рефинансирования, построенным на схемах ломбардных кредитов, операций репо, сделок своп и пр.; (3) повышение роли рынка ценных бумаг по мере замещения валютных интервенций как механизма формирования денежного предложения рыночными операциями предоставления ликвидности; (4) принятие мер, направленных на повышение ликвидности и снижение концентрации выпусков гособлигаций и облигаций Банка России в портфелях ограниченного круга участников с целью настройки данных рынков на функцию воздействия на процентную ставку денежного рынка и рынка капитала; (5) диверсификация инструментов инвестирования суверенных фондов за счет ценных бумаг российских эмитентов.

Блок (Г): (1) интеграция российского рынка ценных бумаг и финансовой системы в целом в мировую финансовую систему (при множественности сценариев, альтернативных созданию в Москве финансового центра); (2) консолидация и повышение стандартов деятельности институтов функциональной инфраструктуры, с целью концентрации на нем ликвидности и устойчивого роста капитализации его сегментов; (3) развитие и интеграция компонентов технической инфраструктуры; развитие института центрального контрагента; (4) развитие системы пруденциального надзора — установление порядка определения требований к достаточности капитала организаций в соответствии с уровнем их финансовых рисков; разработка методик оценки кредитного и операционного рисков с использованием рейтинговых оценок и цифровых критериев; (5) совершенствование системы секьюритизации активов (в т.ч. в части формирования механизма контроля за возникаю-

гцими рисками) и обращения соответствующей категории вторичных ценных бумаг;

(6) создание привлекательного режима налогообложения на финансовом рынке;

(7) развитие института коллективных инвестиций; (8) повышение уровня финансового образования в России; (9) развитие информационной инфраструктуры рынка ценных бумаг.