Еврооблигации в системе мирового фондового рынка тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Литвинов, Дмитрий Викторович

Введние.

Глава 1. Рынок еврооблигаций как составная часть мирового фондового рынка

1.1. Основные особенности и структура мирового фондового рынка.

1.2. Причины появления рынка еврооблигаций и этапы его развития.

1.3. Характерные черты рынка еврооблигаций.

Глава 2. Структура и организационные особенности рынка еврооблигаций

2.1. Основные виды еврооблигаций, их эмитенты и инвесторы.

2.2. Механизм выпуска и размещения еврооблигаций на мировом фондовом рынке.

2.3. Анализ предпочтительности выпуска еврооблигаций по сравнению с другими фондовыми и заемными инструментами.

Глава 3. Россия на международном рынке еврооблигаций

3.1. Причины и особенности выхода России на международный рынок еврооблигаций.

3.2. Основные характеристики российских эмитентов еврооблигаций.

3.3. Правовой режим и налогообложение еврооблигаций РФ и ее субъектов.

3.4. Обслуживание долга по еврооблигациям Россией и ее субъектами.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Еврооблигации в системе мирового фондового рынка"

Современный уровень межстрановых экономических отношений, процесс транснационализации экономической деятельности является весьма сложным и динамичным. Одной из важнейших характеристик этого процесса является взрывной рост роли финансового капитала в мировой экономике. Финансовый характер современной международной экономики на рубеже XX—XXI веков становится ее определяющий чертой. Международный денежный оборот в десятки раз превышает валовой продукт реальной экономики.

Современная глобальная международная экономика становится невозможной без самостоятельной международной финансовой сферы, непосредственно не связанной с обслуживанием товародвижения и факторов производства, хотя и основывающейся на их взаимосвязях и взаимодействиях. Важной отличительной чертой мирового финансового рынка последнего десятилетия XX века становится рост интеграционных процессов между отдельными, ранее обособленными финансовыми системами отдельных стран. Заметную роль в этом процессе играет мировой фондовый рынок и его основная часть -рынок ценных бумаг. Интеграция, как выражение процесса интернационализации и глобализации мировых хозяйственных связей проявляется не только в сближении и сращивании рынков ценных бумаг развитых стран, но и в становлении и втягивании в орбиту мирового рынка ценных бумаг фондовых рынков развивающихся стран, а также рынков стран с переходной экономикой.

В мировой хозяйственной жизни возрастает роль фондового рынка в общемировом движении капитала, что придает ему особую экономическую значимость. Углубленное понимание принципов функционирования мирового рынка ценных бумаг важно не только для самих участников рынка, но и для исследователей проблем развития глобальных тенденций в мировой экономике и политике.

В рамках мирового рынка ценных бумаг возник важный, но пока недостаточно изученный экономический феномен, который можно охарактеризовать как появление интернационального, наднационального капитала, подчиняющегося своим законам и приоритетам, обладающего собственной структурой и особенностями. Существенным побудительным толчком к его появлению и развитию стало возникновение рынка евровалют и еврорынка капиталов. Появление этих рынков позволило создать ситуацию свободного соотношения спроса и предложения на финансовые ресурсы в мировом масштабе.

Одной из важнейших составных частей еврорынка является развивающийся с середины 60-х гг. рынок еврооблигаций. Особую динамичность этот рынок приобретает в 80 - 90-е гг. В конце 90-х гг. оборот мирового рынка ценных бумаг превышал 50 трлн. долл., из которых более 30 трлн. приходилось на рынок облигаций и порядка 20 трлн. на мировой рынок акций. Бурно развивающийся рынок еврооблигаций, достигает к 2000 году 7 трлн. долл. Он становится одним из важнейших источников заемных средств. Так, только в течение пяти лет с 1992 по 1996 г. в результате эмиссии еврооблигаций заемщикам удалось привлечь средств на сумму более 2,5 трлн. долл. США.1

1 Fisher F.G. Eurosecurities and Fheir Related Derivatives Euromoney Publications, 1997, p. XII

Будучи сегментом мирового фондового рынка, рынок еврооблигаций является его самой интернационализированной, действительно международной, надгосударственной частью. Изучение проблем функционирования его в этом качестве привлекает исследователей из ведущих стран мира. Актуальным для них, как и для российских экономистов, являются вопросы эффективного использования инструмента еврооблигаций, выявление особенностей механизма воздействия рынка еврооблигаций на всю систему еврорынков, их влияние на процессы глобализации мировой экономики, ее финансовой интеграции.

Проблема углубленного изучения одного из важнейших элементов современной мировой финансовой экономики — рынка еврооблигаций и его активного использования становится особенно актуальной со времени выхода России на этот рынок в конце 1996 года. Сам по себе выход и хотя довольно краткосрочное, однако, достаточно емкое участие на нем представляет большой интерес, как с точки зрения теории, так и практики. Актуальность избранной темы усиливается необходимостью изучения перспектив развития рынка еврооблигаций, поскольку Россия в начале XXI века, несомненно, будет продолжать наращивать свои усилия по его освоению. Анализ и обобщение имеющегося зарубежного и собственного опыта не должно остаться без должного внимания российских специалистов и ученых.

Проблемы развития рынка еврооблигаций невозможно рассматривать в отрыве от ведущих тенденций развития современного мирового финансового рынка. Тем более, что хотя некоторые из этих тенденций и получили определенное освещение в научной литературе (например, процессы транснационализации рынка ценных бумаг, секъюритизации финансового рынка и др.), исследовательский поиск в отношении них далек от завершения. В частности, процесс секыоритизации финансового рынка, по нашему мнению, трактуется однобоко как зарубежными, так и российскими исследователями. Хотя рассмотрение этих проблем не является центральной задачей данной работы, тем не менее, отдельные соображения по этим вопросам были высказаны в ходе исследования. Все эти обстоятельства определили выбор темы диссертации.

Целью настоящей диссертационной работы является решение научной задачи исследования, систематизации, дополнения материалов по проблемам развития рынка еврооблигаций. Кроме того важнейшей целью работы является выявление новых тенденций, особенностей развития этого сегмента рынка ценных бумаг, как в исторической ретроспективе, так и ближайшей перспективе.

В соответствии с указанной целью исследования в диссертации поставлены следующие задачи:

- выявить основные современные особенности развития мирового фондового рынка,

- систематизировать разработки зарубежных и отечественных авторов в отношении причин развития рынка ценных бумаг,

- выделить и охарактеризовать отличительные особенности развития рынка евробондов в процессе формирования международной финансовой экономики,

- провести анализ предпочтительности выпуска еврооблигаций по сравнению с некоторыми другими фондовыми и заемными инструментами,

- проанализировать опыт вхождения России на рынок еврооблигаций и проблемы обслуживания долга по этим ценным бумагам.

Предметом исследования является опыт функционирования и регулирования еврооблигационного рынка в современных условиях глобализации рынка ценных бумаг и проблемы его адаптации и использования в условиях российской практики. Объектом исследования является функциональная, институциональная структура и механизм действия рынка еврооблигаций, а также процессы и явления вызывающие необходимость его модификации.

Диссертационное исследование базируется на теоретических и методологических положениях, разработанных ведущими специалистами в области фондового рынка. В ходе работы были учтены выводы и результаты исследований таких специалистов, как: Алексеев М.Ю., Алехин Б.И., Буренин А.Н., Балабанов И.Т., Драчев С.И., Жуков Е.Ф., Каратуев А., Красавин А.Г., Миркин Я.М., Мусатов В.Т., Рубцов Б.Б., Саркисянц А.Г., Уткин Э.А. и др.

Следует подчеркнуть, что специальных работ, посвященных вопросам развития еврооблигационного рынка у названных авторов нет. Как правило, это отдельные разработки, статьи, параграфы, в лучшем случае главы в монографической и учебной литературе. Этот пробел был в определенной степени восполнен вышедшей в 1999 г. монографией Буклемишева О.В. "Рынок еврооблигаций"1. В ней автор рассматривает основные особенности этого рынка, его динамику, а также инфраструктуру и инструментарий. Теоретическая часть работы сопровождается большим объемом статистической информации, касающейся предмета исследования. Положительно оценивая первую монографическую работу, посвященную рынку еврооблигаций, следует отметить, что автор не претендует на всеохватываемость и завершенность исследования данной проблематики. Работа по изучению феномена еврооблигаций российскими исследователями только начинается. И своей работой Букпемишев

1 Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций "Дело". М. 1999

О.В. не только сделал первый шаг на этом пути, задал, так сказать тон, но и выдвинул ряд дискуссионных положений, а также оставил значительное поле для дальнейших теоретических и практических исследований рынка еврооблигаций. И, прежде всего в отношении стратегии и тактики, а также конкретных механизмов освоения Россией еврооблигационного рынка. Эта часть проблематики в монографии освещена весьма сжато, и, на наш взгляд, односторонне. В силу этого в диссертации особый упор сделан именно на данном аспекте исследуемой темы.

В процессе написания диссертации активно использовались труды зарубежных исследователей, у которых имеется ряд монографий, посвященных проблемам развития рынка еврооблигаций. Среди них следует выделить Таланта П., Фишера Ф.Г., Мэхони С., Уэлсмли Дж. и др.

В процессе написания диссертации были изучены и обобщены регулирующие фондовый рынок нормативные акты ведущих промыш-ленно-развитых стран, материалы общих и специальных изданий, материалы научных и практических семинаров, данные Интернет.

Методика исследования основывалась на современном научном инструментарии комплексного анализа. Данное исследование основывается на системном и диалектическом подходе к рассматриваемым проблемам и исходит из того, что рынок еврооблигаций является органичной частью современной международной финансовой экономики. В качестве инструментария исследования использовались общенаучные методы и приемы: анализ от общего к частному и синтез, группировки, сравнения, классификации, статистический и графический анализ, научная абстракция.

Новизна диссертационного исследования состоит в выявлении особенностей функционирования еврооблигационного рынка, как наиболее интернационализированной и глобализированной части современной мировой финансовой экономики, а также специфических характеристик участия России в системе этого рынка.

Наиболее существенны следующие результаты, выносимые автором диссертационного исследования на защиту и претендующие на научную новизну:

- уточнены теоретические подходы к обоснованию места и роли еврооблигационного рынка в системе фондового рынка,

- выделены и охарактеризованы этапы развития рынка еврооблигаций,

- уточнено и дополнено понятие процесса секъюритизации в международной финансовой экономике,

- раскрыты характерные черты развития рынка евробондов в конце 90-х гг., проведен анализ предпочтительности еврооблигаций по сравнению с некоторыми другими фондовыми и заемными инструментами, раскрыты основные особенности правового и налогового режима российских еврооблигаций, выявлены основные вехи и характер участия России и ее субъектов на еврооблигационном рынке, дан прогноз возможностей активизации деятельности России на рынке еврооблигаций.

С учетом отмеченной выше как теоретической, так и прикладной направленности диссертационного исследования, содержащиеся в нем результаты, выводы и рекомендации имеют реальную практическую ценность. Они позволяют российским предприятиям, имеющим заемные средства на еврорынке, полнее и глубже понять особенности развития этого рынка и получить обобщенный опыт участия России и ее субъектов на рынке евробондов для руководства к действию.

Временный уход России с рынка еврооблигационных заимствований не означает, что этот период продлится весьма долго. Россия, входящая в систему развивающихся рынков, не может быть от него изолирована и не востребована международными финансовыми кругами в ближайшем будущем.

Результаты проведенного исследования докладывались на научных конференциях в Московском университете потребительской кооперации в 1997—2000 годах, а также на методологических семинарах кафедр "Международные валютно-кредитные отношения" и "Мировая экономика". Материалы диссертационного исследования используются в процессе подготовки и преподавания учебных дисциплин "Международные экономические отношения", а также "Международные валютные и кредитные отношения" в Московском университете потребительской кооперации.

Отдельные положения работы были представлены в выступлениях соискателя на внутрипроизводственных семинарах среди руководителей российских предприятий, интересующихся процедурой выхода на международной еврооблигационный рынок.

Структура диссертации определена предметом и логикой исследования и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложения.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Литвинов, Дмитрий Викторович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Мировой фондовый рынок - сложный субординированный, непрерывно развивающийся сегмент современной международной финансовой экономики. Характерной особенностью современного мирового фондового рынка является его интеграция и глобализация, основанная на интернационализации, интеграции и глобализации мировых хозяйственных процессов. Другой важной особенностью является его тесная взаимосвязь и взаимозависимость, как с разными элементами его структуры, так и с традиционными сегментами мирового финансового рынка кредитным, денежным и рынком капиталов, а также с мировым рынком производных финансовых инструментов - деривативов.

Современный мировой рынок ценных бумаг характеризуется широким кругом инвесторов-кредиторов и возможностями переуступить долговые обязательства на вторичном рынке. Одной из важнейших определяющих черт мирового рынка ценных бумаг стал процесс интеграции рынка ценных бумаг в мировой рынок капитала, получивший название процесса секьюритизации. Процесс секьюри-тизации охватил международный рынок капитала с середины 80-х гг. Этот процесс включает в себя две стороны. Во-первых, резкое повышение удельного веса ценных бумаг в суммарном объеме операций финансовых рынков, заметное расширение арсенала ценных бумаг и появления их гибридов с банковскими кредитами, придание кредитам характеристик ценных бумаг, в том числе вторичного оборота. Другой стороной процесса секьюритизации означает объективные стремления, тенденцию инвестора к повышению безопасности, надежности, страховки для инвестора в отношении изменений цен на акции, облигации, курсы вала и др. В этой связи процесс секьюрити-зации помимо широкого использования разного рода финансовых инноваций для минимизации валового риска, порождает рост рынка ценных бумаг, обеспеченных разнообразными активами. Однако, несмотря на развитие процесса секьюритизации, который позволяет все больше диверсифицировать риск он не устраняет его полностью и даже создает новые проблемы. При всех своих преимуществах новые инструменты привели к усложнению финансовой системы и беспрецедентному росту объемов заемных средств.

Рынок еврооблигаций предстает как сегмент общего рынка ев-робумаг, т.к. ценных бумаг выпущенных в валюте, являющейся иностранной для эмитента и размещаемых среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также является иностранной.

Рынок еврооблигаций представляет собой классический интернациональный рынок, не имеющий каких-либо государственных границ и лишенный существенного государственного контроля.

Условием возникновения рынка еврооблигаций является появление в конце 50-х гг. рынка евровалют. Формальной причиной возникновения рынка евровалют стала ограничительная кредитно-финансовая политика США в отношении иностранных заемщиков капитала. Реальной же причиной появления, а затем динамичного развития рынка еврооблигаций стали объективные потребности экс-пансионирующей с конца 70-х гг. международной финансовой экономики и ее передового отряда - банков, разного рода финансовых фондов и организаций. Возникновение волны финансовых инноваций в 70-е гг. дает основание сделать вывод, что если бы не возник рынок еврооблигации, то неизбежно появился какой-то иной, со сходными функциями финансовый инструмент.

Динамика развития рынка еврооблигаций, которые получило новый толчок в 90-е гг. Объясняется постоянным расширением притока новых участников этого рынка, как со стороны заемщиков, так и инвесторов из числа развивающихся стран, а также из стран с переходной экономикой. Расширяющиеся потребности финансовых рынков, их интеграция и глобализация способствовали использованию в еврооблигационных займах ряд "новых" валют, которые несколько потеснили позиции традиционную номинацию выпусков.

Рынок еврооблигаций обладает особой привлекательностью, как для заемщиков, так и для инвесторов силу его интернационального, наднационального характера. Он во многом сродни оффшорному финансовому рынку, обладая и дополнительными привлекательными функциями для современного международного рынка, в частности выполнением функции финансового посредничества. Развитие рынка еврооблигаций в целом можно рассматривать как положительное явление для прогресса международных экономических отношений в той же степени, что и интернационализация товарных рынков в международном разделении труда.

Появление еврооблигаций отвечало потребностям, а с другой стороны активизировало работу банков на финансовых рынках, расширило круг операций с ценными бумагами. Появление еврооблигаций фактически стало предтечей возникновения целой волны финансовых инноваций, в частности появление деривативов, развивающихся не менее успешно, чем рынок еврооблигаций. Конечно еврооблигации и деривативы это различные финансовые инструменты мирового рынка ценных бумаг. Однако у них есть, пожалуй, единственное важное сходство - это страховка, защита инвестора от риска. Еврооблигации до последнего времени остаются одними из наиболее надежных ценных бумаг в своем ряду на рынке ссудного капитала.

Вместе с тем, будучи практически малорегулируемым на межгосударственном уровне, рынок еврооблигаций становится идеальным инструментом для перелива капитала, в том числе спекулятивного. Это порождает опасность, так как ТНК, использующие еврооблигации в своих операциях, руководствуясь чисто спекулятивными целями, могут в значительной степени дестабилизировать и без того не очень устойчивые финансовые рынки, особенно развивающихся стран. Если же принимать в расчет негласное правило, что еврооблигации, как правило, не могут быть реструктурированы и проценты по ним должны выплачиваться в срок (иначе страну должника признают банкротом), все это может очень сильно отразиться на экономике тех стран, которые в погоне за дешевыми деньгами могут попасть в долговую кабалу. Конечно, процедура банкротства это крайняя мера и для заемщика и для кредитора. И, как свидетельствует практика в сфере еврооблигационного рынка, к ней прибегают в крайних, единичных случаях. И в этих случаях инвесторы далеко не едины в своих мнениях. Вместе с тем нарастание случаев отказа от выплат по еврооблигациям, их переносу, реструктуризация может привести к консолидации инвесторов (по крайней мере, в каких-то отдельных, локальных обстоятельствах) и наказанию эмитентов еврооблигаций.

Возникший изначально как свободный от существенных ограничений, рынок еврооблигаций, тем не менее, в настоящее время стал рынком, на котором действуют четкие правила поведения, определяемые внутренним механизмом его функционирования. При отсутствии наднациональных, государственных органов регулирования рынок контролируется к регулируется непосредственно его профессиональными участниками - прежде всего крупнейшими транснациональными банками, объединенными в Ассоциацию участников международных фондовых рынков.

Кроме международных организаций свою лепту в регулирование рынка еврооблигаций вносят и национальные финансовые органы отдельных стран, прежде всего Центральные банка и органы надзора за фондовым рынком. Сфера их компетенции касается выпусков еврооблигаций, которые деноминированы в одной из национальных валют европейских стран и по большей части размещаются на территории какой-либо страны.

По сравнению с европейским рынком более жесткое регулирование рынка ценных бумаг осуществляется в США и даже за их пределами. Процедура большинства выпусков еврооблигаций содержит обязательные разделы и оговорки формально соответствующие требованиям законодательства США о ценных бумагах. В США имеются достаточно серьезные силы, ставящие под сомнение особый статус еврооблигаций, в частности в праве претензий владельцев еврооблигаций рассматривать платежи по ним, как более важные, нежели претензии банков, выдавших простые кредиты.

В целом можно сделать вывод, что рынок еврооблигаций по мере своего развития, в силу разного родя объективных обстоятельств (интересов отдельных государств, инвесторов, мирового финансового сообщества, потребностей глобальной мировой экономики) начинает попадать в сферу экономических механизмов, требующих обязательного регулирования. В настоящее время он находится на полпути от нерегулируемого, свободного рынка к контролируемому, управляемому рынку. Этот переход, видимо, может быть осуществлен в рамках общей трансформации глобальной мировой экономики по мере ее вызревания и переходу к регулируемому совокупностью международных, надгосударственных экономических и общественных организаций и механизмов, мировому хозяйственному комплексу.

Развитие еврооблигациониого рынка на протяжении всего его существования сопровождалось изменениями в его структуре и организационных особенностях при отсутствии существенных изменений в механизме выпуска и размещения еврооблигаций. Главными заемщиками на еврооблигационном рынке являются западноевропейские эмитенты, выпускающие около 50% займов и японские, на долю которых приходится более 25% займов. Среди европейских эмитентов ведущие позиции занимают финансовые институты. Растущий сегмент еврооблигациониого рынка заемщиков - международные банковские структуры.

Основными покупателями еврооблигаций являются институциональные и розничные инвесторы: банки, разного рода инвестиционные и страховые компании. Если среди американских инвесторов преобладают инвестиционные фонды, то среди европейцев - различные инвесторы.

Рынок еврооблигаций стал доступен для российских эмитентов и инвесторов с 1996 г. Присвоение России соответствующего кредитного рейтинга, успешное проработка необходимой предварительной процедуры по размещению евробондов и ряд объективных факторов способствовали выходу России, а затем и ее субъектов на ев-рооблигационный рынок. Обобщая весьма недолгое пребывание России на этом рынке, можно констатировать, что привлеченные средства за счет выпуска еврооблигаций использовались в основном не как инвестиционные средства, а лишь как способ залатать бюджетные дыры, решить сиюминутные проблемы, порожденные кризисом, государством, отдельными регионами и предприятиями.

Реальное и желательное назначение еврооблигаций, как инвестиционного ресурса, не было использовано. Это во многом связано с тем, что для использования их в этой функции была необходима продуманная экономическая программа, стройная система использования этих ресурсов как инвестиций. Самое главное, что задача использования эмиссий еврооблигаций как инвестиционного ресурса в реальный производственный сектор, фактически и не ставилась.

Еврооблигации рассматривались в России как сильный конкурентный инструмент по отношению к ГКО. Однако они таковыми так и не стали или не успели стать. И евробонды и ГКО существовали параллельно, представляя своих специфических инвесторов. Эмиссия еврооблигаций не стала эффективным лекарством от ГКО, их прямое использование в форме разового обмена на госбумаги дало лишь кратковременный эффект, который многие финансовые структуры фактически не почувствовали.

Важным обстоятельством выхода российских эмитентов на ев-рооблигационный рынок было то, что он проходил при отсутствии должной законодательной и нормативной базы. Характерно, что до сих пор общего порядка эмиссии еврооблигаций для субъектов РФ не существует. Этот порядок правительство России должно было утвердить осенью 1998 года. Однако, разразившийся финансовый кризис временно снял этот вопрос с повестки дня.

После периода активного присутствия на еврооблигационнм рынке, с осени 1998 года начался "пассивный" этап, когда основаниями действий российских эмитентов стали действия по обслуживанию выпущенных ранее эмиссий. Если Россия на государственном уровне не справляется со своими обятельствами в срок, погашая свои выплаты по купонам еврооблигаций, то некоторые субъекты федерации и отдельные производственные и финансовые структуры либо полностью отказались от обслуживания еврооблигаций, объявив себя фактическими банкротами, либо выдвинули предложения о реструктуризации своей задолженности по евробондам. Именно российский субъект Федерации - Нижегородская область стала одним из "первопроходцев" в деле пробивания брони необходимости своевременного обслуживания долга и погашения еврооблигаций. Однако, достигнутый успех Нижнего Новгорода по реструктуризации еврооблигаций в условиях, в целом нелегкого, по оценке западных инвесторов, финансового положения области, в конечном счете, может отразиться как на его имидже, так и в перспективах подобных заимствований для российских субъектов Федерации.

Сложная ситуация, в которую попали многие российские эмитенты еврооблигаций, не являются безысходной. Об этом свидетельствует в целом успешное обслуживание евробондов Москвой и некоторыми другими субъектами федерации.

Негативный и позитивный опыт работы на еврооблигационном рынке России и ее субъектов должен пригодиться в ближайшей пре-спективе, когда Россия вновь вернется на этот рынок. Это видимо произойдет в 2001-2002 году, поэтому углубленный анализ действующего механизма еврорынков, в особенности их коньюктуры, тенденций, поведения эмитентов и инвесторов на долгий период останется достаточно актуальным как с точки зрения теории, так и с позиций практики.