Еврооблигации как инструмент заимствования на международных рынках капиталов для стран с переходной экономикой тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Белик, Александр Юрьевич

Введение

Глава I. Международный рынок еврооблигаций

1.1. Понятие, история развития и структура международного рынка евро- 10 облигаций

1.2. Порядок организации и размещения еврооблигаций на международ- 43 ном финансовом рынке

1.3. Современные тенденции развития международного рынка еврооблигаций

Глава И. Участие стран с переходной экономикой в между- 70 {| народном рынке еврооблигаций

2.1. Цели выхода стран с переходной экономикой на международный рынок еврооблигаций и направления использования средств

2.2. Особенности заимствований стран с переходной экономикой на меж- 87 * дународных рынках капитала с помощью еврооблигаций

2.3. Проблемы и перспективы участия стран с переходной экономикой

Глава III. Проблемы и перспективы участия России на международном рынке еврооблигаций

3.1. Выход России на международный рынок еврооблигаций и современ- 121 ное состояние займов

3.2. Особенности участия России на рынке еврооблигаций

3.3. Перспективы участия РФ на международном рынке еврооблигаций

Диссертация: введение по экономике, на тему "Еврооблигации как инструмент заимствования на международных рынках капиталов для стран с переходной экономикой"

Актуальность темы исследования. Неотъемлемой чертой мирового хозяйства на современном этапе его развития является усиление процессов экономической интеграции на национальном и межнациональном уровнях. Данная тенденция, в частности, проявляется во все более активном участии субъектов мирохозяйственной деятельности на мировом финансовом рынке (МФР) в качестве заемщиков. Зачастую предоставляя оптимальные с точки зрения стоимости и срока условия заимствования, МФР становится все более популярным источником финансирования деятельности хозяйствующих субъектов.

На сегодняшний день одним из основных способов привлечения ссудного капитала из-за рубежа на конкурентной основе является размещение еврооблигаций.

Актуальность данного диссертационного исследования обусловлена:

1) растущей потребностью стран с переходной экономикой и их субъектов в более льготных и доступных источниках финансирования по сравнению с источниками на национальных финансовых рынках;

2) возросшей необходимостью исследования опыта международного рынка еврооблигаций с учетом специфики участия на нем стран с переходной экономикой (СПЭ) для определения условий его применения в российских условиях;

3) недостаточной изученностью проблем управления внешним государственным долгом России в условиях замещения устоявшихся форм и инструментов заимствования на МФР новыми, более специфическими и структурно сложными их разновидностями;

4) важностью выявления основных преимуществ и недостатков использования инструментов международного рынка еврооблигаций в российской практике в условиях отсутствия комплексного анализа особенностей участия СПЭ на данном рынке.

В отечественной экономической литературе нет единого подхода к определению эффективности и востребованности еврооблигаций в качестве инструмента заимствования для России и других СПЭ. В немногочисленных монографических работах, посвященных данной проблематике, исследуются лишь отдельные аспекты участия данной группы стран в качестве эмитентов еврооблигаций на МФР (раскрытие традиционных схем участия на рынке еврооблигаций, исследование ключевых функций указанных инструментов, краткий аналитический обзор текущего состояния рынка долговых обязательств стран с переходной экономикой). В связи с этим проблема комплексного анализа специфических особенностей участия СПЭ на международном рынке еврооблигаций и выявления возможностей адаптации имеющегося мирового опыта в российских условиях подчеркивает актуальность выбранной для исследования темы.

Степень разработанности темы. До настоящего времени вопросы использования еврооблигаций в качестве инструмента заимствования для СПЭ рассматривались в отечественной литературе в незначительной степени, в то время как в зарубежных источниках они получили более глубокое отражение. При этом в современной западной научной литературе затронуты в основном отдельные проблемы функционирования рынка долговых инструментов СПЭ и их хозяйствующих субъектов (особенности обращения облигаций "Брэди", организация дебютных еврооблигационных выпусков странами с формирующимися рынками, проблемы реструктуризации и секьюритиза-ции внешней задолженности СПЭ), а комплексный анализ специфики и схем участия указанной группы стран на рынке еврооблигаций проведен лишь в некоторых работах.

Большинство отечественных исследователей рассматривают общетеоретические вопросы формирования мировых рынков капитала и МФР (работы Грязновой А.Г., Киреева А.П., Красавиной JI.H., Платоновой И.Н., Шенаева В.Н.), в то время как монографии, частично исследующие проблемы использования еврооблигаций в качестве инструмента заимствования странами с переходной экономикой, немногочисленны (работы Комова A.B., Михайлова Д.М., Мусатова В.Т., Рубцова Б.Б.).

Отдельные аспекты участия СПЭ на международном рынке еврооблигаций рассмотрены в монографиях Буклемишева О.В. и Порхуна А.Н., а также в работах Бер-зона H.A., Лялина C.B., Мазурина Н.С., опубликованных в периодической печати.

Среди представителей западной научной мысли, внесших значительный вклад в исследование проблемы участия СПЭ на международных рынках капиталов, следует отметить Дж. Грабба, Н. Дадли, Д. Доннерстага, Н. Клотен, Дж. Липворта, М. Петер-сона, Кр. Рея, П. Риветта, П. Спика, К. Уифера, Ф. Фишера, Дж. Хейрих вон Стайна, П. Эйнцига и др. Особенно следует выделить работы Д. Доннерстага, Кр. Рея и Ф. Фишера. Работы первых двух исследователей примечательны тем, что своим комплексным подходом к изучению особенностей функционирования рынка еврооблигаций они заложили основу для дальнейших научных исследований по данной проблематике. Работы Ф. Фишера уникальны тем, что они опираются на актуальную и наглядную статистическую базу, позволившую провести сравнительный анализ различных долговых инструментов, обращающихся на МФР, а также выявить новые тенденции развития международного рынка еврооблигаций.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования является механизм заимствования на мировом финансовом рынке посредством выпуска еврооблигаций, свойственные странам с переходной экономикой.

В качестве объекта исследования выступают международный и национальные рынки еврооблигаций стран с переходной экономикой.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является исследование особенностей использования еврооблигаций странами с переходной экономикой в качестве инструмента внешних заимствований и возможностей применения данного опыта в российских условиях.

В рамках общей цели исследования в работе поставлены следующие задачи: исследовать специфику функционирования и тенденции развития международного рынка еврооблигаций на современном этапе его развития; раскрыть механизм выпуска еврооблигаций на мировом финансовом рынке; определить отличительные признаки стран с переходной экономикой с учетом современных тенденций развития международного рынка еврооблигаций;

• выявить особенности финансирования СПЭ и раскрыть их основные целевые установки при использовании еврооблигационных займов; определить перспективы дальнейшего участия СПЭ на международном рынке еврооблигаций;

• изучить современное состояние российского рынка еврооблигаций для выявления особенностей его развития и определения возможностей применения опыта СПЭ в отечественной практике.

Методология и теоретическая основа исследования. Диссертационное исследование построено на системном и диалектическом подходе к изучению предмета исследования и исходит из того, что международный рынок еврооблигаций является органичной составной частью МФР и участие на нем СПЭ обладает рядом специфических особенностей, обусловленных многоцелевыми потребностями указанной группы стран. В процессе работы применялись общенаучные методы и приемы: анализ от общего к частному, синтез, группировки, сравнения, классификации, корреляционный и графический анализ, моделирование и др.

Теоретическую основу диссертационного исследования составляют работы зарубежных и российских авторов, опубликованные в монографических изданиях, а также в ведущих периодических изданиях России ("Коммерсант-Дэйли", "Ведомости", "Рынок ценных бумаг"), Западной Европы и США ("Юромани", "Экономист", "Файненшл Тайме", "Эмёрджин Маркетс Уик", "Бонд Уик"), по проблемам участия СПЭ на международном рынке еврооблигаций.

При подготовке диссертации использованы аналитические материалы и разработки ведущих российских и иностранных операторов рынка еврооблигаций (Deutsche Bank, Merrill Lynch, Salomon Smith Barney, Тройка Диалог), крупнейших рейтинговых агентств (Moody's Investors Services, Standard & Poor's); положения нормативно-правовых и регулирующих документов, выпущенных соответствующими контрольными органами стран Западной Европы и США, международными саморегулируемыми профессиональными организациями; материалы международных научно-практических конференций.

Ряд методологических положений и выводов, содержащихся в диссертации, проиллюстрирован расчетными таблицами и графическими моделями, подготовленными на основе статистических данных ведущих операторов рынка еврооблигаций, Банка международных расчетов, Международного валютного фонда, ведущих информационных агентств (Рейтер, Блюмберг и др.), а также собственных расчетов.

Научная новизна диссертации, выполненной в соответствии с п. 10 паспорта специальности, состоит в том, что на основе систематизации имеющегося мирового опыта функционирования международного рынка еврооблигаций выявлены и раскрыты особенности внешних заимствований, производимых СПЭ на международных рынках капитала посредством выпуска еврооблигаций.

Элементы научной новизны содержат следующие положения диссертации: уточнена и дополнена классификация долговых инструментов, размещаемых на МФР, раскрыты нетрадиционные схемы размещения еврооблигаций, в том числе с использованием различных производных финансовых инструментов; выявлены и раскрыты современные закономерности развития международного рынка еврооблигаций, выдвинуты и обоснованы гипотезы о его последующей эволюции; в дополнение к традиционным представлениям о понятиях "страны с переходной экономикой" внесены теоретико-методологические уточнения, связанные с особенностями функционирования международного рынка еврооблигаций на современном этапе его развития; на основе обобщения статистических данных представлена уточненная классификация факторов, определяющих ценовую динамику еврооблигаций СПЭ; при помощи методов корреляционного анализа подробно исследовано влияние контагиозного эффекта на рынок еврооблигаций СПЭ; в дополнение к традиционным целевым установкам выявлены и классифицированы нетрадиционные направления использования еврооблигаций странами с переходной экономикой и их хозяйствующими субъектами (удовлетворение внутреннего спроса на валютные ресурсы, финансирование непредвиденных бюджетных расходов); раскрыты преимущества участия России на международном рынке еврооблигаций, перспективы дальнейшего развития рынка российских еврооблигаций, выявлены основные сдерживающие факторы.

Практическая значимость исследования состоит в том, что основные положения и выводы диссертации ориентированы на использование широким кругом организаций, использующих еврооблигации как инструмент альтернативных внешних заимствований и как объект инвестирования временно свободных денежных средств.

Положения и выводы диссертации в области определения особенностей и закономерностей участия России и других СПЭ на международном рынке еврооблигаций могут быть использованы в деятельности крупных российских корпораций (Газпром, ТНК, ЮКОС и др.) и финансовых институтов (банков, инвестиционных компаний, бирж и др.) при разработке финансовой и инвестиционной политики.

Ряд положений может быть также востребован национальными регулирующими органами (Центральный банк, Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, Министерство финансов) и саморегулируемыми организациями (Национальная ассоциация участников фондового рынка; Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев) для выработки мер по созданию эффективно действующей инфраструктуры российского рынка долговых инструментов, а также в целях совершенствования системы управления государственным долгом.

Материал, содержащийся в диссертации, может быть использован в ВУЗах в преподавании курсов, связанных с мировыми валютно-финансовыми операциями и международными валютно-кредитными отношениями.

Практическую значимость имеют следующие положения диссертации: оценка степени воздействия факторов, оказывающих влияние на ценовую динамику еврооблигаций СПЭ, для определения наиболее благоприятных моментов для осуществления внешних заимствований; предлагаемые схемы оптимизации условий еврооблигационных займов посредством внедрения в структуру инструмента производных финансовых продуктов разного уровня сложности (опционы на продажу, кредитные деривативы, выпуск обеспеченных долговых обязательств); сравнительная оценка целевых установок, реализуемых СПЭ при выходе на международный рынок еврооблигаций, и существующей российской практикой для выявления оптимального варианта использования данного инструмента заимствования.

Апробация и внедрение результатов. Диссертационное исследование проведено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в соответствии с Единым заказ-нарядом на тему: "Проблемы перехода России к рынку " (проект №1.1.96 Ф).

Рекомендации, содержащиеся в диссертации, использованы ЗАО "МФО "МЕНАТЕП" в процессе оптимизации внешнего финансирования операционной деятельности клиентов и партнеров ЗАО "МФО "МЕНАТЕП" и при внедрении новых финансовых продуктов.

Основные положения и выводы диссертации докладывались на научной конференции "Российский рынок корпоративного долга: результаты и перспективы" (организатор - ИК "Регион", место проведения - г. Москва, 2002 г.) и семинаре "Долговой рынок России: анализ, перспективы и новые инструменты" (организатор - ИК "Тройка Диалог", место проведения - г. Москва, 2001 г.).

Материалы диссертационного исследования используются кафедрой мировой экономики и международных валютно-кредитных отношений при преподавании дисциплин "Международные валютно-кредитные отношения" и "Международные ва-лютно-финансовые операции".

Публикации. Основные положения диссертации освещены в 4 опубликованных работах соискателя общим объемом 3,7 п.л. (весь объем авторский).

Структура диссертации, определенная в соответствии с особенностями предмета, целями и задачами исследования, состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и литературы на русском и английском языках и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Белик, Александр Юрьевич

Заключение

В рамках настоящей работы диссертант пришел к следующим ключевым выводам.

1. Структура рынка еврооблигаций на современном этапе его развития отличается широким набором инструментов с параметрами, ориентированными на разносторонние потребности инвесторов. Инструментальная структура рынка еврооблигаций способна предложить различные сроки погашения, валюты номинала, способы выплаты дохода, методы погашения основной суммы обязательств, методы страхования рисков. Это обеспечивает высокую эффективность реализации как сравнительно простых, так и сложно структурированных инвестиционных стратегий.

2. Развитие рынка еврооблигаций характеризуется как глобальными тенденциями глобального характера, присущими мировому рынку облигаций в целом, так и специфическими тенденциями, свойственными только рынку евробондов. Эволюция мирового рынка облигаций в конце 90-х годов XX века характеризуется постоянным ростом объема совершаемых на нем операций, сопровождаемым изменением рисковой структуры эмитентов еврооблигаций - рост доли частного сектора и уменьшение доли суверенных заемщиков. При этом темпы роста рынка евробондов значительно превышают темпы роста мирового рынка облигаций.

3. Современному этапу развития рынка еврооблигаций свойственно преобладание развитых стран в экономической структуре эмитентов, увеличение доли частного сектора и уменьшение доли суверенных заемщиков и международных институтов в структуре эмитентов облигационных обязательств, постепенное ослабление доминирующей роли доллара США в качестве валюты выпуска еврооблигаций за счет резкого увеличения еврономированных выпусков вследствие введения единой европейской валюты.

4. Формирование и бурное развитие рынка еврономинированных международных облигаций обуславливает начало нового этапа развития мирового рынка облигаций. Рост активности на этом рыночным сегменте обусловлен стремлением крупных и средних эмитентов занять новую рыночную нишу, относительной слабостью доллара по отношению к евро сразу после введения последнего в обращение на мировом финансовом рынке; финансовой политикой стран ЕС, направленной на снижение разницы в процентных ставках.

5. Все более характерным на текущем этапе развития рынка еврооблигаций становится разработка и применение различных нетрадиционных схем страхования данных инструментов. Это вызвано крупномасштабными кризисными явлениями на мировых финансовых рынках и массовым выходом на рынок стран с переходной экономикой, т.е. эмитентов с низкими инвестиционными и не инвестиционными рейтингами. Главная целевая установка упомянутых страховых схем - хеджирование риска неплатежа. Наиболее выгодной схемой для эмитента является использование встроенных опционов пут при выпуске долговых обязательств и выпуск сложно структурированных еврооблигаций - обеспеченных долговых обязательств.

6. Наиболее ярко проблемы и перспективы использования еврооблигаций в качестве инструмента заимствования проявляются на развивающихся рынках. При этом отмечено, что на современном этапе развития мировой экономики традиционное понятие развивающихся стран не полностью соответствует нынешнему экономическому содержанию. По мнению диссертанта, под развивающимися следует понимать страны с низким и средним уровнем дохода, в которых осуществляется политическая и экономическая либерализация, со сравнительно низкими кредитными рейтингами.

7. Исследование опыта заимствований лишь стран с переходной экономикой нового типа представляется недостаточным, в силу того, что их присутствие на рынке отличается относительно коротким сроком. Более целесообразным и репрезентабельным является исследование механизмов заимствования, применяющихся в странах с переходной экономикой традиционного типа (страны Латинской Америки и ряд других), раньше осуществивших выход на рынок еврооблигаций. Это подтверждается и общностью цели экономического развития стран с переходными экономиками - интеграция в мировое сообщество, что предполагает схожесть методов достижения цели с учетом национальной специфики.

8. В случае выхода заемщика на рынок необходимо принимать во внимание состояние инвестиционной среды. Специфика рынка еврооблигаций развивающихся стран состоит в том, что на уровни цен и доходности инструментов указанной категории заемщиков оказывают влияние как внутренние факторы, характеризующие платежеспособность заемщика, так внешние, в частности фундаментальные показатели стран, в валюте которых осуществляется выпуск облигаций. Кроме того, на состояние инвестиционной среды существенное влияние оказывают фундаментальные показатели стран со схожим инвестиционным рейтингом (как правило, других развивающихся стран).

9. На рынке еврооблигаций развивающихся стран находит яркое проявление действие закона одной цены. Оно выражается в том, что при прочих равных условиях, изменение доходности базовых облигаций влечет пропорциональное изменение доходности еврооблигаций развивающихся стран.

10. В качестве одного из показательных явлений рынка еврооблигаций развивающихся стран выступает так называемый контагиозный эффект. Его действие выражается в росте зависимости еврооблигаций эмитентов-резидентов одних развивающихся стран от цен еврооблигаций эмитентов-резидентов других стран. Одним из важных последствий контагиозного эффекта является фронтальное движение цен на инструменты группы развивающихся стран при глобальном изменении макроэкономических стран со схожим инвестиционным профилем.

11. Нетто-объем заимствований стран с переходной экономикой характеризуется высокой эластичностью по спрэдам доходности, колебания которой обусловлены усиливающимся масштабом и частотой кризисных явлений в мировой экономике на современном этапе ее развития. Однако, в условиях продолжительного экономического спада страны-заемщика (Аргентина, Эквадор и др.), финансирование за счет ресурсов рынка еврооблигаций становится практически единственной альтернативой, вследствие чего эластичность нетто-объемов заимствований по спрэдам доходности инструментов нарушается. Указанный фактор является отрицательным для заемщика и соответственно находит выражение в ухудшении условий новых заимствований.

12. Рынок еврооблигаций является более стабильным источником заимствований по сравнению с рынком международных кредитов, что, безусловно, повышает значимость этого способа финансирования для развивающихся стран.

13. Целевые установки развивающихся стран при осуществлении заимствований на рынке еврооблигаций отличаются существенным многообразием и представлены повышением инвестиционной привлекательности и укреплением доверия со стороны инвесторов; привлечением иностранного капитала в национальную экономику; финансированием операционной деятельности и капитальных расходов, текущих и непредвиденных бюджетных расходов; решением проблемы рефинансирования и реструктуризации долга; удовлетворением внутреннего спроса на валютные ресурсы.

14. Главной причиной, препятствующей расширению участия развивающихся стран на рынке еврооблигаций, является неустойчивость экономического развития, что влечет за собой плохую прогнозируемость ситуации на рынке, повышенный риск вложений, высокую волатильность рынка. В силу невысокого уровня международного кредитного рейтинга, присвоенного большинству развивающихся стран, этому сегменту рынка присуща высокая вероятность дефолта, что оказывает негативное влияние на его развитие в условиях отсутствия общепринятого механизма разрешения таких ситуаций.

15. Участие России на рынке еврооблигаций развивающихся стран имеет определенные преимущества, среди которых диссертант счел необходимым выделить решение проблемы недостаточности национального капиталообразования; удешевление финансирования бюджетных расходов; повышение прозрачности экономики; открытие доступа на рынок еврооблигаций корпоративным заемщикам; решение эффекта вытеснения внутренних инвестиций.

16. В качестве наиболее существенных отрицательных сторон участия России на рынке еврооблигаций, снижающих эффективность дальнейших заимствований диссертант рассматривает увеличение внешнего долга, увеличение зависимости от состояния мировой экономики. Доминирование доллара США в качестве валюты выпуска российских еврооблигаций предопределяет и обуславливает ограниченность инвестиционных решений субъектов российской экономической жизни.

17. Несмотря на некоторые отрицательные моменты еврооблигационных заимствований, в целом участие России на рынке еврооблигаций, по мнению диссертанта, следует оценивать положительно. В настоящее время наиболее выгодным направлением представляется увеличение объемов заимствований с оговоркой на выгодное использование привлеченных средств, которые могут направляться, в частности на рефинансирование задолженности по синдицированным кредитам, линиям официальной помощи.

18. Необходимость увеличения присутствия России на рынке еврономинирован-ных еврооблигаций вызвана потребностью в гармонизации валютной структуры национального платежного баланса.