Финансовое моделирование в оценке и управлении стоимостью компании тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовое моделирование в оценке и управлении стоимостью компании"

На правах рукописи

094614205

Ефименко Сергей Викторович

ФИНАНСОВОЕ МОДЕЛИРОВАНИЕ В ОЦЕНКЕ И УПРАВЛЕНИИ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ

Специальности: 08.00.10-Финансы, денежное обращение и кредит 08.00.13 Математические и инструментальные методы экономики

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 5 НОЯ 2010

Москва 2010

004614205

Диссертация выполнена на кафедре «Финансы и цены» Российской экономической академии им. Г.В, Плеханова

Научный руководитель -

доктор экономических наук, профессор

ЛИСИЦЫНА Екатерина Викторовна

Официальные оппоненты:

- доктор экономических наук, профессор

СЕМЕНКОВА Елена Вадимовна

- кандидат экономических наук, доцент

ПРЕСНЯКОВА Людмила Федоровна

Ведущая организация - ГОУ ВПО «Государственный университет управления»

Защита состоится «19» ноября 2010 г., в 13- час. на заседании диссертационного совета Д212.196.02 при Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова по адресу: 117997, г. Москва, Стремянный пер., д.36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им. Г.В.Плеханова

Автореферат разослан «19» октября2010 г. Ученый секретарь

диссертационного совета

Маршавина Л.Я.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертации. Развитие теории и методологии оценки и управления стоимостью компаний непосредственно связано с развитием корпоративных финансов. Как и большинство прикладных направлений в экономике, корпоративные финансы получили развитие во второй половине XX века, что, прежде всего, связано с утверждением корпораций как главной формы организации и управления ресурсами в экономике. Хотя за последние десятилетия в сфере определения стоимости компании и экономических активов, была проделана большая работа как в создании теоретических концепций, так и в области разработки практических методик, определение стоимостибизнеса для акционеров продолжает оставаться сложным вопросом.

Большое значение на практическое применение существующих методов оценки стоимости бизнеса оказало появление как общедоступных программ электронных таблиц, так и специализированного программного обеспечения. Развитие подобных инструментов в последние годы привело к тому, что финансовые модели разной степени детализации и сложности стали использоваться во многих компаниях на различных уровнях принятия решений.

Значительная часть управленческих решений в бизнесе принимается согласно опыту менеджеров, который не всегда основан на рациональном анализе. Процесс финансового моделирования предполагает действия, которые должны дополнить интуицию и опыт в процессе принятия решения.Финансовое моделирование в процессе оценки стоимости компании для принятия управленческих решений является наиболее сложным по степени детализации и применения методологии видом финансового моделирования.

Актуальность темы диссертации обусловлена необходимостью:

- анализа наиболее распространенных методов оценки стоимости компании и выявления их недостатков и ограничений применения;

- исследования актуальных вопросов практики финансового моделирования, процесса формализации допущений при построении финансовой модели;

- разработки методологических подходов оценки стоимости компании с уметом специфических особенностей её деятельности:логистических, опциональных и финансовых факторов, влияющих на стоимость;

- разработки модели роста чистого денежного потока компании;

- определения рекомендаций по управлению стоимостью компании на основании оптимизации ограничивающих факторов.

Степень научной разработки проблем оценки и управления стоимостью бизнеса определяется прикладным значением этих работ. Можно выделить две основные особенности соответствующих исследований. Во-первых, недостатком современных работ по оценке стоимости компании является то, что в поисках новых подходов оценки стоимости исследователи предлагают неприменимые на практике методы, которые не учитывают специфику конкретного бизнеса. Применение сложных математических моделей, как правило, не делает оценку более точной, а попытки встроить бизнес компании в существующие модели оптимизации часто могут быть успешными только в теории.

Во-вторых, исследователи вопроса уделяют повышенное внимание финансовой отчетности как основному источнику информации для оценки и управления стоимостью. Предлагаемые ими корректировки финансовой отчетности и подходы к расчету отдельных величин, используемых в процессе построения модели бизнеса, зачастую носят формальный характер и не учитывают особенностей деятельности компании. Общим недостатком работ российских исследователей по оценке и управлению стоимостью компании являются неопределенность расчета результатов и формализации входных переменных модели.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке и развитии методики финансового моделирования в оценке и управлении стоимостью компании. Указанная методика может применяться:в инвестиционной оценке при принятии решений в сделках по приобретению корпоративных прав, в процессе управления стоимостью компании с целью выявления и оптимизации факторов, ограничивающих стоимость, а также для оценки акционерами эффективности деятельности управляющих и менеджеров компании.

Для достижения этой цели в диссертации решались следующие задачи:

- выявить недостатки и ограничения в применении наиболее распространенных методов оценки стоимости;

- разработать алгоритм формализации данных при построении финансовой модели;

- определить специфические факторы, влияющие на стоимость бизнеса, но ранее подробно неисследованные, и предложить количественные модели их определения;

- разработать финансовую модель расчета стоимости компании при условии оптимизации специфических факторов, ограничивающих её стоимость;

- разработать практические рекомендации по управлению стоимостью компании на основании предложенной финансовой модели.

Объектом исследования является совокупность финансовых отношений, возникающих при формировании стоимости компаний.

Предметом исследования является финансовое моделирование в оценке и управлении стоимостью компаний.

Методологической и теоретической основой исследования явились системный анализ, методы обобщения и сравнения, анализа и синтеза, метод группировок, математические методы оптимизации, логического анализа теоретического и практического материала.

В основе исследования лежат работы зарубежных экономистов, посвященные теории и практике формирования стоимости компаний и управления этим процессом. В частности исследования таких зарубежных авторов, как: А. Дамодаран, М. Портер, Р. Каплан, Д. Нортон, Б. Стюарт, Т. Коупленд, Т. Коллер, А Раппапорт, В. Бивер, М. Бромвич, Г. Биддл, Г. Форд и многих других.

В работе также использовались исследования ведущих российских ученых в сфере оценки и управления стоимостью компании: В.В. Баранова, Д.Л. Волкова, А.Г. Грязновой, И.В. Иванова, И.В. Ивашковской, Ю.В. Козыря, Е.В. Лисицыной, A.B. Лукашова, А.И. Михайлушкина, В.А. Слепова, И.А. Смирновой, М.А. Федотовой, И.П. Хоминич.

Эмпирическую основу исследования составили:

- законодательные акты Российской Федерации, ведомственные нормативные документы Министерства финансов Российской Федерации;

- международные стандарты оценки (МСО) и Международные стандарты финансовой отчетности (МСФО);

- публикации в специальной периодической печати России и зарубежных стран, отчеты и исследования крупнейших консалтинговых компаний и инвестиционных банков.

Область исследования. Диссертация выполнена в соответствии с п. 7.1. «Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности», п. 7.7. «Проблемы формирования рыночной стоимости организаций, функционирующих в различных сферах экономики» паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» ВАК РФ и п. 1.4. «Разработка и исследование моделей и математических методов анализа микроэкономических процессов и систем: отраслей народного хозяйства, фирм и предприятий, домашних хозяйств, рынков, механизмов формирования спроса и потребления, способов количественной оценки предпринимательских рисков и обоснования инвестиционных решений» паспорта специальности 08.00.13 «Математические и инструментальные методы экономики» ВАК РФ.

Научная новизна исследования заключается в обосновании и разработке методических положений по финансовому моделированию стоимости компании и управлению стоимостью на основе оптимизации факторов создания стоимости.

В рамках специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» на защиту выносятся следующие положения, содержащие элементы научной новизны.

1. Разработан алгоритм формализации данных при построении финансовой модели компании и определены основные критерии эффективности формализации в процессе финансового моделирования.

2. Выявлены ключевые элементы модели дисконтирования денежных потоков на капитал, существующая методология расчета и определения которых является неоднозначной: чистый денежный

поток, прогнозный рост чистого денежного потока, терминальная стоимость, прогнозные капитальные затраты. Для таких элементов как терминальная стоимость, расчет прогнозных капитальных затрат и прогнозный рост чистого денежного потока предложены подходы и рекомендации по расчету.

3. Разработана финансовая модель оценки стоимости компании на основе оптимизации таких факторов создания стоимости как: логистическая схема, опциональность операционной деятельности и финансовые ограничения компании. На основе предложенной финансовой модели даны рекомендации по управлению стоимостью предприятия реального сектора экономики.

4. Разработана модель оценки максимальной стоимости компании при существующих финансовых ограничениях на основе анализа текущей структуры и стоимости капитала, предельных величин долговой нагрузки в динамике и оценки стоимости долга дисконтированием будущих выплат.

В рамках специальности 08.00.13 «Математические и инструментальные методы экономики» на защиту выносятся следующие положения, содержащие элементы научной новизны.

1. Разработана модель оценкимаксимальной стоимости компании исходя из оптимизации логистических факторов деятельности. Основой подхода является дисконтированиеэффектов изменения стоимости в результате принятых решений по изменению логистической схемы компании.

2. Разработана модель оценки максимальной опциональной стоимости компании с применением динамического программирования.

Практическая значимость исследования состоит в разработке: алгоритма формализации данных при построении финансовой модели; финансовой модели расчета стоимости компании при условии оптимизации логистических и опциональных факторов, ограничивающих её стоимость; определении практических рекомендаций по управлению стоимостью компании на основании предложенной финансовой модели.

Апробация и внедрение результатов исследования осуществлялись в процессе оказания профессиональных услуг в области проектного

финансирования и оценки стоимости компаний в ходе осуществления консультационно-экспертной деятельности в ЗАО «Корфэкс».

Сформулированные в диссертационном исследовании положения направленные на дальнейшее развитие отдельных вопросов теории корпоративных финансов и оценки стоимости компании. Результаты проведенного диссертационного исследования позволяют провести обоснованную оценку стоимости компании, определить и оптимизировать отдельные ключевые факторы создания её стоимости.

Наиболее существенные результаты исследования могут быть использованы Министерством экономического развития РФ, Министерством регионального развития РФ, Федеральной службой по тарифам в рамках составления методических рекомендаций и постановлений в отношении проектов государственно-частного партнерства, тарифного регулирования, приватизации государственной собственности, управления стоимостью компаний с государственным участием.

Рекомендации по управлению стоимостью бизнеса могут использоваться акционерами компаний в рамках отношений корпоративного управления и менеджментом предприятий как на уровне оптимизации операционной деятельности, так и при определении стратегических целей бизнеса.

Кроме того, результаты исследования могут быть использованы в учебном процессе при подготовке специалистов в области корпоративных финансов и финансового менеджмента.

Публикации. Основные положения и выводы опубликованы в трех научных статьях объемом 1,6п.л.

Структура работы. Логика исследования определяет структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.

II ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ.

1) Разработан алгоритм формализации данных при построении финансовой модели компании и определены основные критерии эффективности формализации в процессе финансового моделирования

Финансовое моделирование деятельности предприятия представляет собой такой процесс моделирования, где входные и выходные переменные количественно определены и отображают движение финансовых ресурсов. Отбор, структурирование, интеграция в метод оценки стоимости и количественное определение входных и выходных переменных полностью определяют качество финансовой модели, используемой в процессе управления стоимостью бизнеса.

Предлагаемый в диссертации алгоритм формализации данных при построении финансовой модели состоит из 3-х основных этапов:

- определение внутренних и внешних факторов создания стоимости компании. Внутренними и внешними факторами создания стоимости бизнеса, используемыми в процессе формализации, являются количественные факторы, влияние которых на денежные потоки компании оказывает определяющее значение;

- формализация входных и выходных переменных. На этапе формализации принимаются определенные предположения и упрощения. Если фактор, оказывающий влияние на стоимость бизнеса, не может быть формализован прямо, необходима его косвенная формализация либо исключение из структуры финансовой модели. Входные переменные модели можно концептуально разделить на контролируемые и неконтролируемые компанией переменные. Неконтролируемые формализуются на основании предположений, контролируемые - на основании известных параметров деятельности компании. Выходные переменные делятся на результирующие переменные и показатели эффективности. Для финансовой модели оценки стоимости компании результирующей переменной будет оценка стоимости, а показателями эффективности могут выступать различные показатели финансовой устойчивости и эффективности операционной деятельности. В отношении финансовой модели входные переменные будут являться внешними, а выходные - внутренними, так как получаются в результате расчетов модели;

- создание количественной модели оценки стоимости. Основную задачу при построении модели можно охарактеризовать как

максимально точное отражение взаимосвязей входных переменных в рамках выбранного базового подхода оценки стоимости.

В диссертации автором определены основные критерии эффективности формализации и структурирования в процессе финансового моделирования:

- возможность применения модели в процессе управления стоимостью;

- внутренняя согласованность элементов, основанная на имитации результатов взаимосвязи «контролируемая переменная (решение) -результирующая переменная»;

- гибкость и сценарная вариативность;

- прозрачность расчетов и соответствие концепциям корпоративных финансов.

Если приведенные выше критерии эффективности удовлетворяются, то финансовая модель оценки стоимости компании может использоваться для целей управления стоимостью компании и её увеличения.

2) Выявлены ключевые элементы модели дисконтирования денежных потоков на капитал, существующая методология расчета и определения которых является неоднозначной: чистый денежный поток, прогнозный рост чистого денежного потока, терминальная стоимость, прогнозные капитальные затраты. Для таких элементов, как терминальная стоимость, расчет прогнозных капитальных затрат и прогнозный рост чистого денежного потока предложены подходы и рекомендации по расчету.

Существующие способы расчета чистого денежного потока на капитал можно разделить на две группы: основанные на методе начисления и на данных из отчета о движении денежных средств. В работе доказано, что наиболее корректным способом вычисления чистого денежного потока на капитал является его расчет на основании данных из отчета о движении денежных средств

При расчете терминальной стоимости в оценке бизнеса лучшей практикой считается определение прогнозного периода до тех пор, пока имеется уверенность в повышенном росте чистого денежного потока от проекта после реализации программы капитальных затрат и до насыщения рынка вследствие усилившейся конкуренции. Поэтому в большинстве случаев наиболее

ю

обоснованной является длительность прогнозного периода в 4-6 лет после осуществления инвестиционной фазы. В работе также доказано, что для точной оценки бизнеса терминальная стоимость не должна превышать 50-60% от общей стоимости компании.

Несмотря на то, что определение капитальных вложений в процессе финансового моделирования уникально для каждой отдельной компании, в отсутствии необходимых данных предлагается использовать следующий подход:

CAPZY уСЛРЕХЫ^Н

CAPEX'~h BVindj хInfi —, (1)

где: CAPEXi -капитальные затраты компании в i-м году;

CAPEXindj -средние по отрасли капитальные затраты i-ro года; BVindr средняя первоначальная стоимость основных средств предприятий отрасли;

BVcompany- первоначальная стоимость основных средств компании, Infi .накопленный индекс инфляции капитальных вложений за i лет.

При определении стоимости компании методом дисконтирования чистого денежного потока важнейшим и наиболее сложным вопросом является моделирование роста денежных потоков компании. В диссертации сделан вывод, что использование статистических методов: построение уравнений регрессии или моделей временных рядов для прогнозируемых в будущем темпов роста не является обоснованным инструментом финансового моделирования. В оценочной деятельности применение уравнений регрессии и авторегрессии на временные ряды является плохой практикой из-за влиянияне устранимой серийной корреляции ошибок и гетероскедастичности.

Единственным обоснованным источником прогнозирования темпов роста чистого денежного потока являются анализ фундаментальных финансовых и операционных показателей компании, а также оценка её качественных показателей. Предлагается следующая модель прогнозирования роста стоимости бизнеса на основе роста.чистого денежного потока на капитал:

Ii

Рис. 1. Модель прогнозирования роста стоимости бизнеса на основе роста чистого денежного потока на капитал,

где: MV¡ - объем рынка в ¡-ом периоде, MS¡ - доля рынка в i-ом периоде, Revr выручка компании в i-ом периоде, OP margin,- операционная рентабельность в i-ом периоде, Revi I Сарг оборачиваемость капитала в i-ом периоде, ОРр- операционная прибыль в i-ом периоде, Сарг величина капитала компании в i-ом периоде, Dep¡, AWCi, Alnvp- амортизация, изменения в оборотном капитале и инвестиции в i-ом периоде, FCFFi- чистый денежный поток в i-ом периоде.

Ключевыми задаваемыми переменными данной модели являются выручка компании (доля рынка), оборачиваемость капитала и операционная маржа.

Выручка компании является экзогенной переменной, производной от доли рынка компании. Предполагаемый объем рынка и доля компании на нем необходимы для определения средних темпов роста на весь период оценки и обоснования темпов роста выручки в каждом отдельном периоде прогнозирования.

Прогноз операционной маржи задается на основании стратегии компании. Для компании, которая функционирует продолжительное время и имеет стабильную операционную маржу, возможно использование исторических значений операционной рентабельности.

Прогноз оборачиваемости капитала зависит от двух основных факторов: существующая и перспективная логистическая схема компании и операционная рентабельность, которая характеризуется обратной зависимостью к оборачиваемости капитала

3) Разработана финансовая модель оценки стоимости компании на основе оптимизации таких факторов создания стоимости, как: логистическая схема, опциональность операционной деятельности и финансовые ограничения компании. На основе предложенной финансовой модели даны рекомендации по управлению стоимостью предприятия реального сектора экономики.

Основными проблемами существующих сегодня подходов к оценке стоимости компании являются их сложность в применении на практике, отсутствие внутренней согласованности переменных модели, применение общих и поверхностных подходов без учета специфики бизнеса. Результат оценки стоимости компании методом дисконтирования денежных потоков объективен настолько, насколько верными являются значения входных переменных модели и применяемая методология. В практике проведения оценки стоимости выбираются наиболее достоверные входные переменные и подходящая структура и методология модели, однако сложность процесса финансового моделирования зачастую может привести к неверным результатам.

Предлагаемый в диссертации расчет стоимости представляет собой как дополнение к существующим подходам оценки, так и альтернативу им. Данный подход позволяет проверить результаты оценки стоимости и объективность входных переменных модели дисконтированных денежных потоков.

В работе предложены расчеты оптимальной логистической стоимости, опциональной стоимости и стоимости компании исходя из финансовых ограничений её деятельности. Расчет этих стоимостей позволяет найти внутреннее ограничение, более всего лимитирующее увеличение стоимости.Модель детализирована на уровне статей финансовой отчетности, что обусловливает возможность её применения на практике.

В диссертации предлагается следующая модель оценки стоимости предприятия:

Фигакивьи ограничения аоипоти,^1

Рис.2. Модель оценки стоимости предприятия. Математически расчет стоимости компании выглядит следующим образом:

уос = +

ЫГГАСС, ГСРР^.+ДК'06,

/=.1

рИ°8 _ V

£ (1 + Г.У

(2)

У= МАХ\Т,

а+г.У'

где:\/ - Стоимость компании,

У00''- стоимость компании для акционеров на основании метода дисконтирования денежных потоков;

V109 - максимальная стоимость компании исходя из оптимизации

логистических факторов;

V0" - опциональная стоимость компании;

- стоимость компании, согласно финансовым ограничениям; РСРР, - чистый денежный поток на капитал ¡-го года О'-го квартала для оценки стоимости при финансовых ограничениях); УУАССг средневзвешенная стоимость капитала ¡-го года;

ТУ - терминальная стоимость; Б - чистый долг компании;

р0рртах _ денежный поток на капитал компании при условии

максимальных цен на её продукцию в периоде ^

М/103, - изменение стоимости компании в течение года в результате

принятого решения по логистике компании в периоде 1;

ге - стоимость акционерного капитала компании;

стоимость опции выхода из компании; \/°рехр - стоимость опции расширения; \/°р0рег -стоимость операционных опций;

N8] - сальдо финансовых операций (разница полученных и выплаченных займов) в ]-м квартале;

ЩО-Ц - процентные расходы с учетом налогового щита в ¡-м квартале.

На основе предложенной финансовой модели даны рекомендации по управлению стоимостью предприятия реального сектора экономики. Суть предложенных рекомендаций заключается в поэтапном приближении текущей стоимости бизнеса к максимально возможной путем оптимизации основных факторов, лимитирующих её:

Текущая «еамгалиа»'

аоимваь, Vй

Текущая логистическая сткшолъ,

Текущие фжзнсиые «риячаям

Рис. 3. Модель управления стоимостью предприятия реального сектора на основе предложенной финансовой модели оценки стоимости компании

В процессе управления стоимостью компании на первом этаперассчитываются:

ССТКИИ35ЦМ

согласно подели

| СРГЛЭСИО

/

Выбор драйеерсз роста стоямогга

кс\'П5г;/к после б'ГО.икМШ'.и

- максимальная стоимость компании, исходя из оптимизации логистических факторов деятельности;

- максимальная опциональная стоимость компании;

- максимальная стоимость компании при существующих финансовых ограничениях;

- оценка стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков, исходя из текущих предпосылок ее деятельности.

Вторым этапом управления стоимостью является вычисление потенциальных оптимальных стоимостей: опциональной, логистической и оптимальной стоимости, исходя из финансовых ограничений. Расчет производится согласно приведенной модели. Полученные результаты согласуются и выбирается наименьший. Применяя принцип минимума из максимумов, определяется максимальная стоимость компании, исходя из наиболее строгих внутренних ограничений деятельности. На этом же этапе компанией вносятся необходимые изменения как в планируемую операционную деятельность в краткосрочной перспективе, так и изменения в долгосрочную стратегию. Эти действия нацелены на то, чтобы приблизить существующую стоимость (целевую функцию) к потенциально возможной оптимальной стоимости.

На третьем этапе анализируются существующие и потенциальные возможности роста чистого денежного потока на капитал компании согласно предложенной в диссертации модели роста.

На четвертом этапе, после принятия решений об оптимизации стоимости и расчета величины роста чистого денежного потока компании определяется новая стоимость компании. Данная стоимость представляет собой оптимальное улучшение целевой функции стоимости компании, исходя из внутренних ограничений её деятельности.

Пятый этап представляет собой контроль над выполнением запланированных в процессе оптимизации мероприятий. На данном этапе также важен мониторинг основных факторов создания стоимости, так как последовательное применение моделей оптимизации стоимости от периода к периоду приближает стоимость компании к оптимальной. На этапе, когда разность между текущей и оптимальной стоимостью минимальна, можно сделать вывод о том, что эффективное управление стоимостью на этом этапе

завершено и требуются значительные изменения в стратегии компании, расширение деятельности и выход на новые рынки.

4) Разработана модель оценки максимальной стоимости компании исходя из оптимизации логистических факторов деятельности. Основой подхода является дисконтирование эффектов изменения стоимости в результате принятых решений по изменению логистической схемы компании.

Логистика компании является интегральным фактором, который влияет, прежде всего, на величины времени и объема. Предложенный в диссертации подход к расчету изменения стоимости компании в результате принятого решения по логистике основан на стоимости принятия решения, рентабельности и времени оборота капитала компании при существующих транспортных и географических ограничениях, а также условий работы с поставщиками и покупателями.

Несмотря на то, что влияние логистического фактора косвенно упоминалось в работах некоторых исследователей вопросов оценки и управления стоимостью, существенного развития эта тематика не получила. В работе обосновано, что для оценки и управления стоимостью компании необходимо прогнозировать и анализировать не столько суммы и коэффициенты из финансовой отчетности компаний, сколько логистические выгоды и перспективы компании. В процессе оценки влияния логистики на стоимость компании необходимо учитывать следующие факторы:

- положение предприятия относительно крупнейших транспортных узлов, магистралей, крупных населенных пунктов;

- размер транспортного плеча от поставщиков запасов и до потребителей готовой продукции, возможность изменения направления грузопотоков и как следствие, изменение времени доставки;

- наличие складских комплексов, сетей дистрибуции, необходимость работы с посредниками;

- логистическая безопасность предприятия, наличие альтернативных маршрутов доставки.

В диссертации предлагается следующий общий подход к оценке решений по управлению логистикой компании:

Д Fl0E = WC\ (l + ra )~ir - (l + rb)

365

Exp1"1

гдеAV'°9 - изменение стоимости компании в течение года результате принятого решения по изменению логистической схемы компании; WC - оборотные средства компании; га. рентабельность оборота после принятия решения; гь. рентабельность оборота до принятия решения; ta- время оборота после принятия решения; ta- время оборота до принятия решения; tc- время, необходимое для перехода на новую схему работы; Ехр'°9 - расходы, связанные с переходом на новую логистическую схему.

Максимальная стоимость компании,исходя из оптимизации логистических факторов деятельности, равна сумме приведенных по стоимости капитала денежных потоков, полученных при условии максимальных цен и загрузки мощностей, и стоимости принимаемых логистических решений.

5) Разработана модель оценки максимальной опциональной стоимости компании с применением динамического программирования.

Стоимость компании для акционеров тем выше, чем больше количество как стратегических, так и операционных опций (сценариев) развития компании, что, в свою очередь, обусловливает необходимость поиска оптимального сценария. Ключевым элементом модели является расчет стоимости операционных опций компании, который позволяет найти оптимальный вариант распределения ассортимента и объема производствана основе известной матрицы рентабельности компании без учета дополнительных значительных капитальных вложений.

Опциональность бизнеса в корпоративных финансах определяется как наличие у компании дополнительных возможностей и стратегий развития после осуществления первоначальных инвестиций. В практике крупных компаний при принятии инвестиционных решений часто исследуются возможности, которые проект может принести в будущем, или непосредственно присущие проекту, однако учеными данный фактор не выделялся в качестве одного из основных факторов, определяющих стоимость компании.

Закономерно следующее утверждение: чем больше у бизнеса опций, тем меньше его операционные риски и тем выше его стоимость.

Операционные опции определяют гибкость компании на рынке и позволяют снизить операционный риск при заданном уровне доходности, а значит их наличие может существенно увеличить стоимость компании. Управление стоимостью компании при использовании ею операционных опций будет, прежде всего, представлять собой управление ассортиментом выпускаемой продукции и его количеством, т.е. задействованным капиталом.

Новизна подхода к определению стоимости операционных опций компании заключается в применении к их оценке динамического программирования. Динамическое программирование - вычислительный метод, использующий аппарат рекуррентных соотношений. В основе метода лежит следующий признак оптимальности: оптимальная стратегия обладает таким свойством, что каковы бы ни были начальное состояние и начальные решения, последующие решения должны приниматься исходя из оптимальной стратегии с учетом состояния, вытекающего из первого решения.

Стоимость операционных опций компании, прежде всего, определяется её текущим или потенциальным оборотным капиталом, то есть по сути представляет собой возможность управления ассортиментом, количеством и рентабельностью, исходя из текущих возможностей компании, без учета дополнительных значительных капитальных вложений. В общем виде предлагается следующая постановка задачи нахождения стоимости операционных опций:

fjwcJ=WC,

j=i

V:P'{WC) = t"AwcAK°P'->max

№

wcj > 0, (wcj - целые) (4)

yOp _ yopl _ у cur

' oper

где: WC, и wcj - общий оборотный капитал и распределение оборотных средств на j-й вид продукции соответственно; Г; - рентабельность производства j-ro вида продукции;

\/0рорвг,\/сигУр'1 - стоимость операционных опций, величина оборотного капитала «до» и «после» оптимизации соответственно.

Метод динамического программирования предлагает первоначальным оптимальным планом считать распределение оборотного капитала полностью на один вид продукции.

Общую опциональную стоимость компании в диссертации предлагается рассчитывать следующим образом:

где:\/0рцч .стоимость опции выхода их компании; \/ореХр - стоимость опции расширения; У°роРегСтоимость операционных опций.

Таким образом, максимальная опциональная стоимость компании равна наибольшему значению из следующих величин: стоимости опции выхода из компании суммы стоимости опций расширения и операционных опций.

6) Разработана модель оценки максимальной стоимости компании при существующих финансовых ограничениях на основе анализа текущей структуры и стоимости капитала, предельных величин долговой нагрузки в динамике и оценки стоимости долга дисконтированием будущих выплат.

Какими бы ни были результаты оценки стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков, они должны быть согласованы с определенными финансовыми ограничениями, на основании которых, в свою очередь, можно вычислить альтернативную стоимость компании.

В диссертации предлагается следующий подход к оценке финансовой стоимости компании, учитывающий первые два ограничения:

(5)

¡j-, FCFF, + NBi - /и?,(1 -1)

о+W'4

EBITDA

I т 0 +

-;0

average

где: FCFFj - чистый денежный поток на капитал в i-м квартале;

NBi - сальдо финансовых операций (разница полученных и выплаченных займов) в i-м квартале;

lntj(1-t) - процентные расходы с учетом налогового щита в ¡-м квартале;

гещ - стоимость акционерного капитала в i-м периоде;

Dioan , Dbond - величина долга компании по банковским ссудам и

рыночная стоимость выпущенных облигаций, соответственно;

Taverago- средневзвешенный срок погашения долга компании;

Р - величина выплачиваемой равномерными долями части долга

(аннуитетные выплаты);

cd -текущая стоимость заемных средств.

Предложенный в модели алгоритм позволяет найти минимальную стоимость компании для акционеров и принять решение о начале возможной реализации активов и реструктуризации бизнеса.

Суть предлагаемого подхода заключается в следующем: в случае финансовой несостоятельности компании её стоимость для акционеров равна нулю, так как кредиторы компании имеют приоритетное право при ликвидации компании. Однако, если приведенная сумма чистых денежных потоков на капитал после вычета процентов и сальдо финансовых операций положительна, то компания имеет положительную стоимость. Сальдо финансовых операций отрицательно, если отношение EBITDA компании к общей задолженности превышает средневзвешенный по сумме кредитов срок погашения долга компании. Фактически это условие означает, что компания не может перекредитоваться в определенном периоде, и долг либо будет погашен за счет продажи активов компании, либо компанию ожидает банкротство. Если компания погашает долг за счет своих оборотных средств, то это неизбежно уменьшит денежные потоки следующих периодов.

Период прогнозирования разбит по кварталам, так как планирование денежного потока на год не позволит судить о платежеспособности предприятия в течение данного года, а ежемесячное планирование будет менее точным.

Важной деталью является то, что в модели величина долга компании определяется не как его балансовая стоимость, а рассчитывается аналогично

расчету стоимости облигации, исходя из графика платежей по кредитному договору и стоимости денег для компании.

В заключении приведены основные результаты диссертации.

Основные результаты диссертационного исследования нашли свое отражение в следующих публикациях автора:

1. Ефименко C.B. Мировой финансовый кризис и его влияние на оценку стоимости российских компаний // Ученые записки Российской академии предпринимательства, 2009, №18, 0,4 п.л, (издание, рекомендованное ВАК).

2. Ефименко C.B. Оценка стоимости операционных опций компании // Проблемы права, 2010, №1, 0,5 п.л. (издание, рекомендованное ВАК).

3. Ефименко C.B. Критерии управления стоимостью участников проектов в рамках государственно-частного партнерства II Вестник ГУУ, 2010, №5, 0,7 п.л. (издание, рекомендованное ВАК).

Напечатано в типографии ГОУ ВПО «РЭА имени Г. В. Плеханова». Тираж 100 экз. Заказ № 68

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Ефименко, Сергей Викторович

Введение.

Глава 1. Теоретические аспекты оценки и управления стоимостью организаций.

1.1. Исследование концепции стоимости компании.

1.2. Эволюция теорий оценки и управления стоимостью компании.

1.3. Теоретические основы финансового моделирования в процессе оценки и управления стоимостью компании.

Глава 2. Методологические проблемы определения стоимости и построения финансовой модели компании.

2.1. Методы и подходы определения стоимости компании.

2.2 Актуальные проблемы финансового моделирования денежных потоков компании.

2.3 Финансовое моделирование структуры и стоимости капитала компании.

Глава 3. Финансовая модель оценки и управления стоимостью компании.

3.1. Базовая модель оценки стоимости бизнеса.

3.2. Финансовое моделирование и управление ростом стоимости компании.>.

3.3. Финансовое моделирование специфических факторов создания стоимости.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовое моделирование в оценке и управлении стоимостью компании"

Актуальность темы диссертации. Процесс развития теории; и методологии оценки и управления стоимостью компаний непосредственно связан с развитием корпоративных финансов. Как и большинство прикладных направлений в. экономике, корпоративные финансы! получили развитие; во второй половине XX века, что, прежде всего; связано с утверждением; корпораций, как главной! формы организации? и управления ресурсами- в экономике. Хотя за последние десятилетия в вопросе определения стоимости; компании в частности, неэкономических активов вообще;, была проделана большая работа, как в создании теоретических концепций; так и в области разработки практических методик, определить фундаментальную стоимость определенного бизнеса до сих пор очень сложно.

Большое значение* на практическое, применения существующих методов оценки стоимости бизнеса оказало появление, как общедоступных программ, электронных таблиц, так и специализированного программного обеспечения. Развитие подобных инструментов* в последние годы привело к тому, что финансовые модели разной степени? детализации; и сложности стали использоваться во многих компаниях на;различных уровнях принятия решений.

Значительная часть управленческих решений в бизнесе основана1/ на опыте менеджеров, который не всегда основан; на; рациональном анализе. Процесс финансового моделирования, рекомендует набор действий; которые должны дополнить интуицию и опыт в процессе принятия решения.

Финансовое;моделирование: в, процессе оценки стоимости компании для принятия: управленческих решений является наиболее сложным по степени детализации- и применения методологии видом финансового моделирования.

Актуальность темы диссертации обусловлена необходимостью:

- анализа наиболее распространенных методов оценки стоимости' компании и выявления их недостатков и ограничений применения;

- исследования актуальных вопросов практики финансового моделирования, процесса формализации допущений при построении финансовой модели;

- разработки методологических подходов оценки стоимости компании с учетом специфических особенностей её деятельности, например, логистических, опциональных и. финансовых факторов, влияющих на её стоимость;

- разработки модели роста чистого денежного потока компании;

- определения рекомендаций по управлению стоимостью компании на основании оптимизации ограничивающих факторов.

Степень научной разработки проблем оценки и управления стоимостью бизнеса определяется прикладным значением этих работ. Можно выделить две основных особенности соответствующих исследований:

- недостатком современных работ по оценке стоимости компании является то, что в поисках новых подходов оценкистоимости исследователи предлагают неприменимые на практике методы, которые не учитывают специфику конкретного бизнеса. Применение сложных математических моделей, как правило, не делает оценку более точной, а попытки встроить бизнес компании в существующие модели оптимизации часто могут быть успешными только в теории;

- исследователи вопроса уделяют повышенное внимание финансовой отчетности, как основному источнику информации для оценки и управления стоимостью. Предлагаемые ими корректировки финансовой отчетности и подходы к расчету отдельных величин, используемых в процессе построения модели бизнеса, зачастую носят формальный характер и не учитывают особенностей деятельности компании. Общим недостатком работ российских исследователей темы оценки и управления стоимостью компании является неопределенность расчета результатов и формализации входных переменных модели.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке и развитии методики финансового моделирования в оценке и управлении стоимостью компании и предложении рекомендаций по ее использованию на практике. Указанная методика может применяться:

- во-первых, в инвестиционной оценке при принятии решений в сделках по приобретению корпоративных прав;

- во-вторых, в процессе управления стоимостью компании с целью выявления « оптимизации факторов, ограничивающих стоимость;

- в-третьих, для оценки акционерами компании эффективности деятельности управляющих и менеджеров компании.

Для достижения этой цели в диссертации решались следующие • задачи:

- выявить недостатки и ограничения применения наиболее распространенных методов оценки стоимости;

- разработать алгоритм формализации данных при построении финансовой модели;

- определить специфические факторы, влияющие на стоимость бизнеса, но ранее подробно не исследованные, и предложить количественные модели их определения;

- разработать финансовую модель расчета стоимости компании при условии оптимизации специфических факторов, ограничивающих её стоимость;

- разработать практические рекомендации по управлению стоимостью компании на основании предложенной финансовой модели.

Объектом исследования являются компании реального сектора экономики и совокупность финансовых отношений, возникающих при формировании стоимости компаний.

Предметом исследования является финансовое моделирование в оценке и управлении стоимостью компаний.

Методологической и теоретической основой исследования явились системный анализ, методы обобщения и сравнения, анализа и синтеза, метод группировок, математические методы оптимизации, логического анализа теоретического и практического материала.

В основе исследования лежат работы зарубежных экономистов, посвященные теории и практике формирования стоимости компаний и управления этим процессом. В частности исследования таких зарубежных авторов, как: А. Дамодаран (A. Damodaran), M. Портер (M. Porter), Р. Каплан. (R. Kaplan), Д. Нортон (D. Norton), Т.Дональсон, (Т. Donaldson), Т. Престон (Т. Preston), Б. Стюарт (В. Stewart), Т. Коупленд (Т Copeland), Т. Коллер (Т. Koller), А Раппапорт (A. Rappaport), В. Бивер (W. Beaver), M. Бромвич (M. Bromwich),Г. Биддл(С. Biddle), Г. Форд (H. Ford) и многих других.

В работе также использовались исследования ведущих российских ученых в сфере оценки и управления стоимостью компании: В.В. Баранова, Д.Л. Волкова, А.Г. Грязновой, И.В. Иванова, И.В. Ивашковской, Ю.В. Козыря, Е.В. Лисицыной, A.B. Лукашова, А.И. Михайлушкина, В.А. Слепова, И.А. Смирновой, М.А. Федотовой, И.П. Хоминич.

Эмпирическую основу исследования составили законы и нормативные акты министерств и ведомств Российской Федерации, публикации в специальной периодической печати, отчеты и исследования крупнейших консалтинговых компаний и инвестиционных банков.

Область исследования. Диссертация выполнена в соответствии с п.

7.1. «Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности», п. 7.7. «Проблемы формирования рыночной стоимости организаций, функционирующих в различных сферах 6 экономики» паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» ВАК РФ и п. 1.4. «Разработка и исследование моделей и математических методов анализа микроэкономических процессов и систем: отраслей народного хозяйства, фирм и предприятий, домашних хозяйств, рынков, механизмов формирования спроса и потребления, способов количественной оценки предпринимательских рисков и обоснования инвестиционных решений» паспорта специальности 08.00.13 «Математические и инструментальные методы экономики» ВАК РФ.

Научная новизна исследования заключается в обосновании и разработке методических положений по финансовому моделированию стоимости компании и управлению стоимостью на основе оптимизации обоснованных автором факторов создания стоимости.

В рамках специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» на защиту выносятся следующие положения, содержащие элементы научной новизны:

1. Определен алгоритм формализации .данных при построении финансовой модели компании! и определены основные критерии эффективности формализации в процессе финансового моделирования

2. Выявлены наиболее сложные в определении элементы модели дисконтирования денежных потоков на капитал: чистый денежный поток, прогнозный рост чистого денежного потока, терминальная стоимость, прогнозные капитальные затраты, структура и стоимость капитала. Для* таких элементов как терминальная стоимость, расчет прогнозных капитальных затрат и прогнозный рост чистого денежного потока предложены авторские подходы и рекомендации по расчету.

3. Разработана модель оценки максимальной стоимости компании при существующих финансовых ограничениях на основе анализа текущей структуры и стоимости капитала, предельных величин долговой нагрузки в динамике и оценки стоимости долга дисконтированием будущих выплат.

4. Разработана финансовая модель оценки'стоимости, компании; на основе оптимизации: таких факторов создания; стоимости; как: логистическая . схема, опциональность операционной деятельности и финансовые . ограничения компании. На основе предложенной финансовой модели представлены рекомендации по управлению стоимостью предприятия реального сектора экономики.

В рамках специальности 08.00.13 «Математические и инструментальные методы-экономики» на защиту выносятся следующие положения, содержащие элементы научной новизны:

5. Разработана модель оценкимаксималыюй. стоимости компании исходя из оптимизации' логистических факторов.; деятельности. Основой:-подхода является диекоптированиеэффектов изменения стоимости в результате принятых решений" по изменению логистической схемы.: компании.

6. Разработана модель оценки максимальной стоимости компании .при существующих финансовых- ограничениях-, на. основе анализа текущей5 структуры и стоимости капитала, предельных величин долговой нагрузки в динамике и оценки- стоимости долга дисконтированием будущих выплат. .

Апробация и внедрение результатов исследования осуществлялись, в процессе оказания профессиональных услуг по .оценке стоимости компаний и проектов и в ходе осуществления консультационно-экспертной деятельности в ЗАО «Корфэкс». Работа также может быть использована при преподавании, финансовых дисциплин и проведениигнаучных;исследований:.

Публикации. Основные положения и выводы опубликованы в

I • научных статьях объемом 1,6п.л.

Структура работы. Логика> исследования определяет структуру работы, которая; состоит из введения; трех глав, заключения; списка использованной литературы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Ефименко, Сергей Викторович

Заключение

Как было отмечено в начале исследования, тема оценки и управления стоимостью компании не может потерять свою актуальность. Наоборот, в современном мире она приобретает все большую важность по мере развития рынков капитала, процессов глобализации, изменения роли корпораций в жизни общества, активизации слияний и приобретений компаний на развивающихся, рынках и возникновения,других явлений. В диссертационной работе автором была исследована теория вопроса, а* также предложена финансовая- модель оценки стоимости компании и соответствующие рекомендации по управлению стоимостью. Представляется необходимым обозначить основные выводы-, сделанные в теоретической части- работы, в исследовании' методологии вопроса финансового моделирования, а также привести основные рекомендации относительно практического применения4 предложенной модели.

В теоретической' части исследования были сделаны следующие основные выводы:

- результатом исследования современных теоретических работ и практики деятельности компаний? стал вывод о том, что* основной целью бизнеса является создание дополнительной стоимости для акционеров. Этот факт позволяет утверждать что, оценка и управление стоимостью* являются двумя взаимозависимыми процессами и не могут рассматриваться отдельно, так как имеют общую цель: принятие обоснованных экономических решений' для, увеличения стоимости бизнеса;

- важным результатом исследования автором работ российских ученых по оценке и управлению стоимостью стал вывод о том, что в силу разных причин они не являются определяющими как в области теории корпоративных финансов, так и в практике деятельности консалтинговых компаний и инвестиционных банков в России и

113 зарубежом. Общим недостатком многих работ по этой теме является большой теоретический уклон, незначительное изменение методов и подходов, предложенных ранее западными учеными с учетом российской специфики. Многие модели оценки стоимости компаний в работах российских ученых созданы на основе синтеза существующих методов оценки разнообразных активов и неприменимы на практике;

- использование современного программного обеспечения в процессе финансового моделирования позволяет добиться высокой детализации и качества модели. В этом случае важнейшим этапом процесса финансового моделирования является правильная формализация входных и результирующих переменных модели. Автором были проанализированы работы ^ зарубежных и- российских ученых, посвященных практике финансового моделирования, на основании которых были приведены рекомендации по структурированию и организации этого процесса.

В работе были исследованы наиболее известные и признанные методы оценки стоимости компании и проведен анализ влияния особенностей определенного бизнеса на его стоимость. Были сделаны следующие выводы:

- наиболее обоснованным подходом для целей составления финансовой модели компании является метод дисконтирования чистого денежного потока. Основными преимуществами данного метода являются: соответствие концепции стоимости бизнеса как приведенной) суммы будущих доходов; возможность учета особенностей бизнеса компании, гибкость и удобство реализации сценариев и анализа чувствительности, что более всего актуально для процесса управления стоимостью.

- автором был сделан вывод о том, что наиболее актуальными для финансового моделирования денежных потоков компании являются следующие вопросы: выбор метода расчета величины чистого денежного потока на капитал, определение терминальной стоимости

114 компании, определение прогнозных капитальных затрат, моделирование специфических особенностей бизнеса компании;

- основным вопросом финансового моделирования стоимости и структуры капитала компании является порядок расчета величины средневзвешенной стоимости капитала компании, его прогнозирование и согласование с величиной будущих денежных потоков;

- специфическими факторами, влияющими на стоимость бизнеса и актуальными для большинства компаний реального сектора экономики, являются: логистические, опциональные и финансовые ограничения бизнеса. Выбор перечисленных факторов создания стоимости обусловлен не только их влиянием на компании реального сектора экономики, но и тем, что- они могут быть формализованы и оптимизированы для целей оценки и управления стоимостью.

Суть предлагаемой автором финансовой модели оценки и управления стоимостью и базовые рекомендации» по её применению представлены ниже:

- основное содержание предлагаемой автором финансовой модели' оценки стоимости компании заключается в том, что будущая стоимость бизнеса во многом определяется* его текущими-параметрами такими, как, например, месторасположение, производственные мощности, ассортимент продукции, существующая практика взаимоотношений с поставщиками и подрядчиками, долговая нагрузка. В работе эти параметры структурированы в три основные группы факторов: логистика бизнеса, операционные опции и финансовые ограничения. Приведенный в модели расчет оптимальных значений этих факторов позволяет определить максимальную стоимость бизнеса, т.е. найти ту стоимость, выше которой бизнес стоить не может;

- максимально возможная стоимость компании необходима для сравнения с оценкой компании, рассчитанной путем дисконтирования

115 её денежных потоков. При необходимости в модель дисконтирования денежных потоков вносятся необходимые корректировки, и стоимость компании уточняется. По результатамсравнения текущих значений факторов создания стоимости с их оптимальными значениями, принимаются конкретные управленческие решения, направленные на увеличение стоимости бизнеса; - важнейшую роль в процессе оценки стоимости бизнеса играет моделирование темпов роста чистого денежного потока компании, или фактически, темпов роста стоимости. В предлагаемой автором финансовой модели рост стоимости бизнеса зависит от трех основных факторов: выручка компании, операционная рентабельность и оборачиваемость капитала. Поэтому финансовое моделирование роста стоимости должно основываться на анализе этих параметров и их взаимной согласованности.

Представляется, что использование разработанной автором финансовой модели оценки стоимости компании имеет прикладную значимость, и её применение в процессе оценки и управлении стоимостью бизнеса будет полезно для компании. Обозначенные автором подходы финансового моделирования стоимости бизнеса, успешно использовались в практической деятельности по оценке стоимости, инвестиционном консультировании, структурировании сделок по слияниям и приобретениям компаний.