Финансовое управление стоимостью российских промышленных компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовое управление стоимостью российских промышленных компаний"

На правах рукописи

Кульгускин Алексей Петрович

ФИНАНСОВОЕ УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ РОССИЙСКИХ ПРОМЫШЛЕННЫХ КОМПАНИЙ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2006

Работа выполнена в Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова на кафедре «Финансы и цены».

Научный руководитель - доктор экономических наук,

профессор Хоминич Ирина Петровна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук,

профессор Пеньков Борис Ефимович

кандидат экономических наук, доцент Сокольникова Ирина Вячеславовна

Ведущая организация - Московский городской университет

Защита состоится 17 февраля 2006 г. в 13 часов на заседании диссертационного совета К 212.196.02 в Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова по адресу: 115998, г. Москва, Стремянный пер., д. 36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова.

Автореферат разослан 16 января 2006 г.

Ученый секретарь диссертационного совета,

управления Правительства Москвы

д.э.н., профессор

Маршавина Л.Я.

XQQG(\

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Деловая среда современного бизнеса, в условиях которой функционируют компании, характеризуется следующими основными процессами: финансовой глобализацией и формированием глобального финансового рынка; свободным движением товаров, услуг, капитала, информации; возрастанием роли нематериальных активов; приоритетом стратегических аспектов управления. В таких условиях основой успешной работы промышленных компаний является сочетание механизмов обеспечения роста стоимости компаний с ориентацией на стратегическое развитие.

Исследование отечественной практики бизнеса свидетельствует о том, что за годы рыночных реформ в нашей стране так и не сложилась прогрессивная эффективная модель корпоративного управления, направленного на рост рыночной стоимости компаний. Современная практика корпоративного управления не позволяет в полной мере учитывать приоритеты управления бизнесом, связанные с наиболее эффективным использованием активов, привлечением дешевых средств с финансового рынка, повышением конкурентоспособности продукции предприятий, их выживанием в жесткой конкурентной борьбе. Перед отечественным бизнесом стоит актуальная проблема выбора модели корпоративного управления, направленного на рост стоимости компаний.

Названная проблема представляется многообразной, сложной и весьма актуальной, поскольку от ее скорейшего решения зависит, прежде всего, рост инвестиционной активности российских промышленных компаний как внутри страны, так и на международных рынках, в чем заинтересован отечественный бизнес. Сочетание этого фактора с эффективным профессиональным корпоративным менеджментом отечественных компаний может стать хорошей базой для увеличения макроэкономических показателей

PUC. Пл^лиПЛЪЛЫкЛЯ

БИБЛИОТЕКА I

страны (роста ВВП, производительности труда, занятости), что позитивно отразится, в конечном счете, на повышении жизненного уровня населения.

Финансовое управление стоимостью промышленных компаний рассматривается как наиболее действенное средство, основанное на использовании современных финансовых инструментов и технологий, способное обеспечить рост стоимости как в текущем, так и в долгосрочном периоде. Финансовое управление стоимостью промышленных компаний базируется на их экономических взаимосвязях с внешней деловой средой, рыночными процессами, контрагентами, потенциальными инвесторами, а также владельцами бизнеса.

Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью разработки финансовых основ управления стоимостью российских промышленных компаний с целью обеспечения ее роста.

Степень научной разработки темы исследования. Управление стоимостью компании стало актуальным предметом научных исследований в конце XX века. Одной из первых работ в этой области явился труд партнеров консалтинговой компании МсКлшеу Т. Коупленда, Т. Колера и Дж. Мурина. Они показали эффективность корпоративного управления, ориентированного на увеличение стоимости компании, и развили концепцию стоимостного мышления. Согласно теории А. Дамодарана, стоимость компании определяется будущими денежными потоками, которые будут получены от использования имущества компании. Для увеличения стоимости компании необходимо предпринять усилия, направленные на увеличение размера будущих денежных потоков и снижение ставки их дисконтирования. В работах К. Уолша сделан акцент на сбалансированном развитии компании: только определенное соотношение между прибылью, величиной активов и темпом роста свидетельствует об эффективном менеджменте компании, т.е. его способности управлять стоимостью.

В отечественной экономической науке необходимо выделить работы ученых, исследовавших подходы к управлению стоимостью компании: М.А. Федотовой, Т.В. Тазихиной, С. Н. Мордашова, И.А. Егерева, Ю.В. Козыря. В работах М.А. Федотовой и Т.В. Тазихиной были проведены анализ и обобщение западных методик управления стоимостью компании, показаны их положительные и отрицательные стороны, представлен обзор программных продуктов, используемых в процессе оценки и управления стоимостью компании. Подход С. Н. Мордашова заключается в анализе чувствительности стоимости к изменению влияющих на нее факторов на основе модели капитализации денежного потока. И.А. Егерев описывает алгоритм увеличения стоимости компании, в основу которого положен анализ чувствительности бизнеса к каждому фактору стоимости. Ю.В. Козырь основное внимание уделил анализу влияния на стоимость компании такого фактора, как наличие неликвидных активов, предложил алгоритм расчета скидки на неконтрольный характер, разработал критерии принятия управленческих решений, основанных на концепции управления стоимостью имущества.

Названные выше авторы и разработанные ими критерии оценки управленческих решений не охватывают всех вопросов, возникающих в процессе управления стоимостью российских промышленных компаний. В этой связи представляется необходимым исследовать ряд новых аспектов, связанных с использованием финансовых инструментов управления стоимостью компании, сопоставлением традиционных критериев оценки инвестиций с концепцией стоимостного мышления, а также анализом влияния способов привлечения финансовых ресурсов на стоимость российских промышленных компаний.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является исследование основ финансового управления стоимостью промышленных компаний в условиях современной российской экономики. Для

достижения этой цели поставлены следующие задачи:

■ исследовать теоретико-методологические основы формирования стоимости компании как рыночной категории;

■ рассмотреть основные подходы к оценке стоимости компаний и методы ее расчета;

■ проанализировать критерии эффективности корпоративного управления компанией;

■ исследовать сформировавшуюся в России модель корпоративного управления, оценить ее влияние на стоимость российских компаний;

■ установить причины снижения стоимости российских компаний в период рыночных реформ;

■ определить возможности использования при управлении стоимостью российских промышленных компаний подходов к их оценке;

■ выявить факторы, оказывающие влияние на формирование рыночной стоимости компании;

■ разработать модель финансового управления стоимостью компании;

■ разработать механизм финансового управления стоимостью российских промышленных компаний в рамках операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

Предметом исследования являются финансовые основы управления стоимостью компании, которые включают методы оценки стоимости, стратегии управления, предполагающие использование финансовых инструментов, управленческие финансовые решения менеджмента компании.

Объектом исследования выступает финансовая деятельность российских промышленных компаний, направленная на рост их стоимости.

Методологическую основу диссертационного исследования составляет теория управления рыночной стоимостью компании, базирующаяся на достижениях отечественной и зарубежной научной экономической

мысли. При проведении исследования использовались методологические основы корпоративных финансов, финансового менеджмента, финансового учета, математического анализа и математической статистики. В процессе исследования применялись общенаучные методы: индуктивный и дедуктивный анализ, классификация и группировка, методы финансового моделирования, математического и статистического анализа.

Теоретической основой исследования послужили научные работы зарубежных и отечественных ученых. В процессе исследования взаимосвязи подходов к оценке стоимости компании с общепринятыми теориями стоимости товаров были использованы труды классиков экономической мысли: А. Смита, Д. Рикардо, О. Бем-Баверка, К. Менгера, К. Маркса, Ф. Энгельса, А. Маршала, П. Самуэльсона, И. Фишера. Основой исследования методов оценки стоимости компании послужили работы следующих западных ученых: Р. С. Каплана, Р. Ролла, С. Сандера, Дж. Б. Уильямса, М. Гордона, Дж. Стерна, Б. Стюарта, Д. Ольсона, Ф. Блэка, М. Шоулза, Т. Коупленда, Т. Колера, Дж. Мурина, А. Дамодарана, К. Уолша, Ш. Пратга, Дж. Фишмена, К. Грифита, Ф. Модильяни, М. Миллера. Современные научные проблемы оценки стоимости компании в сочетании с технологиями финансового менеджмента предприятий в отечественной литературе отражены в работах Г. В. Булычевой, С. В. Валдайцева, А. Г. Грязновой, В. В. Григорьева, В. В. Демшина, И. А. Егерева, Ю. В. Козыря, Е.В. Лисицыной, В. Э. Меладзе, Н. Н. Тренева, М. А. Федотовой.

Информационную основу исследования составили законодательные акты Российской Федерации, ведомственные нормативные и инструктивные документы Министерства финансов России, официальные статистические и аналитические данные Федеральной службы государственной статистики, Банка России, Федеральной службы финансовых рынков, публикации в специальной периодической печати России и зарубежных стран.

Научная новизна исследования заключается в следующем:

■ показана взаимосвязь между подходами к оценке стоимости компании и традиционными теориями стоимости;

■ на основе анализа современных концепций стоимости компании и исследования финансовой практики установлены причины снижения стоимости российских компаний за период рыночных реформ;

" по итогам исследования условий российской деловой среды и сравнительного анализа преимуществ и недостатков классических подходов к оценке стоимости компании определены возможности их использования для управления стоимостью российских промышленных компаний;

■ в результате ранжирования факторов стоимости компании составлена их многоуровневая иерархия, которая позволяет определить стоимость компании как интегральный финансовый показатель эффективности ее деятельности;

■ разработана модель финансового управления стоимостью промышленной компании на основе метода дисконтирования денежного потока, приходящегося на собственный капитал, учитывающая косвенные и прямые затраты, связанные с управлением стоимостью; модель позволяет комплексно проанализировать изменение стоимости компании в результате управленческих решений.

Практическая значимость результатов диссертации состоит в следующем:

■ разработан и предложен для практического использования состоящий из шести этапов алгоритм процесса финансового управления стоимостью компании;

■ разработаны рекомендации по управлению стоимостью компании в рамках операционной деятельности, в частности по управлению внеоборотными и оборотными активами, рентабельностью производства;

■ предложен механизм оценки инвестиционных проектов, ориенти-

рованный на рост стоимости компании. В рамках инвестиционной деятельности компании даны рекомендации по реализации сделок слияний-поглощений и управлению избыточными активами с целью увеличения ее стоимости;

■ сформулированы предложения по формированию структуры капитала российскими предприятиями в рамках финансовой деятельности управления стоимостью компании, заключающиеся в увеличении большинством из них доли заемных средств в общей структуре источников финансирования.

Апробация работы. Положения и результаты работы докладывались на Международных научно-практических конференциях «Плехановские чтения» в Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова (19992000 гг.), Межвузовских научно-практических конференциях по актуальным вопросам менеджмента и бизнеса в Национальном институте бизнеса (2002-2003 гг.), VI Межрегиональной научной конференции молодых ученых, аспирантов и студентов «Молодежь и Экономика» в Военном финансово-экономическом университете г. Ярославль (2002 г.). Основные положения работы приняты к рассмотрению для практического использования в ЗАО «ЭНПИ Консалт» и ООО «Кредитконсалтинг».

Содержание диссертации использовалось автором в учебном процессе в РЭА им. Г.В. Плеханова по дисциплине «Финансовая стратегия компаний». По результатам исследования опубликованы двенадцать работ общим объемом 4,0 п. л.

Логика и структура работы. Цель и задачи исследования обусловили его структуру. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и трех приложений. Основной текст изложен на 170 страницах, содержит 14 таблиц, 2 рисунка и 69 формул.

II. СОДЕРЖАНИЕ И ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

Первую группу проблем, исследуемых в диссертации, составляет анализ теоретических основ стоимости компании как рыночной категории, основных подходов к оценке стоимости компании, выявление их взаимосвязи с традиционными теориями стоимости.

Компания в рыночной экономике является объектом купли-продажи, т.е. товаром, который характеризуется специфическими особенностями. Во-первых, это инвестиционный товар, составляющий материально-вещественную часть инвестиций, потребление которого связано не с удовлетворением текущих потребностей в момент покупки, а с увеличением потребления в будущем. Во-вторых, компания как товар обладает способностью дробления на равные части - акции (доли), владельцами которых становятся инвесторы, прямые (стратегические) или портфельные. В-третьих, компания как товар имеет общественную значимость в силу своей деятельности в рыночной экономике, что обусловливает необходимость государственного регулирования функционирования компаний.

Компания как товар обладает двумя свойствами: потребительной стоимостью и меновой стоимостью. Первая отражает полезность компании для собственника, которая выражается в получении соизмеримого с риском дохода. Вторая представляет собой рыночную стоимость, т.е. «расчетную денежную сумму, за которую состоялся бы обмен актива на дату оценки между заинтересованным продавцом и заинтересованным покупателем в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения»1.

Использование различных классических подходов в оценке стоимости компании: затратного (имущественного), доходного и сравнительного -

' Международные стандарты оценки. - М ' ОО «Российское общество оценщиков», 2004 С 44

обусловлено необходимостью наиболее полного учета всех сторон деятельности предприятия. Для оценки компании используют, как правило, несколько методов в рамках разных подходов (табл. 1).

Таблица 1

Соответствие подходов и методов оценки стоимости компании

Подход Методы

Затратный 1. Метод скорректированных чистых активов 2. Метод ликвидационной стоимости 3. Метод замещения

Сравнительный 1. Метод компании-аналога (рынка капитала) 2. Метод сделок 3. Метод отраслевых коэффициентов

Доходный 1. Метод дисконтирования денежного потока 2. Метод капитализации прибыли 3. Меюд экономической прибыли (EVA) 4. Модель Эдвардса-Белла-Ольсона (ЕВО) 5. Метод опционного ценообразования

Затратный подход к оценке стоимости компании рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Расчет рыночной стоимости собственного капитала методами затратного подхода основан на определении в текущих ценах стоимости отдельных видов имущества предприятия за вычетом его задолженностей. Рыночную стоимость собственного капитала, найденную методом скорректированных чистых активов, определяем по формуле:

и

СК = ^ Акт1 - ЗК, (1)

у-1

где СК - стоимость собственного капитала компании; Акт] - рыночная стоимость вида имущества с номером у, ЗК - текущая стоимость заемного капитала компании (сумма задолженности на момент оценки); }=1..М -номера активов предприятия.

Затратный подход к оценке стоимости компании основан на трудовой теории стоимости. Стоимость каждого актива компании представляет собой овеществленный в товаре (компании) труд прошлого. Кроме того, для развития определенной компании, помимо имущества, необходима орга-

низаторская способность соединить все имущество в единое целое и заставить его приносить доход. Таким образом, при создании компании, кроме овеществленного прошлого труда, требуется и живой труд. С точки зрения теории, оцениваемая обществом потребность овеществленного прошлого и живого труда составляет рыночную стоимость компании.

Проведенный в диссертации сравнительный анализ подходов к оценке стоимости компании позволил выявить преимущества и недостатки каждого из них. Основное преимущество методов затратного подхода заключается в использовании достоверной фактической информации о состоянии имущественного комплекса компании. Основной недостаток заключается в ориентации их на текущие, а не на перспективные результаты компании, а также отличаются сложностью технологий оценки.

Сравнительный подход к оценке стоимости компании предполагает анализ фондового рынка с целью выявления взаимосвязей между стоимостью компаний и их показателями деятельности. Методы сравнительного подхода основаны на использовании стоимостных мультипликаторов, которые рассчитываются как отношение рыночной стоимости капитала компании-аналога к показателям финансовой базы (выручка от реализации, прибыль, внеоборотные активы, совокупные активы, собственный капитал и т.д.). При этом мультипликаторы могут рассчитываться для собственного капитала (в случае совпадения структуры капитала оцениваемой компании и компании-аналога) либо для инвестированного капитала (в обратном случае):

где МР - мультипликатор; СКШ, - стоимость собственного капитала компании-аналога; ФБт. ~ финансовая база компании-аналога; ЗК^ — стоимость заемного капитала компании-аналога.

Сравнительный подход к оценке стоимости компании основан на

ск

МР = —— или МР-ФБ

СКт +ЗК,

(2)

ключевом механизме закона стоимости, в соответствии с которым в условиях рыночной конкуренции происходит процесс формирования единой рыночной цены на одинаковые товары. Если на рынке существуют несколько абсолютно идентичных компаний, то их стоимости равны. При этом идентичность компаний подразумевает, в первую очередь, не столько одинаковое имущество, сколько полезность компаний, т.е. способность приносить соизмеримый с риском доход.

Преимущество сравнительного подхода заключается в использовании информация о фактических ценах купли-продажи аналогичных компаний, учете фактически достигнутых результатов производственно-хозяйственной деятельности компании. Кроме того, сравнительный подход наиболее полно учитывает соотношение спроса и предложения на данный объект инвестирования. Этот подход имеет и ряд существенных недостатков: не учитывает перспективы развития компании, его применение возможно в условиях развитого фондового рынка и требует разносторонней информации не только о деятельности оцениваемой компании, но и компаний-аналогов.

Основой определения стоимости компании методами доходного подхода является ее потребительная стоимость как товара, а именно способность приносить соизмеримый с риском доход. Базовым методом доходного подхода является модель дисконтирования денежного потока. Остальные методы являются частными случаями данного метода и выводятся из него при наличии определенных условий.

При расчете стоимости собственного капитала методом дисконтирования денежного потока можно использовать два вида денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для инвестированного капитала. Стоимость собственного капитала компании, рассчитанная с использованием данного метода, определяется по формуле:

+ ИзбАкт. - НСОК или СК =У -Ш-!— + ИзбАкт. - НСОК - ЗК Ъ(1 + г"У

где СК - стоимость собственного капитала; ДПС1 - денежный поток для собственного капитала, прогнозируемый к получению компанией в момент времени /; гс — ставка дисконтирования для собственного капитала; / -время получения денежного потока; ИзбАкт. - стоимость избыточных активов; НСОК - недостаток собственного оборотного капитала; ДТТ1, -денежный поток для инвестированного капитала, прогнозируемый к получению компанией в момент времени г, г"- ставка дисконтирования для инвестированного капитала; ЗК - текущая стоимость долгосрочного заемного капитала.

Доходный подход к оценке стоимости компании, основанный на маржинальной теории стоимости, предполагает, что стоимость компании определяется ее способностью приносить соизмеримый с риском доход, размер которого зависит от уровня конкуренции в отрасли, т.е. от количества компаний данного профиля на рынке. Чем выше уровень конкуренции при прочих равных условиях, тем ниже стоимость компании. И, наоборот, уход с рынка одного из конкурентов приведет к росту стоимости компании.

Основное преимущество доходного подхода состоит в том, что он учитывает перспективы развития компании, а также временную ценность денег. Но в отличие от затратного и сравнительного данный подход представляется более умозрительным, поскольку основывается на прогнозе результатов деятельности компании.

Вторая группа проблем посвящена обоснованию необходимости управления стоимостью компании, выявлению причин снижения стоимости российских предприятий за период рыночных реформ и анализу возможности использования вышеуказанных подходов при финансовом управлении стоимостью российских промышленных компаний.

Системный подход к изучению стоимости компании позволяет ис-

пользовать ее как критерий эффективности качества управления, который, во-первых, отражает не только текущее состояние компании, но и перспективы, способность к развитию; во-вторых, уравновешивает противоположные показатели (например, рентабельность и ликвидность); в-третьих, учитывает взаимосвязи между показателями; в-четвертых, содержит всю информацию о деятельности компании. Таким образом, стоимость компании является интегральным (системным) показателем ее текущей и будущей деятельности, позволяющим оценивать эффективность управления компанией.

Теоретические основы управления стоимостью компании находят свое выражение в практике корпоративного управления. Ориентированное на рост стоимости компании корпоративное управление обеспечивает выгоды владельцам акций, менеджерам компаний, кредиторам, а также экономике в целом, поскольку способствует росту ее конкурентоспособности.

По данным опроса компанией МсКтэеу двухсот крупнейших мировых инвесторов, в совокупном управлении которых находятся активы на сумму 3,5 трлн. долл. США, 75% респондентов ставят качество корпоративного управления на один уровень с финансово-экономическими результатами, а в условиях стран с переходной экономикой фактору корпоративного управления отдают приоритет. С точки зрения стоимости акций, 80% инвесторов согласны на «надбавку» за качество корпоративного управления, а вызванная последним капитализационная премия находится в пределах от 20% (страны с развитой корпоративной культурой) до 50% и более (развивающиеся рынки) стоимости самих компаний1.

Исследование сложившейся в Российской Федерации модели корпоративного управления позволило сделать вывод о том, что за годы реформ рыночная стоимость российских компаний значительно снизилась. В диссертации выявлены основные причины снижения:

1 Веб-сайт компании МсКтзеу - www.mckm3ey.com/features/mvestor_opinion/index.httn].

■ утрата целостности предприятий в результате приватизации и разрыва хозяйственных связей, образование множества разрозненных компаний с низким уровнем загрузки производственных мощностей (индекс промышленного производства по промышленности к уровню 1990 г. составлял в 2004 г. 70%, в том числе в машиностроении и металлообработке-68%, в легкой промышленности - 14%, промышленности строительных материалов - 44%)', низкими показателями прибыли и денежных потоков;

■ отсутствие эффективного внешнего и внутреннего контроля над вновь созданными акционерными компаниями, что позволяло легко перераспределять прибыли, уводить денежные потоки;

■ отсутствие адекватной законодательной основы для защиты прав собственников, в т.ч. миноритарных акционеров, установления законных технологий перехода прав собственности к другим субъектам;

■ низкий профессиональный уровень менеджмента компаний;

■ сильная изношенность основных фондов и их моральное устаревание (степень износа основных фондов в 2004 г. составляла 43%2).

На основе анализа выявленных причин сформулированы ключевые проблемы развития системы корпоративной собственности в России:

■ отсутствуют механизмы перераспределения собственности в пользу эффективных собственников: происходящие сдвиги в структуре акционерной собственности связаны, как правило, с перераспределением капитала от работников к менеджерам без увеличения доли внешних акционеров, заинтересованных в эффективном корпоративном управлении;

■ в структуре собственности многих компаний высока доля аффилированных лиц;

■ низкие стандарты раскрытия информации о деятельности компаний препятствуют привлечению внешних инвесторов, в первую очередь, ино-

1 Россия в цифрах 2005. Краткий статистический сборник. // Госкомстат России. - М., 2005. С. 187

2 Россия в цифрах 2005. Краткий статистический сборник // Госкомстат России. - М, 2005. С.61.

странных;

■ права миноритарных акционеров игнорируются, органы государственного регулирования и правовая система не способны их обеспечить;

■ интересы собственников (акционеров) не являются приоритетными.

Низкий уровень корпоративного управления привел к снижению

конкурентоспособности российских компаний на мировом рынке. Согласно исследованиям Всемирного экономического форума (ВЭФ), Россия занимает 75 место из 117 возможных по рейтингу «Индекс конкурентоспособности для роста», который оценивает перспективу экономического роста на ближайшую перспективу, и 74 место по рейтингу «Индекс конкурентоспособности для бизнеса», который отражает текущую ситуацию в деловой среде1.

Автором обоснован тезис о том, что решению многих проблем российской экономики и финансовой практики будет способствовать переход к цивилизованным методам управления российскими корпорациями, формированию эффективной модели корпоративного управления. Одним из главных условий развития корпоративного управления в России должна стать деятельность менеджмента, направленная на увеличение стоимости компании. Это поможет привлечь столь необходимые для России инвестиции.

Выполненное в диссертации сравнительное исследование преимуществ и недостатков применения трех классических подходов к оценке стоимости компаний, а также проведенный анализ условий российской деловой среды позволили сделать вывод о том, что управление стоимостью российских компаний должно бьггь основано преимущественно на доходном подходе.

Обоснованное в диссертации ограниченное применение сравнительного подхода к управлению стоимостью российских компаний обусловле-

1 World Ecouomic forum, Global Competitiveness Report, 2005, веб-сайт - www.wefonim.org.

но, прежде всего, неразвитостью отечественного фондового рынка. Имеются в виду его низкая капитализация, низкая ликвидность, слабый инвестиционный потенциал. С макроэкономической точки зрения, капитализация российского фондового рынка составляет 45% к объему ВВП1. В США это соотношение превышает 150% ВВП. Кроме того, российская бухгалтерская отчетность не позволяет оценить реальное финансовое положение компаний.

Значительное снижение за годы реформ загрузки производственных мощностей российских промышленных компаний, игнорирование перспектив их развития, высокий физический и моральный износ основных фондов означают трудности применения затратного подхода для управления стоимостью компании. Кроме того, данный подход отличается сложностью технологий оценки, которые, в частности, должны учитывать величину экономического и функционального износа устаревшего оборудования, а также влияние регулирующих мероприятий Правительства РФ. Затратный подход к управлению стоимостью компании наиболее целесообразно использовать только для холдинговых компаний. Однако в этом случае стоимость дочерних (зависимых) компаний, как и для других российских компаний, должна определяться другим (не затратным) подходом.

По мнению автора, именно доходный подход к оценке стоимости компании наиболее полно учитывает влияние каждого управленческого решения на стоимость компании и ориентирован, прежде всего, на долгосрочные аспекты ее работы, что выгодно отличает его от затратного и сравнительного подходов. Стоимость компании, рассчитанная в рамках доходного подхода, показывает будущие выгоды, которые получит собственник или инвестор данной компании в случае принятия того или иного управленческого решения.

1 Расчеты автора на основе данных о капитализации российского фондового рынка и размера ВВП в 2005 г. Источник: Прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2006 г.

Третья группа проблем посвящена разработке практических рекомендаций по финансовому управлению стоимостью российских промышленных компаний.

Для практического использования автором разработан алгоритм процесса финансового управления стоимостью компании, состоящий из следующих этапов:

1) оценка текущей стоимости компании с использованием трех подходов при допущении, что сохранятся текущие условия использования активов;

2) анализ различий полученных трех стоимостей для оценки эффективности финансового управления компанией и выявления перспективных направлений внутренней реструктуризации;

3) построение модели финансового управления стоимостью компании, которая позволит оценить влияние того или иного управленческого действия на стоимость компании;

4) выбор финансовых управленческих решений, направленных на рост стоимости компании;

5) осуществление мероприятий в рамках выбранных решений;

6) расчет стоимости компании после осуществления выбранных управленческих решений.

В дальнейшем процесс управления стоимостью компании повторяется заново, образуя тем самым непрерывный замкнутый цикл (рис. 1).

Стоимость

1 компании, 2 3 4 5 6

рассчитанная

э трем« э "Болевые" э Модель э Управленческие э Осуществление э

т подюдами т точки т управ,*™ т решения т мероприятий т

а а а

п л п 11 п п

Иоодаые данные до расчета новой стоимости щипании

Рис. 1. Алгоритм процесса финансового управления стоимостью компании

Ключевым этапом рассматриваемого процесса является построение модели финансового управления стоимостью компании, которая представляет собой уравнение, отражающее взаимосвязи между факторами стоимости и влияние изменения того или иного фактора на стоимость компании. Модель позволяет проанализировать влияние управленческих решений на стоимость компании.

Построению модели финансового управления стоимостью компании предшествует ранжирование факторов стоимости в зависимости от их

уровня, т.е. определение иерархии факторов стоимости (табл. 2).

Таблица 2

_ Иерархия факторов стоимости_

Уровень иерархии Наименование факторов стоимости

1 уровень Стоимость деловых единиц

2 уровень Величина денежного потока, время его поступления, ставка дисконтирования и стоимость избыточных активов каждой деловой единицы

3 уровень Рентабельность активов, структура капитала, изменение собственного оборотного капитала, амортизационные отчисления, изменение долгосрочной задолженности каждой деловой единицы

4 уровень Выручка от реализации, себестоимость произведенной продукции, налог на прибыль, оборачиваемость дебиторской и кредиторской задолженности, запасов и денежных средств каждой деловой единицы

5 уровень Цена и количество проданных товаров, соотношение переменных и постоянных затрат

Построение иерархии факторов стоимости имеет важное практическое значение. Прежде всего определяется деловая единица, стоимость которой необходимо увеличить. Далее устанавливается зависимость стоимости данной деловой единицы от факторов второго уровня и т.д. В результате определяется тот фактор, который нельзя разделить на факторы более низкого уровня. Именно на него должно быть направлено управленческое решение.

В диссертации предложена разработанная автором экономико-математическая интерпретация модели финансового управления стоимостью компании в виде следующей формулы:

АСК = дСК Ф, ДФ, М,дСК Ф, АФ,(Ф|) ПР

СК 8Ф1 СК Ф, дФ, СК Ф, ~ СК' ^

где СК - стоимость собственного капитала; АСК - изменение стоимости собственного капитала после проведения процессов внутренней реструктуризации; Ф[ - величина фактора стоимости, на который направлено управленческое воздействие; Ф, - величина г-ого фактора стоимости, которая изменяется под воздействием управленческих решений на фактор Фи А Ф,(Ф]) - изменение фактора Ф, под воздействием изменения целевого фактора Ф/; ПР — прямые затраты на проведение внутренней реструктуризации; /=2..М - номера изменяющихся факторов под воздействием изменения целевого фактора Ф\

Данная модель финансового управления стоимостью компании позволяет комплексно проанализировать изменение стоимости компании в результате управленческих решений. Особенностью модели является учет затрат, связанных с управлением стоимостью компании. Затраты были разбиты на две группы: прямые и косвенные. К прямым относится непосредственный расход денежных средств, поэтому они должны быть полностью вычтены из величины стоимости компании, рассчитанной по итогам внутренней реструктуризации. К косвенным расходам относятся те, которые уменьшают стоимость компании за счет изменения других факторов под воздействием изменения целевого фактора. Величина косвенных затрат представляет собой второе слагаемое формулы (4).

Предложенная в диссертации модель показывает, что улучшение того или иного показателя деятельности компании может привести и к росту стоимости компании, и к ее снижению. Это связано с тем, что любой процесс реструктуризации требует определенных затрат. В результате совокупная стоимость затрат может превышать сумму прироста стоимости за счет изменения целевого фактора.

Для конкретизации содержания финансового управления стоимостью

компании в диссертации разработаны мероприятия в рамках трех видов деятельности компании: операционной, инвестиционной и финансовой.

Управление стоимостью компании в рамках операционной деятельности направлено на улучшение использования имеющегося имущества. В диссертации исследованы подсистемы управления внеоборотными активами, собственным оборотным капиталом и рентабельностью производимой продукции.

Таблица 3

Управление стоимостью компании в рамках операционной деятельности

Подсистема операционной стратегии Факторы стоимости Управленческие решения (без учета прямых и косвенных расходов)

1. Управление внеоборотными активами Амортизационная политика Применение нелинейного метода амортизации в налоговом учете и метода по сумме числа лет в бухгалтерском учете

Основные фонды Повышение загрузки основных фондов, сдача свободных площадей в аренду

2. Управление собственным оборотным капиталом Величина запасов Снижение возможного среднего срока оборота запасов

Величина дебиторской задолженности Снижение среднего срока оборота дебиторской задолженности, максимизация количества покупателей, уменьшение колебания спроса каждого из них

Величина необходимого остатка денежных средств Снижение среднего срока оборота денежных средств, возможное без ухудшения ликвидности компании

Величина кредиторской задолженности Увеличение среднего срока оборота кредиторской задолженности, которое возможно без штрафных санкций

3. Управление рентабельностью производства Прибыль Повышение прибыли

Себестоимость Снижение прямых и переменных затрат

Количество реализуемой продукции Увеличение продаж

Цена на реализуемую продукцию Рост цен на реализуемую продукцию

Управление стоимостью компании в рамках инвестиционной деятельности нацелено на анализ влияния инвестиций (деинвестиций) на стоимость собственного капитала компании. Автором обоснованы рекомендации по выбору инвестиционных проектов, реализация которых обеспечит приращение стоимости компании.

Особой формой инвестиционного проекта являются сделки слияния и поглощения. Критерием эффективности данных сделок является рост совокупной стоимости компании по сравнению с суммой стоимостей объединяющихся компаний. Инвестиционная операция слияния и поглощения имеет смысл, если, во-первых, чистый денежный поток вновь образуемой компании превышает сумму аналогичных показателей отдельных компаний, а, во-вторых, уменьшается средневзвешенная ставка дисконтирования при неизменных денежных потоках объединяющихся компаний.

Управление стоимостью компании в рамках инвестиционной деятельности включает в себя также управление избыточными активами, т.е. теми активами, которые имеют некоторую стоимость, но не участвуют в формировании денежного потока. Повышение стоимости компании, как показали исследования, достигается в случае продажи избыточных активов.

Управление стоимостью компании в рамках финансовой деятельности предполагает рассмотрение влияния различных способов финансирования деятельности компании на конечную величину ее стоимости. Анализ структуры капитала российских компаний показал, что большинство из них характеризуется высокой долей собственных средств в общей структуре пассивов. Значение коэффициента автономии для российских компаний в 2003 год составляло 57,7%, в том числе по промышленным компаниям - 54,7%' (без учета переоценки основных средств). Автором обоснован вывод о возможности увеличения стоимости большинства российских компаний за счет повышения доли заемных средств в общей структуре пассивов.

В ходе разработки финансовых основ управления стоимостью компании в диссертации произведены расчеты цены собственного капитала российских компаний на основе сопоставления их стоимости со стоимостями западных компаний по критерию «Капитализация / Выручка» (табл. 4).

' Российский статистический ежегодник 2004' Стат. сб. // Госкомстат России. - М., 2005. С.596

Таблица 4

Расчет цены собственного капитала для российских компаний1_

Цена собственного капитала в долларах США для западных компаний, % Цена собственного капитала в долларах США для российских компаний, % Цена собственного

Отрасль промышленности капитала в рублях для российских компаний, %

Нефть и газ 8,32 9,23 17,53

Лесная и деревообрабатывающая 8,40 7,31 15,46

Электроэнергетика 7,89 9,23 15,49

Напитки, алкоголь 7,05 7,31 16,49

Услуги связи 10,61 9,23 25,04

Машиностроение 7,96 7,31 24,60

Химическая 8,62 9,23 20,15

Автомобилестроение и комплектующие 9,44 7,31 21,05

Данные табл. 4 указывают на высокую цену собственного капитала российских компаний, особенно для компаний несырьевого сектора.

На основе анализа состояния финансового рынка России автором был сделан вывод, что в рамках финансовой деятельности управления стоимостью компании большинству российских компаний наиболее целесообразно использовать долговое финансирование по сравнению с привлечением средств за счет выпуска обыкновенных и привилегированных акций.

Финансовая деятельность в контексте управления стоимостью компании включает мероприятия по раскрытию финансовой информации, в том числе по подготовке бухгалтерской отчетности в соответствии с международными стандартами учета. Однако в этом случае необходимо рассчитать возможные затраты (прямые и косвенные) на осуществление данных мероприятий, а также определить влияние этих мероприятий на стоимость компании.

Основные положения диссертационного исследования изложены в следующих опубликованных работах:

1) Кульгускин А.П. Источники прибылей инвестиционных банков.// Две' Расчеты автора на основе данных о цене собственного капитала западных компаний Источник' веб-сайг - www.damodaran.com.

надцатые Международные Плехановские чтения: тезисы докладов студентов - М.: Рос.экон.акад. имени Г.В.Плеханова, 1999. - 0,1 п.л.

2) Кульгускин А.П. Цели финансового управления компаниями.// Тринадцатые Международные Плехановские чтения: тезисы докладов докторантов, аспирантов и научных сотрудников - М.: Рос.экон.акад. имени Г.В.Плеханова, 2000. - 0,1 п. л.

3) Кульгускин А.П. Перспективы венчурного капитала в России.// Тринадцатые Международные Плехановские чтения: тезисы докладов преподавателей и аспирантов на иностранных языках - М.: Рос.экон.акад. имени Г.В.Плеханова, 2000. - 0,1 п.л.

4) Кульгускин А.П. Управление стоимостью компании.// Антикризисное управление в России в современных условиях»: тезисы докладов молодежной научно-практической конференции - М.: МГТУ им. Н.Э. Баумана, РЭА им. Г.В.Плеханова, 2000. - 0,1 п. л.

5) Кульгускин А.П. Использование классических подходов оценки стоимости бизнеса в условиях российской экономики.// Экономика и технология: Межвузовский сборник научных трудов. Вып.13 - М.: Изд-во Рос.экон.акад., 2002. - 0,5 п.л.

6) Кульгускин А.П. Стоимость компании как оценка эффективности инвестиционного проекта.// VI Межрегиональная научная конференция молодых ученых, аспирантов и студентов «Молодежь и Экономика». Том 2. -Ярославль: Издательство Военного финансово-экономического университета, 2002.-0,1 п. л.

7) Кульгускин А.П. Взаимосвязь подходов оценки стоимости компании с теориями стоимости.// Межвузовская научно-практическая конференция по актуальным вопросам менеджмента и бизнеса - М.: Национальный институт бизнеса, 2002. - 0,4 п.л.

8) Кульгускин А.П. Управление стоимостью компании.// Межвузовская научно-практическая конференция по актуальным вопросам менеджмента

и бизнеса - М.: Национальный институт бизнеса, 2003. - 0,4 п.л.

9) Кульгускин А.П., Есин М.П. Учет структуры капитала в рамках сравнительного подхода при расчете стоимости бизнеса.// Вопросы оценки, 2003. - №1- 0,5 п. л. (в том числе автора диссертации - 0,4 п.л.).

10) Кульгускин А.П., Есин М.П. Расчет стоимости комплекса имущества в рамках сравнительного подхода.// Вопросы оценки, 2004. - №2 - 0,6 п.л. (в том числе автора диссертации - 0,5 п.л.).

11) Кулыускин А.П. Операционная стратегия управления стоимостью компании.// Финансы, деньги, инвестиции, 2005. - №2 - 0,7 п.л.

12) Кульгускин А.П. Финансовая стратегия управления стоимостью российских компаний.// Финансовая среда предпринимательства. Сборник научных трудов. Волгоград: ИП ИПД «Авторское перо», 2005,- 0,6 п.л.

Отпечатано в типографии Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова Заказ № 3 Тираж 100 экз.

200GA

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Кульгускин, Алексей Петрович

ВВЕДЕНИЕ.

• ГЛАВА 1. СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ КАК ЭКОНОМИЧЕСКАЯ КАТЕГОРИЯ.

1.1. ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФОРМИРОВАНИЯ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ КАК ЭКОНОМИЧЕСКОЙ КАТЕГОРИИ.

1.2. ВЗАИМОСВЯЗЬ ПОДХОДОВ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ С ТРАДИЦИОННЫМИ ТЕОРИЯМИ СТОИМОСТИ.

1.3. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ПОДХОДОВ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ.

ГЛАВА 2. СИСТЕМНО-СТРУКТУРНЫЙ АНАЛИЗ ОСНОВНЫХ МЕТОДИЧЕСКИХ ПОДХОДОВ К УПРАВЛЕНИЮ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ.

2.1. СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ КАК ИНТЕГРАЛЬНЫЙ ПОКАЗАТЕЛЬ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ.

2.2. ПРИЧИНЫ СНИЖЕНИЯ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ ПРОМЫШЛЕННЫХ КОМПАНИЙ В ПЕРИОД РЫНОЧНЫХ РЕФОРМ.

2.3. ВОЗМОЖНОСТИ АДАПТАЦИИ ПОДХОДОВ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ К УПРАВЛЕНИЮ СТОИМОСТЬЮ РОССИЙСКИМИ ПРОМЫШЛЕННЫМИ КОМПАНИЯМИ.

ГЛАВА 3. ФИНАНСОВОЕ УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ РОССИЙСКИХ ПРОМЫШЛЕННЫХ 0 КОМПАНИЙ.

3.1. МОДЕЛЬ ФИНАНСОВОГО УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ ПРОМЫШЛЕННЫХ КОМПАНИЙ.

3.2. УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ В РАМКАХ ОПЕРАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ.

3.3. УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ В РАМКАХ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ.

3.4. УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ В РАМКАХ ФИНАНСОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовое управление стоимостью российских промышленных компаний"

Актуальность темы исследования. Деловая среда современного бизнеса, в условиях которой функционируют компании, характеризуется следующими основными процессами: финансовой глобализацией и формированием глобального финансового рынка; свободным движением товаров, услуг, капитала, информации; возрастанием роли нематериальных активов; приоритетом стратегических аспектов управления. В таких условиях основой успешной работы промышленных компаний является сочетание механизмов обеспечения роста стоимости компаний с ориентацией на стратегическое развитие.

Исследование отечественной практики бизнеса свидетельствует о том, что за годы рыночных реформ в нашей стране так и не сложилась прогрессивная эффективная модель корпоративного управления, направленного на рост рыночной стоимости компаний. Современная практика корпоративного управления не позволяет в полной мере учитывать приоритеты управления бизнесом, связанные с наиболее эффективным использованием активов, привлечением дешевых средств с финансового рынка, повышением конкурентоспособности продукции предприятий, их выживанием в жесткой конкурентной борьбе. Перед отечественным бизнесом стоит актуальная проблема выбора модели корпоративного управления, направленного на рост стоимости компаний.

Названная проблема представляется многообразной, сложной и весьма актуальной, поскольку от ее скорейшего решения зависит, прежде всего, рост инвестиционной активности российских промышленных компаний как внутри страны, так и на международных рынках, в чем заинтересован отечественный бизнес. Сочетание этого фактора с эффективным профессиональным корпоративным менеджментом отечественных компаний может стать хорошей базой для увеличения макроэкономических показателей страны (роста ВВП, производительности труда, занятости), что позитивно отразится, в конечном счете, на повышении жизненного уровня населения.

Финансовое управление стоимостью промышленных компаний рассматривается как наиболее действенное средство, основанное на использовании современных финансовых инструментов и технологий, способное обеспечить рост стоимости как в текущем, так и в долгосрочном периоде. Финансовое управление стоимостью промышленных компаний базируется на их экономических взаимосвязях с внешней деловой средой, рыночными процессами, контрагентами, потенциальными инвесторами, а также владельцами бизнеса.

Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью разработки финансовых основ управления стоимостью российских промышленных компаний с целью обеспечения ее роста.

Степень научной разработки темы исследования. Управление стоимостью компании стало актуальным предметом научных исследований в конце XX века. Одной из первых работ в этой области явился труд партнеров консалтинговой компании McKinsey Т. Коупленда, Т. Колера и Дж. Мурина. Они показали эффективность корпоративного управления, ориентированного на увеличение стоимости компании, и развили концепцию стоимостного мышления. Согласно теории А. Дамодарана, стоимость компании определяется будущими денежными потоками, которые будут получены от использования имущества компании. Для увеличения стоимости компании необходимо предпринять усилия, направленные на увеличение размера будущих денежных потоков и снижение ставки их дисконтирования. В работах К. Уолша сделан акцент на сбалансированном развитии компании: только определенное соотношение между прибылью, величиной активов и темпом роста свидетельствует об эффективном менеджменте компании, т.е. его способности управлять стоимостью.

В отечественной экономической науке необходимо выделить работы ученых, исследовавших подходы к управлению стоимостью компании: М.А. Федотовой, Т.В. Тазихиной, С. Н. Мордашова, И.А. Егерева, Ю.В. Козыря. В работах М.А. Федотовой и Т.В. Тазихиной были проведены анализ и обобщение западных методик управления стоимостью компании, показаны их положительные и отрицательные стороны, представлен обзор программных продуктов, используемых в процессе оценки и управления стоимостью компании. Подход С. Н. Мордашова заключается в анализе чувствительности стоимости к изменению влияющих на нее факторов на основе модели капитализации денежного потока. И.А. Егерев описывает алгоритм увеличения стоимости компании, в основу которого положен анализ чувствительности бизнеса к каждому фактору стоимости. Ю.В. Козырь основное внимание уделил анализу влияния на стоимость компании такого фактора, как наличие неликвидных активов, предложил алгоритм расчета скидки на неконтрольный характер, разработал критерии принятия управленческих решений, основанных на концепции управления стоимостью имущества.

Названные выше авторы и разработанные ими критерии оценки управленческих решений не охватывают всех вопросов, возникающих в процессе управления стоимостью российских промышленных компаний. В этой связи представляется необходимым исследовать ряд новых аспектов, связанных с использованием финансовых инструментов управления стоимостью компании, сопоставлением традиционных критериев оценки инвестиций с концепцией стоимостного мышления, а также анализом влияния способов привлечения финансовых ресурсов на стоимость российских промышленных компаний.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является исследование основ финансового управления стоимостью промышленных компаний в условиях современной российской экономики. Для достижения этой цели поставлены следующие задачи: исследовать теоретико-методологические основы формирования стоимости компании как рыночной категории; рассмотреть основные подходы к оценке стоимости компаний и методы ее расчета; проанализировать критерии эффективности корпоративного управления компанией; исследовать сформировавшуюся в России модель корпоративного управления, оценить ее влияние на стоимость российских компаний; установить причины снижения стоимости российских компаний в период рыночных реформ; определить возможности использования при управлении стоимостью российских промышленных компаний подходов к их оценке; выявить факторы, оказывающие влияние на формирование рыночной стоимости компании; разработать модель финансового управления стоимостью компании; разработать механизм финансового управления стоимостью российских промышленных компаний в рамках операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

Предметом исследования являются финансовые основы управления стоимостью компании, которые включают методы оценки стоимости, стратегии управления, предполагающие использование финансовых инструментов, управленческие финансовые решения менеджмента компании.

Объектом исследования выступает финансовая деятельность российских промышленных компаний, направленная на рост их стоимости.

Методологическую основу диссертационного исследования составляет теория управления рыночной стоимостью компании, базирующаяся на достижениях отечественной и зарубежной научной экономической мысли. При проведении исследования использовались методологические основы корпоративных финансов, финансового менеджмента, финансового учета, математического анализа и математической статистики. В процессе исследования применялись общенаучные методы: индуктивный и дедуктивный анализ, классификация и группировка, методы финансового моделирования, математического и статистического анализа.

Теоретической основой исследования послужили научные работы зарубежных и отечественных ученых. В процессе исследования взаимосвязи подходов к оценке стоимости компании с общепринятыми теориями стоимости товаров были использованы труды классиков экономической мысли: А. Смита, Д. Рикардо, О. Бем-Баверка, К. Менгера, К. Маркса, Ф. Энгельса, А. Маршала, П. Самуэльсона, И. Фишера. Основой исследования методов оценки стоимости компании послужили работы следующих западных ученых: Р. С. Каплана, Р. Ролла, С. Сандера, Дж. Б. Уильямса, М. Гордона, Дж. Стерна, Б. Стюарта, Д. Ольсона, Ф. Блэка, М. Шоулза, Т. Коупленда, Т. Колера, Дж. Мурина, А. Дамодараиа, К. Уолша, Ш. Пратта, Дж. Фишмена, К. Грифита, Ф. Модильяни, М. Миллера. Современные научные проблемы оценки стоимости компании в сочетании с технологиями финансового менеджмента предприятий в отечественной литературе отражены в работах Г. В. Булычевой, С. В. Валдайцева, А. Г. Грязновой, В. В. Григорьева, В. В. Демшина, И. А. Егерева, Ю. В. Козыря, Е.В. Лисицыной, В. Э. Меладзе, Н. Н. Тренева, М. А. Федотовой.

Информационную основу исследования составили законодательные акты Российской Федерации, ведомственные нормативные и инструктивные документы Министерства финансов России, официальные статистические и аналитические данные Федеральной службы государственной статистики, Банка России, Федеральной службы финансовых рынков, публикации в специальной периодической печати России и зарубежных стран.

Научная новизна исследования заключается в следующем: ■показана взаимосвязь между подходами к оценке стоимости компании и традиционными теориями стоимости; на основе анализа современных концепций стоимости компании и исследования финансовой практики установлены причины снижения стоимости российских компаний за период рыночных реформ; по итогам исследования условий российской деловой среды и сравнительного анализа преимуществ и недостатков классических подходов к оценке стоимости компании определены возможности их использования для управления стоимостью российских промышленных компаний; в результате ранжирования факторов стоимости компании составлена их многоуровневая иерархия, которая позволяет определить стоимость компании как интегральный финансовый показатель эффективности ее деятельности; разработана модель финансового управления стоимостью промышленной компании на основе метода дисконтирования денежного потока, приходящегося на собственный капитал, учитывающая косвенные и прямые затраты, связанные с управлением стоимостью; модель позволяет комплексно проанализировать изменение стоимости компании в результате управленческих решений.

Практическая значимость результатов диссертации состоит в следующем: разработан и предложен для практического использования состоящий из шести этапов алгоритм процесса финансового управления стоимостью компании; разработаны рекомендации по управлению стоимостью компании в рамках операционной деятельности, в частности по управлению внеоборотными и оборотными активами, рентабельностью производства; предложен механизм оценки инвестиционных- проектов, ориентированный на рост стоимости компании. В рамках инвестиционной деятельности компании даны рекомендации по реализации сделок слияний-поглощений и управлению избыточными активами с целью увеличения ее стоимости; сформулированы предложения по формированию структуры капитала российскими предприятиями в рамках финансовой деятельности управления стоимостью компании, заключающиеся в увеличении большинством из них доли заемных средств в общей структуре источников финансирования.

Апробация работы. Положения и результаты работы докладывались на Международных научно-практических конференциях «Плехановские чтения» в Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова (1999-2000 гг.), Межвузовских научно-практических конференциях по актуальным вопросам менеджмента и бизнеса в Национальном институте бизнеса (2002-2003 гг.), VI Межрегиональной научной конференции молодых ученых, аспирантов и студентов «Молодежь и Экономика» в Военном финансово-экономическом университете г. Ярославль (2002 г.). Основные положения работы приняты к рассмотрению для практического использования в ЗАО «ЭНГТИ Консалт» и ООО «Кредитконсалтинг».

Содержание диссертации использовалось автором в учебном процессе в РЭА им. Г.В. Плеханова по дисциплине «Финансовая стратегия компаний». По результатам исследования опубликованы двенадцать работ общим объемом 4,0 п. л.

Логика и структура работы. Цель и задачи исследования обусловили его структуру. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заклю

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кульгускин, Алексей Петрович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенные исследования позволили автору сделать следующие выводы и рекомендации:

1) Автором доказано, что в условиях рыночной экономики компания обладает всеми признаками товара. Вместе с тем, компания как товар характеризуется рядом особенностей, а именно: это товар инвестиционного характера, возможность дробления компании - товара на равные части - акции (доли) и происходящие в компании процессы влияют не только на ее стоимость, но и на социальную стабильность общества.

2) Автором были выявлены потребительная и меновая стоимость компании. Способность компании удовлетворять ту или иную потребность собственника составляет ее потребительную стоимость. Как общую полезность для собственника в рыночной экономике можно выделить способность предприятия приносить доход, сопоставимый с риском. Меновая стоимость товара зависит от потребительной: чем выше полезность компании, тем выше ее меновая стоимость.

3) Автором выявлены внутренние и внешние факторы формирования стоимости. К внутренним факторам относятся платежеспособность спроса потребителей на продукцию компании, ее способность генерировать сопоставимый с риском денежный поток, время получения денежного потока, риск и перспективы деятельности компании, ликвидность ее акций. К внешним факторам стоимости принадлежат такие, как платежеспособность потенциальных инвесторов, ценность денег, состояние финансового рынка, социальные и политические факторы, устойчивость законодательной базы, отношение общества к бизнесу, уровень конкуренции в отрасли.

4) Анализ взаимосвязи подходов к оценке стоимости компании с традиционными теориями стоимости показал, что затратный подход расчета стоимости компании основан на трудовой теории стоимости, доходный - на маржинальной теории, а сравнительный - на центральном механизме закона стоимости, выражающемся в формировании в ходе рыночной конкуренции единой рыночной цены на одинаковые товары.

5) На основе проведенного анализа критериев эффективности управления компаниями был доказан тезис о том, что стоимость компании является наилучшим из них, который содержит в себе всю информацию о ее деятельности. Поэтому управление компанией должно быть нацелено на рост ее стоимости.

6) Автором доказано, что система корпоративного управления, ориентированная на максимальное повышение стоимости для акционеров, имеет и макроэкономические последствия. В условиях глобальной экономики страны, корпоративная модель которых ориентирована на рост стоимости компании, более инвестиционно привлекательнее, по сравнению со странами, экономика которых не имеет такой ориентации. Поэтому глобальный капитал будет направлять свои инвестиции сначала в первые страны, что приведет к росту их ВВП, производительности труда на предприятиях, снижению безработицы, т.е. повышению жизненного уровня населения данной страны.

7) Установлены основные причины снижения стоимости российских компаний за годы реформ. Среди основных причин следует назвать следующие: потеря их целостности, отсутствие эффективного контроля над вновь образовавшимися акционерными обществами, разрушение правовой системы советской экономики, отсутствие должного профессионализма менеджмента, сильная изношенность основных фондов и их моральное устаревание.

8) Проведенные исследования основных источников финансирования российских компаний показали, что в ближайшей перспективе фондовый рынок может стать одним из основных источников модернизации российской экономики. В этой связи российские предприятия будут вынуждены внедрять механизмы управления стоимостью компаниями.

9) Автором проведен анализ (проблематики) использования традиционных подходов к оценке стоимости компаний в условиях российской экономики. Проведенное исследование показало ограниченное использование сравнительного подхода для оценки стоимости российских компаний. В связи с неразвитостью фондового рынка России использование сравнительного подхода для управления стоимостью большинства российских компаний не представляется возможным. Стоимость российских компаний, рассчитанная в рамках затратного подхода, как правило, превышает текущую стоимость их денежных потоков, что указывает на потенциальное увеличение их стоимости. Игнорирование перспектив развития компании, а также сложность методов оценки затрудняет использование затратного подхода для управления стоимостью предприятия. Таким образом, для управления стоимостью российских компаний наиболее целесообразно использовать доходный подход.

10) Автором предложены этапы процесса управления стоимостью компании: оценка текущей стоимости компании с помощью трех подходов; анализ различий данных стоимостей; построение финансовой модели управления стоимостью компании; выбор управленческих решений; осуществление мероприятий в рамках выбранных управленческих решений; расчет стоимости компании после осуществления выбранных управленческих решений.

11) С целью построения финансовой модели управления стоимостью компании автором была построена иерархия факторов стоимости в зависимости от их уровня. Для облегчения процесса управления стоимостью компании ее менеджмент должен рассматривать факторы стоимости сверху вниз, т.е. сначала необходимо рассматривать факторы первого уровня, затем второго и так далее. В конечном счете, управленческое воздействие должно быть направлено на факторы нижнего уровня.

12) На основе модели дисконтирования денежного потока, приходящегося на собственный капитал, была построена модель финансового управления стоимостью компании. Основной особенностью данной модели является рассмотрение затрат на управление, которые были подразделены на прямые и косвенные. Наличие данных затрат означает, что управленческие решения, направленные на улучшение каких-либо показателей деятельности компании, могут привести не к росту стоимости компании, а даже, наоборот, к ее снижению.

13) В рамках модели управления внеоборотными активами операционной стратегии управления стоимостью компании автором проанализировано влияние фондоотдачи основных средств и амортизационной политики на стоимость компании. Автором доказано, что повышение стоимости компании происходит при росте показателя фондоотдачи основных средств, повышения загрузки производственных мощностей. Анализ амортизационной политики показал, что вне зависимости от срока эксплуатации основного средства выбор метода по сумме числа лет для расчета амортизации с целью бухгалтерского учета и нелинейного метода для целей налогообложения ведет к увеличению стоимости компании.

14) Автором доказано, что управление оборотным капиталом в рамках операционной стратегии управления стоимостью компании должно быть нацелено на повышение его оборачиваемости. С целью увеличения стоимости компании политика в области продаж должна ориентироваться на максимизацию количества покупателей и на уменьшение колебания спроса каждого из них.

15) Анализ модели управления рентабельностью показал, что рост стоимости компании происходит при снижении затрат, увеличении цены и количества реализуемой продукции. Однако в этом случае необходимо рассматривать затраты на управление, поскольку улучшение одного из показателей может привести к ухудшению других.

16) Автором доказано, что в качестве критерия оценки инвестиционного проекта в рамках инвестиционной стратегии управления стоимостью компании наиболее целесообразно использовать именно стоимость компании: проект должен быть принят, если он увеличивает стоимость компании, и отвергнут -если стоимость компании не изменится или уменьшится.

17) В результате рассмотрения операций слияний и поглощения в рамках инвестиционной деятельности управления стоимостью компании автором показано, что рост стоимости собственного капитала в результате конгломератного слияния достигается за счет снижения ставки дисконтирования для новой компании.

18) На основе проведенных исследований структуры капитала российских компаний и состояния финансового рынка России автором получен вывод о том, что в рамках финансовой деятельности для большинства российских промышленных компаний наиболее целесообразно использовать долговое финансирование по сравнению с привлечением средств за счет выпуска обыкновенных и привилегированных акций.

19) В рамках финансовой деятельности управления стоимостью компании автором доказан тезис о том, что раскрытие информации о ее деятельности, включая подготовку бухгалтерской отчетности в соответствии с международными стандартами учета, может привести к росту стоимости компании.