Финансовый инжиниринг на рынке корпоративных облигаций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Воробьева, Зоя Александровна

Введение.

Глава I. Теоретические основы финансового инжиниринга на рынке облигаций.

1.1. Финансовый инжиниринг на рынке облигаций: содержание и методы.

1.2. Продукты финансового инжиниринга.

Глава II. Практика использования финансового инжиниринга для развития российского рынка корпоративных облигаций.

2.1 Финансовый инжиниринг на рынке корпоративных облигаций: ретроспективный анализ.

2.2. Перспективы финансового инжиниринга: прогноз развития его продуктов на рынке корпоративных облигаций.

Глава III. Методика финансового инжиниринга при конструировании облигационных займов российских эмитентов.

3.1. Использование основных концепций финансового инжиниринга при конструировании общих параметров займов.

3.2. Определение специфических параметров выпусков и создание пакетных продуктов на основе облигаций.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовый инжиниринг на рынке корпоративных облигаций"

Финансовые рынки инновационны по своей природе. Финансовых инноваций требует и современная экономика, подверженная высоким рискам, постоянно обновляющая свой продуктовый и технологический базис. Усиление волатильности и открытости финансовых рынков в 70-е - 80-е годы двадцатого века, устойчивый рост объемов денежных ресурсов, поступающих на них, насыщение хозяйственного оборота финансовыми активами, обострение конкуренции за инвестиции, - все эти факторы привели к тому, что финансовый инжиниринг стал фундаментальной составляющей бизнеса на современном рынке ценных бумаг.

Конструирование новых финансовых продуктов, соответствующих уникальным потребностям клиентов в доходности, ликвидности и управлении рисками, является сейчас ключевым элементом, обеспечивающим перераспределение фондовым рынком денежных ресурсов на цели инвестирования.

Особенное значение приобретает способность отрасли ценных бумаг к финансовому инжинирингу в отечественной практике. Переходный характер российской экономики, ее высокие риски при дефиците инвестиций и проблемном финансовом секторе предполагают, что финансовый инжиниринг должен сопровождать каждый шаг по развитию рынка ценных бумаг, усилению его инвестиционного потенциала, введению на рынок новых финансовых продуктов.

Вместе с тем нет единства в понимании содержания, инструментария и методов финансового инжиниринга. Отсутствуют общепризнанные методики финансового инжиниринга, которые позволили бы использовать его в фондовом бизнесе и в развитии регулятивной инфраструктуры российского рынка ценных бумаг.

Международные исследования в этой области ориентированы скорее на решение частных проблем, а не на формирование строгой системы с четким и логически выстроенным понятийным аппаратом. В отечественных публикациях тема финансового инжиниринга не разработана.

Актуальность темы.

Особое значение имеет исследование проблем финансового инжиниринга на российском рынке корпоративных облигаций, что обусловлено такими факторами, как: дефицит источников и недостаточный уровень развития инструментария долгосрочного финансирования модернизации экономики; преобладание концентрированной структуры собственности и экономический интерес мажоритарных акционеров к долговым инструментам, выпуск которых не приводит к размыванию структуры корпоративного контроля; высокий кредитный, валютный и процентный риски российских эмитентов при низкой ликвидности их долговых продуктов; низкий уровень развития российского рынка деривативов, не позволяющий в полной мере использовать методы финансового инжиниринга в российской практике; возрастающая необходимость точного учета разнообразных потребностей эмитентов и инвесторов, создания финансовых продуктов, максимально адекватных структуре их денежных потоков и обладающих оптимальным соотношением риска, доходности и ликвидности; волатильная природа российского бизнеса (совмещение российскими эмитентами выпуска долговых продуктов с реструктуризацией бизнеса и акционерных капиталов, венчурными проектами и реализацией стратегий повышения капитализации компаний на публичном рынке ценных бумаг).

Ограничения на предметную область исследования.

За рамками диссертационной работы оставлен анализ выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг и других секьюритизированных активов, являющихся особым сегментом фондового рынка, требующим отдельного исследования.

Цель и задачи исследования.

Целью исследования является разработка прогноза развития и методики финансового инжиниринга на российском рынке корпоративных облигаций.

Для достижения поставленной цели решаются следующие задачи: уточнить и дополнить понятийный аппарат финансового инжиниринга (его содержание, основные инструменты и методы, продукты), системно представить инжиниринговый процесс с позиции целостности его применения для конструирования выпусков облигаций разработать типологию инноваций на рынке облигаций в соответствии с примененными для их конструирования методами и инструментами финансового инжиниринга, раскрыть причины их возникновения; дать характеристику и обобщить практику применения финансового инжиниринга для конструирования облигаций на примере России, США и рынков ряда стран СНГ; определить среднесрочные тенденции развития продуктов финансового инжиниринга на отечественном рынке корпоративных облигаций (на основе оценки перспектив использования методов финансового инжиниринга); разработать методику финансового инжиниринга для конструирования облигаций российских эмитентов.

Объектом исследования является финансовый инжиниринг на рынке облигаций.

Предметом исследования - конструирование выпусков облигаций корпоративных эмитентов на основе финансового инжиниринга.

Теоретической основой исследования в области финансового инжиниринга послужили работы Л.Галица, Дж.Ф.Маршалла и В.К.Бансала, Дж.Финнерти, Г.Джо. Изучены труды российских и зарубежных ученых, посвященные вопросам организации эмиссии корпоративных ценных бумаг и их конструированию, среди них такие авторы как: Г.Александер, М.Ю.Алексеев, О.В.Буклемишев, А.Н.Буренин, Р.Брейл, Г.Бэйли, Дж.К.Ван Хорн, Г.Л.Гастино, Л.Дж.Гитман, С.Дас, М.Д.Джонк, Х.М.Ката, Роберт У.Колб, М.П.Крицман, С.Майерс, Я.М.Миркин, Д.М.Михайлов, К.Роджерс, Б.Б.Рубцов, К.И.Рэй, Ч.Смитсон, Дж.Хал, У.Шарп.

Большое внимание уделено публикациям специалистов по рынку долговых инструментов: С.Амосова, С.Вайна, О.Гороховской, И.Конькова, А.Краева, С.Лялина, П.Малеева, Е.Седикина, А.Семканова, Л.Храпченко и др.

Вместе с тем теоретическое содержание финансового инжиниринга, выстраивание четкого понятийного аппарата, разработка методов финансового инжиниринга для конструирования облигаций, как правило, остаются за пределами исследования указанных авторов (ориентация зарубежных исследователей на решение частных проблем, недостаточное внимание к проблематике финансового инжиниринга в отечественной научной школе).

Методологическая и информационная база исследования.

Исследование основано на методологии системного анализа, позволяющей выявить причинно-следственные связи между событиями, а также разработать качественный прогноз развития рынка. Использовались метод аналогий, сравнительный и статистический анализ данных, экспертный анализ.

Информационную базу исследования составили нормативные документы справочных правовых систем; материалы научных и практических конференций, затрагивающих данную проблематику; статистические материалы Центрального Банка РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе, саморегулируемых организаций, данные, размещенные в сети Интернет.

При анализе мировой практики применения финансового инжиниринга на рынке облигаций использовались статистические данные и аналитические материалы Банка международных расчетов, ряда ведущих организаторов торговли на рынке ценных бумаг, а также материалы консалтинговых компаний и инвестиционных банков.

Важным источником получения необходимой для проведения диссертационного исследования информации явились данные систем раскрытия информации на рынке ценных бумаг.

Исследование выполнено в рамках п. 4.1. «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов», п. 4.5. «Разработка методологических основ и принципов управления эмиссией и перераспределения ценных бумаг в масштабах страны и регионов» раздела 4 «Формирование и развитие рынка ценных бумаг» Паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна исследования заключается в развитии теоретических основ финансового инжиниринга, в определении его специфики и классификации его продуктов в облигационном сегменте, в оценке его среднесрочных перспектив и на этой основе в формировании прогноза развития российского рынка корпоративных облигаций, а также в разработке методики финансового инжиниринга конструирования займов.

Уточнен и дополнен понятийный аппарат финансового инжиниринга: раскрыто содержание, определены факторы, формирующие потребности экономических субъектов в финансовых инновациях, выявлены специфические черты финансового инжиниринга в облигационном сегменте фондового рынка, на концептуальном уровне раскрыты его основные инструменты и методы, определена основная цель и элементы финансового инжиниринга на рынке облигаций, установлена их взаимосвязь.

Предложена классификация продуктов финансового инжиниринга на рынке облигаций, соответствующая его логике, что позволило избежать присущих ранее разработанным классификациям облигаций неточностей и дублирования.

Проведен ретроспективный анализ развития российского рынка корпоративных облигаций, выделены его основные этапы на основе обобщения опыта применения концепций, методов и инструментов финансового инжиниринга. Что, в совокупности с анализом практики финансовых инноваций продуктов на зарубежных рынках позволило, во-первых, выявить основные тенденции в развитии финансового инжиниринга, в том числе: зависимость используемых методов и инструментов от уровня развития финансового рынка; переход от управления макро- к микроэкономическим рискам, как одной из задач финансового инжиниринга, по мере снижения волатильности рынка и достижения им большей зрелости, расширение продуктового ряда, большее разнообразие применяемых инструментов; во-вторых, показать сопоставимость финансовых инноваций, появляющихся на российском и зарубежных рынках; в-третьих, разработать прогноз отечественного рынка корпоративных облигацйй (на основе оценки перспектив использования методов финансового инжиниринга) и предложить ряд финансовых инноваций в области структурирования эмиссий облигаций.

Разработана методика финансового инжиниринга на рынке облигаций российских эмитентов, учитывающая взаимную зависимость структур отдельных параметров финансовых продуктов. Выявлены условия, при которых целесообразен выпуск облигаций, основанных на известных на зарубежных рынках финансовых инновациях. Обоснован порядок формирования как общих, так и специфических параметров выпусков облигаций (в зависимости от влияющих на формирование интересов эмитентов и инвесторов внешних и внутренних факторов).

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в диссертационном исследовании, ориентированы на широкий круг российских предприятий, планирующих привлечение инвестиций путем выпуска корпоративных облигаций. Разработанная методика финансового инжиниринга может применяться как эмитентами, так и профессиональными участниками рынка ценных бумаг при конструировании эмиссий облигаций в качестве организаторов выпусков ценных бумаг. Оценка среднесрочных перспектив и прогноз развития рынка корпоративных облигаций может быть использован органами исполнительной власти, регулирующими рынок ценных бумаг, саморегулируемыми организациями, торговыми системами, институциональными инвесторами для разработки перспективных стратегий в области облигационного сегмента фондового рынка и в сфере корпоративного финансирования. Результаты исследования могут быть использованы в системе высшего и дополнительного профессионального образования при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг».

Апробация результатов исследования.

Исследование выполнено в рамках НИР Финансовой академии, проводимых в соответствии с Комплексной темой «Финансово-экономические основы устойчивого и безопасного развития России в XXI веке», разрабатываемых Финансовой академией при Правительстве Российской Федерации.

Теоретические результаты работы используются в учебном процессе при преподавании специализированных дисциплин на кафедре «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» Финансовой Академии при Правительстве Российской Федерации.

Основные выводы и положения диссертационного исследования легли в основу работы «Финансовый инжиниринг на рынке облигаций», занявшей первое место во Всероссийском конкурсе научных работ аспирантов, стажеров, соискателей и молодых ученых высших учебных заведений и научно-исследовательских учреждений Российской Федерации «Экономический рост России», проведенном Вольным экономическим обществом России в 2002г.

Отдельные положения применялись Региональным отделением ФКЦБ России в Центральном федеральном округе при разработке Программы стимулирования привлечения инвестиций промышленными предприятиями Центрального федерального округа с использованием инструментов рынка ценных бумаг, а также ряда нормативных актов Правительства Москвы, направленных на развитие инвестиционного процесса в регионе. Методика применения финансового инжиниринга для конструирования облигаций российских эмитентов используется ОАО «Инвестиционная компания «Еврофинансы» в части задач, решаемых при организации выпусков корпоративных облигаций.

Ряд выводов данного исследования был использован при разработке Стандарта Национальной фондовой ассоциации "Организация андеррайтинга профессиональными участниками рынка ценных бумаг".

Отдельные аспекты были доложены в процессе участия в работе Потсдамской летней школы для молодых ученых экономистов в рамках российско-германской программы академических обменов (Финансовая Академия при Правительстве РФ -Потсдамский Университет), г. Потсдам, Германия, июль 2004 г.

Публикации. По теме диссертации опубликовано четыре работы общим объемом 36,2 п.л., в которых отражены основные результаты исследования (авторский объем - 4,2 п.л.).

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Воробьева, Зоя Александровна

Заключение

Целью настоящей работы являлась разработка прогноза развития и методики финансового инжиниринга на российском рынке корпоративных облигаций. В процессе подготовки диссертационной работы были изучены теоретические аспекты финансового инжиниринга, исследованы основные достижения в области создания финансовых инноваций на зарубежных рынках, обобщена практика конструирования эмиссий облигаций в странах с различным уровнем развития рыночных отношений (особенное внимание при этом уделено опыту США как страны, где наиболее активно (порядка половины от мирового объема эмиссий структурированных облигаций)139 применяется финансовый инжиниринг, и России, что позволило решить поставленные задачи, также дать собственный прогноз развития процесса и предложить ряд инновационных структур облигаций.

В соответствии с поставленными целью и задачами исследования в диссертационной работе были рассмотрены следующие основные группы проблем.

Первая группа проблем связана с теоретическими аспектами финансового инжиниринга, разработка которых позволила сделать следующие выводы.

1. Проведен анализ подходов к определению содержания финансового инжиниринга как процесса создания инновационных продуктов. В результате выявлено отсутствие единства в понимании содержания, инструментария и методов финансового инжиниринга.

2. Предложено качественное определение понятия финансового инжиниринга, как процесса создания инновационных финансовых продуктов для удовлетворения специфических интересов потребителей, возникших под воздействием внешних и внутренних факторов, основной целью которого является формирование желаемых денежных потоков в сочетании с наилучшим возможным соотношением риска, доходности и ликвидности созданного продукта, что обеспечивает его

139 Вывод сделан на основании статистических данных, публикуемых Банком международных расчетов // www.bis.org конкурентоспособность. Финансовый продукт определен в качестве инновационного. если он (1) специально создан для управления специфическим денежным потоком и применен на данном рынке впервые, (2) существовал ранее, но хотя бы один из его параметров модифицирован примененным впервые на данном рынке способом, (3) сконструирован пакетный продукт, в котором впервые на данном рынке применено сочетание существовавших ранее финансовых продуктов. Основными факторами финансового инжиниринга являются интересы эмитента и интересы инвестора, которые, в свою очередь формируются в соответствии с внутренними потребностями и под влиянием условий внешней среды.

3. Выявлена специфика конструирования инновационных продуктов на основе облигаций, которая позволила уточнить содержание понятия финансового инжиниринга на рынке облигаций и определить его как процесс создания инновационных параметров облигаций или пакетных продуктов, созданных на их основе, для удовлетворения специфических интересов эмитентов и инвесторов, возникших под воздействием внешних и внутренних факторов, основной целью которого является формирование желаемых денежных потоков в сочетании с наилучшим возможным соотношением риска, доходности и ликвидности созданного продукта. Также определены основные аспекты как формирующие интересы эмитентов и инвесторов к указанным продуктам, так и препятствующие их распространению.

4. Уточнен понятийный аппарат финансового инжиниринга на рынке облигаций, включая формулирование основной цели как конструирования таких параметров облигации или пакетного продукта, созданного на ее основе, при которых, с одной стороны, структура финансового продукта и формируемые им денежные потоки в наибольшей мере соответствуют основным целям эмитента, а с другой -инвестиционная привлекательность продукта максимально возможная, что обеспечивается за счет наилучшего возможного соотношения риска, доходности и ликвидности созданного продукта; а также выявление применяемых методов модификация параметра, декомпозиция облигаций, выпуск пакетного/ синтетического продукта, совмещение каких-либо методов) и применяемых инструментов - в основном, деривативов.

5. Проведена классификация облигаций (в соответствии с такими критериями как: примененные методы и инструменты финансового инжиниринга, сложность созданной структуры займа, модифицируемый параметр и пр.).

Исследование второй группы проблем, связанных с практическими аспектами применения финансового инжиниринга для конструирования облигаций, проводилось по следующим основным направлениям.

1. Изучена зарубежная практики конструирования выпусков облигаций на основе финансового инжиниринга, который показал трансформацию задач, решаемых с его помощью, в соответствии с уровнем развития рыночных отношений в стране, на территории которой осуществляются заимствования. Так, с развитием экономики, стабилизацией макроэкономических показателей и расширением числа эмитентов и, собственно, выпусков в обращении, нарастает инструментарий исследуемого процесса, а также увеличивается количество модификаций продуктов. Если в странах с менее развитой экономикой финансовый инжиниринг применяется в основном для управления макроэкономическими рисками, что проявляется в применении фактически единственного инструмента — опциона на доллар США, то в условиях развитых рыночных отношений на первый план выходят задачи повышения конкурентоспособности продукта и управления собственными денежными потоками эмитента с его помощью.

2. В процессе анализа российской практики структурирования облигационных займов были выделены следующие основные этапы, подтверждающие сделанный на основе зарубежного опыта вывод о трансформации решаемых с использованием финансового инжиниринга задач, что является дополнительным свидетельством перспективности его дальнейшего развития и применения: I этап. Докризисное стихийное развитие рынка, (соответствие основному принципу финансового инжиниринга - предоставление возможности участия инвестору в росте доходов эмитента; несоответствие принципу объективного и не зависящего от эмитента порядка определения стоимости инструмента финансового инжиниринга; основной метод - комбинирование; модифицируемые параметры — платность и способ погашения; инструменты — товарные фьючерсы).

II этап - середина 1999 - середина 2000 гг. Ориентация на иностранных инвесторов. (применение концепции сегментирования рынков - ориентация на привлечение инвестиционных средств нерезидентов; соответствие основному принципу финансового инжиниринга - предоставление возможности участия инвестору в росте доходов эмитента; основной инструмент — опционы на доллар США; модифицируемые параметры — платность, способ погашения (индексация купонных выплат и/или номинала в соответствии с изменением курса рубля против доллара США, что обеспечило рублевым облигациям фактически валютную доходность).

III этап - март 2000 г. - март 2001 г. Ориентация на привлечение средств физических лиц (применение концепции сегментирования рынка — ориентация на привлечение средств индивидуальных инвесторов; основной метод -композиция, инструмент - опцион на процентную ставку, модифицируемый параметр - платность (формирование доходности в зависимости от ставки по вкладам физических лиц в региональных отделениях Сбербанка РФ); несоответствие основному принципу финансового инжиниринга — предоставление возможности участия инвестору в росте доходов эмитента; дополнительный метод - декомпозиция, модифицируемые параметр - объем выпуска (дробление выпусков с целью преодоления регулятивных издержек).

IV этап - сентябрь 2000 — апрель 2002 гг. Ориентация на привлечение средств финансовых институтов (применение концепции сегментирования рынка ориентация на привлечение средств финансовых институтов; основной метод -композиция, инструменты - опционы и кэп-опционы на процентные ставки; дополнительные инструменты - оферты на досрочный выкуп (модификация срока обращения и платности)).

У V этап - сентябрь - апрель 2002 - декабрь 2003 гг. Упрощение структуры и управление срокам ^(отсутствие концепции сегментирования рынков -ориентация на привлечение средств широкого круга инвесторов; преобладание фиксированного дохода - выпуск прямых облигаций; установление одного или нескольких купонов на аукционе', инструменты — опционы на облигации (досрочное погашения и выкуп для управления рисками); дополнительная тенденция — установление ставки купона уполномоченным органом эмитента, с возможностью предъявления к досрочному выкупу/ погашению в перед началом купонного периода; финансовые инновации - облигации со снижающейся ставкой и облигации с амортизируемой суммой основного долга).

3. Таким образом, продемонстрировано развитие финансового инжиниринга на рынке корпоративных облигаций в России, а такжеи повышение его роли в управлении рисками и повышении конкурентоспособности продуктов. С укреплением экономики страны и развитием рынка корпоративных облигаций основные изменения претерпели инструменты финансового инжиниринга, позволившие в большей мере учитывать интересы самих эмитентов. Спектр модифицируемых параметров и применяемых методов не сузился. Однако само применение финансового инжиниринга стало более специализированным, что послужило дополнительным стимулом дальнейшего совершенствования практики его применения для конструирования эмиссий российских эмитентов.

4. Сопоставимость финансовых инноваций, появляющихся на российском и зарубежных рынках, установлена зависимость структур выпусков, созданных на его основе, от общего уровня развития финансовых рынков и рынка облигаций в частности, что в совокупности с анализом ситуации и основных тенденций на развитых рынках (на примере США) позволило дать прогноз общего развития рынка облигаций, а также развития инновационных процессов на указанном сегменте рынка, включая предложения по созданию ряда новых продуктов.

5. Основными положениями в части оценки перспектив финансового инжиниринга (прогноза развития рынка корпоративных облигаций) являются:

Предположение дальнейшего роста количества выпусков при некотором снижении темпов роста долговой массы, а также расширение числа отраслей, представители которых являются эмитентами и, соответственно, формирование отраслевой специфики применения финансового инжиниринга.

Прогноз двух основных разнонаправленных тенденций: упрощение и стандартизация выпусков, рассчитанных на широкий круг инвесторов, и усиление роли добровольного применения финансового инжиниринга со смещением роли основных факторов от внешних (необходимости конструирования займа с ориентацией на предпочтения инвестора) к внутренним (т.е. управлению рисками, в том числе связанными с осуществлением займа). Это, в свою очередь, будет способствовать преимущественно целевому размещению ценных бумаг, т.е. применению концепции сегментирования рынков.

Расширение рынка и появление инновационных продуктов (остается множество возможностей применения финансового инжиниринга, неиспользованных эмитентами, несмотря на достаточно большое число различных структур облигаций, обращающихся на российском рынке). При этом основную роль в расширении продуктового ряда будет играть применение концепции сегментирования рынков и ориентация выпусков на целевые группы инвесторов.

Максимальная интенсивность инновационного процесса в области формирования параметра платности (купонного дохода) по облигациям, при параллельном росте доли бумаг с фиксированной доходностью и дисконтных облигаций.

Развитие выпуска пакетных продуктов, сконструированных с применением финансового инжиниринга на основе облигаций, в том числе предполагающих раздельное обращение облигаций и опционов на них, или облигаций и деривативов на товарную продукцию или валютные ценности.

Продолжение практики государственного стимулирования эмиссии облигаций, фактически означающего выпуск пакетного продукта, эффективной как для эмитентов (за счет снижения издержек на обслуживание долга, а также снижение стоимости займа в силу повышения кредитного качества), так и для бюджета (в связи с расширением налоговой базы, повышением инвестиционной активности в регионе, укреплением финансового положения предприятий, с сопутствующим проведением корпоративной инвентаризации и минимизации возможностей корпоративных конфликтов).

Третья группа проблем, рассмотренных в диссертационной работе, ориентирована на разработку методики финансового инжиниринга конструирования эмиссий корпоративных облигаций российских эмитентов. В этом направлении достигнуты следующие основные результаты:

1. На основании проведенного анализа теории и практики финансового инжиниринга предложена методика конструирования облигаций российских эмитентов, раскрывающая целесообразность и порядок его применения (в том числе и отказа от использования) при формировании отдельных параметров выпуска. Дополнительно внимание уделено вопросам взаимозависимости конструирования отдельных параметров облигаций.

2. Наиболее значимыми параметрами, в соответствии с которыми структурируется весь заем, являются объем и срок привлечения средств, в большинстве случаев они определяются потребностями эмитента и корректируются с учетом ситуации на рынка (включая, особенности регулятивной инфраструктуры).

3. Чрезмерное использование финансового инжиниринга может ухудшить инвестиционную привлекательность облигаций в силу отсутствия понимания структуры со стороны инвесторов, а также значительного и неоправданного усложнения аналитических процедур или технических аспектов вторичного обращения и осуществления расчетов по ценным бумагам (например, установление различной продолжительности купонных периодов в течение срока обращения облигаций, номинирование облигаций в иностранной валюте на территории России, использование «множественного» или фиктивного обеспечения).

4. В наибольшей степени конструирование основных параметров облигаций обусловлено интересами, формируемыми под воздействием внутренних факторов, внешние же являются лишь дополнительными ограничениями на применение той или иной структуры, однако доминирующей роли не играют.

5. Применение финансового инжиниринга для конструирования специфических параметров корпоративных облигаций российских эмитентов в наибольшей мере (по сравнению с процессом формирования общих параметров) определяется действием внешних факторов, влияющих на интересы эмитентов и инвесторов, таких как степень развития рынка, обычаи делового оборота, уровень развития смежных сегментов финансовых рынков, в том числе рынка деривативов, особенности государственного регулирования, включая специфику работу регулирующих органов, а также ценовую политику и иные аспекты деятельности инфраструктурных организаций.

6. Если формирование общих параметров займов позволяет сконструировать необходимые для эмитента и инвесторов денежные потоки по финансовому продукту, а также обеспечивает достижение приемлемых уровней риска, доходности и ликвидности, то выбор специфических параметров в большей мере влияет на технические аспекты выпуска, обращения и погашения облигаций, в том числе определяя уровень материальных и временных затрат на техническое обеспечение возможности выпуска облигаций.

7. Исследование целесообразности и возможности применения финансового инжиниринга для конструирования отдельных параметров облигаций позволило выявить ряд «узких мест» в законодательстве, например, в части регулирования выпуска облигаций с обеспечением, отсутствия требований к финансовому состоянию лица, предоставляющего обеспечение, применение размера уставного капитала в качестве показателя адекватности объема выпуска размерам заемщика и т.д., решение которых может способствовать дальнейшему развитию как рынка корпоративных заимствований в целом, так и применению финансового инжиниринга в частности.