Развитие рынка корпоративных облигаций в условиях рыночной экономики России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие рынка корпоративных облигаций в условиях рыночной экономики России"

На правах рукописи

ШИЙКО Роман Сергеевич

РАЗВИТИЕ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ В УСЛОВИЯХ РЫНОЧНОЙ ЭКОНОМИКИ РОССИИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат

диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

Москва - 2004

Работа выполнена на кафедре конкретной экономики и финансов Российской академии государственной службы при Президенте Российской Федерации

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Куликов Александр Георгиевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Шенаев Вячеслав Никитович

кандидат экономических наук, доцент Сухова Ольга Михайловна

Ведущая организация: Московский государственный

университет им. М.В. Ломоносова

Защита состоится ЛЗ- ШО/СЯ. ХОО^пЪ ЦЬ ОО на заседании диссертационного совета Д 502.006.05 по экономическим наукам в Российской академии государственной службы при Президенте Российской Федерации по адресу: 119606, Москва, пр. Вернадского, 84, корп. 1,ауд. 2X^1

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале библиотеки Российской академии государственной службы при Президенте Российской Федерации (1-й учебный корпус, каб. 914).

Автореферат разослан м. кихз - 2004 г.

Учёный секретарь диссертационного совета

Р.А. Чванов

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования определяется необходимостью создания и эффективного функционирования национального финансового рынка и его системообразующих частей (денежного рынка и рынка капиталов) в условиях интеграции и глобализации, потребностями в расширении спектра и разнообразия финансовых инструментов, обращающихся на фондовом рынке России, в целях полноценного финансирования инвестиций для модернизации отечественного производства.

В развитии мирового финансового рынка в условиях глобализации и интеграции преобладает процесс переоформления синдицированных банковских кредитов в долговые обязательства суверенных заёмщиков в форме международных облигаций. Процесс переоформления банковских кредитов в долговые обязательства и расширение использования ценных бумаг в качестве инструмента регулирования рыночных отношений и движения ссудного капитала получил название секъюритизации.

Основным преимуществом облигаций по сравнению с банковскими кредитами является организация вторичного рынка. Вторичный рынок облигаций предоставляет возможность инвесторам более эффективно управлять своим портфелем. Это позволило рынку международных облигаций стать одной из основных конструкций мирового финансового рынка и стимулирует развитие и преобладание долговых обязательств (облигаций) на внутренних национальных рынках.

Интеграция России в мировое сообщество происходит в условиях отсутствия эффективно функционирующего национального финансового рынка. Последний в процессе своего формирования испытывает огромное влияние мирового финансового рынка. Развитие национального фондового рынка приобретает большую актуальность в процессе финансирования инвестиций в реальный сектор и модернизации производственных мощностей отечественных предприятий.

В силу исторических особенностей становления рыночной экономики в России и ускоренной приватизации структура российского фондового рынка сложилась таким образом, что значение рынка акций в финансировании инвестиций в настоящее время ничтожно мало.

I ЮС. НАЦИОНАЛЬНА*}

I библиотека I

*

Необходимость реализации инвестиционных проектов отечественными предприятиями в целях дальнейшего развития стимулирует ускоренное развитие другого сегмента фондового рынка - рынка корпоративных облигаций, что обуславливает актуальность исследования этой проблемы. Создание эффективно функционирующего национального фондового рынка приобретает большое значение и в свете решения задач ускоренного экономического развития и удвоения внутреннего валового продукта страны, которые ставит Президент Российской Федерации.

Степень разработанности проблемы.

Проблемам совершенствования финансового рынка и использования фондового рынка в качестве механизма привлечения инвестиций посвящено значительное количество научных работ российских и зарубежных учёных.

Различные аспекты проблемы повышения роли финансового рынка в развитии экономики освещены в работах зарубежных учёных: Р. Гильфердинга, Ханса-Ульриха Дёрига, Р. Дорнбуша, Дж. М. Кейнса, К. Маркса, А. Маршала, Г. Мэнкью, Э. Рида, П. Самуэльсона, А. Смита, М. Реботье, Питера С. Роуза, С. Фишера. Методологической базой данного диссертационного исследования являются работы и исследования современных отечественных учёных: А.С. Булатова, В.В Булатова, В.И. Букато, В.В. Голосова, А.Г. Куликова, Л.И. Кроливецкой, О.И. Лаврушина, С. Леонтьева, Я.М. Миркина, Д.М. Михайлова, М.А. Песселя, Б.Б. Рубцова, В.Н. Шенаева и других.

Вместе с тем проблема расширения финансовых инструментов, обращающихся на фондовом рынке России, и использования рынка корпоративных облигаций в условиях рыночной экономики России в целях финансирования инвестиций для модернизации отечественного производства остаётся открытой.

Недостаточная теоретическая разработанность вопросов использования источников финансирования инвестиций, а также возросшая практическая значимость этой проблемы в свете современной экономической ситуации в России предопределяет выбор темы данного исследования.

Целью исследования является решение важной финансово -экономической задачи, состоящей в дополнении, развитии и обновлении

теоретических, методологических основ формирования и развития рынка корпоративных облигаций в России, выявление преимуществ облигаций по сравнению с другими формами привлечения инвестиций в реальный сектор экономики в условиях интеграции России в мировое сообщество.

Для достижения поставленной цели необходимо было решить следующие задачи:

- определить главные направления развития мирового и национальных финансовых рынков в условиях глобализации и интеграции;

- раскрыть закономерности, тенденции развития, особенности российского финансового рынка;

- теоретически обосновать возрастающую роль долгового сегмента фондового рынка как на мировом, так и на национальных финансовых рынках, в том числе и российском;

- выявить особенности функционирования и структурирования отечественного рынка ценных бумаг;

- определить инвестиционные возможности российской банковской системы;

- раскрыть особенности российского и зарубежного опыта развития долгового рынка;

- выявить особенности развития рынка корпоративных долгов в России;

- определить перспективы российского рынка корпоративных облигаций.

Объектом исследования является процесс развития рынка корпоративных облигаций в России и его роль в финансировании инвестиций в реальный сектор экономики.

Предметом исследования выступают экономические отношения, складывающиеся в процессе развития рынка корпоративных облигаций в России.

Теоретико-методологической базой исследования послужили фундаментальные работы по теории финансовых рынков, рынка капитала, долгового рынка и рынка ценных бумаг, законодательные акты Российской Федерации, российская и зарубежная монографическая литература, статьи в экономических журналах, практический материал. В ходе исследования использовались общенаучные методы познания, диалектический метод,

метод системного и факторного анализа, метод сравнительного анализа, а также метод экспертных оценок. Исходными материалами являлись данные Государственного комитета Российской Федерации по статистике; аналитические данные Банка России и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг; факты, опубликованные в экономической литературе, средствах массовой информации и в информационной сети Интернет; материалы справочников, ежегодников, аналитических записок, издаваемых профессиональными участниками рынка ценных бумаг; собственные наблюдения автора, являющегося аттестованным специалистом организаций, осуществляющих деятельность по управлению ценными бумагами, инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, а также брокерскую, дилерскую деятельность.

Научная новизна состоит в дополнении и развитии теоретических, методологических основ формирования и развития рынка корпоративных облигаций в условиях рыночной экономики России. В частности:

1. Выявлены факторы, обуславливающие секъюритизацию синдицированных банковских кредитов в долговые обязательства на мировом финансовом рынке: развитие информационных технологий; прямая связь между инвестором и должником, способствующая более эффективному обеспечению инвестиционной активности; наличие вторичного рынка, обеспечивающего ликвидность; публичность облигационных займов. Отмечено, что трансформация синдицированных кредитов в облигации приводит к минимизации трансакционных издержек как на мировом, так и на национальных финансовых рынках.

2. Определены условия становления рынка корпоративных облигаций в России и особенности его развития, такие как:

- стихийность формирования рынка;

- отсутствие инфраструктуры рынка долгосрочных долгов предприятий и использование инфраструктуры вексельного рынка и государственных облигаций на этапе становления рынка корпоративных облигаций;

- отсутствие интереса к выпуску внутренних облигаций со стороны отечественных предприятий в связи с несбалансированной денежно-кредитной политикой и высокой долей товарообменных операций;

- ограниченность обращения, нерыночный характер эмиссий, краткосрочность облигаций на первоначальном этапе формирования рынка;

- медленное формирование рынка корпоративных облигаций в связи с отсутствием ориентации финансового механизма, созданного в 90-е годы, на активное использование потенциала финансового рынка.

3. На основе комплексного анализа российского финансового рынка определены причины ускоренного роста российского рынка корпоративных облигаций:

- ничтожно малая роль российского рынка акций в процессе финансирования инвестиций;

- неадекватность российской банковской системы задачам ускоренного экономического роста и полноценного финансирования инвестиций;

- переход компаний с выпуска векселей на долгосрочные формы заимствований (облигации) для финансирования инвестиций.

4. Раскрыты перспективы развития рынка корпоративных облигаций, как наиболее быстрорастущего сегмента российского фондового рынка, основанные на том, что:

- корпоративные облигации, при громадных инвестиционных потребностях российских компаний, представляют собой один из немногих способов привлечения долгосрочных финансовых ресурсов;

- рынок облигаций представляет собой институциональный механизм соединения инвестиционных возможностей с имеющимися финансовыми средствами и выступает альтернативным способом прямому банковскому кредитованию, расширяя возможности заёмщиков;

- рост инвестиционного потенциала участников рынка капиталов (пенсионных фондов, страховых компаний, банковской системы), связанный со стабилизацией экономического развития, ведет к расширению спроса на долгосрочные финансовые инструменты (облигации)

5. Определены тенденции развития первичного рынка корпоративных облигаций:

- сокращение доли облигаций крупных нефтегазовых и энергетических компаний (первый эшелон) при увеличении предложения финансовых инструментов со стороны средних предприятий (второй эшелон);

- обострение конкуренции между средними компаниями (второй эшелон) за финансовые ресурсы;

- рост сроков заимствований при одновременном укрупнении среднего размера займа;

- увеличение вероятности банкротства одного эмитента при снижении системного риска;

и факторы, влияющие на состояние вторичного рынка:

- состояние конъюнктуры мирового финансового рынка;

- цены на нефть и другие сырьевые экспортные товары;

- денежно-кредитная и валютная политика Банка России;

- состояние и перспективы первичного рынка корпоративных облигаций.

Основные положения диссертации, выносимые на защиту:

1. Непосредственное влияние на формирование и развитие российского национального финансового рынка процессов, происходящих на мировом финансовом рынке:

- секъюритизация синдицированных банковских кредитов;

- увеличение финансирования инвестиций за счёт выпуска долговых инструментов (облигаций) при сокращении использования долевых инструментов фондового рынка (акций);

- взаимопроникновение и использование англосаксонской, европейской и японской моделей финансовых рынков при совершенствовании механизма перераспределения капитала внутри страны.

2. Необходимость развития российского рынка корпоративных облигаций в целях финансирования инвестиций в реальный сектор экономики, вызванная: а) неспособностью банковской системы удовлетворить инвестиционные потребности отечественных предприятий, б) недостаточностью выпуска акций в финансировании инвестиций, в) ростом спроса на капитал со стороны компаний при увеличении инвестиционного потенциала участников рынка. Использование рынка корпоративных облигаций в качестве механизма привлечения средств расширяет спектр долгосрочных долговых финансовых инструментов, совершенствует и увеличивает потенциал российского фондового рынка, делая его наиболее информационно прозрачным, публичным, цивилизованным.

3. Привлечение инвестиций посредством выпуска корпоративных облигаций (с позиции эмитента), имеющего следующие преимущества: обеспечивает публичность компании, формирует её кредитную историю, способствует снижению стоимости обслуживания долга и увеличению объёма займов при последующих обращениях к финансовому рынку, а также повышает имидж компании для инвестора. Привлекательность рынка корпоративных облигаций с позиции инвестора объясняется тем, что облигации позволяют инвестору оперативно управлять и диверсифицировать инвестиционный портфель; восстанавливать текущую ликвидность, осуществляя операции РЕПО и сделки продажи с обязательством обратного выкупа (sell - buy back) с облигациями; участвовать в финансировании заёмщиков независимо от размера собственного капитала инвестора.

Практическая значимость исследования заключается в важности разработанных теоретических положений и выводов, практическая реализация которых позволит повысить использование фондового рынка отечественными предприятиями в качестве источника финансирования инвестиций и увеличить привлекательность рынка корпоративных облигаций для инвесторов и других участников рынка ценных бумаг.

Выводы и рекомендации позволяют сформировать представление о содержании и механизме совершенствования финансового сектора и фондового рынка, принципах функционирования финансовой системы в условиях экономических преобразований. Результаты диссертационного исследования могут стать основой при реализации финансово-экономической политики предприятий, в частности, тех её направлений, которые связаны с совершенствованием методов управления инвестиционной деятельностью предприятия, выбором приемлемых способов финансирования инвестиций, привлечением капиталов с фондового рынка, а также использованы в законотворческой и исполнительской деятельности различных ветвей власти.

Апробация работы и внедрение результатов исследования

Положения и выводы диссертации апробированы в ходе практической деятельности автора, обсуждены на совещаниях специалистов и включены в ряд аналитических обзоров казначейства Внешэкономбанка. Основные теоретические выводы и практические рекомендации изложены в

опубликованных автором статьях. Результаты исследования доложены на научно-практических конференциях в РАГС при Президенте Российской Федерации.

Структура диссертации

Диссертационное исследование состоит из введения, трёх глав, включающих семь параграфов, и заключения, а также списка использованных источников и литературы.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В первой главе «Теоретические аспекты функционирования финансового рынка на современном этапе» изложены исходные методологические положения, на которые автор опирался при проведении исследования, а также показаны основные тенденции развития и роль мирового финансового рынка (МФР) в формировании российского финансового рынка.

В условиях выхода России на международные долговые рынки возрастает использование российскими экономическими субъектами МФР. С точки зрения разнообразия фондовых инструментов российский финансовый рынок до сих пор находится в процессе становления.

Финансовый рынок (ФР) можно определить как механизм перераспределения капиталов между кредиторами и заёмщиками при помощи посредников на основе спроса и предложения. ФР отождествляют с рынком ссудных капиталов (РСК), подразделяя последний на денежный рынок и рынок капиталов. ФР не тождественен РСК, более того последний значительно уже первого. Рынок капиталов шире РСК на величину рынка долевых ценных бумаг, к числу которых относятся прежде всего акции. Структура финансовых рынков представлена на рис. 1.

В основе деления ФР на денежный рынок и рынок капитала лежит деление капитала на основной и оборотный. Под денежным рынком понимается рынок краткосрочных кредитных операций. Рынок капиталов оперирует инструментами с большим сроком (долгосрочный характер инструментов). Рынок капиталов подразделяют на рынок ценных бумаг (РЦБ) и рынок средне- и долгосрочных банковских кредитов. Понятие «фондовый рынок» равноценно понятию РЦБ при исключении из последнего краткосрочных инструментов (векселя, депозитные

сертификаты и прочие инструменты на срок менее года). РЦБ является совокупностью фондового рынка как основной части, и рынка денежных ценных бумаг и рынка капиталов.

Рис. 1. Структура финансовых рынков.

РЦБ фактически выступает альтернативой банковскому финансированию для потребителей капитала.

По сроку обращения ценных бумаг (ЦБ) фондовый рынок делится на рынок долговых обязательств и рынок акций. Эмиссия облигаций нацелена на привлечение капитальных вложений- приобретение оборудования, расширение производственных мощностей. Фактически облигации выступают инструментом привлечения инвестиций, в том числе иностранных, что является актуальной проблемой для стран формирующихся рынков, в число которых входит Россия. В этой связи страны формирующихся рынков выходят на МФР:

В последние годы на МФР наблюдаются две основные тенденции:

1) рост доли ценных бумаг в финансовой системе отдельных стран и на международном рынке;

2) сокращение роли банковских посредников между инвесторами и финансовыми рынками, так называемый процесс дезинтермедиации.

Указанные процессы увеличивают долю облигационных займов за счёт уменьшения доли банковского кредитования в обязательствах

корпораций. Фактически секъюритизация приводит к замещению банковских кредитов ценными бумагами. Основным фактором бурного роста мирового рынка долговых инструментов является прямая связь между инвестором и объектом инвестирования, либо должником, что приводит к минимизации трансакционных издержек. В этой связи основной тенденцией развития кредитных рынков и рынков долговых ценных бумаг является переоформление синдицированных кредитов в форму облигационных займов.

Процесс переоформления международных долгов формирующихся рынков можно разделить на два этапа:

1) реструктуризация и переоформление (секъюритизация) синдицированных банковских кредитов в облигации Брэди;

2) выкуп или обмен облигаций Брэди на еврооблигации.

Отсутствие полноценного внутреннего рынка государственных

заимствований в Российской Федерации в середине 90-х годов не позволяло привлекать средства на длительные сроки, что предопределило выход России на МФР в качестве заёмщика. Однако проблема неурегулированной внешней задолженности СССР препятствовала становлению России в качестве полноправного участника МФР. Решением этой проблемы была реструктуризация с частичным использованием опыта секъюритизации по плану Брэди. Она была проведена в отношении советского долга между Российской Федерацией и Лондонским клубом кредиторов.

Международные заимствования СССР, предоставленные Лондонским клубом, представляли собой по форме синдицированные кредиты. Реструктуризация выражалась в преобразовании просроченной задолженности в облигации (PRIN, IAN).

Кризис в августе 1998 г. привел к повторному дефолту по долгам Лондонскому клубу. В результате долгих переговоров в начале февраля 2000 г. было подписано Соглашение о новых условиях реструктуризации долгов. Реструктуризация долгов перед Лондонским клубом стала примером секъюритизации международных долгов развивающихся рынков, что соответствует современной тенденции, направленной на замещение синдицированных кредитов и облигаций Брэди еврооблигация ми.

Успешное размещение российских правительственных облигаций позволило Министерству финансов России решить проблему привлечения средств длительного пользования. Перед отечественными корпоративными заёмщиками вплоть до августовского кризиса 1998 г. открылась возможность выхода на рынок еврозаимствований. Еврозаймы оставались одним из наиболее эффективных способов привлечения крупных портфельных иностранных инвестиций. Кризис частично переориентировал российские предприятия с внешних на внутренние заимствования. В этой связи опыт, приобретенный отечественными участниками на рынке еврооблигаций, способствовал быстрому становлению отечественной инфраструктуры облигационных займов.

Во второй главе - «Анализ особенностей функционирования финансового рынка в России» рассматривается опыт функционирования финансовых и фондовых рынков развитых стран, приведён анализ структуры отечественного фондового рынка, определяются инвестиционные возможности банковской системы России, отражаются перспективы развития вексельного сегмента российского рынка ценных бумаг и особенности функционирования финансового рынка России. Сделаны выводы о преимущественно долговом характере его дальнейшего развития.

Место фондового рынка в национальной экономике обуславливается правилами его организации и его ролью в финансовой системе страны. Различия в структуре собственности на акционерный капитал отражаются и на системе контроля над компаниями (модели корпоративного контроля).

В России с начала 90-х годов наметилась тенденция создания финансовой системы по модели инсайдерского типа. Преобладает высокая концентрация собственности, основанная на доминировании крупных корпоративных собственников. Основными причинами высокой концентрации акционерного капитала в России является, во-первых, отсутствие культуры обращения населения к фондовому рынку, во-вторых, сосредоточение капиталов в руках немногих собственников и нарастание доли контрольных пакетов в структуре акционерных капиталов.

Российский рынок акций направлен в основном на сырьевой блок отечественной экономики и электроэнергетику. Величина капитализации в российских условиях носит искусственный характер. Выпуск акций в росте капитализации фондового рынка не играл никакой роли с 1992 года, эмиссий, сопровождающихся привлечением капитала предприятиями, в России почти не было. Анализ структуры акционерной собственности подтверждает, что российский РЦБ с высокой долей вероятности и в дальнейшем будет иметь долговую направленность, что характерно для инсайдерской модели РЦБ. Долговая направленность российского РЦБ предопределяет большую роль корпоративных облигаций в привлечении внешнего финансирования по сравнению с корпоративными акциями.

В пользу ускоренного развития долгового сегмента РЦБ говорит и оценка состояния и перспектив российской банковской системы. Банковский сектор России остаётся одним из наиболее слабых в российской экономике. Его совершенствованию мешает:

отсутствие четкой государственной политики в отношении банковской реформы;

- наличие крупной теневой экономики, имеющей мало деловых отношений с банками;

- отсутствие доверия к банкам со стороны вкладчиков;

- отсутствие в России развитого кредитования, что объясняется чрезмерно высокими кредитными рисками;

- слабая правовая система с характерным для нее произвольным принятием решений (существуют трудности с взысканием неплатежей по кредитам);

- незрелость российской кредитной культуры и культуры платежей.

По мере улучшения позитивной для России мировой конъюнктуры и постепенной стабилизации экономических процессов внутри страны финансовое положение банков постепенно улучшается. Вместе с тем, никаких коренных перемен в российской банковской сфере не произошло. Острейшей проблемой российской банковской системы остается низкая капитализация национальных банков - около 18 млрд. долларов, значительно ниже, чем капитализация отдельных крупных западных банков (американский холдинг Citigroup - 58 млрд. долларов, английский HSBC - 35 млрд. долларов, французский Credit Agricole

29 млрд. долларов). Итог рассмотрения структуры пассивов банковской системы показал, что только 37,9% (около 22,74 млрд. США) инвестиционного потенциала может обращаться на рынке капиталов, а, следовательно, участвовать в инвестиционных проектах и модернизации отечественной экономики. Потребность же российской экономики в инвестициях оценивается в 150 - 250 млрд. долл. В силу этого российская промышленность, и в первую очередь экспортоориентированные отрасли - ТЭК, металлургия, кредитуются у иностранных банков.

Таким образом, объективно, российскому банковскому сектору предстоит пройти достаточно долгий путь для того, чтобы выполнять естественную посредническую функцию в экономике страны. По некоторым компонентам инфраструктуры рынка банковских услуг Россия занимает одно из последних мест среди стран, идущих к цивилизованному рынку. Необходим достаточно продолжительный период подготовительной работы для того, чтобы российская банковская система могла составить конкуренцию средним американским и западноевропейским банкам.

Одной из возможностей участия российских банков в инвестиционном процессе является выход банковского сектора на рынок корпоративных долгов (векселей, корпоративных облигаций). Это позволяет за счёт секыоритизации уменьшить риск ликвидности долгов заёмщика и риск неплатежа за счёт предварительной оценки кредитоспособности заёмщика и расширенного круга инвесторов.

Началом формирования инфраструктуры долгового финансирования производства в России можно считать развитие вексельного обращения.

Для банков работа на вексельном рынке в посткризисный период (после 1998 г.) обеспечила возможность поддержания ликвидности.

Основными минусами существующей до сих пор инфраструктуры вексельного рынка остаётся то, что, во-первых, векселя приходится проверять, так как возможны подделки бланков и дефекты формы векселя, ошибки в цепочке индоссаментов; во-вторых, большой проблемой остаётся исполнение обязательств при заключении сделок, так как стандартной процедуры не существует; в-третьих, отсутствие единой цивилизованной торговой системы. В этой связи одной из основных

тенденций на рынке векселей является переход на другие формы заимствований, в частности на облигации.

Вместе с тем, нельзя не отметить большую роль, которую играл вексель в современной истории российского рынка корпоративных ценных бумаг. Сформированный вексельным рынком круг участников и установившиеся между ними институциональные взаимосвязи расширяются за счёт новых эмитентов и инвесторов и трансформируются в новые возможности рынка. Происходит увеличение срока займов, систематизация информационных потоков, возрастает прозрачность рынка корпоративных долгов, расширение круга участников. Следствием этого является бурный рост рынка новых финансовых инструментов -корпоративных облигаций.

В третьей главе - «Перспективы развития рынка корпоративных облигации в России» рассматриваются особенности формирования российского рынка корпоративных облигаций, представлена систематизация преимуществ облигаций по сравнению с другими формами финансирования инвестиций (векселей, банковских кредитов, акций), анализируется текущее состояние и показаны перспективы рынка корпоративных облигаций.

Рынок корпоративных облигаций (РКО) в современной России практически не существовал до середины 1999 г. Медленное развитие РКО российских эмитентов объяснялось низкой реальной доходностью, связанной с высоким уровнем инфляции. Кроме того, всеобщий товарный дефицит экономики приводил к тому, что с 1992 г. до конца 1996 г. на российском рынке доминировали товарные займы, которые обеспечивались и погашались определенным товаром.

Препятствием создания РКО являлось и то, что первоначально (до кризиса августа 1998 г.) сильная заинтересованность и большая склонность к риску со стороны иностранных инвесторов позволяли российским компаниям, в особенности нефтегазового сектора, успешно привлекать средства за рубежом в форме еврооблигаций и синдицированных кредитов. Это существенно выгодней, чем выходить на внутренний рынок заимствований. Для средних и мелких компаний основной формой финансирования выступали банковские кредиты. Кризис значительно подорвал позиции отечественных компаний на международном рынке

заимствований. Необходимость привлечения инвестиций

переориентировала отечественные корпорации на внутренний рынок заимствований. Кризис отечественной банковской системы способствовал увеличению значимости рынка долговых ценных бумаг и стал катализатором развития РКО.

Становление рынка корпоративных облигаций является объективным процессом создания цивилизованного, эффективно функционирующего и многообразного, с точки зрения финансовых инструментов, РЦБ, способного выполнять функции механизма перераспределения финансовых ресурсов. В дальнейшем, благоприятные для реальных рублёвых процентных ставок обстоятельства способствовали выпуску рублевых долговых бумаг для осуществления финансирования текущей деятельности, расширения и модернизации производства. Особую актуальность стал приобретать выпуск рыночных облигаций, ориентированных на финансовые ресурсы различных групп инвесторов. Однако нерыночные займы позволили отечественным компаниям опытным путём начать процесс формирования кредитной истории, выполнив необходимые условия облигационного займа: открытость эмитента и публичность акта размещения облигационного займа. Нерыночные займы сформировали своего рода «ноу-хау» организации обращения к финансовому рынку.

Одной из основных причин консерватизма относительно эмиссий корпоративных облигаций оставалось отсутствие стимулов привлечения займов в денежной форме. В России 90-х годов формировалась преимущественно «взаимозачётная», бартерная, «виртуальная», безденежная экономика или «экономика вексельных схем» с использованием «серых» методов и большой составляющей теневого сектора. Фиктивность расчётов искажала систему рыночных ориентиров -финансовую отчётность.

Другая фундаментальная причина медленного формирования РКО на первом этапе связана с тем, что финансовый механизм, созданный в стране в 90-е годы, не предполагает ориентацию на активное использование потенциала ФР.

Развитие РКО сдерживалось и тем, что предприятия требовали средств для долгосрочных проектов, а инвесторы были не готовы

рисковать, покупая такие бумаги. Выход из положения в 2000 г. нашёл Внешторгбанк, выпустивший на рынок двухлетние облигации, по которым он обязался раз в полгода выставлять оферту на досрочный выкуп. Выпуск облигаций с опубликованием оферт привлек внимание и корпоративных эмитентов.

Сравнительный анализ выпуска облигаций и выпуска акций показал, что основными факторами, которые влияют на решение компании об осуществлении финансирования посредством выпуска долевых (акций) или долговых инструментов (облигаций) являются: во-первых, уровень процентных ставок; во-вторых, текущее состояние на рынке акций; в-третьих, структура акционерного капитала предприятия (раздробленность, концентрированность), предполагаемая сумма внешнего финансирования. Основным преимуществом выпуска облигаций перед дополнительным выпуском акций, особенно актуальным для России переходного периода, является то, что выпуск облигаций не связан с опасностью частичной или полной утраты контроля над предприятием.

По сравнению с выпуском векселей выпуск облигаций обладает следующими преимуществами: выгодным режимом налогообложения облигаций; возможностью направить привлечённые посредством облигационного займа средства на расходы, запланированные на будущие периоды; отсутствием рисков подделки и хищения в связи с преимущественно бездокументарной формой выпуска облигаций; простотой и сравнительной легкостью погашения облигаций; наличием большого «поля» обращения; инвестиционным характером облигаций. Кроме того, векселя обращаются на внебиржевом рынке, что автоматически сужает круг потенциальных инвесторов.

В целом, из-за возможности диверсифицировать круг кредиторов, эмитент облигаций получает возможность привлечь заимствования за меньшую плату, а в силу большего количества кредиторов и более значительную сумму, чем в банке. Однако роль банков при выпуске и инвестировании средств в российский РКО остаётся доминирующей. Это лишь подтверждает, что преобладающий в мире цивилизованного финансового рынка процесс секъюритизации банковских кредитов оказывает влияние и на структуру российского национального финансового рынка.

Можно с уверенностью говорить о тенденциях роста значимости РКО. Сочетание громадного спроса на капитал и расширяющихся источников капиталов (пенсионные фонды, страховые компании, банковская система) означает, что в ближайшие несколько лет рынок корпоративного долга в России проявит себя как один из наиболее быстрорастущих сегментов фондового рынка.

Таблица 1

Рост доли крупных эмиссий в структуре рынка корпоративных

облигаций

Декабрь 2001 Февраль 2003

Объём эмиссии Количество выпусков Доля от общего объёма рынка Количество ВЫПУСКОВ Доля от общего объема рынка Изменение

100 млн. 7 17% 7 7% -10%

300 млн. 11 26% 35 33% 7%

500 млн. 14 33% 20 19% -14%

1 млрд. 7 17% 29 27% 11%

5 млрд. 3 7% 15 14% 7%

Итого эмиссий 42 100% 106 100%

На основе анализа состояния и перспектив первичного РКО можно сделать вывод, что отечественный первичный рынок корпоративных облигаций характеризуется следующими тенденциями:

1) Сокращением доли корпоративных облигаций эмитентов так называемого первого эшелона, за счёт их переориентации на внешних инвесторов в связи с восстановлением позиции России на международных рынках капитала;

2) Обострением конкуренции на РКО среди средних предприятий второго эшелона, которые рассматривают выход на рынок как начало создания кредитной истории;

3) Увеличением предложения финансовых инструментов со стороны средних предприятий с перспективой развития видов долговых инструментов (облигаций);

4) Ростом сроков заимствований, в частности, за счёт отказа от механизма оферты;

5) Укрупнением среднего размера облигационного займа (см. таблицу

1);

6) Ростом вероятности дефолта одного эмитента;

7) Снижением разрушительных последствий и уменьшением системного риска РКО.

Выводы в пользу существования сравнительно цивилизованного рынка корпоративных облигаций. Однако говорить о том, что рынок корпоративных займов окончательно сформировался, пока рано. Прежде всего, в отличие от рынка государственных ценных бумаг, здесь достаточно низкая концентрация оборота.

В целом, РКО после быстрого старта уверенно растёт на фоне других сегментов ФР России. Позитивная динамика макроэкономических показателей стимулирует расширение объёмов производства, а значит, и новые инвестиции в производственный сектор. При этом роль РКО в силу специфики финансового рынка России (незначительная капитализация банковской системы, долговой характер инвестиционного и фондового рынков) и необходимости модернизации производства будет продолжать расти.

Недавнее повышение суверенного рейтинга России компанией Moody's до инвестиционного уровня (ВааЗ) обеспечило скачок вверх на российском фондовом рынке и заметно повысило степень привлекательности российской экономики для иностранных инвесторов. После получения Россией аналогичных рейтингов со стороны других международных рейтинговых агентств (ожидаются к лету 2004 года) можно рассчитывать на привлечение средств со стороны не только высоко рискованных, но и более консервативных международных фондов, которые формируют диверсифицированные портфели, значительную долю в которых занимают именно долговые инструменты. Это будет способствовать росту российского рынка ценных бумаг, в частности рынка корпоративных облигаций.

Политика Министерства финансов России, направленная на сохранение в ближайшие годы доходности ГКО-ОФЗ на уровне ниже

инфляции, существенно укрепляет позиции рынка корпоративных облигаций и стимулирует его рост.

Появление во 2004 г. пенсионных средств негосударственных управляющих компаний также оставляет РКО вне конкуренции со стороны других долговых сегментов рынка ценных бумаг.

В заключении даётся обобщённая итоговая оценка проведённого диссертационного исследования, формулируются основные выводы исследования, подчёркивается необходимость развития полноценного финансового рынка в условиях рыночной экономики России, акцентируется внимание на проблемах функционирования российского фондового рынка, выделяется перспективность развития рынка корпоративных облигаций в целях финансирования инвестиций в реальный сектор экономики России.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

1. Шийко Р.С. Облигации Брэди как стимулирующий фактор становления рынка долговых инструментов в странах формирующихся рынков. // Сборник научных трудов адъюнктов и соискателей РТА. - М.: РТА, 2003. - 0,5 п.л.

2. Шийко Р.С. К вопросу присоединения России к ВТО. // Вестник Академии налоговой полиции. Выпуск 2. - М: ФСНП России, 2002. - 0,4 п.л.

3. Шийко Р.С. Акционерный капитал и формирование фондового рынка в России. // Сборник материалов совместной междисциплинарной аспирантской конференции РАГС - СЗАГС «Реформы в России: проблемы и перспективы» - М.: РАГС, 2003. -0,3 п.л.

4. Шийко Р.С. К вопросу секъюритизации суверенных долгов стран формирующихся рынков. // Сборник материалов Всероссийской научно-практической конференции «Молодёжь и будущая Россия». -М.: ИНИОН РАН, 2003. - 0,7 п.л.

Автореферат

диссертации на соискание учёной степени кандидата наук Шийко Романа Сергеевича

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор Куликов А. Г.

Тема диссертационного исследования

РАЗВИТИЕ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ В УСЛОВИЯХ РЫНОЧНОЙ ЭКОНОМИКИ РОССИИ

Изготовление оригинала - макета

Шийко Роман Сергеевич Подписано в печать /$ £>£0 Тираж ¿Йкз.

Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации

Отпечатано ОПМГ РАГС. Заказ № "X У/

119606, Москва, пр-т Вернадского, 84

04- 1 3 6 5 0

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Шийко, Роман Сергеевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА НА СОВРЕМЕННОМ ЭТАПЕ.

1.1. Определение, сущность, структура и функционирование финансового рынка, рынка капитала и рынка ценных бумаг.

1.2. Тенденции развития кредитных рынков и рынков долговых ценных бумаг.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ОСОБЕННОСТЕЙ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА В РОССИИ.

2.1. Структура акционерного капитала и фондового рынка в России.

2.2. Инвестиционные возможности банковской системы России.

2.3. Развитие вексельного сегмента российского рынка ценных бумаг.

ГЛАВА 3. ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ В РОССИИ.

3.1. Особенности формирования рынка корпоративных облигаций в России.

3.2. Анализ преимуществ облигаций по сравнению с другими формами привлечения займов, современное состояние и перспективы развития первичного и вторичного рынка корпоративных долгов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие рынка корпоративных облигаций в условиях рыночной экономики России"

Актуальность исследования определяется необходимостью создания и эффективного функционирования национального финансового рынка и его системообразующих частей (денежного рынка и рынка капиталов) в условиях интеграции и глобализации, потребностями в расширении спектра и разнообразия финансовых инструментов, обращающихся на фондовом рынке России, в целях полноценного финансирования инвестиций для модернизации отечественного производства.

В развитии мирового финансового рынка в условиях глобализации и интеграции преобладает процесс переоформления синдицированных банковских кредитов в долговые обязательства суверенных заёмщиков в форме международных облигаций. Процесс переоформления банковских кредитов в долговые обязательства и расширение использования ценных бумаг в качестве инструмента регулирования рыночных отношений и движения ссудного капитала получил название секъюритизации.

Основным преимуществом облигаций по сравнению с банковскими кредитами является организация вторичного рынка. Вторичный рынок облигаций предоставляет возможность инвесторам более эффективно управлять своим портфелем. Это позволило рынку международных облигаций стать одной из основных конструкций мирового финансового рынка и стимулирует развитие и преобладание долговых обязательств (облигаций) на внутренних национальных рынках.

Интеграция России в мировое сообщество происходит в условиях отсутствия эффективно функционирующего национального финансового рынка. Последний в процессе своего формирования испытывает огромное влияние мирового финансового рынка. Развитие национального фондового рынка приобретает большую актуальность в процессе финансирования инвестиций в реальный сектор и модернизации производственных мощностей отечественных предприятий.

В силу исторических особенностей становления рыночной экономики в России и ускоренной приватизации структура российского фондового рынка сложилась таким образом, что значение рынка акций в финансировании инвестиций в настоящее время ничтожно мало. Необходимость реализации инвестиционных проектов отечественными предприятиями в целях дальнейшего развития стимулирует ускоренное развитие другого сегмента фондового рынка - рынка корпоративных облигаций, что обуславливает актуальность исследования этой проблемы. Создание эффективно функционирующего национального фондового рынка приобретает большое значение и в свете решения задач ускоренного экономического развития и удвоения внутреннего валового продукта страны, которые ставит Президент Российской Федерации.

Степень разработанности проблемы.

Проблемам совершенствования финансового рынка и использования фондового рынка в качестве механизма привлечения инвестиций посвящено значительное количество научных работ российских и зарубежных учёных. Различные аспекты проблемы повышения роли финансового рынка в развитии экономики освещены в работах зарубежных учёных: Р. Гильфердинга, Ханса-Ульриха Дёрига, Р. Дорнбуша, Дж. М. Кейнса, К. Маркса, А. Маршала, Г. Мэнкью, Э. Рида, П. Самуэльсона, А. Смита, М. Реботье, Питера С. Роуза, С. Фишера. Методологической базой данного диссертационного исследования являются работы и исследования современных отечественных учёных: А.С. Булатова, В.В Булатова, В.И. Букато, В.В. Голосова, А.Г. Куликова, Л.И. Кроливецкой, О.И. Лаврушина, С. Леонтьева, Я.М. Миркина, Д.М. Михайлова, М.А. Песселя, Б.Б. Рубцова, В.Н. Шенаева и других.

Вместе с тем проблема расширения финансовых инструментов, обращающихся на фондовом рынке России, и использования рынка корпоративных облигаций в условиях переходной экономики России в целях финансирования инвестиций для модернизации отечественного производства остаётся открытой.

Недостаточная теоретическая разработанность вопросов использования источников финансирования инвестиций, а также возросшая практическая значимость этой проблемы в свете современной экономической ситуации в России предопределяет выбор темы данного исследования.

Целью исследования является решение важной финансово -экономической задачи, состоящей в дополнении, развитии и обновлении теоретических, методологических основ формирования и развития рынка корпоративных облигаций в России, выявления преимуществ облигаций по сравнению с другими формами привлечения инвестиций в реальный сектор экономики в условиях интеграции России в мировое сообщество.

Для достижения поставленной цели необходимо было решить следующие задачи:

- определить главные направления развития мирового и национальных финансовых рынков в условиях глобализации и интеграции;

- исследовать закономерности, тенденции развития, особенности российского финансового рынка;

- теоретически обосновать возрастающую роль долгового сегмента фондового рынка как на мировом, так и на национальных финансовых рынках, в том числе и российском;

- выявить особенности функционирования и структурирования отечественного рынка ценных бумаг;

- показать инвестиционные возможности российской банковской системы;

- раскрыть особенности российского и зарубежного опыта развития долгового рынка;

- показать особенности развития рынка корпоративных долгов в России;

- определить перспективы российского рынка корпоративных облигаций.

Объектом исследования является процесс развития рынка корпоративных облигаций в России и его роль в финансировании инвестиций в реальный сектор экономики.

Предметом исследования выступают экономические отношения, складывающиеся в процессе развития рынка корпоративных облигаций в России.

Теоретико-методологической базой исследования послужили фундаментальные работы по теории финансовых рынков, рынка капитала, долгового рынка и рынка ценных бумаг, законодательные акты Российской Федерации, российская и зарубежная монографическая литература, статьи в экономических журналах, практический материал. В ходе исследования использовались общенаучные методы познания, диалектический метод, метод системного и факторного анализа, метод сравнительного анализа, а также метод экспертных оценок. Исходными материалами являлись данные Государственного комитета Российской Федерации по статистике; аналитические данные Банка России и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг; факты, опубликованные в экономической литературе, средствах массовой информации и в информационной сети Интернет; материалы справочников, ежегодников, аналитических записок, издаваемых профессиональными участниками рынка ценных бумаг; собственные наблюдения автора, являющегося аттестованным специалистом организаций, осуществляющих деятельность по управлению ценными бумагами, инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, а также брокерскую, дилерскую деятельность.

Научная новизна состоит в дополнении и развитии теоретических, методологических основ формирования и развития рынка корпоративных облигаций в условиях переходной экономики России. В частности:

1. Выявлены факторы, обуславливающие секъюритизацию синдицированных банковских кредитов в долговые обязательства на мировом финансовом рынке: развитие информационных технологий; прямая связь между инвестором и должником, способствующая более эффективному обеспечению инвестиционной активности; наличие вторичного рынка, обеспечивающего ликвидность; публичность облигационных займов. Отмечено, что трансформация синдицированных кредитов в облигации приводит к минимизации трансакционных издержек как на мировом, так и на национальных финансовых рынках.

2. Определены условия становления рынка корпоративных облигаций в России и особенности его развития, такие как:

- стихийность формирования рынка;

- отсутствие инфраструктуры рынка долгосрочных долгов предприятий и использование инфраструктуры вексельного рынка и государственных облигаций на этапе становления рынка корпоративных облигаций;

- отсутствие интереса к выпуску внутренних облигаций со стороны отечественных предприятий в связи с несбалансированной денежно-кредитной политикой и высокой долей товарообменных операций;

- ограниченность обращения, нерыночный характер эмиссий, краткосрочность облигаций на первоначальном этапе формирования рынка;

- медленное формирование рынка корпоративных облигаций в связи с отсутствием ориентации финансового механизма, созданного в 90-е годы, на активное использование потенциала финансового рынка.

3.На основе комплексного анализа российского финансового рынка определены причины ускоренного роста российского рынка корпоративных облигаций:

- ничтожно малая роль российского рынка акций в процессе финансирования инвестиций;

- неадекватность российской банковской системы задачам ускоренного экономического роста и полноценного финансирования инвестиций;

- переход компаний с выпуска векселей на долгосрочные формы заимствований (облигации) для финансирования инвестиций.

4. Раскрыты перспективы развития рынка корпоративных облигаций, как наиболее быстрорастущего сегмента российского фондового рынка, основанные на том, что:

- корпоративные облигации, при громадных инвестиционных потребностях российских компаний, представляют собой один из немногих способов привлечения долгосрочных финансовых ресурсов;

- рынок облигаций представляет собой институциональный механизм соединения инвестиционных возможностей с имеющимися финансовыми средствами и выступает альтернативным способом прямому банковскому кредитованию, расширяя возможности заёмщиков;

- рост инвестиционного потенциала участников рынка капиталов (пенсионных фондов, страховых компаний, банковской системы), связанный со стабилизацией экономического развития, ведет к расширению спроса на долгосрочные финансовые инструменты (облигации)

5. Определены тенденции развития первичного рынка корпоративных облигаций:

- сокращение доли облигаций крупных нефтегазовых и энергетических компаний (первый эшелон) при увеличении предложения финансовых инструментов со стороны средних предприятий (второй эшелон);

- обострение конкуренции между средними компаниями (второй эшелон) за финансовые ресурсы;

- рост сроков заимствований при одновременном укрупнении среднего размера займа;

- увеличение вероятности банкротства одного эмитента при снижении системного риска; и факторы, влияющие на состояние вторичного рынка:

- состояние конъюнктуры мирового финансового рынка;

- цены на нефть и другие сырьевые экспортные товары;

- денежно-кредитная и валютная политика Банка России;

- состояние и перспективы первичного рынка корпоративных облигаций.

Основные положения диссертации, выносимые на защиту:

1. Непосредственное влияние на формирование и развитие российского национального финансового рынка процессов, происходящих на мировом финансовом рынке:

- секъюритизация синдицированных банковских кредитов;

- увеличение финансирования инвестиций за счёт выпуска долговых инструментов (облигаций) при сокращении использования долевых инструментов фондового рынка (акций);

- взаимопроникновение и использование англосаксонской, европейской и японской моделей финансовых рынков при совершенствовании механизма перераспределения капитала внутри страны.

2. Необходимость развития российского рынка корпоративных облигаций в целях финансирования инвестиций в реальный сектор экономики, вызванная: а) неспособностью банковской системы удовлетворить инвестиционные потребности отечественных предприятий, б) недостаточностью выпуска акций в финансировании инвестиций, в) ростом спроса на капитал со стороны компаний при увеличении инвестиционного потенциала участников рынка. Использование рынка корпоративных облигаций в качестве механизма привлечения средств расширяет спектр долгосрочных долговых финансовых инструментов, совершенствует и увеличивает потенциал российского фондового рынка, делая его наиболее информационно прозрачным, публичным, цивилизованным.

3. Привлечение инвестиций посредством выпуска корпоративных облигаций (с позиции эмитента), имеющего следующие преимущества: обеспечивает публичность компании, формирует её кредитную историю, способствует снижению стоимости обслуживания долга и увеличению объёма займов при последующих обращениях к финансовому рынку, а также повышает имидж компании для инвестора. Привлекательность рынка корпоративных облигаций с позиции инвестора объясняется тем, что облигации позволяют инвестору оперативно управлять и диверсифицировать инвестиционный портфель; восстанавливать текущую ликвидность, осуществляя операции РЕПО и сделки продажи с обязательством обратного выкупа (sell - buy back) с облигациями; участвовать в финансировании заёмщиков независимо от размера собственного капитала инвестора.

Практическая значимость исследования заключается в важности разработанных теоретических положений и выводов, практическая реализация которых позволит повысить использование фондового рынка отечественными предприятиями в качестве источника финансирования инвестиций и увеличить привлекательность рынка корпоративных облигаций для инвесторов и других участников рынка ценных бумаг.

Выводы и рекомендации позволяют сформировать представление о содержании и механизме совершенствования финансового сектора и фондового рынка, принципах функционирования финансовой системы в условиях экономических преобразований. Результаты диссертационного исследования могут стать основой при реализации финансово-экономической политики предприятий, в частности, тех её направлений, которые связаны с совершенствованием методов управления инвестиционной деятельностью предприятия, выбором приемлемых способов финансирования инвестиций, привлечением капиталов с фондового рынка, а также использованы в законотворческой и исполнительской деятельности различных ветвей власти.

Апробация работы и внедрение результатов исследования

Положения и выводы диссертации апробированы в ходе практической деятельности автора, обсуждены на совещаниях специалистов и включены в ряд аналитических обзоров казначейства Внешэкономбанка. Основные теоретические выводы и практические рекомендации изложены в опубликованных автором статьях.

Структура диссертации

Диссертационное исследование состоит из введения, трёх глав, включающих семь параграфов, и заключения, а также списка использованных источников и литературы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Шийко, Роман Сергеевич

Выводы, безусловно, говорят в пользу существования сравнительно цивилизованного рынка корпоративных облигаций. Однако говорить о том, что рынок корпоративных займов окончательно сформировался, пока рано. Прежде всего, в отличие от рынка государственных ценных бумаг, здесь достаточно низкая концентрация оборота. Как известно, после перехода

Минфина к политике крупных эталонных займов, расположенных в узловых точках доходности, более половины всего оборота сконцентрировалось на 2-3 выпусках ОФЗ. В секторе корпоративных облигаций подобных лидеров нет, но предпосылки для их появления есть, что создаёт благоприятные возможности для формирования диверсифицированных инвестиционных портфелей.

С точки зрения устойчивости и динамики роста интересно сравнение РКО с рынком акций. В настоящее время значительная доля оборота на рынке акций приходится на операции индивидуальных инвесторов, которые формируют порядка 50% объёма торгов. В то же время РКО не располагает финансовой "подушкой безопасности" в лице физических лиц и формируется как рынок институциональных инвесторов. Преобладание институциональных инвесторов имеет определённые особенности. На таком рынке нередко участники заинтересованы провести крупные сделки по единой цене при незначительном влиянии на общую рыночную конъюнктуру. Например, банк, обслуживающий эмитента, заинтересован в продаже неразмещённого на аукционе остатка бумаг по максимальной цене и без последующего существенного снижения котировок на вторичном рынке. В результате основной объём торгов на рынке приходится на так называемые "договорные сделки", т.е. сделки между конкретными контрагентами.

В целом, развитие РКО после быстрого возникновения уверенно растёт на фоне других сегментов финансового рынка России. Позитивная динамика макроэкономических показателей свидетельствует о дальнейшем, пусть медленном, но снижении уровня инфляции на фоне растущего потребления. Это стимулирует расширение объёмов производства, а значит, и новые инвестиции в производственный сектор. При этом роль КО в силу специфики финансового рынка России (незначительная капитализация банковской системы, долговой характер инвестиционного и фондового рынка) и необходимости модернизации производства будет продолжать возрастать.

Недавнее повышение суверенного рейтинга компанией Moody's до инвестиционного уровня (ВааЗ) обеспечило скачок вверх на российском фондовом рынке и заметно увеличивает степень привлекательности российской экономики для иностранных инвесторов. Хотя непосредственный эффект этого события уже учтён рынком, его более отдалённые последствия в виде притока средств от более консервативных инвестиционных фондов будут оказывать определённую поддержку ещё достаточно долго (главным образом с весны-лета 2004 г. на 2-3 года и более). После получения Россией аналогичных рейтингов со стороны других международных рейтинговых агентств (ожидаются к лету 2004 года) можно рассчитывать на привлечение средств со стороны не только высоко рискованных, но и более консервативных международных фондов, которые формируют диверсифицированные портфели, значительную долю в которых занимают именно долговые инструменты. Это будет способствовать росту российского рынка ценных бумаг, в частности РКО.

Политика Мифина, направленная на сохранение в ближайшие годы на сохранение доходности ГКО-ОФЗ на уровне ниже инфляции, существенно укрепляет позиции РКО и стимулирует его рост.

Появление во 2 - 3 квартале 2004 г. пенсионных средств негосударственных управляющих компаний также оставляет РКО внеконкуренции со стороны, других долговых сегментов рынка ценных бумаг.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Финансовые рынки в процессе глобализации мировых экономических процессов и интеграции национальных экономик в мировую экономику трансформируются и становятся элементами единой системы мирового финансового рынка.

Финансовый рынок можно определить как рынок, который опосредует распределение денежных средств между участниками экономических отношений. С его помощью мобилизуются свободные финансовые ресурсы и направляются тем субъектам экономических отношений, которые нуждаются в них. Главным образом на финансовом рынке изыскиваются средства для развития сферы производства и услуг, а фактически финансовый рынок, в особенности долгосрочный его сегмент — рынок капитала, в условиях рыночной экономики становится инструментом привлечения и финансирования инвестиций в реальный сектор экономики.

В условиях отсутствия эффективной конкурентоспособной финансовой системы Россия неизбежно сталкивается с опытом строительства финансовых систем в других странах. Особенностью становления и развития российского финансового рынка является то, что он формируется под влиянием процессов, происходящих на мировом финансовом рынке.

Бурный рост процесса секъюритизации не только в странах формирующихся рынков, но и в развитых, приводит к тому, что банки постепенно уступают фондовому рынку ведущую роль в перераспределении финансовых средств.

Для корпораций заимствование напрямую на финансовом рынке становится потенциально более дешевым источником денежных ресурсов по сравнению с банковскими кредитами.

Возможность выхода на рынок еврозаимствований, открывшаяся перед отечественными корпоративными эмитентами в конце 1997г., вплоть до августовского кризиса 1998 года, оставалась одним из наиболее эффективных способов привлечения крупных портфельных иностранных инвестиций. Кризис 1998 г. частично переориентировал российские предприятия с внешних заимствований на внутренние, и в этой связи опыт, приобретенный отечественными заёмщиками на мировом рынке, способствовал быстрому становлению отечественной инфраструктуры внутренних облигационных займов.

Анализ сложившейся в настоящее время структуры акционерного капитала и фондового рынка России продемонстрировал тяготение российской экономики к европейской традиции построения финансового рынка (инсайдерской модели).

В результате высокой концентрации собственности у небольшой группы собственников особенностью российского фондового рынка является то, что на рынке обращается лишь незначительная часть акционерных капиталов. Население России, несмотря на формально провозглашённую «народную» приватизацию, в большинстве своём отделено от организованных рынков акций. Основными институциональными инвесторами рынка являются коммерческие банки.

Благоприятная внешне- и внутриэкономическая конъюнктура, период политической стабилизации положительно сказались на развитии отечественного банковского сектора. Банки постепенно начинают развивать как рублёвое, так и валютное кредитное обслуживание. Однако, высокая инфляция и риски, связанные с выдачей кредитов «непрозрачным заёмщикам» (отсутствие кредитных бюро), низкая капитализация большинства банков смещают акценты с долгосрочного на краткосрочный срок кредитования и на высокую процентную ставку. К такому выводу приводит и анализ структуры пассивов, который говорит о слабой роли банковской системы в решении проблемы долгосрочного кредитования реального сектора экономики, её недостаточном развитии с точки зрения инфраструктуры, финансовых институтов и инструментов. В силу этого российская промышленность, и в первую очередь экспортно-ориентированные отрасли - ТЭК, металлургия, кредитуются у иностранных банков.

Объективно, российскому банковскому сектору предстоит пройти достаточно долгий путь для того, чтобы выполнять ведущую роль в экономике страны. По некоторым компонентам инфраструктуры рынка банковских услуг Россия занимает одно из последних мест среди стран идущих к цивилизованному рынку, и следует ещё достаточно продолжительной период подготовительной работы для того, чтобы российская банковская система могла составить конкуренцию средним американским и западноевропейским банкам.

Одной из возможностей осуществления долгосрочного кредитования реального сектора российскими банками является их участие в развитии рынка корпоративных долгов (корпоративных облигаций).

Ретроспективный анализ становления российского рынка ценных бумаг показывает, что исторически первой долговой корпоративной ценной бумагой в России становится вексель. Рынок финансовых векселей в настоящее время остаётся одним из основных сегментов российского рынка ценных бумаг. Однако, в силу того, что, вексель является неэмиссионной ценной бумагой вексельный рынок остаётся информационно «непрозрачным» и соответственно более рискованным в глазах инвесторов, чем рынки эмиссионных ценные бумаги. Таким образом он не может привлечь более широкий круг кредиторов. С другой стороны, рост срочности ресурсной базы участников рынка, в основном банков, способствует росту спроса на долгосрочные финансовые инструменты, в то же время потребности отечественных предприятий в инвестиционных ресурсах стимулируют рост объёма долгосрочных заимствований. В этой связи вексель как финансовый инструмент денежного (краткосрочного) сегмента постепенно будет терять лидирующие позиции на российском рынке ценных бумаг, уступая место более долгосрочным корпоративным финансовым инструментам, в частности облигациям.

Вместе с тем, нельзя не отметить большую роль, которую играет вексель в современной истории российского рынка корпоративных ценных бумаг, в частности в процессе формирования инфраструктуры рынка. Сформированный вексельным рынком круг участников и установившиеся между ними институциональные взаимосвязи участвуют в процессе развития рынка долгосрочных корпоративных долгов. Следствием всего этого в настоящее время является бурный рост рынка новых финансовых инструментов - корпоративных облигаций.

Отсутствие чётких критериев на первоначальном этапе привело к некоторой стихийности возникновения рынка корпоративных облигаций, что способствовало многообразию их форм. Однако становление рынка корпоративных облигаций явилось объективным процессом создания цивилизованного, эффективно функционирующего и многообразного, с точки зрения финансовых инструментов, рынка ценных бумаг, способного выполнять функции механизма перераспределения финансовых ресурсов.

Дальнейшие успехи российской экономики, резкое снижение валютных рисков, укрепление рубля актуализировали выпуск рыночных облигаций, ориентированных на финансовые ресурсы различных групп инвесторов. Постепенно закладывалась фундаментальная основа для постоянного эффективного обращения к фондовому рынку со стороны отечественных предприятий.

Одним из знаковых событий рынка корпоративных облигаций в России выступило начало выпуска облигаций с офертой. Механизм оферты предоставил возможность отечественным эмитентам увеличивать сроки займов, а инвесторам не брать на себя долгосрочный риск. Основное распространение на настоящий момент получили купонные облигации со встроенным механизмом публичной оферты.

Анализ сравнительных преимуществ различных форм заимствований в развитых странах демонстрирует, что при прочих равных условиях при финансировании средне- и долгосрочного проектов выпуск корпоративных облигаций имеет ряд преимуществ, а облигации являются одним из основных инструментов привлечения инвестиций.

С другой стороны популярность корпоративных облигаций приобрели и среди инвесторов, что объясняется тем, что как объект размещения активов облигации позволяют инвестору:

- оперативно управлять инвестиционным портфелем;

- восстанавливать текущую ликвидности за счёт операций на открытом рынке;

- участвовать в финансировании первоклассных заёмщиков;

- улучшать качество собственного инвестиционного портфеля за счёт диверсификации;

- снижать уровень неопределенности (риска) вследствие повышения прозрачности компании.

Анализ перспектив рынка корпоративных облигаций (РКО) в России позволяет прогнозировать уверенную тенденцию роста значимости рынка корпоративных облигаций для всех участников российского рынка ценных бумаг. Сочетание огромного спроса на капитал и постепенно растущего предложения капитала позволяют сделать вывод, что рынок корпоративного долга в России имеет тенденцию стать самым быстрорастущим по объёму сегментом российского фондового рынка.

В целом, исследование показало, что рынок корпоративных облигаций после быстрого становления уверенно развивается на фоне других сегментов финансового рынка России. Позитивная динамика макроэкономических показателей последних лет в России стимулирует расширение объёмов производства, а значит, и новые инвестиции в производственный сектор. При этом роль корпоративных облигаций в силу специфики финансового рынка России (незначительной капитализации банковской системы, долгового характера инвестиционного и фондового рынка) и необходимости модернизации производства будет продолжать возрастать. Политика Мифина России, направленная на сохранение в ближайшие годы доходности ГКО-ОФЗ на уровне ниже инфляции, так же существенно укрепляет позиции РКО и стимулирует дальнейший его рост.

Недавнее повышение суверенного рейтинга компанией Moody's до инвестиционного уровня (ВааЗ) обеспечило скачок вверх на российском фондовом рынке и заметно увеличивает степень привлекательности российской экономики для иностранных инвесторов. Хотя непосредственный эффект этого события уже учтён рынком, его более отдалённые последствия в виде притока средств от более консервативных инвестиционных фондов будут оказывать определённую поддержку ещё достаточно долго (главным образом с весны-лета 2004 г. на 2-3 года и более). После получения Россией аналогичных рейтингов со стороны других международных рейтинговых агентств (ожидается к лету 2004 года) можно рассчитывать на привлечение средств со стороны не только высоко рискованных, но и более консервативных международных фондов, которые формируют диверсифицированные портфели, значительную долю в которых занимают именно долговые инструменты. Это будет способствовать росту российского фондового рынка, в том числе рынка корпоративных облигаций.