Развитие рынка корпоративных облигаций в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие рынка корпоративных облигаций в России"

На правахрукописи

Тавлиярова Татьяна Юрьевна

РАЗВИТИЕ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ В РОССИИ

Специальность: 08.00.10-Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2004

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Никифорова Вера Дмитриевна

Официальные оппоненты - доктор экономических наук, профессор

Бочаров Владимир Владимирович

доктор экономических наук, профессор Рыбин Виктор Николаевич

Ведущая организация - Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный торгово-экономический институт»

Зашита состоится «_»_2005 г. в_часов на

заседании диссертационного совета Д 212.237.04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д.21, ауд._.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Автореферат разослан «_»_2004 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Евдокимова Н.А.

1. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. На современном этапе рыночных преобразований в стране происходит формирование корпоративного сектора фондового рынка. После финансово-экономического кризиса 1998 г. российский рынок корпоративных облигаций получил перспективу развития и в настоящее время является динамично развивающимся сегментом.

Для российских компаний рынок корпоративных облигаций становится источником публичного долгового финансирования на длительный срок. Тенденция повышения роли фондового рынка в обеспечении корпораций инвестициями проявляется, прежде всего, в области долгового финансирования, где наблюдается возрастание доли облигационных займов в обязательствах корпораций. Кроме нефтегазового комплекса, на рынке облигаций в качестве эмитентов представлены предприятия машиностроения, металлургии, энергетики, телекоммуникационных компаний, транспорта. Данная тенденция не является уникальной для России. Рынок корпоративных облигаций играет важную роль в экономике многих стран, занимая от 10 до 20% общего объема облигационного рынка (Япония, США). Вопросы корпоративного облигационного заимствования стали наиболее активно обсуждаться в отечественной науке недавно, и отношение к нему меняется по мере стабилизации макроэкономической ситуации и социально-экономических условий в стране. На сегодняшний день объем средств, привлеченных с помощью отечественного рынка корпоративных облигаций, составляет не более 1% ВВП. Недостаточный опыт работы корпораций с облигациями, низкий уровень развития небанковских финансовых институтов, высокая степень сбережений в валюте и др. явились факторами, сдерживающими развитие сектора корпоративных облигаций в России.

В силу особенностей экономического положения обеспечение научного подхода к облигационному заимствованию корпораций и формирования на его основе обоснованной политики инвестиций в реальный сектор экономики приобретает особое значение для России. Становление и развитие рынка корпоративных облигаций в условиях формирования и изменения законодательной базы приводили к неспособности участников рынка реально оценить инвестиционные риски, свойственные облигационным займам. В результате, не удалось обеспечить взаимоувязку экономических интересов инвесторов и корпоративных эмитентов, а, учитывая постепенный уход инвестиционного капитала с рынка государственных облигаций, это способно оказать отрицательное воздействие на экономику страны в целом.

Особую актуальность вопросы функционирования рынка корпоративных облигаций приобретают в связи с потребностью корпоративных эмитентов в альтернативных источниках долгосрочного финансирования, необходимостью наиболее полной реализации имеющегося внутреннего инвестиционного потенциала для модернизации отечественной экономики.

Состояние вопроса. На тему использования облигационных займов в условиях макроэкономической нестабильности и переходной экономики, влияния облигационного финансирования корпоративного сектора на экономику и денежное обращение проведены исследования многими зарубежными и отечественными учеными. Среди них можно выделить работы таких авторов, как Александер Г., Алексеев М.Ю., Алехин Б.И., Бердникова Т.Б., Бочаров В.В., Брейли С, Бэйли Дж., Колесников В.И., Лялин В.А., Майерс Т., Миркин Я.М., Ральф Дж. Нортон, Рубцов Б.В., Рэй К.И., Торкановский B.C., Шарп У. и другие.

В работах этих авторов анализируются различные аспекты влияния форм заимствования корпораций и предприятий на экономику; рассматриваются основные факторы, определяющие функционирование рынка долгового финансирования и его воздействие на денежное обращение. Анализ специальной литературы показал, что практически отсутствуют работы, где системно и комплексно увязывались бы задачи мобилизации внутренних ресурсов на основе облигаций для осуществления инвестиций в реальный сектор экономики, механизмы выпуска корпоративных облигаций для финансирования инвестиционных проектов, факторы, определяющие стабильность функционирования рынка корпоративных облигаций, присущие российской экономике.

Отсутствие целостной концепции рынка корпоративных облигаций нередко приводит к использованию подходов, взятых из теории рынка государственных облигаций, без учета особенностей корпоративного сектора. В целом анализ научной и научно-методической литературы по проблемам облигационного заимствования российскими корпорациями приводит к выводу, что в настоящее время недостаточно разработана теоретическая база этого вопроса с учетом российской специфики. Эти обстоятельства подтверждают целесообразность и актуальность углубленных исследований в данной области.

Цель и задачи диссертационного исследования. Основной целью диссертационной работы является разработка научно обоснованного подхода к функционированию рынка корпоративных облигаций с учетом российских особенностей переходной экономики, законодательной базы в области фондового рынка и облигационного заимствования. Для достижения поставленной цели автор сформулировал следующие задачи, определившие логику исследования и структуру работы:

- обобщить конкретные проявления макроэкономической нестабильности в стране и раскрыть природу ее влияния на обращение облигационных займов в условиях развивающихся рынков;

- проанализировать различные определения корпоративной облигации отечественных авторов с целью конкретизации принципиальных отличий этой ценной бумаги от других корпоративных ценных бумаг;

- выявить основные предпосылки и раскрыть механизм использования облигаций для финансирования корпораций;

- проанализировать функционирование российского рынка корпоративных облигаций, показать его влияние на экономику и инвестиционные процессы в стране;

- выделить основные факторы, влияющие на стабильность корпоративного сектора рынка облигаций в российских условиях, определить критерии оценки инвестиционного риска;

- провести анализ системы экономико-правового регулирования эмиссии корпоративных облигаций в России и обосновать направления ее совершенствования;

- определить пути повышения ликвидности российского рынка корпоративных облигаций и дать рекомендации, способствующие развитию рынка этих ценных бумаг.

Объектом исследования является российский рынок облигационных займов корпоративного сектора экономики.

Предметом исследования выступают экономические, правовые и организационные отношения, возникающие между субъектами фондового рынка в процессе подготовки эмиссии корпоративных облигаций, их размещения и обращения.

Основа исследования. Исследование базируется на методах научного познания, в том числе дедуктивного и индуктивного анализа, абстракции, исторического метода, использовании приемов сравнительного анализа, системном и ситуационном подходах, и др. Обоснованность выводов и предложений, полученных в процессе исследования, обусловливается выбранной методологией исследования. Подготовка диссертационной работы основана на трудах отечественных и зарубежных авторов, посвященных проблемам долгового финансирования корпораций с использованием инструментов рынка облигаций, справочной литературе, законодательных актах РФ, связанных с сектором корпоративных облигаций.

Информационной базой послужили статистические данные Госкомстата, Минфина, ФКЦБ РФ, нормативно-правовая база, данные периодической печати и сети Интернет.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в развитии теоретических основ российского рынка корпоративных облигаций и совершенствовании механизмов выпуска и обращения облигацион-

ных займов корпорациями РФ, что выражается в следующих полученных лично автором научных результатах:

- выявлена взаимосвязь между формой облигационного финансирования корпораций, состоянием денежного рынка в стране, инвестиционными ожиданиями инвесторов и эмитентов на основе обобщения исторического опыта использования облигаций в условиях развивающихся рынков;

- конкретизировано экономическое содержание корпоративной облигации с учетом характеристик, присущих этому долговому инструменту;

- осуществлена периодизация процесса формирования и развития отечественного рынка корпоративных облигаций в зависимости от уровня его капитализации, способов погашения и обращения долговых инструментов; исследованы инвестиционные риски, связанные с приобретением корпоративных облигаций и проведением операций с ними, дана оценка их формализации;

- даны рекомендации по совершенствованию порядка регистрации отчета о выпуске ценных бумаг, введению системы льгот при прохождении этапов эмиссии с целью создания предпосылок для более эффективного использования инвестиционного потенциала рынка корпоративных облигаций;

- определены подходы и механизмы, необходимые для привлечения на рынок новых эмитентов, коллективных инвесторов, частных лиц; для формирования ликвидного вторичного рынка облигаций;

- даны рекомендации по совершенствованию налогообложения операций с корпоративными облигациями, порядка финансирования услуг андеррайтеров и финансовых консультантов в ходе размещения корпоративных облигаций.

Теоретическая и практическая значимость исследования определяется комплексным подходом к анализу вопроса корпоративного облигационного заимствования в РФ, доведением теоретических положений и выводов по исследуемой проблеме до выработки конкретных практических рекомендаций, которые могут быть использованы в деятельности ФСФР РФ как регулирующего и надзорного органа, а также отраслевых министерств. Рекомендации автора могут быть использованы в качестве методических материалов при подготовке учебных программ, пособий, текстов лекций и проведении семинарских занятий по курсам «Рынок ценных бумаг и биржевое дело», «Корпоративные ценные бумаги».

Апробация работы. Основная часть диссертационной работы прошла научную и практическую апробацию. Ряд положений и научных результатов исследования были доложены на научно-практических конференциях, а также использованы в учебном процессе на кафедре денег и

ценных бумаг Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов при чтении лекций и проведении практических занятий со студентами в курсе «Рынок ценных бумаг и биржевое дело».

Основные положения диссертации отражены в четырех публикациях общим объемом 1,3 печатных листов.

Объем и структура диссертации. Работа изложена на 172 страницах машинописного текста, содержит 14 таблиц, 11 схем и рисунков, состоит из введения, двух глав, заключения, библиографического списка использованной литературы и 14 приложений.

Во введении обосновывается актуальность темы, ее теоретическая и практическая значимость, определяются предмет, цели и задачи исследования, научная новизна и степень разработанности проблемы в научной литературе.

В первой главе «Макроэкономические аспекты функционирования рынка облигаций» исследуются проявления макроэкономической нестабильности и ее влияние на обращение облигационных займов в странах с развивающейся рыночной экономикой; выявлены этапы развития российского рынка корпоративных облигаций; определены и проанализированы факторы, оказывающие влияние на ликвидность рынка корпоративных облигаций, доходность данного инструмента и инвестиционные риски, связанные с обращением корпоративных облигаций.

Во второй главе «Тенденции развития рынка корпоративных облигаций в России» проведен анализ выпуска корпоративных облигаций на национальном фондовом рынке, представлено современное состояние законодательной базы, регламентирующей процесс эмиссии корпоративных облигаций в РФ; даны рекомендации по совершенствованию системы регулирования выпуска корпоративных облигаций; выявлены тенденции в сфере формирования институциональной структуры рынка, использования инвестиционного потенциала внутреннего рынка, а именно, повышения ликвидности рынка, насыщения его разнообразными фондовыми инструментами и др.

В заключении изложены основные результаты проведенного исследования в виде выводов, предложений и рекомендаций в области использования облигационного финансирования корпоративным сектором российской экономики.

П. Основные результаты работы

Исследование вопросов развития рынка корпоративных облигаций в России показало следующее.

В настоящее время рынок корпоративных облигаций является одним из динамично развивающихся сегментов российского фондового рынка. Рост биржевых оборотов, расширение круга инвесторов, а также промышленных компаний, для которых облигации становятся важным источником заемного капитала, свидетельствуют о том, что у российского рынка корпоративных облигаций имеется потенциал для дальнейшего развития.

Фондовый рынок, обеспечивая прозрачность, открытость и высокий уровень информативности инвестиционных процессов, способен дополнить банковскую систему кредитования экономики и выполнить функцию мобилизации временно свободных средств в обществе, межотраслевого и территориального перемещения капитала в целях повышения эффективности всего общественного воспроизводства.

Облигационные займы, как инструмент фондового рынка, находят применение не только в развитых странах, характеризующихся относительной стабильностью социально-экономических условий, но и в странах с развивающейся рыночной экономикой. При этом социально-экономические условия в этих странах существенно отличаются от условий развитых стран, характеризуясь бо'льшим уровнем нестабильности темпов инфляции, процентных ставок, курса национальной валюты, объема производства и занятости и т.д. Соответственно, и формы облигационных займов, которые получают распространение в этих странах, могут существенно отличаться от используемых в развитых странах облигаций в основном с фиксированными купонными платежами.

В научном исследовании выявлены группы факторов нестабильности макроэкономической ситуации, воздействующие на рынок корпоративных облигаций. К ним относятся:

- внутренние (риск девальвации национальной валюты, изменения ставки рефинансирования, изменения ставок по межбанковским депозитам и кредитам, снижения доходности по государственным облигациям);

- внешние (процентные ставки на рынках экономически развитых стран, валютные кризисы в странах - торговых партнерах страны; «новостная» информация о состоянии валютного, фондового, банковского рынков в других странах).

На основе анализа факторов, оказывающих влияние на стабильность функционирования рынка корпоративных облигаций, автор приходит к выводу, что возрастающая международная интеграция российского фондового рынка усиливает влияние внешних факторов на конъюнктуру внутреннего рынка облигационных займов. Причем для портфельных инвестиций факторы негативного воздействия способны иметь мультипликативный эффект в отличие от позитивных, воздействие которых лишь определяет стабилизационные тенденции. В этих условиях инвестиции в корпоративный сектор российской экономики рассматриваются зарубеж-

ными инвесторами как достаточно рискованные, а потому их приоритеты определяются в пользу активов денежного рынка и фондовых рынков экономически развитых стран. С другой стороны, как показал анализ размещения облигационных займов на зарубежных и отечественном рынках, российские корпорации считают заимствование на внутреннем рынке недостаточно привлекательным.

По мнению автора, опыт выпуска облигаций как в странах с развитыми рынками, так и в странах с социально-экономической нестабильностью может быть полезен для России, в которой формируются предпосылки к стабилизации экономических процессов в стране. После кризиса августа 1998г. сократилось размещение облигаций российскими эмитентами на международных фондовых рынках, возникла необходимость развития внутреннего облигационного рынка, на котором могли получить распространение модифицированные формы облигаций.

Макроэкономическая нестабильность, оказывающая влияние на уровень сбережений в стране, нередко приводит к ситуации, когда за счет направления резидентами части своих сбережений на покупку наличной иностранной валюты происходит снижение уровня внутренних накоплений. В результате, национальные сбережения не поступают на фондовый рынок, либо в банковскую систему развивающейся страны, а направляются в страны с развитой рыночной экономикой. В связи с этим автор считает, что изменяющаяся макроэкономическая ситуация в стране обусловливает необходимость поиска адекватных рыночных форм облигационных займов для корпоративных эмитентов. Модификация облигации как товара должна осуществляться с учетом требований обеспечения его стандартности с тем, чтобы новый фондовый продукт смог стать регулируемым и признанным рынком. При этом может быть использован опыт выпуска и обращения рыночных инструментов внутреннего государственного долга, а также зарубежный опыт эмиссии долговых обязательств.

В диссертации рассматриваются возможности использования различных видов облигаций, нашедших применение при наблюдающейся экономической нестабильности, среди которых: краткосрочные облигации, облигации с переменной процентной ставкой (облигации с плавающей процентной ставкой (ставка купона коррелирует с некоторыми макроэкономическими показателями) и облигации с пересматриваемой процентной ставкой (процентная ставка периодически пересматривается таким образом, чтобы цена облигации была равна определенной величине, обычно близкой номиналу)), валютно-индексируемые облигации, инфляционно-индексируемые облигации, облигации с правом досрочного погашения (пут-опционом), облигации с правом досрочного выкупа (кол-опционом).

Автор анализирует преимущества и приводит недостатки применения рассмотренных видов облигаций. Возможность использования долгосрочных облигаций с переменной процентной ставкой, даже в условиях нестабильности процентных ставок на денежном рынке, во многом зависит от наличия необходимых макроэкономических индикаторов, которые коррелировали бы с ценами на рынке корпоративных облигаций. Автор полагает, что при отсутствии внутренних индикаторов, а также при высоком уровне сбережений населения в валюте возможен выпуск валютных, либо валютно-индексируемых облигаций, которые способны привлечь также и зарубежных инвесторов к их приобретению.

В исследовании отмечается, что выпуск вышеназванных форм облигаций позволяет снизить риск колебания процентных ставок, однако не способен снизить риск, связанный с продолжительностью обращения долговых инструментов, который может быть минимизирован за счет выпуска краткосрочных облигаций.

Выпуск облигаций с пут-опционом, дающих инвесторам право в установленные периоды времени предъявить к выкупу облигацию эмитенту по заранее определенной цене, адекватен выпуску долгосрочных облигаций, эквивалентных для инвестора краткосрочным. Облигации с пут-опционом позволяют снизить инвестиционные риски, связанные с действиями эмитента, негативно влияющими на его кредитный рейтинг. Учитывая экономические интересы разных групп инвесторов, по мнению автора, должен получить применение достаточно широкий инструментарий корпоративных облигаций.

В диссертационной работе рассмотрены различные определения облигаций и представлен авторский взгляд на понятие корпоративной облигации. Корпоративная облигация является долговой эмиссионной ценной бумагой, которая удостоверяет имущественные права, основанные на отношениях займа между ее владельцем (кредитором, инвестором) и лицом, выпустившим ее (заемщиком, эмитентом), позволяет, не перераспределяя собственность акционерных обществ, аккумулировать средства инвесторов-облигационеров и обеспечивать корпорациям доступ на финансовый рынок.

Анализ эволюции российского рынка корпоративных облигаций позволил автору выделить следующие этапы его развития в зависимости от уровня капитализации, способов обращения и погашения.

На первом этапе, который охватывает период с 1992 г. по август 1998 г., выпуск корпоративных облигаций не получил в России значительного развития. Эмиссия классических облигаций носила единичный характер и осуществлялась небольшими компаниями среди ограниченного круга инвесторов. В указанный период предприятия в основном осуществляли выпуски облигационных займов с целью погашения задолженности

перед бюджетом (РАО «Высокоскоростные магистрали», АО «Юганскнефтегаз», АО «Самаранефтегаз»). Дня рассматриваемого периода характерно формирование рынка так называемых «товарных» облигаций, погашавшихся производимыми эмитентом товарами или услугами, отсутствие вторичного рынка, что делало их в основном неликвидными и снижало спрос на эти ценные бумаги. Несмотря на то, что в данный период рынок корпоративных облигаций не получил значительного развития, успешные размещения еврооблигаций свидетельствуют о большом выявленном спросе российских корпораций на облигационные заимствования.

Второй этап в развитии российского рынка корпоративных облигаций начинается в августе 1998г. и продолжается вплоть по декабрь 1999 г. Начиная с октября количество выпусков облигаций и их объемы по сравнению с предыдущим периодом заметно возросли. При этом основное количество выпусков продолжало оставаться небольшими выпусками региональных компаний, однако в 1999 году осуществлять эмиссии облигаций начали и крупные предприятия (Газпром, ТНК, АЛРОСА). В рассматриваемый период российские компании не имели возможности осуществлять размещения еврооблигаций, поскольку после кризиса в августе 1998 года рейтинг России значительно упал и процентные ставки по еврооблигациям российских эмитентов значительно возросли.

Третий этап, начиная с 2000 г. и продолжающийся по настоящее время, характеризуется переходом к массовой эмиссии облигаций российскими корпорациями. В этот период началось формирование и дальнейшее развитие вторичного рынка корпоративных облигаций. Облигации стали обращаться не только на биржевом, но и на внебиржевом рынках; погашение осуществлялось в денежной форме. Российские компании снова стали проявлять интерес к рынку еврооблигаций и в 2001 году получили возможность размещать свои бумаги, поскольку в результате повышения кредитных рейтингов России к концу 2001 года процентные ставки упали до приемлемых уровней. В указанный период складывается технология размещения облигаций и круг инвестиционных банков, через которые проходит основной объем размещения.

В диссертационном исследовании проанализированы факторы, влияющие на выбор формы финансирования предприятий между получением банковского кредита и выпуском облигационного займа. Основные преимущества эмиссии корпоративных облигаций по сравнению с банковским кредитом состоят в следующем: возможность привлечь деньги на длительный срок без посредников; доступ к ресурсам широких слоев инвесторов и независимость от отдельно взятого кредитора; гибкость в выборе параметров заимствования; возможность управлять своим долгом; формирование публичной кредитной истории, что создает предпосылки для более дешевого заимствования в будущем. Привлекая финансирова-

ние в форме облигационного займа, компании-эмитенты рассчитывают снизить процентную ставку за счет устранения посредников в лице банков. Однако, эмитенты вынуждены нести издержки по размещению облигаций и поддержанию их вторичного рынка, а для отдельных корпораций облигации могут быть недоступны как альтернативный источник финансирования производства или стать дорогим инструментом. Выпуск облигаций практикуется компаниями с низкой вероятностью возникновения финансовой несостоятельности. К выпуску облигаций, как правило, прибегают крупные и средние компании, привлекающие большой объем финансирования. Основная причина этого состоит в том, что издержки по выпуску облигаций сокращаются по мере увеличения объема займа, таким образом, проявляется эффект экономии от масштаба эмиссии. В этой связи следует отметить, что экономически выгодно осуществлять размещение облигаций корпорациям, имеющим устоявшийся бизнес, высокую репутацию. Несомненно, выпуск облигаций предполагает условия большей информационной прозрачности по сравнению с банковским кредитованием.

В работе автором исследованы факторы, влияющие на формирование и развитие рынка корпоративных облигаций в стране. К позитивным факторам отнесены следующие: наличие в стране крупных корпораций -потенциальных эмитентов облигаций; повышение уровня корпоративного управления; возрастание доли ценных бумаг в структуре сбережений; наличие достаточно развитой инфрастуктуры рынка акций, которая может использоваться для рынка корпоративных облигаций; укрепление небанковских финансовых институтов; недостаточное развитие российского банковского сектора и отсутствие у банков долгосрочных ресурсов; достаточно высокая степень развития рынка государственных ценных бумаг до августа 1998г. и его последующий кризис; важное значение приобретает регламентация деятельности на рынке ценных бумаг, процесса эмиссии облигаций и налогообложение операций с облигациями. В свою очередь, незащищенность инвесторов на российском фондовом рынке в случае наступления финансовой несостоятельности эмитентов, отсутствие опыта оценки кредитных рисков по облигационным займам корпораций, определенная информационная закрытость российских предприятий, неблаго -приятная структура налогообложения облигационных займов, высокие и нестабильные процентные ставки, низкий уровень развития долговых отношений, высокие агентские издержки, низкий уровень корпоративного управления на предприятиях и отсутствие опыта работы с ценными бумагами выступают сдерживающими факторами для развития корпоративного сектора рынка облигаций, тормозят процесс реализации его инвестиционного потенциала.

На взгляд автора, для успешного развития рынка корпоративных облигаций процесс их эмиссии не должен быть чрезмерно «зарегулирован», а процедуру регистрации целесообразно упростить. При этом режим налогообложения выпуска корпоративных облигаций должен быть не менее благоприятным, чем банковские кредиты. Небольшой опыт работы с корпоративными облигациями, а также длительность предварительных мероприятий, необходимых для размещения новых выпусков, нередко сдерживают выход эмитентов на рынок корпоративных облигаций. Они не позволяют эмитенту оперативно учитывать изменившуюся конъюнктуру и предложить рынку адекватную структуру облигации и доходность, которые представляли бы экономический интерес для потенциальных инвесторов в момент размещения облигационного займа.

По мнению автора, для развития рынка корпоративных облигаций целесообразно распространить на выпуск и размещение корпоративных облигаций опыт регистрации субфедеральных и муниципальных облигаций, когда эмитент регистрирует общие «условия эмиссию), а параметры конкретного выпуска дополнительной регистрации не подлежат, т.е. фактически регистрируется не отдельный выпуск, а программа облигационных займов. Подготовленный ФСФР законопроект относительно регистрации корпоративных облигаций делает указанную регистрацию необязательной для облигаций, выпущенных на срок до девяти месяцев. При этом предполагается, что этот порядок применяется к компаниям, прошедшим листинг на российской бирже. Данные изменения следует дополнить введением упрощенной процедуры регистрации для краткосрочных облигаций со сроком обращения до одного года.

Автор отмечает, что существенным моментом, сдерживающим развитие рынка корпоративных облигаций в стране до 1999 года, было несовершенство действовавшего законодательства, в соответствии с которым расходы корпораций, связанные с выплатой процентов по облигациям, не относились на себестоимость, а осуществлялись за счет чистой прибыли, остающейся после уплаты налога на прибыль. В то время как выплата процентов по банковскому кредиту относилась на себестоимость продукции. Складывалось положение, при котором для заемщика-эмитента существовало разное налогообложение по операции - займа капитала в зависимости от выбранного способа заимствования.

С лета 1999г. корпоративные эмитенты могут относить на себестоимость проценты (дисконт), уплачиваемые им по облигациям. Однако и в настоящее время предусматривается, что процентные платежи по облигациям включаются в состав затрат с определенными ограничениями: во-первых, в пределах ставки рефинансирования ЦБРФ, увеличенной не более чем на три пункта; во-вторых, облигации должны обращаться на организованном рынке ценных бумаг; в-третьих, выплата процентов по дис-

контным облигациям не должна предусматриваться условиями выпуска. Эти условия ограничивают возможности предприятии - эмитентов облигаций по сравнению с кредитными организациями, которые относят на себестоимость доходы, выплачиваемые по облигациям независимо от места их обращения. Кроме того, для последних отсутствует ограничение отнесения затрат, связанных с выплатой процентов по облигациям (в пределах ставки рефинансирования ЦБР плюс 3%), как это сделано для корпораций, выпускающих облигации.

На взгляд автора, ранее существовавший налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8% от номинального объема выпуска создавал неэффективную систему размещения облигаций для эмитента. Снижение налога на операции с ценными бумагами в четыре раза, начиная с 01 января 2004 г., создает более благоприятные экономические условия для размещения облигаций эмитентом. Однако, сохранение порядка, когда эмитент уплачивает налог еще до регистрации проспекта эмиссии и в случае отказа в регистрации или неполного размещения выпуска этот налог не возвращается, несколько снижает тот положительный эффект, который достигается за счет снижения налога до 0,2 % от номинальной суммы выпуска, но не более 100 тыс. руб.

По мнению соискателя, для успешного развития рынка корпоративных облигаций целесообразно, чтобы режим налогообложения обращения этих долговых инструментов был не менее благоприятным, чем по государственным ценным бумагам. Наличие разных ставок налогообложения доходов с введением налогового кодекса РФ (глава 25): льготной ставки 15% - по доходам государственных ценных бумаг и общей ставки 24% -по доходам корпоративных облигаций, не создает экономических предпосылок для стимулирования рынка корпоративных облигаций. В этой связи рекомендуется использовать опыт зарубежных стран, применяющих механизм льготного налогообложения выпуска и обращения корпоративных облигаций.

На основе проведенного исследования автором сделаны выводы о наличии проблем, связанных с ликвидностью рынка корпоративных облигаций. Недостаточная ликвидность рынка сужает круг потенциальных инвесторов, а эмитентов корпоративных облигаций вынуждает платить дополнительную премию за риск неликвидности. В диссертации отмечается, что на ликвидность рынка корпоративных облигаций оказывает влияние отсутствие собственной инфраструктуры. Повышение ликвидности рынка могло бы стимулировать приход новых групп инвесторов и способствовать снижению стоимости заимствований, расширению числа эмитентов. Кроме того, потенциал дальнейшего роста связан не только с повышением ликвидности, но и расширением спектра операций на вторичном рынке, ростом числа и изменением структуры инвесторов за счет увеличения до-

ли небанковских финансовых институтов и физических лиц, а также с отраслевой диверсификацией эмитентов. Необходимые предпосылки для этого могли бы создать также развитие накопительной пенсионной системы; создание условий, благоприятствующих инвестициям в корпоративные облигации со стороны институциональных инвесторов, прежде всего небанковских финансовых институтов; создание национального рейтингового агентства, оценки которого признавались бы как российскими, так и зарубежными инвесторами; более активное использование рынка корпоративных облигаций предприятиями со значительной долей госсобственности.

В работе исследованы инвестиционные риски, связанные с приобретением корпоративных облигаций и проведением операций с ними и дана оценка их формализации. Создание компенсационных механизмов покрытия рисков, порождаемых инвестированием средств в ценные бумаги, позволит увеличить приток денежных средств на рынок корпоративных облигаций. Уровень риска, до которого инвесторы готовы осуществлять вложения в корпоративные облигации, зависит от их стремления избежать потери от данной инвестиции. Если премия за риск равняется нулю, инвесторы вряд ли пожелают инвестировать свои денежные средства в корпоративные облигации. Можно утверждать, что облигации корпоративных эмитентов всегда должны предусматривать положительную премию за риск, побуждающую не склонных к риску инвесторов приобретать облигации, вместо того чтобы осуществлять инвестиции в безрисковые активы.

Принципиальным отличием большинства выпусков корпоративных облигаций, осуществленных в период с 2000г., от ранее выпущенных является денежная форма их погашения и наличие вторичного рынка этих фондовых инструментов, что послужило росту их ликвидности. Ряд российских компаний осуществил повторные выпуски собственных корпоративных облигаций, что свидетельствует об инвестиционной эффективности этих инструментов заимствования. В целом наметилась тенденция снижения доходности корпоративных облигаций наибо-

лее кредитоспособных эмитентов. Данная тенденция привела к росту числа эмитентов, для которых заимствования на рынке этих ценных бумаг было ранее дорогим, и которые отказывались от публичных заимствований.

Автором проведен анализ состава и структуры корпоративных эмитентов на внутреннем рынке облигаций и отмечается преобладание на данном рынке облигаций предприятий нефтегазового и банковского секторов, однако отмечается усиление позиций телекоммуникационных, машиностроительных и металлургических компаний, на рынок выходят компании пищевой отрасли, транспорта, торговли. Сегодня доля предпри-

ятий ТЭКа не превышает 26%, хотя в период 1999-2001 г.г. более 80% номинального объема рынка приходилось на ценные бумаги топливно-энергетического комплекса. На рынок корпоративных облигаций сегодня стали активно выходить сравнительно небольшие и менее известные компании, большинство из которых ранее не были представлены на отечественном фондовом рынке. Возрастает на российском рынке заинтересованность эмитентов в обеспечении и поддержании ликвидности рынка своих бумаг, что проявляется в постепенном наращивании объемов заимствований. Растут объемы и количество размещенных корпоративных облигаций, из которых на долю «рыночных» приходится свыше 70%; а из них осуществили эмиссию облигаций на 83,5% нефинансовые корпорации и на 16,5% выпустили облигации банки и финансовые корпорации.

На основе анализа распределения инвесторов на рынке корпоративных облигаций автор приходит к выводу о доминирующем положении крупных и средних банков, заинтересованных в стабильном доходе (65%). Инвестиционные и финансовые компании занимают еще примерно 15% рынка, оставшиеся 20% рынка облигаций делят между собой частные инвесторы и институциональные инвесторы - пенсионные и паевые фонды, а также страховые компании.

Обобщив практический материал обращения российских корпоративных облигаций, автор приходит к выводу, что в настоящее время на рынке представлены облигации многих эмитентов, использующих этот инструмент как еще один источник финансирования оборотного капитала и инвестиционных программ. Тем более, облигационные заимствования, в отличие от увеличения собственного акционерного капитала посредством эмиссий акций, позволяют акционерному обществу привлекать дополнительный капитал без риска утраты собственниками контроля над предприятием. При этом стоимость заимствования на рынке облигаций для финансово-стабильных эмитентов сегодня сопоставима, а в ряде случаев ниже стоимости банковских кредитов.

В ходе исследования автор отмечает, что пока рыночные эмиссии облигаций не носят массового характера, они не способны оказывать серьезного влияния на экономику в целом, тем более, когда подавляющее число займов направлено не только и не столько на удовлетворение потребности в инвестициях, сколько на формирование имиджа образцового заемщика, привлекательного объекта инвестиций. Для создания действительно ликвидного вторичного рынка, насыщенного разнообразными фондовыми инструментами, целесообразно:

- шире использовать опыт размещения государственных облигаций, основанный на более жесткой регламентации и унификации порядка размещения этих ценных бумаг, что будет способствовать снижению стоимости

обслуживания долга, привлечению новых эмитентов и инвесторов на рынок корпоративных облигаций;

- сформировать фонд поддержания ликвидности в зависимости от объема выпущенных облигаций, средства которого следует оставить в распоряжении эмитента для осуществления финансирования маркет-мейкеров, деятельность которых призвана поддерживать величину допустимого спрэда, с учетом достижения поставленных эмитентом задач;

- сформировать инфраструктуру вторичного рынка корпоративных облигаций на основе создания и использования высокоэффективной технологии, близкой торговой и расчетной инфраструктуре ММВБ;

- развивать биржевую торговлю облигациями не только на московских и питерских биржах, но и в регионах, где обслуживание облигационных займов пока отсутствует, что обусловлено наличием недостаточно развитой инфраструктуры рынка и низкой ликвидности бумаг местных эмитентов корпоративных облигаций;

- привлечение широкого круга потенциальных инвесторов, представленных не только крупными банками (45%) и инвестиционными компаниями (15%), но и частными инвесторами, пенсионными и паевыми фондами, страховыми компаниями, которые заинтересованы в долгосрочном размещении активов и стабильном доходе.

В диссертационном исследовании проведен анализ экономико-правового регулирования эмиссии корпоративных облигаций на современном этапе. Согласно ст. 2 Федерального закона № 39 «О рынке ценных бумаг», выпуск ценных бумаг (эмиссия) определен как последовательность действий эмитента по размещению ценных бумаг. В этом определении эмиссии выделены этапы работ, связанные с непосредственным выпуском облигаций (ст. 19 Закона), которые совпадают с этапами эмиссии облигаций, указанными в Постановлении ФКЦБ РФ от 18 июня 2003 года № 03-30/ПС «О Стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг», которое вступило в силу с сентября 2003 года (п. 2.1.1) (далее Стандарты).

Как видно из проведенного анализа Стандартов, решение о размещении облигаций и утверждение решения об их выпуске - это самостоятельные этапы эмиссии. Новые редакции ФЗ РФ «Об Акционерных обществах» от 17.08.01 № 120 ФЗ и закона «Об обществах с ограниченной ответственностью» не рассматривают решение о размещении облигаций как самостоятельный акт юридического лица. В законах указывается исключительно о размещении облигаций, включая основные действия эмитента, связанные с проведением эмиссии. Видимо, решение о выпуске как этап эмиссии и должен выступать тем решением, на котором основано дальнейшее размещение облигаций.

С момента принятия решения о размещении ценных бумаг Советом директоров (наблюдательным Советом) общества или уполномоченным органом утверждается документ - решение о размещении, содержащий все сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг, включая номинальную стоимость, количество размещаемых облигаций, срок их обращения; условия и порядок погашения этих ценных бумаг; процентные выплаты и их размер; цену первичного размещения в абсолютном выражении или порядок ее определения; способ первичного размещения облигаций - открытая или закрытая подписка, а также накладываемые ограничения на инвесторов, приобретающих ценные бумаги. Решение о размещении облигаций является определяющим документом и в установлении прав инвесторов по корпоративным облигациям.

Решением о выпуске ценных бумаг устанавливается порядок заключения договоров, на основании которых осуществляется размещение ценных бумаг. Причем, в решении о выпуске ценных бумаг, как следует из новых Стандартов (п. 6.2.1), должны содержаться те же данные, что указаны и в решении о размещении облигации (п. 6.1.2). Получается, что эти решения дублируют друг друга, поскольку решение о выпуске принимается на основании решения о размещении облигаций.

Согласно новым Стандартам (п. 6.1.7.) цена размещения облигаций может устанавливаться на основе курса определенной иностранной валюты или котировки определенной ценной бумаги у организатора торговли на рынке ценных бумаг. Причем, значения переменных не могут изменяться по усмотрению эмитента. Этот порядок определения цены должен позволять определять цену размещения на любую дату в течение всего срока размещения. С другой стороны, цена размещения может определяться Советом директоров (наблюдательным советом) в АО или иным уполномоченным органом, на основании данных о результатах торгов (аукционов, конкурсов) или по итогам анализа поданных заявок на покупку.

В диссертационном исследовании показана роль и определена необходимость участия финансовых консультантов и андеррайтеров в размещении корпоративных облигаций. Удачный выбор финансового консультанта и андеррайтера может существенно повлиять на результаты эмиссии корпоративных облигаций. Однако, признавая необходимость требования Стандартов (п. 2.5.2) о подписании проспекта эмиссии финансовым консультантом в случае, если государственная регистрация выпуска сопровождается регистрацией проспекта эмиссии ценных бумаг, важно, чтобы оно не стало барьером на пути развития рынка корпоративных облигаций, так как при уплате налога на эмиссию, комиссии андеррайтеру, эмитенту следует оплатить услуги и финансового консультанта. По мнению соискателя, оплату услуг финансовых консультантов целесообразно производить

не на этапе регистрации проспекта эмиссии ценных бумаг, а после регистрации итогов выпуска облигаций, считая объектом налогообложения не заявленный объем выпуска, а фактически полученный в ходе размещения и утверждения итогов выпуска облигаций. При этом ставки оплаты услуг финансовых консультантов следует установить аналогично регламентации размеров оплаты услуг посредника (андеррайтера).

Стандартами впервые предусмотрено, что в случае представления эмитентом документов для регистрации выпуска ценных бумаг не в полном объеме, а также если имеются иные основания для отказа в государственной регистрации отчета об итогах выпуска, регистрирующий орган вправе предоставить возможность эмитенту исправить допущенные нарушения, не отказывая в государственной регистрации отчета. Безусловно, этот пункт Стандартов направлен, в первую очередь, на защиту прав инвесторов, которые приобрели облигации, поскольку согласно российскому законодательству, фактически сделки по купле-продаже ценных бумаг могут быть признаны с момента регистрации отчета об итогах выпуска. Однако, отсутствие указания в Стандартах на срок, в течение которого эмитент обязан представить недостающие документы в полном объеме в регистрирующий орган и устранить выявленные нарушения, может привести к необоснованному увеличению срока от момента размещения облигаций до государственной регистрации отчета об итогах выпуска.

Анализ оснований для отказа в регистрации выпуска ценных бумаг, рассмотренных в работе, позволил выявить негативные последствия как для эмитента, так и для инвестора в связи с признанием эмиссионной ценной бумаги только после регистрации отчета об итогах выпуска. Если же признать отказ в регистрации отчета об итогах выпуска основанием для досрочного расторжения договора займа, то трудно считать договор займа в этом случае незаключенным. Признание договора займа незаключенным лишает возможности эмитента воспользоваться предоставленным обеспечением, принимая во внимание длительность сроков возврата и возможность банкротства эмитента, хотя облигационеры могли бы рассчитывать на причитающиеся им проценты по облигациям.

Автор отмечает, что наиболее привлекательной формой облигационного заимствования денежных ресурсов корпоративными эмитентами можно считать осуществление выпуска облигаций траншами, под которыми следует понимать, часть облигаций одного выпуска, размещаемых в пределах общего срока размещения, определенного решением о выпуске ценных бумаг для всех ценных бумаг этого выпуска. При размещении облигаций траншами в решении о выпуске облигаций необходимо указывать количество траншей облигаций и количество облигаций в каждом транше, а также сроки размещения облигаций каждого транша. Размещение облигаций траншами предоставляет возможность эмитенту оперативно реаги-

ровать на ценовые изменения этих фондовых инструментов и выходить на рынок в случае возникновения у эмитента потребности в финансировании. При этом существенно сокращаются издержки, связанные с эмиссией, что важно при планировании инвестиционного проекта, который может предусматривать долгосрочное, но поэтапное финансирование.

В ходе диссертационного исследования сделан вывод, что на сегодняшний день правительство приоритетным направлением определило развитие внутреннего рынка корпоративных облигаций, вводя ограничение внешнего заимствования. Вводя данное ограничение, правительство ориентируется, в первую очередь, на государственные компании и ставит их в неравные условия по сравнению с их частными конкурентами. Кроме того, по мнению автора, целесообразно было бы для компаний, контролируемых государством, предусмотреть ряд льгот при прохождении этапов эмиссии, в частности, предложить уплату налога на операции с ценными бумагами в меньшей сумме и после размещения облигаций на рынке.

По мнению автора, для стимулирования инвестиционной активности предприятий путем выпуска ими корпоративных облигаций целесообразно использовать региональную поддержку промышленных предприятий по выходу на рынок облигационных займов. Предприятиям необходима поддержка со стороны субъектов РФ, которое может взять на себя обязательства компенсировать часть издержек на выпуск и обслуживание облигаций. Чтобы минимизировать возможные инвестиционные риски инвесторов, бюджетная помощь при выпуске облигаций может быть предоставлена только эффективно работающим корпорациям с учетом конкретного бизнес-плана и технико-экономического обоснования инвестиционного проекта.

По теме диссертационного исследования были опубликованы следующие работы:

1. Станкова Т.Ю. Рынок услуг процессинга. - Финансовый рынок и кре-дитно-банковская система России (выпуск третий): Сборник научных трудов. - СПб.: Издательство «Инфо-да», 2002. - 0,17 пл.

2. Станкова Т.Ю. Закономерности становления рынка корпоративных облигаций в Российской Федерации. - Экономика и инфокоммуникации в XXI веке: Труды П-й Международной научно-практической конференции. 24-29 ноября 2003г. - СПб.: Издательство СПбТПУ, 2003. -0,37 пл.

3. Станкова Т.Ю. Обзор рынка корпоративных облигаций // Современные аспекты экономики. - 2004. - № 1 (52). - 0,29 п л.

Станкова Т.Ю. Облигационные займы в условиях развивающихся рынков. - Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: вопросы теории и практики (выпуск пятый): Сборник научных трудов. -СПб.: Издательство «Инфо-да», 2004. - 0,47 п.л.

ТАВЛИЯРОВА ТАТЬЯНА ЮРЬЕВНА АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 10.12.04. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,3. Бум. л. 0,65. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Заказ 970.

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21.

»-2229

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Тавлиярова, Татьяна Юрьевна

Введение.

Глава 1. Макроэкономические аспекты функционирования рынка облигаций.

1.1. Облигационные займы в условиях развивающихся рынков.

1.2. Корпоративные облигации в системе заемного финансирования экономики.

1.3. Инвестиционные риски на рынке корпоративных облигаций.

Глава 2. Тенденции развития рынка корпоративных облигаций в России.

2.1. Анализ выпуска корпоративных облигаций на национальном фондовом рынке.

2.2. Экономико-правовое регулирование эмиссии корпоративных облигаций на современном этапе.

2.3. Пути повышения ликвидности и эффективности функционирования рынка корпоративных облигаций.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие рынка корпоративных облигаций в России"

Актуальность темы исследования. В условиях рыночных преобразований в нашей стране происходит формирование корпоративного сектора фондового рынка, на котором появление облигаций приобретает значение, как и приватизация или возникновение государственных краткосрочных облигаций. После финансово-экономического кризиса 1998 г. российский рынок корпоративных облигаций получил серьезную перспективу развития и в настоящее время является одним из наиболее стремительно развивающихся.

Для российских компаний рынок корпоративных облигаций становится источником публичного долгового финансирования на длительный срок. Тенденция повышения роли фондового рынка в обеспечении корпораций инвестициями проявляется, прежде всего, в области долгового финансирования, где наблюдается возрастание доли облигационных займов и снижение доли банковских кредитов в обязательствах корпораций. Кроме нефтегазового комплекса, на рынок облигаций в качестве эмитента выходят представители машиностроения, металлургии, энергетики, телекоммуникационных компаний, транспорта.

Данная тенденция не является уникальной для России. Рынок корпоративных облигаций играет важную роль в экономике многих развитых стран, занимая до 40% общего объема облигационного рынка. Вопросы корпоративного облигационного заимствования стали наиболее активно обсуждаться в отечественной науке недавно. Отношение к нему меняется с развитием экономической мысли, по мере стабилизации макроэкономической ситуации и социально-экономических условий в стране. На сегодняшний день объем средств, привлеченных с помощью рынка корпоративных облигаций, составляет в нашей стране не более 1% ВВП. Недостаточный опыт работы корпораций с облигациями, низкий уровень развития долговых отношений, небанковских финансовых институтов, отсутствие разнообразных инструментов и др. явились факторами, сдерживающими развитие сектора корпоративных облигаций в России.

В силу особенностей политического устройства и экономического положения обеспечение научного подхода к облигационному заимствованию корпораций и формирования на его основе обоснованной политики инвестиций в реальный сектор экономики приобретает особое значение для России. Развитие рынка корпоративных облигаций не только опережало формирование законодательной базы, но и приводило к неспособности участников рынка реально оценить инвестиционные риски, свойственные облигационным займам. В результате, не удалось обеспечить взаимоувязку экономических интересов инвесторов и корпоративных эмитентов, а, учитывая постепенный уход инвестиционного капитала с рынка государственных облигаций, это может оказать отрицательное воздействие на другие сектора экономики, отразившись и на ее эффективности.

Особую актуальность вопросы функционирования рынка корпоративных облигаций приобретают в связи с потребностью корпоративных эмитентов в альтернативных источниках долгосрочного кредитования, необходимостью наиболее полной реализации имеющегося внутреннего инвестиционного потенциала для модернизации отечественной экономики.

Состояние вопроси. На тему использования облигационных займов в условиях макроэкономической нестабильности и переходной экономики, влияния облигационного финансирования корпоративного сектора на экономику и денежное обращение проведены исследования многими зарубежными и отечественными учеными. Среди них можно выделить работы таких авторов, как Александер Г., Алексеев М.Ю., Алехин Б.И., Бердникова Т.Б., Бочаров В.В., Брейли С., Бэйли Дж., Колесников В.И., Лялин В.А., Майерс, Миркин Я.М., Ральф Дж. Нортон, Рубцов Б.В., Рэй К.И., Торкановский B.C., Шарп У. и другие.

В этих работах анализируются различные аспекты влияния корпоративных форм заимствования на экономику; рассматриваются основные факторы, определяющие функционирование рынка долгового финансирования и его воздействие на денежное обращение. Анализ специальной литературы показал, что практически отсутствуют работы, где системно и комплексно увязывались бы задачи мобилизации внутренних ресурсов на основе облигаций для осуществления инвестиций в реальный сектор экономики, механизмы выпуска корпоративных облигаций для разных инвестиционных проектов, факторы, определяющие стабильность функционирования рынка корпоративных облигаций, а также их особенности для российской экономики.

Отсутствие целостной концепции рынка корпоративных облигаций нередко приводит к использованию общих подходов, взятых из рынка облигаций, без учета особенностей корпоративного сектора. В целом анализ научной и научно-методической литературы по проблемам облигационного заимствования российскими корпорациями приводит к выводу, что в настоящее время недостаточно разработана теоретическая база этого вопроса с учетом российской специфики. Эти обстоятельства подтверждают целесообразность и актуальность углубленных исследований в данной области.

Цель и задачи диссертационного исследования. Основной целью диссертационной работы является разработка научно обоснованного подхода к функционированию рынка корпоративных облигаций с учетом российских особенностей переходной экономики, законодательной базы в области фондового рынка и облигационного заимствования. Для достижения поставленной цели автор сформулировал следующие задачи, определившие логику исследования и структуру работы:

• обобщить конкретные проявления макроэкономической нестабильности в стране и раскрыть природу ее влияния на обращение облигационных займов в условиях развивающихся рынков;

• проанализировать различные определения корпоративной облигации отечественных авторов с целью конкретизации принципиальных отличий этой ценной бумаги от других корпоративных ценных бумаг;

• выявить основные предпосылки и раскрыть механизм использования облигаций в качестве долгового инструмента для финансирования корпораций; f

• проанализировать функционирование российского рынка корпоративных облигаций, показать его влияние на экономику и инвестиционные процессы в стране;

• выделить основные факторы, влияющие на стабильность корпоративного сектора рынка облигаций в российских условиях, определить критерии оценки инвестиционного риска;

• провести анализ системы экономико-правового регулирования эмиссии корпоративных облигаций и обосновать направления ее совершенствования;

• определить пути повышения ликвидности российского рынка корпоративных облигаций и дать рекомендации, способствующие развитию рынка этих ценных бумаг.

Объектом исследования является российский рынок облигационных займов корпоративного сектора экономики.

Предметом исследования выступают экономические, правовые и организационные отношения, возникающие между субъектами фондового рынка в процессе подготовки эмиссии корпоративных облигаций, их размещения и обращения.

Основа исследования. Исследование базируется на методах научного познания, в том числе дедуктивного и индуктивного анализа, абстракции, исторического метода, использовании приемов сравнительного анализа, системном и ситуационном подходах, и др. Обоснованность выводов и предложений, полученных в процессе исследования, обусловливается выбранной методологией исследования. Подготовка диссертационной работы основана на трудах отечественных и зарубежных авторов, посвященных проблемам долгового финансирования корпораций с использованием инструментов рынка облигаций, справочной литературе, законодательных актах РФ, связанных с сектором корпоративных облигаций.

Информационной базой послужили статистические данные Госкомстата, Минфина, ФКЦБ РФ, нормативно-правовая база, данные периодической печати и сети Интернет.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в развитии теоретических основ российского рынка корпоративных облигаций и совершенствовании механизмов выпуска и обращения облигационных займов корпорациями РФ, что выражается в следующих полученных лично автором научных результатах:

• выявлена взаимосвязь между формой облигационного финансирования корпораций, состоянием денежного рынка в стране, инвестиционными ожиданиями инвесторов и эмитентов на основе обобщения исторического опыта использования облигаций в условиях развивающихся рынков;

• конкретизировано экономическое содержание корпоративной облигации с учетом характеристик, присущих этому долговому инструменту;

• осуществлена периодизация процесса формирования и развития отечественного рынка корпоративных облигаций в зависимости от уровня его капитализации, способов погашения и обращения долговых инструментов; исследованы инвестиционные риски, связанные с приобретением корпоративных облигаций и проведением операций с ними, дана оценка их формализации;

• даны рекомендации по совершенствованию порядка регистрации отчета о выпуске ценных бумаг, введению системы льгот при прохождении этапов эмиссии с целью создания предпосылок для более эффективного использования инвестиционного потенциала рынка корпоративных облигаций;

• определены подходы и механизмы, необходимые для привлечения на рынок новых эмитентов, коллективных инвесторов, частных лиц; для формирования ликвидного вторичного рынка облигаций;

• даны рекомендации по совершенствованию налогообложения операций с корпоративными облигациями, порядка финансирования услуг андеррайтеров и финансовых консультантов в ходе размещения корпоративных облигаций.

Теоретическая и практическая значимость исследования определяется комплексным подходом к анализу вопроса корпоративного облигационного заимствования в РФ, доведением теоретических положений и выводов по исследуемой проблеме до выработки конкретных практических рекомендаций, которые могут быть использованы в деятельности ФСФР РФ как регулирующего и надзорного органа, а также отраслевых министерств. Рекомендации автора могут быть использованы в качестве методических материалов при подготовке учебных программ, пособий, текстов лекций и проведении семинарских занятий по курсам «Рынок ценных бумаг и биржевое дело», «Корпоративные ценные бумаги».

Апробация работы. Основная часть диссертационной работы прошла научную и практическую апробацию. Ряд положений и научных результатов исследования были доложены на научно-практических конференциях, а также использованы в учебном процессе на кафедре денег и ценных бумаг Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов при чтении лекций и проведении практических занятий со студентами в курсе «Рынок ценных бумаг и биржевое дело».

Основные положения диссертации отражены в четырех публикациях общим объемом 1,3 условных печатных листов.

Объем и структура диссертации. Работа изложена на 172 страницах машинописного текста, содержит 14 таблиц, 11 схем и рисунков, состоит из введения, двух глав, заключения, библиографического списка использованной литературы и 14 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Тавлиярова, Татьяна Юрьевна

Заключение

На основе проведенного диссертационного исследования нами сделаны следующие выводы, предложения и рекомендации:

1. Международная интеграция российского фондового рынка усиливает влияние внешних факторов на конъюнктуру внутреннего рынка облигационных займов. Причем для портфельных инвестиций факторы негативного воздействия способны иметь мультиплицирующий эффект в отличие от позитивных, воздействие которых лишь определяет стабилизационные тенденции. В этих условиях инвестиции в корпоративный сектор российской экономики рассматриваются зарубежными инвесторами как достаточно рискованные, а потому их приоритеты определяются в пользу активов денежного рынка и фондовых рынков экономически развитых стран.

Как показал анализ, российские корпорации активнее обращаются к зарубежным рынкам облигаций, считая заимствование на внутреннем рынке недостаточно эффективным. Между тем, положительные тенденции экономических преобразований в России после финансового кризиса 1998 г., а также государственная политика, ориентированная на подъем реального сектора экономики, создают предпосылки для формирования эффективных механизмов использования российскими компаниями инвестиционного потенциала внутреннего рынка корпоративных облигаций, который в отличие от коммерческих банков способен удовлетворить долгосрочные потребности корпораций в ресурсах.

2. Изменяющаяся макроэкономическая ситуация в стране обусловливает необходимость поиска адекватных рыночных форм облигационных займов для корпоративных эмитентов. Модификация облигации как товара должна осуществляться с учетом требований обеспечения его стандартности с тем, чтобы новый фондовый продукт смог стать регулируемым и признанным рынком. При этом может быть использован опыт выпуска и обращения рыночных инструментов внутреннего государственного долга, а также зарубежный опыт.

Эффективность применения долгосрочных облигаций с переменной процентной ставкой, даже в условиях нестабильности процентных ставок на денежном рынке, во многом зависит от наличия необходимых макроэкономических индикаторов, которые коррелировали бы с ценами на рынке корпоративных облигаций. При отсутствии внутренних индикаторов, а также высокого уровня долларизации сбережений населения возможен выпуск валютных, либо валютно-индексируемых облигаций, которые способны привлечь также и зарубежных инвесторов. Следует отметить, что выпуск вышеназванных форм облигаций позволяет снизить риск колебания процентных ставок, однако не способен снизить кредитный риск, который может быть минимизирован за счет выпуска краткосрочных облигаций.

Выпуск облигаций с пут-опционом, дающих инвесторам право в установленные периоды времени предъявить к выкупу облигацию эмитенту по заранее определенной цене, адекватен выпуску долгосрочных облигаций, эквивалентных для инвестора краткосрочным. Облигации с пут-опционом позволяют снизить инвестиционные риски, связанные с действиями эмитента, негативно влияющими на его кредитный рейтинг.

3. Для формирования тенденции перехода сбережений, денежной наличности, банковских депозитов в форму ценных бумаг необходимо повышение доли частных инвесторов, создание ликвидного вторичного рынка корпоративных облигаций. Этому в определенной мере может способствовать активное участие небанковских финансовых институтов (страховых компаний, пенсионных и особенно паевых инвестиционных фондов), которые, являясь консервативными инвесторами, предпочитают инвестиции в облигации. По нашему мнению, наличие в стране развитого рынка корпоративных облигаций дает финансовой системе некоторые преимущества по сравнению с системой, где подавляющий объем финансирования идет в форме банковского кредитования, поскольку банковская система более подвержена системному риску и кризисам. Чем больше доля рынка корпоративных облигаций в системе финансового рынка страны, тем меньше вероятность возникновения в стране банковского кризиса.

4. Создание компенсационных механизмов покрытия рисков, порождаемых инвестированием средств в ценные бумаги, позволит увеличить приток денежных средств на рынок корпоративных облигаций.

Распределение вероятностей позволяет вычислить как риск, связанный с конкретной инвестицией, так и ожидаемую доходность. Использование стандартного отклонения в качестве меры риска заключается в том, что положительные и отрицательные отклонения от ожидаемой доходности в этом случае интерпретируются симметрично. Уровень риска, до которого инвесторы готовы осуществлять вложения в корпоративные облигации, зависит от их стремления избежать риска. Если премия за риск равнялась нулю, инвесторы вряд ли пожелали бы инвестировать свои денежные средства в корпоративные облигации. Можно утверждать, что облигации корпоративных эмитентов всегда должны предусматривать положительную премию за риск, побуждающую не склонных к риску инвесторов приобретать облигации, вместо того чтобы осуществлять инвестиции в безрисковые активы. В этом смысле, премия за риск сближает понятия инвестирование и спекуляция.

5. Отечественный рынок бескупонных облигаций представлен, прежде всего, краткосрочными государственными и муниципальными ценными бумагами. Долгосрочные бескупонные облигации пока не получили распространение на фондовом рынке России, тем не менее, этот вид облигаций достаточно перспективен и пользуется большой популярностью у инвесторов в странах с развитой рыночной экономикой, поскольку он не несет риска, связанного с реинвестированием периодических доходов в условиях колебаний процентных ставок на рынке. При этом чем больше срок до погашения корпоративной облигации, тем более чувствительна ее цена к изменениям процентных ставок на денежном рынке. Совместное использование дюрации и выпуклости при анализе риска инвестиций в облигации с фиксированным доходом позволяет существенно повысить точность оценки изменений их рыночной стоимости.

6. Облигационные заимствования, в отличие от увеличения собственного капитала посредством эмиссии акций, позволяют акционерному обществу привлекать дополнительный капитал без риска утраты собственниками контроля над компанией. Как показал анализ, стоимость заимствования на рынке облигаций для финансово-стабильных эмитентов сегодня сопоставима, а в ряде случаев ниже стоимости банковских кредитов. При этом наметилась диверсификация эмитентов на рынке корпоративных облигаций. Наряду с компаниями нефтегазового сектора, на рынок выходят компании пищевой отрасли, машиностроения, телекоммуникаций, транспорта, торговли. Растут объемы и количество размещенных корпоративных облигаций, из которых на долю «рыночных» приходится свыше 70%; а из них осуществили эмиссию облигаций на 83,5%) нефинансовые корпорации и на 16,5% выпустили облигации банки и финансовые корпорации.

7. Повышению ликвидности рынка корпоративных облигаций, несомненно, станет способствовать привлечение широкого круга потенциальных инвесторов, представленных не только крупными банками (45%) и инвестиционными компаниями (15%), но и частными инвесторами, пенсионными и паевыми фондами, страховыми компаниями, которые заинтересованы в долгосрочном размещении активов и стабильном доходе.

Недостаточная ликвидность корпоративных облигаций делает сегодня эти ценные бумаги мало приемлемым инструментом инвестирования для открытых паевых инвестиционных фондов, где частота транзакций инвесторов наиболее высока. Кроме того, значительный спрэд между котировками на покупку и продажу облигаций влияет на привлекательность корпоративных облигаций и для физических лиц. Нам представляется, что по мере развития вторичного рынка корпоративных облигаций можно ожидать рост активности населения, увеличение вложений паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов в этот инструмент фондового рынка. Также существуют возможности и ♦ для размещения активов страховых компаний в корпоративные облигации, особенно в связи с увеличением видов обязательного страхования.

8. Пока рыночные эмиссии облигаций не способны оказывать серьезного влияния на экономику в целом, тем более, когда подавляющее число займов направлено не только и не столько на удовлетворение потребности в инвестициях, сколько на формирование имиджа образцового заемщика, привлекательного объекта инвестиций. Для создания действительно ликвидного вторичного рынка, насыщенного разнообразными фондовыми инструментами, целесообразно шире использовать опыт размещения государственных облигаций, основанный на более жесткой регламентации и унификации порядка размещения этих ценных бумаг, что будет способствовать снижению стоимости обслуживания долга, привлечению новых эмитентов и инвесторов на рынок корпоративных облигаций и росту его ликвидности.

9. Для обеспечения ликвидного рынка своих облигаций эмитенту, на наш взгляд, целесообразно сформировать фонд поддержания ликвидности в зависимости от объема выпущенных облигаций, средства которого следует оставить в распоряжении эмитента для осуществления финансирования маркет-мейкеров, деятельность которых призвана поддерживать величину допустимого спрэда, с учетом достижения поставленных эмитентом задач и экономического эффекта. Более того, необходимо сформировать инфраструктуру вторичного рынка корпоративных облигаций на основе создания и использования высокоэффективной технологии, аналогичной торговой и расчетной инфраструктуре ММВБ. На основе анализа Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг выявлены расхождения их, в первую очередь, со статьями закона РФ «О рынке ценных бумаг» № 39 от 22.04.96 г., законом РФ «Об акционерных обществах» № 208 от 26.12.95 г. и законом РФ «Об обществах с ограниченной ответственностью № 14 от 08.02.98 г. в отношении понятий транша, серий, организации эмиссии на основе траншей и сериями.

10. Представляются целесообразными изменения, внесенные Стандартами в порядок регистрации отчета о выпуске, в том числе облигаций. По нашему мнению, предоставление права эмитенту исправить допущенные нарушения, не отказывая в государственной регистрации отчета, направлено, в первую очередь, на защиту прав инвесторов, которые приобрели облигации. Однако, отсутствие указания в Стандартах на срок, в течение которого эмитент обязан представить недостающие документы в полном объеме в регистрирующий орган и устранить выявленные нарушения, может привести к необоснованному увеличению срока от момента размещения облигаций до государственной регистрации отчета об итогах выпуска.

Анализ оснований для отказа в регистрации выпуска позволил выявить негативные последствия как для эмитента, так и для инвестора в связи с признанием эмиссионной ценной бумаги только после регистрации отчета об итогах выпуска. Если же признать отказ в регистрации отчета об итогах выпуска основанием для досрочного расторжения договора займа, то трудно считать договор займа в этом случае незаключенным. Признание договора займа незаключенным лишает возможности эмитента воспользоваться предоставленным обеспечением, принимая во внимание длительность сроков возврата и возможность банкротства эмитента, хотя облигационеры могли бы рассчитывать на причитающиеся им проценты по облигациям.

11. Нецелесообразным считается введение правительством ограничений на внешние заимствования в пользу внутреннего рынка, ориентированные в первую очередь на государственные компании, поскольку оно ставит эти компании в неравные условия по сравнению со своими частными конкурентами, у которых подобных ограничений не существует. На наш взгляд, целесообразно было бы для компаний, контролируемых государством, предусмотреть ряд льгот при прохождении этапов эмиссии (в частности, осуществлять эмиссию, по так называемому сокращенному варианту), а также предусмотреть уплату налога на операции с ценными бумагами в меньшей сумме и после размещения облигаций на рынке.

12. Эффективной формой облигационного заимствования денежных ресурсов корпоративными эмитентами можно считать осуществление выпуска облигаций траншами, под которыми следует понимать, часть облигаций одного выпуска, размещаемых в пределах общего срока размещения, определенного решением о выпуске ценных бумаг для всех ценных бумаг этого выпуска. При размещении облигаций траншами в решении о выпуске облигаций необходимо указывать количество трашей облигаций и количество облигаций в каждом транше, а также сроки размещения облигаций каждого транша.

По нашему мнению, размещение облигаций траншами предоставляет возможность эмитенту оперативно реагировать на ценовые изменения этих фондовых инструментов и выходить на рынок в случае возникновения у эмитента потребности в финансировании. При этом существенно сокращаются издержки, связанные с эмиссией, что важно при планировании инвестиционного проекта, который может предусматривать долгосрочное, но поэтапное финансирование.

13. Признавая необходимость требования Стандартов (п. 2.5.2) о подписании проспекта эмиссии финансовым консультантом в случае, если государственная регистрация выпуска сопровождается регистрацией проспекта ценных бумаг, важно, чтобы оно не стало барьером на пути развития рынка корпоративных облигаций, так как при уплате налога на эмиссию, комиссии андеррайтеру, эмитенту следует оплатить услуги и финансового консультанта. Нам представляется, что оплату услуг финансовых консультантов целесообразно производить не на этапе регистрации проспекта эмиссии цепных бумаг, а после регистрации итогов выпуска облигаций, считая объектом налогообложения не заявленный объем выпуска, а фактически полученный в ходе размещения и утверждения итогов выпуска облигаций.

14. И, наконец, для успешного развития рынка корпоративных облигаций целесообразно, на наш взгляд, чтобы режим налогообложения обращения этих долговых инструментов был не менее благоприятным, чем по государственным ценным бумагам. Наличие разных ставок налогообложения доходов с введением налогового кодекса РФ (глава 25): льготной ставки 15% - по доходам государственных ценных бумаг и общей ставки 24% - по доходам корпоративных облигаций, не создает экономических предпосылок для стимулирования рынка корпоративных облигаций. В этой связи рекомендуется использовать опыт зарубежных стран, применяющих механизм льготного налогообложения выпуска и обращения корпоративных облигаций.