Финансовый механизм формирования курсовой стоимости акций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовый механизм формирования курсовой стоимости акций"

На правах рукописи

ЯНКОВСКИЙ Алексей Николаевич

ФИНАНСОВЫЙ МЕХАНИЗМ НОРМИРОВАНИЯ КУРСОВОЙ стоимости

АКЦИЙ

Специальность: 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Саратов - 2000 О

Работа выполнена на кафедре финансов Саратовского

государственного социально-экономического университета.

! (

Научный руководитель - кандидат экономических наук, донент

Курашев Алексей Вячеславович •

Официальные оппоненты: - доктор экономических наук, профессор

Шичкин Петр Васильевич,

кандидат экономических наук, доцент Потапова Светлана Васильевна

Ведущая организация: - • Санкт-Петербургский

торгово-экономический институт

Защита состоится 27 июня 2000 г. в 12 час. на заседании диссертационного совета К 064.31.01 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу:

410600, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 204.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Саратовского государственного социально-экономического университета.

Автореферат разослан 26 мая 2000 г.

Ученый секретарь диссертационного~>~А'<^Й^гомолов совета, канд. экон. наук, доцент

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы. Рынок ценных бумаг стал полноценным объектом исследования в России только несколько лет назад. Если раньше отечественные исследователи уделяли внимание теоретическим аспектам функционирования рынка ценных бумаг как института, существующего исключительно в другой экономической реальности, то по мере развитая в России финансовых рынков и проведения приватизации все большую актуальность приобретает изучение отечественного рынка ценных бумаг. Исследование «Финансовый механизм формирования курсовой стоимости акций» является своевременным и перспективным потому, что рынок акций в России очень молод по мировым меркам и не является устоявшимся. Вместе с тем в стране уже существуют тысячи акционерных обществ, эмитировавших свои ценные бумаги. Возникает объективная потребность понять, сколько стоят эти ценные бумаги. Помимо необходимости оценить эту стоимость важно понять, как происходит формирование курсовой стоимости акций, какие факторы и механизмы при этом задействованы. С практической точки зрения это понимание необходимо для правильного поведения на рынке акций, для грамотного принятия инвестиционных решений. Российский рынок акций приближается к такому этапу, когда помимо функций перераспределения собственности и получения спекулятивной прибыли за счет арбитражных операций постепенно на первый план выйдут фчнкции привлечения капитала и его перелива. Если такие сегменты финансового рынка как рынок ссудных капиталов и рынок корпоративных облигаций уже используются для привлечения инвестиций, то рынок акций используется намного меньше своего реального потенциала. Одной из причин, ограничивающей внимание к такому источнику инвестиций, является неразвитость индикаторов, отражающих надежность и доходность инвестиций. И курсовая стоимость выступает, пожалуй, самым важным индикатором, который позволяет принимать решения на этом рынке. Необходимость построить цивилизованный рынок инвестиций, обеспечить приток средств в отечественную экономику объясняет актуальность данцого исследования.

Степень разработанности темы. При оценке научной разработанности темы диссертации следует отметить, что теоретические исследования рынка ценных бумаг на Западе продвинулись несоизмеримо дальше отечественных разработок. Это связано и с возрастом фондовых рынков и накопленной статистической базой и большими рыночными традициями. Среди западных школ доминирует так называемая англосаксонская, что можно объяснить большей ролью фондового рынка для привлечения капитала в США и в Великобритании, чем в континентальной Европе, а также некотрыми другими отличиями (структура собственности, особенности баи конской системы, психологические особенности различных наций). Можно выделить несколько основных направлений изучения ценообразования на фондовом рынке, разработанных англосаксонской школой.

з

Первое направление - разработка концепций формирования курсовой стоимости, то есть принципов трансформации ожиданий инвесторов в курсовую стоимость. Основная роль принадлежит Е. Фаме и разработанной им теории рыночной эффективности, которая базируется на теории рациональных ожиданий. Споры о справедливости этой концепции дали толчок нелому направлению исследований, в ходе которых разрабатывались специальные статистические методы для проверки гипотез и последующие модификации этой концепции, а также альтернативные концепции.

Вторым направлением стали разработки моделей рынка капиталов. Это более практикоориентированные модели, старающиеся увязать доходность ценных бумаг с рискованностью вложений, а также с действием различных факторов и в частности, с поведением рынка в целом. Конечной целыо этих моделей, опирающихся на статистические данные, является построение оптимальных инвестиционных портфелей. Наибольшего успеха в >том направлении добились Г. Маркович, М. Миллер, Ф. Модильяни, У. Шарп, С. Росс. Самыми известными результатами их исследований стали модель портфельного инвестирования Г. Марковица, модели формирования на эффективном рынке САРМ и APT, коренным образом изменившими подход к инвестированию.

Третье направление также в достаточной мере ориентировано на практическое применение. Это разработка методов фундаментального анализа. Их цель - просчитать, сколько стоит акция конкретной компании в определенный момент времени. Заслуживающей внимания является модель дисконтирования дивидендов и модель дисконтирования чистого денежного потока. Обе модели принадлежат к доходному подходу, впервые предложенному Дж. Вильямсом и ставшему своеобразным переворотом в процессе понимания формирования стоимости компаний в целом и акции в отдельности.

В России исследований подобного уровня в силу молодости отечественного фондового рынка просто нет. Среди работ практической направленности выделяются статьи Ю. Кафиева, А. Гулого, регулярно публикуемые в журнале «Рынок ценных бумаг». Отдельные теоретические аспекты изучаемой проблемы описываются в работах М. Коломиной, Я. Миркнна, Е. Чирковой, Б. Алехина, М. Алексеева. Для более глубокого изучения проблемы теоретической базой исследования при написании данной работы стала, прежде всего, зарубежная литература.

Актуальность проблемы привлечения инвестиций в современных российских условиях и слабая разработанность механизма формирования курсовой стоимости акций в отечественной литературе и практике посл> жили причиной для выбора темы исследования, его целей и задач.

Цель диссертационного исследования - разработка моделей курсовой динамики акций на российском фондовом рынке на основе из> чения закономерностей функционирования механизма формирования курсовой стоимости акций.

Задачи исследования. Для достижения поставленной цели нами определены следующие задачи исследования:

• анализ финансового механизма формирования курсовой стоимости акций как комплексной системы и выявление основных элементов этой системы;

• изучение существующих концепций формирования курсовой стоимости;

• выбор наиболее предпочтительных и точных инструментов фундаментального анализа для определения внутренней стоимости акций;

• проведение типологизации эмитентов и рынков акций с учетом особенностей формирования внутренней стоимости;

• выявление основных черт российского рынка и оценка их влияния на курсовую стоимость акций;

• трансформация существующих методик в практические модели, ориентированные на конкретные количественные результаты.

Предметом исследования выступают экономические отношения, возникающие между инвесторами, а также между инвесторами и эмитентами по поводу формирования и перелива капитала.

Объект исследования - российский фондовый рынок в части рынка акций, обладающих достаточной ликвидностью и преимущественно крупных эмитентов.

Методологической основой служит диалектический метод познания, позволяющий раскрывать взаимосвязи и взаимозависимости между экономическими явлениями в процессе постоянного развития. В качестве общенаучных методов использованы методы анализа и синтеза, научной абстракции, моделирования. Большой упор сделан на применении математических моделей, методов регрессии и корреляции при анализе изучаемых явлений.

Теоретическую базу исследования составляют существующие теории и концепции, описывающие рынок ценных бумаг, в частности теория рыночной эффективности, модели рынка капитала, модели портфельного инвестирования. Основным источником является немецкоязычная литература из Deutsche Bibliothek во Франкфурте на Майне. В работе широко использованы также статьи в периодической литературе по теме работы, отечественная законодательная и нормативная база.

Объем н структура диссертации. Работа состоит из 3 глав, ввеления, заключения, списка литературы и приложений. Общий объем работы составляет 178 страниц. В работу включены 25 таблиц, 8 рисунков. Список литературы состоит из 101 источника.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в следующем:

• разработан комплексный подход к анализу механизмов формирования курсовой стоимости акций как двухуровневой системы: \ ровня

формирования ожиданий инвесторов и уровня трансформации ожиданий в курсовую стоимость;

• систематизированы инструменты фундаментального анализа и проанализирована их применимость и адекватность существующим концепциям формирования курсовой стоимости;

• разработаны критерии и проведена типологизация эмитентов и рынков с точки зрения особенностей формирования курсовой стоимости:

• проанализирована применимость различных инструментов фундаментального анализа к акциям российских эмитентов, как в целом, так и с учетом отраслевой специфики;

• доведена до практического применения на российском рынке акций модель Гордона и на ее основе сделаны количественные прогнозы для акций отдельных российских эмитентов;

• разработана авторская модель прогнозирования курсовой стоимости акций нефтяных компаний на основе мультипликатора капитализация/добыча нефти.

Степень новизны полученных результатов.

В работе впервые систематизированы инструменты фундаментального анализа и проанализирован механизм формирования курсовой стоимосш как комплексного явления, возникающего в результате ожиданий инвесторов и применения ими различных инструментов оценки. Показана взаимосвязь различных инструментов фундаментального анализа между собой. Впервые выделены критерии для разделение рынков акций и эмитентов на группы с точки зрения механизма формирования курсовой стоимости. Рассмотрены особенности формирования курсовой стоимости акций российских эмитентов, а также самостоятельно разработано несколько моделей прогнозирования динамики курсовой стоимости акций применительно к российским условиям.

Теоретическая и практическая значимость работы. Данная тематика весьма слабо изучена в отечественной финансовой литературе, поэтому наше диссертационное исследование старается в определенной степени заполнить теоретический пробел и подтолкнуть к дальнейшему развитию изучение курсовой стоимости акций и механизма ее.формирования.

Понимание механизма формирования курсовой стоимости акций необходимо на практике всем участникам рынка акций - как эмитентам, так и инвесторам. Эмитентам рынок ценных бумаг открывает путь к привлечению инвестиций, при котором определение цены размещения эмитируемых ценных бумаг - один из важнейших этапов, от которого зависит сумма привлеченных инвестиций. Для инвесторов понимание механизма формирования курсовой стоимости - гарантия того, что их покупки ценных бумаг станут действительно инвестициями, то есть денежными вложениями, приносящими определенный доход, а не участием в-азартной игре.

Кроме того, в западных рыночных экономиках стоимость компании (стоимость акций) все чаще признается основным показателем эффективности деятельности компании. По мере развития рыночных отношений такой подход

б

постепенно распространится и в России. Поэтому менеджеры отечественных предприятий и компаний должны иметь четкое представление о том. что влияет на стоимость акции, из чего она складывается, как можно доои гься повышения стоимости компании и тем самым доказать свою эффективность.

Апробация работы. Основные выводы и результаты диссертационного исследования были с успехом применены на практике в деятельности саратовской инвестиционной компании ОАО «Доходный дом».

Основные положения работы были опубликованы в четырех статьях общим объемом 1,8 печатного листа: «Портрет компании: . ОАО «Саратовнефтепродукт», «Методы определения стоимости акций, основанные на доходном подходе», «Теория рыночной эффективности», «Прогнозирование курсовой стоимости российских акций».

Рекомендации по использованию научных результатов диссертационного исследования. Результаты диссертационного исследования могут быть использованы при дальнейшем теоретическом и практическом изучении вопроса формирования курсовой стоимости.

Данное исследование может быть использовано специалистами отечественных компаний, работающих в сфере обеспечения инвестиционного процесса, а также для всех видов инвесторов на рынке ценных бумаг, в первую очередь, профессиональных - банков, инвестиционных компаний, страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, паевых инвестиционных фондов, а также для специалистов, изучающих теоретическую сторону данной проблемы.

Для индивидуальных инвесторов понимание механизма образования цены поможет избежать мошенничества и обмана на рынке капиталов и, тем самым, поможет восстановить доверие к рынку ценных бума! как потенциальному источнику сбережения и накопления средств.

Выводы и материалы, полученные в ходе этого исследования, могут использоваться в курсе «Рынок ценных бумаг» экономических ВУЗов, а гакже при повышении квалификации работников банков и инвестиционных компаний.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

В ходе настоящего исследования была сделана попытка со всех с юрой рассмотреть процесс формирования курсовой стоимости акций. Понимание этого процесса с точки зрения процессов ценообразования на рынках вообще явно недостаточно. Это вызвано спецификой самого товара - акции и спецификой рынка ценных бумаг. Его отличие от других рынков состоит, прежде всего, в том, что это рынок «состояния», а не «движения», то есть товары накапливаются, а не вовлекаются в дальнейший процесс производства. По сути своей он является предвосхищающим, спекулятивным, с сильным влиянием психологии на процесс формирования стоимости. Что касается курсовой стоимости акций, то долгое время шла дискуссия, что же скрынается

за ними. Мы придерживаемся доминирующей в настоящий момент г очки зрения, считающей, что у акций есть своя внутренняя стоимость, которая зависит от многих факторов: прибыльности компании, ее перспектив, наличия и состояния основных фондов, качества менеджмента. Считается, что внутреннюю (фундаментальную) стоимость можно определить в результате глубокой и всесторонней оценки компании. Курсовая стоимость акции будет совпадать с внутренней стоимостью, когда всем участникам рынка станет доступна информация, которой обладает эксперт-оценщик при оценке внутренней стоимости. Однако среди исследователей до сих пор нет единого мнения о том. всегда ли курсовая стоимость отражает внутреннюю стоимость.

В ходе исследования нами предлагается рассмотреть механизм формирования курсовой стоимости как двухуровневую систему (рисунок 1).

Рисунок 1. Механизм формирования кур совой стоимости акций

На первом уровне происходит формирование ожиданий индивидуальных инвесторов относительно внутренней стоимости акций. Мы считаем, что формируемые ожидания бывают двух видов: рациональные -возникающие в ходе проведения фундаментального анализа и нерациональные - возникающие в ходе технического анализа, из-за психологических причин или искаженной информации. На наш взгляд, к финансовому механизму формирования курсовой стоимости акций относится только фундаментальный анализ. На втором уровне происходит трансформация ожиданий индивидуальных инвесторов в курсовую стоимость, то есть стоимость акций на рынке. Помимо этого, происходит постоянная корректировка в соответствии с новыми данными.

Фундаментальный анализ включает в себя три инстр) мента: имущественный подход, доходный подход и рыночный (сравнительный) -подход.

Имущественный подход - внутренняя стоимость акции оценивается, исходя из того имущества, которое приходится на нее. В рамках этого подхода наиболее распространены метод скорректированной балансовой стоимости, метод замещения (стоимость строительства нового сопоставимого предприятия), метод восстановительной стоимости, метод определения ликвидационной стоимости. Раньше этот подход применялся гораздо чаще, а теперь его используют преимущественно при определении внутренней стоимости компаний, имеющих серьезные финансовые проблемы. Достаточно объективно с помощью этого подхода можно оценить лишь стоимость компаний из некоторых отраслей: судоходных компаний, авиакомпаний.

Гораздо более популярен последние несколько десятилетий доходный подход. Его основной постулат - стоимость компании представляет собой текущую стоимость всех будущих доходов компании. Существуй» I два основных метода определения внутренней стоимости при использовании этого подхода - дисконтирование будущих доходов и капитализация доходов. При дисконтировании внутренняя стоимость акции равна сумме всех дисконтированных по определенной ставке денежных поступлений. При капитализации делается допущение о постоянстве дохода. Тогда стоимость можно определить как частное от деления величины дохода на счавку дисконтирования. В качестве дохода первоначально использовались дивиденды на акцию. Сейчас все большую популярность приобретает метод дисконтирования чистого денежного потока. Мы считаем его наиболее точным, но, в то же время, он требует наличия достаточно обширной информации о деятельности компании.

Рыночный (сравнительный) подход применяется в случаях, когда необходимо определить внутреннюю стоимость акции компании, имеющей много компаний-аналогов, акции которых обращаются на рынке. Либо гакой подход применяется, чтобы определить недооцененность или переоцененность акций компании по сравнению с рынком (если предполагается, что внутренняя стоимость не всегда совпадает с курсовой). Суть подхода в том. что

рассчитываются специальные мультипликаторы для группы сходных компаний и сравниваются с мультипликатором для изучаемой компании. Если же рыночных котировок для изучаемой компании нет, то мультипликатор умножается на соответствующие показатели деятельности компании. К числу таких мультипликаторов относят следующие соотношения: к\рсовая стоимость/прибыль на 1 акцию, курсовая стоимость/выручка на 1 акцию, курсовая стоимость/денежный поток на I акцию, к\ рсовая стоимость/натуральные показатели (запасы нефти для нефтяных компаний, количество телефонных линий для компаний связи и т.д.) на 1 акцию. Эти мультипликаторы позволяют, сравнительно быстро и легко оценить внутреннюю стоимость акций. Но быстрота здесь, на наш взгляд, элиминируется низким качеством. Полученные результаты являются достаточно приблизительными. Эти методы применяют, когда нет достаточно подробной финансово-экономической информации о компании, либо, когда приблизительных результатов достаточно. Мы поддерживаем точку зрения, что рыночный подход можно представить упрощенной модификацией доходного • подхода, при котором закладывается среднерыночная рентабельность и среднерыночная ставка дисконтирования.

Для получения синтетического результата фундаментального анализа часто используется смешанный метод, когда рассчитывается среднее значение из данных, полученных в результате применения различных методов. Пропорции обычно рассчитываются экспертным путем. В разных странах эти пропорции, а также частота применения различных методов могут существенно отличаться в зависимости от сложившихся традиций.

Для понимания факторов, влияющих на стоимость акций различных компаний, а также для более грамотного использования сравнительного подхода, необходимо объединить рынки акций и эмитентов в группы, обладающих сходными характеристиками. В качестве первоначального критерия нами в исследовании предлагается страновой критерий. Весь международный фондовый рынок делится на развитые рынки и на развивающиеся рынки (emerging markets). В свою очередь каждая ш этих больших групп делится на подгруппы в зависимости от географической расположенности, сходности и взаимосвязанности экономик. Эти подгрчппы, в свою очередь, делятся на национальные рынки. На каждом уровне деления можно отметить сходные факторы, влияющие на процесс ценообразования, например, процентные ставки, устойчивость валют, темпы экономического роста, структура экономики. Для. акций одного национального рынка существует сходный уровень риска и одинаковая безрисковая с i авка, значительную роль играет и общее экономическое развитие страны.

На уровне национальных фондовых рынков предпола1ается первоначальное деление эмитентов по типам отраслей. Выделяются четыре основных группы акций: «стабильные акции», «циклические акции», «энергетические акции», «акции роста». Каждая группа объединяет в себя акции определенных отраслей, имеющие сходную динамику курсовой

стоимости, рискованность вложений и сходные факторы, влияющие на доходы компаний-эмитентов.

Стабильные акции - акции компаний, продукция которых полычется достаточно постоянным спросом и у которых достаточно устойчивая динамика прибыли.

Циклические акции - акции компаний с циклическим характером развития.

Энергетические акции - акции нефтяных и газовых компаний, на прибыль которых оказывает сильное влияние динамика цен на неф гь и нефтепродукты.

Акции роста - акции компаний, работающих в сфере высоких технологий или осваивающих новые продукты и рынки. У этих инновативных компаний очень высокие ожидания будущей прибыли, что дает повод высоко оценить акции. Вместе с тем это достаточно рискованные вложения.

Так как каждая отрасль имеет свою специфику и свой цикл развития, то следующим этапом типологизации идет выделение акций отдельных отраслей.

В качестве заключительного этапа типологизации нами предлагается разделение групп эмитентов и рынков в зависимости от степени ликвидности их акций. Существует много подходов к оценке ликвидности. Основными среди описанных в исследовании можно назвать капитализацию, отношение объема торгов за период к капитализации, спрэд акций. По ликвидное!и мы предлагаем делить акции на "biue chips" (очень ликвидные акции), "mid caps" (акции средней степени ликвидности), "small caps" (малоликвидные акции), "illiquid stocks" (неликвидные акции). Степень ликвидности влияет, в первую очередь, на рискованность вложений, от которой зависит ставка дисконтирования. Поэтому, чем меньше ликвидность, тем ниже рынок оценивает акцию.

Данная структура не является стабильной. Постоянно происходит перемещение рынков и отдельных эмитентов из одной группы в друп ю, что накладывает отпечаток на процесс определения внутренней стоимости.

Описать процесс трансформации ожиданий инвесторов относительно внутренней стоимости акций призваны концепции формирования курсовой стоимости на рынке ценных бумаг. В зависимости от рациональности ожиданий участников рынка нами предлагается следующая классификация существующих теорий формирования курсовой стоимости (рисунок 2).

Самая распространенная на сегодняшний день теория формирований курсовой стоимости - теория рыночной эффективности, разработанная Е. Фамой в начале 70-х годов. Предвестниками этой теории стали iеория случайных блужданий, считавшая, что курсовая стоимость акций случайным образом колеблется вокруг внутренней стоимости, поэтому прогнозирование бессмысленно, а доходность от операций с ценными бумагами будет сводиться к нулю; а также теория честной игры, согласно которой вложения в акции все-таки приносят определенную доходность, и курсовая стоимость акций колеблется вокруг суммы текущего курса и некоего математического ожидания изменения курсовой стоимости.

и

Рисунок 2. Основные теории формирования курсовой стоимости акций

Согласно теории рыночной эффективности эффективный рынок -рынок, который практически мгновенно приспосабливается к новой информации. Эта информация тотчас оценивается участниками рынка и формируется новая равновесная курсовая стоимость, которая, таким образом, всегда соответствует внутренней стоимости. Такое состояние рынка возможно, если действуют следующие условия:

• отсутствуют трансакционные издержки;

• доступ к информации бесплатен и свободен для всех участников

рынка;

• информация оценивается на основе теории рациональных ожиданий, то есть у участников формируются гомогенные ожидания.

Фама выделял три степени эффективности рынков: слабая аепень эффективности, полусильная степень эффективности, сильная слепень эффективности. Основным следствием теории рыночной эффективности стало то, что невозможно систематически достигать доходности, превышающей среднерыночную. Многочисленная критика этой теории, опирающаяся на рыночные аномалии, нерациональное или ограниченно рациональное рыночное поведение, биржевые кризисы, асимметричное распределение

информации, привела к появлению новых концепций формирования курсовой стоимости, которые, в первую очередь, пытаются решить проблему биржевых кризисов. Это теория катастроф, теория шума, теория мод и причуд, теория пузырей - теории, считающие рыночную эффективность ограниченной, так как существуют определенные препятствия для ее реализации. Разработаны также системные концепции: теория хаоса, синергетическая модель, эволюционно-экономическая модель, пытающиеся применить к рынку ценных бумаг системный подход.

Математические модели, разработанные для описания рынка ценных бумаг, характеризуются тем, что опираются преимущественно на статистические данные и уделяют очень мало внимания внутренним факторам. Эти модели, на наш взгляд, являются промежуточным звеном между фундаментальным анализом (поскольку пытаются определить внутреннюю стоимость акции) и концепциями формирования курсовой стоимости (поскольку стараются объяснить, как происходит формирование курсовой стоимости). Данные модели делают упор на определение доходности от вложения в ценную бумагу, а через нее уже выводится курсовая стоимость акции в какой-либо период. Для теории эффективных рыков разработаны две модели САРМ и APT.

По теории САРМ на доходность акции влияет доходность всего рыночного портфеля, уровень безрисковой ставки, а также Р-фактор этой акции, который показывает отношение уровня риска отдельной акции по отношению к уровню риска всего рыночного портфеля.

Главным недостатком САРМ является то, что в рассмофение принмается лишь один фактор - фактор рынка. Но в реальности этот фактор есть совокупность множества составляющих, которые могут воздействовать даже в разных направлениях. Модель APT ставит доходность ценной бумаги в зависимость не от одного, а от нескольких факторов. Основная проблема состоит в том, сколько и какие факторы выбрать. Исследователи в настоящее время склоняются к большей действенности этой модели, чем САРМ.

Рыночная модель также ставит доходность в зависимое !ь от доходности всего рынка в целом и от внутренней доходности, присущей конкретной ценной бумаге. По сути, это однофакторная регрессионная модель.

Нелинейные модели разрабатываются в рамках альтернативных концепций и предполагают, что отдельные факторы влияют на доходность и курсовую стоимость акции нелинейно. Пока эти модели еще слабо разработаны.

Эмпирические модели - многофакторные регрессионные модели, пытающиеся выявить эмпирические закономерности в статистическом материале. Основная проблема этих моделей - также выбор факторов.

Из всех разработанных моделей можно сделать вывод, что внут ренняя стоимость акции не является постоянной величиной. Она зависит от множества изменяющихся факторов. Согласно большинству моделей покупка акций - это совершение инвестиций, предполагающих определенную о iдачу,

но и имеющих определенный риск. Чем больше риск, тем большую доходность будут требовать инвесторы по сравнению с рынком в целом. Но, на наш взгляд, все разработанные концепции и модели являются лишь приближением к действительности, и среди исследователей идут споры, возможно ли создание точной модели в принципе.

При изучении российского рынка акций и влияния его особенностей на формирование курсовой стоимости акций было установлено, что российский рынок отличается высокой степенью рискованности вложений. Нами проведен анализ рискованности вложений в российский рынок акций. Математически доказано, что инвестиции в российские акции в среднем в 2.5 раза рискованнее, чем на развивающихся рынках в целом. Нами было щучено влияние различных факторов на российский фондовый рынок. Установлено, что российский рынок акций в настоящий момент, в целом, в наибольшей степени зависит от таких факторов как мировые цены на нефть и общей динамики фондовых рынков развивающихся стран. Установлено, что ликвидность российского рынка значительно ниже соседних развивающихся рынков. По показателю дневной объем торгов/капитализация рынка Россия уступает им более чем в четыре раза. Кроме того, отмечается и низкая ликвидность внутри рынка, на уровне отдельных эмитентов. Лишь акции небольшого количества эмитентов обладают низкими спрэдами на организованном рынке. В ходе исследования выяснилось, что российский рынок акций достаточно узок. На долю пяти эмитентов в РТС приходится почти три четверти всего оборота. Как результат, высокая рискованность и низкая ликвидность держат ставку дисконтирования на высоком уровне.

Основной упор при анализе российских эмитентов нами предлагается сделать на отраслевой аспект. Анализ эмитентов с точки зрения ликвидности затруднен из-за недостаточности информации по малоликвидным акциям и неразвитости их рынка. Поэтому основное внимание уделяется акциям с высокой и средней ликвидностью. Из всего спектра российских акций для рассмотрения нами предлагаются три группы: высоко- и среднеликвидные акции нефтяных компаний, компаний связи и компаний электроэнергетики. Отобранные отрасли занимают доминирующее положение, как в российской экономике, так и на фондовом рынке (по нашим расчетам более 86% от рыночной стоимости 200 крупнейших российских компаний). Также в исследовании вкратце описываются проблемы, стоящие перед акциями эмитентов других отраслей для полноценного признания рынком

При изучении особенностей фундаментального анализа в российских условиях нами рассмотрена применимость различных подходов и методов к акциям российских эмитентов. Проанализированы достоинства и недостатки отдельных методов. Установлено, что имущественный подход дает существенные отклонения. Доходный подход является одним из самых перспективных, но пока еще малоприменимым в российских условиях. Его роль, по нашему мнению, будет возрастать по мере повышения прозрачности эмитентов и стабилизации экономической ситуации. Пока применение доходного подхода наталкивается на ряд трудностей, таких как сложность

прогнозирования денежного потока и сложность определения безрисковой ставки и, соответственно, ставки дисконтирования. Нами предлагается в качестве безрисковой ставки использовать доходность по еврооблигациям. В ходе исследования установлено, что математические модели в российских условиях практически не применимы. Причина - недостаточный вофаст рынка, изменяющиеся значения отдельных факторов и проблема определения безрисковои ставки доходности. Рыночный подход на настоящем >гапе является самым популярным в России. Это обусловлено спецификой эмитентов на российском рынке (много компаний-аналогов) и сравни юльно небольшим количеством требуемых данных.

При анализе применимости рыночных мультипликаторов в российских условиях у нас сложилось мнение, что использование показателя курсовая стоимость/прибыль на 1 акцию дает определенное искажение. Ьолее предпочтительными являются показатели курсовая стоимость/выручка на 1 акцию, курсовая стоимость/денежный поток на 1 акцию, а также использование вместо курсовой стоимости чистой стоимости предприятия (капитализация + чистая финансовая задолженность).

Применение рыночных мультипликаторов возможно только при выборе групп эмитентов со сходными характеристиками, прежде всего рентабельностью и рискованностью вложений. Поэтому широко используемое сравнение с компаниями-аналогами из развитых и развивающихся стран чаще всего некорректно и должно подвергаться корректировке. Нами предла! ается применение корректирующего коэффициента, получаемого делением доходности по российским еврооблигациям на доходность по еврооблигациям сравниваемой страны. Значения мультипликатора сравниваемой страны следует делить на данный коэффициент и полученное значение сравнивать с российским аналогичным показателем.

Для определения внутренней стоимости акций нефтяных компаний помимо вышеописанных рыночных мультипликаторов применяются 1акие мультипликаторы как капитализация компании/производство нефти и капитализация компании/запасы нефти. Нами показано, что использование этик показателей при сравнении с нефтяными компаниями других стран дает очень большие искажения и является малоприменимым.

Для определения стоимости акций нефтяных компаний при отс>)сгвии достаточной информации эффективной представляется модель текущей стоимости шпасов, используемая некоторыми аналитиками. В целях усовершенствования данной модели нами предлагается использование в расчетах не цены реализации нефти за тонну, а цены реализации нефги и нефтепродуктов в целом (средней цены реализации тонны товарной продукции).

Для оценки акций компаний электроэнергетики рекомендуется использовать мультипликаторы цена/выручка, цена/денежный поток, чистая стоимость предприятия/выручка, а среди наиболее точных отраслевых мул ьтипли каторов:

M - чистая стоимость предприятия / (объем экспорта-импорта

электроэнергии * К01,хтя „шрифа + объем произведенной и потребленной электроэнергии внутри данной энергосистемы), il)

где К0/, и„;1Я тарифа - коэффициент, зависящий от того, как делится разница между розничным тарифом и себестоимостью между экспортером и импортером.

Хотя, следует отметить, что информация, необходимая для расчета данного мультипликатора не всегда легкодоступна.

Широко используется также российскими аналитиками также показатель капитализация компании/ мощность энергосистемы, рассматриваемого также как аналог стоимости замещения единицы мощности. Нами доказывается ограниченность этого показателя и его отличие от стоимости замещения единицы мощности.

Для акций компаний связи используются как традиционные мультипликаторы, так и такой показатель как капитализация компании число телефонных линий. Нами рекомендуется для более точной оценки применять регрессионную модель, в которой этот мультипликатор ставшся в зависимость от дохода или прибыли на одну телефонную линию.

Для прогнозирования курсовой стоимости акций российских компаний мы выбрали доходный подход как наиболее точно определяющий внутреннюю стоимость акции. Нами были проанализированы основные риски, влияющие на формирование ставки дисконтирования и факторы, влияющие на величину чистого денежного потока.

Составлены четыре сценария развития российской экономики:

• катастрофический сценарий;

• стагнационный сценарий;

• стабилизационный сценарий;

• сценарий устойчивого развития.

На основе модели Гордона (упрощенного варианта модели дисконтирования чистого денежного потока) нами рассчитано среднее значение мультипликатора цена/чистый денежный поток для наиболее ликвидных российских акций при реализации каждого сценария. На их основе сделан прогноз курсовой стоимости акций некоторых крупнейших российских эмитентов при реализации каждого сценария. Полученные результаты в достаточной степени согласуются с реальными данными, которые наблюдались на разных периодах существования российского рынка акций за последние полтора года.

Кроме того, в рамках исследования нами разработана авторская модель прогнозирования курсовой стоимости акций нефтяных компаний, основывающаяся на мультипликаторе капитализация/добыча нефти. К сожалению, недостаток данных помешал проверить эту модель на практ ике.

Данное исследование не ставит целью разработать принципиально новые подходы к формированию курсовой стоимости, но определенная ав юрская

позиция и ценные, на наш взгляд, выводы и наработки должны помочь при дальнейших исследованиях механизма формирования курсовой стоимости, а также могут оказаться весьма полезными при практическом использовании на российском рынке ценных бумаг.

Список работ, опубликованных по теме диссертации

1. Портрет компании: ОАО «Саратовнефтепродукт»// Рынок ценных бу маг. -1997.-№13. - 0,1 п.л.

2. Методы определения стоимости акций, основанные на доходном подходе// Отраслевые финансы: бюджет и налоги - проблемы и эффективность. Сборник статей кафедры финансов. - Саратов, Изд. центр СГСЭУ, ! 999. -0,6 п.л.

3. Теория рыночной эффективности. Отраслевые финансы: бюджет и налоги -проблемы и эффективность. Сборник статей кафедры финансов. - Саратов, Изд. центр СГСЭУ, 1999. - 0,6 п.л.

4. Прогнозирование курсовой стоимости российских акций// Поволжский 1уманитарный журнал. - 2000. - №1. http//www.ssea.rшmet.ru/journal.htш. -0,5 п.л.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Янковский, Алексей Николаевич

ВВЕДЕНИЕ

Глава (.Фундаментальный анализ как основа формирования рациональных ожиданий инвесторов.

1.1 .Рынок ценных бумаг как среда формирования курсовой стоимости акций.

1.2.Применение фундаментального анализа для определения внутренней стоимости акций.

1.3.Типологизация эмитентов и рынков при проведении фундаментального анализа.

Глава 2. Механизмы трансформации ожиданий инвесторов в курсовую стоимость акции.

2.1 .Теория рыночной эффективности - основная теория формирования курсовой стоимости акций.

2.2.Критика теории рыночной эффективности и альтернативные теории.

2.3.Математические модели формирования курсовой стоимости.

Глава 3. Формирование курсовой стоимости акций на российском фондовом рынке.

3.1 .Влияние особенностей российского фондового рынка на W формирование курсовой стоимости акций.

3.2.Особенности фундаментального анализа в российских условиях. 132 3.3.Прогнозирование курсовой стоимости акций для отдельных групп российских эмитентов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовый механизм формирования курсовой стоимости акций"

Актуальность темы. Рынок ценных бумаг стал полноценным объектом исследования в России только несколько лет назад. Если раньше отечественные исследователи уделяли внимание теоретическим аспектам функционирования рынка ценных бумаг как института, существующего исключительно в другой экономической реальности, то по мере развития в России финансовых рынков и проведения приватизации все большую актуальность приобретает изучение отечественного рынка ценных бумаг. Исследование «Финансовый механизм формирования курсовой стоимости акций» является своевременным и перспективным потому, что рынок акций в России очень молод по мировым меркам и не является устоявшимся. Вместе с тем в стране уже существуют тысячи акционерных обществ, эмитировавших свои ценные бумаги. Возникает объективная потребность понять, сколько стоят эти ценные бумаги. Помимо необходимости оценить эту стоимость важно понять, как происходит формирование курсовой стоимости акций, какие факторы и механизмы при этом задействованы. С практической точки зрения это понимание необходимо для правильного поведения на рынке акций, для грамотного принятия инвестиционных решений. Российский рынок акций приближается к такому этапу, когда помимо функций перераспределения собственности и получения спекулятивной прибыли за счет арбитражных операций постепенно на первый план выйдут функции привлечения капитала и его перелива. Если такие сегменты финансового рынка как рынок ссудных капиталов и рынок корпоративных облигаций уже используются для привлечения инвестиций, то рынок акций используется намного меньше своего реального потенциала. Одной из причин, ограничивающей внимание к такому источнику инвестиций, является неразвитость индикаторов, отражающих надежность и доходность инвестиций. И курсовая стоимость выступает, пожалуй, самым важным индикатором, который позволяет принимать решения на этом рынке. Необходимость построить цивилизованный рынок инвестиций, обеспечить приток средств в отечественную экономику объясняет актуальность данного исследования.

Степень разработанности темы. При оценке научной разработанности темы диссертации следует отметить, что теоретические исследования рынка ценных бумаг на Западе продвинулись несоизмеримо дальше отечественных разработок. )то связано и с возрастом фондовых рынков и накопленной статистической базой и большими рыночными традициями. Среди западных школ доминирует так называемая англосаксонская, что можно объяснить больше!! ролью фондового рынка для привлечения капитала в США и в Великобритании, чем в континентальной Европе, а также некоторыми другими отличиями (структура собственности, особенности банковской системы, психологические особенности различных наций). Можно выделить несколько основных направлений изучения ценообразования на фондовом рынке, разработанных англосаксонской школой.

Первое направление: разработка концепций формирования курсовой стоимости, то есть принципов трансформации ожиданий инвесторов в курсовую стоимость. Основная роль принадлежит Фаме и разработанной им теории рыночной эффективности, которая базируется на теории рациональных ожиданий. Споры о справедливости этой концепции дали толчок целому направлению исследований, в ходе которых разрабатывались специальные статистические методы для проверки гипотез и последующие модификации этой концепции, а также альтернативные концепции.

Вторым направлением стали разработки моделей рынка капиталов. Это более практикоориентированные модели, старающиеся увязать доходность ценных бумаг с рискованностью вложений, а также с действием различных факторов и в частности, с поведением рынка в целом. Конечной целью этих моделей, опирающихся на статистические данные, является построение оптимальных инвестиционных портфелей. Наибольшего успеха в этом направлении добились Марковиц, Миллер, Модильяни, Шарп, Росс. Самыми известными результатами их исследований стали модель портфельного инвестирования Марковича, модели формирования на эффективном рынке САРМ и APT, коренным образом изменившим подход к инвестированию.

Третье направление также в достаточной мере ориентировано на практическое применение. Это разработка методов фундаментального анализа. Их цель - просчитать, сколько стоит акция конкретной компании в определенный момент времени. Заслуживающей внимания является модель дисконтирования дивидендов п модель дисконтирования чистого денежного потока. Обе модели принадлежат к доходному подходу, впервые предложенному Вильямсом и ставшему своеобразным переворотом в процессе понимания формирования стоимости компаний в целом и акции в отдельности.

В России исследований подобного уровня в силу молодости отечественного фондового рынка просто нет. Среди работ практической направленное i n выделяются статьи Кафиева Ю., Гулого А., регулярно публикуемые в журнале «Рынок ценных бумаг». Отдельные теоретические аспекты изучаемой проблемы описываются в работах Коломиной М., Миркина Я., Чирковой Е., Алехина Б., Алексеева М. Для более глубокого изучения проблемы теоретической базой исследования при написании данной работы стала, прежде всего, зарубежная литература.

Актуальность проблемы привлечения инвестиций в современных российских условиях и слабая разработанность механизма формирования курсовой стоимости акций в отечественной литературе и практике послужили причиной для выбора темы исследования, его целей и задач.

Цель диссертационного исследования - разработка моделей курсовой динамики акций на российском фондовом рынке на основе изучения закономерностей функционирования механизма формирования курсовой стоимости акций.

Задачи исследования. Для достижения поставленной цели нами определены следующие задачи исследования: анализ финансового механизма формирования курсовой стоимости акций как комплексной системы и выявление основных элементов этой системы; изучение существующих концепций формирования курсовой стоимости; выбор наиболее предпочтительных и точных инструментов фундаментального анализа для определения внутренней стоимости акций; проведение типологизации эмитентов и рынков акций с учетом особенностей формирования внутренней стоимости; выявление основных черт российского рынка и оценка их влияния на курсовую стоимость акций; трансформация существующих методик в практические модели, ориентированные на конкретные количественные результаты.

Предметом исследования выступают экономические отношения, возникающие между инвесторами, а также между инвесторами и эмитентами по поводу формирования и перелива капитала.

Объект исследования - российский фондовый рынок в части рынка акций, обладающих достаточной ликвидностью и преимущественно крупных эмитентов.

Методологической основой служит диалектический метод познания, позволяющий раскрывать взаимосвязи и взаимозависимости между экономическими явлениями в процессе постоянного развития. В качестве общенаучных методов использованы методы анализа и синтеза, научной абстракции, моделирования. Большой упор сделан на применении математических моделей, методов регрессии и корреляции при анализе изучаемых явлений.

Теоретическую базу исследования составляют существующие теории и концепции, описывающие рынок ценных бумаг, в частности теория рыночной эффективности, модели рынка капитала, модели портфельного инвестирования. Основным источником является немецкоязычная литература из Deutsche BihUothck во Франкфурте на Майне. В работе широко использованы также статьи в периодической литературе по теме работы, отечественная законодательная и норма тивная база.

Объем и структура диссертации. Работа состоит из 3 глав, введения, заключения, списка литературы и приложений. Общий объем работы составляет 178 страниц, В работу включены 25 таблиц, 8 рисунков. Список литературы состоит из 101 источника.

Маучнаи новизна диссертационного исследования состоит в следующем:

• Разработан комплексный подход к анализу механизмов формирования курсовой стоимости акций как двухуровневой системы: уровня формирования ожиданий инвесторов и уровня трансформации ожиданий в курсовую стоимость;

• Систематизированы инструменты фундаментального анализа и проанализирована их применимость и адекватность существующим концепциям формирования курсовой стоимости;

• Разработаны критерии и проведена типологизация эмитентов и рынков с точки зрения особенностей формирования курсовой стоимости;

• Проанализирована применимость различных инструментов фундаментального анализа для акций российских эмитентов, как в целом, так и с учетом отраслевой специфики;

• Доведена до практического применения на российском рынке акций модель Гордона и на ее основе сделаны количественные прогнозы для акций отдельных российских эмитентов;

• Разработана авторская модель прогнозирования курсовой стоимости акций нефтяных компаний на основе мультипликатора капитализация/добыча нефти. гепень новизны полученных результатов.

И работе впервые систематизированы инструменты фундаментального анализа и проанализирован механизм формирования курсовой стоимости как комплексного явления, возникающего в результате ожиданий инвесторов и применения ими различных инструментов оценки. Показана взаимосвязь различных инструментов фундаментального анализа между собой. Впервые выделены критерии для разделения рынков акций и эмитентов на группы с точки зрения механизма формирования курсовой стоимости. Рассмотрены особенности формировании курсовой стоимости акций российских эмитентов, а также самостоятельно разработано несколько моделей прогнозирования динамики курсовой стоимости акций применительно к российским условиям.

Теоретическая и практическая значимость работы. Данная тематика весьма слабо изучена в отечественной финансовой литературе, поэтому наше диссертационное исследование старается в определенной степени заполнить теоретический пробел и подтолкнуть к дальнейшему развитию изучение курсовой стоимости акций и механизма ее формирования.

11онимание механизма формирования курсовой стоимости акций необходимо на практике всем участникам рынка акций - как эмитентам, так и инвесторам. Эмитентам рынок цепных бумаг открывает путь к привлечению инвестиций, при котором определение цены размещения эмитируемых ценных бумаг один из важнейших этапов, от которого зависит сумма привлеченных инвестиций. Для инвесторов понимание механизма формирования курсовой стоимос ти - гарантия того, что их покупки ценных бумаг станут действительно инвестициями, то есть денежными вложениями, приносящими определенный доход, а не учас тием в азартной игре.

Кроме того, в западных рыночных экономиках стоимость компании (стоимость акций) все чаще признается основным показателем эффективности деятельности компании. По мере развития рыночных отношений такой подход постепенно распространится и в России. Поэтому менеджеры отечественных предприятий п компаний должны иметь четкое представление о том, что влияет па стоимость акции, из чего она складывается, как можно добиться повышения стоимости компании и тем самым доказать свою эффективность.

Апробация работы. Основные выводы и результаты диссертационного исследования были с успехом применены на практике в деятельности саратовской инвестиционной компании «Доходный Дом».

Основ)п,ie положения работы были опубликованы в трех статьях общим объемом 1,8 печатного листа: «Портрет компании: ОАО «Саратовнефтепродукт»,

Методы определения стоимости акций, основанные на доходном подходе», «Теория рыночной эффективности», «Прогнозирование курсовой стоимости рос с и н с к и х а к ц и й ».

Рекомендации по использованию научных результатов диссертационного исследования. Результаты диссертационного исследования могут быть использованы при дальнейшем теоретическом и практическом изучении вопроса формирования курсовой стоимости.

Данное исследование может быть использовано специалистами отечественных компаний, работающих в сфере обеспечения инвестиционного процесса, а также для всех видов инвесторов на рынке ценных бумаг, в первую очередь, профессиональных - банков, инвестиционных компаний, страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, паевых инвестиционных фондов, а также для специалистов, изучающих теоретическую сторону данной проблемы.

Для индивидуальных инвесторов понимание механизма образования цены поможет избежать мошенничества и обмана на рынке капиталов и, тем самым, поможет восстановить доверие к рынку ценных бумаг как потенциальному источнику сбережения и накопления средств.

Вы вод ы и материалы, полученные в ходе этого исследования, могут использоваться в курсе «Рынок ценных бумаг» экономических ВУЗов, а также при повышении квалификации работников банков и инвестиционных компаний.

Пиши I. Фундаментальный анализ как основа формирования рациональных ожиданий инвесторов

1.1. Рынок- ценных бумаг как среда формирования курсовой стоимости акций

И процессе формирования курсовой стоимости на рынке акций можно заметит], немало особенностей, причем таких, что абстрактного объяснения на основе механизмов ценообразования на рынках вообще явно недостаточно. Необходимы концепции, которые подходили бы именно для рынка акций с учетом всех характерных для него признаков. Эти особенности, прежде всего, вызваны как особенностями самого рыночного товара, то есть акции, так и обусловленными спецификой этого товара признаками рынка.

Отличие акции от других товаров состоит в том, что она является свидетельством на право собственности части какой-либо компании (акционерного общества). Поэтому сложно сказать, что же скрывается за курсовой стоимостью (рыночной ценой) акции и что влияет на ее изменение. Логично было бы предположить, что курсовая стоимость акции является отражением стоимости тех активов, из которых состоит имущество компании. Но в действительности это случается очень редко, чтобы курсовая стоимость акции совпадала со стоимостью имущества на одну акцию. Против этого подхода говоря! и постоянные колебания на рынке акций, что никак не объяснить изменениями в стоимости имущества. Тогда встает закономерный вопрос, а не является ли курсовая стоимость акции произвольной величиной, которая не несет за собой никакого экономического содержания. Многочисленные аферы на рынке ценных бумаг, причем не только в России, дают почву для таких предположений. Но ценные бумаги, которые выдавались за акции в ходе таких афер, вряд ли можно считан, действительно акциями как правами собственности, да и являются ли они цепными бумагами - спорный вопрос. В мировой финансовой теории и практике доминирующее положение уже долгое время занимает концепция внутренней стоимости. Согласно этой концепции каждая акция обладает своей eityiiipeimeii стоимостью, которая определяется имуществом, прибылью, дивидендами, качеством руководства, перспективами развития компании. В западной финансовой теории уже давно утвердилась точка зрения, что стоимость акции отражает способность компании приносить доход и представляет собой сумму всех денежных платежей, приходящихся на акцию в будущем. До сих пор нет единого мнения о том, отражает ли текущая курсовая стоимость акции ее внутреннюю (фундаментальную) стоимость. Многие исследователи (особенно сторонники теории рыночной эффективности) считают, что в любой момент времени курсовая стоимость соответствует внутренней стоимости акции. Другая группа исследователей, среди которых и подавляющее число профессиональных аналитиков считает, что курс акции постоянно колеблется вокруг внутренней стоимости под влиянием различных факторов. При этом моменты соответствия случаются довольно редко. Свою задачу профессиональные аналитики и эксперты-оценщики видят поэтому в том, чтобы установить внутреннюю стоимость с помощью различных методов, сравнить ее с фактической ценой и дать рекомендацию, стоит ли покупать или, наоборот, продавать эту акцию, является ли она в данный момент «переоцененной» или «недооцененной».

Помимо специфики акции как товара нельзя оставить без внимания и специфику самого рынка акций. Хотя этот рынок и функционирует на основе спроса и предложения, но мотивы для них отличаются от мотивов на других рынках. В западной литературе существует традиционное деление рынков на так называемые «рынки движения» и «рынки состояния».1 К товарам, обращающимся па «рынках движения», относятся те, которые приобретаются для дальнейшего участия в хозяйственном обороте, либо для конечного потребления. Это, преимущественно, продукты и услуги. На «рынках состояния» товары покупаются для накопления, а не для вовлечения их в дальнейший процесс производства-потребления. По мнению Шумпетера, такие товары накапливаются в расчете па повышение цен, а в случае падения эти запасы должны быть

1 Schumpi. u-1 У Koniimklmvyklen: eine theorctische, historische unci statististische Analyse des kapitalistischen Prozesscs. Hd.2 (ioi-!im;>en: Vaiulcnhocck & Pupreeht, 1461. C. 700 . ликвидирован!,i." 11оэтому одним из отличий двух типов рынков является то, что на «рынке состояния» предложение обычно увеличивается по мере снижения цены, а в случае роста, наоборот, снижается. Кроме того, цены на «рынках состояния» подвержены более сильным колебаниям и обладают большей степенью свободы в приспособлении к изменяющемуся экономическому окружению. Шумпетер это объясняет тем, что процесс приспособления в данном случае не требует создания или, наоборот, сворачивания производственных мощное гей, па что обычно требуется значительное время.

Отличие рынка акций (как и прочих рынков ценных бумаг) от других рынков состоит также в том, что он выступает предвосхищающим и спекулятивным рынком. Решения, касающиеся инвестирования на рынке акций, опираются па прогнозы относительно будущего курса акций. Эти прогнозы связаны с неопределенностью, поскольку постоянно появляются новые факторы, не учтенные ранее. А без неопределенности рынка акций в нынешнем его виде просто не существовало бы, поскольку цены были бы точно определены, и не было бы поводов для совершения сделок и пересмотра портфелей. Рынок акций можно в связи с этим назвать рынком торговли ожиданиями. Для инвестора на рынке важно определить не только внутреннюю стоимость акции, но и ожидания рынка касательно этой стоимости. Как писал Кейнс, инвестор должен оценить не то, какая стоимость у инвестиции, а то, как ее оценит рынок с небольшим преимуществом по времени, чем основная масса инвесторов.3 Оценивая рынок как спекулятивный, следует признать, что одной из целей участников рынка ценных бума! является извлечение прибыли за счет колебаний цен. Причем на практике очень сложно разграничить инвестора и спекулянта. По мнению Шумпетера, участник рынка является инвестором, если у него нет намерения извлекать прибыль из колебаний курса акций.4 Однако на рынке постоянно присутствует очень много спекулятивно настроенных участников, и сложно ScluimpciiT .1. Koiijiiiiktui'/yklen: eine theoretisehe, historische und statististische Analyse des kapitalistischen Prozesscs. Bd.2 (iociiiniicn: Vaiulenhocck & Puprechl, 1961. C. 701. Kuspcr/ak K, Akiiunkursbildunt:: eine handlungstheoretisch fundierte "Hiklacrung des Prinzips". Beiliu: Dunckcr und Humblot. I')<)7. C.2h. сказан», положительное или отрицательное влияние они оказывают на рынок. С одной стороны, они увеличивают ликвидность рынка, а с другой стороны, их деятельность часто ведет к сильным колебаниям цен на рынке вплоть до кризисов.'''

Отличием от других рынков выступает и большая роль психологии в принятии решений. Многие исследователи отмечают, что инвесторы руководствуются не только экономически обоснованной информацией, но и зачастую своими пристрастиями, предпочтениями, поддаются гак называемому «эффекту толпы». Разным факторам в разные моменты времени придается неодинаковое значение. В одних ситуациях более сильное влияние имеют одни факторы, в других - совсем иные. Такая изменчивая логика принятия решений ставит иод сомнение саму возможность создание математической модели, описывающей поведение рынка ценных бумаг. Многие теории и модели хорошо показывают свои описательные и прогнозные возможности на протяжении определенных периодов времени, но после они просто перестают работать. Многие теории на рынки играют гораздо большую роль, чем база для описания и прогнозирования. По мере доказательства своей действенности на каком-то этапе число их сторонников возрастает. Попытки добиться доходности, превышающей рыночную, с применением этой теории ведут к изменению ситуации в соответствии именно с этой теорией (недооцененные в соответствии с теорией акции покупаются лучше, и цена их возрастает). Это означает, что теории сами начинают оказывать влияние на рынок, изменяя его. Получается, что рынок «приспосабливается» к теориям.

11одобпые явления вряд ли можно встретить на других рынках. Ими обусловлено такое значительное количество теорий формирования курсовой стоимости и методов оценки. Чтобы систематизировать все существующие концепции, теории и методы, изучающие стоимость на рынке ценных бумаг, а также для понимания механизма формирования курсовой стоимости акций,

J Schumpcu-r .1. К(ininnkturzyklen: cine theorctische, historische und statististische Analyse des kapitalistischen Pro?,esses. Rd.2 (iocmnuen: Y;nulenhoeck & I'upreeht, 1961. C.6l>9. целесообразным кажется применить системный подход. В рамках этого подхода механизм формирования курсовой стоимости можно представить как систему (см. рис.1), в которую поступает самая разнообразная информация, а результатом является курсовая стоимость.

Рис. 1. Механизм формирования курсовой стоимости акций

Kasperznk К Akiunkursbildunu: eine handlungstheorelisch fundierte "Erklacrung des Prinzips". Berlin: Duncker unci

I lumhlol. I')<)7. (\27.

Данная система представляется состоящей из двух уровней. На первом уровне происходит формирование ожиданий у отдельных инвесторов, а на втором уровне - трансформация ожиданий индивидуальных инвесторов в курсовую стоимость акции. Под ожиданиями отдельных инвесторов мы понимаем их мнение о текущей внутренней стоимости, о том, какова будет внутренняя стоимость через какое-то время и, соответственно, какова будет возможная доходность от инвестирования. Ожидания инвесторов формируются в результате сбора и анализа информации. Непосредственно к финансовому механизму формирования курсовой стоимости акций относится формирование рациональных ожиданий, то есть ожиданий, базирующихся на всей полноте релевантной информации. Анализ этой информации называется фундаментальным анализом. Нерациональные ожидания инвесторов формируются в результате технического анализа, определенных психологических мотивов, неверной, искаженной или недостаточной информации.

Описанием и объяснением процесса трансформации ожиданий в курсовую стоимость занимаются концепции формирования курсовой стоимости, описанные во 2 главе данного исследования. Л эту главу мы посвятим фундаментальному анализу, как важнейшему этапу в формировании ожиданий инвесторов. пои оценки фундаментальный анализ строит на основе внутренней информации компании, такой как балансы, планы развития, финансовая документация, данные об объеме и ассортименте продукции, качестве менеджмента. При этом важная роль уделяется информации, касающейся макроэкономическому окружению компании: динамика финансово-экономических показателей страны в целом, страновой риск, стабильность валюты, политические и экономические решения органов власти, уровень процентных ставок и их динамика. Третьей составляющей прогнозов является состояние отрасли, стадия цикла ее развития, конкурентная обстановка как в самой отрасли, так и со стороны других отраслей, а также зарубежных производителей. Все эти данные в конечном итоге должны помочь определить финансовые перспективы компании, а значит и цену акции.

Критика фундаментального подхода идет, прежде всего, со стороны технического анализа. Основными моментами критики выступают следующие аргументы:

• на рынке постоянно происходят значительные колебания цен акций, которые связаны с неопределенностью на рынках. Подобные колебания в рамках фундаментального анализа спрогнозировать невозможно;

• фундаментальный анализ имеет смысл только тогда, когда отдельный аналитик лучше определяет внутреннюю цену акции, чем остальные аналитики. В противном случае, если все будут точно определять внутреннюю стоимость, то колебания на рынке акций прекратятся, и груд отдельного аналитика перестанет окупаться;

• даже если внутренняя стоимость акции определена правильно, сложно рассчитывать на то, что остальные участники рынка, или, по крайней мере, большая их часть, оценят ее подобным образом, и что цена будет двигаться в направлении этой стоимости. Вполне может быть так, что психологические или иные мотивы перевесят.

11оэтому представители технического анализа предлагают совсем другую методику. Они исходят из развития самого рынка. Технический анализ, по их мнению, не должен объяснять курс ценной бумаги, он должен его отслеживать и на основе предыдущей динамики пытаться спрогнозировать будущее развитие. Основными объектами исследования являются тренды. Главной целью технического анализа считается определение направление развития тренда и точки смены тенденции. сновными гипотезами технического анализа можно назвать следующие:6

• курсы акций (и не только акций, но и облигаций, фьючерсов, цен на сырьевые товары, валют) развиваются под действием спроса и предложения;

SteiiHT VI. Bums ( Wertpapicrmanagcment. Stuttgart: Schaeffer-Poeschel. 1098. С.191

16

• спрос и предложение определяются множеством рациональных и иррациональных влияний, которые выравниваются рынком и не нуждаются в изучении по отдельности;

• если абстрагироваться от отклонений, то курсы развиваются по трепдовым фазам;

• изменения тренда можно предсказать;

• поведения курсов склонны к повторению, так как человеческое поведение повторяется в повторяющихся ситуациях.

Для составления прогнозов технические аналитики наблюдают за графиками котировок, стараются выявить тренды или характерные фигуры (то есть устойчивые повторяющиеся время от времени ситуации, которые распознаются на графике). С помощью специальных индикаторов технические анали тики пытаются выявить силу тенденции и возможный момент ее изменения. В силу своей экономической необоснованности технический анализ подвергается резкой критике. Действительно представляется нерациональным только на основе прошлых событий давать оценку будущему. Прогнозы на основе технического анализа являются большей частью краткосрочными и довольно неоднозначными, поскольку разные индикаторы могут иногда давать противоположные сигналы о дальнейшем развитии рынка. Большинство методов технического анализа строится исключительно на эмпирических наблюдениях, а ввиду отсутствия научной базы сам технический анализ вряд ли может считаться направлением финансовой пауки. Поэтому в рамках данной работы техническому анализу больше не будет уделяться внимания в отличие от других моделей определения стоимости акций.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Янковский, Алексей Николаевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ li ходе настоящего исследования была сделана попытка со всех сторон рассмотреть процесс формирования курсовой стоимости акций. Понимание этого процесса с точки зрения процессов ценообразования на рынках вообще явно недостаточно. Это вызвано спецификой самого товара - акции и спецификой рынка ценных бумаг. Его отличие от других рынков состоит, прежде всего, в том, что это рынок «состояния», а не «движения», то есть товары накапливаются, а не вовлекаются в дальнейший процесс производства. По сути своей он является предвосхищающим, спекулятивным, с сильным влиянием психологии на процесс формирования стоимости. Что касается курсовой стоимости акций, то долгое время шла дискуссия, что же скрывается за ней. По общепринятому сейчас мнению признается, что у акций есть своя внутренняя стоимость, которая зависит от многих факторов: прибыльности компании, ее перспектив, наличия и состоя пня основных фондов, качества менеджмента. Считается, что внутреннюю (фундаментальную) стоимость можно определить в результате глубокой и всесторонней оценки компании. Курсовая стоимость акции будет совпадать с внутренней стоимостью, когда всем участникам рынка станет доступна информация, которой обладает эксперт-оценщик при оценке внутренней стоимости. Однако среди исследователей до сих пор нет единого мнения о том, всегда ли курсовая стоимость отражает внутреннюю стоимость. li ходе исследования нами предлагается рассмотреть механизм формирования курсовой стоимости как двухуровневую систему. На первом уровне происходит формирование ожиданий индивидуальных инвесторов относительно внутренней стоимости акций. Мы считаем, что формируемые ожидания бывают двух видов: рациональные - возникающие в ходе проведения фундаментального анализа и нерациональные - возникающие в ходе технического анализа, из-за психологических причин или искаженной информации. 11а наш взгляд, к финансовому механизму формирования курсовой стоимости акций относится только фундаментальный анализ. На втором уровне происходит трансформация ожиданий индивидуальных инвесторов в курсовую стоимость, то есть стоимость акций на рынке. Помимо того, происходит постоянная корректировка в соответствии с новыми данными.

Фундаментальный анализ включает в себя три инструмента: имущественный подход, доходный подход и рыночный (сравнительный) подход.

Имущественный подход - внутренняя стоимость акции оценивается, исходя из того имущества, которое приходится на нее. В рамках этого подхода наиболее распространены метод скорректированной балансовой стоимости, метод замещения (стоимость строительства нового сопоставимого предприятия), метод восстановительной стоимости, метод определения ликвидационной стоимости. Раньше этот подход применялся гораздо чаще, а теперь его используют преимущественно при определении внутренней стоимости компаний, имеющих серьезные финансовые проблемы. Достаточно объективно с помощью этого подхода можно оценить лишь стоимость компаний из некоторых отраслей: судоходных компаний, авиакомпаний.

I "ораздо более популярен последние несколько десятилетий доходный подход. Его основной постулат - стоимость компании представляет собой текущую стоимость всех будущих доходов компании. Существуют два основных метода определения внутренней стоимости при использовании этого подхода -дисконтирование будущих доходов и капитализация доходов. При дисконтировании внутренняя стоимость акции равна сумме всех дисконтированных по определенной ставке денежных поступлений. При капитализации делается допущение о постоянстве дохода. Тогда стоимость можно определить как частное от деления величины дохода на ставку дисконтирования. В качестве дохода первоначально использовались дивиденды на акцию. Сейчас все большую популярность приобретает метод дисконтирования чистого денежного потока. Среди аналитиков он признается наиболее точным, но в то же время он требует наличия достаточно обширной информации о деятельности компании.

Рыночный (сравнительный) подход применяется в случаях, когда необходимо определить внутреннюю стоимость акции компании, имеющей много компаний-аналогов, акции которых обращаются на рынке. Либо такой подход применяется, чтобы оценить недооцененность или переоцененность акций компании по сравнению с рынком (если предполагается, что внутренняя стоимость не всегда совпадает с курсовой). Суть подхода в том, что рассчитываются специальные мультипликаторы для группы сходных компаний и сравниваются с мультипликатором для изучаемой компании. Если же рыночных котировок для изучаемой компании нет, то мультипликатор умножаются на соответствующие показатели деятельности компании. К числу таких мультипликаторов относят отношения цена/прибыль, цена/выручка, цена/денежный поток, цена/натуральные показатели (запасы нефти для нефтяных компаний, количество телефонных линий для компаний связи и т.д.). Эти мультипликаторы позволяют сравнительно быстро и легко оценить внутреннюю стоимость акций. Но быстрота здесь заменяется качеством. Полученные результаты являются достаточно приблизительными. Эти методы применяют, когда пег достаточно подробной финансово-экономической информации о компании, либо, когда приблизительных результатов достаточно. Следует заметит ь, что рыночный подход можно представить упрощенной модификацией доходного подхода, при котором закладывается среднерыночная рентабельность и среднерыночная ставка дисконтирования.

Для получения синтетического результата фундаментального анализа часто используется смешанный метод, когда рассчитывается среднее значение из данных, полученных в результате применения различных методов. Пропорции обычно рассчитываются экспертным путем. В разных странах эти пропорции, а также частота применения различных методов могут существенно отличаться в зависимости от сложившихся традиций.

Для понимания факторов, влияющих на стоимость акций различных компаний, а также для более грамотного использования сравнительного подхода, необходимо объединить рынки акций и эмитентов в группы, обладающих сходными характеристиками. В качестве первоначального критерия в исследовании предлагается страновой критерий. Весь международный фондовый рынок делится на развитые рынки и на развивающиеся рынки (emerging markets). ^ В свою очередь каждая из этих больших групп делится на подгруппы в зависимости от географической расположенности, сходности и взаимосвязанности экономик. Эти подгруппы, в свою очередь, делятся на национальные рынки. На каждом уровне деления можно отметить сходные факторы, влияющие на процесс ценообразования, например, процентные ставки, устойчивость валют, темпы экономического роста, структура экономики. Для акций одного национального рынка существует сходный уровень риска и одинаковая безрисковая ставка, значительную роль играет и общее экономическое развитие страны.

11а уровне национальных фондовых рынков предполагается # первоначальное деление по типам отраслей. Выделяются четыре основных группы акции: «стабильные акции», «циклические акции», «энергетические акции», «акции роста». Каждая группа объединяет в себя акции определенных отраслей, имеющие сходную динамику курсовой стоимости, рискованность вложений и сходные факторы, влияющие на доходы компаний-эмитентов.

Стабильные акции - акции компаний, продукция которых пользуется достаточно постоянным спросом и у которых достаточно устойчивая динамика прибыли. Циклические акции - акции компаний с циклическим характером развития. Энергетические акции - акции нефтяных и газовых компаний, на прибыль которых оказывает сильное влияние динамика цен на нефть и ® нефтепродукты. Акции роста - акции компаний, работающих в сфере высоких технологий или осваивающих новые продукты и рынки. У этих инновативных компаний очень высокие ожидания будущей прибыли, что дает повод высоко оценить акции. Вместе с тем это достаточно рискованные вложения.

Гак как каждая отрасль имеет свою специфику и свой цикл развития, то следующим эт ап типологизации идет выделение акций отдельных отраслей.

Заключительным этапом типологизации следует разделение групп эмитентов и рынков в зависимости от степени ликвидности их акций. Существует много подходов к оценке ликвидности. Основными среди описанных в исследовании можно назвать капитализацию, отношение объема торгов за период к капитализации, спрэд акций. По ликвидности акции делятся на "blue chips" (очень ликвидные акции), "mid caps" (акции средней степени ликвидности), "small caps" (малоликвидные акции), "illiquid stocks" (неликвидные акции). Степень ликвидности влияет, в первую очередь, на рискованность вложений, от которой зависит ставка дисконтирования. Поэтому чем меньше ликвидность, тем ниже рынок оценивает акцию.

Данная структура не является стабильной. Постоянно происходит перемещение рынков и отдельных эмитентов из одной группы в другую, что накладывает отпечаток на процесс определения внутренней стоимости.

Описать процесс трансформации ожиданий инвесторов относительно внутренней стоимости акций призваны концепции формирования курсовой стоимости на рынке ценных бумаг. Самая распространенная на сегодняшний день теория формирования курсовой стоимости - теория рыночной эффективности, разработанная Фамой в начале 70-х годов. Предвестниками этой теории стали теория случайных блужданий, считавшая, что курсовая стоимость акций случайным образом колеблется вокруг внутренней стоимости, поэтому прогнозирование бессмысленно, а доходность от операций с ценными бумагами будет сводиться к нулю; а также теория честной игры, согласно которой вложения в акции все-таки приносят определенную доходность, и курсовая стоимость акций колеблется вокруг суммы текущего курса и некоего математического ожидания изменения курсовой стоимости. Согласно теории рыночной эффективности эффективный рынок - рынок, который практически мгновенно приспосабливается к новой информации. Эта информация тотчас оценивается участниками рынка и формируется новая равновесная курсовая стоимость, которая, таким образом, всегда соответствует внутренней стоимости. Такое состояние рынка возможно, если действуют следующие условия: отсутствуют трансакционные издержки; доступ к информации бесплатен и свободен для всех участников рынка; информация оценивается на основе теории рациональных ожиданий, то есть у участников формируются гомогенные ожидания.

Фама выделял три степени эффективности рынков: слабая степень эффективности, полусильная степень эффективности, сильная степень эффективности. Основным следствием из теории рыночной эффективности стало то, что невозможно систематически достигать доходности, превышающей среднерыночную. Многочисленная критика этой теории, опирающаяся на рыночные аномалии, нерациональное или ограниченно рациональное рыночное поведение, биржевые кризисы, асимметричное распределение информации, привела к появлению новых концепций формирования курсовой стоимости, ф которые, в первую очередь, пытаются решить проблему биржевых кризисов. Это теория катастроф, теория шума, теория мод и причуд, теория пузырей - теории, считающие рыночную эффективность ограниченной, так как существуют определенные препятствия для ее реализации. Разработаны также системные концепции: теория хаоса, синергетическая модель, эволюционно-экономическая модель, пытающиеся применить к рынку ценных бумаг системный подход.

Математические модели, разработанные для описания рынка ценных бумаг, характеризуются тем, что опираются преимущественно на статистические данные и уделяют очень мало внимания внутренним факторам. Эти модели, на наш взгляд, являются промежуточным звеном между фундаментальным анализом * (поскольку пытаются определить внутреннюю стоимость акции) и концепциями формирования курсовой стоимости (поскольку стараются объяснить, как происходит формирование курсовой стоимости). Данные модели делают упор на определение доходности от вложения в ценную бумагу, а через нее уже выводится курсовая стоимость акции в какой-либо период. Для теории эффективных рыков разработаны две модели САРМ и APT.

По теории САРМ на доходность акции влияет доходность всего рыночного портфеля, уровень безрисковой ставки, а также p-фактор этой акции, который показывает отношение уровня риска отдельной акции по отношению к уровню риска всего рыночного портфеля.

Главным недостатком САРМ является то, что в рассмотрение принмается лишь один фактор - фактор рынка. Но в реальности этот фактор - совокупность множества составляющих, которые могут воздействовать даже в разных направлениях. Модель APT ставит доходность ценной бумаги в зависимость не от одного, а от нескольких факторов. Основная проблема - сколько и какие факторы выбрать. Исследователи в настоящее время слоняются к большей действенности этой модели, чем САРМ.

Рыночная модель также ставит доходность в зависимость от доходности всего рынка в целом и от внутренней доходности, присущей конкретной ценной бумаге. По сути, это однофакторная регрессионная модель.

I (елипейные модели разрабатываются в рамках альтернативных концепций и предполагают, что отдельные факторы влияют на доходность и курсовую стоимость акции нелинейно. Пока эти модели еще слабо разработаны.

Эмпирические модели - многофакторные регрессионные модели, пытающиеся выявить эмпирические закономерности в статистическом материале. Основная проблема этих моделей - также выбор факторов.

Из всех разработанных моделей можно сделать вывод, что внутренняя стоимость акции не постоянная величина. Она зависит от множества изменяющихся факторов. Согласно большинству моделей покупка акций - это совершение инвестиций, предполагающих определенную отдачу, но и имеющих определенный риск. Чем больше риск, тем большую доходность будут требовать инвесторы по сравнению с рынком в целом. Но все разработанные концепции и модели являются лишь приближением к действительности, и среди исследователей идут споры, возможно ли создание точной модели в принципе.

11ри изучении российского рынка акций и влияния его особенностей на формирование курсовой стоимости акций было установлено, что российский рынок отличается высокой степенью рискованности вложений. Нами проведен анализ рискованности вложений в российский рынок акций. Выявлено, что инвестиции в российские акции в среднем в 2,5 раза рискованнее, чем в ^ развивающиеся рынки в целом. Нами было изучено влияние различных факторов на российский фондовый рынок. Установлено, что российский рынок акций в настоящий момент, в целом, в наибольшей степени зависит от таких факторов как мировые цены на нефть и общей динамики фондовых рынков развивающихся стран. Установлено, что ликвидность российского рынка значительно ниже соседних развивающихся рынков. По показателю объем торгов/капитализация Россия уступает более чем в четыре раза. Кроме того, отмечается и низкая ликвидность внутри рынка, на уровне отдельных эмитентов. Лишь акции небольшого количества эмитентов обладают маленькими спрэдами на организованном рынке. В ходе исследования выяснилось, что российский рынок ф акций достаточно узок. На долю пяти эмитентов в РТС приходится почти три четверги всего оборота. Как результат, высокая рискованность и низкая ликвидность держат ставку дисконтирования на высоком уровне.

В ходе исследования нами предлагается основной упор при анализе российских эмитентов сделать на отраслевой аспект. Анализ эмитентов с точки зрения ликвидности затруднен из-за недостаточности информации по малоликвидным акциям и неразвитости их рынка. Поэтому основное внимание уделяется акциям с высокой и средней ликвидностью. Из всего спектра российских акций для рассмотрения предлагаются три группы: высоко- и сред неликвидные акции нефтяных компаний, компаний связи и компаний а электроэнергетики. Отобранные отрасли занимают доминирующее положение, как в российской экономике, так и на фондовом рынке (по нашим расчетам более 86% от рыночной стоимости 200 крупнейших российских компаний). Также в исследовании вкратце описываются проблемы, стоящие перед акциями эмитентов других отраслей для полноценного признания рынком.

11ри изучении особенностей фундаментального анализа в российских условиях рассмотрена применимость различных подходов и методов к акциям российских эмитентов. Проанализированы достоинства и недостатки отдельных методов. Установлено, что имущественный подход дает существенные отклонения. Доходный подход является одним из самых перспективных, но пока еще малоприменимым в российских условиях. Его роль, по нашему мнению, будет возрастать по мере повышения прозрачности эмитентов и стабилизации экономической ситуации. Пока применение доходного подхода наталкивается на ряд трудностей, таких как сложность в прогнозировании денежного потока и сложность в определении безрисковой ставки и, соответственно, ставки дисконтирования. Нами предлагается в качестве безрисковой ставки использовать доходность по еврооблигациям. В ходе исследования установлено, что математические модели в российских условиях практически не применимы. Причина - недостаточный возраст рынка, изменяющееся значение отдельных факторов и проблема определения безрисковой ставки доходности. Рыночный подход на настоящем этапе является самым популярным в России. Это обусловлено спецификой эмитентов на российском рынке (много компаний-аналогов) и сравнительно небольшим количеством требуемых данных.

I 1ри анализе применимости рыночных мультипликаторов в российских условиях у нас сложилось мнение, что использование показателя цена/прибыль дает определенное искажение. Более предпочтительными являются показатели цспа/выручкск цепа/денежный поток, а также использование вместо цены чистой стоимости предприятия (капитализация + чистая финансовая задолженность).

Применение рыночных мультипликаторов возможно только при выборе групп эмитентов со сходными характеристиками, прежде всего рентабельностью и рискованностью вложений. Поэтому широко используемое сравнение с компаниями-аналогами из развитых и развивающихся стран чаще всего некорректно и должно подвергаться корректировке. Нами предлагается применение корректирующего коэффициента, получаемого делением доходности по российским еврооблигациям на доходность по еврооблигациям сравниваемой страны. Значения мультипликатора сравниваемой страны следует делить на данный коэффициент и полученное значение сравнивать с российским аналогичным показателем.

Для определения внутренней стоимости акций нефтяных компаний помимо вышеописанных рыночных мультипликаторов применяются такие мультипликаторы как капитализация, /производство нефти и капитализация/запасы нефти. Нами показано, что использование этих показателей при сравнении с нефтяными компаниями других стран дает очень большие искажения и является малоприменимым.

Для определения стоимости акций нефтяных компаний при отсутствии достаточной информации эффективной представляется модель текущей стоимости запасов, используемая некоторыми аналитиками. В целях усовершенствования данной модели нами предлагается использование в расчетах не цены реализации нефти за тонну, а цены реализации нефти и нефтепродуктов в целом (средней цены реализации тонны товарной продукции).

Для оценки акций компаний электроэнергетики рекомендуется использовать мультипликаторы цена/выручка, цена/денежный поток, чистая стоимость предприятия/выручка, а среди наиболее точных отраслевых мультипликаторов v/ = чистая стоимость предприятия. / (объем экспорта-импорта электроэнергии * К,и,,н,пш, тарифа + объем произведенной и потребленной электроэнергии внутри данной энергосистемы).

Хотя, следует отметить, что информация, необходимая для расчета данного мультипликатора не всегда легкодоступна.

Широко используется также российскими аналитиками также показатель капитализация/ мощность энергосистемы, рассматриваемого также как аналог стоимости замещения единицы мощности. Нами доказывается ограниченность этого показателя и его отличие от стоимости замещения единицы мощности.

Для акций компаний связи используются как традиционные мультипликаторы, гак и такой показатель как капитализация/число телефонных линий. Нами рекомендуется для более точной оценки применять регрессионную модель, в которой этот мультипликатор ставится в зависимость от дохода или прибыли на одну телефонную линию.

Для прогнозирования курсовой стоимости акций российских компаний мы выбрали доходный подход как наиболее точно определяющий внутреннюю стоимос ть акции. Нами были проанализированы основные риски, влияющие на формирование ставки дисконтирования и факторы, влияющие на величину чистого денежного потока.

Составлены четыре сценария развития российской экономики: катастрофический сценарий; стагнационный сценарий; стабилизационный сценарий; сценарий устойчивого развития.

11а основе модели Гордона (упрощенного варианта модели дисконтирования чистого денежного потока) нами рассчитано среднее значение мультипликатора цена/чистый денежный поток для наиболее ликзидных российских акций при реализации каждого сценария. На их основе сделан прогноз курсовой стоимости акций некоторых крупнейших российских эмитентов при реализации каждого сценария. Полученные результаты в достаточной степени согласуются с реальными данными, которые наблюдались на разных периодах существования российского рынка акций за последние полтора года.

Кроме того, в рамках исследования разработана авторская модель прогнозирования курсовой стоимости акций нефтяных компаний, основывающаяся на мультипликаторе капитализация/добыч а нефти. К сожалению, недостаток данных помешал проверить эту модель на практике.

Данное исследование не ставит целью разработать принципиально новые подходы к формированию курсовой стоимости, но определенная авторская позиция и цепные, на наш взгляд, выводы и наработки должны помочь при дальнейших исследованиях механизма формирования курсовой стоимости, а также могут оказаться весьма полезными при практическом использовании на рынке ценных бумаг.