ТЕОРИЯ И МЕТОДОЛОГИЯ ПРОБЛЕМ ПОРТФЕЛЬНОЙ ПОЛИТИКИ В ОБЛАСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "ТЕОРИЯ И МЕТОДОЛОГИЯ ПРОБЛЕМ ПОРТФЕЛЬНОЙ ПОЛИТИКИ В ОБЛАСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ"

На правах рукописи

Сирунян Михаил Людвигович

ТЕОРИЯ И МЕТОДОЛОГИЯ ПРОБЛЕМ ПОРТФЕЛЬНОЙ ПОЛИТИКИ В ОБЛАСТИ ЦЕННЫХ

БУМАГ

Специальность 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит

4855232

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 9 СЕН 2011

Майкоп - 2011

4855232

Работа выполнена в НОУ Научный руководитель

впо

«Институт управления, бизнеса и права»

доктор экономических наук, профессор Анесянц Саркис Артаваздович

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор Сомоев Рамазан Гусейнович

доктор экономических наук, профессор Петрова Елена Витальевна

Ведущая организация

Ростовский государственный экономический университет «РИНХ»

Защита состоится «11» октября 2011 года в 13:00 часов на заседании диссертационного совета ДМ.212.113.01 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Майкопский государственный технологический университет» по адресу: 385000, г. Майкоп, ул. Первомайская, д. 191, ауд. 212.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке и на официальном сайте ГОУ В ft О «Майкопский государственный технологический университет» http://www.mkgtu.ru.

Отзывы на автореферат, заверенные печатью, просим направлять по адресу: 385000, Республика Адыгея, г. Майкоп, ул. Первомайская, д. 191, диссертационный совет rio экономическим наукам ДМ 212.113.01, ученому секретарю.

Автореферат разослан «09» сектября 2011 года.

Ученый секретарь диссертационного совета

доктор экономических наук, доцент Л.И. Задорожная

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Введение

Актуальность темы исследования. За последние годы российский фондовый рынок стал играть все более значительную роль в экономической системе страны. Среди российских инвесторов все более широкое признание как объект для инвестиций начали получать отдельные эмиссионные ценные бумаги и инвестиционные портфели, состоящие из множества акций, Однако формирование инвестиционного портфеля является сложным процессом, требующим профессионального подхода. В связи с этим возникает проблема определения инвестиционной стратегии и подходов к управлению портфелем.

В настоящее время существует два метода формирования портфельной политики-активный и пассивный. Оба метода преследуют одни и те же цели-получение максимальной доходности при установленном уровне риска. Методы, с помощью которых управляющие стремятся добиться целей, кардинально противоположны, что и обусловило появление двух видов инвестиционных фондов (активно управляемых и индексных).

Некоторые активно управляемые фонды демонстрируют доходности, превышающие доходности портфеля, сформированного на основе индекса, однако, если учесть затраты на обработку большого объема информации, а также транзакционные издержки активно управляемых фондов, то такие доходности могут оказаться близкими к нулю.

В сложившихся условиях инвестору следует выбрать метод формирования инвестиционного портфеля, при этом возникает необходимость разработки эффективных моделей отбора акций в фондовый портфель, способствующих повышению доходности на протяжении длительного временного периода.

С учетом вышеизложенного, актуальность заявленной темы обладает высокой теоретической и практической значимостью, так как формирование эффективной портфельной политики имеет первостепенное значение как для

сохранения и приумножения средств отдельных инвесторов, так и для развития всего российского фондового рынка.

Степень разработанности проблемы.

Разработкой современных стратегий портфельного инвестирования занимались: Дж. Александер, JI. Виллиамс, Б. Грэм, А. Дамодаран, Р. Додд, Дж. Кейнс, Г. Маркович, А. Миллер, Ф. Модильяни, Дж. Сорос, Ф. Фабоцци, У. Экхард.

В России исследования процессов формирования инвестиционного портфеля осуществлялись: С.А. Анесянцом, Т.Б. Бродниковой, Д.А. Галановым, В.Н. Дейнегой, A.A. Ермоленко, М.Е. Капитаном, А.Г. Карбовским, В.В. Ковалевым, А.И. Куевым, Б.М. Митиным, A.B. Пенюгаловой, Е.В. Петровой, О.В. Хмыз, Е.И. Шапкиным, В.З. Шевлоковым.

Среди наиболее известных практиков формирования инвестиционного пoptфeля можно выделить: У. Баффета, М. Габелли, П. Линча, JI. Бленкфейна, Д. Роджерса.

В То же время методический и теоретические аспекты исследования процесса формирования инвестиционного портфеля требуют дальнейшего развития. Поскольку изменения экономической парадигмы на рынке ценных бумаг происходят с большой скоростью, новые исследования в области портфельной политики и механизмов отбора ценных бумаг необходимо проводить постоянно.

Актуальность и практическая значимость вопроса предопределили выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Цель н задачи диссертационного исследования. Цель диссертационной работы - разработка методологии формирования портфельной политики в области ценных бумаг с учетом риска и доходности.

Этим определены следующие этапные задачи исследования:

- выявить проблемы портфельного инвестирования в условиях современной экономики;

- изучить опыт ведущих портфельных менеджеров и механизмов формирования инвестиционного портфеля с позиций активного и пассивного методов;

- систематизировать механизмы формирования цен на финансовые активы в современных рыночных условиях;

- провести системный анализ специфики инвестирования в условиях российского фондового рынка;

- модернизировать имеющиеся инвестиционные стратегии и провести их апробацию на примере российского рынка ценных бумаг.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования диссертационной работы является портфельная политика, предметом выступает комплекс теоретических и методических вопросов, связанных с совершенствованием методов отбора ценных бумаг в инвестиционный портфель.

Диссертационная работа выполнена в рамках паспорта специальности ВАК 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит пункт 6.4 «Теория и методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг».

Теоретико-методологическую основу исследования составляют фундаментальные концепции формирования портфельной политики, ее преобразований как сложной финансовой системы, концепция о разумной портфельной политике как основе сохранения и преумножения накопленных благ, а также основе нормального функционирования всего фондового рынка.

Инструментально-методологический аппарат диссертационного исследования. В работе активно применялись методы общенаучного познания, сравнительный и системный анализ, методы индукции и дедукции, графической интерпретации. В качестве специализированных методов использовались элементы эконометрики, математического анализа, теории вероятности, различные статистические подходы.

Информационно-эмпирическую базу исследования составили федеральные законы и подзаконные акты, регулирующие фондовый рынок,

нормативные акты и положения ФСФР, Центробанка, саморегулируемых организаций. Использовались официальные данные Федеральной службы государственной статистики, СРО НП «Национальной лиги управляющих», сторонних аналитических агентств, данные об итогах торгов Московской межбанковской валютной биржи, материалы диссертационных исследований и монографий, конференций, специальной литературы.

Рабочая гипотеза состоит в том, что стратегия по формированию инвестиционной политики, основанная на информации о прошлых доходностях акций, способна стабильно приносить сверхдоходы, в связи с чем у мелкого инвестора при формировании инвестиционного портфеля отсутствует необходимость использовать сложные методы фундаментального анализа, требующие наличие мощного аналитического аппарата.

Положения, выносимые на защиту.

1 .Современная позиция большинства сторонников эффективного рынка, основывающаяся на том, что фондовые рынки беспорядочны и на них невозможно заработать сверхдоходность, неверна, поэтому следует разрабатывать модели инвестирования, приносящие доход выше среднерыночного, что требует более активного использования анализа, основанного на количественных показателях;

2,Оценка справедливой стоимости акции методом дисконтирования денежных потоков базируется на изучении значительного количества входных данных, для этого нужен мощный аналитический аппарат, доступный только крупным инвестиционным фондам, посему использование данного метода частными инвесторами не эффективно;

З.На российском фондовом рынке для формирования инвестиционного портфеля с помощью сравнительного метода недостаточно акций аналогов. Это вынуждает крупные инвестиционные фонды использовать в качестве аналогов акции, обращающиеся на фондовых площадках других стран, с дальнейшей корректировкой коэффициентов применительно к российским условиям.

Данный метод затратен и трудоемок, что ограничивает его эффективность для частных инвесторов;

4.Модели, используемые техническими аналитиками на коротких временных интервалах в спекулятивных целях, целесообразно адаптировать для формирования долгосрочной портфельной политики, следовательно, нужно провести анализ их эффективности на продолжительном временном периоде.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке и обосновании теоретико-методологических положений по совершенствованию портфельной политики в области ценнцх бумаг. Среди наиболее существенных элементов новизны исследования можно выделить следующие:

1.Для формирования инвестиционного портфеля предложена модель, заключающаяся в выделении портфелей на основании анализа доходности акций за предыдущий год. В первый портфель включаются акции, демонстрировавшие максимальную доходность, а во второй - показавшие худшие результаты, что позволяет при формировании долгосрочного фондового портфеля использовать модели, основанные на количественных показателях;

2.0существлено изучение состава и структуры ежегодно создаваемых портфелей, рассчитано процентное соотношение вновь вошедших в портфель и оставшихся с прошлого года акаций. На базе этого выявлено, что 80% акций ежегодно переходили из портфеля в портфель, по 10% чаще бывали в составе одного из портфелей, что дало возможность, опираясь на полученные результаты, построить эффективную модель инвестиционной политики;

3.Установлено, что с 2003 по 2011 годы с учетом реинвестиций инвестиции в портфель, формирующийся из акций - победителей, выросли бы в 8 раз, из проигравших - в 13,2, а в индекс ММВБ - в 5,28 раз. Отсюда можно сделать вывод о том, что наибольшую доходность, без учета поправки на риск, за анализируемый период приносила стратегия включения в портфель акций, демонстрирующих за предыдущий год наихудшие показатели доходности;

4.Полученные результаты доходностей анализируемых портфелей были скорректированы на риск, присущий каждой из стратегии, и выявлена доходность каждого портфеля, которую он приносит на единицу риска, принимаемого на себя инвестором. На основании расчетов определено, что наиболее оптимальное соотношение риск-доходность имеет портфель, сформированный из худших акций.

Теоретическая значимость исследования заключается в исследовании современных методов формирования портфельной политики и выявлении проблем их практического применения в условиях современного российского фондового рынка. Предложены и проанализированы две стратегии формирования долгосрочного инвестиционного портфеля базирующиеся на предыдущих изменениях цен финансовых активов. При их сравнении для корректности обозначена необходимость поправки на риск каждого исследуемого метода.

Практическая значимость исследования. Предложенные в исследовании методы формирования инвестиционного портфеля основаны на обработке большого количества эмпирической информации и достаточно эффективно сочетают в себе отношение риска и доходности, присущих каждой портфельной политике. Предложенные методы можно использовать в целях прогнозирования изменения цен на акции. Разработанные модели позволяют отбирать в инвестиционный портфель акции, приносящие максимальные избыточные доходности. Полученные результаты можно использовать в практических целях по формированию портфельной политики на долгосрочный период.

Апробация работы. Отдельные положения диссертационного исследования были представлены на международных и региональных научно-практических конференциях, а практические наработки автора внедрены в деятельность ООО «РОИК», ООО «Финансовая корпорация «Центр-Брокер» в целях формирования инвестиционного портфеля на долгосрочный срок.

Ряд положений диссертационного исследования, в частности методы формирования инвестиционного портфеля на основании фундаментального анализа, а также на базе данных о прошлых движениях цен, используются в учебном процессе НОУ ВПО «Институт управления бизнеса и права» при преподавании дисциплин «Финансовый менеджмент» и «Рынок ценных бумаг».

По результатам исследования опубликовано 7 работ общим объемом 3,3 п.л., в том числе 3 в журналах, рекомендуемых ВАК.

Логическая структура и объем диссертационного исследования. Диссертация содержит введение, три главы, заключение 54 таблицы, 31 рисунок, библиографический список из 151 источника, приложения.

Диссертация имеет следующую структуру:

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ

1.1. Понятие, типы и принципы управления инвестиционным портфелем

1.2. Основные характеристики теории эффективного портфеля Марковича и метода САРМ

1.3. Отбор акций в инвестиционный портфель методом дисконтирования денежных потоков и методом мультипликаторов

1.4. Понятие и проблемы рыночной эффективности

ГЛАВА 2. ФОРМИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ НА ОСНОВЕ ДАННЫХ О ПРОШЛЫХ ДОХОДНОСТЯХ АКЦИЙ

2.1. Торговля по тренду и против тренда как два подхода к формированию портфельной политики

2.2. Формирование инвестиционных портфелей на основании данных о прошлых доходностях акций

ГЛАВА 3. ВЫВЛЕНИЕ НАИБОЛЕЕ ЭФФЕКТИВНОЙ ПОРТФЕЛЬНОЙ ПОЛИТИКИ С УЧЕТОМ ПОПРАВКИ РЕЗУЛЬТАТОВ НА РИСК

3.1. Особенности проведения правомерных сравнений эффективности портфельной политики

3.2. Оценка эффективности сформированных портфелей с учетом поправки на риск

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК

ПРИЛОЖЕНИЯ

Основное содержание работы

Во введении обоснована актуальность темы исследования, степень ее разработанности, формулируется цель и задачи исследования, излагаются положения выносимые на защиту, научная новизна, рабочая гипотеза, практическая и теоретическая значимость.

В первой главе «Теоретические особенности формирования инвестиционного портфеля» рассмотрены вопросы, связанные с этапами процесса управления инвестициями (рисунок 1), раскрыты основные проблемы портфельной теории Г. Марковица, проанализированы методы отбора акций в инвестиционный портфель, рассмотрены вопросы, связанные с понятием и практическим существованием рыночной эффективности на российском фондовом рынке.

По нашему мнению, несмотря на то, что приведенные на рисунке 1 этапы инвестиционного процесса имеют некоторые различия, в целом они сходны. Так, оба автора говорят о необходимости выбора конкретных целей и задач инвестирования, анализа рынка и выявления недооцененных акций, важности процесса пересмотра инвестиционного портфеля со временем и оценке эффективности инвестиционной политики не только на основании доходности, но и корректировки данных показателей на риск, присущий каждой стратегии.

о.

1.Формулировка Jiнвecти ци о н н ь »Щ|деуй_

_О

2.Формирование инвестиционной политики

3.Выбор портфельной стратегии

4.Выбор активов

о

5.Оценка эффективности инвестиций

1 .Формирование J™вecтициpнpЙJ^oщ¡тикJL

О

2.Анализ рынка ценных бумаг

о

3.Формирование портфеля ценных бумаг

о

4.Пересмотр портфеля _ценных бумаг_____

5.Оценка эффективности портфеля ценных бумаг

Рисунок 1. - Этапы процесса управления инвестициями выделенные Ф.

Фабоцци и У. Шарпом Среди инвесторов стремящихся обыграть рынок с помощью анализа внутренних характеристик компании, так называемых, фундаментальных аналитиков, наиболее популярен метод определения стоимости акции с помощью модели дисконтирования денежных потоков, именуемой ОСР моделью. Согласно данной модели, любой актив стоит ровно столько, сколько он принесет денежных потоков своему владельцу в будущем.

Как видно из рисунка 2, сложность оценки методом дисконтирования денежных потоков, заключается в том, что для ее достоверности необходимо рассчитать большое количество входных данных, таких как свободные денежные потоки, темпы роста компании в период быстрого и стабильного роста, коэффициент бета, требуемые доходности по долгу и собственному капиталу. Для этого нужен мощный аналитический аппарат, доступный лишь крупным инвестиционным фондам, что делает применение такого метода мелким инвестором неэффективным.

Рисунок 2. - Схема расчета справедливой стоимости акции методом БОБР

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли - продажи сходных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов он определяет стоимость предприятия на основе произведенных расчетов.

Вместе с тем сравнительный подход имеет существенный недостаток: его использование возможно только при наличии самой разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. На российском фондовом рынке существует ограниченное количество компаний аналогов, что еще больше затрудняет процедуру оценки компании данным методом.

Как видно из таблицы 1, для справедливых сравнений акций-аналогов на российском фондовом рынке действительно недостаточно, и высокий коэффициент одной из них, может значительно повлиять на средний по отрасли, например, по отрасли нефти и газа в 2009 году средний коэффициент был равен 16,3, что вызвано высокими коэффициентами акций Новатека и Башнефти, в результате все остальные акции имели коэффициент ниже среднего. Подобная картина наблюдалась и по всем другим отраслям и в 2009, и в 2010 гг.

Следовательно, несмотря на кажущуюся простоту этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, поскольку предполагает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами.

Как следует из вышесказанного, сравнительный метод, как и метод дисконтирования денежных потоков, нуждается в мощном аналитическом аппарате, что затрудняет его использование при формировании портфеля для частных или мелких инвесторов.

Таблица 1. - Коэффициенты цена/прибыль российских акций по отраслям за 2009

и 2010 гг.

Сектор/Компания Р/Е 2009 год Р/Е 2010 год

Нефть и газ

Газпром 6,8 5,3

ЛУКОЙЛ 7,5 5,8

Роснефть 13,4 8,4

Газпром нефть 6,9 6,6

ТНК-ВР 8,8 7,3

Сургутнефтегаз 9,4 8,2

Татнефть 5,4 8,5

Новатэк 47,8 29,4

Башнефть 41,3 8,7

Металлургия

Норильский никель 18,1 10,4

Северсталь отр. отр.

НЛМК 99,6 17

Мечел 141,4 17,2

Евраз отр. 24,4

ММК 43 43

ТМК отр. 38

Распадская 38,9 18,7

Полюс Золото 35,7 32,3

Полимегалл 70,9 27,3

Петропавловск 15,1 95,3

Банки

Сбербанк 94,8 12,3

Банк Возрождение 20,3 40,7

ВТБ отр 16,7

Банк С. - Петербург 71,5 13,3

Суть пассивных стратегий заключается в том, что портфельный менеджер

не Стремиться показать результаты, превышающие доходность фондового индекса, основная его цель состоит в том, чтобы сконструировать портфель как можно более похожий по своему составу на рыночный индекс. Данной стратегии придерживаются менеджеры, считающие рынки эффективными. Формы рыночной эффективности приведены на рисунке 3.

/" Слабая (в текущей цене учтены все предыдущие движения цен акций ч_компании)_У

Средняя (в текущей цене учтена вся публично доступная информация о V_компании)_

Формы рыночной эффективности

________________

Сильная (в текущей цене учтена вся как публичная так и

внутренняя информация о V........компании)........„

Рисунок 3. - Формы рыночной эффективности Теория эффективного рынка предполагает, что большинство инвесторов на фондовом рынке являются рациональными, их функция - приведение в состояние равновесия несоответствия между текущей рыночной ценой и справедливой стоимостью актива, возникающего ввиду ассиметричного распределения информации среди инвесторов или ввиду ее неправильной интерпретации рядом инвесторов. Исправление ошибок, допущенных нерациональными инвесторами, рациональные операторы рынка осуществляют с помощью арбитражных операций.

Однако, по нашему мнению, введение предположений: 1) операторы рынка не являются исключительно рациональными. 2) арбитраж ограничен приводит к тому, что теория эффективных рынков перестает работать, значит на рынке можно стабильно зарабатывать доходность, превосходящую среднерыночную.

Во второй главе «Формирование инвестиционной политики на основе данных о прошлых доходностях акций» рассмотрены основные модели соответствующие данной политике: торговля по тренду и против тренда, а также приведены результаты формирования портфеля на основании указанных стратегий из наиболее ликвидных российских ценных бумаг за 2003-2011 гг.

Суть стратегии в торговле по инерции заключается в том, что те акции, которые демонстрировали рост на протяжении определенного периода

времени, скорее всего, продолжат его и в будущем. Если же инвесторы приобретают акции, которые росли в цене в прошлом, то последние под воздействием спроса со стороны трейдеров будут продолжать демонстрировать повышательное движение. Данный феномен получил название «стадное поведение» и есть несколько оснований для такого поведения инвесторов. Во-первых, устойчивое движение цен на акции может быть результатом того, что инвесторы медленно оценивают возникшую на рынке информацию относительно ценной бумаги, с чем и будет связано растянувшееся во времени схождение рыночной и справедливой цены на финансовый актив. Инвесторы, сумевшие быстрее остальных правильно отреагировать на поступившую информацию, могут получить высокие прибыли. Другое объяснение инерционного движения заключается в том, что инвесторы, торгуя на рынке, следят больше за поведением других участников рынка, чем обращают внимание на фундаментальные характеристики, и принимают решение о покупке растущих в цене акций при увеличивающемся объеме торгов, что в свою очередь также приведет как к росту цены, так и объемов торгов по данной акции.

В случае торговли против тренда инвесторы в противоположность торгующим по инерции предполагают, что рынок имеет тенденцию чрезмерно реагировать на любые новости: и на хорошие, и на плохие, и вполне возможно, что новости связанные с компанией, которые оказались хуже ожиданий, могут сбить цены на акции данного эмитента, и после того, как рынок чрезмерно пессимистично отреагирует на новую информацию, акции становятся хорошим объектом для инвестирования. Так как если в первое время цены чрезмерно росли или падали, то со временем, когда все участники рынка смогут подобающим образом оценить имеющиеся данные, движение цены произойдет в противоположном направлении, чтобы привести цены в соответствие со справедливой стоимостью, и чем значительнее была переоценка или недооценка фактов, тем существеннее будет движение в противоположном направлении.

Обе стратегии пользуются популярностью у спекулянтов или технических аналитиков, торгующих на коротких временных промежутках. Однако автором была предложена идея использовать данные модели с целью формирования долгосрочного инвестиционного портфеля, в который будут включаться акции один раз в год, на основании доходностей, продемонстрированных за прошлый год.

Чтобы проследить, какие результаты показали бы обе анализируемые стратегии, в данной работе рассматриваются два портфеля, созданные из акций, входящих в индекс ММВБ, на основании их доходностей за предыдущий год (таблица 2). В первый портфель входят акции, демонстрировавшие наибольшую доходность за прошедший год, так называемый «портфель лучших акций», второй сформирован из акций, показавших наименьшую доходность — «портфель худших акций». Анализируемый период включает 2002-2011 гг.

Таблица 2. -Список и цены акций участвующих в анализе (2002-2011гг.)

Название эмитента годы

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

ОАО «Аэрофлот» 10,8 11,1 19,9 35 40,1 57,5 92 28 54,7 79,8

ОАО «АвтоВаз» 5,6 6,9 7,7 7,61 10,51 17,9 47,66 7,1 15 34,1

ОАО «АвтоВаз»-п 4,12 3,78 4,75 7,76 7,5 9,48 18,3 1,68 3 -

РАО «ЕЭС» 5,04 4,1 8,2 7,7 12,6 27,4 31,7 - - -

РАО «ЕЭС-п 4 3,4 7,5 6,8 10,6 24,2 27,9 - - -

«НорильскийНикель» 503 647 1970 1449 2488 3898 6376 1980 4511 7098

ОАО «ЛУКОЙЛ» 440 492 681 828 1801 2155 2081 1030 1744 1754

ОАО «Мосэнерго» 1,36 1 1,96 4 4,2 5,2 5,92 0,95 3,3 3,22

ОАО «Ростелеком» 33 38,55 61 50 66,3 196 278 268 149,6 156

ОАО «Ростелеком»-п 17,2 24,4 42 39,8 51,1 87,5 69,8 15 65,3 80,5

ОАО «Сбербанк» 2,58 6,12 7,66 14 38,55 90 101 23,3 86,6 105

ОАО «Сбербанк»-п 0,27 0,71 1,05 1,4 6,58 14,87 69,4 9,17 71,6 75,5

«Газпром нефть» 27 70,8 85 84 109,5 114,6 153,3 65,4 167,7 129

«Сургутнефтегаз» 10,1 10,2 17,5 20,3 34,2 38 30,2 16 27,6 32,7

«Сургутнефтегаз »-п 6,5 7,9 11,4 15 27,1 28,2 15,7 6,2 15 15,8

ОАО «Татнефть» 15,7 24,6 33,2 39,8 104 119 151,3 56,3 142 148,4

ОАО «Татнефть»-п 11,6 14,5 16,9 21,1 66,7 76,1 83,7 20,4 7,9 86

ОАО «НК ЮКОС» 195 296 317,5 20 58 - - - - -

ОАО «Транснефтъ» 11,95 11 17,4 25,1 71,7 57 48,9 7,21 24,34 38

«Уралсвязьинформ» 0,43 0,42 1,13 1 1,07 1,66 1,5 0,3 0,81 1,44

ОАО «РБК-ИС» - 18,8 58,5 75,6 199 299 255 16,9 42,5 55

ОАО «МТС» - - 117 190 199 221 372 114 225 260

Продолжение таблицы 2

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

«Волгателеком» - - - 105 115,5 150,5 143,6 16,3 91 140,9

ОАО «Банк Москвы» - - - 125 547 1230 1317 706 816 987

ОАО «Газпром» - - - - 239,5 298 354 115 192,6 193

ОАО «ММК» - - - - 20 23 31,5 6,3 26 34,2

ОАО «ОГК-3» - - - - 3,2 3,53 3,75 0,37 1,47 1,74

ОАО «ОГК-5» - - - - 1,66 3,27 4,33 1,1 2,2 2,84

ОАО «Северсталь» - - - - 292 301,5 562 88 265 520

ОАО «НК Роснефть» - - - - - 237 232 115 262 219,8

ОАО «НЛМК» - - - - - 63,5 101 35 95,6 144,5

«Полюс золото» - - - - - 1273 1140 800 1620 1917

ОАО «Полиметалл» - - - - - 21 176 139 285 575,4

ОАО «Распадская» - - - - - 50 157 31 151 225

ОАО «Новатэк» - - - - - 160 191 52 179 338,8

ОАО «Уралкалий» - - - - - - 182,5 57,5 138,3 222

ОАО «ВТБ» - - - - - - 0,124 0,034 0,073 0,1

ОАО «Русгидро» - - - - - - - 0,62 1,175 1,65

ОАО «Интер РАО» - - - - - - - 0,0064 0,05 0,048

ОАО «ФСК ЕЭС» - - - - - - - 0,128 0,329 0,481

Как видно из таблицы 3, за анализируемый период средняя доходность

портфеля, составленного из проигравших акций, была 63,1% и превысила доходности портфеля из акций - победителей с результатом 42,8% , а также сам индекс ММВБ, средняя доходность которого-38,4%.

Таблица 3. Доходности портфелей и доходность индекса ММВБ за 2003-2010

гг., %

Год Портфель «Акции Портфель Индекс ММВБ

победители» «Проигравшие акции»

2003 49,8 81,2 61

2004 14,9 31,9 7,3

2005 132,5 55,6 83,1

2006 53,4 74,7 67,5

2007 24,7 22,3 11,6

2008 -68,1 -66,1 -67,2

2009 101 268,7 121

2010 33,8 33,1 23,2

Средняя доходность 42,8 63,1 38,4

С учетом реинвестиций инвестиции в начале 2003 года в портфель,

формирующийся из акций победителей выросли бы в 6,58 раз, в портфель из проигравших акций в 13,2 раза, а в индекс ММВБ в 5, 28 раз (рисунок 4).

14 12 10 8 6 4 2 0

Я 13

7^67

...... " ■ " 7,9 6,5 / 6,58

3^3 зТГ / 4 Л.:**" 5.3

2,39 -у* V 1,81 3,2 Х СО

....................................................................... 1« 1,61 ' 1,73 79

портфель

"Акции

победители"

"Проигравшие ани,ии" "«в^индекс ММВБ

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Рисунок 4. - Динамика доходности портфелей и индекса за 2003-2011

годы

В третьей главе «Выявление наиболее эффективной портфельной стратегии с учетом поправки на риск» рассмотрены результаты управления двумя портфелями, составленными на основании предлагаемых стратегий с поправкой на риск, присущий каждой из стратегии, и окончательно определена наиболее эффективная из них.

При оценке эффективности инвестиционных стратегий наряду с показателями доходности портфелей учитывается также риск, присущий каждому из портфелей. Так, изменение величины показателя рыночного риска акции, коэффициента бета в зависимости от изменения рыночной стоимости акции можно найти по формуле Хамады 1:

/^рычаговый Дбезрычаговый [(^ ^ ^ О (1)

гДе Дрычаговый — бета компании с учетом долга; /?безрычаговый — бета компании без учета долга; Б - рыночная стоимость долга компании; Е - капитализация компании; Т - ставка налога на прибыль; При снижении рыночной цены акции возрастает коэффициент бета, присущий данному финансовому активу, ведет к повышению риска, связанного

с конкретной акцией, и наоборот, увеличение рыночной стоимости акции ведет к снижению ее риска.

Для проведения правомерного сравнения эффективности рассматриваемых стратегий необходимо оценить доходности каждого из анализируемых портфелей с поправкой на риск. Риск портфеля, выражающийся в его коэффициенте бета, можно найти по формуле (2):

_ (tx^xy)-(Xxx'Zy) ~ (Тх£Хг)-ах? '

где Т - количество анализируемых периодов; X - доходность индекса; У - доходность портфеля; Ввиду того, что выборка из годовых доходностей портфеля слишком незначительна, для более достоверного анализа в таблице 4 представлены доходности портфелей на протяжении 2003-2010 гг. по полугодиям. Таблица 4.-Доходности портфелей на протяжении 2003-2010 годов по

полугодиям,%

Год «Акции победители» «Проигравшие акции» Индекс ММВБ

01.01.2003 50 29 41,9

01.07.2003 26,2 19,6 13

01.01.2004 20,9 5,1 3,9

01.07.2004 10,9 5,8 3,3

01.01.2005 10,1 19,4 15,9

01.07.2005 40 90 63,5

01.01.2006 25,2 10,3 27,2

01.07.2006 34 40,4 25

01.01.2007 0 16,3 0

01.07.2007 20,5 5,3 13,9

01.01.2008 -11,5 -1,3 -7,6

01.07.2008 -63 -67,8 -64

01.01.2009 110,3 44 54,7

01.07.2009 82,9 41,9 44,3

01.01.2010 -2,7 -4 -8,2

01.07.2010 39,1 36,8 30,3

Подставив в формулу (2) данные из таблицы 4, можно выявить, что

коэффициент бета портфеля худших акций равен 1,148, а портфеля лучших акций - 1,016

Как и следовало ожидать, портфель худших акций, показавший наивысшую доходность имеет риск выше, чем риск, присущий портфелю составленному из лучших акций.

Имея данные доходности портфеля, доходности рынка и коэффициентах бета каждого портфеля, можно определить альфу портфеля, показывающую избыточную доходность фонда по отношению к рынку с учетом риска. Альфу портфеля можно найти с помощью формулы простой линейной регрессии.

Щ = а + рЯп (3)

где Rf - доходность портфеля; а - избыточная доходность; Р — коэффициент бета; Ят - рыночная доходность;

Как видно из рисунка 5, коэффициент бета портфеля лучших акций равен 1,016, а коэффициент альфа-1,841, коэффициент детерминации данного портфеля-0,879.

Рисунок 5.-Линия тренда портфеля «Акции победители» за 2003-2011 гг. Из рисунка 6 следует, что даже с учетом того, что риск портфеля худших акций выше, коэффициент альфа портфеля, характеризующий сверхдоходность равен 6,108, что превосходит показатель портфеля лучших акций и говорит о

том, что с позиций корректировки результатов на рыночный риск, портфель худших акций является более предпочтительным, чем портфель из лучших акций.

Рисунок б.-Линия тренда портфеля «Проигравшие акции» за 2003-2011 гг.

Для проверки данного утверждения можно использовать меру эффективности управления портфелем, носящую название коэффициент «доходность-изменчивость», (reward - to - volatility ratio(RVOL)), тесно связанный с коэффициентом альфа портфеля. Он представляет меру полученной избыточной доходности в расчете на единицу риска и вычисляется как отношение доходности портфеля за вычетом безрисковой ставки к рыночному риску

агр-агг

RVOL = Р Г, (4)

Рр

где RVOL - коэффициент «доходность-изменчивость»; агр - среднегодовая доходность портфеля; аг^ - среднегодовая безрисковая ставка;

Согласно данным Росстата средняя величина безрисковой ставки за анализируемый период за полугодие равна 5,61 процента.

Из таблицы 5 видно, что на единицу принятого риска наибольшую избыточную доходность приносит портфель состоящий из худших акций.

Таблица 5. - Расчеты ЯУОЬ для анализируемых портфелей

Наименование портфеля (Доходность фонда-Безрисковая ставка) Коэффициент бета RVOL

Портфель «Акции победители» 24,6-5,61 / 1,148 = 16,54

Портфель «Проигравшие акции» 18,2-5,61 / 1,016 = 12,39

Исходя из приведенных расчетов можно констатировать, что по всем

показателям портфель худших акций превзошел своего конкурента (таблица 6). Таблица 6. - Показатели доходности, коэффициента альфа и ЯУОЬ для

анализируемых портфелей

Наименование портфеля Доходность Альфа RVOL

Портфель «Акции победители» 63,7 6,108 16,54

Портфель «Проигравшие акции» 42,6 1,841 12,39

Для сравнения эффективности инвестиционной стратегии, основанной на

отборе акций, показавших в предыдущем периоде худшие результаты, с результатами активно управляемых портфелей были проанализированы финансовые результаты 10 крупнейших паевых инвестиционных фондов, под управлением которых в совокупности находилось более 30 млрд. руб., или 10% от общей суммы находящейся в распоряжении управляющих компаний (таблица 7).

Таблица 7. - Расчет коэффициентов альфа для анализируемых фондов

Наименование фонда Доходность фонда Коэффициент бета Доходность рынка Коэффициент альфа

«Добрыня Никитич» 11,6 - 1,05868 * 12,1 = - 1,21

«Дружина» 8,8 - 0,8738 * 12,1 = - 1,773

«БКС Голубые фишки» 12,9 - 0,89 * 12,1 = 2,131

«БКС Перспективный» 13 - 1,001 * 12,1 = 0,9

«Атон - акции» 11,8 - 0,9621 * 12,1 = 0,1586

«Финам первый» 11,3 - 1,0357 * 12,1 = - 1,232

«Альфа акции» 8,8 - 0,8361 * 12,1 = - 1,317

«Альфа- сбалансированный» 5,7 - 0,6662 * 12,1 = -2,361

«УралСиб первый» 10,1 - 0,7564 * 12,1 = 0,9476

«УралСиб профессионал» 7,64 - 0,5115 * 12,1 = 1,4509

Как видно из таблицы 7, наибольшую сверхдоходность продемонстрировал фонд «БКС Голубые фишки» результат составил 2,131 процента.

Из таблицы 8 видно, что лучший показатель RVOL из всех анализируемых фондов также продемонстрировал фонд «БКС Голубые фишки»

Таблица 8. — Расчет коэффициента RVOL для анализируемых фондов

Наименование фонда (Доходность фонда Безрисковая ставка) Коэффициент бета RVOL

«Добрыня Никитич» 11,6 - 3,3 / 1,05868 — 7,84

«Дружина» 8,8 - 3,3 / 0,8738 = 6,3

«БКС Голубые фишки» 12,9 - 3,3 / 0,89 = 10,79

«БКС Перспективный» 13 - 3,3 / 1,001 = 9,7

«Атон - акции» 11,8 - 3,3 / 0,9621 = 8,83

«Финам первый» 11,3 - 3,3 / 1,0357 = 7,72

«Альфа акции» 8,8 - 3,3 / 0,8361 = 6,58

«Альфа- сбалансированный » 5,7 3,3 / 0,6662 3,6

«УралСиб первый» 10,1 - 3,3 / 0,7564 = 8,99

«УралСиб профессионал» 7,64 - 3,3 / 0,5115 = 8,48

Рассмотрим в сравнении с полученными данными результаты

показанные портфелем «Проигравшие акции».

За 2006 - 2010 годы альфа портфеля представлена на рисунке 7

Рисунок 7-Линия тренда портфеля «Проигравшие акций» за 2006-2011

годы

Как видно из рисунка 7 альфа портфеля составила 7,635, данный результат превосходит показатели всех анализируемых фондов.

Также показатель Л\ЮЬ портфеля худших акций является лучшим среди всех представленных фондов.

Таблица 9. - Расчет коэффициента ЯУОЬ для портфеля худших акций

Наименование портфеля (Доходность Безрисковая ставка) Коэффициент бета ЯУОЬ

Портфель худших акций» 23,48 - 3,3 / 1,37 - 14,73

Таким образом, можно сделать следующий вывод: максимально эффективной стратегией по формированию инвестиционного портфеля, состоящего из наиболее крупных по капитализации и ликвидных акций российского фондового рынка, основанной на свойствах временных рядов изменения цен на временном периоде длиною в один год, является стратегия отбора акций, показавших за предыдущий период минимальную доходность.

При условии корректировки доходности на присущий каждой инвестиционной стратегии риск портфель, сформированный согласно данной стратегии имеет наибольшее значение коэффициентов альфа, и ЯУОЬ. Эффективность предлагаемого портфеля оказалась выше, чем у крупнейших активно управляемых паевых инвестиционных фондов на российском фондовом рынке.

В заключении диссертационного исследования приводятся основные теоретические выводы и рекомендации.

Публикации по теме диссертации Статьи опубликованные в рекомендуемых ВАК изданиях:

1) Сирунян М.Л. Сравнительный анализ инвестиционных стратегий основанных на прошлых движениях цен, в условиях российского фондового рынка //Учет и статистика, «Ростовский Государственный Экономический Университет РИНХ» - 2011 №2(22) - 0,5 п.л.

2) Сирунян М.Л. Свойства временных рядов изменения цен в долгосрочном периоде в условиях российского фондового рынка// «Новые технологии», ГОУ ВПО «Майкопский государственный технологический университет» - 2011 №1—0,5 пл.

3) Сирунян М.Л. Рыночная эффективность в условиях российского фондового рынка// «Новые технологии», ГОУ ВПО «Майкопский государственный технологический университет» - 2011 №3 - 0,5 пл.

Статьи в сборниках и других научных изданиях:

4) Сирунян М.Л. Новые возможности коллективного инвестирования // Сборник научных трудов «Ученые записки серии - «Экономика» НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права» 2010 - 0,4 пл.

5) Сирунян М.Л. Перспективы развития российского фондового рынка// сборник научных трудов «Ученые записки серии - «Экономика» НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права» 2010 - 0,4 пл.

6) Сирунян М.Л. Основные принципы формирования портфеля ценных бумаг // Сборник научных трудов «Ученые записки серии - «Экономика» НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права» 2011 - 0,6 пл.

7) Сирунян М.Л. Теория шумовой торговли как альтернатива теории эффективного рынка // Сборник научных трудов «Ученые записки серии -«Экономика» НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права» 2010 - 0,4 пл.

Печать цифровая. Бумага офсетная. Гарнитура «Тайме». Формат 60x84/16. Объем 1,0 уч.-изд.-л. Заказ № 2318. Тираж 150 экз. Отпечатано в КМЦ «КОПИЦЕНТР» 344006, г. Ростов-на-Дону, ул. Суворова, 19, тел. 247-34-88

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Сирунян, Михаил Людвигович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ.

1.1Понятие, типы и принципы управления инвестиционным портфелем.

1.2 Основные характеристики теории эффективного портфеля Марковича и метода САРМ.

1.3 Отбор акций в инвестиционный портфель методом дисконтирования денежных потоков и методом мультипликаторов.

1.4 Понятие и проблемы рыночной эффективности.

ГЛАВА 2. ФОРМИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ НА

ОСНОВЕ ДАННЫХ О ПРОШЛЫХ ДОХОДНОСТЯХ АКЦИЙ.

2.1 Торговля по тренду и торговля против тренда как два подхода к формированию портфельной политики.

2.2 Формирование инвестиционных портфелей на основании данных о прошлых доходностях акций.

ГЛАВА 3. ВЫВЛЕНИЕ НАИБОЛЕЕ ЭФФЕКТИВНОЙ ПОРТФЕЛЬНОЙ ПОЛИТИКИ С УЧЕТОМ ПОПРАВКИ РЕЗУЛЬТАТОВ НА РИСК.

3.1 Особенности проведения правомерных сравнений эффективности портфельной политики.

3.2 Оценка эффективности сформированных портфелей с учетом поправки на риск.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Сирунян, Михаил Людвигович

Заключение

В диссертационном исследовании были проанализированы доходности двух портфелей состоящих из лучших и худших акций предыдущего периода за 2003-2010 годы. В 2003 году были созданы два описанных портфеля на основании их доходностей за 2002 год. Индекс ММВБ состоял из 18 акций, в данную выборку нами были так же включены акции ОАО «Уралсвязьинформ» и ОАО «Транснефть» как наиболее ликвидные из акций не входящих в индекс на тот момент. Соответственно каждый портфель включал по 10 акций;

В ходе исследования; было выявлено, что« в 2003 году портфель^ составленный из акций показавших в 2002 году наименьшую доходность! показал доходность в размере 81,2 процента. Наибольший вклад в доходность портфеля внесли акции ОАО «Уралсвязьинформ» которые за год выросли на 121 процент. Второй и третий результат по доходности показали привилегированные и обыкновенные акции РАО ЕЭС, 121 и 100 процентов; соответственно; Далее идет группа акций с доходностью от 52 до 78 процентов. Наименьшую доходность показали привилегированные акции автоваза и акции лукойла с доходностью 25,7 и 38,4 процента соответственно: Доходность портфеля состоящего из акций демонстрировавших максимальную доходность в прошлом году, в 2003 году составила 49,8 процентов. В отличие от портфеля худших акций где три акции показали доходность на уровне 100 процентов или выше, в данном портфеле, лишь акция ГМК «Норильский никель» показала доходность выше 100 процентов - 204 процента.

В 2004 году был составлен аналогичный портфель, однако из него были исключены акции ЮКОСа взамен которых была включена акция ОАО «РБК-ИС». В составе портфеля худших акций; 2004 года по отношению к 2003 году произошли значительные изменения; Так, из 10 акций входивших в портфель в 2003 году в 2004 году в данном портфеле осталось лишь три акции — привилегированные акции ОАО «Автоваз», ОАО «Лукойл» и ОАО «Транснефть». Общая доходность потфеля составила 31,9 процентов. Однако в отличие от 2003 года акции входящие в данный потфель демонстрировали

123 разнонаправленную динамику. Так из 10 акций две продемонстрировали отрицательные результаты, доходность ОАО «Автоваз» бала на уровне -0,5 процентов, а доходность ОАО «Газпром нефть» -1,2 процента. В 2004 году в портфеле лучших акций из акций 2003 года осталось лишь две ценные бумаги, такие как ГМК «Норильский никель» и привилегированные акции ОАО «Ростелеком». В целом доходность данного портфеля составила 14,9 процентов.

В 2005 году портфель состоящий из худших акций 2004 года обновился на 70 процентов, так как в его составе из 2004! года осталось 3 акции: ОАО «Газпромнефть», ОАО «Автоваз» и ОАО «Татнефть», остальные акции перешли в данный портфель из портфеля лучших акций.

Общая доходность анализируемого портфеля в 2005 году составила 55,6 процентов. Максимальный взнос в данный результат наблюдается у акций ОАО «Татнефть» с доходностью 161 процент. Второй по значимости результат наблюдался у акций ГМК «Норильский никель» их доходность составила 71,7 процентов. В портфель лучших акций 2005 года из портфеля лучших акций 2004 года перешли три ценные бумаги: ОАО «РБК-ИС», ОАО «Аэрофлот» и ОАО «МосЭнерго», что так же как и в случае с портфелем худших акций позволяет сделать вывод, что портфель обновился на 70 процентов.

Общая доходность рассматриваемого портфеля составила 132,5 процентов, что было обусловлено высокими доходностями, которые показали обыкновенные и привилегированные акции ОАО «Сбербанка» на уровне 175 и 370 процентов. По итогам 2005 года можно констатировать, что портфель состоящий из акций победителей с доходность 132,5 процентов впервые обошел по доходности портфель состоящий из акций показавших в 2004 году наименьшую доходность, в 2005 году доходность этого портфеля уступала доходности портфеля лучших акций более, чем 75 процентов.

В 2006 году к анализируемым акциям добавились акции ОАО «МТС» и

ОАО Банк Москвы», и совокупное число акций входящих в выборку выросло до 22. за 2006 год, доходность лучшего портфеля составила 74,7 процентов, из

124 всех акций входящих в данный портфель, доходность в размере 100 процентов удалось превзойти трем акциям: обыкновенным и привилегированным акциям РАО ЕЭС, а так же привилегированным акциям ОАО «Ростелеком» с результатами 117, 128 и 196 процентов соответственно. В портфеле худших акций, так же, как и в портфеле из лучших акций в 2006 году осталось 7 акций из прошлогоднего портфеля, это обыкновенные и привилегированные акции ОАО «Сбербанк», привилегированные акции ОАО «Татнефть» и- ОАО «Сургутнефтегаз», обыкновенные акции ОАО «Транснефть», ОАО «РБК» и ОАО «Лукойл». За рассматриваемый период, доходность всего портфеля составила 53,4 процента. Наибольший вклад в доходность внесли-обыкновенные и привилегированные акции ОАО- «Сбербанк», доходность который составила 133 и 126 процентов соответственно, а так же акции ОАО «Банк Москвы» с доходностью 125 процентов. По результатам анализа доходностей портфелей в 2006 году, можно констатировать, что за рассматриваемый период, доходность портфеля состоящего из худших акций, в третий раз, превзошла доходность портфеля худших акций на 20 процентов.

В 2007 году в расчет были приняты акции ОАО «Газпром», ОАО «ММК», ОАО «Северсталь», ОАО «ОГК-3», ОАО «ОГК-5», ОАО «Волгателеком» и общее количество анализируемых акций выросло до 28.

В 2007 году в портфеле худших акций из портфеля прошлого года остались акции трех эмитентов: привилегированные акции ОАО «Автоваз», ОАО «МомЭнерго» и ОАО «МТС», остальные акции вошедшие в портфель это 4 новые акции в выборке, и 4 акции перешли в данный портфель из портфеля лучших акций 2006 года. Доходность портфеля составила 22,3 процента, а акции входящие в него демонстрировали разнонаправленную динамику.

В портфеле лучших акций из прошлогоднего портфеля осталось 5 акций и акции перешедшие в данный портфель из портфеля худших акций: обыкновенные и привилегированные акции ОАО «Ростелеком», РАО ЕЭС, ОАО «Автоваз», ОАО «Уралсвязьинформ и ОАО «Аэрофлот».

Доходность портфеля составила 24,7 процента, большей частью за счет высоких доходностей акций и ОАО «Автоваз» с результатом 166 процентов, так же превзошли среднюю доходность по портфелю акции ГМК «Норильский никель» и ОАО «Аэрофлот» с результатами 63,6 и 60 процентов соответственно.

В 2008 году, из анализируемого списка, в связи с реорганизацией были исключены обыкновенные и привилегированные акции РАО ЕЭС, в том же году список участвующих в анализе акций пополнился 6 акциями — ОАО «Роснефть», ОАО «НЛМК», ОАО «Полюс золото», ОАО «Полиметалл», ОАО «Распадская», ОАО «Новатэк», и общее количество акций в выборке составило 32 акций. По итогам 2008 года можно увидеть, что портфель состоящий из акций победителей потерял в стоимости на 2 процента больше, чем портфель худших акций.

В 2009 году в аналитическую выборку было добавлено еще 2 акции ОАО «ВТБ» и ОАО «Уралкалий» соответственно, в выборке участвовало 34 акций. По итогам 2009 года, портфель сформированный из акций понесших наибольшие потери по итогам 2008 года, показал доходность на уровне 268,7 процентов, что является абсолютно лучшим показателем за все время исследования. Максимальную доходность на протяжении года демонстрировали привилегированные акции ОАО «Сбербанк» с результатом 681 процента, высокую доходность показали акции ОАО «Волгателеком» она составила 458 процентов. Доходность портфеля лучших акций составила 100 процентов, этот невысокий результат можно объяснить тем обстоятельством, что в портфель вошли многие защитные ценные бумаги, такие как ОАО «Полиметалл» и ОАО «Полюсзолото», а так же ОАО «Банк Москвы» показавшие доходность на уровне 105,103 и 15,6 процентов.

По итогам 2010 года можно сделать вывод, что обе стратегии принесли почти одинаковую доходность.

В целом, анализируя движение акций из портфеля лучших акций в портфель акций за рассматриваемый период, можно констатировать, что

126 большинство акций переходило из портфеля в портфель, не задерживаясь в одном и том же портфеле более двух лет, однако анализируя крупнейшие компании участвовавшие в анализе с 2003 года, можно увидеть, что акции ГМК «Норильский никель» и привилегированные акции ОАО «Сбербанк» из восьми лет шесть входили в портфель лучших акций, часть компаний входила в оба портфеля по 4 раза, многие акции находились в портфеле лучших и худших акций в пропорции 3 к 5 на той или иной стороне.

В целом, можно констатировать, что за анализируемый период, средняя доходность портфеля составленного из проигравших акций показала доходность 63,1 процента и превысила доходности портфеля составленного из акций победителей с результатом 42,8 процентов, а так же сам индекс ММВБ средняя доходность которого составила 38,4 процента. С учетом реинвестиций инвестиции в начале 2003 года в портфель формирующийся из акций победителей выросли бы в 6,58 раз, в портфель из проигравших акций в 13,2 раза, а в индекс ММВБ в 5,28 раз.

В третьей главе, для проведения правомерного сравнения эффективности рассматриваемых стратегий, необходимо оценить доходности каждого из анализируемых портфелей с поправкой на риск.

Коэффициент бета портфеля худших акций как и ожидалось, больше коэффициента бета лучших акций, однако даже с учетом данного обстоятельства, коэффициент альфа портфеля, характеризующий сверхдоходность портфеля равен 6,108, что так же превосходит показатель портфеля лучших акций, что говорит о том, что с позиций корректировки результатов на рыночный риск, портфель худших акций является борьбе предпочтительным, нежели портфель из лучших акций.

Для сравнения эффективности инвестиционной стратегии основанной на отборе акций показавших в предыдущем периоде худшие результаты с результатами активно управляемых портфелей были проанализированы финансовые результаты десяти крупнейших паевых инвестиционных фондов, в результате было выявлено, что предложенный портфель имеет наибольшую эффективность из всех рассматриваемых фондов.

При условии корректировки доходности на присущий каждой инвестиционной стратегии риск, портфель сформированный согласно данной стратегии имеет наибольшее значение коэффициента альфа, а так же коэффициента «доходность — изменчивость». Эффективность предлагаемого портфеля оказалась выше чем у крупнейших активно управляемых паевых инвестиционных фондов на российском фондовом рынке.

Проведенные исследования не могут однозначно гарантировать, что наиболее эффективная стратегия за 2003-2010 годы, будет и в дальнейшем приносить наибольшие избыточные доходности. Принимая во внимание множество факторов влияющих на движения цен акций, мы можем лишь с определенной долей вероятности предположить, что будущая ситуация на фондовом рынке будет способствовать получению максимальных избыточных доходностей в результате формирования портфеля состоящего из худших акций предыдущего периода.