Фондовый рынок Азербайджанской Республики: становление, современное состояние и тенденции развития тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Фондовый рынок Азербайджанской Республики: становление, современное состояние и тенденции развития"

На правах рукописи

Садыгов Эльнур Магомед оглы

ФОНДОВЫЙ РЫНОК АЗЕРБАЙДЖАНСКОЙ РЕСПУБЛИКИ: СТАНОВЛЕНИЕ, СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ И ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Санкт-Петербург 2005

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный консультант - доктор экономических наук, профессор

Никифорова Вера Дмитриевна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Кроливецкая Людмила Павловна

Ведущая организация - Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет

на заседании диссертационного совета Д 212.237.04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д. 21, ауд. 48.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

доктор экономических наук, профессор Василёнок Виктор Леонидович

доктор экономических наук, профессор Медведев Андрей Георгиевич

Защита состоится «_»

2005 г. в «_» часов

Автореферат разослан «

»

2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Н.А. Евдокимова

г30 Г

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования

Устойчивое и динамичное развитие экономики невозможно без использования механизмов рынка ценных бумаг. Сегодня в Азербайджане предпринимаются экономические и правовые меры по осуществлению рыночных реформ в экономике. В комплексе мероприятий особое внимание уделяется становлению и развитию рынка ценных бумаг. В республике осуществлена постепенная приватизация государственных предприятий, обеспечивающая преобразование государственной собственности в акционерную, выпуск и обращение государственных ценных бумаг становится частью финансовой системы государства.

Мировой опыт инвестиционной деятельности показывает, что на основе создания и эффективного функционирования рынка ценных бумаг создаются предпосылки для финансового обеспечения экономического роста в стране. Фондовый рынок в Азербайджане пока не стал эффективным макрорегулятором экономики и не характеризуется целостностью. Разработка научного подхода к заимствованию и формированию на его основе обоснованной политики привлечения заемных средств государством путем выпуска ценных бумаг представляется весьма актуальной для современного этапа развития экономики Азербайджана.

Функционирование рынка государственных ценных бумаг требует радикальных изменений в законодательной базе, дальнейшего укрепления и развития института профессиональных участников рынка. В свою очередь, тенденция возрастания роли фондового рынка в обеспечении экономики инвестициями формируется не только у государства, но и у корпоративного сектора. Поэтому важное значение приобретает и разработка оптимальной модели корпоративного инвестирования, основанной на использовании потенциала рынка ценных б^маг республики с учетом интересов всех его участников (эмитентов, инвесторов, государственных регулятивных органов и профессиональных участников фондового рынка).

Раскрытие сущности и механизма развития рынка ценных бумаг в республике требует фундаментального исследования разнообразных форм финансирования государства и реального сектора экономики, отражающее реалии рыночных отношений. Важен содержательный анализ движущих сил, способных оказать негативное влияние на долгосрочную тенденцию к росту уровня капитадиацнп ныппа.— В теоретическом плане особо

^инципов,

С! О»

основных целей функционирования фондового рынка и направлений развития рынка с учетом состояния и характеристик экономической системы республики. Имеет значение выделение факторов развития, раскрытие предпосылок и способов их проявления. Пристального внимания заслуживает комплекс проблем, связанный со стратегией поведения участников рынка, рассмотрение которых предполагает уточнение функции государства как органа регулирования, границ, каналов и инструментария, его воздействия на субъекты и объекты рынка.

Степень разработанности проблемы

Комплекс проблем рынка ценных бумаг находится в центре внимания российской экономической науки. Этой проблематике посвящены работы многих российских ученых: Алехина Б.И., Баринова Э.А., Белова В.А., Берзона Н.И., Бочарова В.В., Белоглазовой Г.Н., Берднико-вой Т.Б., Булатова В.В., Буянова Е.А., Владиславлева Д.Н., Волкова JI.B., Галанова В.А., Дегтярева О.И., Иванова А.П., Колесникова В.И., Кожевникова М.А., Колтынюка Б.А., Коньков И.Н., Краева А.О., Кура-кова В.Л., Леонтьева В.Е., Малеев П.Ю., Никифоровой В.Д., Романовского М.В., Руднева Е.В., Рубцова Б.Б.,Сизова Ю.С., Торкановского B.C., Хмыза. О.В., Чаленко A.B., Четыркина Е.М., Черкасова Г.И. и другие.

Тем не менее, фондовые рынки стран СНГ пока что не стали объектом систематического научного анализа, исследования их осуществляются спорадически и фрагментарно. В настоящее время в экономической литературе проблемы функционирования государственных и корпоративных секторов фондового рынка Азербайджана достаточно не отражены. Практически отсутствуют диссертационные исследования, посвященные данной теме и содержащие глубокий теоретический анализ.

До сих пор не выработана целостная научная концепция, увязывающая становление и функционирование фондового рынка Азербайджана с радикальными качественными изменениями экономической системы. В теоретическом плане не разработаны такие ключевые вопросы, как: предпосылки зарождения фондового рынка, построение модели управления государственным долгом в республике, формирование института посредничества на рынке государственного долга, обоснование стратегии поведения корпоративных инвесторов на рынке ценных бумаг.

Вместе с тем можно отметить, что багаж зарубежной экономической HaWkrricf целШф'ря'дУ научных направлений в области фондово-

ft rt *f * . * '

Л- --

го рынка содержит много ценных разработок, которые могу быть использованы при формировании концепции становления и развития фондового рынка Азербайджана. В этом плане представляют научно-практический интерес работы: Дж. М. Кейнса, Д. Милля, М. Фридмена, П. Самуэльсона, К. Макконела, С. Фишера, К. Викселя, Т. Виблена, Р. Коуза, Д. Иорта. В работах этих авторов анализируются структура и экономическое значение фондового рынка; сущность и виды ценных бумаг, механизмы функционирования и факторы влияния рынка ценных бумаг на денежно-кредитную систему и экономические процессы.

Актуальность и недостаточная разработанность проблем теории организации фондового рынка в Азербайджанской республике обусловили выбор темы диссертации, ее цель, задачи и направления исследования.

Предмет и объект исследования

Предметом исследования является теория и практика становления и функционирования рынка ценных бумаг в условиях экономических преобразований в Азербайджанской республике. В качестве объекта исследования выбраны инструменты рынка ценных бумаг, а также биржи, банки, депозитарные и расчетные системы, и иные финансово-кредитные институты, составляющие или тесно взаимодействующие с фондовым рынком республики.

В теоретическом плане рынок ценных бумаг республики подлежит анализу как составная часть финансовой системы государства, имеющей собственную природу, содержание и механизм развития. В практическом отношении он анализируется в качестве существенного фактора экономического роста, познание закономерностей функционирования которого является необходимым условием разработки государственной политики экономического роста в республике.

Цель и задачи диссертационного исследования

Целью исследования является систематизация проводимых в республике рыночных реформ, выявление комплекса порождающих их предпосылок и разработка научного подхода к использованию инвестиционного потенциала фондового рынка Азербайджана.

В соответствии с поставленными целями в ходе исследования нами были сформулированы следующие задачи, определяющие логику и внутреннюю структуру исследования:

- разработать концептуальные основы функционирования рынка ценных бумаг в республике и изменений в механизме государственного регулирования этого рынка;

- проанализировать состояние и определить тенденции изменения фондового рынка с учетом процессов трансформации экономической системы в республике;

- раскрыть механизмы эмиссии государственных ценных бумаг, управления государственным долгом исходя из зарубежного опыта и отечественной практики;

- исследовать конъюнктуру рынка государственных ценных бумаг, дать оценку доходности и инвестиционного риска в связи с их обращением;

- разработать теоретические аспекты использования института посредничества на рынке государственных ценных бумаг на основе разнообразных видов деятельности;

- сформулировать методологические и методические основы функционирования рынка корпоративных ценных бумаг в республике; обосновать поиск модели поведения корпоративных инвесторов на рынке ценных бумаг.

Структура работы

Диссертационная работа состоит из введения, четырех глав, заключения, библиографии (254 наименований), 34 приложений, 13 рисунков ,21 таблиц.

Во введении обосновывается актуальность темы и степень ее изученности, раскрываются предмет, цели и задачи исследования, его методологическая база; формулируется научная новизна работы, ее теоретическая и практическая значимость.

В первой главе «Концептуальные основы становления и функционирования фондового рынка» выявляется исторические предпосылки зарождения фондового рынка в Азербайджане. Анализируются экономические основы формирования современного фондового рынка. На основе исследования тенденций развития рынка ценных бумаг выявляется его связь с уровнем и направлением экономического роста в республике.

Во второй главе «Государственные и муниципальные ценные бумаги и их влияние на экономические процессы» раскрываются содержание и механизм эмиссий государственных ценных бумаг, выясняются формы их воздействия на состояние денежно-кредитной и финансовой системы Азербайджана. При исследовании проблемы раскрыва-

ются предпосылки и закономерности снижения доходности и инвестиционного риска, обосновываются модели управления государственным долгом в республике.

В третьей главе «Корпоративный сектор фондового рынка» осуществляется анализ формирования рынка корпоративных ценных бумаг в республике. Анализируется процесс выхода предприятий на фондовый рынок, обусловленность его развития сдвигами в макроэкономической и институциональной среде рынка. Раскрывается воздействие эмиссии корпоративных ценных бумаг на структуру и рост реального сектора экономики.

В четвертой главе «Перспективы развития фондового рынка» исследуются направления развития института посредничества, появления новых инструментов на рынке ценных бумаг. Анализируются модели поведения корпоративных инвесторов на рынке ценных бумаг, раскрываются институциональные предпосылки для появления коллективных инвесторов и активизации публичных форм инвестиций в реструктурировании производства.

В заключении приводятся основные результаты и выводы диссертационного исследования.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

I. Концептуальные основы становления и функционирования фондового рынка

Проводимая в Азербайджане с середины 90-х гг. реформа собственности направлена на содействие процессу формирования рыночной системы хозяйства в республике. Эта реформа Создала предпосылки для фундаментальных изменений в структуре экономики стран, изменения роли и места государства в макроэкономических процессах. Результаты исследования показали, что в республике процесс формирования рынка ценных бумаг адекватен конкретным условиям азербайджанской экономики, национальным интересам и традициям, сориентирован на применение опыта зарубежных фондовых рынков и интеграцию в мировой фондовый рынок.

В работе анализируется период массовой приватизации и раскрываются причины ее незавершенности. Поскольку по мере реализации приватизационных программ ожидаемого подъема экономики не произошло, то с середины 2000 г. чековую приватизацию сменила де-

нежная, которая имела целью пополнение государственного бюджета и оказание инвестиционной поддержки приватизированным предприятиям. Однако, в ходе денежной приватизации продажа акций не была массовой; на денежные аукционы выставлялись малые и средние предприятия. При этом использование способа продажи в рассрочку оказалось неэффективным. Оно не только ограничивало поступления средств в государственный бюджет, но и снижало инвестиционные возможности приватизируемых предприятий, владельцам которых не предоставляло права получения ипотечного кредита. Кроме того, сдерживающее влияние на процесс приватизации оказали недостаточная законодательная поддержка прав собственности, социальная напряженность и экономическая нестабильность в обществе.

Тем не менее, последовательное осуществление этапов приватизации способствовало созданию благоприятного инвестиционного климата в республике. Исследование результатов приватизации свидетельствует о целесообразности и эффективности вовлечение в процессы рыночных преобразований предприятий, имеющих важное социально-экономическое значение. При этом организация инвестиционных конкурсов, их информационная прозрачность, создание правовых и экономических условий для привлечения широкого круга стратегических инвесторов позволит государству реализовать политику комплексного оздоровления национальной экономики. В работе осуществлен анализ влияния процессов формирования «эффективного собственника» на экономический рост.

За анализируемый период в результате приватизации доля государственной собственности снижается и к настоящему времени составляет 26,2% к ВВП. Однако, юридическая смена собственности на государственные активы не ведет автоматически к изменению экономических отношений в распределении ресурсов. Отсутствие в республике рынка собственности нередко ведет к несовпадению субъектов собственности и контроля над ней, а это обуславливает неэффективный менеджмент, использование инструментов управления не в целях накопления капитала. В этих условиях для дальнейшего осуществления рыночных реформ необходимо создание института обеспечения реальных прав собственности на средства производства. В частности, рекомендуется осуществить законодательное ограничение на вывод активов из компаний и усиление контроля за крупными сделками, сделками с аффилированными лицами, деятельностью инсайдеров, а также сокращение практики трансфертного ценообразования, манипулирования ценами и т.п.

Важной частью диссертации является анализ накопления основного капитала. На уровень инвестиций в основной капитал, который явно недостаточен для обеспечения динамичных экономических преобразований в республике, оказывают существенное влияние такие факторы как снижение размеров участия государства в осуществлении инвестиций в экономику, основная направленность государственных инвестиций в нефтяную и газовую отрасли, приостановленная приватизация государственных предприятий, отсутствие налаженного механизма инвестирования в реальный сектор экономики, активное использование инструментов денежного рынка и др. Под влиянием вышеперечисленных факторов в Азербайджане уменьшились не только капитальные вложения в сельское хозяйство, но и низкого уровня достигли инвестиции в строительство, машиностроение, наукоемкие отрасли. И это все происходит на фоне создания в республике организационно-правовых и экономических предпосылок для привлечения и использования прямых иностранных инвестиций. Соотношение прямых иностранных инвестиций и ВВП достигло 12% (По материалам доклада Европейской экономической комиссии ООН «Индустриальная реструктуризация с переходной экономикой», февраль 2002 г., Женева). Несмотря на эти обстоятельства, начиная с 1998-1999 г., в Азербайджане, как и в большинстве стран СНГ, отмечалось снижение объемов иностранных инвестиций в экономику, хотя их удельный вес в общем объеме инвестиций продолжал сохраняться на достаточно высоком уровне. Так, если в 2001 г. иностранные инвестиции составили 74,1% от общего объема инвестиций в экономику республики, а инвестиции за счет внутренних источников 25,9%, то в 2002 г. их соотношение составило 78,4% и 21,6%, в 2003 г. - 81,5% и 19,5%, в 2004 г. 84,2% и 15,8% соответственно.

Анализируя зарубежный опыт и оценивая приток иностранных инвестиций как эффективной формы вложений в основной капитал, в диссертации обосновывается целесообразность совершенствования деятельности по использованию иностранных инвестиций. По нашему мнению, необходима разработка стратегии их целенаправленного и оптимального применения, установления законодательных норм, направленных на обеспечение иностранным инвесторам защиту и реализацию своих прав. Рост иностранных инвестиций в экономику Азербайджана, способствующих накоплению, может стимулировать увеличение валютных резервов в республике.

Что касается резидентов-собственников акционерного капитала, то происходящие изменения свидетельствуют о снижении доли «внутренних» акционеров, являющихся работниками компании, за счет роста удельного веса «внешних» акционеров. При этом происходит незначи-

тельное увеличение доли банков, поставщиков, покупателей акционерной компании и иностранных инвесторов, а также рост доли администрации. Об этих тенденциях свидетельствуют данные годовых отчетов государственного комитета статистики Азербайджанской Республики за 2003 г. Этот процесс отражает условия концентрации первоначально распыленного в ходе чековой приватизации акционерного капитала, создающие предпосылки для формирования ликвидного рынка акций.

Раскрывая инвестиционные потребности реального сектора экономики, в диссертации делается вывод о том, что не меньшее значение для приватизированных компаний приобретает нехватка оборотных средств для совершения текущих расчетов и погашения просроченной задолженности бюджету, банку, контрагентам и другим кредиторам. И, если, проблема списания долгов бюджету может быть решена путем вмешательства государства, то решение проблемы обеспечения компаний оборотными средствами предполагает, прежде всего, налаживание рыночных механизмов использования банковских кредитов, фондовых инструментов, бюджетных средств. В условиях перехода к рынку государственный бюджет сохраняет свою ведущую роль, меняются лишь методы его воздействия на экономику и режим расходования бюджетных средств. На основе бюджетной системы Азербайджана перераспределяется до 40% национального дохода республики и финансируются основные социально-экономические программы.

Осуществляя свою экономическую политику, государству необходимо активнее использовать потенциал фондового рынка, руководствуясь рядом принципов. К ним относятся: согласованность методов регулирования фондового рынка на территории Азербайджанской республики, единство информативно-правовой базы, обеспечение минимально допустимого уровня государственного вмешательства в механизм фондового рынка на основе его саморегулирования. Обеспечение государством равных возможностей участия на фондовом рынке всем его субъектам и стимулирование конкуренции, отказ от всякого рода преференций для участников фондового рынка. Кроме того, соблюдение преемственности государственной политики. Ориентация на мировой опыт и учет тенденций глобализации финансовых рынков .

II. Государственные и муниципальные ценные бумаги и их влияние на экономические процессы

Для финансирования государственных расходов в республике возможно увеличение налогового бремени, либо эмиссии денежной массы. Более предпочтительным можно считать финансирование государством расходов за счет выпуска облигационных займов. На основе исследования делается вывод о том, что рынок государственных ценных бумаг играет не только значительную роль в обеспечении финансирования государственных расходов, но и в поддержании ликвидности банковской системы, развитии экономики в целом. За 2004 г. из всего объема капитализации фондового рынка удельный вес государственных ценных бумаг составил 57,74%, корпоративных ценных бумаг - 42,26%. При этом обслуживание внутреннего государственного долга к доходам бюджета составили не более 1%. Для рынка государственных ценных бумаг немаловажное значение приобретает определение оптимального набора долговых инструментов, временной и валютной структуры государственного долга, в целях достижения минимизации бюджетного риска и стоимости обслуживания долга.

В диссертации обобщается зарубежный опыт и роль государства в поддержании основных макроэкономических пропорций, анализируются модели управления государственным долгом. Особое внимание уделяется анализу таких элементов системы управления государственным долгом как информационное обеспечение и управление рисками.

В работе исследуется структура внутреннего государственного долга Азербайджанской республики, рассмотрена облигационная форма заимствования. Оценивая, как невысокий, уровень дефицита государственного бюджета, утверждается, что это обстоятельство обусловливает умеренный рост заимствований государства на рынке ценных бумаг. При этом биржевая аукционная форма торговли выступающая основной на рынке государственного долга, присутствие коммерческих банков в качестве основных дилеров формируют предпосылки для создания ликвидного рынка государственного долга. В условиях роста денежной массы (2003г. - 15,4%, 2004 г. - 17,1%) считается целесообразной отмена права покупки банками государственных краткосрочных облигаций за счет 50% обязательных резервов. Отмена подобной практики позволив более эффективно осуществлять функцию монетарного контроля за денежной массой, а также использовать механизм выявления реальной цены на рынке государственных облигаций.

Следует отметить, что начиная с 1996 г., фондовый рынок постепенно наполняется выпущенными в обращение государственными

краткосрочными облигациями, однако на этом рынке активность инвесторов пока недостаточна. Непривлекательность долговых инструментов на рынке государственного долга обусловлена снижением ставки доходности Минфином, увеличением инвестиционных рисков.

Изучение зарубежного опыта в области организации рынка государственных ценных бумаг позволило раскрыть значение внутреннего валового накопления страны для поддержания устойчивости, ликвидности этого рынка. По нашему мнению, необходимо чтобы рынок внутреннего государственного долга стал макроэкономическим индикатором внутренних процентных ставок на финансовом рынке Азербайджана.

Исследование проблем выпуска и обращения государственных внутренних облигационных займов в республике показало, что их организацию целесообразно строить исходя из следующих основных положений: во-первых, государство заинтересовано в развитии рынка государственного внутреннего долга как основы финансового рынка; во-вторых, оно способно спрогнозировать объем привлечения средств на рынке на перспективу; в-третьих, государство активно влияет на инвестиционный процесс. Экономическая политика государства и построение механизма функционирования рынка государственного внутреннего долга, должно учитывать факторы макроэкономической нестабильности внутри республики, выражающейся в инфляции и неустойчивости валютного курса, движение мировой конъюнктуры с тем, чтобы не допустить усиления спекулятивных настроений инвесторов на внутреннем рынке государственных ценных бумаг.

На основе анализа операций на рынке государственного внутреннего долга республики сделан вывод о том, что создание режима благоприятствования для инвестора посредством активизации вторичного рынка, ведущей к росту уровня его капитализации, предполагает активное использование механизма репо-операций. При этом если ставка доходности достигнет 5%, либо будут проводиться доразмещения, можно ожидать некоторой стабилизации объемов инвестиций в государственные краткосрочные облигации. Умеренный рост объемов рынка внутренних займов государства и повышение его ликвидности может обеспечиваться также за счет размещения более привлекательных для инвесторов финансовых инструментов.

В диссертации анализируются события сентября 2004 года, которое связано с появлением нового инструмента - государственных краткосрочных нот. Эмитируемые Национальным Банком Азербайджана под гарантию государства, краткосрочные ноты активизировали операции коммерческих банков с государственными ценными бумагами.

Таблица 1.

Параметры первичного размещения краткосрочных нот НБА, эмитированных под гарантию правительства Азербайджана

Дата эмиссии Объем эмиссии (млрд. манат) Объем размещения Уровень доходности по цене Средневзвешенная цена (в%) Текущая цена

(млрд. манат) отсечения (в%) (в%)

04.11.04 30,0 23,5 4,55 98,88 99,71

15.11.04 30,0 30,0 4,71 98,82 99,55

14.12.04 20,0 20,0 4,74 98,84 99,20

22.12.04 20,0 20,0 4,70 99,62 99,87

Источник: Составлено на основе бюллетеня Бакинской фондовой биржи. №1.2005, с. 2.

Рост среднего уровня доходности нот по цене отсечения оказывал влияние на объемы размещения. При этом, необходимо отметить, что размер вторичного рынка нот, как правило, не превышал 1% от объема их первичного размещения. В диссертации раскрывается также зависимость объема эмиссии краткосрочных нот от уровня денежной массы в обращении. По нашему мнению, уровень инвестиционного спроса на ноты зависит от уровня свободных денег у потенциальных инвесторов (банков) и уровня предлагаемой доходности.

Рассматривая взаимное влияние операций на рынке государственных краткосрочных ценных бумаг и операций Национального банка республики по регулированию денежной массы, отмечается, что изменение денежной массы воздействует на конъюнктуру рынка облигаций достаточно оперативно, поскольку банки выступают не только проводником денежно-кредитной политики, но и основными дилерами на рынке государственного внутреннего долга. Проведенный ретроспективный анализ динамики индекса обобщенной доходности рынка государственных краткосрочных облигаций и темпов прироста денежной массы (агрегат М 2) позволил выявить взаимную зависимость этих показателей; коэффициент корреляции находится на уровне 0,5-0,6. Кроме того, в диссертации анализируется значение инфляционного ожидания, которое способно также оказать влияние на рынок государственных краткосрочных облигаций. При этом отмечается, что рынок достаточно оперативно реагирует на ухудшение инфляционной обстановки в республике,

но при снижении темпов роста цен на нем не всегда отмечается снижение ставок доходности. В диссертации краткосрочные ноты Национального банка республики рассматриваются в качестве дополнительного регулятора манатной денежной массы.

При принятии решения о вложении денежных средств в ценные бумаги важно учитывать возникающие при этом инвестиционные риски, а также оценить, насколько их уровень получил отражение в уровне доходности облигаций. В работе анализируются проблемы управления соотношением риск/доходность на основе портфельных инвестиций, отмечая недостаточный контроль за рисками со стороны государственных органов. Тем не менее, на рынке государственных ценных бумаг инвестиционный риск достаточно велик и обусловлен, в первую очередь, слабостью законодательной и нормативной базы, недостаточным развитием механизмов регулирования рынка и отсутствием завершенной государственной системы защиты прав инвесторов. В этих условиях необходимо создание компенсационных механизмов покрытия инвестиционных рисков на внутреннем рынке государственного долга, использование которых позволило бы увеличить приток денежных средств на этот рынок. В диссертации предлагается использовать практику создания резервов, установления лимитов в качестве таких механизмов, в частности, считается целесообразным создание стабилизационного нефтяного фонда для восполнения дефицита государственного бюджета в случае снижения мировых цен на нефть.

В диссертации получает обоснование точка зрения, согласно которой согласованность в вариации переменных риска и доходности может отражать случайное совпадение в изменении явлений, либо выступать следствием влияния условий, отличных от средних или нормальных условий функционирования рынка государственных облигаций. Поэтому при раскрытии экономического содержания существующей взаимосвязи и взаимозависимости между доходностью, ценой, риском и другими параметрами рынка облигаций, прежде всего, следует опираться на систему аргументов, основывающуюся на глубоком знании теории изучаемой проблемы. Наряду с этим в работе рассматриваются риски, связанные с депозитарной деятельностью и осуществлением иных операций на рынке государственных ценных бумаг, по которым априорно невозможно определить форму их зависимости с показателями доходности.

Качественный анализ ликвидности рынка государственных ценных бумаг позволил подойти к раскрытию этого многогранного явления. Для инвестора уровень ликвидности рынка государственных облигаций дает представление о рисках осуществления инвестиций в дан-

ные инструменты. Анализ экономических представлений о ликвидности фондового рынка, проведенный в диссертации, свидетельствует о трансформации взглядов и отсутствии четкого определения ликвидности. При этом более убедительными признаются взгляды, согласно которым на ликвидном рынке, во-первых, совершение сделки не требует длительного периода времени, во-вторых, спрэды между ценой спроса и ценой предложения финансового инструмента минимальны, в-третьих, крупная сделка (сделка с большим объемом ценных бумаг) не способна оказать существенного воздействия на рыночную цену. В этой связи в диссертации рассматриваются статистические и динамические показатели, характеризующие ликвидность на рынке государственных ценных бумаг. При этом для рынка государственных облигаций Азербайджана значение и влияние изменения этих показателей на ценовую функцию рынка будет усиливаться по мере увеличения торгового оборота рынка, количества заключенных сделок, снижения среднего размера сделки, расширения вторичного рынка облигаций, практики расширенного использования сделок peno и т.д. В отношении объема сделок peno фактические данные за 2004 г. свидетельствуют, что на их долю приходится не более 2% (1,5 млрд. манат) от общего объема эмиссии государственных краткосрочных ценных бумаг.

Особое место в диссертации уделяется анализу зарубежного и отечественного опыта организации рынка муниципальных облигаций. Пополнение местных бюджетов путем выпуска долговых обязательств считается нормой финансовой политики для стран с развитой рыночной экономикой. Как показывает зарубежный опыт, муниципальные облигации торгуются преимущественно на внебиржевых площадках и считаются надежными долговыми инструментами, уступающими по этому критерию только правительственным ценным бумагам. При этом в диссертации отмечается, что наиболее надежными выступают облигации, обеспеченные устойчивыми налоговыми поступлениями, в частности налогами на недвижимость, а льготное налогообложение, либо освобождение дохода по муниципальным облигациям от налога стимулирует привлечение инвестиций в эти облигации. Анализируется рынок муниципальных облигаций США, стран ЕС в зависимости от вида обеспечения, формы удостоверения прав собственности на ценные бумаги, сроков и сферы обращения; разрабатываются рекомендации по формированию рынка муниципальных займов в Азербайджанской республике с учетом национальных особенностей и исторического опыта.

На основе проведенного исследования делается вывод о том, что по мере снижения темпов инфляции, банковских депозитных ставок и ставок доходности государственных краткосрочных облигаций, муни-

ципальных облигаций, доход по которым и возврат вложенных средств будут гарантированы местными органами власти, смогут представлять интерес как для частных, так и институциональных инвесторов. В годы новой экономической политики (1929-1936 гг.) местным Советам на территории советской Азербайджанской республики предоставлялась возможность осуществлять заимствования целевого назначения под обеспечение отдельными видами доходов или имущества. При этом муниципальные займы преимущественно были краткосрочными и получены от коммунальных и городских банков, а закрепленные в качестве обеспечения займа доходы не подлежали изъятию до полного погашения задолженности банку. Что касается облигационных займов, то в этот период местные Советы их не выпускали.

В современных условиях в Азербайджане также существуют проблемы, решение которых было бы наиболее эффективным с участием муниципалитетов. Опираясь на анализ зарубежной практики, обосновывается целесообразность организации выпуска и обращения муниципальных облигаций общего покрытия для финансирования бюджетного дефицита и текущих расходов, а также доходных облигаций для финансирования конкретных инвестиционных проектов с погашением доходами от их реализации. С помощью жилищных займов и займов, предназначенных для развития социальной инфраструктуры на территории муниципалитета, возможно обеспечить вовлечение и использование ресурсов внутреннего накопления в республике в интересах населения, стремящегося сохранить сбережения и улучшить жилищные и другие социально-экономические условия жизни.

При этом целесообразно организовать выпуск муниципальных займов для размещения на фондовом рынке с привлечением не только отечественных, но и иностранных инвесторов, создать законодательное поле с учетом общегосударственных требований и контроля за местными финансами. С другой стороны, муниципалитеты, обеспечивая доступность рынка своих инвестиционных проектов, смогут активнее использовать экономические стимулы, организовывать публичные торги, предусматривать гарантии для иностранного инвестора при осуществлении вложений в инвестиционный проект. В области реализации инвестиционной политики муниципалитетов существенное значение может представлять развитие системы государственных гарантий республиканского уровня по ценным бумагам, эмитируемым муниципалитетами с целью привлечения средств для финансирования инвестиционных проектов, входящих в систему государственных приоритетов.

В диссертации анализируется формирование института посредничества на фондовом рынке республики. В работе рассматриваются

исторические аспекты создания Национальной депозитарной системы, обосновывается необходимость организации централизованного хранения ценных бумаг акционерных обществ, созданных в ходе приватизации, а также при выпуске и обращении ценных бумаг в бездокументарной форме. На рынке депозитарных услуг целесообразно поддержание процессов саморегулирования, определяющих нормы, разработку единых стандартов депозитарной деятельности.

Особое внимание уделяется анализу деятельности брокеров и дилеров на Бакинской фондовой бирже и на внебиржевом рынке, организации клиринга при совершении сделок с ценными бумагами и системы регистрации имущественных прав владельцев ценных бумаг. Оценивая перспективы интеграции региональных рынков, в диссертации отмечается, что определенные предпосылки этому процессу может создавать организация торговой и депозитарной систем, ориентированная на обращение депозитарных расписок на акции национальных компаний. В этой связи определяются направления совершенствования законодательной базы, регулирующей деятельность профессиональных участников фондового рынка.

Ш. Корпоративный сектор фондового рынка и перспективы его развития.

На основе оценки происходящих за последние годы изменения в экономике, а также на рынке государственных ценных бумаг, делается вывод о том, что они создают благоприятные предпосылки для функционирования корпоративного сектора фондового рынка республики. В республике наметилась тенденция роста объемов капитализации на рынке корпоративных ценных бумаг, несмотря на то, что в целом рынок ценных бумаг Азербайджана отличается незначительными объемами торговли и неразвитостью инфраструктуры. Структурным изменениям на фондовом рынке в определенной мере способствуют тенденция к снижению доходности по государственным облигациям, возросшие инвестиционные потребности реального сектора экономики в инвестиционных ресурсах, а также повышение ликвидности рынка акций приватизированных компаний на основе организации биржевой торговли корпоративными финансовыми инструментами.

В диссертации обращается внимание на то, что на фондовом рынке Азербайджана после государственных ценных бумаг, по которым организуется вторичное обращение, ведущее положение занимают акции приватизированных компаний, обращающиеся преимущественно

на первичном рынке. За 2004 г. из всего объема корпоративного сектора фондового рынка республики удельный вес акций приватизированных компаний составляет примерно 50%. Характеризуя рынок акций как недостаточно ликвидный, в работе отмечается, что на этом рынке покупка акций, как правило, не ведет к их дальнейшей перепродаже и нацелена на увеличение пакета акций отдельных акционеров. На этом основывается вывод о том, что использование механизма торговли акциями приватизированных компаний и приватизационными чеками (ваучерами) при первичном размещении на Бакинской фондовой бирже будет способствовать формированию реальной рыночной цены акционерного капитала компании, выявлению инвестиционного потенциала рынка и привлечению массового инвестора, ориентированного на долгосрочные вложения в реальный сектор экономики.

В условиях отсутствия отлаженной системы государственного регулирования условий и ставок налогообложения доходов от использования различных источников финансирования для акционерной компании важное значение приобретает выбор формы привлечения инвестиций с учетом оптимизации поставленных целей, включая соотношение дохода и риска. В ходе анализа делается вывод о достаточно высоком инвестиционном потенциале коммерческих банков республики. В работе исследуются процессы привлечения иностранного капитала в банковский сектор на основе либерализации позиции Национального банка Азербайджана на участие иностранного капитала в банковской системе республики, что обусловило рост суммарного уставного капитала банков на 10% за 2003 год. Анализируются изменения в структуре собственности банковской системы Азербайджана, которые отражают существенное увеличение доли частных банков, в том с участием иностранного капитала и снижение доли государственных банков до 10,3%.

Что касается использования всего инвестиционного потенциала банковской системы республики, то, как показал анализ, банки предпочитают вложения ресурсов в краткосрочные инвестиционные проекты, а из них основной удельный вес составляют кредиты в сферу торговли, услуг, транспорта, связи, энергетики, природных ресурсов, а также физическим лицам. В то же время отмечается насыщение денежного рынка безналичной денежной массой на основе централизованных кредитов Национального банка республики, спрос на который со стороны банков высок при ставке рефинансирования на уровне 7% годовых. Одновременно отмечается увеличение у банков объема не размещенных ресурсов, появление требования залога, который необходимо предоставить Национальному банку при получении централизованных кредитов.

В этой связи в диссертации рассматриваются отдельные аспекты совершенствования банковского менеджмента, ориентированного на увели-« чение объемов и сроков кредитования предприятий реального сектора

экономики; вносятся рекомендации по осуществлению приватизации государственных банков и централизации банковского капитала. * Для осуществления долгосрочных, крупномасштабных инве-

стиционных проектов, как правило, собственных источников у компаний недостаточно, кредиты банков на развитие производства сопряжены с высокими рисками, а потому ограничены и предоставляются на неприемлемых условиях для большинства компаний. В свою очередь, направление бюджетных инвестиций на подъем реального сектора экономики в условиях дефицита бюджета даже на основе контролируемой денежной эмиссии в большей мере будет способствовать росту инфляции, чем решению задачи развития отечественного производства. Поэтому целесообразным для компаний в этих условиях становится привлечение инвестиций на основе выпуска собственных ценных бумаг, затраты на осуществление которого должны быть не выше затрат, связанных с получением долгосрочного кредита в банке, либо другого альтернативного источника финансирования.

В ходе исследования процесса организации эмиссии корпоративных ценных бумаг рассмотрены вопросы разработки концепции эмиссионной политики, привлечения профессиональных участников для осуществления размещения и проведения сделок на биржевом и внебиржевом рынках. Привлечение инвестиций посредством эмиссии обыкновенных и привилегированных акций позволяет компании увеличить уставный капитал, размеры которого имеют значение для осуществления определенных видов деятельности, в качестве гарантии интересов кредиторов, в том числе и банка при оценке кредитного риска. Такой подход закладывает основу разработки стратегии и тактики поведения инвесторов с целью получения контрольного (50% уставного капитала плюс одна акция) или блокирующего (25% голосующих акций плюс одна акция) пакета акций. Как показывает опыт, уставные капиталы многих акционерных обществ, созданных на основе приватизации, существенно занижены, одной из реалий фондового рынка становится скупка акций у мелких инвесторов, в результате возрастает риск изменения структуры собственности и контроля за деятельностью компании, » особенно в отношении приватизированных компаний.

Современное состояние рынка корпоративных ценных бумаг, отражая его зависимость от рынка государственных ценных бумаг, характеризуется незначительным ростом цен на акции, увеличением количества и объемов заключаемых сделок на внебиржевом рынке, на ко-

тором активно работают не более десятка брокерских компаний, появлением корпоративных облигаций небольшого числа эмитентов.

Рассматривая эмиссию корпоративных ценных бумаг в связи с погашением задолженности компании по платежам в республиканский бюджет, в диссертации анализируется механизм реструктуризации этой задолженности, в котором акции или облигации выступают в качестве обеспечения погашения основного долга и передаются уполномоченному государственному органу в количестве, обеспечивающем на собрании акционеров не менее 50% голосов плюс один голос. При выполнении компанией-эмитентом обязательств по договору о реструктуризации акции подлежат возврату эмитенту, а при неуплате текущих платежей в бюджет, либо несвоевременном и не в полном объеме осуществлении платежей по договору о реструктуризации уполномоченный орган может организовать продажу акций на аукционе. Если компания выбирает в качестве обеспечения основного долга бюджету выпуск облигаций, то здесь необходимо учитывать, что он не может превышать объема уставного капитала, а потому может осуществляться траншами, погашение которых предусматривается с одновременной выплатой купонного дохода, или потребуется дополнительная эмиссия акций перед выпуском облигаций с целью увеличения уставного капитала компании до необходимых размеров. При этом, возможно аналогичное решение проблемы реструктуризации просроченной задолженности другим кредиторам, в частности, в работе предлагается в счет погашения задолженности местному бюджету производить обмен акций компании, в том числе дополнительно выпущенных, на муниципальные облигации.

В диссертации обосновывается целесообразность использования компаниями для привлечения инвестиций эмиссии корпоративных облигаций по мере улучшения финансовых показателей их деятельности, повышения ликвидности и информационной прозрачности рынка своих акций. Отмечается, что в сложившейся ситуации преимущества корпоративных облигаций как финансового инструмента по сравнению с векселем и кредитом банка позволят компании снизить стоимость и увеличить сроки заимствования за счет эффекта секьюритизации займа и обращения к более широкому кругу кредиторов. Выпуск облигаций может осуществляться без обеспечения, а гарантией погашения облигационного займа может стать финансовая устойчивость и кредитная история компании-эмитента. Кроме того, эмиссия корпоративных облигаций имеет преимущества по сравнению с акциями, поскольку в этом случае у их владельцев отсутствуют риски, связанные с нарушением прав акционеров, а при использовании бездокументарной формы вы-

пуска облигаций снижаются риски, связанные с осуществлением тран-закционных операций.

Таблица 2.

Основные показатели выпусков корпоративных облигаций в Азербайджанской республике за 2004 г.

Эмитент Объем эмиссии Объем размещения Купонная ставка Срок обращения Дата размещения

Юнибанк 5 млрд. AZM 5 млрд. AZM 12% 0,5 года 26.01.04

Юнибанк 10 млрд. AZM 10 млрд. AZM 6% 1 год 14.04.04

Азеригаз-банк 2 млн. USD 2 млн. USD 7% 5 лет 05.03.04

Азеригаз-банк 6 млрд. AZM 5 млрд. AZM 6% 2 года 12.04.04

Рабитабанк 5 млрд. AZM 5 млрд. AZM 10% 1 год 16.04.04

Техника-банк 5 млрд. AZM 5 млрд. AZM 10% 1 год 16.04.04

Техника-банк 10 млрд. AZM 5,6 млрд. AZM 6% 1 год 26.04.04

Заминбанк 5 млрд. AZM 2,5 млрд. AZM 10% 1 год 01.07.04

Атабанк 5 млрд. AZM 5 млрд. AZM 8% 1 год 09.06.04

Юнибанк S млрд. AZM 3,5 млрд. AZM 9% 1 год 28.07.04

Атрабанк 5 млрд. AZM 5 млрд. AZM 7% 5 лет 05.11.04

Источник: Составлено на основе аналитического бюллетеня Бакинской фондовой биржи, №19,2004, стр. 6

В ходе анализа экономических условий и действующих механизмов регулирования выпуска и обращения корпоративных облигаций делается вывод о том, что необходимо совершенствовать налоговое законодательство, поскольку разные условия налогообложения доходов

от акционерного капитала в виде дивидендов и доходов по корпоративным облигациям не способствуют активному использованию облигаций для привлечения инвестиций на развитие производства. В диссертации анализируется краткосрочность привлекаемых средств на основе размещения корпоративных облигаций. Наряду с этим, определенными условиями стимулирования рынка корпоративных облигаций могут стать формирование рыночной инфраструктуры, обеспечивающей создание и поддержание не только первичного, но и вторичного рынка облигаций; соблюдение компанией приоритета интересов инвесторов над своими интересами для обеспечения доверия инвесторов, а также обеспечение инвесторов необходимой информацией о своей хозяйственной деятельности и финансовом положении. В то же время компании, которые в состоянии предложить надежное обеспечение, предоставить информацию о себе согласно международным стандартам отчетности, смогут получить дополнительные ценовые преимущества на фондовом рынке республики и выйти на зарубежные рынки.

IV. Перспективы развития фондового рынка

Оценивая перспективы интеграции региональных рынков, отмечается, что определенные предпосылки этому процессу может создавать организация торговой, учетной и депозитарной систем, ориентированная на обращение депозитарных расписок на акции национальных компаний. В этой связи определяются направления совершенствования законодательной базы, регулирующей деятельность профессиональных участников фондового рынка республики.

Основными принципами государственного регулирования фондового рынка остаются сочетание функционального и институционального регулирования предполагающее использование механизма саморегулирования, приоритет в защите мелких инвесторов и населения, всех форм коллективных инвестиций. Регулирование предполагает распределение между различными государственными органами функций и ответственности, обеспечение единства и непротиворечивости государственной политики на фондовом рынке.

Изучение зарубежного опыта функционирования рынков ценных бумаг показывает нам, что существующие в развитых странах финансовые рынки опираются на обширные сбережения частных лиц. Недостаточное использование свободных сбережений населения и корпоративного сектора является объективным препятствием на пути развития Азербайджанского фондового рынка, в том числе сектора государ-

ственных ценных бумаг. Дело в том, что население не всегда готово к вложениям в долговые обязательства. Инфляция в странах Запада всегда оказывала негативное влияние на финансовые рынки, у нас она также препятствует их развитию. Для функционирования рынка требуется появление уверенности в возможности безопасного направления своих сбережений посредническим институтам. Это доверие общества воспитывается постепенно на положительных примерах.

Мировой опыт обращения государственных ценных бумаг приобретает особое значение для выхода Азербайджана на зарубежные фондовые рынки, в частности для реализации проекта выпуска правительством собственных еврооблигаций, которые могли бы стать залогом для внешнего заимствования.. Первоначальный объем выпуска ев-робондов предполагается в пределах 300-500 млн. долл. США со сроком обращения от 5 до 10 лет, но более предпочтительным является пятилетний период. В то же время при обсуждении перспективы привлечения средств на международных финансовых рынках правительством Азербайджана рассматривалась возможность эмиссии евробондов на сумму 100 млн. долл. США. При этом Азербайджан намерен придерживаться классической схемы, при которой эмитентом от имени государства выступит Министерство финансов . Условия заимствования будут зависеть от международного рейтинга республики на момент принятия решения о размещении. Согласно последней оценке международного рейтингового агентства Fitch IPCA долгосрочный кредитный рейтинг страны определен на уровне ВВ, что позволяет Азербайджану рассчитывать на полное размещение собственных бумаг, но при условии достаточно высокой доходности еврооблигаций.

Однако следует учесть, что отдельные проекты по выпуску Азербайджаном евробондов подразумевают, что эти бумаги будут номинированы в долларах США. Это не самое лучшее решение, поскольку основным фондовым рынком, где будут предлагаться эти бумаги, должны стать европейские страны. Учитывая постоянное снижение курса доллара США, реальная доходность на наш взгляд азербайджанских еврооблигаций в результате размещения будет ниже установленной. Для размещения долговых бумаг это изначально потребует повышения эмитентом процентной ставки по ним, т.е. возможно, что эмитенту придется для повышения привлекательности своих ценных бумаг, взять валютные риски на себя. Более эффективным решением станет номинирование евробондов в единой европейской валюте. Кроме того,на сегодняшний день внешнее финансирование заключается в привлеченных кредитах от международных финансовых институтов, в том числе Международного валютного фонда (МВФ), Всемирного банка (ВБ). При

чем по МВФ кредиты практически не привлекаются и процесс находится на стадии постепенного возврата ранее привлеченных кредитов. Более того, правительством Азербайджана неоднократно заявлялось об отсутствии необходимости у республики в привлечении кредитов от МВФ, однако это связано более с политическими соображениями, кроме того, кредиты МВФ как правило сопровождаются определенными требованиями к республике, что для правительства представляется неприемлемым.

Для республики размещение международных долговых бумаг среди максимально большого количества европейских инвесторов позволит избежать экономического давления со стороны международных финансовых институтов (МВФ, ВБ). Следует отметить, что Азербайджан обладает определенными финансовыми резервами, в том числе, средствами Государственного нефтяного фонда, которые практически не расходуются, а аккумулируются. Тем не менее, в Азербайджане имеется крупные стратегические проекты, для реализации которых могут потребоваться финансовые средства. В этих условиях необходимо не только определить потребность в международных заемных средствах, но конкретные направления для инвестирования этих средств.

Анализируются модели корпоративного финансирования, одна из которых характеризуется высокой долей банковского кредита, а другая ориентирована на использование публичных форм финансирования компаний, основанных на функционировании фондового рынка. Необходимым условием эффективной реализации второй модели выступает осуществление биржевых котировок акций компании, увеличение числа собственников и ограничение на участие банковского сектора во владении акциями нефинансовых компаний. При этих условиях использование инструментов фондового рынка позволяет превратить компанию в более независимую хозяйственную единицу национальной экономики, характеризующейся более совершенной конкуренцией и механизмом рыночного ценообразования. С другой стороны, недостаточная информационная прозрачность рынка способствует инсайдерскому бизнесу, организации контроля за деятельностью компаний со стороны крупных инвесторов, преимущественно банков, формированию финансово-промышленных групп. В работе анализируется европейский опыт использования банками своего права владения акциями нефинансовых корпораций, делаются выводы в отношении выбора модели корпоративного финансирования для азербайджанских компаний.

Поскольку современный рынок банковских услуг в республике более развит, чем фондовый рынок, представляется целесообразным построение такой модели корпоративного финансирования, которая

сочетала бы использование инвестиционного потенциала банковской системы и рынка ценных бумаг, на котором возможно введение некоторых ограничений для банков на осуществление активных операций с негосударственными ценными бумагами. В соответствии Закону Азербайджанской республики «О банках» от 16.01.04 банкам республики разрешается участвовать в уставном капитале других юридических лиц в пределах до 10% от уставного капитала самого банка. Общий объем этого участия не может превышать 40% от уставного капитала банка. Данное ограничение в большей мере связано со стремлением избежать высоких банковских рисков, связанных с инвестиционной деятельностью банков, увеличение которых в условиях макроэкономической нестабильности способно привести к системному кризису в банковском секторе экономики. В то же время национальная модель корпоративного инвестирования должна предусматривать возможность получения инвестиций от частного инвестора, включая население, основная доля сбережений которых пока размещена в иностранной валюте.

В условиях поиска модели корпоративного инвестирования, сопровождающегося сменой приоритетов в направлении снижения объемов иностранных инвестиций за счет увеличения объемов внутренних источников инвестиций, особое внимание уделяется анализу современного состояния и перспектив развития форм коллективного инвестирования в республике. В диссертации отмечается, что попытки привлечения иностранных инвестиций не всегда сопровождаются достижением баланса интересов иностранных инвесторов и азербайджанского правительства, о чем свидетельствует опыт приватизации, когда те компании, которые правительство выставляет на продажу не пользуются спросом со стороны иностранцев, а те компании, к которым иностранные инвесторы проявляют интерес, правительство продавать не намерено. Последнее обстоятельство делает настоятельно необходимым выход на рынок корпоративных ценных бумаг участников, представляющих внутренних институциональных инвесторов, прежде всего, пенсионных фондов, страховых компаний, инвестиционных фондов, которые заинтересованы в надежных долгосрочных финансовых инструментах с доходом, позволяющим сбалансировать выплаты по обязательствам этих инвесторов с поступлениями по корпоративным ценным бумагам.

Изменения, внесенные в законодательные акты, регулирующие рынок страхования в республике, позволяют страховым компаниям активнее вкладывать страховые резервы в негосударственные ценные бумаги - в объеме не более 30%, основной удельный вес - до 70-80% страховых резервов рекомендуется инвестировать в государственные ценные бумаги, депозиты банков, до 50% - на покупку недвижимости и

земли. Как показал анализ практики, ежегодно страховые компании имеют потенциальные возможности осуществления инвестиций в объеме 6-6,5 млн. долларов США. Считая управляемыми риски по инвестициям в корпоративные ценные бумаги, особенно ценные бумаги, выраженные в иностранной валюте, либо инфляционно-индексируемые, а также исходя из задач мобилизации внутренних ресурсов на цели подъема реального сектора экономики, нами считается целесообразным увеличение лимита на вложение резервов страховых компаний в негосударственные ценные бумаги до 50%.

Анализируя отдельные страховые программы, на наш взгляд, необходимо осуществлять обоснование и расчеты инвестиционного потенциала страхового бизнеса для осуществления вложений в корпоративные ценные бумаги. Кроме того, страхование авиа-, железнодорожных, морских перевозок, внедрение системы накопительного страхования жизни и другие страховые программы, разрабатываемые в настоящее время, в частности, обязательное страхование имущества предпринимателей, недвижимости физических лиц, создают экономические предпосылки для расширения объемов страховых сборов, которые могут направляться в виде инвестиций в негосударственные ценные бумаги.

Посредством формирования финансового потока на основе осуществления вложений в ценные бумаги инвесторы получают доход от функционирования капитала компании, который представляется более стабильным, чем накопление национальной валюты на счетах в банке. Причем социальное обеспечение лиц пожилого возраста за счет доходов от ценных бумаг снижает соответствующую нагрузку на государственный бюджет, поддерживая стабильность финансирования социальных процессов несмотря на сокращение прямого объемов финансирования социальной сферы со стороны государства, за которым сохраняется функция контроля и регулирования процессов распределения корпоративных доходов.

Анализ формирования инвестиционных потоков, в том числе с использованием сбережений населения, с использованием механизма фондового рынка, позволил сделать вывод о том, инвестиционный поток как предпосылка умножения национального богатства не может быть эффективным в условиях недостаточного государственного контроля и отсутствия отлаженной системы его регулирования государством. Государственный контроль призван обеспечить защиту инвестиционного потока, способствовать взаимному стимулирующему росту экономики и личных сбережений населения, не допуская чрезмерную спекуляцию на фондовом рынке, усиливающую инфляционные процессы.

Предполагается, что данная система динамического накопления и аккумулирования капиталов инвесторов обслуживается институтом профессиональных посредников, образующих инфраструктуру фондового рынка, деятельность которых находится под воздействием согласованной системы регулирования и саморегулирования рынка ценных бумаг.

В диссертации исследуется деятельность государственного пенсионного фонда и механизм управления его активами, делаются выводы в отношении укрепления его позиций на рынке ценных бумаг, несмотря на то, что ввиду повышенной социальной значимости данного Фонда в республике на его инвестиционную деятельность введены ограничения, допускающие осуществление инвестиций только в надежные финансовые инструменты, безопасность которых гарантирована государством. Среди объектов инвестирования пенсионного фонда основное место занимают вложения в государственные ценные бумаги, посредством которых инвестиционная деятельность Фонда включается в механизм не инфляционного финансирования дефицита бюджета на республиканском и местном уровнях, а сам фонд становится вынужденным кредитором государства. При этом не должны получить приоритетного развития вложения пенсионного фонда в долгосрочные финансовые инструменты, включая долгосрочные долговые обязательства государства, поскольку в последнем случае может стимулироваться увеличение государственной задолженности, связанной с обеспечением необходимого уровня доходности за счет бюджетных поступлений, не основанного на росте доходов реального сектора экономики. Таким образом, стремление к повышению инвестиционных доходов пенсионного фонда может привести к увеличению налоговой нагрузки, росту цен и, в конечном итоге, снижению реальных доходов пенсионеров. Использование же ресурсной базы пенсионного фонда в интересах подъема национальной экономики в форме инвестиций в корпоративные ценные бумаги, прежде всего, облигации корпораций, возможно, только под гарантию государства.

Появление на фондовом рынке инвестиционных фондов создает больше экономических предпосылок для осуществления инвестиций в корпоративные финансовые инструменты, однако, эффективность этой инвестиционной деятельности во многом определяется необходимыми знаниями специалистов и опытом работы фондов на рынке ценных бумаг. На основе деятельности паевого инвестиционного фонда «Марс Инвестмент» анализируются преимущества вложения частными инвесторами средств в инвестиционные паи Фонда по сравнению с самостоятельным осуществлением инвестиций в акции и облигации разных компаний. Эти преимущества состоят в том, что, во-первых, средствами

Фонда управляют профессионалы, во-вторых, пайщик, вкладывая минимальную сумму, может существенно снизить свой инвестиционный риск за счет участия в определенной доле в формировании диверсифицированного фондового портфеля. В диссертации обобщается законодательная база, регламентирующая деятельность управляющей компании, депозитария, регистратора, аудитора и обеспечивающая государственную защиту прав инвесторов, выступающими участниками рынка коллективных инвестиций. А также раскрываются причины недостаточного распространения инвестиционных фондов в республике, среди которых выступают ориентация Фондов на инвестиции в валюту, недвижимость, отсутствие опыта работы.

В диссертации даются рекомендации по стимулированию деятельности коллективных институциональных инвесторов, их финансовых посредников и государства в рамках создания модели фондового рынка в Азербайджанской республике на основе ее национальных интересов и традиций. Для стимулирования рынка считается целесообразным использование в модели корпоративного инвестирования института маркет - мейкерства.

ВКЛАД АВТОРА В ПРОВЕДЕННОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ

Определение целей, постановка задач, методологический подход, теоретические положения, методические разработки, практические рекомендации и выводы, содержащиеся в диссертации являются результатом самостоятельного исследования.

Теоретической основой диссертационной работы послужили труды исследователей в области экономической теории, теории денег, финансов, кредита, а также исследования ученых фондового рынка, имевшие концептуальное значение для актуализации теоретических разработок в области формирования основ становления рынка ценных бумаг, оценки современного состояния и определения перспектив развития государственного и корпоративного секторов фондового рынка в Азербайджанской республике.

В диссертации обобщаются и анализируются законодательные и нормативные акты органов государственного управления, инструктивно-методические документы по инвестиционной деятельности банков, деятельности профессиональных посредников рынка ценных бумаг республики. Для решения поставленных в работе задач применялись методы системного анализа, синтеза социально-экономических процессов, диалектический метод и другие методы познания сущности экономических явлений.

СТЕПЕНЬ НОВИЗНЫ И ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ

Научная новизна результатов исследования

В результате диссертационного исследования получены следующие основные выводы и положения, имеющие научную новизну:

- разработана теоретическая концепция функционирования фондового рынка в Азербайджанской республике, опирающаяся на исторические предпосылки и экономические основы его становления и формирования, учет специфики рынка исходя из макроэкономического состояния республики в переходный период и особенностей национальной экономики;

- раскрыта природа процесса приватизации, ведущего к изменению структуры собственников в республике. Дан комплексный анализ этапов приватизации, исследованы закономерности развития в рамках каждого этапа и предпосылки поэтапных переходов;

- установлено влияние макроэкономических процессов на рынок государственных ценных бумаг. Показано, что построение модели управления государственным долгом включает оптимизацию набора долговых инструментов и временной структуры государственного долга, достижение минимизации бюджетного риска и стоимости обслуживания долга;

- проанализирован зарубежный опыт организации выпуска и обращения муниципальных займов. Систематизированы способы и механизмы эмиссии муниципальных займов, определены условия организации муниципальных займов и их влияния на экономические процессы в республике;

- обосновано макроэкономическое содержание, раскрыты закономерности и направления изыскания ресурсов внутреннего накопления в республике на основе становления института коллективных инвесторов. Доказана необходимость создания благоприятного инвестиционного климата для иностранных инвесторов без ущерба экономической безопасности республике, аргументирована необходимость развития института профессионального посредничества через разнообразные формы деятельности для повышения инвестиционного потенциала рынка ценных бумаг;

- сформулированы теоретические основы функционирования рынка корпоративных ценных бумаг. Раскрыты цели построения модели корпоративного финансирования, предложены стратегии эмиссион-

ной политики корпораций с учетом введения института маркет - мей-керов , поведения инвесторов для осуществления размещения и проведения сделок на биржевом и внебиржевом рынках республики;

- предложены направления оздоровления фондового рынка в республике, определены ее приоритеты, принципы, способы реализации. Раскрыты задачи совершенствования законодательной базы, регламентирующей деятельность участников фондового бумаг. Обоснованы пути институциональных изменений, усиления государственной защиты прав инвесторов, более широкого использования государством экономических форм'регулирования рынка ценных бумаг в республике;

- исследованы предпосылки выпуска государственных ценных бумаг в республике на международном фондовом рынке, даны рекомендации по размещению евробумаг Азербайджана для финансирования крупных стратегических инвестиционных проектов.

Методология, теоретические и практические основы исследования

Диссертационное исследование базируется на традиционных методах научного познания: дедуктивном и индуктивном анализах, историческом методе, системном подходе, сравнительном анализе и др. Обоснованность выводов и предложений, полученных в процессе исследования обусловливается выбранной методологией исследования.

В процессе исследования были изучены и обобщены научные и практические разработки по проблемам инвестиций в экономику, функционирования фондового рынка, государственной экономической политики, управления государственным долгом, формирования корпоративного сектора рынка ценных бумаг и ряда других. Проанализированы законодательные и нормативные акты, касающиеся исследуемого круга проблем, включая постановления правительства Азербайджанской республики, информационные материалы участников фондового рынка, интернет-ресурсы.

Практическая значимость исследования заключается в том, что его результаты могут быть использованы для выработки стратегии стимулирования инвестиционной активности, необходимой для экономики Азербайджанской республики. Анализ макроэкономической ситуации в республике с позиций выводов и положений исследования позволяет адекватно оценить осуществляемую сегодня государственную инвестиционную политику и наметить пути смены приоритетов этой политики

и определить меры, направленные на повышение эффективности реальной экономики республики.

Результаты исследования могут быть использованы при обучении студентов экономических специальностей по курсам ценные бумаги и биржевое дело, государственные и муниципальные ценные бумаги, корпоративные ценные бумаги.

Апробация работы

Основные выводы и положения диссертационного исследования обсуждались на международных научно-практических и методических конференциях в Донецком государственном техническом университете (2001 г.), в Азербайджанском государственном экономическом университете (2002 г.), в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов (2003 г., 2005 г.), Хмельницком институте бизнеса (2004 г.), а также на семинарах и конференциях Национального Банка и Министерства Финансов Азербайджана.

Рекомендации автора, связанные с разработкой стратегии эмиссионной политики корпорации и учитывающие поведение инвесторов на биржевом и внебиржевом рынках, получили применение в деятельности Объединенного универсального акционерного банка Азербайджана (Капитал банк). Получили одобрение и подтверждение практической значимости в Министерстве финансов, Государственного комитета ценных бумаг при Президенте Азербайджанской республики и Национальном банком Азербайджанской республики рекомендации, направленные на изменение законодательства в области регламентации деятельности профессиональных участников фондового рынка, обеспечения прав инвесторов.

Получили апробацию результаты исследования в Азербайджанском государственном экономическом университете при преподавании дисциплины «Ценные бумаги».

Научные результаты, полученные автором, изложены в следующих публикациях:

Монографии, учебники и учебные пособия

1. Садыгов Э.М. Формирование и регулирование фондового рынка Азербайджана: Монография. Баку. Изд-во «Адильоглы», 2004. -11,25 п.л.

2. Садыгов Э.М. Рынок ценных бумаг Азербайджана и перспективы его развития: Монография. СПбГУЭФ, 2003. - 11,5 п.л.

3. Садыгов Э.М., Никифорова В.Д. Операции с ценными бумагами: Учебное пособие Баку: Изд-во «Адилоглы», 2002. - 9,6 пл., (вклад автора 4,8 п.л.).

4. Садыгов Э.М., Никифорова В.Д. Биржевые и внебиржевые фондовые рынки: зарубежный опыт; Учебное пособие - Баку: Изд-во «Адилоглы», 2002. - 36,75 пл., (вклад автора 18,3 пл.).

5. Садыгов Э.М. Деньги, кредит, банки: Учебник Баку: Изд-во «Закон», 2000. - коллектив авторов 13,5 пл. (вклад автора 2,1 пл.)

Статьи и тезисы докладов

6. Садыгов Э.М. Корпоративное управление и его инструменты на фондовом рынке Азербайджана // Научная сессия проф-преподовательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2004 г. Сб. научн. трудов. - СПГУЭиФ, 2005. - 0,1 пл.

7. Садыгов Э.М. Некоторые проблемы участия нерезидентов на фондовом рынке // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России. Вып.6 - СПГУЭиФ, 2005. - 0,1 пл.

8. Садыгов Э.М. Анализ доходности ГКО и инвестиционного риска // Вестник Оренбургского Государственного Университета. - 2004. - № 12.0,25 пл.

9. Садыгов Э.М. Кризисы фондового рынка и пути преодоления их на рынке государственных ценных бумаг в Азербайджане // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. - 2004. -№ 3. 1 пл.

10. Садыгов Э.М. Создание корпоративного сектора фондового рынка Азербайджана. Проблемы трансформации финансов и экономики регионов в переходный период: Сб. научных трудов. Том I. - Украина, Хмелницкий Институт бизнеса: Изд-во Хмелницкий TOB НВП «ЕВ-РИКА», 2004.-0,5 пл.

11. Садыгов Э.М. Перспективы развития корпоративных ценных бумаг на фондовом рынке Азербайджана // Актуальные проблемы финансов и банковского дела. Сб. научных трудов. Вып. 7. -СПб.ГИЭУ, 2004. - 0,3 пл.

12. Садыгов Э.М. Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в Азербайджане. Научная конференция профессорско-преподавательского состава Азербайджанского государственного экономического университета: Сб. научных трудов. - Баку: АзГЭУ, 2004.- 0,3 пл.

13. Садыгов Э.М. Создание корпоративного сектора фондового рынка Азербайджана // Современные аспекты экономики. - 2004. № 1(52). 0,63 п.л.

14. Садыгов Э.М. Фондовый рынок Азербайджана и перспективы его развития - Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: вопросы теории и практики: Сб. научных трудов. Вып. 5 - СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2004. - 0,4 п.л.

15. Садыгов Э.М. Поиск модели корпоративных инвесторов на фондовом рынке Азербайджана. Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: вопросы теории и практики: Сб. научных трудов. Вып. 5 - СПб: Изд-во «Инфо-да», 2004. 0,5 пл.

16. Садыгов Э.М. Состояние фондового рынка в Азербайджане и проблемы развития ценных бумаг. Научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2002 г.: Краткие тезисы докладов. - СПбГУЭФ, 2003. -0,36 п.л.

17. Садыгов Э.М. Состояние рынка ценных бумаг в Азербайджане. Научная сессия профессорско-преподавательского состава Азербайджанского государственного экономического университета: Сб. научных трудов. - Баку: АзГЭУ, 2003. - 0,3 п.л.

18. Садыгов Э.М. Торговля международными облигациями на современном этапе//Азербайджан в переходном периоде: годы социально-экономического развития и строительство правового государства: Сб. научных трудов. - Баку: Изд-во Бакинского филиала Дагестанского государственного университета, 2003. - 0,35 п,л.

19. Садыгов Э.М. Аспекты международной торговли ценными бумагами и анализ интеграции фондового рынка. Средняя Азия и Кавказ в процессе глобализации: Сб. научных трудов. - Баку: Изд-во «Альянс», 2003.-0,15 п.л.

20. Садыгов Э.М. Стандарты и особенности организации торговли на фондовых биржах международных финансовых центров. //Финансы и кредит. - 2003. - № 13. - 0,2 пл.

21. Садыгов Э.М. Биржевые и внебиржевые фондовые рынки ценных бумаг на современном этапе. // Эксперт. Баку, - 2003. - № 3. 1,1 п.л.

22. Садыгов Э.М. Способы размещения и доходность государственных ценных бумаг // Известия Уральского государственного экономического университета. - 2003. - № 7. 0,6 пл.

23. Садыгов Э.М. Казначейские векселя - инструменты, оживления экономики на современном этапе. - Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: вопросы теории и практики: Сб. научных трудов. Вып. 4. - 0,25 п.л.

I БМБЛИвТЕКЛ | | С. Петербург I ' 09 Ш шя, Г

24.Садыгов Э.М. Рынок ценных бумаг. - Баку: Изд-во АзГЭУ, 2003. -1,1 пл.

25.Садыгов Э.М. Регулирование и развитие рынка ценных бумаг в Азербайджане. Итоги научно-исследовательской работы профессорско-преподавательского состава АзГЭУ, 2003. - 0,2 п.л.

26.Садыгов Э.М. Муниципальные фондовые рынки в Азербайджане. Проблемы обеспечения конкурентоспособности в современных условиях развития: Сб. научных трудов. - СПб: Изд-во «Инфода», 2002. - 0,1 п.л.

27.Садыгов Э.М. Международные расчеты по экспортно-импортным операциям и пути их совершенствования. Итоги научно-исследовательской работы профессорско-преподавательского состава АзГЭУ. Баку: Изд-во АзГЭУ, 2002. - 0,2 п.л.

28. Садыгов Э.М. Теоретические основы и мировая практика рынка государственных ценных бумаг Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: вопросы теории и практики 0- Сб. научных трудов вып. третий. - СПб: Изд-во «Инфо-да», 2002. - 0,3 п.л.

29. Садыгов Э.М. Формирование рынка ценных бумаг: Баку: Изд-во «Республика». - 29.12. 2002. № 300. - 0,2 п.л.

30. Садыгов Э.М. Азербайджан в международных валютно-кредитных отношениях. К 70-летию университета: Сб. научных трудов. Баку: Изд-во АзГЭУ, 2001. - 0,2 п.л.

31. Садыгов Э.М. Международные финансы в современном интеграционном процессе. - Проблемы обеспечения экономического роста: Сб. научных трудов. - Донецк: Изд-во ДГТУ, 2001. - 0,1 п.л.

32. Садыгов Э.М. Валютный рынок и валютные операции на современном этапе.//Проблемы обеспечения экономического роста. Сборник научных трудов. Донецк: Изд-во ДГТУ, 2001. -0,2 пл.

33. Садыгов Э.М. Ценные бумаги и рынок ценных бумаг.//Экономика и маркетинг XXI века. Материалы международной студенческой научной конференции, том 2. Донецк: Изд-во ДГТУ, 2000- 0,1 пл.

34. Садыгов Э.М. Ватотно-кредитные рынки и пути их интегра-ции.//Переход к рынку: проблемы и перспективы. Сборник научных трудов. Баку: Изд-во АзГЭИ, 2000.-0,2 пл.

35. Садыгов Э.М. Значение коллективных валют стран третьего ми-ра.//Проблемы регулирования перехода экономики на рыночные условия. Сборник научных трудов. Баку: Изд-во Агрыдаг, 1998- 0,2 пл.

36. Садыгов Э.М. Проблемы внешних долгов//Переход экономики на рыночные условия в Х1Х-ХХ в. Сборник научных трудов. Баку: Изд-во БУТ, 1998. -0,3 пл.

37.Садыгов Э.М. О валютно-кредитных проблемах Международного Банка АзербайджанаУ/Проблемы и регулирование экономики Азербайджана. Сборник научных трудов. Баку: Изд-во Гартал, 1996 - 0,2 п.л.

38.Садыгов Э.М. Кредитные операции Международного Валютного Фонда.//Проблемы теории и методологии переходной экономики. Сборник научных трудов. Баку: Изд-во АзГЭИ, 1996- 0,2 п.л.

39.Садыгов Э.М. Современный валютный рынок//Материалы научно-практической конференции. Сборник тезисов научных докладов. Баку: Изд-во АзГЭИ, 1995- 0,3 п.л.

40.Садыгов Э.М. Финансово-кредитный механизм АПК в новых условиях хозяйствования//Народное хозяйство Азербайджана 1990, № 3- 0,4 пл.

САДЫГОВ ЭЛЬНУР МАГОМЕД ОГЛЫ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 4 05 05 Формат 60x84 1/16 Бум офсетная Печ л. 2,25 Бум л 1,1 РТП изд-ва СПбГУЭФ Тираж 120 экз Заказ 356

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул, д. 21

11 3 5 31

РНБ Русский фонд

2006-4

9686

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Садыгов Эльнур Магомед оглы

Введение.

Глава I. Концептуальные основы становления фондового рынка

1.1. Исторические предпосылки зарождения фондового рынка.

1.2. Формирование экономических основ современного фондового рынка.

Глава II. Государственные и муниципальные ценные бумаги и их влияние на экономические процессы

2.1. Зарубежный опыт обращения государственных ценных бумаг.

2.2. Эмиссия государственных ценных бумаг и формирование модели управления государственным долгом.

2.3. Анализ доходности и инвестиционного риска.

Глава III. Корпоративный сектор фондового рынка

3.1. Особенности формирования рынка корпоративных ценных бумаг.

3.2. Выпуск и обращение корпоративных ценных бумаг.

Глава IV. Перспективы развития фондового рынка

4.1. Формирование института посредничества на рынке государственных ценных бумаг.

4.2. Поиск модели корпоративных инвесторов на основе ценных бумаг.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Фондовый рынок Азербайджанской Республики: становление, современное состояние и тенденции развития"

Актуальность темы исследования

Для Азербайджана структурная перестройка экономики является объективной необходимостью. В настоящее время осуществляется поиск новых внутренних инструментов мобилизации и привлечения инвестиционных ресурсов для структурной перестройки национальной экономики. Мировой опыт инвестиционной деятельности показывает, что на основе создания и эффективного функционирования фондового рынка создаются предпосылки для финансового обеспечения экономического роста в республике.

За период своего становления фондовый рынок так и не смог стать эффективным механизмом инвестиционного финансирования экономики. Фондовый рынок пока не характеризуется целостностью, однако, на нем наблюдаются тенденция усиления его регулирования и координация действий национальных регулятивных органов, которая не ограничивается контролем за соблюдением требований законодательства профессиональными участниками фондового рынка. Важное значение приобретает определение стратегических направлений стимулирования и развития фондового рынка республики.

Государство стало применять выпуск облигаций и в последние годы этот сектор занял важное место на рынке ценных бумаг. Данная тенденция не является уникальной для Азербайджана, она проявляет себя и на рынке ценных бумаг во многих развитых странах. В силу особенностей политического и экономического положения научный подход к заимствованию и формированию на его основе обоснованной политики привлечения заёмных средств государством представлялась весьма актуальной для Азербайджана.

Функционирование государственных ценных бумаг обусловливает необходимость совершенствования законодательной базы, требует от профессиональных участников рынка правильной оценки инвестиционных рисков, свойственных данным инструментам.

Тенденции снижения доходности по государственным ценным бумагам и увеличение сроков их обращения создаёт объективные предпосылки для более широкого использования корпоративного сектора фондового рынка.

Посредством рынка инвестор может получить прямой доступ к акционерному обществу, кампания же может обратиться к инвестору непосредственно как к источнику финансирования перспективной и текущей производственной деятельности. Эти обстоятельства делают актуальным разработку модели корпоративного инвестирования, основанную на оптимальном сочетании потенциалов банковского кредитования и рынка ценных бумаг.

Степень разработанности проблемы

В современной экономической литературе отсутствуют теоретические исследования фондового рынка Азербайджана. Некоторые аспекты функционирования рынка ценных бумаг в республике получили отражение в трудах, посвященных анализу состояния и перспективам развития фондового рынка в странах СНГ. Исследованию методологических аспектов фондового рынка посвящены труды зарубежных экономистов: А.Смита, Дж.М.Кейнса, Д.Милля, М.Фридмана, П.Самуэльсона, К.Макконела, С.Фишера, К.Викселя, Т.Виблена, Р.Коуза, Д.Иорта.

Среди российских экономистов вопросам исследования фондового рынка посвящены труды Алехина Б.И., Баринова Э.А., Белова В.А., Берзона Н.И., Бочарова В.В., Белоглазовой Г.Н., Бердниковой Т.Б., Булатова В.В., Буя-нова Е.А., Владиславлева Д.Н., Волкова Л.В., Галанова В.А., Дегтярева О.И., Иванова А.П., Колесникова В.И., Кожевникова М.А., Колтынюка Б.А., Коньков И.Н., Краева А.О., Куракова В.Л., Леонтьева В.Е., Малеев П.Ю., Никифоровой В.Д., Романовского М.В., Руднева Е.В., Рубцова Б.Б.,Сизова Ю.С., Торканов-ского B.C., Хмыза. О.В., Чаленко А.В., Четыркина Е.М., Черкасова Г.И. и других ученых. В этих работах анализируются основные факторы, определяющие функционирование финансового рынка и его влияние на денежное обращение, состояние экономики. Однако анализ специальной литературы показал, что практически отсутствуют работы, где системно и комплексно увязывались бы задачи государственного и корпоративного секторов фондового рынка; факторы, определяющие стабильность функционирования облигаций в условиях переходной экономики. Недостаточно исследованы особенности фондовых рынков стран СНГ, включая Азербайджан.

Цель и задачи диссертационного исследования

Основной целью диссертационной работы является разработка научно обоснованного подхода к использованию инвестиционного потенциала фондового рынка и методов обеспечения стабильности его функционирования с учётом национальных особенностей Азербайджана: переходной экономики, формирующихся фискальных взаимоотношений, законодательной базы в области акционирования государственного заимствования и корпоративного управления. Для достижения указанной цели определены следующие задачи, определившие логику исследования и структуру работы:

• разработать концептуальные основы функционирования рынка ценных бумаг в республике и изменений в механизме государственного регулирования этого рынка;

• проанализировать состояние и определить тенденции изменения фондового рынка с учетом процессов трансформации экономической системы в республике;

• раскрыть механизмы эмиссий государственных ценных бумаг управления государственным долгом, исходя из зарубежного опыта и отечественной практики;

• исследовать конъюнктуры рынка государственных ценных бумаг, дать оценку доходности и инвестиционного риска в связи с их обращением;

• разработать теоретические аспекты использования института посредничества на рынке государственных ценных бумаг на основе разнообразных видов деятельности;

• сформулировать методологические и методические основы функционирования рынка корпоративных ценных бумаг в республике; обосновать поиск модели поведения корпоративных инвесторов на рынке ценных бумаг.

Предмет и объект исследования

Предметом исследования является теория и практика становления и функционирования рынка ценных бумаг в условиях экономических преобразований в Азербайджанской республике. В качестве объекта исследования выбраны биржи, банки, внебиржевые структуры, депозитарные и расчетные системы, и иные виды деятельности, составляющие или тесно взаимодействующие с фондовым рынком республики.

В теоретическом плане рынок ценных бумаг республики подлежит анализу как составная часть финансовой системы государства, имеющей собственную природу, содержание и механизм развития. В практическом отношении он анализируется в качестве существенного фактора экономического роста, позна-^ ние закономерностей функционирования которого является необходимым условием разработки государственной политики экономического роста в республике.

Теоретические и практические основы исследования

Диссертационное исследование базируется на традиционных методах научного познания: дедуктивном и индуктивном анализах, историческом методе, системном подходе, сравнительном анализе и др. Обоснованность выводов и предложений, полученных в процессе исследования обусловливается выбран. 1 ной методологией исследования.

В процессе исследования были изучены и обобщены научные и практические разработки по проблемам инвестиций в экономику, функционирования фондового рынка, государственной экономической политики, управления государственным долгом, формирования корпоративного сектора рынка ценных бумаг и ряда других. Проанализированы законодательные и нормативные акты, касающиеся исследуемого круга проблем, включая постановления правительства Азербайджанской Республики, информационные материалы участников фондового рынка, интернет-ресурсы.

Практическая значимость исследования заключается в том, что его результаты могут быть использованы для выработки стратегии стимулирования инвестиционной активности, необходимой для экономики Азербайджанской Республики. Анализ макроэкономической ситуации в республике с позиций выводов и положений исследования позволяет адекватно оценить осуществляемую сегодня государственную инвестиционную политику и наметить пути смены приоритетов этой политики и определить меры, направленные на повышение эффективности реальной экономики республики.

Результаты исследования могут быть использованы при обучении студентов экономических специальностей по курсам ценные бумаги и биржевое дело, государственные и муниципальные ценные бумаги, корпоративные ценные бумаги.

Научная новизна исследования состоит в разработке комплексного подхода к анализу фондового рынка Азербайджана, концептуальных основ его функционирования.

В рамках диссертационного исследования получены следующие наиболее важные научные результаты, определяющие научную новизну проведенного исследования:

1. Разработана теоретическая концепция функционирования фондового рынка в Азербайджанской Республике, опирающаяся на исторические предпосылки и экономические основы его становления и формирования, учет специфики рынка исходя из макроэкономического состояния республики в переходный период и особенностей национальной экономики.

2. Раскрыта природа процесса приватизации, ведущего к изменению структуры собственников в республике. Дан комплексный анализ этапов приватизации, исследованы закономерности развития в рамках каждого этапа и предпосылки поэтапных переходов.

3. Установлено влияние макроэкономических процессов на рынок государственных ценных бумаг. Показано, что построение модели управления государственным долгом включает оптимизацию набора долговых инструментов и временной структуры государственного долга, достижение минимизации бюджетного риска и стоимости обслуживания долга.

4. Проанализирован зарубежный опыт организации выпуска и обращения муниципальных займов. Систематизированы способы и механизмы эмиссии муниципальных займов, определены условия организации муниципальных займов и их влияния на экономические процессы в республике.

5. Обосновано макроэкономическое содержание, раскрыты закономерности 9 и направления изыскания ресурсов внутреннего накопления в республике на основе становления института коллективных инвесторов. Доказана необходимость создания благоприятного инвестиционного климата для иностранных инвесторов без ущерба экономической безопасности республике, аргументирована необходимость развития института профессионального посредничества через разнообразные формы деятельности для повышения инвестиционного потенциала рынка ценных бумаг.

6. Сформулированы теоретические основы функционирования рынка корпоративных ценных бумаг. Раскрыты цели построения модели корпоративного финансирования, предложены стратегии эмиссионной политики корпораций с учетом введения института маркет-мейкерства, поведения инвесторов для осуществления размещения и проведения сделок на биржевом и внебиржевом рынках республики.

7. Предложены направления оздоровления фондового рынка в республике, определены ее приоритеты, принципы, способы реализации. Раскрыты задачи совершенствования законодательной базы, регламентирующей деятельность участников фондового бумаг. Обоснованы пути институциональных изменений, усиления государственной защиты прав инвесторов, более широкого использования государством экономических форм регулирования рынка ценных бумаг в республике.

8. Выявлены предпосылки выпуска государственных ценных бумаг республики на международном фондовом рынке, даны рекомендации по размещению евробумаг Азербайджана для финансирования стратегических инвестиционных проектов.

Апробация исследования

Основные выводы и положения диссертационного исследования обсуждались на международных научно-практических и методических конференциях в Донецком государственном техническом университете (2001 г.), в Азербайджанском государственном экономическом университете (2002 г.), в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов (2003 г., 2005 г.), Хмельницком институте бизнеса (2004 г.), а также на семинарах и конференциях Национального банка и Министерства финансов Азербайджана.

Рекомендации автора, связанные с разработкой стратегии эмиссионной политики корпорации и учитывающей поведение инвесторов на биржевом и внебиржевом рынках, получили применение в деятельности Капиталбанка (бывший Объединенный универсальный акционерный банк Азербайджана); получили одобрение и подтверждение практической значимости в Государственном комитете по ценным бумагам при Президенте Азербайджанской Республики, Национальном банке и Министерстве финансов Азербайджанской Республики, направленные на изменение законодательства в области регламентации деятельности профессиональных участников фондового рынка, обеспечения прав инвесторов.

Получили апробацию результаты исследования в Азербайджанском государственном экономическом университете при преподавании дисциплины «Ценные бумаги».

Структура работы

Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, библиографического списка, 34 приложений, 13 рисунков, 21 таблицы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Садыгов Эльнур Магомед оглы

Результаты работы совета директоров и менеджмента определяются эффективностью и конечными показателями деятельности компаний. Представляется, что оценка деятельности менеджмента корпорации не должна сводиться к одному параметру - прибыли. Наиболее перспективна комплексная оценка следующих областей деятельности: финансовый результат, перспективы на рынках, конкурентоспособная позиция компании.

Структура финансирования корпораций предусматривает две модели инвестиций, одна из которых характеризуется высокой долей банковского кредита по сравнению с выпуском ценных бумаг. Другая модель предусматривает ориентацию на использование фондовых форм финансирования корпораций, которые требуют больше прозрачности, чем банковское кредитование.

Вторая модель характеризуется преобладанием корпораций, акции которых котируются на бирже и принадлежат большому числу собственников. "Распыленность" акционерного капитала корпорации является фактором высокой прозрачности фондового рынка и открытости корпорации перед обществом. При этом банкам США не рекомендуется владеть акциями нефинансовых компаний. В результате чего снижается заинтересованность банковского сектора в результатах деятельности корпораций. Таким образом, в рамках данной модели корпорация становится более независимой единицей экономики, что приводит, на наш взгляд, к более совершенной конкуренции и ценовой прозрачности фондового рынка.

Однако отсутствие необходимой информации о положении дел в корпорациях может осложнить принятие решений о проведении операции на фондовом рынке , что будет способствовать инсайдерскому бизнесу. В итоге на рынке станут доминировать крупные инвесторы, которые контролируют все большие корпорации. Как правило, такими инвесторами являются банки. Через банки также осуществляются дополнительные связи с компаниями аналогичной отрасли, формируются финансово-промышленные группы. Так, например, в Европе таким образом банки могут без ограничений владеть акциями нефинансовых корпораций (банки в указанном регионе не подразделяются на коммерческие и инвестиционные), что позволяет им собирать о своих клиентах информацию в значительно более полном объеме, чем рядовым акционерам. В конечном итоге, банки, имеющие возможность использовать внутреннюю информацию, получают неоспоримое преимущество в манипуляциях с акциями, что отражается в несовершенстве и более низкой ликвидности фондового рынка.

Поскольку в Азербайджане рынок банковских услуг развит более ,чем фондовый рынок, то представляется целесообразной организация банковской модели финансового рынка с преобладанием банковского кредитования и долговых ценных бумаг.

По структуре собственности Азербайджан ориентирован на систему корпоративного управления, где преобладают крупные пакеты в структуре акционерных капиталов и преимущественно долговое финансирование. В этой связи республике необходимы следующие меры по защите интересов инвесторов, основанные на развитии фондового рынка :

• защита прав держателей долговых ценных бумаг;

• защита прав большинства мелких акционеров, имеющих доли капитала в 2-15%, против попыток можаритарных собственников оказывать на них неправомерное давление, разрушая бизнес;

• обеспечение честного ведения бизнеса на рынке ценных бумаг, в частности в виде борьбы с манипулированием и инсайдерством.

Кроме того, можно предусмотреть поэтапное применение следующих мер по совершенствованию корпоративного управления:

• полное или частичное освобождение инвесторов от налога, взимаемого на доходы от акций, а также предоставление налогового кредита; введение целевых налоговых льгот (освобождение от налога, применение, пониженной налоговой ставки), направленных на стимулирование долгосрочных инвестиций в реальный сектор.

В то же время использование института коллективных инвестиций в ценные бумаги, повысит корпоративную культуру, создаст дополнительный источник развития корпоративного сектора экономики и повысит заинтересованность персонала в результатах деятельности корпораций.

Коммерциализация бирж и торговых систем Азербайджана, внесение при этом необходимых изменений в законодательство и предоставление права фондовым биржам акционироваться и допускать акции к обращению будут способствовать более эффективной реализации модели корпоративных инвесторов с участием рынка ценных бумаг.

Следует отметить, что отечественный фондовый рынок не справляется на данном этапе развития с основными своими функциями, состоящими в привлечении инвестиций в реальный сектор, финансировании экономического роста и инноваций. В связи с этим, на основе рассмотрения особенностей функционирования рынка ценных бумаг и его текущего состояния в Азербайджане, можно заключить, что в условиях происходящих изменений для усиления фондовой составляющей в экономическом преобразовании корпоративного сектора требуется:

• модернизация и внедрение современных информационных технологий;

• усиление ориентации инфраструктуры на конечного инвестора, обеспечение прямой связи между эмитентом и инвестором;

• совершенствование механизмов управления рисками и повышение надежности расчетов по операциям на рынке;

• создание условий для формирования единого финансового пространства в рамках СНГ.

Основная цель развития бирж Азербайджана и стран СНГ на ближайшую перспективу состоит в создании условий для их интеграции путем развития стратегического партнерства с компаниями-лидерами в области информационных технологий, адаптации технологии финансового рынка к международным стандартам.

На внебиржевом рынке корпоративных ценных бумаг наметилась тенденция роста активности, отдельные всплески активности на рынке корпоративных ценных бумаг время от времени имеют место. По официальным данным за последнее время на внебиржевом рынке увеличились количество заключаемых сделок по купле-продаже акций и объем покупаемых акций. Более того, возросли котировки цены на акции некоторых котируемых открытых акционерных обществ.

Общий рост суммы сделок по акциям за 2003 год составил 22,47%, за 2004 г. - 21,22%. Снижение предложения акций на 1,25% обусловило подорожание средневзвешенной цены акций за 2004 г. на 98,4%, что также объясняется повышением спроса на акции отдельных предприятий. Многие держатели мелких пакетов акций ожидают более высоких цен.

Следует также отметить, что, несмотря на усилия Государственного комитета по ценным бумагам, основная часть сделок по корпоративным ценным бумагам все еще проходит по внебиржевому рынку, на котором активно работает лишь не более десятка брокерских компаний. В Азербайджане рынок корпоративных ценных бумаг развивается параллельно и в зависимости от рынка государственных ценных бумаг.

Появление корпоративных фондовых инструментов основано на попытках привлечения на Бакинскую фондовую биржу корпоративных облигаций. В то же время специалисты Бакинской фондовой биржи считают, что преимущественное развитие должны получить биржевые операции с акциями предприятий поскольку для корпоративных облигаций не созданы необходимые организационно-экономические условия. В этих условиях целесообразно изначально обеспечить ликвидность рынка акций и на этой основе прозрачность корпоративного менеджмента и, таким образом, создать предпосылки для осуществления корпорациями облигационных займов на рынке ценных бумаг.

Создание рынка корпоративных облигаций, очевидно, приведёт к снижению стоимости заимствований для компаний, даст возможность привлекать долгосрочные инвестиции в экономику с внутреннего рынка. С другой стороны, корпоративные облигации представляют инвесторам обычно большую доходность, чем депозиты в коммерческих банках. Для определения уровня надёжности азербайджанских компаний важным становится создание национальных рейтинговых агентств. Однако единственной рейтинговой организацией в Азербайджане выступает английское агентство «ИБСИО». Функции этой организации заключаются в том, что она проверяет деятельность тех отраслей экономики, которые отвечают требованиям рынка. Рейтинговая шкала этого агентства включает 4 блока : в первом блоке по фискальной политике - 4,5 балла, управление госдолгом - 5 баллов, управление и устойчивость программы развития - 4 балла, средняя оценка выросла по сравнению с предыдущей на 0,4 балла и составила 4,9 балла. Во втором блоке торговая политика и режим иностранной валюты оценены в 4 балла, финансовая стабильность - 3 балла, глубина эффективности и мобилизации финансовых ресурсов - 3 балла, конкуренция в частном секторе - 3,5 балла, товарные и факторные рынки - 3,5 балла, политика и институты обеспечения экологической устойчивости - 3 балла. Средняя оценка увеличилась на 0,1, составив 3,3 балла. Показатели по третьему блоку сохранились без изменений -средняя оценка 3,2 балла. По четвертому блоку оценка имущественных прав и управления на основе законов - 3 балла, качество бюджетного и финансового управления - 3,5 балла, эффективность мобилизации доходов - 3,5 балла, качество госуправления - 3 балла, прозрачность ответственности и коррупция -3 балла, со средней оценкой увеличившейся на 0,4-3,2 балла. В целом по всем позициям рейтинг Азербайджана составил 3,6 балла, увеличившись на 0,2 с 2002 года.1

Таким образом, результатом продолжающегося с 2001 года повышения позиций нашего государства стало то, что Азербайджан в своей группе (государства-члены Международной ассоциации развития) занял позицию выше среднего.

Активные поиски страховыми компаниями альтернативных (помимо депозитов) финансовых продуктов для инвестиций и рост депозитов населения в коммерческих банках создают возможность привлечения компаниями-эмитентами напрямую через рынок ценных бумаг более дешёвых и долгосрочных ресурсов, по сравнению с обычным банковским кредитом.

БФБ стремится использовать для выпуска корпоративных облигаций возможности действующего международного проекта TACIS по поддержке фондового рынка республики.

В этой сфере намечаются тенденции к изменению в направлении поддержки корпоративного сектора рынка ценных бумаг. В частности, планируется вторичная эмиссия облигаций компании European Tobacco Baku для обращения на бирже. Облигации эмитируются на срок более 2 лет. Облигации Kocbank Azerbaycan и Azer Yapi Market, хотя и включены в листинг БФБ, обращаются во внебиржевых сферах. В настоящее время в Азербайджане существует 6 потенциальных эмитента корпоративных облигаций, включая один коммерческий банк. Об интересе к выпуску собственных облигаций пока объявили European Tobacco Baku и UniBank.1

Выпуск облигаций Unibank может быть использован в качестве позитивного примера для прочих эмитентов облигаций. В настоящее время банк, биржа и консультанты из фондового проекта TACIS формируют структуру облигаций UniBank и выявляют реальный спрос. По завершении этих оценок банк, биржа и консультанты TACIS формируют конкретный план по осуществлению эмиссии.

Модель выпуска облигаций UniBank предполагает максимальное вовлечение инвесторов и общественности для пропаганды облигаций как эффективного инструмента привлечения капитала. Параллельно БФБ предоставляет эмитентам биржевую площадку для обращения корпоративных облигаций, а также некоторые скидки по комиссионным платежам для первых эмитентов корпоративных облигаций.

В настоящее время комиссия по таким операциям составляет 0,1% от суммы сделки, как и для прочих облигаций с корпоративными ценными бумагами. При этом не предусматривается предоставление скидки на биржевые операции с акциями.

В условиях поиска альтернативных источников финансирования особое внимание уделяется привлечению в страну иностранного инвестирования. Однако здесь не всегда наблюдается баланс интересов иностранных инвесторов и азербайджанского правительства. Наглядное тому подтверждение - ход приватизации, когда те предприятия, которые правительство желает продавать, не пользуются спросом со стороны иностранцев, а те предприятия, которые иностранные инвесторы хотели бы купить, правительство продавать не намерено. Поэтому прогнозируется в краткосрочной перспективе изменение приоритетов со стороны правительства в направлении усиления работы по привлечению внутреннего инвестора. Это вполне динамичный и эволюционный процесс, предусматривающий смену приоритетов в направлении снижения объемов внешнего долга за счет повышения объемов внутреннего инвестирования.

Одним из наиболее реальных источников внутреннего инвестирования является сектор страхования. В этой связи наиболее значимым событием стало принятие парламентом в первом чтении законопроекта «О внесении изменений и дополнений в закон Азербайджанской Республики «О страховании». В частности, в закон внесены изменения, которые определяют порядок размещения активов. Согласно законопроекту, с целью уменьшения рисков страховая компания может размещать в одном банке не более 60% своих активов. Однако, если банк имеет международный рейтинг, страховая компания вправе размещать в нем все 100% активов.1

Помимо этого изменены лимиты инвестирования страховых резервов. В настоящее время, статья 45 Закона «О страховании» устанавливает следующие лимиты. В государственные ценные бумаги рекомендуется вкладывать до 70% страховых резервов, депозиты банков - до 80%, на покупку недвижимости и земли - до 50%, на покупку негосударственных ценных бумаг, иностранной валюты и выраженных в ней ценных бумаг - не более 30%, в другие инвестиционные проекты - до 10%. В 2004 году объем собранных страховых премий составил 264,9 млрд манат, что на 60,3 млрд манат, или 29,47%, превышает показатели за 2003 г. При этом инвестиции страховых компаний Азербайджана составляют порядка 6-6,5 млн долл. США в год. Представляется целесообразным увеличение лимита по инвестированию в негосударственные ценные бумаги до 50% от страховых резервов, что создаст предпосылки не только для направления внутренних ресурсов в реальный сектор экономики, но и возможно обеспечит эффективное использование страховых премий.

Разработка новых страховых программ, несомненно, должна способствовать развитию коллективных форм инвестиций в реальный сектор экономики. При этом доля премий страховых компаний, поступивших по программам добровольного страхования, остается довольно высокой, несмотря на то, что в течение 2003-2004 гг. было введено несколько новых обязательных страховых программ. Предполагалось, что расширение ассортимента обязательных программ приведет к росту поступлений по ним, однако, на долю добровольных страхований за 2004 г. пришлось 247,3 млрд манат премий, 93,35% от общего объема, против 17,6 млрд манат 3,77%, собранных по обязательным договорам. В течение последних нескольких лет разрыв между двумя категориями страховых услуг был гораздо менее заметным. Из этого следует, на наш взгляд, два вывода: во-первых, обязательное требование по страхованию многими субъектами рынка не выполняется, во вторых, поскольку основной рост общих поступлений происходит за счет добровольных программ, приходится признать, что сейчас количественный рост оборотов страховых компаний начинает переходить в качественное.

Однако если взять только авиа-, железнодорожные и морские пассажироперевозки, объем которых суммарно на 2005 год прогнозируется в 5,1 млн человек и взять за среднюю стоимость билета 30 долл. США, то получится, что потенциально только по этому виду обязательного страхования можно привлечь в качестве страховых поступлений около 1,5 млн долл. США (из расчета суммы страховой премии 1% от стоимости билета). Для сравнения отметим, специалистами подсчитано, что внедрение системы накопительного страхования жизни со сроком действия полиса в 15 лет даст возможность инвестировать не только в государственные ценные бумаги, но и в корпоративные ценные бумаги до 360 млн долл. США.

Кроме того, на наш взгляд, создание программ обязательного страхования: пассажиров, имущества предпринимателей и недвижимости физических лиц способно расширить нынешние объемы страховых сборов в несколько раз. В свою очередь, внедрение системы накопительного страхования жизни работников может увеличить инвестиционный потенциал страховых компаний.

Часть финансовых потоков может проходить мимо эмитентов, часть — обходить финансовых посредников. Но ни один инвестиционный поток не может существовать без связи с инвесторами.

Инвесторы получают прибыль при помощи специального инструмента -ценных бумаг, которые независимо от названия выполняют одну и ту же функцию - распределение доходов от эксплуатации капитала. Такие доходы призваны обеспечивать будущее инвесторов гораздо надежнее, чем накопленные деньги. Последние лишь обслуживают товарный оборот, а ценные бумаги как показатели инвестиций отражают создаваемое обществом реальное национальное богатство. Поэтому распределение прибыли на основе инвестиций в ценные бумаги экономически наиболее оправдано. Инвестор, отказываясь от немедленного товарного потребления, добровольно перераспределяет свои личные доходы в пользу дальнейшего развития производства. Поэтому доходы, на которые он рассчитывает в будущем, становятся базой для утверждения социальной справедливости в обществе.

Социальное обеспечение лиц пожилого возраста за счет доходов от ценных бумаг снижает соответствующую нагрузку на государственный бюджет. Потребность в поддержании стабильности социальных процессов побуждает государство налаживать систему контроля и регулирования фондового рынка. Таким образом, сокращение присутствия государства в части прямого финансирования социальной сферы требует увеличения его присутствия в сфере контроля над справедливым распределением корпоративных доходов.

Получаемая трудоспособным населением заработная плата распадается на два потока. Первый образуют обычные деньги, предназначенные для оплаты потребительских товаров и услуг. Второй (инвестиционный) поток поступает на фондовый рынок и превращается в капитал, накопление которого означает расширение возможностей экономики по производству товаров. История мирового развития экономики показывает, что инвестиционный поток как важнейшее средство умножения национального богатства не может быть эффективным при отсутствии контроля и управления со стороны государства.

Необходимость сдерживания инфляции требует, чтобы в денежный поток поступала только та часть совокупной заработной платы, которая соответствует возможностям текущего товарного баланса. Избыточную часть зарплаты, в виде сбережений, целесообразно направить в инвестиционный поток, обеспечивающий увеличение массы и качества производимых товаров и услуг. В будущем это позволит достичь товарного баланса на более высоком уровне, что фактически означает рост богатства нации и жизненного уровня населения. Однако это произойдет лишь при условии, что государство сможет обеспечить защиту инвестиционного потока от спекулятивного использования, которое приводит к инфляции оборотных средств товаропроизводителей.

Деньги населения не эффективно выводятся из оборота и накапливаются статически. В целях сохранения баланса статическое накопление платежных средств требует соответствующего накопления тех или иных товаров. Напротив, динамическое накопление средств граждан, инвестированных в реальную экономику, способствует взаимному стимулирующему росту как экономики, так и личных сбережений. Если из-за слабости государственного контроля растут спекулятивные обороты на фондовом рынке, возникает фиктивное денежное накопление, не обеспеченное производительными инвестициями, нарушающее торговый баланс и стимулирующее инфляцию.

Чтобы инвестиционный поток был достаточно мощным, необходима система динамического накопления и аккумулирования капиталов отдельных инвесторов. Такая система обслуживается множеством профессиональных финансовых посредников, образующих инфраструктуру фондового рынка. Как и всякая система обеспечения, в ходе своего развития она наталкивается на известный кибернетический парадокс, согласно которому относительно автономная обслуживающая система склонна сосредоточиваться на собственных интересах, пренебрегая главным предназначением. Фондовый рынок может генерировать фиктивный капитал в экономике, в котором деньги последовательно проходят все стадии кругооборота - от заработной платы до накопления капитала у производителя. На саморегулируемом фондовом рынке постоянно возникают внутренние, непродолжительные денежные обороты, происходящие главным образом между посредниками и не достигающие эмитентов.

Формирование наиболее привлекательной модели фондового рынка предполагается необходимостью преодоления банковского монополизма в финансовой сфере и создания конкурентной среды на рынке капиталов. На современном фондовом рынке реальную конкуренцию банковской системе как институциональному инвестору может составить пока только накопительная пенсионная система.

По данным Национального банка Азербайджана общая сумма чистых пенсионных активов на начало 2003 г. составила 10547,9 млрд манат. В целом чистые активы пенсионных фондов (ПФ) за 2002 г. выросли на 10% в манатах и по сравнению с 2001 г. выросли на 87,3%. Государственный пенсионный фонд самостоятельно управляется своими активами.

Пенсионный фонд планирует в 2005 г. значительно упрочить свои позиции на рынке ценных бумаг. В 2005 г. средства фонда составят 1 трлн 498 млрд манат, направленных на социальную защиту и социальное обеспечение пенсионеров1.

В 2006 г. пенсионные фонды Азербайджана станут крупными поставщиками финансовых ресурсов на национальный фондовый рынок. Однако ввиду повышенной социальной значимости данных субъектов их инвести

1 Банки и бизнес (Баку). - 2005. - № 2(8). - С.40. ционная деятельность в Азербайджане всегда предполагала наличие некоторых ограничений в плане преимущественного осуществления инвестиций в более надежные инструменты, безопасность которых гарантировалась самим государством. В связи с этим считается целесообразно среди объектов инвестирования пенсионных фондов включить долговые государственные ценные бумаги. Эти инвестиции помогут мобилизовать временно свободные денежные ресурсы для неинфляционного покрытия дефицита бюджета на республиканском и местном уровнях. Однако, с другой стороны, пенсионный фонд может стать вынужденным кредитором государства, если его средства будут использоваться в основном в бюджетных целях.

Однако, на наш взгляд, долговые обязательства государства, особенно долгосрочные, не должны быть преобладающим объектом инвестирования средств пенсионного фонда. Эти финансовые инструменты могут способствовать увеличению налоговой нагрузки на будущие поколения, поскольку сейчас государство обеспечивает доходность по своим долговым ценным бумагам в основном за счет бюджетных поступлений, а не из доходов какого-либо реального производства. Таким образом, сегодня высокие инвестиционные доходы пенсионного фонда обернутся в будущем высокими налогами, что может привести к чрезмерному росту цен и уменьшению реальных доходов самих пенсионеров. Поэтому пенсионная система, работая в интересах пенсионеров, не должна своими финансовыми активами стимулировать увеличение государственной задолженности.

Привлечение средств накопительной пенсионной системы в реальную экономику, безусловно, должно осуществляться с использованием рыночных финансовых инструментов, гарантированных государством. Но в качестве оптимального можно рекомендовать путь, когда частные заемщики и государственные предприятия смогут привлекать средства пенсионного фонда на основе выпуска собственных облигаций, гарантированных государством и передаваемых государству в качестве заклада или взноса в выкупной фонд. Пенсионные инвестиции могут быть направлены на обновление основного капитала, лизинг производственного оборудования, на финансирование самоокупаемых приоритетных производственных и научно-технических программ, жилищно - коммунальное строительство.

Наряду с пенсионный фондом в качестве институциональных инвесторов на фондовом рынке могут выступать паевые инвестиционные фонды. Паевые инвестиционные фонды это возможность для частного инвестора вкладывать средства в акции и облигации, если инвестор не обладает необходимыми знаниями и опытом самостоятельной работы на фондовом рынке, но при этом имеет сбережения и знает, что, инвестируя в ценные бумаги, можно получать больше, чем по депозиту в банке. Поэтому имеется несколько преимуществ покупки паев инвестиционных фондов по сравнению с самостоятельным инвестированием средств акции и облигации.

Во-первых, средствами управляют профессионалы - управляющая компания (УК) паевого фонда, которая инвестирует средства в ценные бумаги. Паевой фонд не является юридическим лицом, а представляет собой «денежный мешок», которым «заправляет» управляющая компания. Управляющая компания может иметь несколько паевых фондов под своим управлением.

Во-вторых, пайщик может инвестировать минимальную сумму. Сможет ли он, инвестируя самостоятельно, сформировать диверсифицированный портфель, т.е. купить достаточное количество разных акций и облигаций, чтобы снизить риск? Покупка одной облигации может обойтись ему дороже, чем предполагаемая сумма инвестиций. За счет того, что паевой фонд объединяет средства многих пайщиков, управляющей компанией формируется достаточно диверсифицированный портфель ценных бумаг. А каждый пайщик становится обладателем доли такого портфеля пропорционально количеству купленных паев. В Азербайджане в 2002 году был создан ПИФ «Марс Инвестмент».

Паевые инвестиционные фонды гарантируют сохранность вложенных средств. Это обеспечивается контролем государства. Чтобы управляющая компания не могла злоупотреблять средствами паевого фонда, используется

разделение деятельности по управлению средствами фонда от их депозитарной деятельности. Хранятся средства пайщиков в специализированном депозитарии, который не только хранит их, но и контролирует законность операций с этими средствами. Права инвесторов защищает независимый регистратор, который ведет реестр владельцев инвестиционных паев. Каждый паевой фонд не реже одного раза в год проходит аудиторскую проверку, осуществляемую независимым аудитором. При этом действия всех участников рынка коллективных инвестиций жестко регламентированы и контролируются Государственным комитетом ценных бумаг.

При наличии сомнений в прибыльности фондового рынка, а также неуверенности в том, что паевые фонды в Азербайджане выдерживают конкуренцию с долларом США, пайщик вправе проверить, сколько бы он получил, поверив в паевые фонды вчера, полгода, год назад. Определить возможный доход в том случае, если бы деньги были вложены ранее в один из паевых фондов, можно с помощью так называемых инвестиционных калькуляторов. Они позволяют рассчитать эффективность гипотетических инвестиций на основе прошлых данных доходности фонда. Отличие этих калькуляторов в том, что первый рассчитывает фактическую доходность с учетом агентских скидок и надбавок, а второй учитывает возможность периодического получения доходов. Естественно, что результаты не гарантируют аналогичную доходность в будущем. 2002 год стал для паевых инвестиционных фондов переломным, их количество возросло1. Совокупный актив фондов вырос по сравнению с 2001 годом наполовину. Однако это в десять раз меньше, чем вклады в одном только банке, и в двадцать пять раз меньше, чем запасы в «чулках». Причины такого положения заключаются в следующем Во - первых, извечный консерватизм -следствие плохой осведомленности о том, каков механизм функционирования паевых инвестиционных фондов. Население не согласно осуществлять инвестиции «в темную». Примеры западных стран, где в биржевых операциях участвуют миллионы (через те же самые паевые инвестиционные фонды), не

1 Годовой отчет Бакинской фондовой биржи, 2002 г. убеждают. Видимо, паевым инвестиционным фондам предстоит разъяснять и растолковывать свои достоинства еще не раз. Во-вторых, сами фонды ведут себя явно не активно. Обычно получить квалифицированную помощь по ситуации на биржевом рынке можно только в главном офисе паевого инвестиционного фонда. До 90% территории Азербайджанской Республики оказалось неохваченной сферой обслуживания паевых инвестиционных фондов.

В начале 2004 года паевые инвестиционные фонды стали более специализированными. Появились узкоспециализированные фонды, ориентированные, например, исключительно на валютные облигации или недвижимость. Сегодня паевые инвестиционные фонды более открыты для своих вкладчиков, и информацию клиентам в большинстве случаев они предоставляют без проблем. Но, как считают эксперты, паевые инвестиционные фонды пока не стали полноправными участниками на финансово-биржевом рынке. В настоящее время также актуальным вопросом в рамках дальнейшего развития фондового рынка и повышения его ликвидности является создание в Азербайджане института маркет-мейкерства, так как на фондовом рынке практически не присутствует понятия реальных котировок на ценные бумаги, выводится лишь текущая цена по долговым ценным бумагам. На наш взгляд, появление на фондовом рынке маркет-мейкеров позволит обеспечить частичную ликвидность по котируемым маркет-мейкерами ценным бумагам.

Однако для создания института маркет-мейкерства в Азербайджане необходима заинтересованность эмитентов ценных бумаг в формировании рыночной котировки на свои ценные бумаги и соответственно в появлении стабильно формирующейся рыночной капитализации своей компании. Эти и прочие вопросы, решение которых необходимо для создания ликвидного фондового рынка, должны стать основными направлениями в развитии рынка ценных бумаг Азербайджана.

249

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На основе проведенного анализа фондового рынка Азербайджана нами были сделаны следующие выводы и рекомендации.

1. Приватизация стратегических отраслей, таких как транспорт, связь, нефтяной сектор, химическая промышленность создает предпосылки для роста активности инвесторов в реальный сектор экономики. При этом инвестиционный интерес могут представить предприятия, являющиеся в силу своих специфических характеристик достаточно прибыльными. Наиболее эффективным методом приватизации предприятий связи может стать продажа акций через фондовую биржу. Первичная продажа акций через биржевую площадку дает возможность установить рыночную цену на акции данных предприятий.

2. В отношении процесса инвестирования в азербайджанскую экономику, следует отметить, что по оценкам Министерства экономического развития в ближайшие годы его объем достигнет 10 млрд манат, что определяет потенциальные потребности экономики в инвестициях. Если исходить из того, что рост инвестиций составляет в среднем 25% в год и не может обеспечиваться банковским кредитом, то более эффективным и целесообразным становится в ближайшее время развитие сектора портфельных инвестиций. На основе рынка корпоративных ценных бумаг возможна мобилизация временно свободных денежных средств населения, мелких и крупных институциональных инвесторов

3. В настоящее время государство фактически создает режим благоприятствования для инвестора, в т. ч. иностранных инвестиций на рынке краткосрочных государственных ценных бумаг. Однако поведение инвесторов всецело зависит от ставки доходности, устанавливаемой Министерством финансов. Если она достигнет 5%, будут проводиться дополнительные размещения. Инвесторы, можно ожидать, станут осуществлять более активные инвестиции в государственные краткосрочные облигации. Активизация вторичного рынка государственных краткосрочных облигаций, возможна на основе использования механизма репо-операций. В этой связи ожидается некоторое снижение уровня капитализации первичного рынка, но увеличение капитализации вторичного рынка государственных краткосрочных облигаций. На фондовом рынке Азербайджана сложилась структура финансовых инструментов, основной удельный вес в которой занимают государственные краткосрочные облигации, а также акции приватизированных предприятий. Созданию рыночного механизма ценообразования по акциям в определенной мере должна способствовать организация обращения малоликвидных акций на Бакинской фондовой бирже.

4. На сегодняшний день рынок акций переживает период формирования ликвидных бумаг, хотя большая часть сделок не носит массового характера. На биржевом рынке акций обращаются: во-первых, мелкие пакеты, находящиеся во владении физических лиц, и, во-вторых, акции, перепродаваемые одним крупным акционером другому. Следует признать, что лишь часть рынка акций сейчас представляет собой спекулятивный механизм, в основном, покупка акций не приводит к их дальнейшей перепродаже, а направлена на увеличение пакета акций отдельных акционеров.

5. Для компаний рынок облигаций, на наш взгляд, перспективен тем, что он позволяет привлекать финансовые средства на более длительный период, чем банковские кредиты. Выпуск облигаций может осуществляться без обеспечения залога и гарантий. Поэтому надежность эмитента определяется его общей финансовой устойчивостью и кредитной историей. Цена привлечения денежных средств компаниями при эмиссии облигаций является достаточно приемлемой. Среди направлений дальнейшего развития этого сегмента фондового рынка следует выделить: удлинение сроков заимствования до 5-7 лет; повышение ликвидности рынка за счет выпуска облигаций и расширение круга инвесторов; увеличение видов операций, проводимых инвесторами с облигациями, в том числе отделение купонов от облигаций и появление стрипов, сделки РЕПО, предоставление облигаций в залог и фьючерсы на процентные ставки; выход на рынок облигаций новых участников, представляющих институциональных инвесторов, в том числе пенсионных фондов, страховых компаний, паевых инвестиционных фондов, которые заинтересованы в надежных долгосрочных финансовых инструментах с фиксированным доходом, позволяющих сбалансировать выплаты по обязательствам фондов с поступлениями по облигациям; расслоение эмитентов по категориям надежности путем присвоения ведущими аналитическими агентствами рейтинга, выпускам корпоративных облигаций, что потребует от компаний большой прозрачности; появление на рынке конвертируемых облигаций, которые представляют значительный интерес для инвесторов, так как позволяют им увеличивать свой капитал в результате конвертаций облигаций в акции при росте курсовой стоимости и последующей конвертации.

6. Увеличение оборотов по государственным краткосрочным облигациям на рынке обусловливает спрос на эти облигации, несмотря на низкую доходность. При этом спрос предъявляется в основном со стороны банков, являющихся основными участниками (дилерами) и обеспечивающих поддержание текущей ликвидности рынка государственных краткосрочных облигаций. Как показал анализ, на рынке получают применение операции РЕПО, способствующие стабилизации рынка государственных ценных бумаг. Между тем потребность реального сектора экономики требует увеличения потока инвестиций за счёт сокращения объёмов операций в государственных краткосрочных облигациях. Этому в определённой мере будет способствовать тенденция развития рынка государственных облигаций в направлении увеличения сроков обращения государственных краткосрочных облигаций за счет выпуска долгосрочных (1, 2, 3-летних) облигаций.

7 . Оптимальным для Азербайджана считается дефицит госбюджета на уровне немногим больше 4% от общего объёма доходов бюджета. При этом важно обеспечить невысокий уровень дефицита бюджета. Дело в том, что цена на нефть, которая закладывается как базовая при формировании государственного бюджета, оказывается несколько ниже реальной. Так, бюджет -2005 г. построен исходя из цены в 25 долл. США за баррель, в то время как реальная цена в 2004 г. не опускалась ниже 50 долларов США за баррель. Нынешний ценовой коридор составляет 22-26 долларов США за баррель, что позволяет прогнозировать формирование излишка поступлений, ведущего к снижению реального бюджетного дефицита в краткосрочной перспективе. Тем не менее, можно считать целесообразным создание стабилизационного нефтяного фонда для восполнения дефицита государственного бюджета в случае снижения цен на нефть.

8. Для реализации крупных стратегических инвестиционных проектов в Азербайджане считается целесообразным выход правительства на международный фондовый рынок. Интеграция национального фондового рынка с европейским долговым рынком позволит привлечь значительные объемы финансовых ресурсов для удовлетворения инвестиционных потребностей республики. Исходя из кредитного рейтинга республики, присвоенного агентством Fich IPCA, можно предполагать, что при объеме заимствования на уровне 100-300 млн долл. США, стоимость размещения государственных ценных бумаг не превысит 11- 12%.

9. Проблему инвестиционного риска рекомендуется решать как на рынке государственных облигаций, так и в отношении корпоративных ценных бумаг. Крупнейшими компаниями в республике осуществлялся выпуск индексируемых облигаций. Инвесторам может быть предложен финансовый инструмент, индексируемый по курсу доллара США. Индексации подвергаются как купонные платежи, выплачиваемые компаниями в течение срока действия облигации, так и номинальная стоимость облигации при ее погашении.

10. Для устранения нарушений прав акционеров рекомендуется осуществить: законодательное ограничение возможностей размывания капитала в ущерб интересам миноритарных акционеров, вывода активов из компании, установление более жесткого контроля за процедурами совершения крупных сделок: обеспечение прав акционеров и инвесторов на получение информации о деятельности предприятия и его ценных бумагах; ужесточение контроля за сделками с аффилированными лицами, устранение практики трансфертного ценообразования, нарушающего права аукционеров; установление на фондовом рынке правила, запрещающего учредителям компаний в течение определенного периода производить отчуждение акций после их допуска к биржевой торговле, чтобы исключить возможность манипулирования ценами; усиление контроля за деятельностью инсайдеров и введение правил совершения сделок с ценными бумагами для лиц, владеющих внутренней непубличной информацией.

11. Существует лишь несколько компаний, менеджмент которых проявляет интерес к тому, что происходит с акциями своей компании на фондовом рынке. Создание ликвидного рынка акций предполагает широкое использование механизма биржевой торговли, что позволит менеджменту предприятия формировать объективную цену предприятия и выявлять потенциальные возможности привлечения свободных денежных средств на основе ценных бумаг. Дальнейший рост оборотов по акциям предприятий должен способствовать развитию инфраструктуры рынка, созданию рыночных механизмов процесса ценообразования на биржевом рынке. Тенденции стабилизации цен на акции отдельных эмитентов наблюдались уже в июне-июле, то есть в период резкого увеличения биржевых оборотов по корпоративным ценным бумагам. Наряду с этим привлечение на рынок массового инвестора (физических лиц), позволит привлечь дешевые и долгосрочные ресурсы, что вызовет рост предложения инвестиций адекватно спросу на них.

12. Выпуск муниципальных займов, предназначенных для размещения на рынках, а также привлечение иностранных инвесторов на внутренний рынок облигаций потребует создания целостной системы и муниципального заимствования с включением в нее единых общегосударственных требований и ограничительных мер, регламентирующих выпуск таких займов и контроль за местными финансами. Присутствие иностранных инвесторов на рынке ценных бумаг выявило определенный интерес к региональным и муниципальным бумагам. С учетом сложившейся ситуации иностранные инвесторы смогут постепенно осваивать региональные и корпоративные рынки. Для Азербайджана это имеет большое значение, так как обеспечит оптимальное решение проблемы обеспечения финансовыми ресурсами регионов и отдельных территорий, позволит ускорить проведение реформ, направленных на повышение материального благосостояния республики.

13. Внедрение принципов корпоративного управления в Азербайджане основано на участии банковского сектора в финансировании реального сектора экономики. В настоящее время среди местных банков в области консолидации капиталов наблюдается недостаточная активность, в результате чего капитализация самих субъектов банковской системы низка, что не позволяет им брать на себя необходимые риски, связанные не только с сектором торговли и услуг, но и с более долгосрочными и крупными вложениями в экономику. Расширение финансовых возможностей путем консолидации капиталов позволит банкам более эффективно осваивать новые направления инвестиции:

14. Поскольку в Азербайджане рынок банковских услуг более развит, чем фондовый рынок, то представляется целесообразным организация такой модели корпоративного инвестирования, которая сочетала бы использование инвестиционного потенциала банковского кредитования и рынка ценных бумаг. Для этого необходимо исключить преобладающее влияние банков на рынке негосударственных ценных бумаг, перейти от германо-японской модели фондового рынка, опирающегося на банки, к англо- американской, но самое главное - повернуть рынок в сторону массового инвестора.

15. Особое значение для Азербайджана приобретает развитие форм коллективного инвестирования. Предусматривается развитие новых направлений инвестирования страховых резервов, в особенности краткосрочных и среднесрочных. Потенциальные инвестиционные возможности страховых компаний позволяют осуществлять вложения в размере не менее 50% от сумм страховых премий. Создание Программ обязательного страхования: пассажиров, имущества предпринимателей и недвижимости физических лиц способны расширить нынешние объемы страховых сборов в несколько раз. В этом направлении способно также действовать внедрение системы накопительного страхования жизни работников. Особое место в деле коллективного инвестирования должны занять инвестиции в паевые инвестиционные фонды, которые имеют в Азербайджане долгосрочный характер. При этом рекомендуется страховым компаниям охотнее работать с паевыми инвестиционными фондами, поскольку фонды акций представляются довольно рисковыми, хотя более доходными (3050% прибыли).

16. Современный фондовой рынок пока не может обеспечить проведение политики постепенного повышения совокупного дохода инвесторов, опираясь лишь на собственные силы. При выплате процентов в краткосрочной перспективе эмитенты вынуждены нести дополнительные расходы, снижающие их способность к самофинансированию. Поэтому в настоящее время государство с помощью своих экономических рычагов (налогообложения, целевых дотаций, программ развития и т. п.) должно оказывать рынку поддержку, создавая тем самым благоприятные условия для его дальнейшего самостоятельного развития.

17. Считается целесообразным использование в модели корпоративного инвестирования института маркет-мейкерства. На наш взгляд, появление на фондовом рынке маркет-мейкеров позволит повысить ликвидность по котируемым маркет-мейкерами ценным бумагам, а также оживить конъюнктуру всего рынка корпоративных бумаг. Однако для создания института маркет-мейкерства в Азербайджане необходимо заинтересованность эмитентов ценных бумаг в формировании рыночной котировки на свои ценные бумаги и соответственно в появлении стабильно формирующейся рыночной капитализации своей компании. Эти и прочие вопросы, решение которых необходимо для создания ликвидного фондового рынка, должны стать основными направлениями в развитии рынка ценных бумаг Азербайджана.