Формирование инвестиционных ресурсов предприятия в условиях экономического кризиса тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формирование инвестиционных ресурсов предприятия в условиях экономического кризиса"

На правах рукописи

Алексеев Дмитрий Петрович

Формирование инвестиционных ресурсов предприятия в условиях экономического кризиса (на примере строительной отрасли)

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами: строительство)

Автореферат диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург - 2009

'1

003481405

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

доктор экономических наук, профессор Рогова Елена Моисеевна

доктор экономических наук, профессор Родионов Дмитрий Геннадьевич

кандидат экономических наук Серебрякова Анна Борисовна

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный архитектурно-строительный университет»

Защита состоится "18" ноября 2009 года в Л часов на заседании диссертационного совета Д 212.237.09 в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург. ул. Садовая, 21. Сс. 4

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государствеиныйуниверситетэкономики и финансов». Автореферат разослан " <Ь " октября 2009 г.

Научный руководитель Официальные оппоненты:

Ведущая организация

Учёный секретарь диссертационного совета --- Овчинникова С.Г.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

В условиях экономического кризиса проблема оптимизации процесса инвестирования приобретает особую актуальность. В докризисный период развитие экономики с привлечением большого количества заемных средств, получаемых предприятиями под низкие процентные ставки, привело к массовому росту цен, потребительскому и инвестиционному буму. Доступность дешевого кредитования не только поддерживала стоимость и ликвидность активов, но и приводила к завышению их цены с течением времени, снижая экономические выгоды новых приобретений и разгоняя инфляцию. Достижение чрезмерно высокой стоимости активов, без дальнейшей кредитной поддержки, создало необходимость глубокой понижательной коррекции, которая явила собой начало очередного экономического кризиса.

Инструментарием сглаживания проявлений кризиса являются снижение процентных ставок и так называемая «накачка» экономики деньгами, реализуемая с различной степенью успешность в развитых экономиках мира. В таких условиях реализация инвестиционных проектов, основанных на капиталосберегающих формах инвестирования и направленных на поддержание, с одной стороны, спроса на инвестиционные ресурсы, а с другой стороны, предложения реальных экономических благ, является обоснованной надеждой на сглаживание кризисных тенденций. В данном аспекте одним из наиболее привлекательных рынков является сфера коммерческой и жилой недвижимости, находящейся, по оценкам многих экспертов, на уровне минимальных цен на материальные ресурсы, что, при определенном уровне оптимизма относительно будущего рынков недвижимости, побуждает к разработке и реализации инвестиционных проектов.

Недвижимое имущество хозяйствующих субъектов в производственном секторе экономики является основой формирования имущественного комплекса предприятия. Развитие производственной базы предприятий сдерживается, в том числе, отсутствием или недостатком производственных и складских помещений. Впрочем, для многих предприятий, характерен дефицит'инвестиционных ресурсов при крайне низкой залоговой массе, а, следовательно, кредитной привлекательности.

В диссертационной работе основной акцент делается на вероятностном учете изменений экономической конъюнктуры, влекущих за собой существенные колебания условий привлечения финансирования, что можно назвать актуализацией существующих ранее подходов.

Степень научной разрабанности проблемы. Обозначенной проблематике посвящен целый ряд научных разработок, как зарубежных, так и отечественных авторов - В. Беренса, И.А. Бланка, В.В. Бочарова, Р.Брейли, C.B. Валдайцева, П.Л. Виленского, А.Б. Идрисова, В. Керна, М.И. Кныша, В.В. Ковалева,

B.Н. Лившица, Д.С. Львова, С. Майерса, К.Макконела, В.Г. Медницкого, Ф.Модильяни, М.Миллера, Н.Б. Рудыка, В.В. Платонова, И.В.Сергеева,

C.А. Смоляка, А.Б.Титова, Е.М.Шабалина, У.Шарпа, Е.В.Шатровой, В.В.Шеремета и др. Однако большинство научных работ посвящены инве-

стиционной политике предприятия в «нормальных» условиях функционирования экономики и не уделяют должного внимания действиям в период кризиса.

Высокая значимость точного определения пассивной базы инвестиционных проектов предприятий и необходимость учета дополнительных факторов, ограничивающих возможности использования различных источников финансирования инвестиций, накладываемых на проект как извне (за счет влияния кризиса на экономическую конъюнктуру) гак и изнутри предприятия (за счет обоснований менеджмента компаний) подтверждают актуальность данного диссертационного исследования.

Целью работы является разработка теоретических подходов и методических рекомендаций по формированию инвестиционных ресурсов и оптимизации методов финансирования инвестиционных проектов предприятия в условиях экономического кризиса. \

В соответствии с поставленной целыо в диссертации решались следующие задачи: *

исследование условий и предпосылок развития инвестиционной деятельности в российской экономике;

анализ возможностей использования различных источников финансирования инвестиционных проектов предприятий в условиях кризиса;

- исследование теории и практики развития и функционирования рынка недвижимости;

- выявление дополнительных ограничений, налагаемых на возможности привлечения ресурсов для реализации инвестиционных проектов в условиях кризиса;

- анализ статистических данных о стоимости отдельных видов финансовых ресурсов;

- разработка рекомендаций по совершенствованию организации процесса финансирования инвестиционных проектов в сфере недвижимости;

Объектом исследования являются инвестиционные ресурсы предприятия, реализующего проекты, связанные с коммерческой недвижимостью.

Предметом исследования является совокупность теоретических, методических и практических вопросов, связанных с оптимизацией процесса финансирования инвестиционных проектов в условиях экономического кризиса.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования являются труды отечественных и зарубежных авторов, законодательные и нормативные акты Российской Федерации и зарубежных стран в области регулирования инвестиционной деятельности, недвижимости.

Диссертационное исследование осуществлялось на основе общенаучных методов исследования - системного подхода, анализа и синтеза, методов логического и экономико-математического моделирования.

Информационной базой исследования являются материалы государственных статистических органов РФ, зарубежных органов статистики, а также материалы, непосредственно собранные автором в ходе исследований.

Поставленные цели и задачи диссертационной работы определили ее структуру. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и библиографии.

Во введении обоснованы актуальность диссертационного исследования, определены цели и задачи, раскрыты научная новизна и практическая значимость выводов и результатов работы.

Первая глава «Теоретические основы инвестиционной деятельности предприятия и источники ее финансирования» посвящена вопросам классификации возможного многообразия источников финансирования инвестиционных проектов, исследованию сущности коммерческой недвижимости, выявлению тенденций развития рынка коммерческой недвижимости, анализу основных принципов управления финансированием инвестиционной деятельности предприятия.

Вторая глава «Методические основы формирования инвестиционных ресурсов предприятия» содержит основные подходы к выбору источников и организации финансирования инвестиций. Определяются основные формы финансирования проектов, связанных с недвижимостью. Исследуются ипотечное кредитование и лизинг коммерческой недвижимости, проектное и венчурное финансирование, государственная поддержка и иностранные инвестиции, анализируются их правовые основы; выявляются преимущества и недостатки каждой из форм финансирования. Особое внимание уделено изменению роли каждого из этих источников и появлению дополнительных ограничений на их использование в кризисных условиях функционирования экономики.

Третья глава «Комплексная оценка источников финансирования» содержит авторскую интерпретацию базовых определений и описание предлагаемой модели оценки источников финансирования, а также применение разработанной модели для оценки отдельного инвестиционного проекта в сфере недвижимости.

В заключении сформулированы основные выводы и рекомендации по результатам исследования.

II. ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Анализ важнейших проблем, возникающих в экономике страны, позволяет сделать вывод о том, что они в значительной степени концентрируются в инвестиционной сфере, а продолжение спада деловой активности усугубляет негативные тенденции. Поэтому усиление инвестиционной активности в реальном секторе экономики имеет принципиальное значение для обновления производственного потенциала промышленности, строительства, транспорта, сельского хозяйства и других базовых отраслей национальной экономики.

Одной из основных проблем реализации инвестиционных проектов, выступает проблема организации их финансирования. Оптимизация источников финансирования может производиться по различным критериям, основными из которых являются стоимостные и рисковые характеристики.

Математически данная задача заключается в минимизации следующей функции:

тт(А|Х|+А2х2+...Акхк), (1)

где А] -.¡-й критерий оптимизации, ¡=1,..., к; к— количество критериев; х'| -признак использования .¡-го источника финансирования (принимает 1 в случае использования источника и 0 - в противном случае).

Целью оптимизации является выбор одного или нескольких источников по установленным критериям с учетом инвестиционных ограничений. Основные источники финансирования инвестиционной деятельности предприятия представлены на рис. 1.

В зависимости от источника привлечения средств возникают специфические ограничения, накладываемые на возможности финансирования, основными из которых являются:

- максимальная сумма возможная к привлечению из источника,

- срок привлечения инвестиционного капитала,

- законодательные ограничения,

- необходимость залогового обеспечения,

- прочие ограничения.

Рис. 1. Источники финансирования инвестиционной деятельности 2. В диссертации проведено исследование доступных предприятию источников формирования инвестиционных ресурсов.

Основной интерес в ходе диссертационного исследования вызывало изменение возможности использования различных источников финансирования инвестиционных проектов предприятия вследствие развития кризисных явлений в экономике. Общий вывод о сокращении инвестиционных возможностей предприятия в условиях кризиса не нуждается в дополнительном обосновании. Но в

зависимости от ис очника финансирования, появляе тся конкретные «уязвимые места», не позволя эщие продолжать получение инв петиционного капитала из заданного источник; финансирования. Анализ причщ возникновения указанных уязвимых мест, проь еденный детально в диссерта!.1 ■ .1 изложенный в разрезе источников финансир 1вания, поможет глубже понят ч чо. можности формирования инвестиционного к шитала предприятий.

Выводы по резуль атам исследования указанных , ч точников формирования инвестиционного капитг. па производились по категория » источников и включали в себя представление ос1 овных характеристик, преимуги-тв и недостатков указанных источников фина) сирования и изменение потели и па их использования в кризисных условиях (табл 1ца 1):

Таблица 1

Преимущества и недостатки источников формиров ж ля инвестиционных

ресурсов

Исто чнпк фмнанспро вания Преимущества источника Недостатки 1 сточш н 1

Собственные средства предприятий Минимизация рисков \ анкротст-ва Привлечение капитала, как правило, не связано с вс -вратным денежным потоком по кновной его сумме Финансирование в на» эольшен степени предсказуемо и лабильно вне зависимости от м кроэко-номической ситуации Увеличение стоимости собственного капитала в сравнении с заемным, из-за в слючения сумм выплат собственникам капитала из на/, тооблагаемои прибыли. Претензии собственников ». ".новноЙ части собственного капитала (за исключением владельцев привилегированных акций) подлежат уд >влетворсиию при банкротстве предприятия в послед *юю очередь; Процесс управления стоимость о привлечения собственного капитала за счет внеш» чх источников характеризуется высоким уровнем сложности и требует соответственно высокой квалификации исполнителей

Продолжение таблицы 1

Источник фпнанспро ванпя Преимущества источника Недостатки источника

Банковское кредитование Возможность использования средств для пополнения, как основного, так и оборотного капитала Значительная конкуренция на рынке предложения источника финансирования Стабильность платежей, снижающая влияние инфляции Наличие жестких требований по залоговому обеспечению Недостаточное распространение долгосрочного кредитования

Облигационные займы Возможность мобилизации значительных финансовых ресурсов для реализации крупномасштабных инвестиционных проектов Отсутствие риска утраты контроля над управлением общества; широкие возможности распространения по причине меньшего риска для инвесторов Возможность привлечения капитала на длительный период времени Облигации не могут быть эмитированы для формирования уставного капитала и покрытия временного недостатка денежных средств; эмиссия облигаций связана со значительными дополнительными расходами эмитента и требует длительных сроков привлечения средств Повышенная финансовая ответственность акционерного общества за своевременное погашение облигаций, так как взыскание этих сумм при длительной просрочке платежей осуществляется через процедуру банкротства Возможное превышение процентов по облигационному займу над средней ставкой ссудного процента вследствие изменения конъюнктуры на финансовом рынке

Венчурный капитал Уникальность источника в условиях реализации высокорисковых инвестиционных проектов. Поэтапное финансирование рисковых предпринимательских проектов Повышенная стоимость ресурсов, вызванная высоким уровнем риска инвестиционного проекта; Продолжительность полного цикла рисковых капиталовложений в один проект находится в очень широких пределах

Лизинговое финансирование Гибкость системы платежей Налоговые льготы и ускоренная амортизация объекта лизинга исходя из срока контракта По причине инфляции пользователь объекта лизинга теряет на повышении остаточной стоимости оборудования; в результате инновационных процессов используемое имущество морально устаревает, в то время как лизинговые платежи не прекращаются до окончания контракта Ограниченность сферы лизинга той частью имущества, которую нецелесообразно покупать на весь нормативный срок эксплуатации Пользователь, несмотря на длительное распоряжение имуществом, не становится его собственником до момента закрытия лизинговой сделки

Государственная поддержка Финансирование проектов, связанных с получением положительных внешних эффектов Расходы на борьбу с кризисом и поддержку экономики включают в себя не только средства, напрямую перечисленные компаниям и банкам, но и меры институционального характера, например снижение налогового бремени Ограниченный список компаний, которым возможно предоставление государственной поддержки Целевой характер использования бюджетных ресурсов Бюджетные средства должны предоставляться лишь в том случае, если соответствующий проект обеспечивает наибольшую результативность

После выделения основных преимуществ каждого из источников формирования инвестиционного капитала обозначим ключевые характеристики изменения возможности использования инвестиционного капитала в условиях кризиса и представим итоговый вывод в разрезе каждого источника.

1. Собственные средства предприятий:

- Снижение активности эмиссии акций, которое вызвано тремя основными причинами - падением мировых фондовых рынков; снижением интереса инвесторов к акциям; высокой волатильностыо рынков, обуславливающей неточность при определении оценочной стоимости активов.

- Популярным методом становится увеличение устойчивых пассивов предприятия (дополнительная эмиссия акций по подписке, внесение дополнительных взносов учредителей в уставной капитал компании, предоставление беспроцентных ссуд, отказ от дивидендов и бонусов).

Удельный рост финансирования инвестиции за счет собственных средств компании и ее собственников, тогда как в абсолютном выражении собственное фондирование ослабевает.

Оценка изменения использования собственных средств предприятия в условиях кризисных явлений наиболее сложна при проведении статистической оценки динамических колебаний финансирования компании, так как в данном случае опираться на цифровые показатели неверно в силу невозможности сбора точных показателей и оценки общеэкономического тренда. Если взглянуть на экономику в общем, то логичный вывод о сокращении общей инвестиционной программы не требует дополнительных обоснований. Но за счет собственных средств предприятия осуществление инвестиций остается вполне реализуемым, а при определенных предпосылках и стратегически верным. Популярной мерой является увеличение устойчивых пассивов предприятия при точном обосновании будущего использования средств. Формы проведения различны - дополнительная эмиссия акций по подписке, внесение дополнительных взносов учредителей в уставной капитал компании, предоставление беспроцентных ссуд, отказ от дивидендов и бонусов. Иными словами, можно отметить, что удельный рост финансирования инвестиций за счет собственных средств компании и ее собственников вполне очевиден, тогда как в абсолютном выражении собственное фондирование ослабевает. Одной из причин является необходимость досоздания резервов для выполнения долговых обязательств компании, ранее планируемая к погашению за счет использования возможности рефинансирования долгов, зачастую проводимая в ущерб основной деятельности компании, так как угроза банкротства является более значимой риска упущенной прибыли.

2. Банковское кредитование:

- Увеличение процентных ставок и ужесточение требований к заемщикам со стороны кредитных организаций.

- Мультипликативный рост кредитных рисков, принимаемых на себя организацией-кредитором, помимо дополнительного увеличения операционных, валютных, а также рисков ликвидности.

- Банковская система в настоящее время находится в условиях необходимости государственного вмешательства в целях поддержания стабильности.

- Рост просроченной задолженности.

В сфере банковского кредитования автором был выделен ряд проблем по привлечению средств в целях финансирования предприятий, изложенных выше. В кризисной ситуации финансирование реального сектора экономики для банков сопряжено с повышенным риском, что вызывает увеличение процентных ставок, по которым возможно предоставление займов предприятиям. В то же время высокий уровень прибыли предприятия или проекта автоматически свидетельствует и о повышенном риске осуществления проекта, и в данных условиях нахождение «золотой середины» при которых будут уравновешены риски и процентное вознаграждение, и при этом равновесная ставка будет для банка выше стоимости мобилизации ресурсов, сопряжено с дополнительными трудностями.

3. Облигационные займы

- Существенное сокращение количества, а также объема зарегистрированных выпусков корпоративных облигаций.

- Ухудшение кредитного качества ряда эмитентов, широкое использование возможности предъявления облигаций к досрочному выкупу инвесторами.

- Снижение платежеспособности многих эмитентов и соответственное увеличение количества дефолтов и просрочек исполнения обязательств.

- Резкое расслоение эмитентов на эшелоны с экспоненциальным ростом стоимости размещения при понижении кредитных рейтингов эмитента.

Кризисные условия диктуют новую реальность для рынка корпоративных облигаций в России. По статистике - с середины 2008 года наблюдается постоянное падение индекса российского рынка корпоративных облигаций; при этом эффективная доходность продолжала расти, дюрация портфеля существенно снизилась, сократилось количество, а также объем зарегистрированных выпусков корпоративных облигаций. Кризис и, как следствие, удорожание заимствований для заемщиков привели к ухудшению кредитного качества ряда эмитентов. Итоги проведенных размещений облигаций показывают, что на публичном рублевом долговом рынке формируется тенденция резкого расслоения эмитентов на эшелоны в зависимости от их кредитного качества (рис. 2).

г—1 Объем выпусков -»—Количество выпусков

| а

4> ч

S

Рис. 2. Динамика индекса российского рынка корпоративных облигаций и количества выпусков

Инвесторы, в этой ситуации предпочитают покупать облигации первоклассных заемщиков, например, рублевые бумаги, которые можно использовать в качестве залога при операциях рефинансирования в ЦБ. За счет этого эшелоны заемщиков значительно дистанцируются, и сильнее всего страдают слабые эмитенты. По сравнению с началом лета сейчас компаниям первого эшелона выпуск облигаций обходится дороже на 100 базисных пунктов, для эмитентов второго эшелона— на 200—350 базисных пунктов, а для высокорискованных заемщиков первичные размещения сейчас вообще практически недоступны.

4. Венчурный капитал

Возможность появления новых инвесторов, ищущих новые объекты для вложений, например, после неудачи с недвижимостью и финансовыми рынками.

- Сильная задержка с выходами фондов из уже проинвестированных проектов.

Финансовый кризис увеличит спрос на венчурный капитал, причем начало этому уже положено, так как кризис ликвидности затронул основную часть промышленности, банки сократили выдачу займов и сроки кредитования. Компаниям остается обращаться в фонды венчурных и прямых инвестиций, но деньги в последних выделяются только в случае, если есть перспектива прорыва, а значит, промышленникам придется обратить свой взгляд в сторону инновационных разработок. Причем, поскольку кризис носит глобальный характер, то и венчурный капитал, и инновации будут стремиться через границы туда, где они более востребованы. Впрочем, необходимо отметить, что хоть возможность возобновления венчурного финансирования выглядит перспективнее рынка, объем подобных операций остается незначительным.

5. Лизинговое финансирование

Проблемы возврата лизинговой задолженности и дефолты.

- Снижение количества и качества лизингополучателей.

Невозможность рефинансирования долгов.

- Досрочное закрытие сделок с продажей лизингового имущества лизингополучателям.

Проблемы возврата лизинговой задолженности и дефолты, которые, по всей видимости, могут оказаться еще серьезнее, чем сбор проблемной задолженности по банковским кредитам, из-за либеральности лизингового финансирования, из-за непроработанности законодательства по возврату лизинговых долгов и из-за большей сложности с изъятием лизингового имущества, становятся серьезным препятствием для лизингодателей. Купленные на кредиты активы сильнее обычного теряют в цене, а многие лизингополучатели - свою платежеспособность и желание расплачиваться по лизинговым долгам. Реальный сектор российской экономики вошел в кризисную фазу в конце 2008 года и, вскоре проблемы возврата лизинговой задолженности и дефолты стали реальным и массовым явлением. Именно это, а не отсутствие новых кредитов в банках, является первичным и самым существенным вызовом, который потянет за собой другие, не менее сложные проблемы, долгую череду дефолтов и ряд банкротств лизинговых компаний. Снижение количества и качества заемщиков (лизингополучателей) из-за ужесточения условий кредитования и замедления деловой активности, а также из-за повышения стоимости заимствований и понижательная коррекция рыночной стоимости лизингового имущества становятся ключевыми характеристиками рынка, приводящие к его схлопыванию и возвращению на рубежи начала тысячелетия.

6. Государственная поддержка

- Различного рода государственные программы и поддержка становятся основным инвестиционным ресурсом для значительного объема экономических субъектов.

- Государственная поддержка подразумевает возможность выделения значительных ресурсов, но зачастую поддержка неэффективных предприятий только мешает модернизации экономики и стимулирует рост иждивенческих настроений.

В условиях кризиса государство готово потратить на антикризисные меры значительные ресурсы, но зачастую поддержка неэффективных предприятий только мешает модернизации экономики и стимулирует рост иждивенческих настроений. Для тушения кризиса мобилизуются средства из почти всех источников, имеющихся в распоряжении государства. Слабое звено мер — отсутствие критериев распределения государственной помощи, которая является лишь значительным вливанием ликвидности в экономику, в то время как основной задачей (декларированной в теории, но слабо осуществленной в практическом применении) означено получение средств реальным сектором. Поощрять необходимо наиболее эффективные компании, которые, например, повысили производительность труда, тогда бы помощь способствовала изменению рельефа экономики, а не консервировала сырьевую структуру и безответственно поощряла в раз-

ной степени системообразующих игроков к рискам, что ведет к стимуляции иждивенческих настроений.

Таким образом, влияние экономического кризиса на возможность получения предприятиями инвестиционных ресурсов из доступного разнообразия источников не является однородным, и разнится в зависимости от источника капитала, накладывая свои специфические ограничения на возможности возобновления финансирования в докризисных объемах, а значит необходимо четкое понимание, каким образом будет составлена пассивная база инвестиционных проектов предприятий. Целью инвесторов становится оптимизация своего инвестиционного капитала, проводимая путем диверсификации рисков и понижения стоимости заимствований.

3. Для реализации поставленной цели в диссертации разработана модель оценки источников финансирования инвестиционных проектов предприятия.

Многие аспекты предлагаемой автором модели заимствованы из теории анализа фондового рынка, но с нашей точки зрения будет корректным перенесение методологического аппарата, используемого в данной теории, на анализ источников финансирования инвестиционных проектов. Обоснованием может послужить возможное представление фирмы как «покупателя» инвестиционных ресурсов, но если на фондовом рынке игроки пытаются увеличить прибыльность своих вложений, то в инвестиционном менеджменте приоритетом становится снижение стоимости привлечения ресурсов. Впрочем, при трансполяции принципов и использовании формул, нами привнесен целый ряд корректировок и дополнений с целью оптимизации процесса составления инвестиционного капитала фирмы, в частности, дополнен анализ рисков привлечения финансирования, что приобретает особую актуальность в кризисных условиях функционирования экономики.

Обоснованием может послужить возможное представление фирмы как «покупателя» инвестиционных ресурсов, при этом, исходя из принципов инвестиционного менеджмента, приоритетом становится снижение стоимости привлечения ресурсов.

Представляемая модель оценки источников финансирования опирается на следующие принципы:

1. Возможность применения разработанной модели не только для составления инвестиционного капитала на момент инициализации проекта, но и для диагностики изменений экономической конъюнктуры, влияющей на инвестиционные возможности предприятия, в последующие этапы реализации и функционирования запланированного проекта.

2. Применение вероятностных характеристик развития экономической ситуации для определения величины доступного к привлечению на рынке инвестиционного капитала.

3. Использование в модели ограничений, накладываемых на применение возможных источников инвестором при составлении инвестиционного капитала.

4. Определение рисковой составляющей привлечения отдельного источника капитала, не только через риски возможных колебаний уровня стоимости капитала привлеченного из отдельного источника, но и учитывая экстремумное вы-

ражение последнего как недоступность использования отдельного источника в финансировании проекта вследствие изменения -экономической ситуации.

5. Возможность применения в качестве инвестиционного капитала доступного разнообразия источников финансирования, вплоть до секъютиризируемых поступлений от реализации проекта.

Аналогичным образом, представим исходные предпосылки и ряд ограничений, дающие возможность глубже понять область применения модели:

1. Основные критерии приема или отказа от получения инвестиционного капитала из определенного источника - усредненная стоимость и риск инвестиционного капитала (среднеквадратическое отклонение или дисперсия исходов), вплоть до его максимального снижения являющего собой вариант неполучения средств из запланированного источника.

2. Прочая информация, на основе качественных предпосылок и ранжирования с учетом предпочтений менеджмента компании учитывается при окончательном выборе источников по окончании расчетов стоимости формирования инвестиционного капитала.

3. Инвесторы принимают условия финансирования такими, какими их устанавливает рынок, включая в анализ при этом собственные ограничения, накладываемые на вариативность доступных источников финансирования.

4. Инвесторы могут привлекать дополнительный заемный капитал под обеспечение поступлений от реализации проекта, в который будут вложены данные средства, а также стремятся всеми доступными способами снизить риск получения финансирования, применяя как диверсификацию, так и оптимизируя использование уже имеющихся источников финансирования.

5. Риском использования собственного капитала является недостаточность последнего для полного финансирования проекта.

Обозначив через Г| (э) будущую стоимость капитала из источника 1 при условии, что возникнет событие б, и пусть р (б) — вероятность события б возможно измерить последствия привлечения источника 1 при составлении инвестиционного капитала (или изменения доли источника 1 в общей структуре капитала), для чего необходимо знать ожидаемую стоимость источника ¡, дисперсию стоимости и ее ковариацию со стоимостью финансирования из других источников.

Ожидаемая стоимость капитала категории \ (2), обозначаемая Е(г,), определяется как средневзвешенная по всем вероятностным стоимостям при каждом из возможных событий:

Е(г;)=1ф)р(5) (2)

Дисперсия стоимости (3), обозначаемая уаг(п):

уаг(п)=Е[(ф)-Г)2)р(8)], (3)

где - средневзвешенная стоимость капитала, привлекаемая из определенного источника.

Ковариация стоимостей различных источников (соу(гг или оу) показывает, как колеблются стоимость двух различных источников при различных условиях. Для любых двух источников финансирования положительная ковариация встречается значительно чаще, чем отрицательная, что обуславливается гомогенностью внешней по отношению к инвестору среды.

Указанные показатели и формулы их расчета, предпосылки и ограничения применения модели находят свои параллели в теории анализа фондовых рынков, но адаптированы автором для цели анализа формирования инвестиционного капитала. Итак, инвестиционный капитал инвестора состоит из отдельных сумм капитала, привлеченных различными способами или групп источников капитала, некоторым образом коррелирующих между собой. В формировании инвестиционного капитала область допустимых значений включает в себя все варианты, которые только можно сконструировать из доступных инвестору источников капитала

Если предположить, что возможно финансирование инвестиционного проекта, свободное от риска, и развить теорию дальше так, чтобы она охватывала и такую ситуацию, возможно глубже понять проблему. Нераспределенная прибыль, государственная поддержка, различные налоговые преференции, которые инвесторы употребляют,во время всего срока их получения, по сути своей являются именно таким надежным источником. Таким образом, практически каждому инвестору доступны подобные источники, свободные от риска. В данном контексте формулировка "свободные от риска" указывают только на отсутствие риска неполучения, но не относятся к другим типам риска.

Рассмотрим свободный от риска источник финансирования, стоимость использования которого совпадает со стоимостью денег во времени (например, ставкой рефинансирования). Если есть возможность сформировать два пула, один — состоящий только из капитала, свободного от риска, а другой — из более рискованных источников, доступных на рынке капитала (с параметрами Рт, 0т), ожидаемая средняя стоимость и среднеквадратическое отклонение различных пулов будут расположены на прямой, проходящей через точки гг и М, как показано на рис. 3. Эта линия прямая потому, что коэффициент корреляции стоимости финансирования, свободного от риска, и доходности любого другого рискованного или свободного от риска источника всегда равен нулю. Точка М — это точка касания прямой, проходящей через гг, с границей эффективности, определенной без учета безопасных источников. Хотя существуют и другие пулы, состоящие из комбинации эффективных рыночных пулов и безрисковых источников (другие точки на границе эффективности ЕЕ), ни один из них не является столь же желательным, как пулы, расположенные на линии Гг М. Линия ггМ называется линией рынка инвестиционного капитала.

ы

ЛиммЧ

Рис. 3. Линия рынка капитала и граница эффективности

Если инвестиционный капитал па 100% аналогичен пулу в точке М, то стоимость финансирования инвестиционного проекта будет равна г,„, а риск стт. Если часть активов пула М заменить на безрисковые источники финансирования, то отрезок ГрМ определяет область допустимых комбинаций ожидаемой стоимости капитала и риска.

Если инвестор рассчитывает получить инвестиционные ресурсы путем использования собственного капитала, полученного в ходе реализации проекта, но в отличии от собственного капитала, имеющегося на момент инициализации проекта, получение данного вида инвестиционного капитала не'гарантированно, а значит увеличивает общий риск инвестиционного капитала. Включение указанных средств в пул М, отразится графически на луче, продолжающем отрезок ГрМ вправо.

Различные инвесторы (с разной степенью осторожности, с разным отношением к риску) будут формировать оптимальные наборы источников финансирования, которые находятся в различных точках линии рынка капитала, но все оптимальные пулы капитала будут состоять из комбинации источников, свободных от риска, и пула М, который называется рыночным капиталом.

Окончательный процесс выбора оптимального соотношения источников финансирования состоит из двух этапов:

На первом этапе находят рыночный пул — точку М. Если ожидания всех инвесторов, формирующих капитал для своих проектов совпадают, то все инвесторы будут формировать инвестиционный капитал с сопоставимым соотношением источников.

Второй этап — нахождение оптимальной точки на линии ггМ . Это оптимальная комбинация рыночного пула М и свободных от риска активов. Инвестиционный капитал состоит из всех видов рискованных источников финансирования, взятых в пропорции, соответствующей их доле на рынке, с учетом ограни-

чений накладываемых менеджментом компании при составлении инвестиционного капитала.

Вне зависимости от места расположения оптимального пула на графике каждый инвестор компенсирует риск таким уровнем стоимости, который соответствует углу наклона прямой, т.е. наклон кривой безразличия инвестора в точке касания с линией эффективного капитала равен углу наклона прямой. Такой предельный уровень стоимости, представляющий собой компромисс между риском и затратами, равен (гга-гг)/ат. Такое компромиссное решение доступно каждому инвестору.

4. Разработан алгоритм оценки источников финансирования, который включает в себя ряд ключевых этапов, необходимых в процессе составления инвестиционного капитала предприятия в рамках реализации отдельно взятого проекта:

1. Определение доступных предприятию источников финансирования в рамках реализации заданного проекта.

2. Определение стоимости капитала, привлеченного из каждого из источников, их возможных изменений в ходе реализации проекта, рисков привлечения капитала.

3. Расчет необходимых показателей (среднеквадратических отклонений, дисперсии, коэффициентов ковариации и корреляции и т.д.) для вычисления связанности и определения возможностей дифференциации источников финансирования.

4. Ранжирование источников финансирования с учетом вышеописанных показателей, определение максимального покрытия необходимого финансирования за счет каждого из источников.

5. Вероятностное определение общего покрытия необходимого объема финансирования и установление оптимального соотношения величин капитала, привлеченного за счет каждого из источников на момент инициализации проекта.

6. Регулярная диагностика пассивной составляющей проекта с целью оценки изменений условий привлечения капитала из доступных источников и оптимизации рисково-стоимостных характеристик ресурсной базы реализации проекта.

5. Применены основные положения представленной выше модели для составления капитального бюджета реализации инвестиционного проекта по строительству объекта строительной компании.

Применение модели оценки источников финансирования включило в себя ряд ключевых этапов, необходимых в процессе составления инвестиционного капитала предприятия в рамках реализации отдельно взятого проекта:

1. Определение доступных предприятию источников финансирования в рамках реализации заданного проекта.

2. Определение стоимости капитала, привлеченного из каждого из источников, их возможных изменений в ходе реализации проекта, рисков привлечения капитала.

3. Расчет необходимых показателей (среднеквадратических отклонений, дисперсии, коэффициентов ковариации и корреляции и т.д.) для вычисления связанности и определения возможностей дифференциации источников финансирования.

4. Ранжирование источников финансирования с учетом вышеописанных показателей, определение максимального покрытия необходимого финансирования за счет каждого из источников.

5. Вероятностное определение общего покрытия необходимого объема финансирования и установление оптимального соотношения величин капитала, привлеченного за счет каждого из источников на момент инициализации проекта.

6. Регулярная диагностика пассивной составляющей проекта с целью оценки изменений условий привлечения капитала из доступных источников и оптимизации рисково-стоимостных характеристик ресурсной базы реализации проекта.

Из числа возможных источников финансирования проекта строительной компании были выбраны:

1. Проектное финансирование на основе получения банковских кредитов, разделенное на два направления в зависимости от источника предоставления средств:

1.1. пролонгация текущих кредитных договоров при незначительном изменении параметров кредитования;

1.2. получение новых кредитов в российских банках.

2. Использование собственного капитала (изначально из неиспользованной прибыли на начало составления финансирования инвестиционного проекта, в дальнейшем за счет средств, получаемых от реализации проекта, причем порядок использования средств определен таким образом, что первоначально используются средства, полученные от реализации проекта (поступления от реализации строящегося объекта), а затем разница с необходимым объемом финансирования покрывается неиспользованной прибылью предыдущих периодов, для минимизации дисконтированной стоимости вложений в проект).

3. Государственная поддержка в форме государственных гарантий по кредитам и субсидирования процентной ставки до уровня ставки рефинансирования Центрального Банка РФ.

4. Лизинговое финансирование, особенностью которого является объекты финансирования, не в полной мере покрывающие все затраты, производимые компанией в целях реализации проекта.

В целях анализа, принято, что безрисковым источником финансирования проекта, при необходимости покрывающий весь необходимый объем привлекаемых средств, может послужить собственный капитал компании в форме нераспределенной прибыли и приравненный к нему вариант кредитных линий, покрывающие срок реализации проекта и предоставленные до момента окончания составления финансирования проекта (таблица 2).

Таблица 2

Стоимость привлечения капитала из возможных источников финансирования

Сценарий развития событий на рынке капиталов Позитивный Нейтральный Негативный

Вероятность возникновения базового сценария 20% 50% 30%

Стоимость кредитования в при пролонгации имеющихся кредитов 17% 19% 24%

Стоимость кредитования при получении новых кредитов 10,8% 14% 20,8% .

Стоимость собственного капитала 18% 20% 25%

Стоимость лизингового финансирования 11% 13% 16%

Стоимость финансирования при предоставлении государственных гарантий 11% 13% 14%

После определения стоимости финансирования за счет каждого из вышеуказанных источников, осуществляется переход к определению рисков, обозначенных выше с акцентом на два аспекта - существенное изменение стоимости финансирования за счет отдельного источника и риск неполучения запланированного финансирования. После определения рисков становится возможным формировать выводы по итогам анализа источников формирования инвестиционного капитала:

Необходимость ранжирования источников финансирования по привлекательности. Основным критерием в данном случае целесообразно принять стоимость финансирования, без учета риска непривлечения капитала. Аргументом выступает возможность «безрискового» финансирования за счет собственного капитала, с определенной нормой замещения риска стоимость привлечения.

Необходимость определения максимального объема финансирования (покрытия), аккумулируемого из определенного источника в общей доле капитала, необходимого для реализации проекта.

Обязательность включения в инвестиционный капитал разнонаправлено ведущих себя в случае реализации каждого из базовых сценариев источников. В рассматриваемом случае - это комбинация из мер государственной поддержки и сочетание трех прочих источников, представляющих собой рыночный пул. Подтверждением разнонаправленное™ являются расчеты попарных ковариации и корреляции.

С учетом указанных выводов, расчет оптимального портфеля на начало реализации инвестиционного проекта включает в себя:

I. Ранжирование источников финансирования по стоимости привлечения, начиная с наименьшей.

2. Расчет покрытия общей необходимости в финансировании каждым из источников в частности с учетом вероятности получения капитала из каждого источника.

3. Определение величины рыночного капитала в общей структуре капитала, аккумулируемого для реализации проекта.

4. Определение величины собственного (безрискового) капитала в общей структуре капитала, аккумулируемого для реализации проекта.

Мультипликация вероятностей каждого из исходов с объемов финансирования, который возможно привлечь на рынке капитала даст нам величину «рыночного капитала» в общем объеме финансирования запланированного проекта. В анализируемом случае, рыночный портфель прогнозируется на уровне 73,24% от общей величины проекта, соответственно, 26,76% финансирования должно быть составлено за счет безрискового источника, т.е. собственного капитала.

III. ВКЛАД АВТОРА В ИССЛЕДОВАНИЕ ПРОБЛЕМЫ

Теоретические положения, выводы и методические рекомендации, содержащиеся в диссертации, являются результатом самостоятельного исследования автора. Основной вклад автора в полученные результаты исследования состоит в следующем:

представлены основные формы финансирования инвестиционных проектов предприятий, проведен анализ их структурных особенностей, определены особенности финансирования инвестиционных проектов в условиях кризиса;

сопоставлены возможные источники финансирования инвестиционных проектов, проанализированы положительные и отрицательные последствия использования каждого из них в процессе составления инвестиционного капитала предприятия, оценено изменение возможности использования каждого из источников в условиях кризиса;

применены принципы и методы формирования оптимального инвестиционного портфеля, известные из теории анализа фондовых рынков, так как именно в данной области теория составления оптимальной структуры капитала инвестиционного портфеля нашла наибольшее развитие, для оптимизации пассивной базы инвестиционного проекта предприятия;

разработаны практические рекомендации и представлена модель оценки источников финансирования инвестиционных проектов с учетом влияния на процесс инвестирования развертывающегося финансового кризиса, проведены анализ ограничений в ходе выбора источников финансирования и апробация модели на отдельном проекте в области строительства.

IV. СТЕПЕНЬ НАУЧНОЙ НОВИЗНЫ И ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ

Научная новизна исследования состоит в том, что автором с позиций системного подхода осуществлена идентификация инвестиционного проекта предприятия, реализуемого в сфере недвижимости, обоснован подход к оптимизации источников финансирования таких проектов и адаптирована к условиям эконо-

мического кризиса модель формирования инвестиционных ресурсов при реализации проектов недвижимости. К числу результатов, обладающих научной новизной и выносимых на защиту, относятся следующие.

1. Развитие понятийного аппарата инвестиционного менеджмента в части уточнения сущностных харакгеристик финансирования инвестиционных проектов недвижимости в кризисных условиях, таких как локализация объекта инвестиционной деятельности, специфика инвестиционных рисков, специфика оценки ограничений, накладываемых на процесс финансирования инвестиционных проектов и т.д.

2. Обоснование процедуры формирования инвестиционных ресурсов предприятия, реализующего проекты недвижимости, с выделением этапов оценки доступности финансирования и оценки последствий выбора источника финансирования для предприятия, включая юридические и имущественные последствия.

3. Разработка методического подхода к финансированию инвестиционных проектов в условиях кризиса, учитывающего изменение роли традиционных источников финансирования и ограничений, накладываемых кризисными условиями на возможности их применения.

4. Разработка модели оценки инвестиционных ресурсов предприятия, с учетом влияния кризиса на процесс инвестирования и ограничений в ходе выбора источников финансирования.

Практическая значимость исследования заключается в том, что автором разработаны методические рекомендации по организации финансирования инвестиционных проектов, связанных с недвижимостью, па основе оптимизации процесса за счет комбинации доступных видов источников, определенных с учетом ограничений, вносимых в экономическую конъюнктуру кризисными условиями.

Результаты, полученные в ходе диссертационного исследования, внедрены в деятельности группы компаний «ГДСК» для оптимизации финансирования конкретного строительного проекта.

Результаты диссертационного исследования докладывались автором на научно-практических конференциях и нашли применение в учебном процессе Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов при чтении лекций по учебной дисциплине «Инвестиционный менеджмент». Основные результаты диссертации отражены в опубликованных автором 6 научных публикациях объемом 2,6 п.л.

ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ АВТОРА:

1. Алексеев Д.П. Модель оценки источников финансирования инвестиционных проектов // Вестник Самарского государственного экономического университета. - 2009. - № 7 (57). - 0,5 п.л.

2. Алексеев Д.П. Сравнительный анализ лизинга и ипотечного кредитования при выборе оптимальной формы инвестиций в недвижимость // Экономика и управление: Сборник научных трудов. Часть III / Под редакцией д-ра экон. наук, профессора А.Е. Карлика. - СПб.: Издательство СПбГУЭФ, 2008. - 0,6 п.л.

3. Алексеев Д.П. Поэтапное финансирование рисковых предпринимательских проектов // Материалы Девятого Всероссийского симпозиума «Стратегическое планирование и развитие предприятий». - Москва, 15-16 апреля 2008 г. -0,1 п.л.

4. Алексеев Д.П. Использование государственного финансирования предприятиями в условиях кризиса // Экономика и управление: Сборник научных трудов. Часть I / Под редакцией д-ра экон. наук, профессора А.Е. Карлика. -СПб.: Издательство СПбГУЭФ, 2009.-0,5 п.л.

5. Алексеев Д.П. Ипотечное кредитование как метод финансирования проектов в сфере недвижимости // Сборник тезисов научной конференции «Молодежь и экономика: Новые взгляды и решения». - Волгоград, 3-5 февраля 2009 г. - Волгоград: Издательство Волгоградского государственного технического университета, 2009. - 0,2 п.л.

6. Алексеев Д.П. Лизинговое финансирование проектов в сфере недвижимости // Экономика и управление: Сборник научных трудов. Часть II / Под редакцией д-ра экон. наук, профессора А.Е. Карлика. - СПб.: Издательство СПбГУЭФ, 2009.-0,7 п.л.

АЛЕКСЕЕВ ДМИТРИЙ ПЕТРОВИЧ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 12.10.09. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,4. Бум. л. 0,7. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. 'Заказ 580

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21.